Der Hedgefondsmarkt in Deutschland

Ein Resümee nach Einführung des Investmentgesetzes

Mémoire (de fin d'études) , 2007 , 78 Pages , Note: 1,3

Gestion d'entreprise - Banque, Bourse, Assurance

Seit der Einführung des Investmentmodernisierungsgesetzes zum 01.01.2004 können Hedgefonds auch in Deutschland zugelassen werden und stehen somit einem breiteren Publikum als Sondervermögen zur Verfügung. In den hochentwickelten anglo-amerikanischen Finanzmärkten existieren Hedgefonds bereits seit Jahrzehnten und sind in größeren diversifizierten Portfolios meist ein fester Bestandteil. Daher ist zu vermuten,
dass Hedgefonds in Deutschland zukünftig einen ähnlichen Stellenwert erlangen wie in Amerika oder England.
Drei Jahre nach Einführung waren in Deutschland zugelassene Produkte bisher jedoch alles andere als ein Verkaufsschlager. Bis dato wurden nur wenige Produkte emittiert und das Gesamtvermögen aller Hedgefonds beläuft sich auf gerade einmal 2 Mrd. Euro. Ziel dieser Diplomarbeit ist es daher, ein Zwischenfazit zu ziehen und die Gründe für den schwachen Absatz der noch jungen Branche zu suchen. Des Weiteren sollen Anhaltspunkte für die künftige Entwicklung dargelegt werden. Dazu ist es aber nötig, sich zunächst mit dem Begriff und den Grundlagen auseinanderzusetzen, bevor näher auf die nationalen Rahmenbedingungen und die Marktverhältnisse eingegangen werden. Um den konkreten Nutzen von Hedgefonds für deutsche Investoren abzuleiten, wird in einem Fallbeispiel der in 2004 eingeführte Sauren Global Hedgefonds mit traditionellen Anlageformen verglichen. Zudem soll zum Schluss noch auf Investmentfonds eingegangen werden, die sich hinsichtlich ihrer Strategie und Anlagemöglichkeiten ähnlich wie Hedgefonds verhalten und somit einen wesentlichen Einfluss auf die zukünftige Entwicklung der Branche haben dürften.

Gliederung

Gliederung

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung.
1.2 Vorgehensweise

2. Was ist ein Hedgefonds?

3. Anlagepolitische Abgrenzung von alternativen und traditionellen Investments

4. Besondere Eigenschaften von Hedgefonds

5. Hedgefondsstrategien
5.1 Marktneutrale Strategien
5.1.1 Equity Market Neutral
5.1.2 Fixed Income Neutral
5.1.3 Convertible Arbitrage
5.2 Ereignisorientierte Strategien
5.2.1 Merger Arbitrage.
5.2.2 Distressed Securities
5.3 Opportunistische Strategien
5.3.1 Global Macro
5.3.2 Long/Short Equity
5.3.3 Short Selling
5.3.4 Emerging Markets

6. Anlagerisiken
6.1 Managementrisiko..
6.2 Wirkungen des Leverage und des Zinsänderungsrisikos
6.3 Volumen und Liquidität.
6.4 Prime Broker
6.5 Systemisches Risiko

7. Hedgefonds im Portfoliokontext
7.1 Wertentwicklung von Hedgefonds
7.2 Rendite-/Risikostruktur von Hedgefonds
7.3 Erhöhung der Portfolioeffizienz durch Hedgefonds

8. Rahmenbedingungen von Hedgefonds in Deutschland
8.1 Gesetzliche Rahmenbedingungen
8.2 Steuerliche Rahmenbedingungen
8.3 Beurteilung der aktuellen gesetzlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen..
8.4 Ausblick auf die Auswirkungen der Einführung der Abgeltungssteuer

9. Der Hedgefondsmarkt.
9.1 Der globale Hedgefondsmarkt
9.2 Der deutsche Hedgefondsmarkt.

10. Der Nutzen von Dach-Hedgefonds für ein traditionelles Portfolio am Beispiel des Sauren Global Hedgefonds...
10.1 Die Fondsdaten...
10.2 Der Investmentprozess
10.3 Das Portfolio...
10.4 Wertentwicklung und Beurteilung des Dach-Hedgefonds.

11. Richtlinienkonforme Hedgefondskonzepte....
11.1 130/30-Investmentfonds.
11.2 Short-ETFs
11.3 Beurteilung richtlinienkonformer Hedgefondskonzepte

12. Schlusswort und Ausblick..

Anhang: Kursdaten der untersuchten Indizes.

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Jahre 2000 bis 2004 verliefen für die meisten Privatanleger, aber auch institutionelle Investoren, äußerst unbefriedigend. Während die Aktienmärkte von Monat zu Monat neue Tiefstpunkte markierten, sanken die Renditen an den Anleihemärkten auf Niveaus, die viele Investoren nicht mehr zufrieden stellen konnten. Gleichzeitig befanden sich die Märkte in ständiger Unruhe, wodurch die Schwankungsbreite gerade an den Aktienmärkten enorm war. In Kritik gerieten vor allem traditionelle Aktienfonds. Diese Investmentfonds orientieren sich in der Regel an einer Benchmark und versuchen, diese zu übertreffen. Der Nutzen einer solchen Anlage ist aber gering, wenn der Zielindex innerhalb einer bestimmten Periode außerordentlich hohe Verluste aufweist und der Fonds nur geringfügig besser abschneidet.

