Infolge prägnanter Auswirkungen einer über mehrere Jahre anhaltenden Rezession und einer sich zur Unternehmerfeindlichkeit entwickelnden Gesellschaft steht der deutsche Mittelstand weiterhin alltäglich vor großen Herausforderungen. Entscheidungen zur neuen Erbschaftssteuer, der neuen Gesundheitsreform oder dem Antidiskriminierungsgesetz vergrößern die alltäglichen Finanzierungsprobleme und -unsicherheiten der Unternehmer um ein Vielfaches.
Das Problem der Erbschaftssteuer stellt sich in vielen mittelständischen Unternehmen jedoch nicht, weil keine Erben greifbar sind. Schätzungsweise werden mehr als 70.000 Unternehmen innerhalb der nächsten Jahre vor einer aussichtslosen Suche nach einem fachlich und finanziell geeignetem Nachfolger stehen. Vereinzelt stellt sich zwar gar nicht die Frage, wer die Nachfolge übernehmen kann, da geeignete Mitarbeiter und Manager vorhanden sind, sondern vielmehr wie kann die Nachfolge finanziert werden.
Zusätzlich entwickeln sich auch unsere Nachbarn aus Osteuropa und Fernost mit großen Schritten stetig weiter und machen es den westeuropäischen mittelständischen Unternehmen alles andere als einfach. Der Wettbewerbsdruck steigt, die eigenen Umsätze fallen. Um sich dem Markt wieder annähern zu können, sind Investitionen und zusätzliches Expertenwissen notwendig. Jedoch ohne vorhandene Finanzmittel bei gleichzeitig sinkenden Umsätzen sind die Gespräche mit der Hausbank nahezu aussichtslos.
Als zusätzlich die Kritik an der ursprünglichen Basler Eigenkapitalverordnung von 1988 laut und der Entschluss zur Einführung von Basel II gefasst wurde, ergaben sich für die Unternehmen deutlich härtere Bedingungen im Bezug auf die Kapitalbeschaffung. Jeder Unternehmer wird, sofern er dies nicht durch eine externe Ratingagentur bereits hat durchführen lassen, einem bankeninternen Rating unterzogen. Die Banken sind nun gezwungen, bei einem schlechten Rating, für den vergebenen Kredit mehr Eigenkapital zu hinterlegen. Dies führt zu erhöhten Kreditzinsen, die an den Unternehmer weitergegeben werden.
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Einführung in das Thema
2 Ziel und Aufbau der Arbeit
3 Gestaltungsrahmen von Unternehmensbeteiligungen
3.1 Abgrenzung der Begriffe
3.1.1 Beteiligungsmanagement
3.1.2 Der Mittelstand
3.1.3 Veränderte Managementstrukturen
3.2 Historische Entwicklung und aktuelle Relevanz
3.2.1 Geschichtlicher Verlauf der Finanzierung durch Private Equity
3.2.2 Gründe für eine angestrebte Unternehmensbeteiligung
3.2.2.1 Insolvenz und Managementverfehlungen
3.2.2.2 Eigenkapitalbeschaffung und Basel II
3.2.2.3 Ungesicherte Unternehmensnachfolge
3.2.2.4 Unternehmenskonzentration und -abspaltung
3.3 Private Equity als Baustein der Corporate Finance
3.4 Beteiligungsmodell Private Equity
3.4.1 Eingrenzung Private Equity
3.4.2 Die Volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity
3.4.3 Beteiligungsmodelle
3.4.3.1 Buy out
3.4.3.2 Institutional Buy Out
3.4.3.3 Expansion Financing
3.4.3.4 Turnaround Financing
3.4.3.5 Bridge Financing
3.4.3.6 Buy and Build
3.4.4 Beteiligungsgrad
3.4.4.1 Co-Investment
3.4.4.2 Beteiligungshöhe
3.4.5 Vor- und Nachteile einer Unternehmensbeteiligung
3.4.5.1 Vorteile
3.4.5.2 Nachteile
3.5 Mergers & Acquisitions
3.5.1 Motive der Beteiligungsentscheidung durch den Käufer
3.5.1.1 Portfoliomanagement
3.5.1.2 Restrukturierung des Zielunternehmens
3.5.1.3 Synergieeffekte
3.5.1.4 Spekulativer Hintergrund
3.5.2 Beteiligungsphasen
3.5.2.1 Akquisitionsphase
3.5.2.2 Investitionsphase
3.5.2.3 Performancephase
3.5.2.4 Desinvestitionsphase
3.5.3 Identifikation und Selektion des Zielunternehmens
3.5.4 Unternehmensbewertung im Rahmen der Akquisition
3.5.4.1 Die Discounted-Cashflow-Methode
3.5.4.2 Vergleichsorientierte Methoden
3.5.4.3 Ertragswertmethode
3.5.5 Due Diligence zur Optimierung der Wertfindung
3.5.5.1 Eingrenzung
3.5.5.2 Bedeutung für den Verkäufer
3.5.6 Unterscheidung der Akquisitionsstrategien
3.5.6.1 Share Deal
3.5.6.2 Asset Deal
3.6 Performancemessung und Steuerung durch Kennzahlensysteme
3.6.1 EVA - Economic Value Added
3.6.2 Fortschreibung des EVA anhand des MVA
3.7 Sanierung im Rahmen der Unternehmensbeteiligung
3.7.1 Einführung Sanierung
3.7.1.1 Restriktive Sanierung und Restrukturierung
3.7.1.2 Konsolidierende Sanierung und Restrukturierung
3.7.1.3 Expansive Sanierung und Restrukturierung
3.7.1.4 Übertragende Sanierung
3.7.2 Eilige Maßnahmen in Krisensituationen
3.7.3 Der Turnaround als Zwischenziel
4 Veränderte Managementstrukturen
4.1 Die neue Führung des Unternehmens und ihre Auswirkungen
4.2 Der Bezug zum Change Management
5 Beteiligungsmanagement in der Praxis
5.1 Kritische Analyse der Branchenstudien
5.1.1 Entwicklung der Transaktionsarten
5.1.2 Deutsche vs. ausländische Investoren
5.1.3 Umsatzentwicklung der Beteiligungsunternehmen
5.1.4 Subjektive Einschätzung der Unternehmensentwicklung
5.1.5 Entwicklung der Eigenkapitalausstattung
5.1.6 Beschäftigungsentwicklung der Beteiligungsunternehmen
5.1.7 Leistungsbewertung der Private Equity Gesellschaft
5.1.8 Beurteilung der Exitvarianten
5.2 Steuerung des Akquisitionsprozesses durch den Verkäufer
5.2.1 Optimale Vorbereitung als Kaufpreis-Multiplikator nutzen
5.3 Kritische Betrachtung der Exit - Varianten am Ende des Beteiligungszyklus
