Start-ups. Bewertung durch Business Angels und Venture Capital Gesellschaften

Analyse und Fallbeispiel

Thèse de Master , 2019 , 72 Pages , Note: 1,3

Gestion d'entreprise - Création d'entreprise, Business Plans

Diese Arbeit untersucht die Bewertung von Start-ups, wobei das Ziel die Identifizierung eines fundierten und praktisch umsetzbaren Verfahrens für Business Angel (BA) und Venture Capital Gesellschaften (VCG) ist.

Nachdem im ersten Kapitel die Problemstellung und der Aufbau der Arbeit dargelegt werden, erfolgt im zweiten Kapitel die Analyse der Besonderheiten von Start-ups, BA und VCG. In Kapitel drei folgt eine Übersicht über die gängigsten Bewertungsverfahren. Diese werden auf ihre Eignung zur Bewertung von Start-ups überprüft. Im vierten Kapitel werden die gewonnenen Erkenntnisse auf eine Fallstudie übertragen. Als Beispiel dient hier die eingangs beschriebene Geschäftsidee. Überprüft wird die praktische Anwendbarkeit des FCF-Ansatzes und des Realoptionsansatzes. Zusammenfassend wird im letzten Kapitel ein abschließendes Fazit gezogen, welches die Ergebnisse bei der Bewertung von Start-ups durch BA und VCG aufzeigt.

Die Frage nach einem geeigneten Bewertungsverfahren stellt sich nicht am Anfang der Analyse, sondern vielmehr müssen zuerst die Besonderheiten von Start-ups analysiert werden. Schon hier werden diametrale Unterschiede zu etablierten Unternehmen sichtbar. Insbesondere die unsichere zukünftige Entwicklung des Unternehmens wirft einige Frage auf. Wie entwickeln sich die Erfolgsgrößen? Vor welche Probleme wird das Start-up zukünftig gestellt? Welche Chancen und Risiken sind mit der Investition verbunden? Alles Fragen, auf die schwerlich eine fundierte Antwort zu finden ist.

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

2 Besonderheiten von Startups
2.1 Merkmale von Startups
2.2 Bedeutung von Business Angels und Venture Capital Gesellschaften
2.3 Bedeutung der Unternehmenslebenszyklen bei der Bewertung

3 Darstellung und Vergleich ausgewählter Bewertungsverfahren
3.1 Auswahl der geeigneten Bewertungsverfahren
3.2 Discounted Cashflow Verfahren
3.2.1 Theoretische Grundlagen des FCF-Ansatzes
3.2.2 Bewertung von Startups mit dem FCF-Ansatz
3.3 Realoptionsansatz
3.3.1 Theoretische Grundlagen des Realoptionsansatzes
3.3.2 Bewertung von Realoptionen
3.3.3 Bewertung von Startups mit dem Realoptionsansatz
3.4 Auswertung der Ergebnisse der theoretischen Analyse
3.4.1 Auswertung der Ergebnisse für den FCF-Ansatz
3.4.2 Auswertung der Ergebnisse für den Realoptionsansatz

4 Fallstudie
4.1 Geschäftsmodell und Annahmen
4.2 Bewertung mit dem FCF-Ansatz
4.3 Bewertung von Vertragsklauseln mit dem Realoptionsansatz
4.3.1 Verkaufsoption
4.3.2 Kaufpreisanpassungsklausel
4.4 Auswertung der Ergebnisse der praktischen Analyse
4.4.1 Auswertung der Ergebnisse für den FCF-Ansatz
4.4.2 Auswertung der Ergebnisse für den Realoptionsansatzes

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

Abbildung 2: Merkmale von Startups

Abbildung 3: Entwicklungsphasen von Startups

Abbildung 4: Zusammenfassung der Besonderheiten von Startups in den Lebenszyklen

Abbildung 5: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung 6: DCF-Verfahren und Unterschiede in der Berechnung

Abbildung 7: Darstellung unterschiedlicher Szenarien

Abbildung 8: Beispiel eines Binomialbaums

Abbildung 9: Beispiel für die Berechnung des Wertes einer Realoption

Abbildung 10: Entwicklung des Cashflows im Base Case

Abbildung 11: Vereinfache Darstellung der Klauseln des Beteiligungsvertrages

Abbildung 12: Chancen-Risiko-Profil der Vertragsoptionen

Abbildung 13: Verteilung der Unternehmenswerte in der Monte-Carlo-Simulation

Abbildung 14: Unternehmenswert im Realoptionsansatz

Abbildung 15: Wert der Verkaufsoption

Abbildung 16: Wert der Kaufpreisanpassungsklausel

Abbildung 17: Unternehmenswertentwicklung mit Vertragsklauseln

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Methoden zur Cashflow Prognose

Tabelle 2: Arten von Realoptionen

Tabelle 3: Werttreiber von Finanz- und Realoptionen

Tabelle 4: Vor- und Nachteile der Bewertungsverfahren

Tabelle 5: Jährliches Wachstum der Abonnentenzahlen in den Szenarien

Tabelle 6: Entwicklung der Aufwendungen

Tabelle 7: Berechnung des EBIT im Base Case Szenario

Tabelle 8: Besteuerung im Fallbeispiel

Tabelle 9: Berechnung der Steuerbelastung und Verlustvorträge im Base Case Szenario

Tabelle 10: Berechnung der Free Cashflows to Firm im Base Case Szenario

Tabelle 11: Berechnung der durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten in den Szenarien

Tabelle 12: Barwerte der Cashflows und Unternehmenswert im Base Case

Tabelle 13: Berichtigte Barwerte der Cashflows und Unternehmenswert im Base Case

Tabelle 14: Berechnung des Eigenkapitalwertes im Base Case

Tabelle 15: Unternehmens- und Eigenkapitalwert der Szenarien

Tabelle 16: Mittelwert des Unternehmens- und Eigenkapitalwertes

Tabelle 17: Werteparameter für das jährliche Kundenwachstum in der MCS

Tabelle 18: Ergebnisse für den Unternehmenswert aus der MCS und Szenariotechnik

Tabelle 19: Beteiligungswert ohne Vertragsklauseln

Tabelle 20: Werttreiber der Verkaufsoption

Tabelle 21: Werttreiber der Kaufpreisanpassungsklausel

Tabelle 22: Beteiligungswert mit Vertragsklauseln

Tabelle 23: Sensitivitätsanalyse des Unternehmenswertes unter variierenden Eigenkapitalkosten

Tabelle 24: Vor- und Nachteile der praktischen Anwendung des FCF-Ansatzes

Tabelle 25: Vor- und Nachteil der praktischen Anwendung des Realoptionsansatzes

Formelverzeichnis

Formel 1: Ermittlung des Unternehmenswertes

Formel 2: Ermittlung des Terminal Values

Formel 3: Ermittlung des WACC

Formel 4: Ermittlung der risikoäquivalenten Eigenkapitalkosten

Formel 5: Ermittlung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeit im Einperiodenfall

Formel 6: Ermittlung des inneren Wertes einer Option im Einperiodenfall

Formel 7: Ermittlung des Realoptionswertes im Einperiodenfall

Formel 8: Ermittlung des Terminal Values

Formel 9: Berechnung des Terminal Values im Base Case

Formel 10: Abweichung zum Basisszenario

Formel 11: Auf- und Abwärtsbewegungen im Binomialbaum

Formel 12: Ermittlung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeit

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Sieben Millionen Menschen, 24.000 regionale Partner und alle teilen die gleiche Begeisterung. Eine Begeisterung die Menschen verbindet, die sozialen Zusammenhalt schafft, das persönliche Leben positiv beeinflusst und keine Grenzen kennt. Gleichzeitig ist dies ein globaler Markt, der aus einem ungewöhnlichen und unerwarteten Winkel betrachtet, ungenutzt und schier unerschöpflich scheint. Ein Markt dessen Kunden in dieser Form und Weise noch niemand bedient hat.“¹

Was hier veranschaulicht wird, hätte so auch aus einem Business Plan von Gründern eines Startups entnommen werden können. Es beschreibt das Potenzial einer innovativen Geschäftsidee, dessen Markt noch nicht erschlossen ist und somit ein überproportionales Ertrags- und Wachstumspotenzial bietet. Gleichzeitig herrscht eine hohe Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens und dessen Umfeld.² Auch besteht ein intensiver Kapitalbedarf zur Umsetzung der Geschäftsidee und Erschließung des neuen Marktes. Dies stellt Startups vor besondere Probleme, da diese insbesondere in der Gründungszeit auf externe Kapitalgeber angewiesen sind.³ Neben der Familie und Freunden sind hier klassisch Banken der erste Ansprechpartner. Da erstere aufgrund der begrenzten Mittel schnell als Kapitalquelle erschöpft sind, kommen vor allem Banken als Kapitalgeber in Frage. Aufgrund der negativen Erfolgskennzahlen und den unsicheren Erfolgsaussichten können diese oftmals nicht zur Darlehensvergabe überzeugt werden. Besser zur Kapitalbeschaffung eignen sich daher externe Investoren wie Business Angels und Venture Capital Gesellschaften. Diese stellen Eigenkapital zur Verfügung und erhalten im Gegenzug Unternehmensanteile. Vergeben wird das Eigenkapital aber keinesfalls wahllos, sondern nach festen Kriterien und auf Grundlage einer Unternehmensbewertung.⁴ Um den Wert eines Startups zu ermitteln, müssen hierbei unterschiedliche Besonderheiten berücksichtigt werden. Dies ist vor dem Hintergrund problematisch, da die klassischen Bewertungsverfahren vor allem für etablierte Unternehmen mit einer aussagekräftigen Vergangenheit und einer gut zu prognostizierenden Zukunft konzipiert sind.⁵ Startups hingegen weisen diese Merkmale in der Regel nicht auf. Die Frage nach dem Wert des Startups stellt sich hierbei nicht nur für die Investoren, sondern auch für die Gründer des Startups selbst.

