Mit der Schaffung des rückwirkend zum 01. Januar 2007 gültigen „Gesetz über deutsche Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen“ - kurz REITG - ist auch in Deutschland der Real Estate Investment Trust eingeführt worden. Das Investmentvehikel stellt dabei eine eigene Asset-Klasse zur Kapitalanlage dar, dessen Anteilsscheine am organisierten Kapitalmarkt gehandelt werden. Um erste Entwicklungstendenzen für den deutschen REIT (G-REIT) prognostizieren zu können, werden im Zuge der Arbeit ausgewählte REIT-Regimes anhand gängiger Bewertungsverfahren und Kennzahlen analysiert. Die empirischen Ergebnisse der Analyse werden weiterhin mit vorherrschenden Investorenerwartungen an den G-REIT verknüpft, woraus sich Rendite-Anforderungen an den REIT-Initiator bzw. das REIT-Portfolio ableiten lassen.
Die Ergebnisse der Arbeit basieren auf der Analyse von mehr als 200 Real Estate Investment Trusts.
Inhaltverzeichnis
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abschnitt I - Theoretische Grundlagen
1.0 Einleitung
2.0 REIT als eigenständige Asset-Klasse
2.1 Rendite/Risiko-Positionierung des REIT
2.2 Asset-Klasse REIT
3.0 REITs: Entwicklung und Typen
3.1 Die Entwicklung der US-REITs
3.2 Globale REIT-Regmies und ähnliche Konstrukte
3.3 REIT-Typen
4.0 Der REIT als börsenfähige Gesellschaft
4.1 Der Weg zum REIT
4.2 Notierungsstrategie
5.0 Bewertung und Kennzahlen von REITs
5.1 Funds From Operations
5.2 Net Asset Value
5.3 Dividendenrendite
Abschnitt II - Ergebnisse der empirischen Untersuchung
6.0 Darstellung des Analyseprofils
7.0 Bewertung des G-REIT auf Grundlage ausgewählter REIT-Regimes
7.1 USA
7.1.1 Ausgestaltung der US-REITs
7.1.2 Auswertung der Peergroup Darstellung und Erläuterung der empirischen Ergebnisse
7.1.3 Bewertung der Peergroup Funds From Operations als länderspezifische Kennzahl
7.2 Europa
7.2.1 Ausgestaltung der ausgewählten EU-REITs
7.2.2 Auswertung der Peergroup Darstellung und Erläuterung der empirischen Ergebnisse
7.2.3 Bewertung der Peergroup Net Asset Value als länderspezifische Kennzahl
8.0 Mögliche Konsequenzen für den G-REIT
8.1 Investorenerwartungen
8.2 Berechnung der Portfoliorendite über die einzelnen Sektoren
8.2.1 Erläuterung des Berechnungsmodells
8.2.2. Darstellung der berechneten Portfoliorendite
8.3. Weitere mögliche Konsequenzen für den G-REIT
8.3.1 Sektorale Verteilung
8.3.2 Mögliche Wettbewerbsverschlechterung durch Ausnahme von Wohnimmobilien-REITs
8.3.3 Anpassung des Net Asset Value
8.3.4 Notierung im Prime Standard
8.3.5 Publikationsverhalten
9.0 Schlussbetrachtung
Anlagen
Quellenverzeichnis
Ehrenwörtliche Erklärung
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
Abb. 1: Immobilieninvestitionsstile
Abb. 2: Rendite / Risiko-Positionierung des REIT
Abb. 3: REIT als Traditionelle Asset-Klasse
Abb. 4: Entwicklung der Marktkapitalisierung sowie Anzahl der REITs in den USA
Abb. 5: Der Weg zur operativen Erfolgsgröße FFO
Abb. 6: Berechnungsschema Multipleverfahren
Abb. 7: NAV ausgehend vom Buchwert
Abb. 8: NAV ausgehend vom Verkehrswert
Abb. 9: Verdichtung der Immobiliensektoren
Abb. 10: Verminderung der Grundgesamtheit
Abb. 11: Verdichtung der Peergroup USA
Abb. 12: Verdichtung der Peergroup Europa
Abb. 13: Premium auf den NAV vergleichbarer europäischer REITs nach Sektoren
Abb. 14: Erwartungen der Fokussierung der Investoren
Abb. 15: Durchschnittliche Total Return-Erwartungen der nächsten 5 Jahre aus Investorensicht
Abb. 16: Höhe der erwarteten Dividendenrendite aus Investorensicht
Abb. 17: Verteilung der Peergroup-REITs nach Sektoren
Tab. 1: Liste REIT-Regimes
Tab. 2: Grundaufbau IPO
Tab. 3: Transparenzstufen für Unternehmen an der Börse Frankfurt
Tab. 4: Ausschlusskriterien der nicht übertragbaren REIT-Gesellschaften USA (Stufe 2)
Tab. 5: FFO-Multiples der US-Peergroup nach Sektoren
Tab. 6: Ausschlusskriterien der nicht übertragbaren REIT-Gesellschaften EUROPA (Stufe 2)
Tab. 7: Investorenanforderungen an einen G-REIT
Tab. 8: Modell der Portfoliorenditeberechnung
Tab. 9: Konsolidierte Overheadkosten der Peergroup je Sektor
Tab. 10: Ergebnismatrix der berechneten Nettorendite nach Sektoren
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1.0 Einleitung
Am 01. Juni 2007 wurde das „Gesetz über deutsche Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen“, oder kurz REIT-Gesetz (REITG), im Bundesgesetzblatt veröffentlicht.
Damit ist das international erfolgreiche Investmentvehikel „Real Estate Investment Trust“ (REIT) wie geplant rückwirkend zum 01. Januar 2007 auch in Deutschland eingeführt worden.
Dem Gesetz vorausgegangen waren in den letzten Jahren unzählige Diskussionen, Beiträge und Spekulationen zum Thema „Deutscher REIT“ (G-REIT), die mehrheitlich in einer prognostizierenden Kernaussage endeten: Der REIT soll und wird zur Belebung des deutschen Immobilienmarktes beitragen.