5.4 Wettbewerbsgestaltung in der Private Equity Branche
6 Abschließende Beurteilung und Ausblick
Anhang
Quellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Lebenszyklusphasen von Unternehmen nach Beteiligungsanlass
Abb. 2: Eigenkapitalausstattung zur Bilanzsumme
Abb. 3: Hebel im Rahmen der Corporate Finance
Abb. 4: Prinzip der Private Equity Investitionen
Abb. 5: Beteiligte beim Buy-Out
Abb. 6: Restrukturierungs- und Sanierungsmaßnahmen nach der Akquisition
Abb. 7: Schematische Darstellung von Synergieeffekten
Abb. 8: Phasenmodell Beteiligungsvorgang
Abb. 9: Ablauf der Akquisitionsphase
Abb. 10: Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren
Abb. 11: Projektorganisation der Due Diligence
Abb. 12: Berechnungsmodell Economic Value Added
Abb. 13: Berechnung des Market Value - Added
Abb. 14: Sanierungstypen bei Unternehmensfortführung
Abb. 15: Verhältnis der Transaktionsarten
Abb. 16: Anzahl Transaktionen deutscher und ausländischer Investoren
Abb. 17: Durchschnittliche Umsatzentwicklung nach Finanzierungsanlass
Abb. 18: Bedeutung von Beteiligungskapital für das Unternehmenswachstum
Abb. 19: Unternehmensentwicklung ohne Private Equity
Abb. 20: Durchschnittliche Entwicklung der Eigenkapitalquote (Median 2000-2004)
Abb. 21: Beschäftigungsentwicklung nach Finanzierungsanlass
Abb. 22: Wichtigste Leistungen der Private Equity Gesellschaft
Abb. 23: Einschätzung der geplanten Exitvarianten
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Schwellenwerte zur Unternehmensgröße nach der KMU-Definition
Tabelle 2: Charakteristische Unterscheidung Unternehmenstypen
Tabelle 3: Interessen der Beteiligten beim MBO/MBI
Tabelle 4: Finanzierungsinstrumente und Risiken der MBO/MBI Ebenen
Tabelle 5: Sanierungssofortmaßnahmen
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einführung in das Thema
Infolge prägnanter Auswirkungen einer über mehrere Jahre anhaltenden Rezession und einer sich zur Unternehmerfeindlichkeit entwickelnden Gesellschaft steht der deutsche Mittelstand weiterhin alltäglich vor großen Herausforderungen. Entscheidungen zur neuen Erbschaftssteuer, der neuen Gesundheitsreform oder dem Antidiskriminierungsgesetz[1] vergrößern die alltäglichen Finanzierungsprobleme und -unsicherheiten der Unternehmer um ein Vielfaches.
Das Problem der Erbschaftssteuer stellt sich in vielen mittelständischen Unternehmen jedoch nicht, weil keine Erben greifbar sind. Schätzungsweise werden mehr als 70.000 Unternehmen innerhalb der nächsten Jahre vor einer aussichtslosen Suche nach einem fachlich und finanziell geeignetem Nachfolger stehen.[2] Vereinzelt stellt sich zwar gar nicht die Frage, wer die Nachfolge übernehmen kann, da geeignete Mitarbeiter und Manager vorhanden sind, sondern vielmehr wie kann die Nachfolge finanziert werden.
Zusätzlich entwickeln sich auch unsere Nachbarn aus Osteuropa und Fernost mit großen Schritten stetig weiter und machen es den westeuropäischen mittelständischen Unternehmen alles andere als einfach. Der Wettbewerbsdruck steigt, die eigenen Umsätze fallen. Um sich dem Markt wieder annähern zu können, sind Investitionen und zusätzliches Expertenwissen notwendig. Jedoch ohne vorhandene Finanzmittel bei gleichzeitig sinkenden Umsätzen sind die Gespräche mit der Hausbank nahezu aussichtslos.
Als zusätzlich die Kritik an der ursprünglichen Basler Eigenkapitalverordnung von 1988[3] laut und der Entschluss zur Einführung von Basel II gefasst wurde, ergaben sich für die Unternehmen deutlich härtere Bedingungen im Bezug auf die Kapitalbeschaffung. Jeder Unternehmer wird, sofern er dies nicht durch eine externe Ratingagentur[4] bereits hat durchführen lassen, einem bankeninternen Rating unterzogen. Die Banken sind nun gezwungen, bei einem schlechten Rating, für den vergebenen Kredit mehr Eigenkapital zu hinterlegen. Dies führt zu erhöhten Kreditzinsen, die an den Unternehmer weitergegeben werden.
Die zuvor genannten Faktoren erhöhen den Druck auf den mittelständischen Unternehmer. Demzufolge ist kaum Zeit für zielgerichtete strategische Maßnahmen, womit sich das Auftreten von Fehlentscheidungen und Aktionismus häufen. Schnell besteht die Gefahr das Unternehmen in die Insolvenz zu treiben. Die Möglichkeiten, das Unternehmen dann zu diesem Zeitpunkt an einen Interessenten gewinnbringend zu verkaufen und sich selber schadfrei zu halten, sind jedoch sehr begrenzt.
Gerade wenn die Marktbedingungen für einzelne Unternehmen härter werden, stehen oft Entscheidungen an, die eine Konzentration auf das Kerngeschäft mit sich bringen. Die Konzentration und die strategische Trennung von Diversifikationen bringt vielfach notwendige Unternehmensabspaltungen mit sich. Dies war beispielsweise im Herbst 2006 bei der Gabelstaplersparte des Industriegaseherstellers Linde zu beobachten. Nach Umfirmierung und Abspaltung wurde die Unternehmenssparte auf dem freien Markt angeboten.[5] Wird dann kein geeigneter Käufer direkt gefunden, werden die Unternehmensbereiche langfristig vom Markt genommen.
Der Einfluss dieser Faktoren spielt eine große Rolle für die Aufrechterhaltung der zukünftigen Leistungsfähigkeit des gesamten Unternehmens und kann mit dem Begriff besondere Unternehmenssituationen[6] zusammengefasst werden.
