Diese Arbeit beschäftigt sich mit den Risiken einer Rückkehr der Europäischen Zentralbank zu geldpolitischer Normalität unter Berücksichtigung der US-Erfahrungen. Ziel ist es, die Risiken zu eruieren. Die Erfahrungen der USA beim Ausstiegsprozess sollen Aufschluss über die verschiedenen Risikobereiche geben.
Durch die Analyse dieser, werden Gefahren und Nebenwirkungen für den europäischen Wirtschaftsraum lokalisiert. Die Untersuchung der amerikanischen Normalisierungsvorgänge soll zudem mögliches Verbesserungspotenzial, zu implementierende Rahmenbedingungen sowie anwendbare Handlungsanweisungen definieren, um der EZB einen reibungslosen Ablauf zu garantieren.
Die Arbeit untergliedert sich neben der Einleitung in die für ein Grundverständnis notwendigen theoretischen Grundlagen. Der Status quo der heutigen Geldpolitik ergänzt die Betrachtung zusätzlich. Dafür werden Instrumente der unkonventionellen Geldpolitik aufgezeigt und Störfaktoren sowie strukturelle Probleme im Euro-Wirtschaftsraum geprüft. Nachfolgend werden die signifikantesten Risikobereiche Geld-, Finanz-, Immobilien- und Kreditmarkt bei der Rückkehr zu geldpolitischer Normalität untersucht sowie mit Praxiserfahrungen der USA abgeglichen. Die optimale Vorgehensweise für den Ausstieg der EZB wird in Zeitpunkt und Reihenfolge der Maßnahmen unterteilt.
Die Geldpolitik ist insbesondere seit der Finanzkrise im Jahr 2007 von essentieller Bedeutung für das globale Wirtschafts- und Konjunkturniveau. Nach über einem Jahrzehnt der expansiven monetären Steuerung untersucht diese Arbeit die Risiken des Euro-Wirtschaftsraums bei der Rückkehr zu geldpolitischer Normalität. Während die USA bereits 2013 die ersten Normalisierungsvorgänge umgesetzt hat, befindet sich der Euro-Wirtschaftsraum nach wie vor im Umfeld der exzessiven Geldpolitik. Durch Berücksichtigung der verschiedenen Rahmenbedingungen und Strukturen der Wirtschaftsräume, identifiziert die Analyse und Gegenüberstellung von Erfahrungswerten der amerikanischen Zentralbank Nebenwirkungen für einen geldpolitischen Ausstiegsprozess der Europäischen Zentralbank.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau
1.3 Zielsetzung
2 Begriffsbestimmung und theoretische Grundlagen
2.1 Geldpolitische Normalität
2.2 Unterschiede zwischen Europäischer Zentralbank und Federal Reserve
2.3 Argumente für den Ausstieg aus expansiver Geldpolitik
3 Status quo
3.1 Unkonventionelle Geldpolitik
3.2 Strukturelle Probleme im Euro-Wirtschaftsraum
4 Risikobereiche
4.1 Geldmarkt
4.2 Finanz- und Immobilienmarkt
4.3 Kreditmarkt
5 Rahmenbedingungen für den Ausstieg der EZB
5.1 Zeitpunkt
5.2 Reihenfolge
6 Fazit
6.1 Limitation
6.2 Ausblick
Anhangverzeichnis
Literaturverzeichnis
Kurzfassung
Die Geldpolitik ist insbesondere seit der Finanzkrise im Jahr 2007 von essentieller Bedeutung für das globale Wirtschafts- und Konjunkturniveau. Nach über einem Jahrzehnt der expansiven monetären Steuerung untersucht die vorliegende Arbeit die Risiken des Euro-Wirtschaftsraums bei der Rückkehr zu geldpolitischer Normalität. Während die USA bereits 2013 die ersten Normalisierungsvorgänge umgesetzt hat, befindet sich der Euro-Wirtschaftsraum nach wie vor im Umfeld der exzessiven Geldpolitik. Durch Berücksichtigung der verschiedenen Rahmenbedingungen und Strukturen der Wirtschaftsräume, identifiziert die Analyse und Gegenüberstellung von Erfahrungswerten der amerikanischen Zentralbank Nebenwirkungen für einen geldpolitischen Ausstiegsprozess der Europäischen Zentralbank.
Der zukünftige Normalzustand wird von niedrigen Zinsen, erhöhten Zentralbankbilanzen und geringen Preissteigerungsraten geprägt. Die primären Risikobereiche werden als Geld-, Kredit-, Kapital- und Immobilienmarkt klassifiziert. Die Problematik bei der Liquiditätsversorgung durch den Interbankenmarkt sowie die Abhängigkeit von der EZB bringt Kreditinstitute in Schwierigkeiten bezüglich ihrer Zahlungsfähigkeit. Kontinuierlich ansteigende Zinsen erhöhen den Bestand an notleidenden Darlehen. Da Unternehmen und Privathaushalte teilweise die Kredite nicht mehr ordentlich bedienen können, drohen Abschreibungen bei Banken. Über die Kapital- und Immobilienmärkte findet eine Neubewertung der Anlageklassen statt, was zu Verlusten führt. Schlussendlich beeinflussen die genannten Risiken im europäischen Wirtschaftsraum Preisniveau, Beschäftigungsniveau sowie Solvenz und Wettbewerbsfähigkeit von Wirtschaftssubjekten. Zusätzlich werden ausländische Volkswirtschaften durch Übertragungseffekte tangiert. Die angemessene Ausgestaltung des Normalisierungsvorgangs kann dafür sorgen, dass die unkonventionelle Politik geringe negative Begleiterscheinungen zur Folge hat. Um den Wirkungsgrad des Ausstiegs zu steigern, ist eine höhere Beteiligung der Länder des Euro-Wirtschaftsraums mittels Finanz- und Strukturpolitik notwendig.
