Darstellung, Analyse und Bewertung von Bonus-Zertifikaten

Mémoire (de fin d'études) , 2006 , 91 Pages , Note: 1,3

Gestion d'entreprise - Investissement et Financement

Die verlustreichen Jahre des Börsencrashs von Anfang 2000 bis Anfang 2003 sind bei den meisten Anlegern noch unvergessen. Vor allem private Investoren üben sich an der Börse seitdem in Zurückhaltung und scheuen das Risiko eines erneuten Engagements in Aktien. Durch die Entwicklungen in der jüngsten Vergangenheit wurde das Vertrauen der Aktionäre erneut geschwächt. Da ist auch das Argument, dass es zuvor drei Jahre „nach oben ging“, oft nicht ausreichend, um die Anleger von der allgemeinen Aussage zu überzeugen, dass die Kurse an der Börse langfristig immer steigen.

Um dem verstärkten Sicherheitsbedürfnis gerecht zu werden, haben Banken neue Anlageformen entwickelt, die ein verstärktes Maß an Risikopuffer einbeziehen und dennoch eine Partizipation am Börsenwachstum ermöglichen. Hierbei hat sich eine Vielzahl neuartiger Finanzprodukte herausgebildet, die speziell den Risikoaspekt in unterschiedlich starker Ausprägung, sei es durch Kapitalgarantien oder Bonuschancen, berücksichtigt. In den Fokus des Anlegers sind dabei insbesondere die Zertifikate gerückt, die erstmals im Jahre 1989 in der einfachsten Form, dem Index-Zertifikat, von der Dresdner Bank aufgelegt wurden. Mit wachsendem Bekanntheitsgrad erfreuen sich Zertifikate seitdem zunehmend großer Beliebtheit – und dies vor allem in Deutschland. Für die Fondsindustrie hat sich mit der neuen Anlageform der Zertifikate eine damals noch nicht abzuzeichnende Konkurrenz entwickelt. Verantwortlich für den durchbrechenden Erfolg ist insbesondere die Tatsache, dass mit Zertifikaten ganze Märkte einfach und transparent nachgebildet werden können. Darüber hinaus sind im Gegensatz zu vielen klassischen Anlageformen auch in Zeiten stagnierender Märkte oder sogar bei fallenden Kursen Erträge möglich. So ist der Durchbruch der Zertifikate neben dem ausgeprägten Sicherheitsdenken vieler Anleger nicht zuletzt auch dem Wunsch nach Ausnutzung fallender beziehungsweise seitwärts tendierender Aktienmärkte geschuldet. [...]

INHALTSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

DARSTELLUNGSVERZEICHNIS

GLIEDERUNG

1 Einführung
1.1 Zur Wahl des Themas
1.2 Problemstellung und Gang der Untersuchung

2 Grundlagen
2.1 Derivative Finanzanlagen
2.1.1 Optionen
2.1.2 Futures
2.2 Strukturierte Finanzanlagen
2.3 Derivate als Komponenten strukturierter Zertifikate

3 Investieren mit Zertifikaten – eine innovative Geldanlage
3.1 Was versteht man unter Zertifikaten genau?
3.2 Zertifikateformen
3.2.1 Index-Zertifikate
3.2.2 Discount-Zertifikate
3.2.3 Aktienanleihen
3.2.4 Kapitalgarantierte Zertifikate
3.2.5 Strategie-Zertifikate
3.2.6 Express-Zertifikate
3.2.7 Outperformance-Zertifikate
3.2.8 Hebel-Zertifikate

4 Charakteristik von Bonus-Zertifikaten
4.1 Der Markt für Bonus-Zertifikate
4.2 Funktionsweise und mögliche Szenarien des Kursverlaufs
4.3 Ausstattungsmerkmale
4.3.1 Underlying
4.3.2 Bezugsverhältnis
4.3.3 Kursschwelle
4.3.4 Bonuslevel
4.3.5 Laufzeit
4.3.6 Währung
4.3.7 Bonität des Emittenten
4.4 Konstruktion eines Bonus-Zertifikates
4.5 Einflussfaktoren der Bewertung - die Kursentwicklung
4.5.1 Volatilität des Basiswertes
4.5.2 Restlaufzeit
4.5.3 Risikoloser Marktzins
4.5.4 Zukünftige Dividendenzahlungen
4.6 Die Bedeutung von Bonus-Zertifikaten für die Banken
4.6.1 Handel von Bonus-Zertifikaten
4.6.2 Finanztermingeschäftsfähigkeit
4.7 Abwandlungen von Bonus-Zertifikaten
4.8 Chancen und Risiken von Bonus-Zertifikaten im Überblick
4.9 Beispiele für Bonus-Zertifikate aus der Praxis
4.9.1 Bonus-Zertifikat auf die Aktie der Deutschen Telekom
4.9.2 Bonus-Zertifikat auf den Deutschen Aktien Index