Viele Investoren suchten daher einen Ausweg über alternative Investments wie Private Equity und Hedgefonds. Hedgefonds haben auf die Marktteilnehmer seit jeher eine polarisierende Wirkung. Einerseits glänzen sie mit jährlich positiven Erträgen und einer hervorragenden Wertentwicklung. Sie versprechen eine positive Performance selbst in schwierigen Marktphasen und weisen in der Regel eine deutlich geringere Schwankungsbreite als Aktienfonds auf. Ein weiterer Grund für die Investition in Hedgefonds besteht in ihrer geringen Korrelation zu anderen Asset-Klassen, wodurch ihr Einsatz in einem traditionellen Portfolio tendenziell risikomindernd wirkt. Andererseits wird das hohe Verlustpotential als auch die immensen Gefahren für die Finanzsysteme genannt. Hedgefonds werden von der breiten Öffentlichkeit als „Black Box“ angesehen und daher sehr kritisch beäugt. Die verwendeten Strategien sind teilweise hochkomplex und die Gesellschaften geben meist keine Auskunft darüber, wie die Gewinne nun im Einzelnen entstanden sind.

Seit der Einführung des Investmentmodernisierungsgesetzes zum 01.01.2004 können Hedgefonds auch in Deutschland zugelassen werden und stehen somit einem breiteren Publikum als Sondervermögen zur Verfügung. In den hochentwickelten anglo-amerikanischen Finanzmärkten existieren Hedgefonds bereits seit Jahrzehnten und sind in größeren diversifizierten Portfolios meist ein fester Bestandteil. Daher ist zu vermuten, dass Hedgefonds in Deutschland zukünftig einen ähnlichen Stellenwert erlangen wie in Amerika oder England.

Drei Jahre nach Einführung waren in Deutschland zugelassene Produkte bisher jedoch alles andere als ein Verkaufsschlager. Bis dato wurden nur wenige Produkte emittiert und das Gesamtvermögen aller Hedgefonds beläuft sich auf gerade einmal 2 Mrd. Euro. Ziel dieser Diplomarbeit ist es daher, ein Zwischenfazit zu ziehen und die Gründe für den schwachen Absatz der noch jungen Branche zu suchen. Des Weiteren sollen Anhaltspunkte für die künftige Entwicklung dargelegt werden. Dazu ist es aber nötig, sich zunächst mit dem Begriff und den Grundlagen auseinanderzusetzen, bevor näher auf die nationalen Rahmenbedingungen und die Marktverhältnisse eingegangen werden. Um den konkreten Nutzen von Hedgefonds für deutsche Investoren abzuleiten, wird in einem Fallbeispiel der in 2004 eingeführte Sauren Global Hedgefonds mit traditionellen Anlageformen verglichen. Zudem soll zum Schluss noch auf Investmentfonds eingegangen werden, die sich hinsichtlich ihrer Strategie und Anlagemöglichkeiten ähnlich wie Hedgefonds verhalten und somit einen wesentlichen Einfluss auf die zukünftige Entwicklung der Branche haben dürften.

1.2 Vorgehensweise

Diese Diplomarbeit setzt sich aus zwölf Kapiteln zusammen. Die Kapitel 2 bis 7 sollen eine allgemeine Einführung in das Thema geben und die Grundlagen über Strategien, Anlagerisiken und Auswirkungen auf die Portfolioeffizienz durch Hedgefonds vermitteln. Die Kapitel 8 und 9 gehen konkret auf das regulatorische Umfeld und die Absatzentwicklung in Deutschland ein, wobei in Unterkapitel 9.1 eine kurze Untersuchung des globalen Hedgefondsmarktes vorgenommen wird. In beiden Kapiteln wird zum jeweiligen Thema bereits ein Zwischenfazit gezogen.

Im Kapitel 10 soll der Nutzen von Dach-Hedgefonds für traditionelle Portfolios anhand eines Fallbeispiels überprüft werden. In dem ersten Unterkapitel werden aber zunächst die allgemeinen Vorteile von Dach-Hedgefonds diskutiert, bevor in den weiteren Unterkapiteln die Eigenschaften des Sauren Global Hedgefonds untersucht werden. Die Beurteilung des Dach-Hedgefonds geschieht über statistische Risiko- und Performancemaße sowie dem Vergleich mit traditionellen Renten- und Aktienindizes. Zur Berechnung der Daten dienten die jeweiligen Monatsschlussstände von August 2004 bis August 2007. Die einzelnen Zahlenreihen sowie Hinweise zur Berechnung befinden sich im Anhang dieser Arbeit.

Das Kapitel 11 widmet sich konkurrierenden hedgefondsähnlichen Investmentkonzepten und greift dabei zwei Strategien zur näheren Untersuchung heraus. Die Behandlung dieses Themas ist insofern relevant, da diese Investmentprodukte in direkter Konkurrenz im Kampf um neue Anlegergelder stehen. In dem Schlusswort werden noch einmal wichtige Inhalte dieser Diplomarbeit reflektiert sowie ein Ausblick auf die künftige Entwicklung der Branche in Deutschland gegeben.