Seit dem erstmalig verstärkten Auftritt internationaler Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt im Jahr 2000, hat sich die Branche stark gewandelt. Die Immobilie selbst wird dynamischer betrachtet und die Umschlagshäufigkeit von Bestandsimmobilien hat sich erhöht. Es geht nicht mehr nur um reine Kostendeckung, sondern vor allem um nachhaltige Wertsteigerung. Hier hat der REIT als börsennotiertes und auf Wertsteigerung ausgelegtes Kapitalmarktinstrument gute Aussichten auf Erfolg. Zudem kann er seinen Beitrag dazu leisten, das sich nach Expertenmeinungen in den nächsten Jahren abschwächende Interesse ausländischer Investoren an deutschen Immobilien zu verlangsamen oder das Interesse vielleicht auch neu zu entfachen.
Mit der gesetzlichen Einführung des REIT ist letztendlich auch den Spekulationen um seine Ausgestaltung ein Ende bereitet worden. REIT-Initiatoren haben nun die Möglichkeit, sich auf den Beginn oder den Abschluss ihrer REIT-Projekte zu konzentrieren, den Börsengang zu wagen und damit immobiliennahe Aktien aus ihrer Versenkung und ins Blickfeld der Anleger zu holen.
Aber was auch immer in naher Zukunft geschieht, die Einführung des Real Estate Investment Trust sollte in jedem Fall genutzt werden, um eine verstärkende und nachhaltige Attraktivität des deutschen Immobilien(aktien)marktes für ausländische und inländische Marktteilnehmer zu erreichen. Die vorliegende Arbeit soll dafür Denkanstöße bieten und mögliche Entwicklungen für den deutschen REIT darstellen.
2.0 REIT als eigenständige Asset-Klasse
Um den REIT als Investmentvehikel einordnen zu können, sollen an dieser Stelle die Grundlagen zum Verständnis der Anlageform vermittelt werden. Dabei wird weiterhin erörtert, ob der REIT eine eigene Asset-Klasse darstellt, da in diesem Fall keine einheitliche Meinung vorherrscht.[1]
Definition des REIT
Im Vorfeld ist festzustellen, dass es keine allgemeingültige Definition für Real Estate Investment Trusts gibt. Um das Wesen eines REIT dennoch zu charakterisieren, ergeben sich seine vorrangigen Eigenschaften größtenteils aus der Gesetzgebung, der er unterliegt. Hinzu kommt, dass keine direkte Verbindung zwischen dem Investor und den Immobilien besteht, sondern eine Anlagegesellschaft mit eigenem Management zwischengeschaltet ist, sodass der REIT als indirekte Immobilienanlage bestimmt werden kann.[2] Aus diesen Gründen lautet für diese Arbeit die allgemeine REIT-Definition wie folgt:[3]
Der Real Estate Investment Trust dient der indirekten Immobilienanlage und hat als steuerlich transparentes und zumeist börsennotiertes, passives Investmentvehikel die Bewirtschaftung des eigenen Immobilienbestandes zum Geschäftszweck. Seine Hauptmerkmale sind die Steuerbefreiung der Erträge auf Unternehmensebene sowie eine hohe Ausschüttungsquote an seine Anleger. Die Besteuerung selbst findet dabei erst auf Ebene der Anleger statt.
Konkret für Deutschland bedeutet der G-REIT, dass er als indirekte Immobilienanlage die bisher existierenden indirekten Anlageformen Offener Immobilienfonds, Geschlossener Immobilienfonds und Immobilienaktie ergänzt.[4]
2.1 Rendite/Risiko-Positionierung des REIT
Um den REIT weiterführend zu bestimmen, ist eine Rendite/Risiko-Betrachtung notwendig, da in seiner Eigenschaft als Investmentvehikel die zwei Parameter Rendite und Risiko von großer Bedeutung für die Portfoliozusammensetzung bzw. Anlageentscheidung des Investors sind.[5] Vor allem seit dem sich Immobilieninvestitionsentscheidungen immer stärker an den Erfordernissen der Kapitalmärkte orientieren, ist ein risiko- und ertragsorientierter Investmentansatz unabdingbar geworden.[6]
Generell lässt sich dabei zwischen den drei Investitionsstilen Core, Value Added und Opportunistic unterscheiden, wonach jeder Stil ein anderes Verhältnis von Rendite zu Risiko darstellt (siehe Abb. 1).
Abb. 1: Immobilieninvestitionsstile[7]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der „Core“-Investmentansatz bildet das niedrigste Risiko/Rendite-Verhältnis ab. Im Gegensatz dazu ist der opportunistische Ansatz mit dem höchsten Verhältnis behaftet. Beispiele für Core-Investments sind die Direkte Immobilienanlage oder offene Immobilienpublikumsfonds. Anleger die die „Opportunistic“-Strategie verfolgen, investieren dagegen zum Beispiel in spekulative Private-Equity-Fonds.
Dementsprechend gilt: Je höher das Risiko, desto höher auch die Rendite bzw. die Renditeanforderung.
Abb. 2: Rendite / Risiko-Positionierung des REIT[8]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Wie in Abb. 2 zu erkennen, weist der REIT eine mittelmäßige Rendite/Risiko-Positionierung auf und kann somit dem Anlagestil „Value-Added“ zugeordnet werden (vergleiche dazu Abb. 1). Der Value-Added-Ansatz verfolgt dabei eine Wachstumsstrategie. Entsprechend investiert der REIT in B-Lage-Immobilien mit Entwicklungspotenzial bei einer gemäßigten Renditeanforderung von 5%-8%.[9]
Weiterhin bedeutet die Anlagestrategie für den REIT eine geringere Haltdauer der Immobilien, da höhere Renditeanforderungen als zum Beispiel im Fall der Direkten Immobilienanlage erwartet werden und eine reine Renditesteigerung nur über Wertzuwächse in der Bestandshaltung nicht ausreicht.[10] Die höheren Renditeanforderungen führen aber auch automatisch zu einem höheren Risiko gegenüber anderen Investmentalternativen. Hervorgerufen wird das höhere Risiko unter anderem durch die stärkere Ausnutzung des Verschuldungsgrades, der üblicherweise bei 50%-65% liegt, im Falle des G-REIT allerdings per Gesetz auf 55% begrenzt ist.[11] Zum Vergleich liegt der Grad der Verschuldung bei Core-Investments bei rd. 0%-40% und im Opportunistic-Ansatz bei über 70%.[12]
2.2 Asset-Klasse REIT
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: REIT als Traditionelle Asset-Klasse[13]
Anhand der Rendite/Risiko-Positionierung wird deutlich, dass sich der REIT von den herkömmlichen, auf Sicherheit ausgelegten, direkten Immobilieninvestitionen abhebt und kann dementsprechend nicht eindeutig der Asset-Klasse „Immobilien“ zugeordnet werden.