5 Steuerliche Behandlung von Zertifikaten
5.1 Aktueller Gesetzesstand in Deutschland
5.2 Geplante Gesetzesänderungen ab 2007

6 Zertifikate als Konkurrenz zu Fondsprodukten
6.1 Merkmale von Fonds im Vergleich zu Zertifikaten
6.2 Aktives versus passives Management
6.3 Fonds in der Vergangenheit – ein historischer Rückblick

7 Zusammenfassung und Ausblick

ANHANG

BVI – Wertentwicklung europäischer Aktienfonds

QUELLENVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Gewinn- und Verlustprofil eines Bonus-Zertifikats

Abbildung 2: Gewinn- und Verlustprofil einer Down-and-out-Put-Option

Abbildung 3: Gewinn- und Verlustprofil eines Zero Strike Calls

Abbildung 4: Zusammensetzung eines Bonus-Zertifikats

Abbildung 5: Gewinn- und Verlustprofil eines Capped-Bonus-Zertifikats

Abbildung 6: Kursverlauf eines Bonus-Zertifikats bei einer moderaten Aktienkursentwicklung

Abbildung 7: Kursverlauf eines Bonus-Zertifikats bei einer steigenden Aktienkursentwicklung

Abbildung 8: Kursverlauf eines Bonus-Zertifikats bei einer fallenden Aktienkursentwicklung

Abbildung 9: Durchschnittlicher Anteil von Zertifikaten in 100 Kundendepots

Abbildung 10: Chancen- und Risiken von Bonus-Zertifikaten

Abbildung 11: Benchmark von Bonus-Zertifikat und Aktie der Deutschen Telekom

Abbildung 12: Benchmark von Bonus-Zertifikat und Deutscher Aktien Index

Abbildung 13: Wertentwicklung europäischer Aktienfonds im Vergleich zur

Entwicklung des EURO STOXX 600 über verschiedene Zeiträume

Formelverzeichnis:

Formel 1: Risikopuffer eines Bonus-Zertifikats

Formel 2: Annualisierter Risikopuffer eines Bonus-Zertifikats

Formel 3: Bonusbetrag eines Bonus-Zertifikats

Formel 4: Jährliche Bonusrendite eines Bonus-Zertifikats

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Absoluter und relativer Anteil der Zertifikate-Kategorien am Open Interest

Tabelle 2: Merkmale von Fonds und Zertifikaten

1 Einführung

1.1 Zur Wahl des Themas

Die verlustreichen Jahre des Börsencrashs von Anfang 2000 bis Anfang 2003 sind bei den meisten Anlegern noch unvergessen. Vor allem private Investoren üben sich an der Börse seitdem in Zurückhaltung und scheuen das Risiko eines erneuten Engagements in Aktien. Durch die Entwicklungen in der jüngsten Vergangenheit wurde das Vertrauen der Aktionäre erneut geschwächt.^[1] Da ist auch das Argument, dass es zuvor drei Jahre „nach oben ging“, oft nicht ausreichend, um die Anleger von der allgemeinen Aussage zu überzeugen, dass die Kurse an der Börse langfristig immer steigen.^[2]