Abkürzungsverzeichnis
ABS Asset-Backed Security
ALQ Arbeitslosenquote
APP Asset Purchase Programme
Bio Billion(en)
BIZ Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
CBPP Covered Bond Purchase Programme
ELA Emergency Liquidity Assistance
EZB Europäische Zentralbank
Fed Federal Reserve
FOMC Federal Open Market Committee
LSAP Large Scale Asset Purchase
LTRO Longer-Term Refinancing Operations
Mio Million(en)
Mrd Milliarde(n)
OECD Organisation for Economic Cooperation and Development
REIT Real Estate Investment Trust
SMP Securities Markets Programme
QE Quantitative Easing
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Umfrage zur Zukunft der geldpolitischen Instrumente
Abbildung 2: Bilanzwerte der Zentralbanken
Abbildung 3: Leitzinsen der Zentralbanken
Abbildung 4: Monetäre Aggregate in den USA
Abbildung 5: Wirksamkeit der unkonventionellen Geldpolitik auf Anleiherenditen
Abbildung 6: Entwicklung verschiedener amerikanischer Anlageklassen
Abbildung 7: Notleidende Kredite in den USA
Abbildung 8: Entwicklung notleidender Kredite im Euro-Raum
Abbildung 9: Volumina und Deckungsquoten notleidender Kredite
Abbildung 10: Länderverschuldung in Fremdwährung
Abbildung 11: Verschuldung in Prozent des Bruttoinlandsprodukts
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Wirtschaftsräume im Vergleich
Tabelle 2: Institutionelle Aspekte im Vergleich
Tabelle 3: Veränderungen von Refinanzierungsquellen durch Liquiditätsschocks
Tabelle 4: Entwicklung der verschiedenen Anlageklassen
Tabelle 5: Entwicklung der verschiedenen Immobiliensektoren
1 Einleitung
Die Geldpolitik der Zentralbanken ist von bemerkenswerter Bedeutung für das Wirtschaftsgeschehen in den Volkswirtschaften. Die strategische Steuerung diverser Refinanzierungsbedingungen beeinflusst die Souveränität sowie den wirtschaftlichen Erfolg von Unternehmen und Staaten. Durch Einfluss auf Preisniveau, Ersparnisbildung, Einkommens- und Vermögensverteilung werden zahlreiche Bereiche des täglichen Lebens tangiert.1
1.1 Problemstellung
Am 30. Oktober 2019 hat die amerikanische Notenbank zum dritten Mal in diesem Jahr die Leitzinsen um 25 Basispunkte auf ein Intervall von aktuell 1,50 bis 1,75 Prozent reduziert.2 Der Aktionismus der Federal Reserve (Fed) bedeutet vorerst das Ende der geldpolitischen Normalisierung in den Vereinigten Staaten von Amerika. Während die Fed sich bereits seit 2013 in einer Phase der Rückkehr zu höheren Zinsen, Reduzierung der Anleihekäufe und Bilanzrückführung befindet, kämpft die Europäische Zentralbank (EZB) noch immer mit den Folgen der angewandten Geldpolitik. Am 12. September 2019 hat die EZB das geldpolitische Extremumfeld weiter intensiviert und den Einlagenzins für Banken auf ein Rekordtief von minus 0,50 Prozent gesenkt. Die Ankündigung, das Anleihekaufprogramm wieder zu reaktivieren, zeugt ebenfalls von einer Verstetigung des expansiven Niveaus.3 Die Fed hingegen hat bisher als einziges Institut der Industrienationen den Versuch zur Rückkehr aus extrem lockerer Geldpolitik hin zu geldpolitischer Normalität vollzogen.4
1.2 Aufbau
Die vorliegende Arbeit untergliedert sich neben der Einleitung in die für ein Grundverständnis notwendigen theoretischen Grundlagen, die sich aus der Definition der geldpolitischen Normalität, des Aufzeigens der Unterschiede zwischen Fed und EZB sowie der Erläuterung der Gründe für den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik zusammensetzen. Der Status quo der heutigen Geldpolitik ergänzt die Betrachtung zusätzlich. Dafür werden Instrumente der unkonventionellen Geldpolitik aufgezeigt und Störfaktoren sowie strukturelle Probleme im Euro-Wirtschaftsraum geprüft. Nachfolgend werden die signifikantesten Risikobereiche Geld-, Finanz-, Immobilien- und Kreditmarkt bei der Rückkehr zu geldpolitischer Normalität untersucht sowie mit Praxiserfahrungen der USA abgeglichen. Die optimale Vorgehensweise für den Ausstieg der EZB wird in Zeitpunkt und Reihenfolge der Maßnahmen unterteilt. Das Fazit rundet die Thematik mit Limitationen der Arbeit sowie einem Ausblick über potenzielle Entwicklungen ab.