Weiterhin zeigt sich, dass trotz der Liquidität in Form von Aktien, der REIT auch nicht der Asset-Klasse „Aktien“ zugerechnet werden kann, da er auch in diesem Fall einem anderen Rendite/Risiko-Profil unterliegt.
Neben diesen Abgrenzungen erfüllt der REIT darüber hinaus alle weiteren Kriterien einer eigenen Asset-Klasse nach SHARPE (siehe dazu auch Charaktereigenschaften des REIT):[14]
- Ausschluss anderer Asset-Klassen
- Diversifikation innerhalb der Asset-Klasse
- Niedrige Korrelation zu anderen Asset-Klassen
Als Schlussfolgerung daraus stellt der G-REIT eine eigenständige Asset-Klasse dar. Genauer gesagt ist er den „Traditionellen Asset-Klassen“ zuzuordnen, da er auf Grund der zwingenden Börsennotiz nach §12 Abs. 1 REIG standardisiert gehandelt werden kann (siehe. Abb. 3).
Charaktereigenschaften des REIT
Definiert als eigenständige Asset-Klasse ist der REIT dabei als Investmentvehikel für jeden Investorentyp zugänglich. Seine Charakteristika zeigen, dass sich der REIT dabei als interessantes Anlageinstrument für sowohl private als auch institutionelle Anleger darstellt:[15]
- Diversifikationsvorteil durch niedrige Korrelation mit anderen Asset-Klassen
- Fungibilität und Transparenz
- Laufende Ausschüttung
- Risikobegrenzung durch Hinterlegung mit Substanzwerten
- Möglichkeit der Benchmarkanalyse und Performance-Messung sowie Vergleichsmöglichkeit mit anderen Anlagemöglichkeiten
- Spezielles Rendite/Risiko-Profil
Seine Eigenschaften, die auch gleichzeitig seine Vorteile widerspiegeln, haben den REIT zu einem erfolgreichen Investmentvehikel gemacht. Dieser Erfolg beruht auf einer langjährigen Entwicklung, in deren Folge sich der REIT mittlerweile als weltweit akzeptiertes Anlageinstrument etabliert hat.
3.0 REITs: Entwicklung und Typen
Die Entwicklung der REITs wird an ihrem Verlauf in den USA, dem „Mutterland“ der Real Estate Investment Trusts, exemplarisch dargestellt. Hauptgrund hierfür ist die umfassende Datendokumentation seit dem Jahr 1971, die eine zyklische Betrachtungsweise ermöglicht. Darüber hinaus befasst sich das Kapitel mit der weltweiten Verbreitung der REITs sowie den unterschiedlichen REIT-Typen.
3.1 Die Entwicklung der US-REITs
Die Entstehungsgeschichte der REITs reicht zurück bis in das Jahr 1880. Von Beginn an stand das Konzept der Unternehmenssteuerbefreiung bei entsprechender Durchleitung der Einkünfte an die Anleger im Vordergrund. In den 1930er Jahren wurde allerdings der Steuervorteil durch den Supreme Court aufgehoben. In der Folge wurden alle passiven Investmentvehikel, die einer zentralen Unternehmensteuerung unterlagen, und damit auch die REITs, wie gewöhnliche Unternehmen der Besteuerung unterworfen, womit die indirekte Anlageform in Immobilien an Attraktivität stark einbüßte und keine nennenswerte Beachtung fand.[16]
Abb. 4: Entwicklung der Marktkapitalisierung sowie Anzahl der REITs in den USA[17]
Dieser Umstand änderte sich erst 1960 mit der Einführung des „Real Estate Investment Trust Act“ durch den amerikanischen Kongress. Das Gesetz beinhaltet die grundsätzliche Befreiung von Steuerzahlungen auf der Unternehmensebene unter bestimmten Bedingungen (siehe dazu Anlage 1). Hauptmotiv des Kongressentscheids war die Schaffung einer liquiden Anlageform in Immobilien, deren Erträge mit denen der direkten Immobilienanlage vergleichbar und auch Kleinanlegern zugänglich waren.[18] Von da an begann der ungestüme Weg der REITs in den USA, der von einer Reihe von Gesetztes- und Marktveränderungen geprägt ist und dessen wichtigste Stationen im Folgenden dargestellt werden.
Die 1960er Jahre
Zu Beginn verlief die Einführung der REITs relativ beschwerlich. Es existierten lediglich zehn Real Estate Investment Trusts mit bescheidenen Anlagevermögenswerten und dem damals noch verpflichtendem externen Management. Dennoch erwirtschaftete diese kleine Gruppe in den Jahren 1963-1970 einen durchschnittlichen Total Return von 11,5%. Im Vergleich dazu erlangte der US-Index S&P 500 im gleichen Zeitraum einen Durchschnittswert von nur 6,7%.[19]
Die 1970er Jahre
Ende der 1960er und Anfang der 1970er Jahre begann die Einführung der ersten Mortgage REITs (siehe Kapitel 3.3), unter deren Einbeziehung sich der Wert der REIT-Assets von rd. USD 1,0 Mrd. (1968) auf rd. USD 20,0 Mrd. (1975) steigerte.[20]
Mitte der 1970er Jahre erlebte die REIT-Industrie Ihren ersten Dämpfer. Getrieben von hohen Zinsen und fragwürdigen Risikoeinschätzungen der Banken, stieg der Anteil der Non-Performing-Assets der Gesellschaften auf rd. 73,0% an, was einen Einbruch der REIT-Aktienkurse zur Folge hatte.[21] In den Jahren von 1973 bis 1974 fiel die Marktkapitalisierung der REITs von USD 1,4 Mrd. auf rd. USD 0,7 Mrd., wobei die Anzahl der REIT-Gesellschaften konstant bei 53 Unternehmen blieb. Im Zuge einer Erholungsphase stieg zwar die Anzahl der Gesellschaften bis 1979 auf 71 an, doch verhielten sich die Anleger auf Grund der ersten negativen Erfahrungen zurückhaltend. Ende der 1970er Jahre war die Marktkapitalisierung mit USD 1,8 Mrd. geringer als vor dem Einbruch 1972 (USD 1,9 Mrd.).