In diesen Situationen wird ein Finanzierungsmodell notwendig, welches in der konservativen deutschen Bankenlandschaft bis vor wenigen Jahren undenkbar war. Speziell im Rahmen der Kapitalismusdebatte, wurde Frühjahr 2005 dieses unberechtigt und überaus negativ beurteilt.[7]
Befindet sich ein Unternehmen in einer besonderen Unternehmenssituationen, werden mehr und mehr Private Equity Gesellschaften als notwendige Finanzierungs- und Managementpartner entdeckt.[8]
Diese gestalten, entweder gemeinsam mit den Unternehmern oder in Eigenregie durch aktive Unternehmenssanierung und mit Hilfe der nötigen Kapitaldecke den so genannten "Turnaround" und die Neuaufstellung der in vielen Fällen krisen-geschüttelten Unternehmen.
Die Wahl des Partners sollte in allen Fällen jedoch wohl durchdacht und geprüft sein, denn schnell kann sich die fürsorgliche Honigbiene als gierige Heuschrecke entpuppen.[9] Die aktuelle Unternehmenssituation wird dann für kurzfristige Spekulationsgewinne auf Kosten des Unternehmens genutzt.
Folglich muss das Management hinsichtlich der geplanten Unternehmensbeteiligung die unterschiedlichsten Aspekte berücksichtigen, damit das neu gestärkte Unternehmen nicht kurz - oder langfristig zerbricht oder bereits in der Vorauswahl des potenziellen Partners aus der Verlosung fällt.
Je nach Beteiligungsverhältnis ist mit Einschnitten im eigenen Handlungsspielraum und Änderung der bestehenden Managementstrukturen zu rechnen. Demnach kann der neue Partner beispielsweise einen Platz im Aufsichtsrat oder die alleinige Geschäftsführung fordern.
Vielfach sind Modifikationen notwendig, wie beispielsweise die Reduktion der Hierarchiestufen, Angleichung der bestehenden Reportingsysteme an die Strukturen des neuen Partners, Optimierung der bisherigen Abläufe oder die Trennung von langjährigen Partnern und einhergehende Nutzung mitgebrachter Lieferantenportfolios, die bereits durch den neuen Partner aufgebaut wurden.
Die Unternehmensfinanzierung durch fremdes Eigenkapital, in Form von Private Equity, ist mittlerweile in Ihrer Bedeutung als Finanzierungsinstrument deutlich gestiegen und wird auch in Zukunft stark wachsen.[10] Dies zeigt u.a. das große Interesse der Private Equity Gesellschaften an DAX Unternehmen und das den Gesellschaften zur Verfügung stehende Kapital.[11] Ein Fall aus der jüngsten Vergangenheit ist das Übernahmeangebot an die im DAX notierte Continental AG[12] durch eine Private Equity Gesellschaft.
Aus diesem Grund ist es besonders wichtig, das Unternehmen als Einheit und besonders den mittelständischen Unternehmer als Individuum auf diese Finanzierungsform dauerhaft vorzubereiten und zu sensibilisieren.
Denn wer sich für die Finanzierung in Form von Private Equity entscheidet, sollte sich über die weit reichenden Konsequenzen im Klaren sein, die der Eintritt des neuen Partners mit sich bringt und welche Vorkehrungen möglichst getroffen werden sollten.
Der Autor ist tätig in einem Beteiligungsunternehmen von einer der führenden Private Equity Gesellschaften in Deutschland. Erkenntnisse, die im Unternehmensalltag ausgewertet werden konnten, wurden in dieser Diplomarbeit berücksichtigt.
2 Ziel und Aufbau der Arbeit
Ziel dieser Diplomarbeit ist die systematische Erarbeitung und Durchleuchtung veränderter Managementstrukturen. Der Schwerpunkt des Themas befasst sich mit Unternehmensbeteiligungen in Form von Private Equity. Hier geht es darum abzugrenzen, welche Beteiligungsformen in welchen besonderen Unternehmenssituationen möglich und sinnvoll sind. Weiterhin wird aufgezeigt, mit welchen strukturellen und personellen Änderungen im Zuge der Unternehmensbeteiligung zu rechnen ist. Weiterhin erfolgt eine Sensibilisierung für eine angepasste unternehmerische Handlungsweise und eine Anpassung der bestehenden Unternehmensstrukturen im Hinblick auf die Finanzierung durch Private Equity. Der mittelständische Unternehmer sollte zu jedem Zeitpunkt in der Lage sein, sich kurzfristig, teilweise oder komplett von Unternehmensanteilen trennen zu können. Durch eingeleitete Vorbereitungen wird es dem Unternehmer ermöglicht, einen für die Unternehmenssituation größtmöglichen Erlös zu erzielen.
Um die dem Thema notwendige praktische Abgrenzung zu verschaffen, wurden als Quellen nicht ausschließlich die einschlägige Fachliteratur verwendet, sondern ebenfalls Fachbeiträge und Publikationen anerkannter Beratungsunternehmen, Verbände, Magazine und Wirtschaftszeitungen. Weiterhin wurden Veröffentlichungen einzelner Branchenteilnehmer für die vorliegende Arbeit ausgewertet.
Diese Diplomarbeit ist in drei Hauptbereiche gegliedert. Zuerst wird der Gestaltungsrahmen von Unternehmensbeteiligungen genau untersucht (Kapitel 3). Anschließend erfolgt die genaue Betrachtung der veränderten Managementstrukturen (Kapitel 4) mit einer anschließenden Einordnung des Beteiligungsmanagement in der Praxis (Kapitel 5). Mit einer abschließenden Empfehlung zur zielgerichteten Vorgehensweise endet diese Diplomarbeit (Kapitel 6).
In dem Kapitel - Gestaltungsrahmen von Unternehmensbeteiligungen - geht es anfänglich um die Abgrenzung der einzelnen Begriffe, damit der Verständnisspielraum des Themas genau eingegrenzt wird. Weiterführend erfolgt eine Betrachtung der historischen Entwicklung und der zukünftigen bzw. aktuellen Relevanz von Private Equity gestützten Unternehmensbeteiligungen. Aufbauend darauf werden die einzelnen Beteiligungsformen durchleuchtet.
Die Darstellung des Akquisitionsprozess sowie die Betrachtung der einhergehenden Sanierungsmaßnahmen runden das dritte Kapitel ab.