1.1 Problemstellung

Ein „start-up business is a sophisticated and complex thing”. Diese Aussage, aus dem Buch “ Start-up” von Harris (2019), beschreibt das Problem der Bewertung von Startups wohl am komprimiertesten.⁶

Die Frage nach einem geeigneten Bewertungsverfahren stellt sich nicht am Anfang der Analyse, sondern vielmehr müssen zuerst die Besonderheiten von Startups analysiert werden. Schon hier werden diametrale Unterschiede zu etablierten Unternehmen sichtbar.⁷ Insbesondere die unsichere zukünftige Entwicklung des Unternehmens wirft einige Frage auf. Wie entwickeln sich die Erfolgsgrößen? Vor welche Probleme wird das Startup zukünftig gestellt? Welche Chancen und Risiken sind mit der Investition verbunden? Alles Fragen auf die schwerlich eine fundierte Antwort zu finden ist. Erschwerend kommt hinzu, dass Startups oftmals in neuen Branchen agieren bzw. kein Vergleich zu anderen Unternehmen oder Produkten vorhanden ist.⁸ Wer hätte schon Unternehmen wie Apple, Amazon, Facebook, Alphabet (Google) und Microsoft in ihren Gründungsjahren einen so rasanten Aufstieg zu den wertvollsten Unternehmen der Welt zugetraut. Diese digitalen Giganten haben neue Märkte, Dienstleistungen und Produkte geschaffen und ganze Branchen umgewälzt. Wohl bemerkt alle in ihrer Gründungsphase durch Kapital von Business Angels, Venture Capital Gesellschaften oder anderen Unternehmen unterstützt.⁹ Sind die Besonderheiten von Startups identifiziert, muss auch die Investitionstätigkeit von Business Angels und Venture Capital Gesellschaften betrachtet werden. Dies bildet die Ausgangslage für die Bewertung von Startups. Darauf aufbauend, müssen die Bewertungsverfahren auf ihre Eignung untersucht werden. Auch die aus theoretischer Sicht als geeignet empfunden, müssen aller Voraussicht nach, auf die Besonderheiten von Startups adjustiert werden. Dies gilt es an einer Fallstudie zu überprüfen.

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit untersucht folglich die Bewertung von Startups, wobei das Ziel die Identifizierung eines fundierten und praktisch umsetzbaren Verfahrens für Business Angel (BA) und Venture Capital Gesellschaften (VCG) ist. Die Arbeit ist hierzu in fünf Kapitel gegliedert.

Nachdem im ersten Kapitel die Problemstellung und der Aufbau der Arbeit dargelegt werden, erfolgt im zweiten Kapitel die Analyse der Besonderheiten von Startups, BA und VCG. Auch werden die sich verändernden Merkmale in den unterschiedlichen Lebenszyklen von Startups mit einbezogen und eine grafische Zusammenfassung der bisherigen Erkenntnisse am Ende des Kapitels gegeben. In Kapitel drei folgt eine Übersicht über die gängigsten Bewertungsverfahren. Diese werden auf ihre Eignung zur Bewertung von Startups überprüft. Hierzu werden im ersten Schritt verschiedene Studien analysiert, welche die angewendeten Verfahren von BA und VCG untersuchen. Die Auswahl der Bewertungsverfahren wird durch die theoretische Betrachtung der unterschiedlichen Verfahren eingegrenzt. In der Folge werden zunächst die theoretischen Grundlagen der Discounted Cashflow Verfahren erläutert und im zweiten Schritt auf die Eignung zur Startupbewertung untersucht. Gleiches erfolgt anschließend mit dem Realoptionsansatz. Abgeschlossen wird dieses Kapitel durch eine Zusammenfassung sowie der Vor- und Nachteil der ausgewählten Verfahren. Im vierten Kapitel werden die gewonnenen Erkenntnisse auf eine Fallstudie übertragen. Als Beispiel dient hier die eingangs beschriebene Geschäftsidee. Überprüft wird die praktische Anwendbarkeit des FCF-Ansatzes und des Realoptionsansatzes. Zusammenfassend wird im letzten Kapitel ein abschließendes Fazit gezogen, welches die Ergebnisse bei der Bewertung von Startups durch BA und VCG aufzeigt.

Die folgende Darstellung gibt den Aufbau der Arbeit schematisch wieder.

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

2 Besonderheiten von Startups

Die Charakteristika von Startups unterscheiden sich diametral von denen der etablierten Unternehmen.¹⁰ Insofern ist es sinnvoll, auch im Hinblick auf die Anwendung eines Bewertungsverfahrens, sich eingehend mit diesen auseinander zu setzen (Kap. 2.1). Im zweiten Schritt (Kap. 2.2) wird auf die Bedeutung und Investitionstätigkeit von BA und VCG eingegangen. Abschließend werden in Kap. 2.3 die sich verändernden Merkmale von Startups in den unterschiedlichen Lebenszyklen erläutert und die bisherigen Erkenntnisse grafisch zusammengefasst.

2.1 Merkmale von Startups

Abseits der Diskussion über eine einheitliche Definition von Startups¹¹, sind in dieser Arbeit, die betrachteten Bewertungsobjekte Unternehmen mit einer jungen wirtschaftlichen Existenz. Sie befinden sich entweder noch in der Ingangsetzungs- und Aufbauphase des Geschäftsbetriebes oder bereits am Anfang der Wachstumsphase. Die Unternehmenstätigkeit beschränkt sich folglich, neben der Entwicklung der zu verkaufenden Produkte oder Dienstleistungen, auf den Auf- und Ausbau der internen Prozesse, der Unternehmensstrukturen und der Leistungsbeziehungen zu den Beschaffungs- und Absatzmärkten.¹² Die jungen Unternehmen verfügen über eine innovative Geschäftsidee bzw. besonderes Innovationspotenzial im Bereich des Internets (v.a. Tech., Social Media, Mobile, Games). Sie grenzen sich somit grundsätzlich von anderen jungen Unternehmen mit herkömmlichen, nicht digitalisierten Produkten und Dienstleistungen ab.¹³ Zudem streben sie ein überproportionales Wachstum an und weisen eine hohe Dynamik auf. Insbesondere junge Unternehmen können durch das frühzeitige Identifizieren und Antizipieren potenzieller Entwicklungen der Unternehmensumwelt, wie bspw. die der Kundenwünsche, der Technik und des sozio-kulturellen Umfelds, aktiv Veränderungsprozesse einleiten. Mithilfe ihrer hohen Flexibilität, Kreativität und Innovationsfähigkeit finden sie adäquate Lösungen. Sie versuchen somit ihre Umwelt aktiv mitzugestalten, Neuerungen zu entwickeln und folglich Chancen zu nutzen, die andere (etablierte) Unternehmen nicht erkennen.¹⁴ Dem gegenüber steht ein hohes Risiko, da unternehmerische Entscheidungen generell unter Unsicherheit getroffen werden. Dies ist zwar kein ausschließliches Faktum von jungen Unternehmen, jedoch agieren diese vorwiegend in jungen Branchen. Diese kennzeichnen sich durch das Fehlen von Spielregeln und der Instabilität der Wettbewerbskräfte aus. So können bspw. neue Konkurrenten in den Markt eintreten oder auch Substitutionsprodukte entwickelt werden. In der Folge existiert zwangsläufig eine hohe Unsicherheit bezüglich der Erfolgsentwicklung von Startups gegenüber etablierten Unternehmen.¹⁵ Zur Umsetzung der innovativen Geschäftsidee besteht zudem ein hoher Kapitalbedarf. Dieser resultiert nicht ausschließlich aus den hohen Ingangsetzungs- und Anfangsinvestitionen in der Gründungsphase. Auch während der Wachstumsphase, welche mit Erweiterungsinvestitionen einhergeht, besteht ein erhöhter Kapitalbedarf. Durch das i.d.R. geringe Startkapital kann die Liquidität oftmals nur durch zusätzliche finanzielle Mittel in Form von Eigen und/oder Fremdkapital von außen gesichert werden. Insbesondere die Fremdkapitalaufnahmen bereitet jedoch Schwierigkeiten.¹⁶ Anders als bei etablierten Unternehmen liegen bei Startups regelmäßig keine aussagekräftigen Vergangenheitsdaten vor. Diese werden bspw. für eine valide Prognose über die zünftige Entwicklung benötigt. Aufgrund der jungen Existenz sind insbesondere Profitabilitätskennzahlen, wie EBITDA, EBIT oder der Jahresabschluss, häufig negativ und weit von einem normalisierten oder eingeschwungenen Zustand entfernt. Aber auch qualitative Daten sind durch die häufig nicht repetitiven Tätigkeiten während der Gründungsphase wenig aussagekräftig. Kompensiert werden könnte dieses Problem durch ein gut entwickeltes Rechnungs- und Planungswesen, welches in jungen Unternehmen jedoch vielfach unterentwickelt ist und nur legislativen Mindestanforderungen entspricht.¹⁷ Als letztes allgemeingültiges Merkmal lässt sich die häufig vorliegende Identität von Unternehmensleitung und Gesellschafter, insbesondere in der Ingangsetzungs- und Aufbauphase, anführen.¹⁸

Die Abbildung stellt die Merkmale und Besonderheiten von Startups komprimiert da.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Merkmale von Startups¹⁹

2.2 Bedeutung von Business Angels und Venture Capital Gesellschaften

Business Angels sind private Investoren, die sich in den frühen Entwicklungsphasen eines Unternehmens beteiligen. Wird der Metapher des Angels gefolgt, können dessen zwei Flügel als Unterstützung der Startups mit Kapital und Business-Know-how verstanden werden.²⁰ Sie sind persönlich von dem Erfolg der Beteiligung betroffen, da sie die Investitionen aus ihrem eigenen Vermögen leisten. Dies bürgt den Vorteil, dass sie unabhängig von Entscheidungen eines Investmentgremiums agieren und agiler reagieren können. Das Investitionsvolumen liegt i.d.R. zwischen 50.000 - 100.000 EUR, wobei es sich vielfach um Minderheitsbeteiligungen von unter 10 % handelt.²¹

Venture Capital Gesellschaften sind renditeorientierte Finanzunternehmen, die als Intermediäre zwischen Kapitalgebern und -nehmern fungieren. Sie beteiligen sich an ausgesuchten wachstums- und gewinnträchtigen Unternehmen. VCG folgen bei ihrer Anlageentscheidung i.d.R. vorher festgelegten Anlage- bzw. Beteiligungskriterien. So soll ein gutes Verhältnis zwischen Rendite- und Risiko erzielt werden. Dazu werden die Startups zumeist einem mehrstufigen Prozess unterzogen und die Investitionsentscheidung in einem Gremium beschlossen.²² Der Kapitaleinsatz kann dabei deutlich höher liegen als vergleichsweise bei BA.²³