Die 1980er Jahre
Mit Beginn der 1980er Jahre stieg das Interesse der Investoren an wertstabilen Anlagemöglichkeiten, wie Gold, Öl und Immobilien. Die steigende Nachfrage führte den REIT-Gesellschaften wieder Investitionskapital zu und der durchschnittliche Total Return wuchs auf rd. 26,0%.[22]
Diese positiven Entwicklungen wurden allerdings durch den „Tax Reform Act“ im Jahre 1986 unterbrochen. War es bisher möglich, steuerliche Verluste aus Immobilien mit Gewinnen aus anderen Einkommensarten zu verrechnen („Economic Recovery Act“), untersagte die neue Gesetzgebung die Verwendung von Grundbesitz als Instrument zur Steuerbegünstigung („Tax Shelter“) und machte eine Verlustverrechnung unmöglich.[23] Auf der anderen Seite wurde die Pflicht zum externen Management aufgegeben und den Unternehmen war es von nun an möglich, ihre Immobilienbestände unter selbstständiger Leitung zu Bewirtschaften, sowie die Bewirtschaftung für Dritte zu übernehmen.[24] Die Veränderung zum internen Management legte einen wesentlichen Baustein für den weiteren Erfolg der Real Estate Investments Trusts.[25]
Vorerst führten die Gesetzesänderungen aber dazu, dass die REITs als Anlagealternative ins Hintertreffen gerieten, da Investoren mehrheitlich durch das Verrechnungsverbot abgeschreckt wurden.
Die 1990er Jahre
Von 1987 bis 1990 war die Performance der REITs unzureichend und verzeichneten 1990 mit einem negativen Total Return von -14,8% einen neuen Tiefstand seit 1974 (-49,9%).[26] Neben dem angesprochenen Tax Reform Act, war ein Hauptgrund für diese Entwicklung der Rückzug der Banken aus der Immobilienfinanzierung.[27] Zudem entwickelte sich ein Überangebot an Büro- und Wohnflächen. Der damit einhergehende Leerstand, und die zunehmende Eigenerstellung- und Verwaltung von Immobilien großer Discount-Ketten (z.B. Wal-Mart) verschlechterten die Situation zusätzlich.[28] Doch gerade diese schlechten Voraussetzungen ermöglichten eine Wiederbelebung der REITs. Das fehlende Fremdkapital wurde durch börsennotiertes Eigenkapital ersetzt und ermöglichte auf Grund der niedrigen Immobilienpreise attraktive Transaktionen und Wachstumschancen. Zudem wurden Steuererleichterungen für die Einbringung von Objekten in Betreibergesellschaften geschaffen (UP-REIT), die Investitionen in REITs für die kapitalstarken US-Pensionskassen erleichterten.[29] Beflügelt durch die verbesserten Vorraussetzungen stieg in den Jahren 1991-1993 die Marktkapitalisierung der REITs um knapp 250% auf rd. USD 32,0 Mrd. und die Anzahl der REITs erhöhte sich sprunghaft um 37 auf 226 Gesellschaften.[30]
Ende der 1990er Jahre brach der REIT-Markt erneut ein. Equity-REITs erwirtschafteten 1998 einen negativen Total Return von -17,5% und 1999 begann mit der New Economy die Abwanderung der Investitionen in die neuen Märkte, mit deren überdurchschnittlichen Renditen die REITs nicht mithalten konnten.[31]
Das neue Jahrtausend
Zu Beginn des Jahres 2000 erfuhren die REITs eine deutliche Unterbewertung durch den Markt. Es kam in vielen Fällen zu Discounts auf den Net Asset Value von bis zu 25,0%.[32] Als jedoch in Folge der New Economy-Krise die US-Notenbank die Leitzinsen deutlich senkte, führte dies zu einer Stabilisierung der REIT-Branche.[33] In den Jahren 2003, 2004 und 2006 erwirtschafteten die REITs einen Total Return um die 30,0%, nicht zuletzt durch die Ausnutzung des Leverage-Effektes auf Grund des niedrigen Zinsniveaus sowie den Folgen des „REIT Modernization Act“ aus dem Jahre 1999.[34] Im Jahr 2006 erreichte die Branche die bis dato höchste Marktkapitalisierung von USD 438,0 Mrd. und trägt somit dem nachhaltigen Erfolg der Real Estate Investments Trusts Rechnung.
Anhand der Historie wird deutlich, dass REITs in den USA einerseits eine bewegte Entwicklung durchlebten, ihre Attraktivität als Investitionsvehikel aber keinesfalls eingebüßt haben, sondern ausbauen konnten. Zudem zeigt sich, dass auch REITs den Gesetzten des Kapitalmarktes folgen und dessen zyklischen Schwankungen unterliegen.
3.2 Globale REIT-Regmies und ähnliche Konstrukte
Getrieben vom Erfolg der Real Estate Investment Trusts in den USA, sind diese Vorbild für vergleichbare Konstruktionen auf der ganzen Welt, wobei das Grundgerüst der REITs, sprich hohe Ausschüttungsquoten und Unternehmenssteuerbefreiung, gleich geblieben ist.
