Leveraged Buy-Outs in Europa - Wertsteigerungen oder Vermögenstransfers?

Diplomarbeit , 2007 , 74 Seiten , Note: 1,7

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Derzeit vorherrschende Wirtschaftsaktivitäten werden zunehmend von Unternehmensübernahmen in ihren unterschiedlichsten Erscheinungsformen beeinflusst. Der Levera-ged Buy-Out (im Folgenden: LBO) stellt eine spezielle Form dieser Unternehmensübernahmen dar und verdankt seinen Namen dem hohen Einsatz von Fremdkapital, mit dessen Hilfe eine Investorengruppe und oft das bisher vom Unternehmen angestellte Management die Firma erwerben. Schon seit dem ersten Aufschwung der LBO-strukturierten Übernahmen, beginnend in den USA in den 80er Jahren und fortgeführt durch die spätere Adaption des Konzeptes in Europa in den 90er Jahren, zieht das LBO- Phänomen die Aufmerksamkeit akademischer Untersuchungen, aber auch politischer und journalistischer Beiträge auf sich. Kaum eine Woche vergeht, in der nicht ein neuer Fall derartiger Transaktionen ausführlich und oftmals emotional in der Presse diskutiert wird, häufig verbunden mit Meldungen über Stellenabbau. Spätestens seitdem der damalige SPD-Parteivorsitzende Müntefering einen Teil der Finanzinvestoren im April 2005 öffentlich als Heuschrecken proklamiert hat, stehen auch die LBO-Gesellschaften in einem zweifelhaften Licht.
Dabei ist nur wenig über die Arbeitsweise der institutionellen Investoren sowie resultierende Folgen für die betroffenen Unternehmen bekannt und im Besonderen was die LBOs zuerst in den USA und später auch in Europa so erfolgreich gemacht hat und auch momentan macht. Denn nach wie vor erzielen veräußernde Altaktionäre und die Finanzinvestoren selber beträchtliche Gewinne. Kritiker führen dies auf Vermögensumverteilungen zu Lasten diverser Interessensgruppen des Unternehmens zurück, wohingegen Befürworter den Restrukturierungen im Rahmen einer LBO-Transaktion Wert steigerndes Potential beimessen.
Gegenstand dieser Arbeit ist, die leidenschaftlich und oftmals mit populistischen Mitteln geführte Auseinandersetzung um LBOs zu versachlichen. Ausgangspunkt der vor-liegenden Betrachtung ist die Frage nach der Herkunft der bei einem LBO auftretenden Transaktionsgewinne. Die Arbeit soll wissenschaftliche Hintergründe zu den Erklä-rungsansätzen dieser Gewinnquellen sowohl der Befürworter als auch der Kritiker erläutern sowie die Relevanz der Darlegungen für den US-amerikanischen und euro-päischen Wirtschaftsraum unter Beachtung des jeweiligen Wirtschaftssystems empirisch betrachten.

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitende Bemerkungen und Gang der Arbeit
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Untersuchung

2 Übernahmen von Unternehmen durch LBOs
2.1 LBO - Begriffsbildung und Abgrenzung zu verwandten Begriffen
2.1.1 Einordnung des Buy-Outs in Private Equity-Finanzierungen
2.1.2 Konstituierende Merkmale eines Buy-Out
2.1.3 Kriteriengeleitete Differenzierung unterschiedlicher Buy-Out-Begriffe
2.1.3.1 Typologisierung des Buy-Out-Begriffs nach Käufern
2.1.3.2 Typologisierung des Buy-Out-Begriffs nach der Finanzierungsstruktur
2.2 LBO-Prozess in der Praxis
2.3 Elemente der Finanzierungsstruktur von LBOs und deren Kapitalgeber
2.3.1 Eigenkapital - Equity
2.3.2 Erstrangige Kredite - Senior Debts
2.3.3 Mezzanine Finanzierung
2.3.3.1 Fremdkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente - Senior Mezzanine
2.3.3.2 Eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente - Junior Mezzanine
2.3.4 Typische Finanzierungsstruktur in der Praxis
2.4 Historische Entwicklung und Tendenzen des Buy-Out-Marktes
2.4.1 Buy-Outs in den USA - Rückblick und Status Quo
2.4.2 Aufnahme des Konzeptes in Europa
2.5 LBOs im Fokus wissenschaftlicher Diskussionen
2.5.1 Analyse gezahlter Übernahmeprämien
2.5.2 Untersuchung der operativen Ergebnisveränderung
2.5.3 Entwicklung von PE-Anlagefonds

3 Erklärungsmuster für die Post Buy-Out - Unternehmensentwicklung
3.1 LBOs und die Erklärungsansätze für eine Wertsteigerung
3.1.1 Einführende Überlegungen
3.1.2 Ansatzpunkte von agency-theoretischen Effizienzsteigerungen
3.1.2.1 Grundlagen der Agency-Theorie
3.1.2.2 Managementbeteiligung als Anreiz
3.1.2.3 Erhöhte Verschuldung und Verwendung des Free Cashflows
3.1.2.4 Effizientere Managementkontrolle durch institutionelle Kapitalgeber
3.1.3 Wertaufholung nach Unterbewertung durch ineffiziente Märkte
3.1.4 Zwischenergebnis
3.2 LBOs und die Erklärungsansätze für Vermögenstransfers
3.2.1 Einführende Überlegungen
3.2.2 Ansatzpunkte von Umverteilungsmaßnahmen
3.2.2.1 Insider-Trading zu Lasten der Aktionäre
3.2.2.2 Werttransfer zu Lasten der Fremdkapitalgeber
3.2.2.3 Belastungen der Arbeitnehmerschaft
3.2.2.4 Benachteiligung des Fiskus
3.2.2.5 Kürzung der F&E-Budgets
3.2.3 Zwischenergebnis

4 Zusammenfassende Bemerkungen und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitende Bemerkungen und Gang der Arbeit