Beide Investorenarten (VC-Investoren) investieren i.d.R. Beteiligungskapital (Private Equity)²⁴ außerhalb des organisierten Kapitalmarkts (Börse). Das Kapital hat i.d.R. den Charakter von voll haftendem Eigenkapital und wird zum Teil durch Mezzanine-Kapital ergänzt. In der Folge entstehen für die Startups kaum Aufwendungen für Zins- und Tilgungszahlungen. Auch müssen keine nennenswerten Sicherheiten wie bei Fremdkapital gestellt werden. Im Normalfall werden dabei Minderheitsbeteiligungen eingegangen. Lediglich in Ausnahmefällen handelt es sich um Mehrheitsbeteiligungen, welche jedoch nur für einen begrenzenden Zeitraum geplant sind. Durch dieses Vorgehen soll die hohe Eigeninitiative der Gründer erhalten bleiben. Der Investitionshorizont ist, obwohl mit unbegrenzter Laufzeit eingegangen, auf einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahre ausgerichtet. Dies ist in der Zielsetzung der Investoren begründet. Da laufende Ertragsausschüttungen oftmals noch nicht vorhanden sind, setzen dieses vielmehr auf die Steigerung des Unternehmenswertes und Veräußerung der Beteiligung zu einem späteren Zeitpunkt mit Gewinn. Um die positive Entwicklung im Sinne der Kapitalgeber zu gewährleisten, werden nahezu immer umfangreiche Kontroll- und Mitspracherechte vertraglich vereinbart. Diese beziehen sich u.a. auf grundlegende strategische Entscheidungen und auf die Verwendung der eingebrachten Mittel. Darüber hinaus werden die Kapitalnehmer im technischen und/oder kaufmännischen Bereich unterstützt. Dies geschieht durch die Investoren auch in Hinblick auf die Sicherung und Steigerung des Beteiligungswertes.²⁵ Bevor eine Investition durchgeführt wird, werden verschiedene Faktoren analysiert. Als besonders wichtig erachtet werden dabei, die Bedingungen zur Weiterveräußerung und die Abschätzung über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens.²⁶ Die bereits aufgezeigte Problematik der fehlenden Vergangenheitsdaten und der unsicheren Zukunftsprognose von Startups, beeinflussen die Investitionsbereitschaft von VC-Investoren maßgeblich. Folglich ist hier auch auf die Charakteristika in den unterschiedlichen Lebenszyklen von Startups abzustellen.²⁷

2.3 Bedeutung der Unternehmenslebenszyklen bei der Bewertung

Grundsätzlich ist festzustellen, dass die Lebenszyklusphasen die ein Startup durchläuft, wesentlichen Einfluss auf die Charakteristika von Startups und somit auf die potenzielle Anwendbarkeit einer bestimmten Bewertungsmethode hat.²⁸ Wie auch schon bei der Definition für den Begriff Startups existiert keine einheitliche Definition bzw. Abgrenzung der verschieden Lebenszyklen. In der Literatur wird i.d.R. zwischen drei bis fünf Phasen unterschieden.²⁹ Im weiteren Verlauf wird auf vier Phasen abgestellt, welche in der folgenden Abbildung dargestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklungsphasen von Startups

In der Seed Phase besteht bzw. entwickelt sich eine erste Idee des Produkt- oder Dienstleistungskonzepts. Die Gründungsvorbereitungen beginnen und eine erste Marktanalyse wird durchgeführt. Den getätigten Anfangsinvestitionen stehen noch keine Einnahmen gegenüber.³⁰ Die Startup Phase umfasst die Unternehmensgründung, die Entwicklung des Produktes bis zur Reife und die Ausarbeitung des Marketing- und Vertriebskonzeptes.³¹ Einzahlungen werden in dieser Phase nur geringfügig generiert.³² Die Produktion und der Vertrieb des Produktes oder der Dienstleistung beginnt vollumfänglich in der Expansions phase. Diese werden im Laufe der Phase ausgebaut. Zudem wird versucht, weitere Märkte zu erschließen. Den Auszahlungen stehen somit erstmals signifikante Einnahmen gegenüber. Dennoch besteht weiterhin ein hoher Kapitalbedarf, der zum Ende der Phase abnimmt.³³ In der Reifephase verlangsamt sich das Wachstum und das Startup erwirtschaftet nachhaltig Gewinne. Die Cashflows stabilisieren sich und Nachfolgeprodukte werden entwickelt.³⁴

In den aufgezeigten Phasen ist die Investitionsbereitschaft der VC-Geber differenziert zu beurteilen. Während BA sich bereits häufig in der Seed Phase und der frühen Startup Phase an Gründungsprojekten beteiligen, investieren renditeorientierte VCG vor allem im Verlauf der Startup- und Expansionsphase. VCG warten oftmals ab, bis die erfolgreiche Entwicklung des Produktes bis zur Marktreife absehbar ist.³⁵

In der nachfolgenden Abbildung werden als Zwischenfazit die bisher gesammelten Erkenntnisse über die Merkmale von Startup in den unterschiedlichen Phasen, die Gewinn und Verlusterwartung sowie die Einstiegszeitpunkte von Business Angels und Venture Capital Gesellschaften zusammengefasst.

Abbildung 4: Zusammenfassung der Besonderheiten von Startups in den Lebenszyklen³⁶

3 Darstellung und Vergleich ausgewählter Bewertungsverfahren

Die Bewertung von Startups gestaltet sich aufgrund der divergierenden Merkmale gegenüber etablierten Unternehmen schwierig. Das Grundkonzept der meisten Bewertungsverfahren ist auf große etablierte Unternehmen ausgerichtet. Diese weisen im Gegensatz zu Startups aussagekräftige Vergangenheitsdaten und in etwa abschätzbare Risikostrukturen auf. Bei Startups muss hingegen stärker die Geschäftsidee, Vision der Gründer und das Marktpotenzial in die Unternehmensbewertung transformiert werden.³⁷ Grundsätzlich existieren eine Vielzahl von Bewertungsverfahren. Die folgende Abbildung zeigt die gängigsten Verfahren auf. Dabei wird zwischen Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren unterschieden. Bei den weiteren Verfahren handelt es sich um den Realoptionsansatz und die Venture-Capital-Methode.³⁸

Abbildung 5: Methoden der Unternehmensbewertung³⁹

Die aufgeführten Bewertungsverfahren eignen sich jedoch nicht alle für die Bewertung von Startups. Aus diesem Grund wird zunächst eine Analyse über die in der Praxis von BA und VCG angewendeten Verfahren durchgeführt. Dies soll bei der Identifizierung eines geeigneten Bewertungsverfahrens unterstützen. Anschließend wird diese Sichtweise durch einen theoretischen Blick ergänzt.

3.1 Auswahl der geeigneten Bewertungsverfahren

Die von BA und VCG verwendeten Bewertungsverfahren für Startups werden in verschiedenen Studien analysiert. Einige Studien stammen jedoch aus den Jahren 2001-2004 und werden aufgrund ihres Alters nicht in die Analyse mit einbezogen.⁴⁰ Aus der jüngeren Vergangenheit sind somit nur die Studien von Zellmann, Prengel & Lebschi aus dem Jahr 2013 und von Schneider aus 2016 aufführbar.⁴¹ Beide Studien zeigen, dass in den Frühphasen häufig vor allem pragmatische und weniger methodische Bewertungsansätze angewendet werden. Die persönliche Erfahrung und das „Bauchgefühl“ der VC-Manager nimmt hier eine bedeutende Rolle ein. Die Investitionsentscheidungen werden insbesondere auf der Grundlage qualitativer Faktoren getroffen. Hierzu zählen Alleinstellungsmerkmale sowie das Wachstums- und Verkaufspotenzial. Aber auch der Erfahrung der Gründer und der persönlichen Stimmigkeit zwischen Gründer und Investoren wird eine hohe Bedeutung beigemessen. Qualitative Bewertungsansätze werden in den frühen Phasen kaum angewendet. Lediglich die marktpreisorientierten Verfahren kommen teilweise zur Anwendung. Ein divergierendes Bild weisen die Studien bezüglich der Verwendung der Venture-Capital-Methode auf. Während Zellmann/Prengel & Lebschi eine Bedeutung von knapp über 50 Prozent anführen, ermittelt Schneider lediglich eine Bedeutung von knapp 30 Prozent für die Venture-Capital-Methode. In den späteren Startup Phasen, wo die Aussagekräftigkeit der Vergangenheitsdaten zunimmt und eine verbesserte Datengrundlage vorherrscht, kommt den Discounted Cashflow Verfahren (DCF) eine höhere Bedeutung zu. Lediglich der Realoptionsansatz wird von den Bewertern in allen Phasen kaum angewendet.

Die Ergebnisse beider aufgeführter Studien sind jedoch aufgrund einer geringen Zahl an befragten Unternehmen⁴² zu relativieren und müssen vielmehr als Tendenz interpretiert werden. Insgesamt ist festzustellen, dass bei der Bewertung von Startups in allen Lebenszyklusphasen den persönlichen Erfahrungswerten des Bewerters eine hohe Bedeutung beigemessen wird. Die Gepflogenheiten eines Bewerters beeinflussen somit maßgeblich die Auswahl und die Annahmen des Bewertungsverfahrens. Insofern kann auch beim Unternehmenswert nicht von einem objektiven Wert, sondern vielmehr von einem subjektiven Wert ausgegangen werden. Dies ermöglicht jedoch erhebliche Wertebandbreiten in der Bewertung. Für die vorliegende Arbeit muss somit konstatiert werden, dass sich in der Praxis kein methodisch fundiertes Bewertungsverfahren allgemeingültig in der Praxis durchgesetzt hat. Aus theoretischer Sicht kommen hingegen einige Bewertungsverfahren grundsätzlich nicht in Betracht. Die Einzelbewertungsverfahren vernachlässigen durch ihre individuelle Betrachtung der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden die Zukunftsperspektiven und scheiden daher als mögliche Bewertungsverfahren grundsätzlich aus.⁴³ Multiplikatoren, welche bspw. von ähnlichen Unternehmen oder Transaktionen gewonnen werden, setzten die Existenz von vergleichbaren Unternehmen und validen Unternehmenskennzahlen voraus. Bei Startups wird eine Vergleichbarkeit, aufgrund der Individualität und der nicht validen Unternehmenskennzahlen, nicht gegeben sein. Weiter sind benötigte Daten häufig nicht öffentlich zugänglich, da die Startups i.d.R. nicht börsennotiert sind.⁴⁴ Der Rückgriff auf Multiplikatoren in der Praxis wird vor allem auf Erfahrungswerte bzw. Branchenkenntnisse zurückzuführen sein. Dies führt zu einer starken Subjektivierung der Unternehmensbewertung, wodurch Multiplikatoren grundsätzlich für die Bewertung eher nachrangig anzusehen sind.⁴⁵ Auch die Venture-Capital-Methode, welche speziell für Startups und junge Wachstumsunternehmen konzipiert wurde, löst das Problem der Wertfindung nicht. Vielmehr setzt diese Methode das Problem der Wertfindung voraus. Zudem werden, wie bei allen Multiplikatoren, die unternehmensspezifischen Informationen grundsätzlich vernachlässigt. Aus wissenschaftlicher Sicht stellt die Venture-Capital-Methode somit kein eigenständiges und fundiertes Bewertungsverfahren dar und kann lediglich als grobe Orientierung verstanden werden.⁴⁶ Auch gegen die DCF-Verfahren und den Realoptionsansatz könnten an dieser Stelle Vorbehalte aufgeführt werden.⁴⁷ Diese scheinen jedoch aufgrund der hohen Akzeptanz bzw. der expliziten Berücksichtigung der Handlungsflexibilität im Bewertungsmodell besonders für die Bewertung eines Startups geeignet. In der Folge wird daher zunächst auf die DCF-Verfahren eingegangen (Kap. 3.2). Hierzu werden aus theoretischer Sicht erst die Grundlagen dargelegt und anschließend die Eignung zur Bewertung von Startups überprüft. Gleiches erfolgt mit dem Realoptionsansatz (Kap. 3.3). Das Kapitel 3.4 fast die Erkenntnisse des gesamten Kapitels zusammen und gibt ein Überblick über die Vor- und Nachteile der Verfahren.