2. Was ist ein Hedgefonds?

Hedgefondsmanager versuchen, innerhalb einer bestimmten Periode eine absolute, marktunabhängige positive Rendite zu erzielen. Diese marktunabhängige Rendite wird auch als Alpha bezeichnet. Als Strategien sind hier die Arbitrage, also das Ausnutzen von Fehlbewertungen, sowie die direktionale Spekulation zu nennen. Der Gedanke des Erzielens einer absoluten Rendite ist dabei der Hauptgrund für die Existenz von Hedgefonds. Durch ihre hohe Flexibilität bei der Auswahl von Finanzmarktinstrumenten können sie auch von schlecht laufenden Märkten profitieren und stellen daher aus portfoliotheoretischer Sicht eine hervorragende Ergänzung für jedes Depot dar.¹

Im Vergleich zu traditionellen Fonds haben Hedgefonds zwei wesentliche Vorteile. Sie können Leerverkäufe durchführen (Aufbau von Short-Positionen) und ihren Investitionsgrad mit Hilfe von Krediten erhöhen (Leverage).² Durch Leerverkäufe können Hedgefondsmanager auf fallende Kurse spekulieren. Ziel ist es, ein überbewertetes Wertpapier zu verkaufen und es später zu einem günstigeren Kurs wieder zu kaufen. Um dies in der Weise durchzuführen, leiht sich der Manager von einem Verleiher (z.B. einem Broker, der das entsprechende Papier in seinem Bestand hat) Wertpapiere gegen eine Leihgebühr für eine bestimmte Periode aus und gibt sie spätestens am Ende der Periode wieder zurück.³ Die Kreditaufnahme dient zur Steigerung von Renditepotentialen. Die Hebelwirkung hängt dabei von der Höhe des Verschuldungsgrades ab. Je höher der Verschuldungsgrad, desto größer ist die Auswirkung des Hebels auf die erwartete Rendite.⁴ Der Hebel wirkt nach oben, als auch nach unten, weswegen der Einsatz von Krediten zu einer höheren Volatilität bzw. Risiko der gesamten Position führt.

Nach deutschem Recht sind das Tätigen von Leerverkäufen sowie die Aufnahme von Krediten zur Erhöhung des Investitionsgrades typische Merkmale eines Hedgefonds. Sehen die Vertragsbedingungen wenigstens einen dieser Tatbestände vor, so handelt es sich nach dem Investmentgesetz um einen Hedgefonds.⁵

3. Anlagepolitische Abgrenzung von alternativen und traditionellen Investments

Hedgefonds zählen zur Gruppe der alternativen Investments, die sich hinsichtlich ihrer Strategie als auch ihres Anlagespektrums von traditionellen Investments unterscheiden.

Traditionelle Investmentstrategien zeichnen sich durch ihre Buy-and-Hold Strategie aus. Es werden Papiere am Markt gekauft, gehalten und wieder verkauft. Fondsmanager versuchen hierbei, eine relative Outperformance im Vergleich zu einer Benchmark zu erzielen. Alternative Investmentstrategien zielen dagegen auf opportunistische Strategien wie z.B. Short Selling oder marktneutrale Strategien wie z.B. Arbitragehandel ab. Ziel ist das Erwirtschaften eines absoluten Ertrags, der unabhängig von einer bestimmten Benchmark bzw. von der Marktentwicklung erreicht werden soll. Solche Strategien sind im Vergleich zur einfachen Buy-and-Hold Strategie wesentlicher komplexer, schwieriger zu handhaben und mit höheren Informations- als Transaktionskosten verbunden.⁶

Während traditionelle Investments die Anlage in Aktien, festverzinslichen Wertpapieren, und Festgeldern umfasst, können alternative Investmentfonds zusätzlich in Währungen, Rohstoffen, nicht gehandelten Unternehmensbeteiligungen etc. investieren. Alternative Anlagen weisen jedoch in der Regel eine geringere Marktliquidität auf, weswegen der Fondsmanager mit höheren Preisineffizienzen umzugehen hat. Gründe liegen hier im Nichtvorhandensein von standardisierten Plattformen (z.B. für Kunstgegenstände) oder der Nichtregulierung durch eine staatliche Institution bzw. Börsen.

Grundsätzlich besteht zwischen den Erträgen aus alternativen und traditionellen Investments eine geringe Korrelation, wodurch sich Diversifikationspotentiale bei traditionell ausgerichteten Portfolios ergeben.⁷ Da es bei Hedgefonds jedoch verschiedene Stilrichtungen gibt und diese je nach Strategie unterschiedliche Rendite-/Risikostrukturen aufweisen, ist die richtige Auswahl für den Erfolg des Portfolios eminent.

Die Entwicklung der letzten Jahre zeigt aber, dass die Unterschiede zwischen traditionellen Investmentfonds und Hedgefonds zunehmend verschwinden. Deutsche bzw. europäische Investmentfonds dürfen inzwischen ebenso in alternative Anlageklassen wie Rohstoffe, Devisen etc. investieren und zudem derivative Instrumente nicht nur zur Absicherung von Positionen, sondern auch zur gezielten Spekulation verwenden. Hervorgerufen wurde diese Entwicklung durch die EU-Richtlinie UCITS III im Jahre 2002, die von den einzelnen Staaten in nationales Recht umgesetzt werden musste.⁸ Auf der anderen Seite bedienen sich Hedgefonds aufgrund ihrer flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten auch traditionellen Strategien und Anlagen, wodurch eine eindeutige Zuordnung oft schwer fällt.