Um dem verstärkten Sicherheitsbedürfnis gerecht zu werden, haben Banken neue Anlageformen entwickelt, die ein verstärktes Maß an Risikopuffer einbeziehen und dennoch eine Partizipation am Börsenwachstum ermöglichen. Hierbei hat sich eine Vielzahl neuartiger Finanzprodukte herausgebildet, die speziell den Risikoaspekt in unterschiedlich starker Ausprägung, sei es durch Kapitalgarantien oder Bonuschancen, berücksichtigt. In den Fokus des Anlegers sind dabei insbesondere die Zertifikate gerückt, die erstmals im Jahre 1989 in der einfachsten Form, dem Index-Zertifikat, von der Dresdner Bank aufgelegt wurden.^[3] Mit wachsendem Bekanntheitsgrad erfreuen sich Zertifikate seitdem zunehmend großer Beliebtheit – und dies vor allem in Deutschland.^[4] Für die Fondsindustrie hat sich mit der neuen Anlageform der Zertifikate eine damals noch nicht abzuzeichnende Konkurrenz entwickelt. Verantwortlich für den durchbrechenden Erfolg ist insbesondere die Tatsache, dass mit Zertifikaten ganze Märkte einfach und transparent nachgebildet werden können. Darüber hinaus sind im Gegensatz zu vielen klassischen Anlageformen auch in Zeiten stagnierender Märkte oder sogar bei fallenden Kursen Erträge möglich. So ist der Durchbruch der Zertifikate neben dem ausgeprägten Sicherheitsdenken vieler Anleger nicht zuletzt auch dem Wunsch nach Ausnutzung fallender beziehungsweise seitwärts tendierender Aktienmärkte geschuldet.

Mit einer anfangs noch sehr einfachen Struktur und großer Transparenz haben sich im Verlauf der weiteren Produktentwicklung bei den Zertifikaten zum Teil sehr komplexe Strukturen herausgebildet. Selbst für den erfahrenen Anleger wird es deshalb zunehmend schwieriger, bei der daraus resultierenden Typenvielfalt den Überblick zu behalten. Es haben sich jedoch einige dominante Produkte herauskristallisiert, die ein besonderes Interesse bei den Anlegern gefunden haben. Dazu gehören auch die Bonus-Zertifikate, die im Folgenden Gegenstand der Untersuchung sein sollen. Nach Emission der ersten Titel im April 2003 wurde das Bonus-Zertifikat zum innovativsten Finanzprodukt desselben Jahres gekürt.^[5]

Meine persönliche Motivation, über dieses Thema zu schreiben, liegt darin, dass ich nach dem Abschluss des Studiums gerne im Kapitalmarktgeschäft einer Bank tätig werden möchte. Der Bereich für die Entwicklung strukturierter Produkte interessiert mich dabei besonders. Das Schreiben der Diplomarbeit über ein in diesem Zusammenhang praxisrelevantes Thema, was zudem in der Literatur noch nicht in dieser Tiefe behandelt wurde, bringt mich diesem Ziel näher und bekräftigt mein Interesse beim Vorstellungsgespräch in der Bank. Darüber hinaus kann ich mir im Vorfeld schon einiges Wissen für die Praxis aneignen. Vor dem Studium habe ich erfolgreich meine Lehre zum Bankkaufmann in der Sparkasse Frankfurt (Oder) abgeschlossen.

1.2 Problemstellung und Gang der Untersuchung

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, ein umfassendes Bild über die Anlageform der Bonus-Zertifikate zu vermitteln. Über das Interesse des Anlegers hinaus soll dabei auch in einigen Punkten der Standpunkt der Banken beleuchtet werden. Welchen Vorteil bringt den Emissionshäusern die Auflegung von Zertifikaten und was verdienen sie dabei? Profitieren sowohl Bank als auch Anleger bei gleichläufigen Kursen oder nehmen Käufer und Verkäufer ähnlich wie bei Optionsgeschäften gegensätzliche Positionen ein?

Zu einem der schwierigsten Punkte gehört in diesem Zusammenhang sicherlich auch die Konzipierung der Produkte selbst. Gewiss ist die zunehmende Auswahl an Produkten für den Anleger zunächst als vorteilhaft zu beurteilen. Doch auf der anderen Seite kann die damit verbundene Zunahme an komplexen Produktstrukturen auch von Nachteil sein, beziehungsweise einen Gewinn für die Bank bedeuten. Von transparenter Preisbildung kann bei solchen strukturierten Zertifikaten nicht mehr die Rede sein. Die Gewinnmargen der Banken lassen sich wesentlich leichter „verstecken“.^[6] Neben der Beurteilung des Profils strukturell komplexer Produkte hinsichtlich eines fairen Preises bildet die Aufsplittung der Produkte in ihre Einzelkomponenten auch die Grundlage für ein besseres Verständnis der allgemeinen Funktionsweise von Zertifikaten.^[7] Gleichzeitig lässt sich auch der Bewertungsprozess an der Börse besser nachvollziehen.