1.3 Zielsetzung
Ziel der vorliegenden Bachelorthesis ist es, Risiken einer Rückkehr der EZB zu geldpolitischer Normalität zu eruieren. Die Erfahrungen der USA beim Ausstiegsprozess sollen Aufschluss über die verschiedenen Risikobereiche geben. Durch die Analyse dieser, werden Gefahren und Nebenwirkungen für den europäischen Wirtschaftsraum lokalisiert. Die Untersuchung der amerikanischen Normalisierungsvorgänge soll zudem mögliches Verbesserungspotenzial, zu implementierende Rahmenbedingungen sowie anwendbare Handlungsanweisungen definieren, um der EZB einen reibungslosen Ablauf zu garantieren.
2 Begriffsbestimmung und theoretische Grundlagen
Für eine vollständige Betrachtung des Themengebiets ist es notwendig, grundlegende Fachbegriffe zu definieren und voneinander abzugrenzen. Zu Beginn bedarf es einer genaueren Definition von geldpolitischer Normalität sowie deren Determinanten. Zudem gilt es Unterschiede, zwischen der Europäischen Union (EU) und den Vereinigten Staaten von Amerika, in Bezug auf Handlungsvoraussetzungen der geldpolitischen Hauptaktionäre gegenüber zu stellen. Die Kriterien des Ausstiegs aus der expansiven Geldpolitik werden abschließend erläutert.
2.1 Geldpolitische Normalität
Unter Geldpolitik wird die Strategie und der Einsatz von Instrumenten der National- beziehungsweise Zentralbanken zur Erreichung ihrer geldpolitischen und gesamtwirtschaftlichen Ziele verstanden.5 Die vergangenen Jahrzehnte zeigten, dass geldpolitische Modelle selten statisch, sondern lediglich phasenhaft normal waren. Die Deutsche Bundesbank hat als Vorgänger der EZB in der Vergangenheit verschiedene geldpolitische Situationen der Normalität in Deutschland durchlaufen. Angefangen mit dem Bretton-Woods-System von festen Wechselkursen zum US-Dollar, welches 1973 aufgrund des hohen Zahlungsbilanzdefizits der Vereinigten Staaten von Amerika und dem folgenden Ende der Golddeckung des US-Dollars durch Präsident Nixon zusammenbrach.6 Fortgeführt von den Regulierungen der Diskontpolitik zu Zeiten der Deutschen Mark, die den Weiterverkauf von angekauften Wechseln durch die Kreditinstitute an die Zentralbank als Hauptbesorgungsmaßnahme für Zentralbankgeld vorgaben.7 Als in den 1980er Jahren Handelswechsel immer weniger genutzt wurden, folgten Wertpapierpensionsgeschäfte, denen bis heute eine wichtige Rolle in der Geldpolitik zukommt. Verschiedene Währungstraditionen, Finanzsysteme und Marktstrukturen der Gründungsländer waren bei der Einführung des Eurosystems im Jahr 1999 der ausschlaggebende Grund, dass das Spektrum der Geldpolitik erneut angepasst werden musste.8 Der reguläre Handlungsrahmen des Eurosystems entsprach bis 2007 einer nach wettbewerblichen Bietungsverfahren und begrenzten Zuteilungsvolumen ausgerichteten Vergabe von Refinanzierungsgeschäften, einem durch ständige Fazilitäten konstruierten symmetrischen Bereich des Hauptrefinanzierungssatzes sowie relativ schlanker Zentralbankbilanzen.9 Die anschließende Finanz- und Staatsschuldenkrise ließ das Inflationsmaß bis heute auf ein vergleichsweise geringes Niveau absinken.10
Die Folge war eine, um den negativen Auswirkungen der Krise entgegenzuwirken, nie zuvor dagewesene Reaktion der Leitbanken. Sondermaßnahmen, wie Vollzuteilung bei Refinanzierungsgeschäften, Erweiterung des Rahmens der als Sicherheit hinterlegten Anleihen, Ankaufprogramme von Wertpapieren (QE), Implementierung einer Kommunikationsstrategie (Forward Guidance) zur Information der Marktteilnehmer über die langfristige geldpolitische Ausrichtung und Aufbau der bilateralen Forderungssalden zwischen den nationalen Zentralbanken wurden installiert.11 Erstmalig senkte die EZB den Satz der Einlagefazilität auf ein negatives Niveau.12 Dass diese geldpolitischen Maßnahmen künftig auch bei „New-Normal“-Verhältnissen eine tragende Rolle spielen werden, verdeutlicht Abbildung 1 anhand einer Umfrage der EZB bei Wissenschaftlern und Zentralbankchefs. Demzufolge erwartet die Mehrheit der Teilnehmer den Verbleib der Maßnahmen Forward Guidance, Quantitative Easing (QE) und niedriger Zinsen. Lediglich negative Zinsniveaus werden in Zukunft weniger stark als monetär normal taxiert. Somit herrscht aktuell in der EU unter den Gesichtspunkten der neuen Normalität ein abnormaler Zustand der Geldpolitik. Interessant ist auch die Tatsache, dass die Leitung der Zentralbanken im Gegensatz zu den Wissenschaftlern eine hohe Unentschiedenheit bezüglich der künftigen Geldpolitik aufzeigt.13