Schwerpunkt des Kapitels - Veränderte Managementstrukturen - ist der Veränderungsprozess, der sich mit Beginn des Eigentümerwechsels herauskristallisiert. Hier werden strukturelle und personelle Änderungen aufgezeigt sowie deren Einflussfaktoren durchleuchtet.
Das Kapitel Beteiligungsmanagement in der Praxis analysiert anhand der ausgewerteten Erkenntnisse verschiedenste Studien zur Private Equity Branche. Die daraus abgeleiteten Ergebnisse werden abgeglichen mit erworbenen Erkenntnissen.
Die Beurteilung und abschließende Empfehlung im sechsten Kapitel gibt einen zusammenfassenden Überblick über die Diplomarbeit und versetzt den Leser in die Lage, den Umgang mit einer Finanzierung in Form von Private Equity richtig einzuschätzen und die daraus folgenden strategischen und operativen Maßnahmen für die zukünftige Vorbereitung abzuleiten.
3 Gestaltungsrahmen von Unternehmensbeteiligungen
3.1 Abgrenzung der Begriffe
3.1.1 Beteiligungsmanagement
Der Begriff Beteiligungsmanagement fasst grundsätzlich alle operativen und verwaltenden Aufgaben eines Unternehmens in Bezug auf die angegliederten Unternehmensbeteiligungen zusammen. Teilaufgabe ist das Beteiligungscontrolling, dass durch integrierte Planung und Kontrolle die Steuerung und Evaluation der Aktivitäten maßgeblich beeinflusst.[13]
Durch die wachsende Komplexität der Unternehmensstrukturen können Probleme entstehen, die den Koordinationsaufwand für Unternehmensleitung und Controlling erhöhen. Da in gehaltenen Unternehmensbeteiligungen viel Kapital über einen langen Zeitraum gebunden wird, ist es notwendig, das Risiko vor dem Erwerb genau abschätzen zu können sowie im Nachgang die Rentabilitätsentwicklung optimal zu überwachen.
Um das Management dieser Aufgaben optimal zu gestalten, werden u.a. Kennzahlensysteme genutzt, mit deren Hilfe die Beteiligungen quantitativ bewertet werden. Basis für strategische Entscheidungen im Bezug auf das Beteiligungsportfolio können Kennzahlen wie EVA - Economic Value Added - sein.[14] Eine genaue Abgrenzung dieser Begriffe erfolgt in Kapitel 3.6 - Performancemessung und Steuerung durch Kennzahlensysteme
Aus Sicht einer Private Equity Beteiligungsgesellschaft kann das Beteiligungsmanagement nochmals untergliedert werden. Die erste Säule bildet der Bereich Unternehmensakquisition bzw. -investment. Die zweite Säule des Beteiligungsmanagements beinhaltet die Führung und Kontrolle des operativen Geschäfts der gehaltenen Unternehmensbeteiligungen.[15] Zielsetzung für das Beteiligungsmanagement ist vorrangig die anhaltende Steigerung des Beteiligungswertes.[16]
Der Autor fasst unter dem Begriff des Beteiligungsmanagements nicht nur die Sicht der Käufer zusammen, sondern ergänzt diese um eine notwendige Verkäuferseite. Hintergrund der Abstraktion ist die notwendige Auseinandersetzung der Unternehmenseigentümer mit veränderten Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten[17] sowie eines jederzeit auftretenden Veräußerungszwangs durch bspw. drohende Insolvenz oder stark ansteigenden Wettbewerbsdruck. Somit besteht eine ständige Notwendigkeit das Unternehmen auf eine bevorstehende Beteiligung durch Private Equity Investoren vorzubereiten.[18] Die Unternehmensfinanzierung in Form von Beteiligungskapital ist generell zu jedem Zeitpunkt der Lebenszyklusphase möglich. Besonders während der Gründung oder der Expansion in neue Märkte macht eine am Risiko beteiligte Finanzierung Sinn. Aber auch wenn das Unternehmen den notwendigen Turnaround nicht mehr finanzieren kann oder eine familiäre Nachfolge nicht möglich ist, besteht die Möglichkeit den Fortbestand und die Stabilität des Unternehmens zu sichern. In Abb. 1 sind die einzelnen Lebenszyklusphasen dargestellt, im Hinblick auf den möglichen Erfolg.
Abb. 1: Lebenszyklusphasen von Unternehmen nach Beteiligungsanlass
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Capvis Equity Partners, abgerufen 19.11.2006
3.1.2 Der Mittelstand
Allein in Deutschland umfasst der Mittelstand mehr als 99 % aller umsatzsteuerpflichtigen Unternehmen. Durchschnittlich die Hälfte der deutschen Bruttowertschöpfung findet im Mittelstand statt.[19] Nach Angaben des Institut für Mittelstandsforschung an der Universität in Mannheim, beschäftigte der Mittelstand im Jahr 2004 rd. 68,3 % der sozialversicherungspflichtigen Arbeitnehmer und bildete ca. 68,5 % der Auszubildenden aus.[20] Insofern ist dem deutschen Mittelstand eine durchaus große Bedeutung zuzuschreiben.[21]
Um eine genaue Abgrenzung des Begriff Mittelstand zu erhalten, wurde die neue KMU-Definition der Europäischen Kommission vom 01.01.2005 als Instrument gewählt. Im Rahmen dieser Definition wird der Schwerpunkt auf die Kriterien Mitarbeiterzahl und Jahresumsatz oder Jahresbilanzsumme gelegt. Anhand dieser Kriterien können Unternehmen entsprechend als mittleres, kleines oder Kleinstunternehmen eingestuft werden.
Tabelle 1: Schwellenwerte zur Unternehmensgröße nach der KMU-Definition
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Europäische Kommission (2006), Seite 14
Der Mittelstand wurde als Zielgruppe dieser Arbeit gewählt, da dieser zum einen Motor der gesamten Volkswirtschaft ist und, wie vorgehend beschrieben, den Großteil der deutschen Unternehmen darstellt.
Zum anderen wurde der Mittelstand gewählt, da eine Vielzahl der Betriebe mit den Anforderungen von Basel II, der Globalisierung und dem steigenden Wettbewerb aus Osteuropa und Fernost zu kämpfen haben. Es ist der Mittelstand, der in den meisten Fällen inhabergeführt[22] ist. Bei einer nicht lösbaren Nachfolge stehen diese Unternehmer vor der Frage, den Betrieb weit über das Rentenalter zu führen oder aufzugeben.