Das erste Kapitel hat der Einführung in das Thema der Zertifikate gedient. Im nächsten Teil der Arbeit, in den Kapiteln 2 und 3, sollen nun zunächst in gebotener Kürze wichtige Begriffe erläutert und die theoretischen Grundlagen zu Zertifikaten gelegt werden. Diese sind für das Verständnis der nachfolgenden Kapitel wichtig. Um Bonus-Zertifikate im Gesamtbild der Geldanlageform „Zertifikate“ besser einordnen zu können, werden hierbei auch andere Zertifikateformen in ihrem Grundriss veranschaulicht. Im Anschluss daran wird in Kapitel 4, welches gleichsam den Hauptteil dieser Arbeit darstellt, die Zusammensetzung von Bonus-Zertifikaten untersucht. Damit wird die Basis für eine umfassende und an aktuellen Beispielen durchgeführte Analyse und Bewertung geschaffen. In diesem Zusammenhang wird auf die Marktstellung, die wichtigsten Emittenten und auf Abwandlungen von Bonus-Zertifikaten eingegangen. Darüber hinaus soll hier die Sichtweise der Banken eine Rolle spielen. Die steuerliche Behandlung von Zertifikaten bei Privatanlegern ist Gegenstand des fünften Kapitels. Dieses schließt mit einer kritischen Würdigung der geplanten Gesetzesänderungen ab 2007 ab. Im sechsten Kapitel erfolgt ein Vergleich zur Anlageform der Fonds, die zum Teil in direkter Konkurrenz zu Zertifikaten stehen. Im Ergebnis soll dabei eine Aussage zur Vorteilhaftigkeit der einen oder anderen Anlageform „gewagt“ werden.

Die wichtigsten Erkenntnisse der gesamten Arbeit fließen in Kapitel sieben zusammen. Abschließend wird hier zudem ein kleiner Ausblick für die nahe Zukunft der Zertifikatebranche gegeben.

2 Grundlagen

Neben klassischen Finanzanlagen wie Aktien oder Anleihen gewinnen auch Derivate und strukturierte Finanzinstrumente im Anlagebereich zunehmend an Bedeutung.^[8] Ein Grundverständnis über Termingeschäfte und deren Produkte bildet im späteren Verlauf der Arbeit die Basis, die Funktionsweise der Zertifikate besser zu verstehen.

2.1 Derivative Finanzanlagen

Der Begriff „Derivate“ bezieht sich auf den lateinischen Ausdruck „derivare“( ® herleiten) und lässt schon vom Wortlaut her auf ein vorhandenes Abhängigkeitsverhältnis schließen. Derivate sind Finanzprodukte, die sich auf andere Instrumente^[9] beziehen und deren Kursentwicklung sich von diesen ableiten lässt.^[10] Zu den bekanntesten derivativen Finanzinstrumenten gehören Optionen und Futures. Diese werden als Terminkontrakte an der Börse gehandelt. Ein Terminkontrakt bezeichnet dabei ein Geschäft, bei dem der Vertrag erst nach einem gewissen Zeitraum nach Abschluss erfüllt wird. Allen Derivaten gemein ist, dass mit einem relativ geringen Geldeinsatz ein überproportionaler Gewinn möglich ist (sog. Hebelwirkung). Gerade wegen dieser Tatsache wird häufig vermutet, dass bei Termingeschäften vor allem das Spekulationsmotiv im Sinne eines Glücksspiels im Vordergrund steht. Insbesondere bei den Futures spielt der Spekulationsgedanke aber nur eine untergeordnete Rolle. Vielmehr geht es um die Absicherung oder Begrenzung von risikobehafteten Geschäften, wie sie beim Handel in Fremdwährungen auftreten können.^[11] Derivative Instrumente sind zum ausschlaggebenden Faktor für den Erfolg der Zertifikate geworden. Als Bestandteil der Zertifikate erzeugen sie in Kombination mit anderen Finanzprodukten erst den eigentlichen Mehrwert für den Anleger.^[12]

Nachstehend sollen die beiden wichtigsten Derivate als mögliche Bestandteile der Zertifikate, namentlich die Optionen und Futures, in ihrer Funktionsweise näher erläutert werden.