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Umfrage zur Zukunft der geldpolitischen Instrumente14
Die Normalität der Geldpolitik beinhaltet aber nicht nur die Ausgestaltung von monetären Instrumenten, sondern stellt vielmehr das gewohnte Umfeld für alle Subjekte innerhalb einer Volkswirtschaft dar. Dabei ist die neue Normalität gekennzeichnet durch niedrige, jedoch positive Zinsniveaus und erhöhte Salden der Notenbankbilanzen.15 Die folgende Grafik zeigt den starken Anstieg der Bilanzsummen der amerikanischen Zentralbank Fed sowie der EZB. Seit der Finanzkrise vor zwölf Jahren steigen die Bilanzen überwiegend durch den Ankauf von Anleihen. Die Rekordstände beziffern sich seit 2007 durch Zuwächse der Fed von 358 Prozent auf 4,08 Billionen USD sowie mittels einer Steigerung von 212 Prozent der EZB auf 4,47 Billionen EUR. Um keine weiteren deflationären Impulse zu verursachen, werden die Notenbanken am Grundstock dieser Bilanzhöhen weiterhin festhalten und auch in Zukunft nicht auf das Vorkrisenniveau zurückkehren. Dennoch tendieren Fed und EZB dazu, in den nächsten Jahren sukzessive die Notenbankbilanzen zu verringern.16
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Bilanzwerte der Zentralbanken17
Neben den hohen Bilanzständen werden im „New-Normal“ auch tendenziell geringere Zinsen vorherrschen. Hintergrund ist der Realzins – die Rate, mit der die Wirtschaft weder deflationär noch inflationär beeinflusst wird – der in der Welt der Industrienationen auf historisch niedrigem Niveau verbleiben wird. Hierfür sind vor allem strukturelle Gründe wie beispielsweise der demographische Wandel, ein langsameres Produktivitätswachstum und ein erhöhter Schuldenstand verantwortlich.18 Zusätzlich kann aufgrund der schwächeren zyklischen Entwicklung der Inflationsrate in den USA, bei anhaltend guter Konjunktur und gleichzeitig geringer Arbeitslosigkeit, auch die Inflation im Euroraum nachhaltig gedämmt bleiben. An der Zielmarke der Preissteigerung in Höhe von unter, jedoch nahe zwei Prozent wird auch künftig festgehalten werden, da eine geringere Inflationsrate zu dicht an deflationären Verhältnissen liegt. Auch eine höhere Steigerungsrate erscheint nicht erstrebenswert, da selbst das bisherige Ziel schwer erreichbar ist.19 Die langfristigen Zinsen werden wahrscheinlich auch in Zukunft, wegen der Liquiditätsprämie, deutlich über den Kurzfristigen liegen. Die Zinsstrukturkurve wird folglich weiterhin steil, im Durchschnitt jedoch flacher als bisher, verlaufen.20 Der etappenweise Ausstiegsversuch der amerikanischen Zentralbank im Jahr 2015, der inzwischen wieder umgekehrt ist, und das historisch niedrige Zinsumfeld im europäischen Wirtschaftsraum skizziert Abbildung 3. Ebenso wird die Stellung der Fed als Protagonist, der zu Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 schneller und auch extremer die Leitzinsen angepasst hat, deutlich. Während die EZB im August 2008 mit der ersten Senkung des Spitzenrefinanzierungssatzes reagierte, hatte die amerikanische Zentralbank damit bereits im September 2007 begonnen. Des Weiteren war die Fed in ihrer Handlungsweise wesentlicher radikaler und vollzog die Änderung von 5,15 Prozentpunkten bis zu ihrem vorläufigen Tief innerhalb von 15 Monaten. Die EZB benötigte für die Anpassung von lediglich 3,85 Prozentpunkten, auch aufgrund der Staatsschuldenkrise im Jahr 2011, mit 70 Monaten fast fünfmal so lang.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Leitzinsen der Zentralbanken21
2.2 Unterschiede zwischen Europäischer Zentralbank und Federal Reserve
Um die geldpolitischen Reaktionen und Wirkungsweisen nachvollziehen zu können, bedarf es einer genauen Abgrenzung und Gegenüberstellung der geldpolitischen Hauptakteure in den USA und Europa. Im folgenden Abschnitt werden die Zentralbanken Fed und EZB verglichen.