4. Besondere Eigenschaften von Hedgefonds

Wie bereits erwähnt, gibt es hinsichtlich der Flexibilität in den Anlagemöglichkeiten und dem Ertragsprofil deutliche Unterschiede zwischen Hedgefonds und den traditionellen Investmentfonds. Jedoch weisen Hedgefonds weitere Besonderheiten auf, die sich in den rechtlichen Restriktionen, der Beteiligung des Managements am Vermögen des Fonds, der Gebührenstruktur und den eingeschränkten Rückgabemöglichkeiten widerspiegeln.⁹

Hedgefondsgesellschaften bevorzugen wenig reglementierte Standorte, weswegen viele Hedgefonds in so genannten Offshore-Zentren, wie den Cayman Islands oder den Bermudas beheimatet sind. Die Gründe hierfür liegen in der operationellen Flexibilität bei der Wahl der Instrumente, der niedrigen steuerlichen Belastung sowie geringen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen, die diese Länder bieten.¹⁰ Seit der Einführung des Investmentmodernisierungsgesetzes Anfang 2004 besteht die Möglichkeit, Hedgefonds auch in Deutschland zu gründen oder ausländische Fonds für den Vertrieb in Deutschland zuzulassen.¹¹ Da aber deutsche Fonds aufgrund der Steuergesetzgebung detailliert nachweisen müssen, woher die Erträge stammen und Hedgefonds dadurch ihre Strategien gegenüber der Finanzaufsicht offen legen müssen, weigern sich etablierte Gesellschaften bisher, ihre Fonds in Deutschland zuzulassen.¹²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten¹³

Des Weiteren verlangen die Gesellschaften von den Managern sehr häufig, einen nicht unwesentlichen Teil ihres Vermögens in den Fonds zu investieren. Damit soll gewährleistet werden, dass der Manager nicht leichtfertig mit Kapital der Investoren umgeht und Anreize hat, hohe Renditen zu erwirtschaften.

Zudem erheben Hedgefonds, wie auch traditionelle Investmentfonds, eine Performancegebühr, die in der Regel zwischen einem und drei Prozent liegt. Die meisten Fonds verlangen aber noch zusätzlich eine performanceabhängige Gebühr, die entweder vom vollen Gewinn oder der Differenz von Gewinn und einer so genannten „Hurdle Rate“ berechnet wird.¹⁴ Oft wird eine Performancegebühr zwischen 10 bis 20 Prozent erhoben.¹⁵

Ein weiteres Merkmal sind die eingeschränkten Rückgabemöglichkeiten. Da für den Erfolg bestimmter Strategien, wie z.B. Relative Value¹⁶, Kapital für eine gewisse Periode gebunden werden muss, sind unkontrollierte Rückflüsse bei Hedgefondsmanagern unerwünscht. Auch kaufen sich Hedgefonds in Märkte ein, die weniger liquide sind, wodurch das Schließen von Positionen zu fairen Preisen von Zeit zu Zeit nicht möglich ist.¹⁷ In der Regel können Anteile monatlich (bei fast allen in Deutschland vertriebenen Produkten der Fall) oder vierteljährlich zurückgegeben werden. Viele ausgezeichnete Fonds, die lediglich für institutionelle Investoren entworfen wurden, erlauben jedoch nur eine jährliche Rücknahme.

5. Hedgefondsstrategien

Nach CSFB/Tremont lassen sich die verschiedenen Strategien in drei Hauptgruppen gliedern: Marktneutrale Strategien (Relative Value), ereignisorientierte Strategien (Event Driven) sowie opportunistische Strategien (Opportunistic). Jede einzelne Strategie hat weitere Unterkategorien, auf die nun näher eingegangen wird.¹⁸

5.1 Marktneutrale Strategien

Bei marktneutralen Strategien wird versucht, Bewertungsdiskrepanzen aufzuspüren und diese durch gleichzeitigen Kauf und Verkauf eines oder verschiedener Instrumente auszunutzen.

Bis zur Einführung von elektronischen Handelssystemen haben „Arbitrageure“ z.B. Aktien- oder Rentenpapiere an verschiedenen Handelsplätzen auf der Suche nach Preisunterschieden verglichen. Hat sich eine Gelegenheit ergeben, so wurde z.B. eine Aktie an einer bestimmten Börse gekauft, an der der Kurs „billig“ war, und an einem anderen Handelsplatz mit einem höher gestellten Kurs gleichzeitig verkauft. Die Preisdifferenz stellte dabei den „risikolosen“ Gewinn dar. Da die Diskrepanzen in der Regel gering ausfielen, hat man mit der Hilfe von Fremdkapital versucht, eine Hebelwirkung zu erzielen.

Diese Art von Arbitrage lässt sich aber nur noch schwierig durchführen, da mit der „Computerisierung“ der Börsen enorme Effizienzverbesserungen einhergingen.¹⁹ Lediglich bei Aktien aus den Emerging Markets lassen sich noch von Zeit zu Zeit Preisunterschiede zwischen der Heimatbörse und „großen“ Börsen wie London oder New York feststellen.²⁰ Auch müssen auf Arbitrage spezialisierte Händler enorm schnell agieren, da sich nach getätigten Transaktionen die Differenz wieder schließen dürfte. Aus diesen Gründen widmen sich Manager anderen, komplexeren Strategien wie Equity Market Neutral, Fixed Income Neutral oder Convertible Arbitrage.

5.1.1 Equity Market Neutral

Equity Market Neutral basiert auf der Überlegung, dass sich Bewertungsunterschiede zwischen zwei Aktien innerhalb eines bestimmten Zeitraums wieder schließen. Bei dieser Long/Short Strategie wird eine nach Meinung des Managers unterbewertete Aktie gekauft und gleichzeitig eine „teuere“ Aktie verkauft (geshortet). Sinnvollerweise sollten beide Werte über ein ähnliches Beta verfügen, wodurch das systematische Marktrisiko nahezu ausgeschaltet wird.²¹ Der Betafaktor vergleicht die prozentualen Veränderungen eines Einzelwertes mit den Veränderungen eines Indexes. Dadurch wird zum Ausdruck gebracht, wie sensibel eine Aktie auf Entwicklungen des Gesamtmarktes reagiert (Wiedergabe des systematischen Risikos).²²

Um bei der Gestaltung eines Portfolios eine möglichst marktneutrale Ausrichtung zu erhalten, sollten die Beträge der Long- und Shortpositionen identisch sein. Da jedoch durch die täglichen Veränderungen der Marktpreise Überhänge in die eine oder andere Richtung entstehen, hat der Manager von Zeit zu Zeit Anpassungen vorzunehmen, was zu hohen Transaktionskosten führen kann.