1.1 Problemstellung

Derzeit vorherrschende Wirtschaftsaktivitäten werden zunehmend von Unternehmensübernahmen in ihren unterschiedlichsten Erscheinungsformen beeinflusst. Der Leveraged Buy-Out (im Folgenden: LBO) stellt eine spezielle Form dieser Unternehmensübernahmen dar und verdankt seinen Namen dem hohen Einsatz von Fremdkapital, mit dessen Hilfe eine Investorengruppe und oft das bisher vom Unternehmen angestellte Management die Firma erwerben. Schon seit dem ersten Aufschwung der LBO-strukturierten Übernahmen, beginnend in den USA in den 80er Jahren und fortgeführt durch die spätere Adaption des Konzeptes in Europa in den 90er Jahren, zieht das LBO- Phänomen die Aufmerksamkeit akademischer Untersuchungen, aber auch politischer und journalistischer Beiträge auf sich. Kaum eine Woche vergeht, in der nicht ein neuer Fall derartiger Transaktionen ausführlich und oftmals emotional in der Presse diskutiert wird, häufig verbunden mit Meldungen über Stellenabbau. Spätestens seitdem der damalige SPD-Parteivorsitzende Müntefering einen Teil der Finanzinvestoren im April 2005 öffentlich als Heuschrecken proklamiert hat, stehen auch die LBO-Gesellschaften in einem zweifelhaften Licht.^[1]

Dabei ist nur wenig über die Arbeitsweise der institutionellen Investoren sowie resultierende Folgen für die betroffenen Unternehmen bekannt und im Besonderen was die LBOs zuerst in den USA und später auch in Europa so erfolgreich gemacht hat und auch momentan macht. Denn nach wie vor erzielen veräußernde Altaktionäre und die Finanzinvestoren selber beträchtliche Gewinne. Kritiker führen dies auf Vermögensumverteilungen zu Lasten diverser Interessensgruppen des Unternehmens zurück,^[2] wohingegen Befürworter den Restrukturierungen im Rahmen einer LBO-Transaktion Wert steigerndes Potential beimessen.^[3]

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Untersuchung

Gegenstand dieser Arbeit ist, die leidenschaftlich und oftmals mit populistischen Mitteln geführte Auseinandersetzung um LBOs zu versachlichen. Ausgangspunkt der vorliegenden Betrachtung ist die Frage nach der Herkunft der bei einem LBO auftretenden Transaktionsgewinne. Die Arbeit soll wissenschaftliche Hintergründe zu den Erklärungsansätzen dieser Gewinnquellen sowohl der Befürworter als auch der Kritiker erläutern sowie die Relevanz der Darlegungen für den US-amerikanischen und euro-päischen Wirtschaftsraum unter Beachtung des jeweiligen Wirtschaftssystems empirisch betrachten.

Die Arbeit ist im weiteren Verlauf in zwei Hauptabschnitte gegliedert. Zunächst soll dem Leser ein präzises Verständnis für die Übernahmeform LBO gegeben werden. Dazu werden nach der Einordnung des LBO in Private Equity-Finanzierungen begriffsbestimmende Elemente herausgearbeitet, worauf eine Abgrenzung gegenüber anderen Buy-Out-Formen erfolgt. Nachdem die spezielle Finanzierungsstruktur erläutert worden ist, zeigen sowohl die historische Entwicklung des LBO mit seiner steigenden Bedeutung für das Wirtschaftsgeschehen der letzten Jahrzehnte als auch die fortwährende Beachtung in wirtschaftswissenschaftlichen Arbeiten die Aktualität dieses Themas. Die kontroverse Diskussion um LBOs spiegelt sich im zweiten Hauptabschnitt dieser Arbeit wider. Dabei steht zunächst die Diskussion um mögliche Effizienzsteigerungen durch Reduzierung von Agency-Konflikten im Rahmen von LBO-Transaktionen im Vordergrund. Hintergründe und empirische Untersuchungen zeigen Wirkungsschemata und Relevanz der einzelnen Einflussrichtungen auf. Dies geschieht ebenso für die Darlegungen der LBO-Kritiker, in dem die Auswirkungen des LBO auf verschiedene Interessensgruppen der Unternehmung betrachtet und auf mögliche Umverteilung zu deren Lasten untersucht werden. Neu gewonnene Erkenntnisse und Transparenz über die Arbeitsweise der LBO-Investorengruppen und deren Folgen werden schließlich im Resümee zusammengefasst.

2 Übernahmen von Unternehmen durch LBOs

2.1 LBO - Begriffsbildung und Abgrenzung zu verwandten Begriffen

2.1.1 Einordnung des Buy-Outs in Private Equity-Finanzierungen

Der Begriff PE wird als Oberbegriff für alle Formen der Eigenkapitalbeteiligungen verwendet, die nicht über den organisierten Kapitalmarkt erfolgen.^[4] Das von privaten bzw. institutionellen Investoren bereitgestellte Kapital wird durch PE-Gesellschaften in nicht börsennotierte Unternehmen, die späteren Portfoliounternehmen, investiert.^[5] Das Ziel von PE-Investitionen liegt in der Erzielung einer maximalen risikoadjustierten finanziellen Rendite innerhalb einer mittel- bis langfristigen Halteperiode.^[6]

Eine sinnvolle Differenzierung der Finanzierungsmöglichkeiten mit PE wird häufig anhand der verschiedenen Entwicklungsstufen im Lebenszyklusmodell vollzogen. Hierbei wird in Anlehnung an Reichling das oft als Synonym zu PE verwendete Venture Capital (VC) als eine Unterform verstanden, wessen sich Unternehmen vor allem in frühen Phasen des Lebenszyklus zur Finanzierung der Gründungs- und Anlaufkosten bedienen.^[7] Entsprechend des Unternehmensfortschritts und der daher in Frage kommenden Financiers kann diese VC-Phase nochmals in Seed-, Start-up- und First-Stage-Finanzierung unterteilt werden. Im fortgeschrittenen Stadium der Middle-Stage werden durch PE-Finanzierung weitere Markterschließungen und gesundes Unternehmenswachstum ermöglicht. Aber auch etablierte Unternehmen können in Situationen geraten, in denen sich PE als sinnvoll oder gar unumgänglich erweist. So kann durch Turnaround-Financing in Zeiten wirtschaftlicher Schieflage die Sanierung oder Restrukturierung des Unternehmens erfolgen oder im Rahmen der Bridge-Finanzierung ein IPO vorbereitet werden.