Im Folgenden eine Aufstellung von Regimes mit REIT-gleicher bzw. REIT-ähnlicher Struktur. Hierbei ist zu erkennen, dass gerade die Jahre 1994 sowie 2003 zu den meisten Einführungen geführt haben. Wie aus dem vorhergehenden Abschnitt ersichtlich, konnten in diesen Zeiträumen die US-REITs starke Wachstumsraten verzeichnen, was höchstwahrscheinlich Einfluss auf die Einführung in den anderen Ländern hatte.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 1: Liste REIT-Regimes[35]
3.3 REIT-Typen
Wenngleich sich die einzelnen REIT-Regimes aufgrund unterschiedlicher Ausgestaltungen darstellen, kann grundsätzlich zwischen drei REIT-Typen differenziert werden:[36]
- Equity-REITs
Bestandshaltende Gesellschaften, die den Großteil Ihrer Erträge und Wertsteigerungspotentiale aus der Vermietung bzw. dem Verkauf eigener Immobilien erzielen. Equity-REITs haben den größten Anteil am Gesamt-REIT-Markt (z.B. in den USA 91% gemessen an der Marktkapitalisierung).
- Mortgage-REITs
Die Erwirtschaftung der Erträge erfolgt durch die Ausgabe von Immobiliendarlehen, die Investition in Hypothekendarlehen und / oder die Verbriefung von immobilienbezogenen Darlehensforderungen (MBS). Die Dividenden der Anleger ergeben sich aus den Zinsforderungen der Mortgage-REITs.
- Hybrid-REITs
Mischform aus Equity- und Mortgage-REITs. Hybrid-REITs sind sowohl Immobilienbestandshalter, als auch Emittenten von Real Estate Mortage Backed Securities sowie Gläubiger von Immobilienkrediten.
Darüber hinaus ist eine Unterscheidung nach Registrierung und Handel möglich, d.h. ob der REIT börsennotiert ist oder nicht. Da für den deutschen REIT nach §10 Abs. I REITG eine Börsennotierung Voraussetzung ist, muss ein REIT-Initiator den Börsengang, auch Initial Public Offering (IPO) oder Going Public genannt, gezwungenermaßen durchführen. Der IPO beschreibt dabei die erstmalige Aktienemission auf einem organisierten Kapitalmarkt.[37] Welche Aufgaben auf die Unternehmen zukommen und welche Vorschriften im Zuge des IPO-Prozesses für den REIT zu beachten sind, wird im Folgenden Kapitel dargestellt.
4.0 Der REIT als börsenfähige Gesellschaft
Obwohl Deutschland über den größten Immobilienbestand in Europa verfügt, liegt der Marktanteil deutscher Immobilienaktien bei nur 4,0%.[38] Mit dem REIT als neue Assetklasse am deutschen Kapitalmarkt soll sich dieser Umstand ändern. So rechnet die Investmentbank Morgan Stanley für 2007 mit mehr als zehn größeren Börsengängen in diesem Bereich.[39]
Motive für den Börsengang
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 2: Grundaufbau IPO[40]
Bei einem Börsengang wird grundsätzlich zwischen dem sog. Primary Offering und dem Secondary Offering unterschieden:[41]
Das Primary Offering bezeichnet die Platzierung von neuen Aktien am Markt, d.h. die erstmalige öffentliche Platzierung der ebenfalls erstmalig ausgegebenen Aktien. Primäres Ziel dabei ist die Beschaffung von Investitionskapital zu Wachstums- und Expansionszwecken. Diese Form des IPO kommt dementsprechend für neu gegründete REIT-Gesellschaften in Frage.
Beim Secondary Offering werden alte Aktien durch den Eigentümer der Gesellschaft ausgegeben, d.h. die öffentliche Platzierung von Aktien, die vormals privat platziert wurden. Motivation hierbei ist in der Regel die Desinvestition des gesamten Investments mit dem Ziel, einen höchstmöglichen Verkaufserlös der Aktien am Kapitalmarkt zu realisieren. Für einen REIT kann diese Form des Börsengangs zur Anwendung kommen, wenn sich ein Finanzinvestor von seinem Immobilienunternehmen auf Aktien trennt, an dem er die einhundertprozentige Eigentümerschaft hält. In der Praxis findet eine Mischform von Primay und Secondary Offering statt.
Bei beiden IPO-Formen kann die REIT-Gesellschaft im Zuge der Umwandlung den Status eines Vor-REIT beantragen.
4.1 Der Weg zum REIT
Als Vor-REIT wird die Rechtsform zwischen der Gründung einer REIT-Gesellschaft bzw. dem Formwechsel einer bestehenden Immobilien-AG und der Börsenzulassung bezeichnet.[42]
Der Vor-REIT hat den Zweck, dass sich die Anwärter-Gesellschaft bis zur endgültigen Zulassung auf die Vorgaben aus dem REIT-Gesetz vorbereiten kann. Dies gilt vor allem für den §1 Abs. 1 REITG, der den Unternehmensgegenstand definiert, sowie für den §12 REITG, der die Vermögens- und Ertragsanforderungen regelt.[43] In dieser Zeit ist die Gesellschaft bei der Bundeszentrale für Steuern als Vor-REIT registriert, dabei aber nicht ertragssteuerbefreit.[44] Lediglich die sog. „Exit-Tax“, d.h. die Steuerfreiheit auf die Hälfte des Gewinns aus der Veräußerung von Grund- und Boden sowie Gebäuden, findet Anwendung.[45]
Die Vorbereitungszeit vom Vor-REIT zum REIT muss nach §10 Abs. II REITG innerhalb von drei Jahren abgeschlossen werden. Erfüllt das Unternehmen innerhalb der Frist alle Anforderungen, die der Gesetzgeber an eine REIT-Gesellschaft stellt, wird mit dem Antrag auf Börsenzulassung, sowie der endgültigen Genehmigung durch die BaFIN, der REIT-Status erworben und die offizielle Bezeichnung „REIT-Aktiengesellschaft“ oder „REIT-AG“ darf verwendet werden.[46]
Während der Vor-REIT-Phase kann auch der IPO-Prozess vorbereitet werden, sodass mit Börsenzulassung zeitnah mit dem Preisfindungsverfahren begonnen werden kann.[47] In dieser sog. Pre-IPO-Phase müssen, neben der Herstellung der Börsenreife des REIT, folgende vorbereitende Maßnahmen für den IPO getroffen werden[48]
- Bestimmung der Beteiligten und der Aufgabenverteilung
(Steuerberater, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwalt, Emissionsberater, Public Relations Agenturen)
- Interne Organisation
(Ansprechpartner, Fachbereiche, Geschäftsführung)
- Erstellung des Factbook
(Basis für Börsenprospekt, Roadshow und Exposé für Banken)
- Auswahl der Konsortialbank(en)
Die Konsortialbank, auch Emissionsbank genannt, übernimmt die Beraterfunktion bei der Börseneinführung. Zu ihren Aufgaben gehört neben der Unternehmensbewertung, Festlegung der Platzierungstechnik oder Wahl der Aktiengattung auch die Beratung bei der Auswahl der Börse und des Börsensegments für den REIT, die sog. Notierungs- oder Listingstrategie.[49]
4.2 Notierungsstrategie
An erster Stelle der Notierungsstrategie steht die Bestimmung des Handels- und Marktsegments.[50] Nach §10 Abs. 1 REITG kann eine REIT-Aktiengesellschaft an jedem organisierten Markt der Mitgliedstaaten der Europäischen Union oder anderen Vertragsstaaten der EU gehandelt werden. In diesem Fall ist die Listingstrategie am Beispiel der Börse Frankfurt demonstriert. Diese stellt drei klassische Marktsegmente zum Aktienhandel:[51]
(Die entsprechenden Zulassungsvoraussetzungen der einzelnen Segmente lassen sich auf der Internetseite der Deutsche Börse AG einsehen)[52]
1. Open Market
Ein Listing im Freiverkehr ist der einfachste, schnellste und kostengünstigste Weg um an die Börse zu gehen, da das Segment nur geringen Regularien unterworfen ist. Des Weiteren ist eine Selbstemission, d.h. eine Emission ohne beratende Investmentbank, möglich.