Eine weitere Möglichkeit den Mittelstand zu charakterisieren ist die Unterscheidung von Mittleren Unternehmen zu Großunternehmen. Anhand der Unterscheidungsmerkmale wird deutlich, wie wichtig eine gute und langfristige Vorbereitung auf eine Finanzierung in Form von Private Equity für den Mittelstand ist.[23] Die Unterscheidungsmöglichkeiten beziehen sich nun vielmehr auf qualitative Unterscheidungsmerkmale die, in leicht modifizierter Form, nach Pfohl dargestellt werden.
Tabelle 2: Charakteristische Unterscheidung Unternehmenstypen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. Riezler, abgerufen 20.10.2006
Die aufgeführten Kriterien zeigen, dass die mittelständischen Betriebe auf eine Unternehmensbeteiligung in Form von Private Equity nur sehr schlecht vorbereitet sind. Die Anpassung an konzernähnliche Strukturen kann durch das vorherrschende Führungsverhalten und die Planungsmechanismen nur mit viel Aufwand erfolgen.
Das betriebswirtschaftliche Grundwissen ist in vielen Fällen nur mäßig vorhanden.
Notwendige Entscheidungen werden in vielen Fällen falsch oder gar nicht getroffen, da die Entscheidungsträger mit ihrer Bürde alleine dastehen[24], sich aber andererseits aber weigern externe Hilfe anzunehmen.
3.1.3 Veränderte Managementstrukturen
Der Eintritt eines neuen Eigentümers in das Unternehmen ist immer mit personalpolitischen Veränderungen verbunden. Besonders wenn die Veräußerung aus einer Krise heraus als letzte Möglichkeit gesehen wurde, sind Maßnahmen notwendig, um die erforderliche Effizienz - und Produktivitätssteigerung wieder herbeizuführen.[25]
Der Autor bezieht sich bei dem Begriff der veränderten Managementstrukturen zum einen auf die zuvor dargestellten Situationen und dem damit verbundenen Verlust an Führungs- und Fachkräften, zum anderen auf die Veränderungen, die sich durch den Einsatz der neuen Unternehmensleitung und Eigentümer ergeben. Denn hier liegt ein Hauptgrund für das Ausscheiden einer Vielzahl an Führungskräften als Folge einer Unternehmensbeteiligung.
Im Hinblick auf die Effizienzsteigerung wurde durch den Erwerber bereits vor dem Kauf eine entsprechende Analyse[26] zur Identifikation von Wertsteigerungspotentialen durchgeführt. Mit Einsatz der neuen Eigentümer gilt es für ihn diese mit Nachdruck umzusetzen.[27] Wurden unter den Alteigentümern hauptsächlich fixe Vergütungsmodelle eingesetzt, wird der Trend im neuen Unternehmensverbund zu variablen Modellen gehen. Der Grund für die Änderung liegt im Informationsvorsprung der Führungsebene in der Beteiligung und der somit notwendigen Schaffung von Anreizen zur Realisierung der Wertsteigerungspotentiale.[28]
Wurde das Unternehmen zuvor familiengeführt, treten mit der Übernahme Fremdmanager an die Führungsspitze. Die damit verbundene Änderung des Führungsklimas hat Auswirkungen auf die gesamte Unternehmenskultur und die daran gekoppelte Verbundenheit der Führungskräfte und Mitarbeiter zum Unternehmen.
Gelingt die Unternehmensbeteiligung als Flucht aus der Krise, besteht kein Interesse bei den neuen Eigentümern, die für die Krise verantwortlichen Manager weiter zu beschäftigen und das zuvor Gelebte weiter aufrecht zu erhalten.
Entscheidungen, die zuvor alleine oder mit einem kleinen Personenkreis getroffen werden konnten, werden jetzt durch vorgegebene komplexe Abstimmungs-mechanismen des neuen Mutterkonzerns gesteuert. Die folglich notwendige Eingliederung in die Konzernpolitik und Kultur des neuen Eigentümers und die damit verbundenen gemeinsamen Unternehmensplanungen und Verwendung der vorgegebenen Reportingsysteme, die von den bisherigen deutlich abweichen, stellen die bisherige Führungsriege vor neue Herausforderungen.[29] Entsprechend werden auch die damit verbundenen Anforderungen an den Einzelnen jeweils höher bzw. differenzierter angesetzt.
3.2 Historische Entwicklung und aktuelle Relevanz
3.2.1 Geschichtlicher Verlauf der Finanzierung durch Private Equity
Dieses Kapitel zeigt die in den letzten Jahrzehnten veränderte Entwicklung im Private Equity Markt auf und bezieht gleichermaßen die aktuelle Bedeutung dieses Themas mit ein. Im nachfolgenden Kapitel 3.2.2 werden die Gründe für eine Private Equity Unternehmensbeteiligung aufgezeigt, die in dieser Arbeit besondere Berücksichtigung finden.
Die Finanzierung in Form von Private Equity stellt eine Eigenkapitalfinanzierung dar.[30] Vielfach wurde in der Vergangenheit synonym der Begriff des Venture Capital verwendet. Dieser grenzt jedoch heutzutage den Bereich der Start-up- und Risikofinanzierung von Unternehmensgründungen ein.
Der Gedanke dieser Finanzierungsform, insbesondere das verteilen von Risiko auf mehrere Personen, ist schon sehr alt und wurde bereits von Kaufleuten im Mittelalter betrieben.
Die eigentliche Venture Capital- und Private Equity Finanzierung hat erst vor dem zweiten Weltkrieg in den USA begonnen. Am Anfang standen in vielen Fällen Privatpersonen, die sich durch diese riskante Finanzierungsform eine überdurchschnittlich hohe Rendite erhofften.
Die erste Venture Capital Gesellschaft, mit einer fokussierten Kapitalbeschaffung auf den Kapitalmarkt, wurde 1972 in den USA gegründet. Die darauf folgenden Jahre wurden in den USA genutzt, um breite wissenschaftliche Erörterungen zu dieser Thematik durchzuführen. Die ansässigen Gesellschaften nutzten die Zeit, um die bisher gewonnen Erkenntnisse in neue organisatorische Konzepte und Geschäftspraktiken umzusetzen.
Der amerikanische Markt wuchs seit Anfang der 80er Jahre rasant an und bekam immer wieder neue Impulse. Eine treibende Kraft war die steuerliche Begünstigung für so genannte Capital Gains[31]. Der angesetzte Steuersatz wurde damals um mehr als fünfzig Prozent reduziert.