Häufigster und wertmäßig bedeutendster Anlass für PE-Finanzierungen in der Late-Stage ist die Unternehmensübernahme durch das interne (Buy-Out) oder externe Management (Buy-In). Neben der Restrukturierung oder Sanierung, welche in der Praxis auch als Buy-Out konstruiert werden kann, zählen Nachfolgeregelungen des ausscheidenden Alteigentümers, die Privatisierung von in staatlichem Eigentum befindlichen Unternehmen oder der Rückzug von der Börse (Going Private) zu den typischen Gründen für einen Buy-Out bzw. -In.^[8]

Auch wenn im Gegensatz zu den vorher beschriebenen Phasen dem Unternehmen bei einem Börsengang kein Private Equity sondern Public Equity zufließt, so sei diese Later-Stage der Vollständigkeit halber dennoch erwähnt. Sie stellt eine Ausstiegsmöglichkeit aus dem PE-Investitionszyklus dar. Die PE-Investoren streben hierdurch die Renditerealisierung des eingesetzten Kapitals an, in dem die Unternehmensanteile zu Marktwerten veräußert werden.

2.1.2 Konstituierende Merkmale eines Buy-Out

Eine sehr einfache Definition für den Buy-Out-Begriff liefert Coyle, indem er jede Firmenakquisition als Buy-Out bezeichnet.^[9] In der Literatur ist jedoch eine genauere Abgrenzung des Begriffs üblich.^[10] Mit einem Buy-Out werden konkrete Ausgestaltungsmerkmale einer Transaktion assoziiert, weshalb der Begriff auch nur eine Teilmenge aller denkbaren Formen von Firmenakquisitionen beschreibt. Die in der Literatur genannten Abgrenzungsmerkmale sind vielfach nicht geeignet, den Buy-Out-Begriff von anderen Unternehmensakquisitionen zu unterscheiden.^[11] Im Folgenden werden daher Merkmale dargestellt, die wesentlich für das gängige Verständnis von Buy-Out sind:

(i) Beteiligung des Managements

Konstituierend für den Buy-Out-Begriff ist, dass das nach der Transaktion aktive Management Miteigentümer am Unternehmen wird.^[12] Je nach Größe der Transaktion kann das Management alleiniger Eigentümer sein oder eine Mehr- bzw. Minderheitsbeteili-

gung am Unternehmen halten.^[13] Durch die Kapitalbeteiligung ist das Management an den Chancen- und Risikopotenzialen der Unternehmung beteiligt, was zu Leistungsanreizen für Managements führt.^[14] Gleichzeitig kommt es durch die Interessenangleichung zwischen Kapitalgebern und Management zu einer Verringerung von Agency-Konflikten.^[15] Um diesen Effekt zu erzielen, ist nach herrschender Auffassung eine Beteiligung des Managements von mindestens 5 - 10 % am Grundkapital der Gesellschaft erforderlich.^[16]

(ii) Operative Unternehmensführung durch das Management

Das am Zielunternehmen beteiligte Management erhält in jedem Fall, also auch bei einer Minderheitsbeteiligung, die operative Kontrolle über das Zielunternehmen.^[17] Dazu ist die Stimmrechtsmehrheit oder zumindest eine Zusicherung der übrigen Eigenkapitalgeber, dem beteiligten Management Leitungsbefugnis einzuräumen, notwendig.^[18]

(iii) Entwicklungsstadium des Unternehmens

Weiteres Kriterium zur Abgrenzung des Buy-Out-Begriffs kann das Entwicklungsstadium des zu übertragenden Unternehmens sein. Beim Buy-Out wechselt immer der Eigentümer eines etablierten Unternehmens^[19], es verfügt im Gegensatz zur Neugründung über eine Vergangenheit und beinhaltet daher ein geringeres operatives Risiko.^[20] Somit grenzt sich der Buy-Out-Begriff von der originären, nicht aber von der derivativen Unternehmensgründung ab, denn die Herauslösung bisher nicht selbstständiger Unternehmensteile wie Abteilungen oder Divisionen sind häufig Gegenstand von Buy-Outs.^[21]

(iv) Beteiligte Parteien

Aus unterschiedlichen Gründen beteiligen sich neben dem Management PE-Gesellschaften an einem Buy-Out^[22]. So ist das Management mit Ausnahme von Sanierungsfällen, bei denen das Unternehmen oft für einen symbolischen Preis verkauft wird, i. d. R. nicht in der Lage, den vollen Kaufpreis selbst aufzubringen.^[23] Außerdem verfügt die PE-Gesellschaft über umfangreiches Know-how für die Durchführung eines Buy-Out sowie über ein breites Kontaktnetzwerk.^[24] Neben den PE-Gesellschaften beteiligen sich auch Kreditinstitute und ggf. weitere Kapitalgeber an der Finanzierung des Buy-Out.^[25]

2.1.3 Kriteriengeleitete Differenzierung unterschiedlicher Buy-Out-Begriffe

Die Zufügung von erklärenden Begriffselementen ermöglicht eine präzise Verwendung des Buy-Out-Begriffs im Kontext verschiedener Untersuchungsschwerpunkte, weshalb der Buy-Out insbesondere in Form von zusammengesetzten Ausdrücken auftritt. In der Literatur findet sich eine begriffliche Unübersichtlichkeit mit diversen, sich überschneidenden Begriffserweiterungen, was Leimbach folgendermaßen beschreibt:

„The existing body of literature concerned with the complex of corporate acquisitions in general and corporate Buy-Outs in particular is characterized by a large degree of confusion of the terminology used.“^[26]

Im Hinblick auf die korrekte Anwendung der im weiteren Verlauf der Arbeit untersuchten Studien ist eine exakte Begriffsbestimmung wichtig, welche im Folgenden anhand der wesentlichen Unterscheidungsmerkmale „Käufer“ und „Finanzierungsstruktur“ vorgenommen wird.