3.2 Discounted Cashflow Verfahren

Die DCF-Verfahren genießen inzwischen national als auch international einen hohen Stellenwert und werden seitens des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) als maßgeblich bei der Bewertung von Unternehmen angesehen.⁴⁸ Bei diesen Verfahren wird der Unternehmenswert (UW) bzw. Eigenkapitalwert aus der Fähigkeit, zukünftig finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften, hergeleitet. Hierzu werden die Cashflows mit einem risikoadjustierten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Der UW entspricht somit der Summe der Barwerte der Cashflows.⁴⁹ Bei den DCF-Verfahren sind vier verschiedene Ansätze zu unterscheiden⁵⁰, welche in Brutto- und Nettoverfahren unterteilt werden können.⁵¹ Beim Bruttoverfahren wird der Wert des gesamten Unternehmens, bestehend aus Eigen- und Fremdkapital, ermittelt. Anschließend wird der Wert des Fremdkapitals abgezogen, um zum Wert des Eigenkapitals zu gelangen. Bei dem Nettoverfahren wird der Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt.⁵²

Die folgende Abbildung zeigt die unterschiedlichen Komponenten der DCF-Verfahren bei der Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals.

Abbildung 6: DCF-Verfahren und Unterschiede in der Berechnung⁵³

Die Unterschiede in der Berechnung und Bezeichnung bedeuten jedoch nicht zwangsläufig, dass diese bei der Anwendung auf das gleiche Bewertungsobjekt, zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. Vielmehr werden bei konsistenter Handhabung übereinstimmende Resultate erzielt.⁵⁴ Zur Verdeutlichung der DCF-Verfahren bedarf es daher nicht der Erläuterung jedes einzelnen Ansatzes. In der Folge wird auf das in der Bewertungspraxis am häufigsten verwendete Verfahren, den FCF-Ansatz, abgestellt.⁵⁵

3.2.1 Theoretische Grundlagen des FCF-Ansatzes

Der Unternehmenswert ermittelt sich beim FCF-Ansatz aus der Diskontierung des Free Cashflows to Firm mit den Weighted Average Cost of Capital. Formal ergibt sich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Ermittlung des Unternehmenswertes

Die Cashflows ( ) sind die zukünftigen prognostizierten periodenspezifischen Cashflows des zu bewertenden Unternehmens, die sich unter der Annahme vollständiger Eigenfinanzierung ergeben. Die Cashflows stellen somit die Zahlungsüberschüsse dar, welche zur Befriedigung der Ansprüche aller Kapitalgeber – folglich für Eigen- und Fremdkapitalgeber – zur Verfügung stehen.⁵⁶ Für die Prognose wird im ersten Schritt empfohlen, eine Analyse der historischen Daten des Unternehmens inklusive der Korrektur außerordentlicher Effekte durchzuführen. Dies dient zur Plausibilisierung der später vorzunehmenden Annahmen und bildet den Ausgangspunkt der Analyse. Darauf aufbauend ist die zukünftige leistungs- und finanzwirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens unter der Berücksichtigung von Markt- und Umweltentwicklungen abzuschätzen. Im letzten Schritt erfolgt, auf Grundlage der Vergangenheitsdaten und der zu plausibilisierenden Annahmen über die zukünftige Entwicklung, die Prognose der zukünftigen Cashflows. Die Planung wird hierzu in den meisten Fällen in zwei Phasen unterteilt. In der Detailplanungsphase, die i.d.R. drei bis fünf Jahre umfasst, werden die Cashflows und Diskontierungsraten detailliert geplant. Anschließend folgt die Fortführungsphase, in welcher die Trendentwicklung der Planungsjahre mit einem Wachstumsfaktor langfristig fortgeschrieben wird.⁵⁷ Der Wachstumsfaktor soll den langfristigen Trend von Inflation, gesamtwirtschaftlichen und thesaurierungsbegünstigten Wachstum abbilden.⁵⁸ Der so ermittelte Wert der Fortführungsphase wird als Terminal Value bezeichnet und sollte sich in einem Gleichgewichtszustand befinden.⁵⁹ Formal ergibt sich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Ermittlung des Terminal Values

Die Cashflows und der Terminal Value werden jeweils mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten ( ) diskontiert. Diese entsprechen der risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigentümer ( und Fremdkapitalgeber ( ), welche entsprechend ihres Anteils am Marktwert des Gesamtkapitals gewichtet werden.⁶⁰

Formal ergibt sich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Ermittlung des WACC

Die Renditeforderung der Eigentümer ( kann unterschiedlich ermittelt werden. Regelmäßig wird auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM)⁶¹ zurückgegriffen. Das CAPM definiert die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigenkapitalgeber in einer Welt ohne Steuern und unter der Annahme, dass die Eigentümer ihr Vermögen bestmöglich diversifizieren und die Renditeerwartung in Relation zu Risiko und Rendite steht.⁶² Formal ergibt sich folgende Formel.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4: Ermittlung der risikoäquivalenten Eigenkapitalkosten

Der risikolose Zinssatz ergibt sich aus einer Anlage ohne jedes Ausfallrisiko mit gleicher Laufzeit. In der Praxis wird vereinfacht der Zinssatz einer langfristigen festverzinslichen Anleihe des öffentlichen Rechts, bspw. einer dreißigjährigen Bundesanleihe, verwendet.⁶³ Die Rendite des Marktportfolios spiegelt das systematische Risiko wieder. Das Marktportfolio setzt sich aus allen risikobehafteten Aktien einer Wirtschaft mit einheitlicher Währung zusammen und kann bspw. durch einen Index (z.B. Dax) abgebildet werden.⁶⁴ Der Betafaktor ( gibt das investitionsspezifische Risiko des zu bewertenden Unternehmens im Verhältnis zur Investition in das Marktportfolio an.⁶⁵ Dieser lässt sich mithilfe linearer Regression historischer Aktienrenditen bezogen auf die Marktrendite bei börsennotierten Unternehmen ermitteln. Bei nicht börsennotierten Unternehmen und somit die Mehrzahl der deutschen Unternehmen ist die Ableitung aufgrund der fehlenden Marktdaten nicht ohne weiteres möglich. Alternativ können hier Branchenbetas, Betafaktoren vergleichbarer Unternehmen oder Accountingbetas herangezogen werden.⁶⁶

Für die Ermittlung der Fremdkapitalkosten ( ) wird nur das verzinsliche Fremdkapital berücksichtigt. Grundsätzlich ist der aktuell zu zahlende Zinssatz für Fremdkapital mit vergleichbarem Risiko heranzuziehen. Aus Vereinfachungsgründen wir in der Praxis oft auf den durchschnittlich zu zahlenden Zinssatz des Unternehmens für Fremdkapital zurückgegriffen.⁶⁷ Da die Fremdkapitalkosten das zu versteuernde Einkommen des Unternehmens regelmäßig verringern, wird der daraus resultierende Steuervorteil im Diskontierungssatz berücksichtigt. Dieser ermittelt sich grundsätzlich aus den auf der Ebene des Unternehmens anfallenden Steuern.⁶⁸

Für die Gewichtung der Eigen-und Fremdkapitalkosten werden wie bereits ausgeführt die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals benötigt. Der Marktwert des Fremdkapitals kann bei börsennotiertem Fremdkapital unmittelbar aus dem beobachtbaren Börsenkurs abgeleitet werden. Existieren jedoch keine beobachtbaren Marktwerte, muss der vereinbarte Fremdkapitalzins mit den derzeitigen Marktbedingungen abgeglichen werden. Stimmen diese überein, kann vereinfacht der Buchwert des Fremdkapitals angesetzt werden. Andernfalls sind die zukünftigen Zins- und Tilgungszahlungen mit einer den Marktbedingungen entsprechenden Verzinsung zu diskontieren.⁶⁹

Der Marktwert des Eigenkapitals wird, da es sich um eine Bruttomethode handelt, durch den Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals vom Gesamtkapital berechnet. Bei der praktischen Anwendung des FCF-Ansatzes besteht insofern ein Zirkulationsproblem, weil für die Berechnung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten der Marktwert des Eigenkapitals und Fremdkapitals vorausgesetzt wird. Der Marktwert des Eigenkapitals soll jedoch erst mithilfe der Formeln berechnet werden.⁷⁰ Um dieses Problem zu lösen, kann die Zielkapitalstruktur verwendet werden.⁷¹

3.2.2 Bewertung von Startups mit dem FCF-Ansatz

Die zentrale Herausforderung bei der Bewertung von Startups mit dem FCF-Ansatz liegt in der Cashflowprognose und bei der Ermittlung der risikoadäquaten Kapitalkosten.⁷²

Für die Cashflowprognose wird eine umfangreiche Datenlage benötigt, um die notwendigen Planzahlen abzuleiten. Durch die junge wirtschaftliche Existenz sind nur begrenzt Vergangenheitsdaten vorhanden, welche herangezogen werden können. Dies betrifft insbesondere die Profitabilitätskennzahlen wie bspw. EBITDA, EBIT oder den Jahresabschluss. Diese sind häufig negativ und weiter von einem eingeschwungenen Zustand entfernt. Auch qualitative Daten können in diesem Zusammenhang nur schwer herangezogen werden, da sämtliche Tätigkeiten häufig nicht repetitiv sind.⁷³ Faktoren wie bspw. die Erfahrung der Gründer, persönliche Stimmigkeit der Gründer und der VC-Investoren sowie Bündnisse und Partnerschaften werden zwar bei der Bewertung analysiert, aber inwiefern diese in die Prognose der Cashflows übertragen werden können, ist fraglich.⁷⁴ Auch die zukünftige Entwicklung ist hochgradig unsicher. Diese ist stark technologieabhängig und durch einen komplexen Absatzmarkt gekennzeichnet. Zudem ist das Unternehmensumfeld teilweise regulatorisch unsicher, was wiederum aber die Chance auf ein überproportionales Wachstum bietet.⁷⁵ Aufgrund der Fülle an Einflussfaktoren empfiehlt es sich daher merkwertige Planungen, Szenarien oder Ergebnisbandbreiten zu erstellen. So kann das Ausmaß der künftigen finanziellen Überschüsse verdeutlicht und Anhaltspunkte für kritische Faktoren gewonnen werden.⁷⁶ Als Lösungsansätze bieten sich hier mathematisch-statistische oder intuitive Methoden an. Unter die erste Gruppe fallen u.a. Clusteranalysen, Diskriminanzanalysen und Regressionsanalysen. Die Prognose mittels Analogieschluss, Delphi-Methode, Entscheidungsbaumverfahren und Szenariotechnik fallen hingegen unter die intuitiven Methoden.⁷⁷

