Der Aktienfondsmarkt ist wieder am wachsen. Am Jahresende 2003 wurde in Europa ein Volumen von 1.227 Mrd. Euro in Aktienfonds verwaltet. Das Fondsvermögen stieg seit dem Jahr 2002 um 20,6% . Im Jahr 2004 waren 45,3% aller Investmentfonds in Deutschland Aktienfonds . Aus diesen Zahlen kann man erkennen, dass die Aktienfonds in Deutschland (wieder) an Be-deutung gewinnen. Ebenso werden Aktienfonds nicht mehr nur als Sparein-maleinlage genutzt, sondern es gibt sie als monatliche Sparprodukte, für die Altersvorsorge und mittlerweile sogar für die Risikovorsorge. Aufgrund der immer größeren Bedeutung von Aktienfonds befasst sich diese Studie mit dem Thema der Outperformance von Aktienfonds und der Frage, ob diese Outperformance eine Beständigkeit aufweist, oder ob sie nur temporär be-dingt ist. Hier ist die Outperformance definiert als eine höhere Fondsrendite als die Rendite der Benchmark, nicht zwingend eine Outperformance gegen-über anderen Aktienfonds. Sollte man von einer vergangenen auf eine Zu-künftige Outperformance schließen können, kann der Fondskäufer schon beim Kauf die Wahrscheinlichkeit einer zukünftigen Outperformance erhö-hen.
Zuerst befasst sich die Studie im theoretischen Teil der Arbeit mit den Mög-lichkeiten der Performancemessung. Auf die in dieser Studie verwendete Regressionsanalyse wird verstärkt eingegangen. Danach wird die Auswahl der Fonds und der Benchmark begründet.
Im empirischen Teil der Arbeit wird zuerst die risikolose Überrendite der Fonds gegenüber der Benchmark gemessen und auf Beständigkeit überprüft. In einem zweiten Schritt wird anhand der Regressionsgeraden versucht, eine risikoadjustierte Überrendite nachzuweisen und auf Beständigkeit zu über-prüfen. Abschließen wird analysiert, ob eine Überrendite anhand der Fakto-ren „Fondsrendite des Vormonates“ und „Alter des Fonds in Monaten“ erklärt werden kann.
Inhaltsverzeichnis
2 Abkürzungsverzeichnis
3 Einleitung
4 Theorie der Performancemessung
5 Empirie der Studie
6 Zusammenfassung
7 Anhang
8 Literatur
2 Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
3 Einleitung
Der Aktienfondsmarkt ist wieder am wachsen. Am Jahresende 2003 wurde in Europa ein Volumen von 1.227 Mrd. Euro in Aktienfonds verwaltet. Das Fondsvermögen stieg seit dem Jahr 2002 um 20,6%[1]. Im Jahr 2004 waren 45,3% aller Investmentfonds in Deutschland Aktienfonds[2]. Aus diesen Zahlen kann man erkennen, dass die Aktienfonds in Deutschland (wieder) an Bedeutung gewinnen. Ebenso werden Aktienfonds nicht mehr nur als Spareinmaleinlage genutzt, sondern es gibt sie als monatliche Sparprodukte, für die Altersvorsorge und mittlerweile sogar für die Risikovorsorge. Aufgrund der immer größeren Bedeutung von Aktienfonds befasst sich diese Studie mit dem Thema der Outperformance von Aktienfonds und der Frage, ob diese Outperformance eine Beständigkeit aufweist, oder ob sie nur temporär bedingt ist. Hier ist die Outperformance definiert als eine höhere Fondsrendite als die Rendite der Benchmark, nicht zwingend eine Outperformance gegenüber anderen Aktienfonds. Sollte man von einer vergangenen auf eine Zukünftige Outperformance schließen können, kann der Fondskäufer schon beim Kauf die Wahrscheinlichkeit einer zukünftigen Outperformance erhöhen.
Zuerst befasst sich die Studie im theoretischen Teil der Arbeit mit den Möglichkeiten der Performancemessung. Auf die in dieser Studie verwendete Regressionsanalyse wird verstärkt eingegangen. Danach wird die Auswahl der Fonds und der Benchmark begründet .
Im empirischen Teil der Arbeit wird zuerst die risikolose Überrendite der Fonds gegenüber der Benchmark gemessen und auf Beständigkeit überprüft. In einem zweiten Schritt wird anhand der Regressionsgeraden versucht, eine risikoadjustierte Überrendite nachzuweisen und auf Beständigkeit zu überprüfen. Abschließen wird analysiert, ob eine Überrendite anhand der Faktoren „Fondsrendite des Vormonates“ und „Alter des Fonds in Monaten“ erklärt werden kann.
4 Theorie der Performancemessung
Ein in der Literatur bereits häufig diskutiertes Problem ist die Berechnung der Rendite einer risikobehafteten Anlage. Für die Berechnung der Performance spielen hauptsächlich zwei Einflussgrößen eine Rolle. Zum einen die absolute Wertsteigerung der Anlage, zum anderen die Verringerung des Risikos der Anlage.[3] Bei einem effizienten Kapitalmarkt wären alle Fonds effizient. Man könnte also nicht zwischen guten und schlechten Fonds unterscheiden, sondern nur den für seine gewünschte Risikoklasse effizienten Fonds auswählen[4]. Die Rendite eines Fonds ließe sich so aus folgender Gleichung berechnen:
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (F1)
Hierbei bedeutet [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]die erwartete Rendite des i-ten Fonds, [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist der risikolose Zins, [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist die Überrendite des Marktportfolios über den risikolosen Zins und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist die Risikoprämie. Bei dieser Vorgehensweise erwirtschaftet jeder Fonds mit dem selben Risiko, ausgedrückt durch [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], die selbe Rendite. Eine Überrendite eines Fonds gegenüber eines anderen mit dem selben Risiko ist in diesem Modell nicht vorgesehen.