2.1.3.1 Typologisierung des Buy-Out-Begriffs nach Käufern

Der Buy-Out-Begriff kann mittels der beteiligten Käufergruppen weiter konkretisiert werden.^[27] Demnach liegt ein Management Buy-Out (im Folgenden: MBO) vor, wenn das aktive Management wesentliche Anteile am eigenen Unternehmen erwirbt. Beim Management Buy-In (MBI) übernehmen unternehmensfremde Manager Anteile und Leitung des Unternehmens.^[28] Eine Kombination beider Konzepte ist ebenfalls denkbar, jedoch konnte sich die für diese Buy-In Management Buy-Out-Transaktion gewählte Abkürzung BIMBO aus verständlichen Gründen nicht durchsetzen.

Neben diesen von Becker auch als „Hauptformen“ bezeichneten Varianten existieren weitere Formen von käuferinitiierten Buy-Outs.^[29] Im Rahmen des Employee Buy-Out (EBO) erfolgt eine finanzielle Beteiligung der Belegschaft am Unternehmen.^[30] Der EBO findet z. B. Anwendung in Sanierungsfällen, teilweise aber auch als Ausstiegskanal im Rahmen eines zuvor erfolgten MBO. Wegen der damit einhergehenden Problematik, die Interessen vieler Anteilseigner zu berücksichtigen, sind EBOs selten.^[31] Beim Owner Buy-Out (OBO) überträgt der Alteigentümer Anteile seines Unternehmens auf eine Erwerbergesellschaft, an der er in geringerem Maße beteiligt ist. Diese Konstruktion ermöglicht dem Alteigentümer, Teile seiner Vermögensanteile am Unternehmen zu realisieren und sich sukzessive aus dem Unternehmen zurückzuziehen.^[32] In Fällen, in denen PE-Gesellschaften die Anteilsmehrheit zunächst ohne Beteiligung interner oder externer Manager übernehmen, wird vom Institutional Buy-Out (IBO) gesprochen.^[33] Weitere, noch seltener geläufige Formen sind der Partial Management Buy-Out (PAMBO), bei dem der Alteigentümer Mitgesellschafter bleibt und daher nur ein Teilverkauf vorliegt; der Secondary Management Buy-Out (SEMBO), einer Form, bei der die PE-Gesellschaft wechselt und das bisherige Management am Unternehmen beteiligt bleibt; schließlich der Secondary Buy-In Buy-Out (SIMBO), bei dem ein neuer Finanzinvestor zusätzlich auch ein neues Management im Unternehmen installiert. SEMBO und SIMBO stellen für PE-Gesellschaften potenzielle Ausstiegskanäle dar. Bedeutsam sind diese Varianten für Zielunternehmen, falls aufgrund veränderter Rahmenbeding-ungen Rekapitalisierungsbedarf besteht.^[34]

2.1.3.2 Typologisierung des Buy-Out-Begriffs nach der Finanzierungsstruktur

Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal von Buy-Outs zu konventionellen Firmenübernahmen ist die deutliche Erhöhung der Unternehmensverschuldung.^[35] Bei der Transaktion wird bewusst ein hoher Fremdkapitalanteil eingesetzt, um über die Nutzung des Leverage-Effektes^[36] eine höhere Rendite auf das eingesetzte Kapital zu erzielen.^[37] Als Sicherheit dienen dabei Vermögensgegenstände des erworbenen Unternehmens. Der Schuldendienst erfolgt durch Realisierung zukünftiger Cashflows.^[38] Solche mit hohem Fremdkapitaleinsatz strukturierte Transaktionen werden Leveraged Buy-Out (LBO) genannt.^[39] Der Begriff LBO spezifiziert die Unternehmensübernahme demnach hinsichtlich der angewandten Finanzierungstechnik. Ähnlich wie bei der Höhe der Managementbeteiligung beim MBO gibt es auch bzgl. der Höhe der Fremdkapitalbeteiligung beim LBO selten klare Zahlenangaben darüber, was unter einem „large amount of debt“^[40] zu verstehen ist. Mittendorfer^[41] konkretisiert diese Problematik, indem er einen Buy-Out dann als LBO bezeichnet, wenn der dynamische Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung/Cashflow) größer als 3,5 bis 4 ist und die Zinsdeckung (EBIT(DA)/Zinsaufwand) geringer ist als diese Verhältniszahl.^[42] ThenBergh und Jakoby orientieren sich bei ihren Ansätzen an der Definition der US-amerikanischen Bankenaufsichtsbehörden für Highly Leveraged Transactions (HLTs). Eine Transaktion ist demnach „highly leveraged“, wenn das Fremdkapital des betroffenen Unternehmens verdoppelt wird und dies zu einer Fremdkapitalquote von über 50 % führt, falls, unabhängig von der Steigerung, eine Fremdkapitalquote von über 75 % erreicht wird oder wenn mindestens 25 % des Fremdkapitals zur Finanzierung des Kaufpreises aufgenommen wurden.^[43]

Für MBO mit hohem Fremdkapitalanteil wird gelegentlich auch der Begriff Leveraged Management Buy-Out (LMBO) verwendet.^[44] Damit wird bei der Typologisierung dieser Buy-Out-Variante die Finanzierungsstruktur in den Vordergrund gerückt.^[45] Da in den USA die große Mehrheit aller Transaktionen unter hohem Fremdkapitaleinsatz durchgeführt wird, stellt der MBO in der dort gebräuchlichen Systematik nur eine Untergruppe aller LBO-Varianten dar.^[46] In Europa hingegen wird die Managementkomponente betont, weshalb allgemein von MBO gesprochen wird bzw. der LMBO dem MBO untergeordnet wird.^[47]

Neben den dargestellten Typologisierungen ist eine weitere Systematisierung des Buy-Out-Begriffs hinsichtlich der Verkäufermotive möglich.^[48] Eine derartige Klassifizierung wird in dieser Arbeit nicht vorgenommen, da für die Analyse der Post-Buy-Out-Entwicklung nicht die Ursache, sondern vielmehr die Konstruktion der Transaktion entscheidend ist.