Die Erträge dieser Strategie werden dabei aus den folgenden Quellen generiert:²³ - Gewinne aus steigenden Kursen der Long- und fallenden Kursen der Shortpositionen
- Erträge aus Dividendenzahlung der Longpositionen²⁴
- Erträge aus den Zinseinkünften des nicht verwendeten Kapitals²⁵

Beispiel: Die Daimler-Chrysler-Aktie wird mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 10 bewertet, während das „BMW-Papier“ ein KGV von 12 aufweist. Aufgrund der Branchenzugehörigkeit wird angenommen, dass beide Werte ein ähnliches Beta aufweisen. Einem Hedgefondsmanager stehen nun 1 Mio. Euro zur Verfügung. Er geht davon aus, dass sich die Bewertungslücke in den nächsten sechs Monaten wieder schließt. Er kauft nun für ein Volumen von 1 Mio. Euro Daimler-Chrysler und verkauft gleichzeitig BMW in der gleichen Größenordnung. Aus Vereinfachungsgründen wird angenommen, dass keine Kosten aus der Wertpapierleihe entstehen. Das nicht verwendete Kapital legt er täglich kündbar zu 5% an.

Nach drei Monaten ist die Daimler-Chrysler Aktie um 10% gestiegen, während bei BMW sich der Kurs um 10% gemindert hat. Da sich die Bewertungsdiskrepanz früher als vom Manager erwartet geschlossen hat, werden beide Positionen liquidiert. Der Gewinn aus den Transaktionen beträgt 200.000 Euro. Aus der Tagesgeldanlage resultiert ein Zusatzertrag von 12.500 Euro.²⁶

5.1.2 Fixed Income Neutral

Fixed Income Neutral funktioniert ähnlich wie Equity Income Neutral, nur dass hierbei mit Rentenpapieren spekuliert wird. Außerdem soll das Marktrisiko über eine ausgeglichene Duration der Long- und Short-Position(en) minimiert werden.²⁷ Die Duration ist eine Kennzahl, die die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Geldanlage in ein festverzinsliches Rentenpapier angibt und als Maß für das Zinsänderungsrisiko interpretiert werden kann.²⁸

Die Ertragsquellen sind quasi mit denen des Equity Income Neutral identisch mit dem Unterschied, dass statt Dividenden Zinsen vereinnahmt werden und dass bei Shortpositionen dem Verleiher der Wertpapiere die entgangenen Zinsen zu erstatten sind.²⁹

Oft ergeben sich Bewertungsdiskrepanzen zwischen Papieren unterschiedlicher Emittenten, die aber eine gleiche Bonität sowie Laufzeit aufweisen. Hedgefondsmanager suchen den Markt nach den ihrer Meinung „falsch“ bewerteten Papieren ab und spekulieren auf eine zeitnahe Korrektur der Über- oder Unterbewertung. Dabei fallen die Preisdifferenzen in der Regel sehr gering aus, weswegen Fixed-Income Arbitrageure Fremdkapital einsetzen bzw. eine höhere Short-Position eingehen, um eine angemessene Rendite zu erzielen. Dieser Leverage muss aber, insbesondere bei Papieren des selben Emittenten oder bei Emittenten bester Bonität, nicht zwingend zu einem weitaus höheren Risiko führen, da Veränderungen des Marktzinses sich gleich stark auf die Kurse der Long- und Shortposition auswirken sollten.³⁰

Risikoreicher sind dagegen Transaktionen auf Papiere mit geringerer Bonität oder Marktliquidität mit dem Ziel, an Kredit- bzw. Liquiditätsrisikoprämien zu verdienen. Hier können eine schwindende Bonität oder gar Zahlungsausfälle sowie Liquiditätsengpässe, die den Ausstieg aus der Position zu fairen Preisen erschweren, zu massiven Verlusten führen. Hedgefondsmanager gehen bei dieser Strategie eine Longposition auf ein Papier mit schwächerer Bonität oder Liquidität ein und verkaufen im Gegenzug eine Anleihe mit besseren Merkmalen leer. Der Renditeunterschied stellt dabei den Ertrag dar.

Ein Beispiel soll das nicht zu unterschätzende Verlustpotential verdeutlichen, wenn die Long- und Shortpositionen das eingesetzte Kapital übersteigen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten³¹

Ein Hedgefondsmanager möchte nun Erträge aus der Bonitätsprämie der Linde-Anleihe generieren, sich aber gleichzeitig vor Zinsschwankungen schützen. Ihm stehen dabei 100.000 Euro zur Verfügung. Um die Erträge zu hebeln, setzt er das Zehnfache des Kapitals in die jeweilige Long- und Shortposition ein. Er kauft also die Linde-Anleihe und verkauft gleichzeitig die Bundesanleihe leer. Das frei verfügbare Kapital von 100.000 Euro wird zu Geldmarktkonditionen (5%) angelegt.

Nach sechs Monaten kommt es zu Fluktuationen an den Kreditmärkten mit der Folge, dass die Risikoaversion der Investoren steigt. Daraufhin steigt die sichere Bundesanleihe um 2%, während die spekulativere Linde-Anleihe um 5% fällt.