Im Gegensatz zur Fed, in der die zwölf Distrikte in Gebiete mit etwa derselben BIP-Größenordnung aufgeteilt sind, existieren im Eurosystem teils gravierende Unterschiede in der wirtschaftlichen Bedeutung und Größe der Mitgliedsstaaten.22 Tabelle 1 verdeutlicht, dass es sich bei der Eurozone um eine Währungsunion handelt, die aus Nationalstaaten mit weitgehend unabhängigen Regierungen besteht. Die Länder verfolgen jeweils individuelle Finanz- und Fiskalpolitik, was zu unterschiedlichen Grundvoraussetzungen bei Finanzlage und Wirtschaftsumgebung führt. Im Gegensatz zum System der amerikanischen Zentralbank mit einer Regierung und einer Volkswirtschaft muss die Währungsunion eine Balance zwischen lokaler Länder- und einheitlicher Währungspolitik finden.23
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Wirtschaftsräume im Vergleich24
Das weitaus höhere Bruttoinlandsprodukt bei geringerer Bevölkerung im Vergleich zum Eurosystem sowie die deutlich niedrigere Arbeitslosenquote beschreiben die derzeitige Vorreiterrolle des Wirtschaftsraums der USA. Während die Fed zeitnah die Leitzinsen angepasst hatte, bewältigt die EZB nach wie vor Nachwirkungen der Finanz- und Staatschuldenkrisen. Das Finanzsystem in Europa ist im Vergleich zu dem der USA mehr bankzentriert. Außerdem weisen die Mitgliedsländer sehr unterschiedliche wirtschaftliche Bedingungen auf. Deshalb wirkt das QE-Programm weniger effektiv auf Inflation und Wachstum als in den Vereinigten Staaten. Darüber hinaus resultieren beim Kauf von Staatsanleihen durch quantitative Lockerung problematische Fragestellungen in Bezug auf Risikoteilung und monetäre Finanzierung von staatlichen Institutionen. Während diese Aspekte für die Vereinigten Staaten von Amerika irrelevant sind, stellen implizite grenzüberschreitende Steuertransfers über das Eurosystem ein signifikantes Problem im Euroraum dar.25 Ursache hierfür ist der Grundsatz der nationalen Steuersouveränität und der daraus resultierenden No-Bailout-Klausel. Dies ist eine Norm, die die Haftung der EU und der Mitgliedsländer für Verbindlichkeiten einzelner Staaten ausschließt.26
Primärer Auftrag der Zentralbank ist es, alle Anforderungen des Eurosystems durch die untergeordneten nationalen Zentralbanken oder durch die eigene Tätigkeit zu erfüllen.27 Die Hauptaufgaben des Systems der Europäischen Zentralbanken bestehen vergleichbar mit der Fed aus der Festlegung der Geldpolitik, Durchführung von Devisengeschäften, Halten von offiziellen Währungsreserven und der Förderung des reibungslosen Ablaufs der Zahlungssysteme.28 Besonders divergieren die vorrangigen Endziele der geldpolitischen Maßnahmen. Die US-Fed benennt die vier gleichgewichteten, gesamtwirtschaftlichen Ziele mit Wirtschaftswachstum, hohem Beschäftigungsniveau, stabilen Preisen sowie angemessenem langfristigen Zinsniveau.29 Jedoch werden diese nicht quantifiziert und lassen Interpretationsspielraum offen. Im Gegenzug zur EZB, bei der als vorrangiges Ziel Preisniveaustabilität angestrebt wird. Diese gilt als erreicht, wenn die Preissteigerungsrate, also der Kaufkraftverlust, bei nahe, jedoch unter zwei Prozent liegt. Ist dieses grundlegende Bestreben erreicht, besitzt das europäische Zentralinstitut zusätzliche Konjunkturziele, jedoch nur, falls diese ohne Beeinträchtigung der Inflationsziele realisierbar sind.30 Die Unterschiede bei Zielvorgabe, Operationalisierung, Entscheidungshoheit und Gesetzesgrundlage werden anhand von Tabelle 2 veranschaulicht. Bei Entscheidungen verfügt die EZB eine höhere Unabhängigkeit als die Fed.31 Im Gegensatz zur EZB besteht für die amerikanische Notenbank stets die Gefahr, dass die rechtlichen Grundlagen nach Vorstellung des Kongresses geändert werden.32
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2: Institutionelle Aspekte im Vergleich33
Das konzeptionelle Gerüst für die laufende Geldpolitik wird durch die geldpolitische Strategie gebildet. Die EZB gibt im Gegensatz zur Fed ihre geldpolitische Strategie bekannt und begründet diese. Insbesondere die Zwei-Säulen-Strategie, bestehend aus Geldmengenanalyse und Untersuchung verschiedener Preisindikatoren, ist das Hauptanwendungssystem. Anders als das europäische vollzieht das amerikanische Zentralinstitut keine Strategie der direkten Inflationssteuerung, sondern einen Multi-Indikatoren-Ansatz zur Prognose der Inflations- und Konjunkturentwicklung. Anlass hierfür ist die Tatsache, dass der Federal Reserve, wie in Tabelle 2 erläutert, mehrere Endziele vorgegeben sind. Die im Vergleich zur EZB geringe Transparenz und Unsicherheit bezüglich der Erwartungen der Marktteilnehmer wird durch die hohe Glaubwürdigkeit und das hohe Ansehen des Notenbankchefs kompensiert.34
2.3 Argumente für den Ausstieg aus expansiver Geldpolitik