2.2 LBO-Prozess in der Praxis

Sieht man den LBO als Investment mit begrenztem Zeithorizont an, so stellt die eigentliche Transaktion ganzheitlich betrachtet nur einen von insgesamt sechs aufeinander folgenden Schritten des Investmentprozesses dar.^[49] Als erste Maßnahme beinhaltet das (i) Fund Raising die Suche nach und Motivation von Investoren in Form von wohlhabenden Privatpersonen und institutionellen Investoren für künftige Anlageobjekte.^[50] In der (ii) Deal Flow-Phase sondieren die Finanzinvestoren den Markt nach Investitionsmöglichkeiten, die, sofern ihnen ein ausreichend hohes Renditepotential beigemessen wird, in der (iii) Due Dilligence- und Bewertungsphase genauer untersucht werden.^[51] Dabei sollen Informationsasymmetrien zwischen potentiellen Investoren und den derzeitigen Eigentümern durch intensive Analysen und Gespräche abgebaut werden. Hierfür werden i. d. R. auch externe Berater engagiert. Die Ergebnisse dienen als Grundlage der (iv) Deal Structuring-Phase, in der die Details des Eigentumsübergangs und der weiteren Handhabung des Investments zwischen den beteiligten Parteien dezidiert vertraglich festgehalten werden.^[52] Neben der Finanzierungsstruktur bedürfen u. a. die Erfolgsbeteiligung des Managements, Kontrollrechte und etwaige Ausstiegskanäle detaillierter Verhandlungen. Das Investment an sich bildet das Ende dieser Phase. Die anschließende (v) Monitoring-Phase umfasst die gesamte Haltedauer des Investments, in der durch LBO-bedingte Restrukturierungen Wert geschaffen werden soll.^[53] Schließlich zielen die Investoren auf eine Partizipation an dieser Wertschaffung ab, in dem sie in der (vi) Exit- oder Desinvestmentphase ihre Anteile möglichst gewinnbringend veräußern.^[54]

2.3 Elemente der Finanzierungsstruktur von LBOs und deren Kapitalgeber

2.3.1 Eigenkapital - Equity

Eine wesentliche Finanzierungskomponente eines LBO stellt das Eigenkapital dar, insbesondere im Hinblick auf die zukünftige Eigenkapitalquote. Die Festlegung der Eigenkapitalquote erfolgt im Spannungsfeld zwischen dem gewünschten Leverage-Effekt einerseits und den Anforderungen der Finanzierungsinstitute andererseits. Sie erwarten bei der Vergabe von Krediten für LBOs ein Minimum an bereitgestelltem Eigenkapital.^[55] Dieses Mindestmaß an Eigenkapital wird als eine Form der Sicherheit gesehen, um unvorhersehbare Risiken wie Konjunktureinbrüche zumindest für eine bestimmte Zeit unbeschadet zu überstehen und nicht bereits im ersten Krisenjahr wegen der LBO-typischen hohen Zins- und Tilgungszahlungen in die Gefahr der Überschuldung oder gar Zahlungsunfähigkeit zu geraten.^[56]

Als Eigenkapitalgeber kommt primär der Übernehmer, bei MBOs also das Management, in Betracht. Oftmals reicht das Privatvermögen der Manager aber nicht aus, um die gewünschte Anzahl von Anteilen zu erwerben, so dass ihr Anteil am Gesamtfinanzierungsvolumen i. d. R. mit Zunahme der Buy-Out-Dimension quotal abnimmt. Allerdings ist nicht die Kapitalbeschaffung der Hauptzweck der eigenkapitalgestützten Managementbeteiligung, sondern die Intensivierung des Managementinteresses an der Entwicklung bzw. dem wirtschaftlichen Erfolg des Buy-Out-Objektes.^[57]

Fehlendes Eigenkapital wird zum überwiegenden Teil durch die Gruppe der institutionellen Investoren zugeführt, insbesondere von PE-Gesellschaften, LBO-Fonds, aber auch von privaten Investoren und seit einigen Jahren vermehrt von Geschäftsbanken.^[58] Deren Renditeerwartung liegt aufgrund des hohen Ausfallrisikos bei 25 - 40 % p. a. Die Renditen können sich einerseits durch Dividenden, aber auch durch eine Realisierung des Wertzuwachses am Ende der Beteiligung ergeben.^[59]

Im Rahmen der bereits in Kapitel 2.1.3.1 gezeigten Gestaltungsvarianten von Buy-Outs können ebenfalls die Mitarbeiter des betroffenen Unternehmens und der Alteigentümer als Eigenkapitalgeber in Betracht kommen.^[60]

2.3.2 Erstrangige Kredite - Senior Debts

Die klassische Fremdkapitalart ist das vorrangige Darlehen (Senior Debt), das im Insolvenzfall sämtlichen anderen aufgezeigten Kapitalarten im Rang vorgeht. Hierbei handelt es sich um langfristige Kredite von Banken mit einer Laufzeit von 7 - 8 Jahren^[61], die gegen Gewährung dinglicher Sicherheiten (Asset Based Loans) oder unbesichert auf Basis von Cashflow Prognosen (Cashflow Based Loans) den Unternehmen zur Verfügung gestellt werden.^[62] Der Senior Debt sollte einen möglichst großen Teil der Kaufpreisfinanzierung ausmachen, da es sich aufgrund von Vorrangigkeit und Besicherung^[63] um das mit dem geringsten Risiko behaftete Fremdkapital und somit die günstigste Finanzierungsmöglichkeit handelt. Je nach Risikoeinschätzung des Unternehmens liegt die Zinsmarge zwischen ca. 1,5 - 2,5 % über dem Interbankenzinssatz.^[64]