2. Geregelter Markt
Für den geregelten Markt muss ein Zulassungsantrag von der REIT-Gesellschaft und der begleitenden Investmentbank gestellt werden. Es wird daraufhin geprüft, ob der REIT die Anforderungen für das Börsensegment erfüllt. Dabei sind die Transparenzvorschriften geringer als im Prime Standard, entsprechen dennoch den geltenden EU-Vorschriften.
3. Amtlicher Markt
Der amtliche Markt zeichnet sich durch die höchsten Zutrittsbarrieren aus und fordert vom REIT die Einhaltung internationaler Transparenzvorschriften. Dazu gehört u. a. auch die Erstellung von Geschäftsberichten in englischer Sprache.
Die aufgezeigten Marktsegmente sind weiterhin durch die Publizitätsstandards Entry Standard, General Standard und Prime Standard untergliedert. An diesen lassen sich die unterschiedlichen Anforderungen in Bezug auf Rechnungslegungs-, Publizitäts- und Informationsvorschriften (Stichwort: Zulassungsfolgepflichten) festmachen (siehe Tab. 3)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 3 : Transparenzstufen für Unternehmen an der Börse Frankfurt[53]
Anhand der dargestellten Transparenzstufen lassen sich die einzelnen Marktsegmente stärker von einander abgrenzen. Mit steigender Transparenzstufe steigt auch die Transparenz für den Investor und dadurch die Attraktivität des Aktientitels.
Durch die Auswahl des Marktsegmentes im Zuge der Notierungsstrategie wird festgelegt, in welchem Index der REIT gelistet ist. So haben nur Prime Standard-Titel die Möglichkeit in den drei größten deutschen Indizes DAX, MDAX oder SDAX gelistet zu werden.[54] Die Aufnahme ist abhängig von der Größe und dem Handelsvolumen der Aktien des Unternehmens. Der DAX bildet entsprechend die 30 größten gelisteten Unternehmen ab, MDAX und SDAX die jeweils nachfolgenden 50 Größten.
Darüber hinaus bietet die Deutsche Börse seit dem 17.04.2007 ein neues Handels- und Listingsegment speziell für REITs an. Dieses beinhaltet einen „All REIT“-Index sowie den „RX“-Index, welcher die 20 größten REITs aus dem Prime Standard abbildet. Die Indizes lösten vor ihrer Einführung heftige Diskussionen aus. Nach den Plänen der Deutschen Börse sollten REITs zwangsweise in das neue Segment aufgenommen werden, womit ein DAX-, MDAX- oder SDAX-Listing verhindert worden wäre, da kein Doppellisting, d.h. die Aufnahme in zwei Indizes, vorgesehen war.[55] Damit wären die Immobilientitel möglicherweise aus dem Blickfeld vieler Investoren verschwunden, was sich in den Handelsvolumina der REIT-Aktien niedergeschlagen hätte. Die Pläne wurden nach Protesten, vor allem aus der Immobilienbranche, verworfen.[56] Die Notierungsstrategie erlaubt somit die Möglichkeit eines Doppellistings des REIT in einem der genannten großen deutschen Indizes und im REIT-Index.
Prinzipiell ist unabhängig von der Auswahl des Börsensegments und dem Verlauf des IPO die Bewertung des REIT. Lediglich durch die Börsennotierung selbst und der Teilhabe am REIT in Form von Aktien, können spezielle Bewertungsverfahren und Kennzahlen angewendet werden, was im folgenden Kapitel dargestellt wird.
5.0 Bewertung und Kennzahlen von REITs
„Der Grundgedanke der Unternehmensbewertung im Rahmen der Emissionspreisfindung besteht darin, Unternehmenswerte/-preise für Immobiliengesellschaften […] zu ermitteln, bei denen Angebot und Nachfrage nach den Aktien im gewünschten Verhältnis stehen.“[57]
Vor diesem Hintergrund ist die Bewertung des Unternehmens bzw. des REIT entscheidend für den Erfolg eines Initial Public Offerings, sowie auch der Akzeptanz des emittierenden Unternehmens am Kapitalmarkt und bei Investoren. Ziel im Zuge der Bewertung ist die Feststellung eines fairen Preises der REIT-Gesellschaft.