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Tabelle 1: Methoden zur Cashflow Prognose⁷⁸

Bei den mathematisch-statistischen Verfahren lösen die Clusteranalyse und Diskriminanzanalyse das Problem der Cashflow-Prognose nicht. Sie stellen lediglich Verfahren zur Gruppenbildung respektive zur Analyse von Gruppenunterschieden dar.⁷⁹ Die Regressionsanalyse dient zur Analyse der Abhängigkeit der Einflussgrößen und soll kausale Effekte aufdecken.⁸⁰ In Anbetracht der Besonderheiten von Startups und ihrer innovativen Geschäftsidee wird ein kausaler Zusammenhang, der die zukünftige Entwicklung des Startups prognostiziert, jedoch nur schwer bzw. nicht identifizierbar sein. Die intuitiven Verfahren sind gegenüber den mathematisch-statistischen Verfahren weniger formalisiert. Hier können vergangenheits- und zukunftsorientierte Daten sowohl quantitativ als auch qualitativ mit einbezogen werden.⁸¹ Ein Analogieschluss für den Cashflow über den Vergleich sog. Peer Groups erscheint beim Vorliegen hoch individueller und komplexer Chancen und Risiken der Startups schwer möglich und wäre nur begrenzt aussagefähig.⁸² Die Delphi-Methode ist ein systematisches, mehrstufiges Befragungsverfahren, dem eher eine unterstützende Funktion beizumessen ist.⁸³ Das Entscheidungsbaumverfahren dient zur Abbildung und Lösung mehrstufiger Handlungsmöglichkeiten. Das Konzept ähnelt stark dem Realoptionsansatz, welcher theoretisch für Bewertungsobjekte mit einem großen Potenzial an Gestaltungsmöglichkeiten und einem unsicheren Marktumfeld prädestiniert ist. Dies trifft insbesondere auf Startups zu, sodass dem Realoptionsansatz ein eigenes Kapitel gewidmet ist und das Entscheidungsbaumverfahren vernachlässig wird.⁸⁴ Somit verbleibt von den aufgeführten Ansätzen die Szenariotechnik für die Cashflow-Prognose. Dieser Ansatz wird im Zusammenhang mit der Bewertung von Startups zudem von mehreren Autoren empfohlen.⁸⁵ Bei dieser Technik werden mögliche Zukunftsentwicklungen in verschiedenen Szenarien dargestellt. In jedem Szenario werden unterschiedliche Annahmen getroffen, welche zu plausibilisieren sind. So können eine Vielzahl von Szenarien erstellt werden, wobei sich in der Praxis aufgrund einer besseren Übersichtlichkeit und aus Kapazitätsgründen auf wenige Szenarien beschränkt wird.⁸⁶ Im Beispiel von drei unterschiedlichen Szenarien ergibt sich ein Best Case, Base Case und ein Worst Case.⁸⁷

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Abbildung 7: Darstellung unterschiedlicher Szenarien

Durch die Szenariotechnik wird eine hohe Transparenz über die möglichen zukünftigen Entwicklungsmöglichkeiten des zu bewertenden Unternehmens erreicht. Das vollständige Spektrum wird zwar niemals abgedeckt werden können, jedoch kann das Ergebnis als Näherungslösung verstanden werden. Auch wird durch eine begrenzte Anzahl an Szenarien die Komplexität der Bewertung gering gehalten. Dennoch ist die Festlegung der unterschiedlichen Annahmen der Szenarien eher intuitiv geprägt und bedarf einer fundierten Begründung.⁸⁸ Die Unterteilung der Planung in eine Detailplanungs- und Fortführungsphase kann zudem durch eine Übergangs- bzw. Grobplanungsphase ergänzt werden. In dieser werden die Cashflows aus der Detailplanungsphase auf ein nachhaltiges Niveau überführt. Dies kann notwendig sein, wenn die Cashflows am Ende der Detailplanungsphase auf einem starken Wachstumskurs basieren und noch keinen eingeschwungenen Zustand erreicht haben.⁸⁹

Die Ermittlung der risikoäquivalenten Kapitalkosten stellt ein weiteres Problem bei der Bewertung von Startups dar. Hierzu müssen die Eigen- und Fremdkapitalkosten sowie deren Gewichtung ermittelt werden. Insbesondere der Betafaktor, der für die Bestimmung der Eigenkapitalkosten benötigt wird, ist bei Startups nur schwer bestimmbar. Eine Ableitung aus den historischen Aktienrenditen wird aufgrund der jungen Unternehmensexistenz und der oftmals fehlenden Börsennotierung nicht möglich sein. Auch die Verwendung von Branchenbetas, Betafaktoren vergleichbarer Unternehmen oder fundamentaler Erfolgsgrößen, ist aufgrund der stark individuellen Merkmale von Startups ungeeignet.⁹⁰ Im Kontext der Bewertung von Startups durch BA und VCG ist festzustellen, dass häufig die Eigenkapitalkosten bei der Bewertung fest vorgeschrieben sind. Begründet ist dies durch die feste Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber und die hohe Bedeutung der persönlichen Erfahrung der Bewerter.⁹¹ Dies hat zur Folge, dass es sich nicht um risikoadjustierte Eigenkapitalkosten, sondern um einen rein subjektiven Wert handelt. Die Fremdkapitalkosten sind hingegen differenziert zu betrachten. Einerseits scheiden die klassischen Finanzierungsquellen wie Bankdarlehen insbesondere in der Seed und Startups Phase aus. Hier stellen BA und VCG vor allem Eigenkapital zur Verfügung, was eine weitere Behandlung der Fremdkapitalkosten sowie des Anteils an Fremdkapital obsolet machen würde.⁹² Anderseits ist Mezzanine-Kapital eine gängige Methode, neben der Beteiligung, Finanzierungslücken zu schließen. Unter Mezzanine-Kapital wird Eigen- oder Fremdkapital verstanden, dessen bilanzielle Einstufung grundsätzlich frei gestaltbar ist. Eine gewinnabhängige Vergütung, Beteiligung am Verlust und den stillen Reserven bei Liquidation sprechen für eine Einstufung als Eigenkapital. Für die Einstufung als Fremdkapital sprechen hingegen eine gewinnunabhängige Verzinsung und eine vertragliche Rückzahlbarkeit. Dagegen besteht jedoch der Vorbehalt, dass der Vorteil aus der zusätzlichen Liquidität durch die Zinsverpflichtungen belastet werden würde.⁹³ Der Eigenkapitalanteil der Startups, insbesondere in der Seed und Startup Phase, sollte somit zum Beginn der Detailplanungsphase i.d.R. nah bei 100 % liegen. Spätestens ab der Expansionsphase wird sich der Fremdkapitalanteil i.d.R. erhöhen und eine veränderte Kapitalstruktur vorliegen.⁹⁴

3.3 Realoptionsansatz

Der Realoptionsansatz⁹⁵ ist eine weitere Bewertungsmöglichkeit, die in der Investitionsrechnung, zur Unternehmensbewertung und als Managementkonzeption eingesetzt werden kann.⁹⁶ Dieser sollte sich in besonderer Weise zur Bewertung von Startups eignen, da dieser explizit die Handlungsmöglichkeiten des Managements und somit die Besonderheiten eines dynamischen Unternehmensumfeldes berücksichtigt. Andererseits wird der Ansatz teilweise sehr kontrovers diskutiert, was zum einen an der komplexen und anspruchsvollen Optionspreistheorie, auf die sich das Konzept bezieht, liegt. Auch hat das Platzen der Internetblase im Jahr 2000, bei der sich viele Bewertungen von jungen Wachstumsunternehmen auf Realoptionen stützten, das Verfahren teilweise diskreditiert.⁹⁷

3.3.1 Theoretische Grundlagen des Realoptionsansatzes

Eine Realoption stellt die Flexibilität eins Unternehmens bzw. der Entscheidungsträger dar, ihre zukünftigen Handlungen an sich verändernde Konstellationen des Unternehmensumfeldes anzupassen.⁹⁸ Der Realoptionsansatz berücksichtigt somit, im Gegensatz zum grundsätzlichen Kalkül des FCF-Ansatzes, explizit die Dynamik eines aktiv agierenden und reagierenden Managements.⁹⁹ Abgeleitet aus der Theorie von Finanzoptionen stellt dabei eine Realoption das Recht für ihren Besitzer dar, nicht jedoch die Pflicht, innerhalb eines Zeitabschnitts oder zu einem bestimmten Zeitpunkt eine reale Handlung auszuführen, zu einem vorab festgelegten Preis.¹⁰⁰ Solche Optionen können vielfach bei Entscheidungen des Managements im Unternehmen auftreten, sind aber von allgemeinen Handlungsmöglichkeiten abzugrenzen. Damit eine Option werthaltig ist, müssen diese bestimmte Eigenschaften aufweisen.¹⁰¹ So muss eine gewisse Unsicherheit bzw. ein Risiko über die subjektive bzw. objektive Eintrittswahrscheinlichkeit eines zukünftigen Zustands bestehen.¹⁰² Die getroffenen Entscheidungen können nicht jederzeit wieder rückgängig gemacht werden und sind somit irreversibel.¹⁰³ Zudem müssen Handlungsalternativen vorliegen, welche frei wählbar sind.¹⁰⁴ Sind diese Eigenschaften gegeben, ist es zudem hilfreich, die Realoptionen in unterschiedliche Kategorien zu unterteilen. Dies unterstützt bei der Identifizierung und Bewertung der Optionen.¹⁰⁵ In der Literatur existieren hierzu unterschiedliche Kategorisierungen, wobei nachfolgend zwischen Wachstums-, Warte-, Abbruch- und Verbundoptionen unterschieden wird.¹⁰⁶

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Tabelle 2: Arten von Realoptionen

Wenn nun bei einem realwirtschaftlichen Projekt eine Option identifiziert wurde und diese die Voraussetzungen erfüllen, kann die Analogie zu Finanzoptionen hergestellt werden. Für die Bewertung der Realoption müssen sodann die Wertparameter bzw. Werttreiber ermittelt werden.¹⁰⁷

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Tabelle 3: Werttreiber von Finanz- und Realoptionen¹⁰⁸