Neben den positiven Wirkungen auf Wachstum und Konjunktur durch das notwendige Einschreiten der Zentralbanken hat eine zu lange Beibehaltung der expansiven Geldpolitik hauptsächlich negative Folgen. Die Risiken, die aus dem bei Krisenzeiten angewandten Instrumentarium resultieren, sind die Hauptgründe für die Exit-Strategie. Das Ende der lockeren Geldpolitik soll überwiegend die Rückkehr zur Normalität ermöglichen, da die monetären Instrumente nur begrenzt Auswirkungen auf das Inflationsmaß haben.35
Abbildung 4 verdeutlicht die Entwicklung der drei geldpolitischen Größen Geldmenge M, monetäre Basis sowie Konsumenten-Preisindex in den USA. Da das Geldaggregat M2, dass die kurzfristige Geldmenge mit bis zu zwei Jahren Laufzeit berücksichtigt, in wesentlich geringerem Maße steigt als die monetäre Basis, sinkt das als Geldschöpfungsmultiplikator bezeichnete Verhältnis. Verglichen mit dem starken Anstieg der Geldbasis bleiben die Inflationsraten niedrig.36 Während sich die Geldmenge seit Beginn des Kaufprogrammes im Jahr 2008 mit 96 Prozent Zuwachs fast verdoppelt hat, weist die Geldbasis deutlich stärkere Wachstumskennzahlen auf. Bis zum Höchststand im Jahr 2016 hat sich die monetäre Basis um 354 Prozent erhöht und ist erst mit Ankündigung der Beendung der Wertpapierkaufprogramme wieder gesunken. Folglich kann das Inflationsniveau kaum mehr durch die expansive Geldpolitik beeinflusst werden. Jedoch werden Geldmenge und Geldbasis künstlich aufgebaut, was negative Nebenwirkungen wie beispielsweise Preisblasen oder Fehlallokationen mit sich bringt.37
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Monetäre Aggregate in den USA38
Die Risikobereitschaft an den europäischen Finanzmärkten wird stimuliert, da die Marktteilnehmer aufgrund des niedrigen Zinsniveaus dazu neigen, in risikobehaftete Anlagelösungen zu investieren, um trotz des niedrigen Zinsumfelds einen positiven Ertrag zu generieren. Darüber hinaus werden Vermögenspreisblasen, aus Mangel an Anlagealternativen, durch die expansive Geldpolitik gefördert.39 Einkommens- und Vermögensungleichheiten verstärken sich, da vor allem Wertpapier-, Immobilien- und Kunstpreise steigen und vorrangig wohlhabende und gutverdienende Individuen darin investiert sind.40 Pensionsfonds und Lebensversicherungen bekommen aufgrund der garantierten und zugesagten Leistungen, die im ehemaligen Zinsumfeld taxiert wurden, Schwierigkeiten. Fehlallokationen von Kapital, da Investitionsentscheidungen von verzerrten Zinssignalen fehlgeleitet werden, blockieren notwendige Prozesse und Regulierungen.41 Durch den Ankauf von Wertpapieren und Staatsanleihen mit zweifelhafter Bonität generiert die Zentralbank Risiken in der eigenen Bilanz. Bei einem, zum aktuellen Zeitpunkt unwahrscheinlichen Fall eines Schuldenschnitts oder Bankrotts, können erhebliche Verluste für das Eurosystem entstehen. Im Rahmen der SMP-Anwendung kaufte die Zentralbank Staatsanleihen von Krisenländern, wodurch Verlustrisiken vergemeinschaftet wurden.42 Sehr niedrige Zinsen verursachen zudem eine nachhaltige Belastung durch hohe Schulden, da die Zinslast geringe Auswirkungen hat. Die Folge ist eine Umverteilung zwischen Gläubigern und Schuldnern. Die Opportunitätskosten notleidender Kredite sinken. Daraus resultieren teilweise auch sogenannte „Zombie-Unternehmen“. Dabei geraten Banken in Versuchung, Finanzierungen von Unternehmen, die im Wesentlichen zahlungsunfähig sind, weiter zu verlängern. Bilanzbereinigungen erlahmen und nicht liquide Geschäftsmodelle von Unternehmen und Kreditinstituten werden subventioniert. Dadurch werden weiterhin knappe Ressourcen auf unproduktive Einheiten gelenkt. Schlussendlich besteht das Risiko, dass aufgrund der lockeren Geldpolitik notwendige politische Strukturreformen erst verspätet erfolgen. Die Gewohnheit und die daraus folgende Abhängigkeit der Kreditinstitute stellt ein weiteres Risikogebiet dieser Geldpolitik dar. Außerdem belastet diese Situation die Banken des jeweiligen Systems in der Folge sinkender Zinsmargen.43
Diverse Studien gehen davon aus, dass die zu expansive Geldpolitik, insbesondere der Fed in den Jahren 2002 bis 2005, als eine der Ursachen für die folgende Finanzkrise im Jahr 2008 gilt. Der temporäre Überhang an Liquidität sowie die Steigerung des Kreditvolumens können nach dem Kollaps der Vermögenspreisblasen Finanzkrisen auslösen.44
3 Status quo
Im folgenden Kapitel wird zunächst die geldpolitische Ausgangslage beschrieben sowie neuartige, unkonventionelle Instrumente erörtert. Um eine mögliche negative Wirkung der Geldpolitik zu untersuchen, werden anschließend die strukturellen Probleme der Eurozone analysiert. Zuletzt folgt eine Bewertung der praktischen Relevanz alternativer Instrumente um einen Status quo der Geldpolitik der EZB darzustellen.