Dies hat nun folgende Auswirkungen auf die Gewinn- und Verlustkalkulation des Hedgefonds:³²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{33 34}

5.1.3 Convertible Arbitrage

Convertible Arbitrage stellt die Königsdisziplin unter den marktneutralen Strategien dar. Aufgrund der relativ komplizierten Konditionen von Wandelanleihen fällt es den Marktteilnehmern schwer, Wandelanleihen richtig zu bepreisen. Oft sind sie im Vergleich zum inneren Wert unterbewertet, weswegen Hedgefondsmanager in der Regel in der Wandelanleihe long und in der Aktie short sind.³⁵

Die Anlage in Wandelanleihen hat zudem folgende Vorzüge gegenüber einer Direktanlage:³⁶ - Befindet sich der Kurs der Aktie über dem Wandlungskurs der Anleihe, so verhält
sich die Wandelanleihe wie eine Aktie, da das Recht zur Wandlung wahrscheinlich ausgeübt wird.
- Liegt der Kurs der Aktie weit unter dem Wandlungskurs, so wird man vom
Wandlungsrecht keinen Gebrauch machen. Die Wandelanleihe verhält sich dann wie eine normale Anleihe.
- Wandelanleihen sind mit einem festen Zinssatz ausgestattet, was sich
performancesteigernd auswirkt.

Daraus lassen sich zwei Szenarien ableiten:³⁷ Steigt der Kurs des Basiswertes, so verliert die Shortposition der Aktien ähnlich viel an Wert wie die Longposition der Wandelanleihe hinzugewinnt. Fällt hingegen der Basiswert, so gewinnt die Shortposition an Wert, wohingegen die Longposition in Relation dazu weniger verliert, da die Sicherheit besteht, dass die Wandelanleihe zur Endfälligkeit mindestens zum Nominalwert zurückgezahlt wird. In beiden Fällen werden zusätzlich Zinsen aus der Anleihe sowie aus dem frei verfügbaren Kapital vereinnahmt.

Liegt nun eine relative Unterbewertung der Wandelanleihe vor, so erscheint eine solche Strategie nahezu risikolos. Jedoch ist bedenken, dass je nach Kursverlauf die Haltedauer möglicherweise bis zur Endfälligkeit, also auch über mehrere Jahre hinweg, reichen kann. Daher sind die genauen Kosten der Wertpapierleihe sowie deren Stabilität genauestens zu überprüfen.³⁸

5.2 Ereignisorientierte Strategien

Ereignisorientierte Strategien (Event Driven) nehmen bestimmte Ereignisse, wie Unternehmensaufkäufe und -fusionen, Kapitalerhöhungen, Aktienrückkäufe, Ausgliederung von Teilen des Unternehmens, Restrukturierungen, drohende Insolvenzen etc. zum Anlass, um mit den ausgegebenen Wertpapiere der beteiligten Gesellschaften zu spekulieren.³⁹ In diesem Bereich gibt es mit Merger Arbitrage und Distressed Securities zwei wesentliche Stilrichtungen, die nun näher erläutert werden.

5.2.1 Merger Arbitrage

Bei dieser Strategie stehen Unternehmensaufkäufe und -fusionen (Mergers & Acquisitions/M&A) im Fokus. Kommt es zu der Ankündigung eines Aufkaufs, so geraten in der Regel die Wertpapiere (Aktien, Anleihen, Genussrechte etc.) des aufkaufenden Unternehmens unter Druck.⁴⁰ Die Markteilnehmer bemängeln bei Akquisitionen oft einen zu hohen Preis für das Übernahmeziel und befürchten gerade bei feindlichen Übernahmen weitere Erhöhungen des Angebots. Während Eigenkapitalgeber eine Belastung zukünftiger Gewinne sehen, zweifeln Gläubiger an dem Erhalt der Bonitätsnote. Die Folge sind sinkende Kurse aller Wertpapiergattungen.

Beim zu übernehmenden Unternehmen verhält es sich zumindest auf der Aktienseite dagegen anders. Hier hofft man bei feindlichen Übernahmen auf ein verbessertes Angebot, weswegen nach Ankündigungen einer Übernahme nicht selten Kurse gestellt werden, die über der Offerte liegen.

Hedgefonds, die Merger Arbitrage betreiben, machen sich diese Muster zunutze. Sie shorten die Aktien des Aufkäufers und kaufen die Papiere des Übernahmeziels. Dabei wird zunächst das Umfeld von angekündigten Aufkäufen und Fusionen untersucht. Um nicht ins Hintertreffen zu geraten, muss der Manager genauestens über die Absichten und Ziele der beteiligten Unternehmen und potentielle Hindernisse wirtschaftlicher, juristischer und politischer Art informiert sein.⁴¹ Erst dadurch ist es ihm möglich, eine adäquate Prognose über Verlauf und Dauer der Transaktion abgeben zu können.

Auch ist das beschriebene Kursmuster von Aufkäufen und Übernahmen keineswegs zwangsläufig. In der jüngeren Geschichte gab es genügend Beispiele für andere Kursverläufe (z.B. der Übernahmeversuch der LSE durch die Deutsche Börse Ende 2004), so dass ein Manager jede Situation differenziert zu bewerten hat. Daher ist ausreichende Expertise Voraussetzung für den Erfolg der Spekulation.

Obwohl Merger Arbitrage zum Aktienmarkt lediglich moderat korreliert, besteht ein großer Zusammenhang zwischen der Anzahl von M&A Transaktionen und dem Kursverlauf an den Börsen.^{42 43} In Phasen niedriger Zinsen, sprudelnder Gewinne und positiver Zukunftsaussichten sind Unternehmen eher dazu geneigt, sich auf die Suche nach potentiellen Zielen zu begeben, auch wenn die Marktpreise in der Vergangenheit günstiger waren. Hedgefonds können sich in der Periode aus einer Vielzahl von Deals die nach ihrer Meinung Attraktivsten heraussuchen. In Phasen des Abschwungs finden an den Börsen jedoch kaum noch Transaktionen statt, so dass die Geschäftsgrundlage für Merger Arbitrage wegfällt.