Der Wert des Basisinstrumentes ist bei Finanzoptionen bspw. der Aktienkurs, auf den sich die Option bezieht. Dieser lässt sich i.d.R. eindeutig durch den aktuellen Börsenkurs bestimmen. Bei Realoptionen kann dies jedoch unterschiedlich komplex sein. Insofern sich die Realoptionen auf einen Vermögensgegenstand oder Rohstoff (z.B. Rohöl, Edelmetalle) beziehen, welche auf einem organisierten Markt (Börse) gehandelt werden, ist die Bestimmung des Wertes des Basisinstrumentes relativ einfach. Durch den kontinuierlichen Handel kann der gegenwärtige Preis jederzeit in Erfahrung gebracht werden. Anders verhält es sich, wenn das Basisinstrument, auf das sich die Realoption bezieht, entweder nicht gehandelt oder nicht existiert. Hier kann der Marktpreis nur schwer bestimmt bzw. geschätzt werden, was die Bewertung erschwert. Eine Lösung ist die Marktverzichtsannahme (MAD) von Copeland & Antikarov. Diese empfehlen zur Schätzung des Marktwerts auf die zuvor vorgestellten Kapitalwertmethode zurückzugreifen. Alternativ kann auch ein Vergleich mit gleichartigen Investitionsprojekten bzw. Unternehmen vorgenommen werden.¹⁰⁹ Der Ausübungspreis entspricht dem Preis, der beim Bezug oder Verkauf der Option fällig ist. Bei Finanzoptionen ist dieser eindeutig bestimmbar und bereits beim Kauf bekannt. Bei Realoptionen entspricht der Ausübungspreis dem Barwert der zukünftigen Investitionsauszahlungen (Kauf) bzw. Desinvestitionseinzahlungen (Verkauf). Es wird davon ausgegangen, dass bei Realoptionen der Ausübungspreis unmittelbar nach Beginn des Projekts fällig wird. Andernfalls würde es sich um eine Warteoption handeln, die gesondert zu bewerten ist. Wie schon beim Wert des Basisinstrumentes ist die Bestimmung des Ausübungspreises mit Problemen verbunden. So lassen sich bspw. die Anfangsinvestitionen für ein Forschungs- und Entwicklungsprojekt oftmals nur mit Unsicherheit bestimmen. Die Optionslaufzeit bezeichnet die Laufzeit bis zum Verfall der Option. Hier muss zwischen europäischen Optionen, welche nur an ihrem Verfallzeitpunkt ausgeübt werden können und amerikanischen Optionen, bei den bis zum Verfallszeitpunkt die Option jederzeit gezogen werden kann, unterschieden werden. Im Gegensatz zu Finanzoptionen ist die Verfallzeit einer Realoption oftmals nicht exakt bestimmbar.¹¹⁰ So entsteht durch Wettbewerbs- und Technologietrends eine gewisse Dynamik, die Auswirkungen auf die Laufzeit der Realoptionen hat. Entscheidet sich bspw. ein Wettbewerber früher für ein ähnliches Forschungs- und Entwicklungsvorhaben kann der Wert einer Option verfallen. Für die Praxis ist es daher sinnvoll, für die Verfallszeit einer Option, die Länge der Detailplanungsphase heranzuziehen. Der risikolose Zinssatz ermittelt sich, analog dem Vorgehen bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten bei dem FCF-Ansatz, aus einer Anlage ohne jedes Ausfallrisiko mit gleicher Laufzeit und Währung wie die zu bewertende Realoption.¹¹¹ Die Dividendenzahlungen stellen den Wert der entgangenen Erträge dar, welche nicht an den Halter der Option, sondern an den Besitzer des Basisinstrumentes fließen. Bei Aktien ist dies regelmäßig die gezahlte Dividende an den Aktienbesitzer, welche bei Auszahlung grundsätzlich den Aktienkurs sinken lässt und somit auch Einfluss auf den Wert der Finanzoption hat. Bei Realoptionen hat der Wert der entgangenen Erträge immer dann eine Bedeutung, wenn der Verzicht auf die Ausübung der Option mit Opportunitätskosten verbunden ist. So können entgangene Erträge entstehen, wenn Cashflows eher später eintreten und sich hierdurch negative Zinseffekte ergeben. Möglich ist aber auch, dass durch Wettbewerbseffekte die Cashflows nicht oder nur in einem eingeschränkten Maße erzielt werden können. Die Ermittlung der Volatilität des Basisinstrumentes bzw. der Volatilität der Cashflows aus dem Basisinstrument ist wohl die größte Herausforderung bei der Anwendung des Realoptionsansatzes.¹¹² Die Volatilität ist ein Risikomaß für die absolute Schwankungsbreite eines Basiswertes innerhalb eines Zeitraumes. Je stärker der beobachtete Wert nach oben und unten ausschlägt, desto höher ist die Volatilität und umso riskanter bzw. chancenreicher ist die Investition. Hinsichtlich der Art der Volatilität lässt sich eine Unterscheidung vornehmen. Am häufigsten findet die historische Volatilität und die zukünftige Volatilität Anwendung.¹¹³ Die historische Volatilität ist die in der Vergangenheit durchschnittliche Abweichung vom Erwartungswert (Standardabweichung). Bei Finanzoptionen wird bspw. die 250-Tage-Volatilität des Börsenkurses ermittelt. Wenn der Marktwert des Basisinstruments jedoch nicht gegeben ist, kann auf die Volatilität von börsennotierten Vergleichsunternehmen oder Branchen-Indizes zurückgegriffen werden. Die zukünftige Volatilität wird in der Praxis oft über eine Monte-Carlo-Simulation ermittelt. Bei dieser können die Projekt- bzw. Unternehmensrisiken modelliert werden, die als besonders wichtig erscheinen. Im ersten Schritt müssen Verteilungsannahmen über die wichtigsten Cashflow-Determinanten getroffen werden. Die einzelnen Volatilitäten der Determinanten lassen sich sodann zu einer konsolidierten Volatilität kombinieren und in das Optionspreismodell integrieren.

3.3.2 Bewertung von Realoptionen

Sind alle Werteparameter bestimmt, kann die Bewertung der Realoption durchgeführt werden. Hierzu existieren wiederum unterschiedliche Verfahren, welche in analytische und numerische Verfahren differenziert werden können.¹¹⁴ Die analytischen Verfahren modellieren die Wertveränderung als kontinuierlichen stochastischen Prozess. So werden konkrete Bewertungsformeln abgeleitet, welche je nach Komplexität auf eine geschlossene Lösung oder auch auf Näherungsverfahren zurückgreifen.¹¹⁵ Bekanntester Vertreter der analytischen Verfahren ist die Black-Scholes-Formel zur Bewertung europäischer Call- und Putoptionen.¹¹⁶ Die analytischen Verfahren bieten den großen Vorteil der relativ einfachen Handhabung. Dies bürgt jedoch die Gefahr, dass notwendige Bewertungsparameter nicht berücksichtigt und Wertzusammenhänge nicht transparent dargestellt werden. Zudem wird der praktische Einsatz durch die zum Teil stark restriktiven Modellprämissen erheblich eingeschränkt.¹¹⁷ Die zweite Verfahrensgruppe, die numerischen Verfahren, basieren entweder auf einer Approximation von Differenzialgleichungen oder des stochastischen Prozesses. Da Ersteres sehr anspruchsvoll ist, bieten sich zum Einsatz in der Praxis eher die Approximation des stochastischen Prozesses an.¹¹⁸ Hierzu zählt bspw. das von Cox, Ross und Rubenstein entwickelte Binomialmodell.¹¹⁹ Bei diesem sind die mathematischen Anforderungen geringer und die Implementierungsschwierigkeiten bei der Anwendung überschaubar. Auch werden in besonderer Weise die Chancen und Risiken der Handlungsmöglichkeiten verdeutlicht. Hierdurch kann eine erhöhte Transparenz und eine erweitertes Problemverständnis für Außenstehende geschaffen werden.¹²⁰ Aufgrund dieser Vorteile wird in der Folge auf das Binomialmodell abgestellt.¹²¹ In diesem werden die mögliche Entwicklungspfade bspw. die Wertentwicklung eines Investitionsprojektes in einer Art Baumstruktur modelliert. Von der Ausgangssituation in der Periode werden zwei mögliche Wertentwicklungen angenommen.¹²² Bei einer positiven Entwicklung wird der Pfad nach oben beschritten (up) und bei einer weniger positiven Entwicklung der Pfad nach unten (down). Jeder Entwicklungsmöglichkeit wird zudem eine Wahrscheinlichkeit zugeordnet.¹²³ Die folgende Darstellung zeigt einen Binomialbaum für einen Zeitraum von zwei Perioden.

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Abbildung 8: Beispiel eines Binomialbaums¹²⁴

Nach der Aufstellung eines Binomialbaumes kann mithilfe eines Replikationsportfolios oder der risikoneutralen Wahrscheinlichkeit der Realoptionswert ermittelt werden. Beide Verfahren haben gemeinsam, dass eine sogenannte risikoneutrale Bewertung erfolgt. Da beide Methoden bei konsistenter Handhabung zu dem gleichen Ergebnis führen, wird in der Folge nur auf die Bewertung über die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit abgestellt. Bei der risikoneutralen Wahrscheinlichkeit¹²⁵ wird, anders als bei dem FCF-Ansatz, die zur Berücksichtigung des Risikos eine Anpassung der Kapitalkosten oder des Cashflows vorsehen, dass Risiko durch die Anpassung der Eintrittswahrscheinlichkeiten der Zukunftszustände abgebildet.¹²⁶ Die Vorgehensweise soll nun anhand des einfachsten Falls, einer Bewertungssituation mit zwei Zeitpunkten und zwei möglichen Entwicklungszuständen, verdeutlicht werden. Hierzu wird zunächst die theoretische und formale Vorgehensweise erläutert und anschließend durch ein praktisches Beispiel verdeutlicht. Für die Berechnung des Realoptionswertes muss im ersten Schritt die Wahrscheinlichkeit ( ) durch die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit ( ) ersetzt werden.