Weitere Faktoren waren das Aufkommen von neuen Technologien, die Bildung von Altersvorsorgeprodukten und die hohen Erwartungen potentieller Anleger an den Kapitalmarkt, die diese Branche rasch wachsen ließen.
Die Möglichkeiten und Vorteile dieser Finanzierungs- und Wachstumsmöglichkeit wurde schon damals erkannt. Beispielsweise wurde die Firma Microsoft in ihrer frühen Wachstumsphase durch Venture Capital finanziert. Mehr als fünfzig Prozent der am amerikanischen NASDAQ notierten Unternehmen wurden vor Ihrem Börsengang mit Venture Capital bzw. Private Equity unterstützt.
Die Entdeckung dieser neuartigen Finanzierungsform setzte in Europa deutlich später ein als in den USA und begann damals in England. Dort wurde die erste Gesellschaft 1975 gegründet. Deutschland zog in den frühen 80er Jahren nach.
Zu Anfang der 90er Jahre steckte die Branche in einer schweren Krise. Viele Gesellschaften mussten Konkurs anmelden. Investoren wie Banken oder Versicherungen mussten ihre finanziellen Engagements an Private Equity Gesellschaften komplett abschreiben.[32]
Während des Aufschwungs der späten 90er Jahre durchlief der Beteiligungsmarkt in den Jahren zwischen 2001 und 2003 eine Konsolidierungsphase. Diese war geprägt von anhaltenden Problemen im Fundraising.[33] Quantitative und qualitative Veränderungen bei den Investitionen sowie Probleme bei der Durchführung von Exits[34], erschwerten den Gesellschaften die Abwicklungen der Investments.
Der maßgeblich durch den Verfall der "New Economy" gelenkte Crash an den Kapitalmärkten sowie die Abkühlung des Private Equity - Marktes erschwerte das Fundraising um einen weiteren Schritt. Daher war es für die deutschen Beteiligungsgesellschaften seit 2002 fast unmöglich, neue Fonds aufzulegen, um an weitere notwendige Gelder von Anlegern zu gelangen. Die Exitkanäle IPO[35] und Tradesale[36] waren zu dieser Zeit fast vollkommen verschlossen, so dass nur wenige Anteilsverkäufe ausgeführt werden konnten.
Die mit dem Ende der "New Economy" erlittenen Verluste und die mangelnde Erfahrung mit dieser Anlageform führte zu einer Zurückhaltung bis hin zur Abwendung der erforderlichen Investoren gegenüber den Private - Equity Fonds. Zusätzlich lieferte die ab 2001 aufgekommene Debatte der Finanzbehörden über die steuerliche Behandlung von Private Equity Fonds die folgenden drei Jahre weitere Unsicherheiten für die Investoren. Obendrein belastete die Portfoliobereinigung die Exitsituation und ließ Volumina und Totalverluste innerhalb der Unternehmensbeteiligungen drastisch ansteigen.
Die 2004 aufkommenden ersten Zeichen für eine Erholung des Marktes konnten sich auch in 2005 bewahrheiten und führten zu einer positiven Entwicklung bei Investitionen und Fundraising. Weiterhin konnte eine Vielzahl an Unternehmensverkäufen in Form von Tradesales und ersten Börsengängen verzeichnet und somit das Niveau der Totalverluste gesenkt werden.
Gesetzliche und verwaltungsrechtliche Maßnahmen schufen ab 2005 eine weitgehende Rechtssicherheit, so dass viele Investoren wieder zur Anlage in deutsche Private Equity - Fonds gewonnen werden konnten. Dieser Vertrauensbeweis schlug sich in einem gestiegenen Volumen an neu eingeworbenen Fondmitteln wieder. Besonders die Investments in Early stage - Venture Capital Fonds zeigten, dass das Vertrauen der Anleger weitestgehend gefestigt wurde.[37]
Trotz der anhaltend guten Entwicklung im Jahre 2005, musste die Branche im April einen herben Tiefschlag einstecken. Im Rahmen der Kapitalismusdebatte wurden Vergleiche zwischen der Branche und den in der Tierwelt gierigen Heuschrecken gezogen. Diese würden nichts anderes im Sinn haben als Unternehmen auszusaugen.[38]
Abgesehen von seiner durchaus positiven Entwicklung, hinkt der deutsche Private Equity Markt dem erfahrenen US-amerikanischen ca. 20 Jahre hinterher. Durch diese Zeitverschiebung fehlt es an einer gewissen Private Equity Kultur. Erfahrene Private Equity Manager, selbstregulatorische Marktparameter, eine voraus denkende Investorenlandschaft, steuer- und gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen und eine Aktienkultur zur Finanzierung von Unternehmenswachstum sind noch mangelnde Faktoren auf dem deutschen Markt.
Gemessen am deutschen Bruttoinlandsprodukt, ist der deutsche Private Equity Markt drei bis fünfmal kleiner als der US-amerikanische Markt.[39]
Im Jahr 2005 erreichten die Private Equity Investitionen ein Volumen von 3,0 Mrd. €. Dies bedeutet zwar einen Rückgang um 19 % gegenüber dem Vorjahr, jedoch ist dies maßgeblich auf die geringere Zahl großer Buy-Outs zurückzuführen.[40]
Aktuell mangelt es im größeren Milliardenbereich an Deals und das mittlere Marktsegment - der Mittelstand - wird für die Private Equity Gesellschaften interessanter. Nach Ansicht von Branchenbeobachtern hat dies zur Folge, dass die Preise für Unternehmen aus diesem Segment stark gestiegen sind. Durchschnittlich werde schätzungsweise das acht- bis zehnfache des operativen Gewinns bei Übernahmen gezahlt.[41]
Trotz des Rückgangs beim Investitionsvolumen im Jahr 2005, erhöhte sich die Zahl der durch Private Equity finanzierten Unternehmen von 950 auf 983. Die gesteigerte Anzahl illustriert die große Nachfrage nach Beteiligungskapital in Deutschland von Seiten der Unternehmen. Auch 2005 dominierte laut BVK die Beteiligungsform des Management Buy-out.[42]
Zum Ende der zweiten Jahreshälfte 2006 vollzog sich ein Kurswechsel in Bezug auf die Förderung und das Verständnis für die Branche. Anfang 2008 sollen mit einem neuen Gesetz die Rahmenbedingungen deutlich verbessert werden. Wie dies jedoch aussehen wird und welche Marktteilnehmer wirklich profitieren werden, steht zum jetzigen Zeitpunkt noch in den Sternen.[43]
3.2.2 Gründe für eine angestrebte Unternehmensbeteiligung
Gründe für eine angestrebte Unternehmensbeteiligung gibt es viele. In dieser Diplomarbeit wird allerdings nur auf einen abgegrenzten Bereich von Gründen eingegangen. Die notwendige Kapitalbeschaffung im Fall von Unternehmens-neugründungen wird keine detaillierte Berücksichtigung finden.