2.3.3 Mezzanine Finanzierung

Vielfach reichen die vorrangigen Verbindlichkeiten nicht aus, die bestehenden Finanzierungsbedürfnisse zu befriedigen. Einerseits stehen Aktiva zur Akquisition von weiterem besichertem Fremdkapital nicht mehr zur Verfügung, zum anderen ist die Höhe des Eigenkapitals begrenzt, da die finanziellen Mittel der Manager erschöpft sind und externe Investoren wegen der Nutzung des Leverage-Effektes kein Interesse an einer hohen Unterlegung des Kaufpreises mit Eigenkapital haben.^[65] Für diesen Fall besteht die Möglichkeit, auf die sog. „Mezzanine-Finanzierung“ zurückzugreifen. Sie vereinigt Elemente von Fremd- und Eigenkapital als Hybridform, deren Ausprägung fremd- oder aber eigenkapitalähnlichen Charakter haben kann.^[66] Wegen der nachrangigen und unbesicherten Ausgestaltung ist die Mezzanine-Finanzierung eine risikoreiche Kapitalform. Als Ausgleich werden höhere Renditen im Bereich von 3,5 - 7 Prozentpunkten über dem Interbankenzinssatz verlangt. Die vielfältigen Gestaltungsmöglichkeiten von Mezzanine-Kapital lassen als Laufzeit eine Bandbreite von 5 - 15 Jahren zu.

Zwischen den beiden Extremen reines Eigenkapital und reines Fremdkapital umfasst die Mezzanine-Finanzierung ein breites Feld an denkbaren Mischformen. Dessen Typologisierung erscheint anhand ihrer Eigenkapital- oder Fremdkapitalnähe im Hinblick auf die in Kapitel 3.1.2.2 untersuchten Anreizeffekte zweckmäßig.

2.3.3.1 Fremdkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente - Senior Mezzanine

Der bereits erwähnten Fremdkapitalfinanzierung durch herkömmliche Kredite ähnelt die Zwischenform des Subordinated Debt. Im Vergleich zum Senior Debt handelt es sich um nachrangig zu bedienendes Mezzanine-Kapital mit Zinsausrichtung. Die Nach-rangigkeit der Forderung erstreckt sich nicht nur auf den Konkurs- oder Vergleichsfall sondern auch auf die laufende Bedienung.^[67] Aus Gründen der Risikostreuung für die Kapitalgeber und der oftmals hohen Transaktionsvolumina treten i. d. R. mehrere Geldgeber auf, wie z. B. Geschäftsbanken, ausländische Institutionen, VC-Gesellschaften, spezielle LBO- oder Mezzanine-Fonds, aber auch die Verkäufer des Zielunternehmens selbst in Form einer Kaufpreisstundung (Sellers Note).

In diesem Zusammenhang ist, vor allem in den USA, die Emission von High-Yield Bonds zur Schließung der Finanzierungslücke über den Kapitalmarkt bei großen Transaktionen von Bedeutung.^[68] Diese fungiblen Schuldverschreibungen gewähren eine hohe Verzinsung, welche mit einem entsprechend hohen Risiko einhergeht, da der Tilgungszeitpunkt vertragsgemäß hinter dem der anderen Fremdmittel liegt. In Europa wurden High-Yield Bonds im Zuge der Finanzierung des Geberit Buy-Outs 1997 populär.^[69]

2.3.3.2 Eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente - Junior Mezzanine

Der Bedienung der Zinsen für Fremdkapital und fremdkapitalähnliches Finanzierungsmittel sind durch den vorhandenen Cashflow Grenzen gesetzt. Daher können überdies Finanzierungsinstrumente mit Eigenkapitalcharakter verwendet werden, die mit gewinnabhängigen Renditekomponenten, den sog. „Equity Kickern“ ausgestattet sind.^[70] Der Anteil von fester Verzinsung zu variabler Gewinnbeteiligung als Renditebaustein kann dabei flexibel gestaltet werden. Auch sind Wandlungsrechte von Kredit- in Beteiligungskapital denkbar. Solche Instrumente sind z. B. das patriarische Darlehen mit zumindest teilweiser gewinnabhängiger Rendite und ausgeschlossener Verlustbeteiligung, Stille Beteiligungen und Genussscheine mit variabler Beteiligung am zukünftigen Gewinn und vertragsabhängiger Handhabung der Verlustbeteiligung, sowie Konstruktionen mit Wandlungsrecht, wie z. B. das Darlehen mit Wandlungsrecht in Gesellschafteranteile oder die von Schwenkedel^[71] vorgestellte Going Public-Optionsanleihe.^[72]

2.3.4 Typische Finanzierungsstruktur in der Praxis

Der hohen Komplexität von LBOs entsprechend sind die Gestaltungsmöglichkeiten der Finanzierung vielfältig. Die Finanzierungsstruktur richtet sich zunächst nach der Höhe der zu beschaffenden Mittel. Diese setzen sich zusammen aus dem Kaufpreis der Unternehmung, den Nebenkosten der Transaktion, evtl. notwendigen Investitionen sowie der Höhe des bereits bestehenden und abzulösenden Fremdkapitals.^[73] Abzuziehen sind ggf. die Veräußerungswerte für nicht benötigte Aktiva, sofern diese sofort veräußerbar sind.^[74] Nach Bestimmung der Höhe des benötigten Kapitals wird die Finanzierungsstruktur festgelegt. Grundsätzlich stehen die in den Kapiteln 2.3.1 - 2.3.3 erwähnten Instrumente zur Finanzierung des Kaufpreises zur Verfügung.^[75]