5.1 Funds From Operations
Die Kennzahl Funds From Operations wurde 1991 von der National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) entwickelt, um einen einheitlichen Branchenstandard zur operativen Performancebestimmung von Bestandshaltenden Immobiliengesellschaften zu schaffen.[58] Dabei stellen die FFO eine operative Erfolgskennzahl, ähnlich dem deutschen DVFA/SG-Ergebnis, dar.[59] Vorteil der FFO zum DVFA/SG-Ergebnis ist der Umstand, dass die Besonderheiten von Immobilienunternehmen zum Ausdruck gebracht werden und die Funds From Operations eine Art „branchenadjustierte“ Kennzahl darstellen.[60]
Berechnungsschema der FFO
Wichtigster Bestandteil der Ergebnisberechnung ist die Behandlung von Abschreibungen. Immobilienbezogene Abschreibungen haben den Charakter, dass den buchhalterischen Wertminderungen kein echter Werteverzehr entgegensteht.[61] Aus diesem Grund werden dem Nettoertrag, in diesem Fall „Net Income“ nach US-GAAP, die Abschreibungen wieder zugeschrieben. Im Gegenzug wird das Net Income um die Erlöse aus Immobilienverkäufen gemindert, da sonst eine Doppelberechnung der Immobilienwerte auf Grund der zugeschriebenen Abschreibungen vorliegen würde.[62] Das Ergebnis ist die Ausweisung eines Wertes, der die liquide Ertragskraft des Unternehmens darstellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 5: Der Weg zur operativen Erfolgsgröße FFO [63]
Um das operative Ergebnis weiter zu verfeinern, wird der echte Werteverzehr, wie zum Beispiel Abnutzung auf Ausstattungsgegenstände, wieder aus dem Ergebnis (FFO) herausgerechnet. Dadurch findet eine Überleitung vom FFO-Ergebnis zu den „Adjusted Funds From Operations“ (AFFO) statt (siehe Abb. 5).[64]
In einem letzten Rechenschritt besteht die Möglichkeit aus dem AFFO-Ergebnis die Kennzahl „Funds Available for Distribution“ (FAD) abzuleiten, die den maximierten, nachhaltig erzielbaren Cash-Flow darstellt. Problematisch hierbei ist die Komplexität der Erhebung der FAD, da die notwendigen Informationen zur Berechnung, wie die Höhe der unregelmäßigen Investitionen die keinen zusätzlichen Umsatz generieren, externen Analysten i.d.R. nicht zur Verfügung stehen.[65]
Im Zusammenhang mit der Bewertung von REITs in den USA hat sich die FFO-Kennzahl etabliert und findet vorrangig ihre Anwendung im Zuge der Unternehmensanalyse mittels Multiple-Bewertung.[66]
Unternehmensbewertung durch das Multiple-Verfahren
Das Multiple-Verfahren zeichnet sich durch seine marktorientierte Bewertung aus und gehört zu den gängigen Bewertungsverfahren für Investitionsentscheidungen.[67] Vorteil bei dieser Methode ist die gleichberechtigte Anwendungsmöglichkeit für interne wie auch externe Analysten. Das Verfahren beruht auf der Grundlage allgemein zugänglicher Unternehmensdaten, so dass den Einschätzungen des Aktienmarktes Rechnung getragen wird und sich der ermittelte Unternehmenswert als verhältnismäßig marktkonform darstellt.[68]
Die Multiple-Bewertung stützt sich auf die Bildung von Multiplikatoren (Multiples) mittels Verhältniskennzahlen, z.B. (Aktien-)Kurs/FFO.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 6: Berechnungsschema Multipleverfahren[69]
Der zu ermittelnde Unternehmenswert ergibt sich dabei aus der Multiplikation von Performancekennzahl, hier „Vergleichsgröße“, des zu bewertenden Unternehmens und dem gebildeten Multiple aus der Peergroup (siehe Abb. 6).[70]
Die Ermittlung der Multiples, die auf einen Durchschnittsmultiple verdichtet werden, erfolgt anhand der Analyse mehrerer vergleichbarer, bereits börsennotierter Unternehmen (Peergroup).[71] Im Zuge des Preisbildungsverfahren bei Neuemissionen wird in der Praxis die Peergroup mittels „Initial Public Offering Method“ gebildet.[72] Hierbei werden Unternehmen zusammengefasst, die dem zu bewertenden Unternehmen ähnlich sind und in jüngster Zeit den Börsengang vollzogen haben. Vor allem bei Investoren hat die Bewertung mittels Multiples einen hohen Stellenwert, da die Bildung des Verhältnisses der Performancekennzahl zum Kurs die starken Schwankungen am Kapitalmarkt berücksichtigt.[73]
Mit Hilfe des FFO als Performancekennzahl ist die Möglichkeit geschaffen worden, einen branchenspezifischen Multiplikator zur adäquaten Kurs-Gewinn-Analyse heranzuziehen.[74] Des Weiteren bietet die Kennzahl im Vergleich zum EBITDA-Multiple den Vorteil, dass die Vermietungstätigkeit als Kerngeschäft des REIT transparenter darstellt, da sie um Veräußerungserlöse bereinigt wird.[75]
[...]
[1] vgl. Zoller, E., Immobilienwert, 2007, S. 84; Hock, S., Wein, 2007, S. 48,
[2] vgl. Maier, K., Risikomanagement, 2004, S. 71
[3] Hinweis: „Allgemein“ bedeutet in diesem Zusammenhang, dass die unterschiedlichen gesetzlichen Ausgestaltungen der einzelnen Länder, in denen REITs eingeführt worden sind, unberücksichtigt bleiben
[4] vgl. Bulwien, H., Immobilienanlagemarkt, 2005, S. 52 ff.