Vielmehr beschäftigt sich der Autor mit Motiven, die das laufende Geschäft und den Fortbestand der bereits im Markt etablierten Unternehmen in eine Krise versetzen.
3.2.2.1 Insolvenz und Managementverfehlungen
Das Hauptaugenmerk dieser Arbeit richtet sich auf die Unternehmen, die sich aufgrund von Finanzproblemen oder Managementfehlern kurz vor der Insolvenz befinden. Wie der Autor persönlich beobachten konnte, besteht schnell die Gefahr die Schwelle zur Insolvenzverschleppung leicht zu übersehen.
Der Unternehmer bringt somit nicht nur sich in Gefahr, für eine Straftat entsprechend belangt zu werden, sondern auch das finanzielle Wohlergehen seiner Familie und seiner Mitarbeiter.
3.2.2.2 Eigenkapitalbeschaffung und Basel II
Ein weiterer beachtenswerter Grund ist die schwach ausgeprägte Kapitalbeschaffungsmöglichkeit der mittelständischen Unternehmen. Im Durchschnitt verfügt nur jedes vierte Unternehmen über eine solide Eigenkapitalausstattung von mehr als 30 % im Verhältnis zur Bilanzsumme.[44]
Abb. 2 zeigt das Ergebnis einer von der Creditreform durchgeführten Analyse zum Eigenkapitalverhältnis deutscher Betriebe. Wie man der Abbildung entnehmen kann, verfügt der Großteil der deutschen Unternehmen (34%) lediglich über eine Eigenkapitalausstattung von maximal 10%.
Abb. 2: Eigenkapitalausstattung zur Bilanzsumme
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Creditreform (2006), Seite 29
Das Eigenkapital wird auch als Garantiekapital bezeichnet und stellt in erster Linie eine zusätzliche Sicherheit bzw. Garantie für die Gläubiger bei der Kreditvergabe dar.[45]
Die folglich erschwerten Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten und überhöhten Kapitalbeschaffungskosten im Rahmen von Basel II beeinflussen die Wettbewerbsfähigkeit und das Überleben der Unternehmen.[46]
Die Kredit vergebenden Banken sind im Rahmen von Basel II dazu verpflichtet, entsprechend der Risikobeurteilung des Kreditnehmers, den Kredit mit einem prozentualen Anteil Eigenkapital zu hinterlegen.[47] Je höher das Ausfallrisiko des Kreditnehmers, desto mehr Eigenkapital muss hinterlegt werden. Ergo steigen die Zinsen für den Kreditnehmer. Kann dieser jedoch eine ausreichende Eigenkapitalausstattung nachweisen, fallen mit verbessertem Rating die Zinsen für den Kreditnehmer.[48] Folglich sind bei einer mangelhaften Eigenkapitalausstattung die Möglichkeiten nötige Expansionsinvestitionen zu tätigen stark begrenzt, um bspw. dem drohenden Wettbewerb aus östlichen Regionen entgegenzuwirken.[49]
In diesem Zusammenhang stellt die Eigenkapitalfinanzierung mit Beteiligungskapital eine der wichtigsten Alternativen zum klassischen Kredit für kleine und mittelständische Unternehmer dar.[50]
3.2.2.3 Ungesicherte Unternehmensnachfolge
Ebenso werden sich in den nächsten Jahren rd. 70.000 Unternehmer mit der Frage über einen geeigneten Nachfolger beschäftigen müssen.[51] Versäumt es der Unternehmer sich rechtzeitig mit der Nachfolgeregelung zu beschäftigen, ist der Frust groß, wenn niemand geeignetes gefunden wird. Durchschnittlich 6.000 Unternehmerfamilien vernichten so Jahr für Jahr ihre verdiente Altersvorsorge und zehntausende Arbeitsplätze. Lediglich 44% der Unternehmen werden im Familienkreis weitergegeben. Gravierend ist jedoch, dass 8 % der Unternehmen aufgrund mangelnder Nachfolge stillgelegt werden müssen.
In insgesamt 48 % der Fälle werden die Unternehmen durch interne oder externe Manager übernommen. In dieser Menge enthalten sind mit 21 % die Veräußerungen an Investoren und Wettbewerber.[52]
3.2.2.4 Unternehmenskonzentration und -abspaltung
Im alltäglichen Wirtschaftsgeschehen ist immer häufiger zu beobachten, dass sich die Konzerne von Ihren Unternehmensbereichen trennen. Wurde in der Vergangenheit vielfach darauf Wert gelegt das Risiko durch einen hohen Diversifikationsgrad zu streuen, so geht der Trend heute zur Konzentration auf das Kerngeschäft.[53]
Der Konzentrationsprozess wird in vielen Branchen durch die steigende Globalisierung der Märkte und den schärfer werdenden Wettbewerb immer schneller vorangetrieben.[54] Tochterunternehmen sowie Geschäftsfelder, die nicht zum strategischen Beteiligungsportfolio passen, werden auf Ihre Desinvestitionsmöglichkeit hin überprüft und entweder geschlossen oder abgespalten.[55]
3.3 Private Equity als Baustein der Corporate Finance
Im Rahmen der Corporate Finance orientiert sich die Unternehmensfinanzierung weg vom traditionellen System der Hausbank, hin zu einem kapitalmarktorientierten System. Somit wird das Unternehmen in Finanzierungsfragen nicht durch nur einen Kreditgeber begleitet, vielmehr wird der Gesamtkomplex der Finanzierung nach Risiko- und Renditegesichtspunkten in einzelne Tranchen mit festgelegten Laufzeiten am Kapitalmarkt von unterschiedlichen Finanziers übernommen.