Da Möglichkeiten und Bereitschaft von PE-Gesellschaften und Management des Portfoliounternehmens zur Bereitstellung von Eigenkapital begrenzt sind und überdies der die Rendite steigernde Leverage-Effekt genutzt werden soll, besteht die Finanzierung eines LBOs nicht nur aus Eigenkapital, sondern zu einem Großteil aus Fremdkapital. Das Fremdfinanzierungspotenzial für Senior Debt ergibt sich einerseits aus den beleihungsfähigen Aktiva und der individuellen Einschätzung des Beleihungsgrads durch die finanzierende Bank.^[76] Andererseits ist der Cashflow die maßgebliche Größe zur Bestimmung des Anteils Senior Debt an der Finanzierung, weil dieser den maximal tragbaren Schuldendienst determiniert. Der Kaufpreis wird soweit wie möglich über besicherte Darlehen finanziert, denn bei diesem Finanzierungsinstrument sind die Kapitalkosten am niedrigsten. Da Eigenkapital und besicherte Darlehen i. d R. nicht zur Finanzierung des Buy-Outs ausreichen, wird die bestehende Finanzierungslücke über Mezzanine-Kapital geschlossen.^[77] Falls das dann vorhandene Kapital noch nicht ausreicht, werden hoch verzinsliche Finanzinstrumente wie High Yield- bzw. Junk-Bonds verwendet.^[78]

Zusammenfassend kann die Festlegung der Kapitalstruktur als iterativer Prozess bezeichnet werden, bei dem der Verschuldungsgrad hinsichtlich der Renditeerwartung und Risikobereitschaft der Kapitalgeber optimiert wird.^[79] Grundlage dieser Überlegungen ist der Leverage-Effekt. Demnach kann die Eigenkapitalrentabilität bei zunehmender Verschuldung solange gesteigert werden, wie der Fremdkapitalzins unterhalb der Gesamtkapitalrentabilität liegt.^[80] Dabei ist zu berücksichtigen, dass mit zunehmendem Fremdkapitalanteil auch das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit, z. B. bei Schwankungen des Cashflows, ansteigt.^[81] Letztlich sind die Kapitalstruktur und die sich daraus ergebene Entschuldungsstrategie ein aus dem Interessenskonflikt zwischen Rendite und Sicherheit resultierender Kompromiss. Eine tiefer gehende Analyse der Kapitalstruktur unter Berücksichtigung agency-theoretischer Determinanten findet im Kapitel 3.1.2 statt.

[...]

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^[1] Müntefering verwendete die Tiermetapher “Heuschreckenschwarm” bereits am 22.November 2004 bei einem öffentlichen Vortrag anlässlich einer Aktualisierung des Parteiprogramms der SPD in Berlin. Seine Kapitalismuskritik wurde wenig später im SPD-Programmheft abgedruckt, blieb aber noch unbeachtet. Vgl. Müntefering (2004), S. 18. Der eigentliche Auslöser der Heuschreckendebatte war ein Interview mit Müntefering in der Bild am Sonntag, bei dem er mit: „Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten - sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir.“ zitiert wird, Müntefering (2005), S. 3f.

^[2] Vgl. z. B. Lowenstein (1986) und Shleifer/Summers (1988).

^[3] Vgl. z. B. Kaplan (1989b); Lichtenberg/Siegel (1990) und Jensen (1989a).

^[4] Vgl. z. B. Bader (1996), S. 10.

^[5] Vgl. Schefczyk (2000), S. 7.

^[6] Vgl. z. B. Fenn et al. (1997), S. 1f.

^[7] Vgl. hierzu und zu weiteren Ausführungen des Absatzes Reichling et al. (2005), S. 15ff.

^[8] Vgl. Wolf (2003), S. 132ff.

^[9] Vgl. Coyle (1998), S. 34.

^[10] Vgl. Jakoby (2000), S. 11.

^[11] Vgl. Hierzu ausführlich ebd., S. 12f.

^[12] Vgl. Krebs (1998), S. 16.

^[13] Vgl. Wright et al. (1991), S. 7. Eine Studie des CMBOR weist nach, dass ab einem Buy-Out-Volumen von ca. 10 Mio. Engl. Pfund das Management nicht mehr mehrheitlich beteiligt ist.

^[14] Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.1.2.2. Empirische Studien zeigen, dass die Kapitalbeteiligung des Managements der dominierende Anreizfaktor für das Management ist. Vgl. Wright et al. (1993), S. 10.

^[15] Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.1.2.

^[16] Vgl. Krebs (1998), S. 17; Jakoby (2000), S.17 und Achleitner (2001), S. 516.

^[17] Vgl. Jakoby (2000), S.13f.; Webb (1985), S. 2 und Bächle/Hager (1999), S. 381.

^[18] Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1990), S. 832 und Jakoby (2000), S. 18.

^[19] Vgl. Achleitner (2001), S. 514ff. und Schefczyk (2000), S. 23.

^[20] Vgl. Hausheer (1998), S. 110.

^[21] Vgl. Achleitner/Fingerle (2003), S. 4ff. und F.A.Z.-Institut (2002), S. 6ff.

^[22] Vgl. Wright et al. (1993), S. 2.

^[23] Vgl. Achleitner (2002), S. 200; Rhein (1997), S. 8 und Bächle/Hager (1999), S. 381.

^[24] Vgl. Bächle/Hager (1999), S. 381.

^[25] Vgl. Hoffmann/Ramke (1992), S. 21 und 43.

^[26] Leimbach (1989), S. 7.

^[27] Vgl. Becker (2000), S. 11.

^[28] Vgl. Pütter (2001), S. 3 und Achleitner (2002), S. 199f..

^[29] Vgl. Becker (2000), S. 11.

^[30] Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 20.

^[31] Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 25.

^[32] Vgl. Becker (2000), S. 11.

^[33] Eine Konkretisierung dieses Begriffs nehmen Cullom/Stein vor, indem sie den Anteil der PE-Gesellschaften im Fall des IBO auf über 90% beziffern. Vgl. Cullom/Stein (2001), S. 123.

^[34] Vgl. Mittendorfer (2001), S.146.

^[35] Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1990), S. 831f. und S. 840.

^[36] Unter dem Leverage-Effekt wird die Steigerung der Eigenkapitalrendite rEK bei Erhöhung des Verschuldungsgrades FK/EK verstanden, die sich ergibt, wenn die Gesamtkapitalrendite rGK über dem Fremdkapitalzinssatz rFK liegt: rEK = rGK + FK/EK * (rGK – r FK). Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 487ff.