3.1 Unkonventionelle Geldpolitik
Um die Handlungsweisen und Wirkungen in der Praxis nachvollziehen zu können, werden neben den bewährten, konventionellen Maßnahmen vor allem die unkonventionellen Instrumente der Geldpolitik beschrieben. Änderungen der Leitzinsen, der wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäfte mit den Geschäftsbanken sowie der Mindestreservepolitik sind Maßnahmen der konventionellen Geldpolitik. In der jüngeren Vergangenheit konnte die Liquiditätsnachfrage der Banken durch die Refinanzierungsgeschäfte nicht mehr vollständig befriedigt werden. Gründe hierfür sind bereits sehr niedrigen Leitzinsen nahe der Nullgrenze sowie eine Änderung des Mindestreservesatzes von zwei auf ein Prozent, wodurch wenig Änderungsspielraum für die Zukunft vorhanden war. In der Folge war die EZB während der Finanzkrise dazu gezwungen, bisher unerprobte und unkonventionelle Maßnahmen einzusetzen.45
Mario Draghi betonte am 26. Juli 2012, als damaliger Präsident der EZB, dass diese bereit ist, ihr gesamtes Instrumentarium anzupassen, um die Erreichung des Inflationsziels sowie das Fortbestehen des Euro-Wirtschaftsraums sicherzustellen.46 Zu einem der bedeutsamsten unkonventionellen Instrumente zählt die Umgestaltung der Refinanzierungsgeschäfte von Zins- auf Mengentender mit Vollzuteilung. Mit dem Ziel der Verminderung von Liquiditätsengpässen sowie Verhinderung von Kreditklemmen erfolgt beim Zinstender die Vergabe einer begrenzten Menge nach Höhe der Zinsgebote. Durch die Änderung erhalten die Banken zum festen Hauptfinanzierungszins unbegrenzten Zugang zu Refinanzierungskrediten. Die Gestaltung wurde so konzipiert, dass die Banken das Zentralbankgeld zu möglichst günstigen Konditionen erhalten. Dabei wurde der Liquiditätsrahmen der längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (LTRO) um 1100 Prozent von bis zu drei Monaten auf bis zu drei Jahre erweitert. Das Liquiditätsrisiko der Kreditinstitute mindert sich dadurch, dass die Banken für die Rückzahlung der Kredite mehr Zeit erhalten. Damit den Kreditinstituten der Krisenländer nicht die Sicherheiten ausgehen, wurde darüber hinaus der Rahmen der Staatsanleihen, die als Sicherheitsleistung für die Refinanzierungsgeschäfte entgegengenommen werden, erweitert. Ziel ist die weitere Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen und private Haushalte. Diese Darlehen können als forderungsbesichertes Wertpapier (ABS) gebündelt und als Sicherheit hinterlegt werden. In Krisenzeiten werden unter Druck geratene Länderanleihen herabgestuft.47
Durch Käufe von besicherten Anleihen am Primär- und Sekundärmarkt (CBPP) will die EZB die Kurse der Papiere stützen und somit die Finanzbedingungen der Banken und Unternehmen verbessern, sowie die Kreditgewährung aufrechterhalten. Die Nachfrage der Zentralbank nach Wertpapieren erhöht den Kurs und reduziert damit deren Rendite so stark, dass die Inhaber der Anleihen hohe Verkaufsanreize verspüren. Um Störungen des geldpolitischen Transmissionsmechanismus zu verhindern, werden die Kurse von Staatsanleihen gestützt, die im Rahmen des SMP am Sekundärmarkt aufgekauft werden. Zusätzlich werden Notfallliquiditätshilfen (ELA) für Banken, die wegen fehlender Qualität der Sicherheiten von Refinanzierungsgeschäften der Zentralbank ausgeschlossen sind, in Aussicht gestellt. Da diese von den nationalen Zentralbanken vergeben werden, haften die EZB und deren Anteilseigner hierfür nicht. Mit dieser Risikoallokation werden die staatlichen Zentralinstitute von einer zu sorglosen Kreditvergabe abgehalten und die verbleibenden Euro-Partner vor Risiken geschützt.48
[...]