Formal ergibt sich:¹²⁷

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Formel 5: Ermittlung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeit im Einperiodenfall

Um nun die Option zu bewerten, muss schrittweise rekursiv vorgegangen werden. In der letzten Periode des Binomialbaums sind die Optionswerte für jeden Entwicklungspfad bekannt. Der Optionswert entspricht dem inneren Wert der Option und lässt sich wie folgt ermitteln.¹²⁸

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Formel 6: Ermittlung des inneren Wertes einer Option im Einperiodenfall

Der Wert der Realoption kann sodann schrittweise rekursiv durch Diskontierung des Erwartungswertes der Option im Verhältnis zur risikoneutralen Wahrscheinlichkeit mit dem risikolosen Zinssatz ermittelt werden. Formal ergibt sich.¹²⁹

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Formel 7: Ermittlung des Realoptionswertes im Einperiodenfall

Auf den ersten Blick wirken das Vorgehen und auch die Inputfaktoren relativ abstrakt. Um die Vorgehensweise zu verdeutlichen, dient ein vereinfachtes Beispiel zur Verdeutlichung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Beispiel für die Berechnung des Wertes einer Realoption¹³⁰

3.3.3 Bewertung von Startups mit dem Realoptionsansatz

Um ein Startup mit dem Realoptionsansatz zu bewerten, müssen die Realoptionen im Unternehmen identifiziert und bewertet werden. Fraglich ist, ob der Unternehmenswert eines Startups alleine aus einer Vielzahl von unterschiedlichen Realoptionen besteht oder vielmehr Realoptionen ein Bestandteil des Unternehmenswertes sind.¹³¹ So schlagen bereits Modigliani und Miller in einem 1961 veröffentlichten Aufsatz vor, den Unternehmenswert als die Summe zweier Komponenten zu interpretieren.¹³² Die erste definiert sich aus dem bestehenden Geschäft und die zweite Komponente aus den zukünftigen Investitionsprojekten, wobei Myers dieses als Portfolio aus Realoptionen bezeichnet.¹³³ Diese Vorgehensweise setzt jedoch voraus, dass eine sachgerechte Trennung der Komponenten möglich ist. Da beide Komponenten zudem untereinander agieren, ist es fraglich, ob dies überhaupt möglich ist. Ein Investitionsprojekt für eine Produkteinführung führt bspw. zu einer Beschneidung des Finanzspielraums eins Unternehmens und wirkt sich somit negativ auf die Entwicklung anderer Unternehmensbereiche aus. Folglich wird eine Trennung des Unternehmenswertes in das bestehende Geschäft und die zukünftigen Investitionsprojekte in den meisten Fällen nicht möglich sein.¹³⁴ Als Alternative schlagen Kuhner & Maltry (2017) vor, ein Unternehmen als eine einzige Option zu interpretieren. Dies würde voraussetzen, dass die Wertentwicklung hinreichend gut durch eine Option modelliert werden kann. Die Autoren führen an, dass diese Hypothese typischerweise bei der Bewertung kleiner Wachstumsunternehmen angenommen werden kann.¹³⁵ Diese Annahme impliziert, dass eine Option zudem sämtliche Handlungsoptionen abbilden kann. Aufgrund der hohen Dynamik, der unsicheren zukünftigen Entwicklung und dem hohen Wachstumspotenzial von Startups, scheint diese Annahme jedoch grundsätzlich nicht gegeben. Somit muss konstatiert werden, dass diese Hypothese nur unter starken Restriktionen und nicht für alle Startups gelten kann.¹³⁶

Neben der Identifizierung und Separierbarkeit der Optionen müssen für die Anwendung des Realoptionsansatzes auch die Eigenschaften der Exklusivität gegeben sein. Mit Exklusivität ist gemeint, dass das Startup oder der VC-Investor alleiniger Inhaber der Option ist. Diese liegt i.d.R. nur bei eindeutigen Verfügungsrechten wie Patenten oder Explorationsrechten vor. Steht es Wettbewerber ebenfalls offen, die Option auszuüben, hat die Option keinen Exklusivcharakter. Dies hätte zur Folge, dass der Wert der Realoption durch die Handlungen der Wettbewerber beeinflusst werden kann und eine Bewertung nicht tragfähige Ergebnisse liefern würde.¹³⁷ Als weitere Voraussetzung der Anwendung des Realoptionsansatzes müssen die Inputfaktoren für die Berechnung ermittelt werden. Der Basiswert bzw. der Wert des Investitionsprojektes werden oftmals nicht über einen geregelten Markt bestimmt werden können. Eine Lösung bietet hier der schon angeführte MAD-Ansatz von Copeland & Antikarov.¹³⁸ Diese schlagen einen vierstufigen Prozess zur Ermittlung des Realoptionswertes vor. Im ersten Schritt wird der Wert des Basisnstrumentes über die Diskontierung der Cashflows aus einem Grundszenario ohne Flexibilität analog der Kapitalwertmethode (DCF) berechnet. Darauf folgt im zweiten Schritt die Erstellung eines Ereignisbaums. Dieser modelliert die möglichen Entwicklungspfade des Investitionsprojektes wiederum ohne Flexibilität. Jeder Entwicklungspfad ist sodann mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit zu belegen, welche die Unsicherheit über den Eintritt darstellt. Die Ermittlung der Eintrittswahrscheinlichkeit kann bspw. über eine Monte-Carlo-Simulation erfolgen. Ähnlich wie beim ersten Schritt sind die Cashflows der Entwicklungspfade mit der gewichteten Eintrittswahrscheinlichkeit zu diskontieren, wobei der gleiche NPV wie im ersten Schritt resultieren soll. Erst jetzt werden die Handlungsoptionen identifiziert und der Ereignisbaum in einen Entscheidungsbaum überführt. Im letzten Schritt kann der Gesamtwert des Projektes ermittelt werden. Dieser setzt sich aus dem NPV des Grundszenarios und dem Optionswert zusammen. Der NPV des Grundkonzeptes ist aus dem ersten Schritt bekannt, sodass nun der Wert der Option berechnet werden muss. Dies geschieht durch die Diskontierung der gewichteten Cashflows der Flexibilität. Als Diskontierungsfaktor dient der risikolose Zinssatz.¹³⁹ Wird diese Vorgehensweise mit dem ursprünglichen Konzept der von Finanz- bzw. Realoption verglichen, können nur noch wenige Gemeinsamkeiten erkannt werden. Insbesondere das Konzept der risikoneutralen Bewertung, welches ein wesentlicher Unterschied zum Entscheidungsbaumverfahren ist, wird fast vollständig aufgegeben. Auch wirft die Trennung eines Projektes in zwei Komponenten ähnliche Fragen wie schon zu Beginn dieses Kapitels auf.

Somit kann konstatiert werden, dass die Vorteilhaftigkeit des Realoptionsansatzes durch die implizite Berücksichtigung der Flexibilität vielen Bewertungsproblemen gegenübersteht. Die Frage sollte daher grundsätzlich nicht lauten, ob der Realoptionsansatz zur Bewertung von Startups geeignet ist, sondern vielmehr wie der Realoptionsansatz bei der Bewertung von Startups einen Beitrag zum Unternehmenswert leisten kann. Daher soll an dieser Stelle noch einmal auf das Ziel und Vorgehen der Business Angels und Venture Capital Gesellschaften hingewiesen werden. Diese verfolgen das Ziel, bei einem Verkauf der Beteiligung, eine möglichst hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital zu erzielen. Das größte Problem stellt dabei wohl die Informationsunvollkommenheit dar. Zum einem bestehen unvollkommene Informationen über den gegenwärtigen Zustand und die zukünftige Entwicklung des Unternehmens, zum anderen herrscht eine Informationsasymmetrie zwischen den Gründern und den Investoren.¹⁴⁰ Dieses Problem haben die VC-Investoren früh erkannt und die Beteiligungsverträge anforderungsgerecht ausgestaltet. Die Verträge enthalten heute häufig eine Vielzahl von rechtlichen Klauseln. So werden neben Klauseln über ein Mitspracherecht bei Entscheidungen oder Kontrollrechten, auch Klauseln für Kaufpreisanpassungen, Kaufs- und Verkaufsoptionen vereinbart. Dies ist deshalb bemerkenswert, da diese oftmals einen signifikanten Anteil am Wert einer Beteiligung ausmachen und zudem die Risikostruktur des Investments nachhaltig beeinflussen. Hier kann der Realoptionsansatz ein wichtiges Instrumentarium darstellen, um diese Vertragsklauseln ökonomisch korrekt zu bewerten und ihren Einfluss auf die Risikostruktur zu analysieren.¹⁴¹

[...]

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¹ Angelehnt an Equity Storytelling; siehe Etzold & Ramge, 2014, S. 12ff

² Vgl. Porter, 2013, S. 276ff

³ Vgl. Hayn, 2015, S. 965; Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 311

⁴ Vgl. Hahn, 2018, S. 137; Achleitner & Nathusius, 2004, S. 4f

⁵ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 316

⁶ Harris, 2019, S. 1

⁷ Vgl. Smeets, 2018, S. 5ff

⁸ Vgl. Porter, 2013, S. 276ff

⁹ Vgl. BVK, IE.F & Roland Berger GmbH, 2018, S. 13f

¹⁰ Vgl. Hayn, 2015, S. 963ff

¹¹ Eine einheitliche Definition scheitert oftmals schon an einer einheitlichen Schreibweise. So werden wahlweise die Schreibweise „Startup“, „Start-up“ oder „StartUp“ oder auch die Bezeichnung als „junges Wachstumsunternehmen“ verwendet.

¹² Vgl. Hayn, 2015, S. 964

¹³ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 311; Hahn, 2018, S. 4

¹⁴ Vgl. Hayn, 2015, S. 964f; Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 311

¹⁵ Vgl. Porter, 2013, S. 276ff

¹⁶ Vgl. Hayn, 2015, S. 965; Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 311

¹⁷ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 311; Hayn, 2015, S. 965f

¹⁸ Vgl. Schwall, 2001, S. 47ff; hier auch zu den Besonderheiten der Eigentümerstruktur und des Managements

¹⁹ Darstellung in Anlehnung an Smeets, 2018, S. 8

²⁰ Vgl. VC-Magazin, 2010, S. 6; BA können weiter anhand ihrer unterschiedlichen Leistungen (Kapital, Erfahrung und Netzwerke) differenziert werden. Dies wird hier vernachlässigt, da auf die renditeorientierten BA abgestellt wird. Für weitere Unterscheidungen siehe Weitnauer, 2019, S. 9

²¹ Vgl. Weitnauer, 2019, S. 197

²² Vgl. Schefczyk, 2006, S. 23ff

²³ VCG können wie BA weiter differenziert werden. Auch hier wird auf die renditeorientierten Gesellschaften abgestellt. Für weitere Unterscheidungen siehe Fritsch, 2019, S. 87f

²⁴ Die Diskussion zu den Vor- und Nachteilen von Private Equity Investoren soll hier vernachlässigt werden, da dies nicht Ziel der Arbeit ist. Ausführlich zur „Heuschrecken-Debatte“ bspw. in Bayaz, 2014, S. 15ff

²⁵ Vgl. Schefczyk, 2006, S. 10; Fritsch, 2019, S. 86

²⁶ Vgl. Fritsch, 2019, S. 86

²⁷ Vgl. Fritsch, 2019, S. 86

²⁸ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 312; Zellmann, Prengel & Lebschi, 2014, S. 74; Achleitner, Zelger, Beyer & Müller, 2004, S. 701

²⁹ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 312; Achleitner & Nathusius, 2004, S. 10; Rudolph, 2006, S. 223; Behringer, 2012, S. 214f

³⁰ Vgl. Behringer, 2012, S. 314

³¹ Vgl. Achleitner & Nathusius, 2004, S. 10

³² Vgl. Behringer, 2012, S. 314f

³³ Vgl. Achleitner & Nathusius, 2004, S. 10; Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 312

³⁴ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 312; Achleitner & Nathusius, 2004, S. 10

³⁵ Vgl. Fritsch, 2019, S. 86ff

³⁶ Darstellung in Anlehnung an Achleitner & Nathusius, 2004, S. 10; Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 312

³⁷ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 316

³⁸ Vgl. Ihlau & Duscha, 2019, S. 42f; Achleitner & Nathusius, 2004, S. 24

³⁹ Vgl. Matschke & Brösel, 2013, S. 123; Achleitner & Nathusius, 2004, S. 26; Ballwieser & Hachmeister, 2016, S. 8f; Die vorgestellte Systematisierung erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. So werden hier bspw. diverse Mischverfahren vernachlässigt, die für diese Arbeit eine untergeordneter Bedeutung haben.