[5] vgl. Busse, F.-J, Finanzwirtschaft, 2003, S. 107
[6] vgl. Beyerle, T., Immobilienstrategien, 2007, S. 11
[7] eigene Darstellung in Anlehnung an: Schulte, K.-W., Holzmann, C., Investitionen Immobilien, 2005, S. 30
[8] eigene Darstellung, in Anlehnung an: WestLB, Being Public, 2007, S. 4; Rehkugler, H., Kapitalmarktverhalten, 2007, S. 90
[9] vgl. Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds, Investmentansätze, 2007
[10] vgl. Schulte, K.-W., Holzmann, C., Investitionen Immobilien, 2005, S. 34
[11] vgl. Schulte, K.-W., Holzmann, C., Investitionen Immobilien, 2005, S. 34; §15 REITG
[12] vgl. Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds, Investmentansätze, 2007
[13] vgl. Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 640
[14] vgl. Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 639
[15] vgl . MRAG Projekt GmbH, Geschäftsmodelle, 2007, S. 5; Deutsche Börse AG, Visibilität, 2006, S. 31; sowie Roland Berger Strategy Consultants, Chance, 2006, S. 6;
[16] vgl. Brueggemann, W., Fischer, J., Finance Investment, 2005, S. 580
[17] eigene Darstellung; Daten: FTSE NAREIT US Real Estate Index Series; Just, T. Europa, 2006, S. 2
[18] vgl. Cadmus, A., Immobilieninvestitionen, 2005, S. 125
[19] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 111
[20] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 112
[21] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 112
[22] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 114
[23] vgl. Cadmus, A., Immobilieninvestitionen, 2005, S. 128
[24] vgl. Bone-Winkel, S., Becker, M., Fakten und Daten, 2005, S. 38
[25] vgl. Rehkugler, H., Marktattraktivität, 2003, S. 199
[26] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 116
[27] vgl. Rehkugler, H., Marktattraktivität, 2003, S. 199
[28] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 117
[29] vgl. Going Public, Börsenkurs, 2007, S. 24
[30] NAREIT, Data Library – Industry Data Market Capitalization
[31] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 123 ff.
[32] vgl. Block, R. L, Investing, 2006, S. 126
[33] vgl. Betsch, O., Bender, M., Immobiliefonds, 2006, S.100
[34] vgl. FTSE NAREIT US Real Estate Index Series; Betsch, O., Bender, M., Immobiliefonds, 2006, S. 100
[35] vgl. Ernst & Young, Global, 2006, S. 5-6, Tax Treatment of REITs, S. 1-22; HSH Nordbank, German Real Estate, 2005, S. 8; sowie Bundesministerium der Finanzen, Weltweit, 2006
[36] vgl. Gondring, H., Bedeutung, 2007, S. 9ff; Going Public, Börsenkurs, 2007, S. 26
[37] vgl. Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 242
[38] vgl. Just, T., REITs Deutschland, 2006, S. 20
[39] vgl. Frankfurter Allgemein Zeitung, Andrang, 2006, S. 19
[40] eigene Darstellung, in Anlehnung an Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 243 ff.
[41] vgl. vgl. Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 242; Eilenberger, G., Finanzwirtschaft, S. 305
[42] vgl. Koch, D. Krause, C. M., Vor-REIT, 2007, S. 44
[43] vgl. Steinbach, M., Public-Prozesse, 2007, S. 78
[44] vgl. Koch, D. Krause, C. M., Vor-REIT, 2007, S. 45
[45] vgl. Gleiss Lutz, Besteuerung, 2007, S. 10
[46] vgl. Koch, D. Krause, C. M., Vor-REIT, 2007, S. 44; Steinbach, M., Public-Prozesse, 2007, S. 81; §6 REITG
[47] vgl. Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 570: Mit dem Bookbuildingverfahren wird der Ablauf des Aktienordertaking bezeichnet.
[48] vgl. von Goldbeck, A., Going Public, S. 5 ff
[49] vgl. Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 251
[50] vgl. Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 279
[51] vgl. Deutsche Börse AG, Public, 2006, S. 29-30, Kapitalmarktzugang, 2007, S. 10; Achleitner, A.-K., Everling, O., Investment Banking, 2002, S. 279 ff.; Hinweis: Das Segment „Neuer Markt“ wird an dieser Stelle nicht berücksichtigt.
[52] siehe dazu: http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/kir/gdb_navigation/listing/10_Market_Structure/20_Markets
[53] Deutsche Börse AG, Marktstruktur, 2007
[54] Deutsche Börse AG, Leitpfaden 2007, S. 12
[55] vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung, Börsensegment, 2006, S. 13
[56] vgl. Börsen-Zeitung, REIT-Segment, 2007, S. 17
[57] Schulte, K.-W., Immobilien-Banking, 2002, S. 377
[58] vgl. Cadmus, A. Aktiengesellschaften, 2005, S. 135; Schäfers, W., Emissionspreis, 2002, S. 384 und NAREIT, White FFO, 2002, S. 1
[59] vgl . Leitner, S. in Börsenkurs, 2007, S. 27 ff.
[60] vgl. Cadmus, A. Aktiengesellschaften, 2005, S. 135
[61] zum Beispiel erfahren Grundstücke mit oder ohne Bauten i.d.R. eine Wertsteigerung, obwohl bilanztechnisch ein Werteverzehr verbucht wird
[62] vgl. Block, R. L., Investing, 2006, S. 143
[63] eigene Darstellung in Anlehnung an Schulte, K.-W., Immobilien-Banking, 2002, S. 385
[64] vgl. Cadmus, A. Aktiengesellschaften, 2005, S. 136
[65] vgl. Schulte, K.-W., Immobilien-Banking, 2002, S. 384; KPMG, Einführung REITs, 2005: S. 5
[66] vgl . Leitner, S. in Börsenkurs, 2007, S. 28; Schäfers, W., Emissionspreis, 2002, S. 381
[67] vgl. Löhnert, P., Böckmann, U., Multiplikatorverfahren, 2005, S. 405
[68] vgl. Schäfers, W., Emissionspreis, 2002, S. 380
[69] in Anlehnung an Peemöller, V., Unternehmensbewertung 2005, S. 76
[70] vgl. Seppelfricke, P., Aktien- und Unternehmensbewertung, 2005, S. 137 ff.
[71] vgl. Born, K., Unternehmensanalyse, 2003, S. 155
[72] vgl. Seppelfricke, P., Aktien- und Unternehmensbewertung, 2005, S. 159
[73] vgl. Seppelfricke, P., Aktien- und Unternehmensbewertung, 2005, S. 136
[74] vgl. NAREIT, White FFO, 2002, S. 3
[75] vgl. Schäfers, W., in Vision, 2006, S.29
- Citar trabajo
- Diplombetriebswirt (FH) Alexander Kraushaar (Autor), 2007, Bewertung des G-REIT auf Grundlage der Analyse ausgewählter REIT-Regimes und mögliche Konsequenzen, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/84315
-
-
-
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X. -
-
¡Carge sus propios textos! Gane dinero y un iPhone X.