5.2.2 Distressed Securities

Aktien und Anleihen von Unternehmen, die sich in einer Notlage befinden, sind das Spekulationsobjekt von Distressed Securities Hedgefonds. Gerade bei angeschlagenen Gesellschaften neigen die Marktteilnehmer zu Kursübertreibungen nach unten. Gründe können Anlagerestriktionen traditioneller Investmentfonds sein, die nur Wertpapiere mit guter Bonität in den Beständen halten dürfen und daher bei Abstufungen des Ratings angehalten sind zu verkaufen. Auch neigen Manager dazu, Wertpapiere mit schlechter Bonität vor Ausgabe der Quartals- und Jahresberichte zu entfernen, um den Eindruck eines soliden Portfolios zu erwecken. Dadurch entsteht anhaltender Verkaufsdruck, der dazu führen kann, dass der innere Wert oder zukünftige Aussichten des betroffenen Unternehmens nur noch unzureichend im Börsenkurs bepreist sind.

Hedgefonds steigen nun ein, wenn bestimmte Bewertungsansätze anzeigen, dass eine Unterbewertung vorliegt oder Anzeichen für eine Verbesserung der unternehmerischen Situation bestehen.⁴⁴ Da die Notlage des jeweiligen Unternehmens wirtschaftlicher, finanzieller oder organisatorischer Natur sein kann, bedarf es auch hier wieder einer gründlichen Analyse, um die Situation und die Zukunftsaussichten des Betriebs bewerten zu können.⁴⁵ Für den Hedgefonds besteht zudem die Frage, ob dieser sich aktiv an der Restrukturierung beteiligen soll oder lediglich als Halter der Wertpapiere auftritt. Ob ein Hedgefonds unternehmerisch ins Geschehen eingreifen kann, hängt natürlich auch von der Höhe des Anteils am jeweiligen Wertpapier ab, die in dem Fall nicht unwesentlich sein darf.⁴⁶

Bei ihrer Strategie zielen Distressed Securities Hedgefonds gern auf Gesellschaften ab, die kurz vor der Pleite stehen. Während bei einem Insolvenzverfahren Aktionäre in der Regel leer ausgehen, besteht für die Anleihegläubiger die Möglichkeit, am Verkauf der Vermögenswerte oder am Eigenkapital eines neu hervorgehenden Unternehmens beteiligt zu werden. Liegt zwischen dem Anleihekurs ein Discount zu den Vermögenswerten oder zu den zukünftigen Gewinnaussichten eines neu gegründeten Unternehmens vor, so wird der Hedgefonds eine positive Investitionsentscheidung treffen.

Beliebt ist auch der Abkauf von ganzen oft im dreistelligen Millionenbereich liegenden notleidenden Krediten oder ganzen Kreditpaketen. Um Planungssicherheit zu erlangen, sind Banken dazu bereit, Kredite mit teils erheblichem Abschlag zu veräußern.⁴⁷ Hedgefonds kaufen diese Kredite in der Hoffnung eines höheren Liquidationserlöses, einer erfolgreichen Sanierung oder einer Umstrukturierung der Schulden in Eigentümeranteile.

Teilweise werden Anleihen aber auch geshortet. Dies war in den letzten Jahren öfter der Fall, wenn Private Equity Fonds Unternehmen aufkauften (Leveraged Buy Outs). Oft müssen diese Unternehmen nach erfolgter Übernahme eine Sonderzahlung in Form einer Dividende an den Fonds leisten, die über die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals finanziert wird. Je nach Höhe der Dividende verschlechtert sich die Kreditwürdigkeit des Unternehmens mit der Folge, dass der Kurs bereits begebener Anleihen fällt. Da diese Sonderzahlungen bei Übernahmen durch Private Equity Fonds nicht unüblich sind, shorten Hedgefonds diese Anleihen bereits nach Ankündigung einer solchen Transaktion.

Wie bei Merger Arbitrage so handelt es sich auch bei Distressed Securities um ein zyklisches Geschäft, da Unternehmen gerade in wirtschaftlichen Schwächeperioden in Notlage geraten.⁴⁸ In diesen Phasen ist das Angebot an sog. Schrottanleihen etc. hoch, so dass sich Hedgefonds die Papiere mit den besten Konditionen herauspicken können. Folgt im Anschluss eine konjunkturelle Erholung, so besteht ein günstiges Umfeld für die Genesung des betroffenen Unternehmens, so dass bei intakten Kapitalmärkten sich eine Reihe Exit-Möglichkeiten bieten sollten. Auf der anderen Seite wird es für Hedgefonds schwierig, neue Investitionsmöglichkeiten zu finden. Für Hedgefonds ist es daher interessant, die Strategien Distressed Securities und Merger Arbitrage zu kombinieren, um so in jeder Wirtschaftsphase dauerhaft Gewinne generieren zu können.

5.3 Opportunistische Strategien

Hedgefonds versuchen bei dieser Variante, Markttrends zu erkennen und diese für sich ausnutzen. Dabei sind sie bei der Wahl der Instrumente und Märkte je nach Ausrichtung des Fonds vollkommen flexibel. Voraussetzung für das Erzielen von positiven Erträgen sind jedoch hervorragende Prognosefähigkeiten seitens des Managers. Dagegen können sich bei falschen Markteinschätzungen auch erhebliche Verluste ergeben. Opportunistische Strategien lassen sich unterteilen in Global Macro, Long/Short Equity, Short Selling und Emerging Markets und agieren im Wesentlichen nicht marktneutral, sondern direktional. Systematische Risiken sollen also nicht mehr gezielt ausgeschaltet werden.