⁴⁰ Achleitner, Zelger, Beyer & Müller, 2004, S. 701ff; Dittmann, Maug & Kemper, 2004, S. 609ff; Peemöller, Geiger & Barchet, 2001, S. 334ff

⁴¹ Vgl. Zellmann, Prengel & Lebschi, 2014, S. 74ff; Schneider, 2017 , S. 24f

⁴² Zellmann, Prengel & Lebschi, 2014, S. 74ff, mit n = 34; Schneider, 2017, mit n = 58

⁴³ Vgl. Ballwieser & Hachmeister, 2016, S. 10; Ihlau & Duscha, 2019, S. 42; Achleitner & Nathusius, 2004, S. 25

⁴⁴ Vgl. Zellmann, Prengel & Lebschi, 2014, S. 76f

⁴⁵ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 334

⁴⁶ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 317; Achleitner & Nathusius, 2004, S. 145ff

⁴⁷ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 331f

⁴⁸ Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 317; IDW S1, 2018, Rn. 7, 101

⁴⁹ Vgl. Ihlau & Duscha, 2019, S. 43

⁵⁰ Vgl. Drukarczyk & Schüler, 2015, S. 99

⁵¹ Vgl. Ballwieser & Hachmeister, 2016, S. 137

⁵² Vgl. Ballwieser & Hachmeister, 2016, S. 135f

⁵³ Darstellung in Anlehnung an Ihlau & Duscha, 2019, S. 46

⁵⁴ Vgl. Drukarczyk & Schüler, 2015, S. 99; Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 10

⁵⁵ Vgl. Welfonder & Bensch, 2017; Baetge, Niemeyer, Kümmel & Schulz, 2015, S. 362

⁵⁶ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 27f

⁵⁷ Vgl. IDW S1, 2018, Rn. 68ff; Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 38f; von Ahsen & de Witt, 2009, S. 143ff;

⁵⁸ Vgl. Kuhner & Maltry, 2017, S. 104

⁵⁹ Vgl. Meitner, 2015, S. 649f

⁶⁰ Vgl. Baetge, Niemeyer, Kümmel & Schulz, 2015, S. 363; Ballwieser & Hachmeister, 2016, S. 189; Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 45

⁶¹ Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966

⁶² Vgl. Drukarczyk & Schüler, 2015, S. 54f

⁶³ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 51

⁶⁴ Vgl. Ballwieser & Hachmeister, 2016, S. 103

⁶⁵ Vgl. Drukarczyk & Schüler, 2015, S. 55

⁶⁶ Vgl. Pankoke & Petersmeier, 2009, S. 102ff

⁶⁷ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 83

⁶⁸ Vgl. Baetge, Niemeyer, Kümmel & Schulz, 2015, S. 363; Ballwieser & Hachmeister, 2016, S. 189; Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 45; 112f

⁶⁹ Vgl. McKinsey, Koller, Goedhart & Wessels, 2010, S. 263; Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 47

⁷⁰ Vgl. Baetge, Niemeyer, Kümmel & Schulz, 2015, S. 363f

⁷¹ Vgl. Achleitner & Nathusius, 2004, S. 55

⁷² Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 317

⁷³ siehe Kapitel 2.1

⁷⁴ Vgl. Zellmann, Prengel & Lebschi, 2014, S. 76; Frei, 2006, S. 61ff; Engel, 2003, S. 240ff

⁷⁵ siehe Kapitel 2.1 sowie in Achleitner & Nathusius, 2004, S. 61f; Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 317

⁷⁶ Vgl. IDW S1, 2018, Rn. 80; Schwall, 2001, S. 164ff

⁷⁷ Vgl. Hayn, 2015, S. 980ff

⁷⁸ Darstellung in Anlehnung an Smeets, 2018, S. 58

⁷⁹ Vgl. Hayn, 2015, S. 980

⁸⁰ Vgl. Eckstein, 2019, S. 371

⁸¹ Vgl. Döhrn, 2014, S. 131ff; Hayn, 2015, S. 980f

⁸² Vgl. Rzepka, Hille & Schieszl, 2016, S. 311

⁸³ Vgl. Hayn, 2015, S. 981

⁸⁴ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 12; Die Diskussion über die Gleichheit zwischen dem Entscheidungsbaumverfahren und dem Realoptionsansatz soll hier nicht thematisiert werden. Als wesentlicher Unterschied ist auf die Diskontierungszinssätze hingewiesen. Darstellung der Diskussion bspw. in Peemöller & Beckmann, 2015, S. 1450ff

⁸⁵ Vgl. Hayn, 2015, S. 981; McKinsey, Koller, Goedhart & Wessels, 2010, S. 749ff; Schwall, 2001, S. 166

⁸⁶ Vgl. Hayn, 2015, S. 981

⁸⁷ Vgl. McKinsey, Koller, Goedhart & Wessels, 2010, S. 749f

⁸⁸ Vgl. Smeets, 2018, S. 69ff

⁸⁹ Vgl. Ihlau & Duscha, 2019, S. 103

⁹⁰ Vgl. Meitner & Streitferdt, 2015, S. 521ff

⁹¹ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 51; IDW S1, 2018, Rn. 123

⁹² siehe Kapitel 2.1

⁹³ Vgl. Weitnauer, 2019, S. 402ff

⁹⁴ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 47ff

⁹⁵ Der Begriff geht zurück auf Myers, 1977, S. 147ff

⁹⁶ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 267

⁹⁷ Vgl. Müller, 2013, S. 329; Adams & Rudolf, 2009, S. 361

⁹⁸ Vgl. Damisch & Locarek-Junge, 2003, S. 5

⁹⁹ Vgl. Adams & Rudolf, 2009, S. 361

¹⁰⁰ Vgl. Copeland & Antikarov, 2001, S. 5

¹⁰¹ Vgl. Hommel & Pritsch, 1999, S. 123; Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 267f

¹⁰² Vgl. Perridon, Rathgeber & Steiner, 2016, S. 16f

¹⁰³ Vgl. Werner, 2000, S. 36

¹⁰⁴ Vgl. Braun, 2009, S. 15

¹⁰⁵ Vgl. Adams & Rudolf, 2009, S. 366f

¹⁰⁶ Vgl. Peemöller & Beckmann, 2015, S. 1454f; Trigeorgis, 1993, S. 204

¹⁰⁷ Vgl. Hommel & Pritsch, 1999, S. 123

¹⁰⁸ Darstellung in Anlehnung an Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 273

¹⁰⁹ Vgl. Copeland & Antikarov, 2001, S. 94f, 248; Smith, 2005, S. 89f

¹¹⁰ Ausnahmen bilden exogen vorgegeben Laufzeiten wie bspw. bei Patenten und Lizenzen.; siehe Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 275

¹¹¹ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 51; 276

¹¹² Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 276

¹¹³ Vgl. Ernst, Schneider & Thielen, 2012, S. 277

¹¹⁴ Vgl. Hommel & Lehmann, 2001, S. 124; Kantowski, 2011, S. 88 hier auch eine tiefergehende Klassifizierung

¹¹⁵ Vgl. Hommel & Lehmann, 2001, S. 124f

¹¹⁶ Black & Scholes, 1973

¹¹⁷ Vgl. Hommel & Lehmann, 2001, S. 125

¹¹⁸ Vgl. Hommel & Lehmann, 2001, S. 124f

¹¹⁹ Cox, Ross & Rubinstein, 1979

¹²⁰ Vgl. Hommel & Lehmann, 2001, S. 126

¹²¹ Nachteilig gegenüber den analytischen Verfahren ist der höhere Aufwand bei der Modellierung der Entscheidungssituationen.

¹²² Gegen die Verwendung von lediglich zwei Ausprägungen könnte sprechen, dass in der Realität eine Vielzahl von Zukunftsentwicklungen bestehen. Dennoch sind zwei Ausprägungen ausreichend, um die die Komplexität der Realität hinreichend gut zu beschreiben. siehe Adams & Rudolf, 2009, S. 369

¹²³ Vgl. Adams & Rudolf, 2009, S. 368f

¹²⁴ Darstellung in Anlehnung an Adams & Rudolf, 2009, S. 369

¹²⁵ Vgl. Krolle & Oßwald, 2001, S. 283f; Diese wird auch als Pseudowahrscheinlichkeit bezeichnet.

¹²⁶ Vgl. Baecker, Hommel & Lehmann, 2003, S. 24ff; Dies ist auch ein wesentlicher Unterschied zum Entscheidungsbaumverfahren, da beim diesem grundsätzlich der Diskontierungszinssatz für jede Periode gesondert ermittelt werden muss.

¹²⁷ Vgl. Tomaszewski, 2000, S. 105

¹²⁸ Vgl. Hilpisch, 2006, S. 117ff

¹²⁹ Vgl. Tomaszewski, 2000, S. 106; Skudlarek, 2001, S. 40; Damodaran, 2009, S. 137

¹³⁰ Beispiel von Hilpisch, 2006, S. 119ff

¹³¹ Vgl. Peemöller & Beckmann, 2015, S. 1466f; Müller, 2013, S. 333f

¹³² Miller & Modigliani, 1961, S. 416

¹³³ Myers, 1977, S. 148ff

¹³⁴ Vgl. Peemöller & Beckmann, 2015, S. 1472ff; Kuhner & Maltry, 2017, S. 334

¹³⁵ Kuhner & Maltry, 2017, S. 334

¹³⁶ Die Bewertung über nur eine Option kann bspw. bei Patententen in der Pharmaindustrie oder bei der Anlagenbewertung für regenerative Energien verwendet werden.; siehe Kantowski, 2011 oder auch Hundt, 2015

¹³⁷ Vgl. Kuhner & Maltry, 2017, S. 334

¹³⁸ Vgl. Copeland & Antikarov, 2001, S. 94f; 248; Smith, 2005, S. 89f

¹³⁹ Vgl. Copeland & Antikarov, 2001, S. 220f; Müller, 2013, S. 330; Adams & Rudolf, 2009, S. 370

¹⁴⁰ siehe Kapitel 2.2 sowie Hilpisch, 2006, S. 170

¹⁴¹ Vgl. Hilpisch, 2006, S. 171

• Université: University of Applied Sciences Berlin
• Note: 1,3
• Auteur: Tom Dudek (Auteur)
• Année de publication: 2019
• Pages: 72
• N° de catalogue: V923669
• ISBN (ebook): 9783346251091
• ISBN (Livre): 9783346251107
• Langue: allemand
• mots-clé: Startups, Bewertung, Business Angels, Venture Capital, Realoptionen, DCF-Verfahren, Unternehmensbewertung, Start-up, innovative Unternehmen