Unter diesen Gesichtspunkten erlangt die Finanzierung auch für den Mittelstand eine strategische Bedeutung. Allerdings muss in mittelfristigen Zeiträumen der gesamte Finanzierungskomplex neu gestaltet, auf die Unternehmenssituation und den Kapitalmarkt abgestimmt werden.[56]
Aufgrund der sich mit Basel II ergebenen Herausforderungen, sind die mittelständischen Unternehmen gezwungen ihre bisherige Finanzierung zu überdenken und ihr Unternehmen gegenüber potentiellen Financiers und Investoren aktiv zu vermarkten.[57]
Im Rahmen eines ganzheitlichen Finanzierungskonzeptes für das Unternehmen, erhält somit auch die Eigenkapitalbeschaffung in Form von Private Equity eine besondere Gewichtung.
Abb. 3 zeigt die inneren und äußeren Einflussfaktoren, die im Rahmen der Corporate Finance auf die einzelnen Bilanzpositionen positiv einwirken sollten und somit Einfluss nehmen auf den finanziellen Spielraum des Unternehmens.
Abb. 3: Hebel im Rahmen der Corporate Finance
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Vgl. KPMG (2002), Seite 2
Unter Zuhilfenahme einer Private Equity Gesellschaft, kann nicht nur die Eigenkapitalbasis, im Hinblick auf Basel II, verbessert werden, sondern vielmehr auch die Abhängigkeit von einem begrenzten Kreis an Finanzdienstleistern. Weiterhin werden durch aktive Managementunterstützung und Restrukturierungen positive Effekte auf die übrigen Bilanzpositionen ausgeübt.
Wichtige Faktoren in diesem Zusammenhang sind beispielsweise die Steigerung der Umsätze, Optimierung der Abläufe und analoge Reduktion der Kosten.
[...]
[1] Vgl. Schweinsberger, Klaus (2006), Seite 5
[2] Vgl. von Metzler, Friedrich (2006), Seite 178
[3] Basel I
[4] Anerkannte Ratingagenturen sind beispielsweise Moody´s, Standard & Poor´s oder Fitch
[5] Vgl. Menzel, Stefan (2006), Seite 15
[6] Vgl. Fabjani, Wilfried (2005), Seite 21
[7] Vgl. FAZ (d), abgerufen 30.10.2006
[8] Vgl. Ottersbach, Jörg H. (2003), Seite VI und Seite 1
[9] Vgl. Hardt, Christoph (2006), Seite 2
[10] Vgl. Kfw Bankengruppe (2006), Seite 174
[11] Vgl. Diesteldorf, Jeanne / Externbrink, Holger (2006 a), Seite 119 ff
[12] Vgl. Continental AG, abgerufen 12.11.2006
[13] Vgl. Ottersbach, Jörg H. (2003), Seite 203
[14] Vgl. Ernst & Young, abgerufen 27.10.2006
[15] Vgl. Ottersbach, Jörg H. (2003), Seite 4
[16] Vgl. Ottersbach, Jörg H. (2003), Seite 203
[17] Vgl. Ottersbach, Jörg H. (2003), Seite 1
[18] Vgl. Kfw Bankengruppe (2006), Seite 140
[19] Vgl. Kfw Bankengruppe (2006), Seite V
[20] Vgl. IFM, abgerufen 31.12.2006
[21] Vgl. Kfw Bankengruppe, (2006) Seite V
[22] Vgl. Kfw Bankengruppe (2006), Seite V
[23] Vgl. Hohberger Stefan. / Damlachi Hellmut M. (2006), Seite 77f.
[24] Vgl. von Herz, Natascha / Felger, Ulrike (2004), Seite 30
[25] Vgl. Hölters Wolfgang (1996), Seite 24
[26] Vgl. Kapitel 3.5.5 Due Diligence zur Optimierung der Wertfindung
[27] Vgl. Pellens, Bernhard / Tomaszewski, Claude / Weber, Nicolas (2000), Seite 23
[28] Vgl. Pellens, Bernhard / Tomaszewski, Claude / Weber, Nicolas (2000), Seite 33
[29] Vgl. Hölters Wolfgang (1996), Seite. 23ff.
[30] Eine detaillierte Eingrenzung des Begriff erfolgt in Kapitel 3.4.1
[31] Veräußerungsgewinne
[32] Vgl. Fabjani, Wilfrid (2005), Seite 10ff
[33] Fundraising ist die Beschaffung von Investorengeldern
[34] Exits ist ein Sammelbegriff für die verschiedenen Methoden um eine Unternehmensbeteiligung zu veräußern. Eine genauere Diskussion erfolgt in Kapitel 5.3
[35] Initial Public Offering - Bezeichnung für die öffentliche Erstemission von Anteilen junger und mittelständischer Unternehmen
[36] Verkauf des Firmenanteils an einen industriellen Investor
[37] Vgl. BVK (c), abgerufen 18.11.2006
[38] Vgl. FAZ (d), abgerufen 30.10.2006
[39] Vgl. IEG Independent Equity, abgerufen 23.11.2006
[40] Vgl. BVK (c), abgerufen 18.11.2006
[41] Vgl. Köhler, Peter (2006), Seite 22
[42] Vgl. BVK (c), abgerufen 18.11.2006
[43] Vgl. Drost, Frank M. (2006), Seite 29
[44] Vgl. Creditreform (2006), Seite 29
[45] Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Thommen, Jean-Paul (2003), Seite 501
[46] Vgl. KPMG (2002), Seite 2
[47] Vgl. Deutsche Bundesbank, abgerufen 24.11.2006
[48] Vgl. Ottersbach, Jörg H., (2003), Seite VI
[49] Vgl. Blome-Drees, Johannes / Rang, Reiner, (2006), Seite 40
[50] Vgl. Ottersbach, Jörg H., (2003), Seite VI Geleitwort
[51] Vgl. von Metzler, Friedrich (2006), Seite 178
[52] Vgl. Morbitzer, Holger (2006), Seite 19
[53] Vgl. Hölters, Wolfgang (1996), Seite 19
[54] Vgl. KPMG (2002), Seite 1
[55] Vgl. Pellens, Bernhard / Tomaszewski, Claude / Weber, Nicolas (2000), Seite 35
[56] Vgl. KPMG (2002), Seite 2
[57] Vgl. KPMG (2002), Seite 2
- Citar trabajo
- Dipl.-Kfm. Florian Krämer (Autor), 2007, Beteiligungsmanagement im Mittelstand unter Berücksichtigung veränderter Managementstrukturen, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/74927
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