2.1.1 Optionen

Bei einem Optionsgeschäft stehen sich zwei Parteien gegenüber, die hinsichtlich der zukünftigen Preisentwicklung einer bestimmten Sache (Basiswert) eine entgegengesetzte Erwartungshaltung einnehmen. Der Käufer der Option hat das Recht, den Basiswert^[13] zu einem im Vorfeld festgelegten Preis an einem Termin in der Zukunft zu erwerben oder zu veräußern.^[14] Da für den Käufer keine Verpflichtung zur Ausübung der Option besteht, wird hier von einem bedingten Termingeschäft gesprochen. An dieser Stelle wird klar, warum Optionen als eine bevorzugte Variante der Risikoabsicherung (Hedging) gelten. Ganz im Interesse des Käufers, kann dieser die Option verfallen lassen, wenn sie nicht gebraucht wird. Die Abhängigkeit vom Käufer hat dem Verkäufer auf der anderen Seite die Bezeichnung „Stillhalter“ eingebracht. Er gewinnt in Höhe der Optionsprämie, wenn der Käufer die Option verfallen lässt. Damit ist sein Gewinnpotential begrenzt, sein Verlustpotential dagegen theoretisch unbegrenzt. Umgekehrt verhält es sich beim Käufer. Sein maximaler Verlust beschränkt sich auf die Optionsprämie. Der im Vertrag bestimmte Preis, zu dem der Käufer der Option die vereinbarte Sache beziehungsweise das zugrunde liegende Finanzinstrument kaufen oder veräußern kann, wird als Ausübungspreis^[15] bezeichnet. Je nachdem, ob der Ausübungsmöglichkeit ein Kauf oder ein Verkauf zugrunde liegt, unterscheidet man zwischen einer Call-Option (Kaufoption) und einer Put-Option (Verkaufsoption).

Der Inhaber einer Call-Option profitiert, wenn der Kurs des zugrunde liegenden Basiswertes höher ist als der im Vertrag festgelegte Basispreis zuzüglich der bezahlten Optionsprämie. Liegt der Basispreis über dem Referenzwert, wird er die Option verfallen lassen. Umgekehrt verhält es sich bei einer Put-Option. Hier profitiert der Käufer bei einer negativen Kursentwicklung des Basiswertes. Sein Break Even ist erreicht, wenn der Kurs des Basiswertes niedriger ist als der im Vertrag festgelegte Basispreis abzüglich der bezahlten Optionsprämie.^[16]

Eine weitere Unterteilung bei Optionen lässt sich hinsichtlich der Ausübungsart vornehmen. Die beiden wichtigsten sind die Europäische Option und die Amerikanische Option. Letztere kann im Gegensatz zur Europäischen Option auch während der Laufzeit ausgeübt werden.

Auf die Einflussfaktoren, die bei der Bewertung von börsennotierten Optionen eine Rolle spielen, soll in Kapitel 4.5 zurückgekommen werden. Innerhalb der Derivate kommt Optionen bei der Konzipierung der Zertifikate die größte Bedeutung zu. Futures nehmen eine eher untergeordnete Rolle ein.^[17]

2.1.2 Futures

Im Gegensatz zu den Optionen handelt es sich bei Futures um unbedingte Terminkontrakte. Eine Vereinbarung ist damit verpflichtend. Das Grundprinzip ist ansonsten ähnlich wie bei Optionen. Gleichermaßen wie bei Optionen ist auch bei Futures die zukünftige Markterwartung entscheidend. Während der Käufer auf steigende Kurse setzt, geht der Verkäufer von fallenden Kursen aus beziehungsweise sichert sich gegen diese ab. Ein wesentlicher Unterschied zu Optionen besteht zudem darin, dass bei Futures Sicherheiten (sog. Margins) gestellt werden müssen, um die Erfüllung des Geschäfts zu gewährleisten. Prämienzahlungen gibt es nicht.^[18]

Es sei darauf hingewiesen, dass die Ausführungen zu Derivaten nur in Grundzügen angelegt wurden. Speziellere Kenntnisse, die für das Verständnis anderer Kapitel notwendig sind, werden dann dort vermittelt.