5.3.1 Global Macro

Hinsichtlich des Markt-Exposures sind Global Macro Hedgefonds am Vielseitigsten. Sie können auf fallende und steigende Märkte in allen Assetklassen, also Aktien, Währungen, Rohstoffe etc., setzen.⁴⁹ Die Gewinne können dabei über den Einsatz von Fremdkapital oder derivativer Instrumente wie Futures und Optionen gehebelt werden. Dabei gewinnen die Volumina dieser Hedgefonds teilweise so sehr an Größe, dass sie in den investierten Segmenten durchaus preisbeeinflussend wirken und nur an höchst liquiden Märkten Transaktionen durchführen können.

[...]

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¹ Vgl. Weber (2004), S.34

² Vgl. Bessler, Drobetz, Henn (2005), S.5

³ Vgl. Ruh (2005), S.38

⁴ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.37

⁵ Vgl. § 112 InvG

⁶ Vgl. Eling (2006a), S.11

⁷ Vgl. Ruh (2005), S.51

⁸ Vgl. Husmann (2006), S.64

⁹ Vgl. Bessler, Drobetz, Henn (2005), S.5

¹⁰ Vgl. Berg (2004), S.23

¹¹ Vgl. Clashinrichs (2005), S.109

¹² Vgl. Weber (2004), S. 136

¹³ Quelle: HFR Hartcourt, entnommen aus Utzig (2007), S.10

¹⁴ Die „Hurdle Rate“ ist eine Art Mindestrendite, die der Fonds erreichen muss, damit das Management eine zusätzlich variable Vergütung erhält.

¹⁵ Vgl. Berg (2004), S.24

¹⁶ Vgl. Kapitel 5.1

¹⁷ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.69

¹⁸ Managed Futures werden in der Regel als eine eigene alternative Asset-Klasse definiert und sollen in dieser Diplomarbeit nicht näher untersucht werden.

¹⁹ Vgl. Ruh (2005), S.68

²⁰ Vgl. Stocker (2006), S.48

²¹ Vgl. Bessler, Drobetz, Henn (2005), S.11

²² Vgl. Steiner, Bruns (1996), S.64

²³ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.120

²⁴ Dividendenausschüttungen der Shortposition stellen hingegen eine Verbindlichkeit und sind an den Verleiher der Wertpapiere auszuzahlen.

²⁵ Wird eine Aktie gekauft, eine andere Aktie zum gleichen Betrag aber leer verkauft, so ist der Manager „flat“. Das freie Kapital könnte man nun zu einem risikolosen Zinssatz anlegen, um einen Zusatzertrag zu erwirtschaften.

²⁶ Zusatzertrag aus Tagesgeldanlage: 1 Mio. €*90 Tage*0,05/360 Tage = 12.500 €

²⁷ Vgl. Bessler, Drobetz, Henn (2005), S.12

²⁸ Vgl. Bruns, Bullerdiek (2003), S.621

²⁹ siehe Kapitel 5.1.1

³⁰ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.104

³¹ Dies ist ein fiktives Beispiel und gibt keinesfalls die derzeitigen Marktkonditionen wieder. Die Bonitätsnoten sind an das Schema von S&P angelehnt.

³² Transaktionskosten sowie die Kosten für die Wertpapierleihe werden wiederum ausgeblendet.

³³ Ertrag aus Renditedifferenz: 1 Mio. € * 0,02 *180Tage/360 Tage = 10.000 €

³⁴ Ertrag aus Tagesgeldanlage: 100.000 €*180 Tage*0,05/360 Tage = 2.500 €

³⁵ Vgl. Clashinrichs (2005), S.39; Bei den Szenarien wird angenommen, dass der Kurs des Basiswertes „am Geld“ liegt. Befindet sich der Kurs dagegen weit „im Geld“ oder „aus dem Geld“, fallen die Kursreaktionen der Wandelanleihe stärker bzw. schwächer aus.

³⁶ Vgl. Weber (2004), S.88

³⁷ Vgl. Clashinrichs (2005), S.40

³⁸ Vgl. Weber (2004), S.90

³⁹ Vgl. Bessler, Drobetz, Henn (2005), S.12

⁴⁰ Vgl. Clashinrichs (2005), S.51

⁴¹ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.130

⁴² Vgl. Kapitel 7.3, Tabelle 3

⁴³ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.137

⁴⁴ Vgl. Bessler, Drobetz, Henn (2005), S.14

⁴⁵ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.138

⁴⁶ Es kann auch vorkommen, dass sich mehrere Hedgefonds zu einer Interessensvereinigung zusammenschließen um eine bedeutende Größe zu erhalten.

⁴⁷ Vgl. Clashinrichs (2005), S.49

⁴⁸ Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S.141

⁴⁹ Vgl. Ruh (2005), S.64

• Université: University of Kassel (Institut für Betriebswirtschaftslehre)
• Cours: Portfoliomanagement
• Note: 1,3
• Auteur: Diplom-Ökonom Florian Becker (Auteur)
• Année de publication: 2007
• Pages: 78
• N° de catalogue: V85097
• ISBN (ebook): 9783638900126
• ISBN (Livre): 9783638933629
• Langue: allemand
• mots-clé: Hedgefondsmarkt, Portfoliomanagement, Hedgefonds