Wenn man sich nun von empirischer Seite dem Problem nähert, kann man versuchen, die Performance mit Hilfe folgender Regressionsgleichung zu messen:
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] F (2)
Hierbei bezeichnet [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bezeichnet den Störterm der Regression mit Mittelwert Null. Ein positives[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]bedeutet, dass der Fonds eine höhere, risikoadjustierte Performance als der Index erreichen konnte. Es muss noch überprüft werden, ob das [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] signifikant von 0 verschieden ist. Hierfür wird in der Studie der p-value herangezogen, als Signifikanzniveau wird die 5%-Marke gewählt. Ein[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] kleiner als 1 ist dahingehend zu interpretieren, dass der Fonds an einer Marktschwankung geringer partizipiert als der Index, bei einem [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] größer als 1 partizipiert der Fonds stärker an der Marktschwankung als der Index[6]. Diese Methode wird in der Studie zur Messung der Outperformance verwendet.
Die Literatur befasst sich weiterführend damit, wie das [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] aus F(2) erklärt werden kann. Hierzu wurden in diversen Studien die verschiedensten Einflussfaktoren untersucht, so zum Beispiel, ob die Höhe der Managementkosten einen Einfluss auf die Performance hat. In den Studien von Sharpe W.[7] und Dowen R./Mann T.[8] konnte hierfür allerdings kein signifikanter Zusammenhang festgestellt werden. Ein Einfluss der Fondsgröße auf die Performance konnte durch Sharpe W. ebenfalls nicht festgestellt werden.[9] Auch wird sich in weiteren Studien mit exotischeren Zusammenhängen beschäftigt, so zum Beispiel, ob sich das Alter oder der Studienabschluss des Fondsmanager auf die Performance auswirkt.[10]
Eine andere Möglichkeit der risikoadjustierten Performancemessung stellt die
Sharpe-Ratio dar. Da für dieses Sample aber alle Sharpe-Ratios für die Jahre 2000 bis 2002 negativ und damit nicht interpretierbar sind (vgl. Tab. 1 im Anhang), wurde auf die Verwendung dieser Methode in der Studie verzichtet.
In dieser Studie wird im Folgenden immer mit den logarithmierten, also den stetigen Renditen gerechnet:
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] F (3)
Durch die Verwendung von stetigen Renditen ist eine Addition innerhalb der Zeitachse möglich. Allerdings muss beachtet werden, dass dadurch die Rendite gegenüber den diskreten Renditen teilweise deutlich unterschätzt wird.
Der Untersuchungszeitraum der Studie ist von 1996 bis 2004. Als zu untersuchende Fonds wurden sieben offene Publikumsfonds ausgewählt (vgl. Tab.2 im Anhang), deren Domizil Deutschland ist. Die Auswahl erfolgte nach dem Zufallsprinzip[11]. Alle Fonds wurden vor 1996 aufgelegt und bestanden den gesamten Untersuchungszeitraum. Eine mögliche Performanceverzerrung durch ein Survivorship-Bias wird in dieser Arbeit nicht beachtet.[12] Die Fonds investieren in Standardaktien weltweit, eine Unterscheidung nach verschiedenen Anlagestrategien wie Value oder Growth erfolgt nicht. Es sind sowohl ausschüttende Fonds wie auch thesaurierende Fonds im Sample enthalten. Zur Berechnung der Performance wurde der Return Index herangezogen, da hier die reinvestierten Ausschüttungen enthalten sind. Somit können ausschüttende und thesaurierende Fonds miteinander verglichen werden. Für den Return Index konnten Daten auf täglicher Basis ermittelt werden . Der Ausgabeaufschlag der Fonds wurde nicht berücksichtigt, es wurde angenommen, dass die Fonds ausgabeaufschlagfrei erworben konnten werden (durchschnittlicher Ausgabeaufschlag 2004 bei deutschen Aktienfonds: 4,88%)[13]. Die Managementgebühren sind jedoch in den Kursen enthalten (Durchschnitt 2004: 1,23%)1 3. Es muss beachtet werden, dass durch diese Annahme die Rendite der Fonds etwas überschätzt wird.
Als nächstes musste eine Benchmark festgelegt werden. Hierzu boten sich zwei Alternativen an: Ein Index oder ein Indexfonds. Da ein kleiner Privatanleger nur sehr erschwert einen Index in seinem Depot abbilden kann (Mindestordersummen pro Aktie, Kauf nur ganzer Stückzahlen bei Indexanpassungen) besteht das Hauptargument für einen Indexfonds in der Möglichkeit, direkt in diesen zu investieren und somit einen Vergleich zwischen zwei verschiedenen, wählbaren Anlagestrategien zu bekommen. Das Problem bei Indexfonds besteht darin, dass diese nicht immer und zu allen Zeitpunkten den gewählten Index zu 100% nachbilden.
[...]
[1] Vgl. DWS Presseinformation (2004) S. 1
[2] Vgl. fondsweb®factbook 2004
[3] Vgl. Jensen M. (1968) S. 389
[4] Vgl. Sharpe W. (1966) S.121
[5] Vgl. www.deutsche-finanzagentur.de
[6] Vgl. Griese K./Kempf A. (2002) S. 212f
[7] Vgl. Sharpe W. (1966) S.131-133
[8] Vgl. Dowen R./Mann T. (2004) S. 88f
[9] Vgl. Sharpe W. (1966) S.133f
[10] Vgl. Chevalier J./ Ellison G. (1999) S.881f
[11] Vgl. www.fondsweb.de
[12] Vgl. Griese K. und Kempf A. (2002) S. 205
[13] Vgl. fondsweb®factbook 2004
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