^[37] Vgl. Achleitner (2002), S. 201.

^[38] Vgl. Grundfest (1989), S. 255.

^[39] Vgl. Krebs (1998), S. 16 und Achleitner (2002), S. 200.

^[40] Ross et al. (2004), S. 474.

^[41] Vgl. Mittendorf (2001), S. 141.

^[42] Der dynamische Verschuldungsgrad gibt die Anzahl der Jahr an, in denen das Fremdkapital aus dem Cashflow getilgt werden kann. Vgl. Frommann (1992), S. 113. In Deutschland beträgt der dynamische Verschuldungsgrad bei Senior Debt-Finanzierungen durchschnittlich sieben bis acht Jahre. Vgl. Tobler (1998), S.49.

^[43] Vgl. Jakoby (2000), S. 21 und Then Bergh (1998), S. 9.

^[44] Vgl. Rhein (1997), S. 24.

^[45] Vgl. Jakoby (2000), S. 22 und Webb (1985), S. 2.

^[46] Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 1068.

^[47] Vgl. Krebs (1998), S. 17. Dieser Systematik folgend wird der MBO auch als MBO i.w.S. und der LMBO als MBO i.e.S. bezeichnet. Vgl. Achleitner (2002), S. 200.

^[48] Vgl. hierzu Achleitner/Fingerle (2003), S. 9 und ausführlich Jakoby (2000), S. 35-49.

^[49] Für eine detaillierte Diskussion vgl. z. B. Tyebjee/Bruno (1984); Gorman/Sahlman (1989) und Wright/Robbie (1998).

^[50] Für ausführliche Informationen vgl. z. B. Schröder (1992), S. 122ff. und Bader (1996), S. 110ff.

^[51] Für ausführliche Informationen zur Deal Flow-Phase vgl. z. B. Murray (1995), S. 1077-1106 und Wright/Robbie (1998), S. 536; zur Due Diligence und Bewertungsphase vgl. z. B. Korsukéwitz (1976), S. 39-155 und Brettel (2002), S. 305-325.

^[52] Für ausführliche Informationen vgl. z. B. Trester (1998), S. 675-699 und Kaplan/Stromberg (2003), S. 281-315.

^[53] Eine ausführliche Diskussion dieser Restrukturierungsmaßnahmen und mögliche Auswirkungen auf den Wert der Unternehmen finden im Hauptteil dieser Arbeit statt.

^[54] Aus Sicht der Eigenkapitalinvestoren stellt der Exit den letzten Schritt des Investmentprozesses dar. Für ausführliche Informationen vgl. z. B. Cumming/MacIntosh (2003), S. 511-548.

^[55] Vgl. Kessel (1998), S. 112.

^[56] Vgl. Graebner (1991), S. 28f.

^[57] Vgl. Kessel (1998), S. 113f. Die Anreizwirkung der Managementbeteiligung wird eingehend in Kapitel 3.1.2.2 untersucht.

^[58] Vgl. Hoffmann/Ramke (1992), S. 95.

^[59] Vgl. Reichling et al. (2005), S. 52f.

^[60] Vgl. Langhein (1987), S. 22.

^[61] Vgl. Kohlberg Kravis Roberts & Co. (1989), S. 5.

^[62] Vgl. Wolbert (1989), S. 676.

^[63] Bei nicht dinglichen Sicherheiten dient der zukünftige Cashflow den Fremdkapitalgebern als Sicherheit, was einer ständigen Kontrolle bestimmter Kennziffern bedarf. Entsprechend dem erhöhten Risiko steigt die geforderte Verzinsung. Vgl. Schmidt (1994), S.133.

^[64] Vgl. Kessel (1998), S. 98.

^[65] Vgl. Luippold (1992), S. 341.

^[66] Zu einer ausführlichen Darstellung der Mezzanine-Finanzierungsmöglichkeiten vgl. insbesondere Gereth/Schulte (1992).

^[67] Vgl. Mittendorfer (2001), S. 170ff. und Frommann (1992), S. 116.

^[68] Vgl. Kessel (1995), S. 90. Als High-Yield Bond werden diejenigen Schuldverschreibungen bezeichnet, deren langfristiges Rating von zumindest einer bedeutenden Ratingagentur (als solche gelten in den USA Moody´s Investor Service, Standard & Poor´s sowie Fitch IBCA) im sub-investment grade eingestuft ist. Als Synonym für High-Yield Bonds wird häufig der Begriff Junk Bonds verwendet. Vgl. Müller-Trimbusch (1999), S. 16.

^[69] Zur ausführlichen Entwicklung des europäischen High-Yield Marktes siehe Weinberger (2005), Kapitel 3.

^[70] Vgl. Kessel (1998), S. 107.

^[71] Vgl. Schwenkedel (1989), S. 604f.

^[72] Vgl. Schmid (1994), S. 135f.

^[73] Die Nebenkosten werden auch als „zweiter Kaufpreis“ bezeichnet. Vgl. Baetge (1997), S. 456.

^[74] Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 75.

^[75] Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1990), S. 841.

^[76] Vgl. Wright et al. (1993), S. 6.

^[77] Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 80 und Wright et al. (1991), S. 119.

^[78] Vgl. Achleitner (2002), S. 202.

^[79] Vgl. Gaughan (2002), S. 300.

^[80] Vgl. Drukarczyk (1999), S. 146 und Olfert/Reichel (2005), S .105.

^[81] Vgl. AK Unternehmensakquisition (1992), S. 261.

• Hochschule: Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf
• Note: 1,7
• Autor: René Korn (Autor:in)
• Erscheinungsjahr: 2007
• Seiten: 74
• Katalognummer: V81739
• ISBN (eBook): 9783638847391
• Sprache: Deutsch
• Schlagworte: Leveraged, Buy-Outs, Europa, Wertsteigerungen, Vermögenstransfers