1 Vgl. Demary / Niehues (2015), S. 6-8.
2 Vgl. Besch (2019), S. 1-2; vgl. Federal Reserve (Hrsg.) (2019), S. 1.
3 Vgl. Europäische Zentralbank (Hrsg.) (2019a), S. 1-2.
4 Vgl. Berentsen / Kraenzlin / Müller (2018), S. 2-4.
5 Vgl. Europäische Zentralbank (Hrsg.) (2011a), S. 90-92.
6 Vgl. Rode (1992), S. 3.
7 Vgl. Meklenburg (2018), S. 121.
8 Vgl. Mauderer (2018), S. 6-7.
9 Vgl. Bindseil (2016), S. 2-6.
10 Vgl. Weidmann (2018), S. 2.
11 Vgl. Vollmer (2018), S. 270-274.
12 Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2014), S. 39-63.
13 Vgl. Europäische Zentralbank (Hrsg.) (2017), S. 16-32.
14 Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Europäische Zentralbank (Hrsg.) (2017), S. 16-32.
15 Vgl. Duprat (2018), S. 1; vgl. Gischer / Herz / Menkhoff (2017), S. 575.
16 Vgl. Duprat (2018), S. 2; vgl. Federal Reserve (Hrsg.) (2014), S. 1; vgl. Gischer / Herz / Menkhoff (2017), S. 572-575.
17 Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Europäische Zentralbank (Hrsg.) (2019b); Federal Reserve Bank of St. Louis (Hrsg.) (2019a).
18 Vgl. Bouis / Brezillon / Christensen / Inaba / Rawdanowicz (2014), S. 5-6; vgl. Duprat (2018), S. 1-2; vgl. Summers (2015), S. 60-65.
19 Vgl. Experte 3 (2019), S. 56.
20 Vgl. Gischer / Herz / Menkhoff (2017), S. 574.
21 Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Europäischer Zentralbank (Hrsg.) (2019b); Federal Reserve Bank of St. Louis (Hrsg.) (2019b).
22 Vgl. Seitz (2002), S. 117-121.
23 Vgl. Feld / Fuest / Haucap / Schweitzer / Wieland / Wigger (2016), S. 6-9.
24 Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Europäische Zentralbank (Hrsg.) (2019c); Eurostat (Hrsg.) (2019a-b); Federal Reserve (Hrsg.) (2017); Statista (Hrsg.) (2019); U.S. Bureau of Labor Statistics (Hrsg.) (2019); U.S. Census Bureau (Hrsg.) (2019); Weltbank (Hrsg.) (2019).
25 Vgl. Gern / Jannsen / Kooths / Wolters (2015), S. 212.
26 Vgl. Herzog (2017), S. 881-888.
27 Vgl. Seitz (2002), S. 117-124.
28 Vgl. Europäische Zentralbank (Hrsg.) (2004), S. 6.
29 Vgl. Friedman (2000), S. 57.
30 Vgl. Seitz (2002), S. 124.
31 Vgl. Bini Smaghi / Gros (2000), S. 125-129; vgl. Mishkin (2001), S. 383; vgl. Schich / Seitz (2000), S. 1-24; vgl. Wood (2001), S. 75-97; vgl. Wyne (1999), S. 2-14.
32 Vgl. De Nederlandsche Bank (Hrsg.) (2001), S. 57; vgl. McDonough (1994), S. 6.
33 Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Europäische Zentralbank (Hrsg.) (1999), S. 59-67; Federal Reserve (Hrsg.) (2016), S. 9-19.
34 Vgl. Scheide (2001), S. 335; vgl. Seitz (2002), S. 127-131.
35 Vgl. Chen / Cúrdia / Ferrero (2012), S. 289-315; vgl. Chung / Laforte / Reifenschneider / Williams (2012), S. 47-82.
36 Vgl. Frenkel / Collingro (2018), S. 27.
37 Vgl. El-Shagi (2012), S. 571-574; vgl. Frenkel / Collingro (2018), S. 27-29.
38 Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Federal Reserve Bank of St. Louis (Hrsg.) (2019c-e).
39 Vgl. Rajan (2005), S. 10-13.
40 Vgl. Van Lerven (2016), S. 237-242.
41 Vgl. Gern / Jannsen / Kooths / Wolters (2015), S. 208-212.
42 Vgl. Demary / Matthes (2013), S. 45.
43 Vgl. Caballero / Hoshi / Kashyap (2008), S. 1943-1977; vgl. Demary / Hüther (2015), S. 18.
44 Vgl. Nastansky (2017), S. 202; vgl. Taylor (2009), S. 6-7.
45 Vgl. Demary / Matthes (2013), S. 12-13.
46 Vgl. Experte 2 (2019), S. 54; vgl. Experte 3 (2019), S. 56.
47 Vgl. Demary / Matthes (2013), S. 28-31.
48 Vgl. Demary / Matthes (2013), S. 28-36; vgl. Frenkel / Collingro (2018), S. 29.
- Citar trabajo
- Elias Ebitsch (Autor), 2019, Rückkehr der EZB zu geldpolitischer Normalität. Risiken unter Berücksichtigung der US-Erfahrungen, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/923358
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X.