2.2 Strukturierte Finanzanlagen

Strukturierte Finanzprodukte setzen sich aus verschiedenen Komponenten des Kapitalmarktes zusammen. Anlageinstrumente wie Aktien oder Anleihen werden dabei mit derivativen Instrumenten kombiniert.^[19] Die Möglichkeiten, mit verbesserter Technik finanzmathematische Probleme zu lösen, lassen dabei immer komplexere Strukturen entstehen, wobei zunehmend auch exotische Optionen^[20] zum Einsatz kommen. Was die Strukturierung bewirkt und welchen Einfluss die Derivate dabei haben, soll im nachfolgenden Kapitel erläutert werden. Zertifikate, wozu auch die Aktienanleihen zählen, gehören zu den bekanntesten Beispielen für strukturierte Finanzanlagen. Für das Verständnis des nächsten Kapitels soll es zunächst genügen, ein Zertifikat als strukturiertes Finanzprodukt zu verstehen.

2.3 Derivate als Komponenten strukturierter Zertifikate

Derivate spielen bei strukturierten Zertifikaten eine entscheidende Rolle. Durch die Kombination mit anderen Produkten, die in nahezu unendlicher Vielfalt möglich sind, entstehen Anlageformen mit neuen Produkteigenschaften. Das Ergebnis der zahlreichen Produktkombinationen stellt das innovative Anlageinstrument der „Zertifikate“ dar.

Derivate können in Kombination mit anderen Finanzprodukten in unterschiedlicher Zweckerfüllung zum Einsatz kommen. Zum einen können sie als Risikopuffer dienen und damit eine gewisse Kapitalsicherheit gewähren. Zum anderen können Derivate aber auch als „Renditeaufbesserer“^[21] fungieren. Die Partizipationsrate auf den Basiswert wird hier durch den so genannten Hebeleffekt erhöht. Dies kann sowohl über den Kauf einer entsprechenden Option als auch über den Verkauf einer Option und dem daraus erzielten Erlös erreicht werden. Die Risikoabsicherung nimmt bei Zertifikaten den relativ geringeren Stellenwert ein.^[22] Dabei lässt sich folgender Zusammenhang feststellen:

Bei länger anhaltenden Aufwärtsbewegungen an der Börse, wie sie etwa vor den jüngsten Kurseinbrüchen an der Börse gegeben war, dürfte sich die Risikobereitschaft der Anleger erhöhen und sich damit die Präferenzen zugunsten von Vollrisikopapieren^[23] verschieben. Umgekehrt steigt das Sicherheitsbedürfnis bei fallenden Märkten, wodurch die Nachfrage nach risikogeminderten Kapitalprodukten steigt. Diese Annahme geht mit den Studien der European Business School (ebs) einher.^[24]

Als Grundbausteine neben den Derivaten sind vor allem Anleihen, Aktien und Rohstoffe zu nennen. Anleihen erfüllen durch ihre Zinseinnahmen insbesondere den Zweck der Risikominderung beziehungsweise Absicherung des Kapitals. Sie bilden dabei die Grundlage klassischer Garantieprodukte, die einen vollen Kapitalerhalt bei gleichzeitiger Chance auf eine Zusatzrendite garantieren. Realisiert wird dies beispielsweise über einen Zerobond, dessen abgezinster Betrag auf die im Vorfeld feststehenden Zinsen an der Börse reinvestiert wird. Bei Teil- oder Vollrisikopapieren bilden in der Regel Aktien oder Rohstoffe die Bemessungsgrundlage und damit den Sockel der eigentlichen Wertsteigerung.^[25]

Die grundlegende Idee hinter der Kombination verschiedener Produkte besteht darin, die spezifischen Vor- und Nachteile der Produkte so zu verteilen, dass die Vorteile vorrangig in der erwarteten Markteinschätzung zum Tragen kommen und damit eine Rendite über dem Marktniveau ermöglichen. Diese Optimierung kann allerdings nur funktionieren, wenn die prognostizierte Marktentwicklung des Anlegers auch eintritt. Bereits erzielte Erträge (z.B. Zinsen aus Anleihen) können andernfalls wieder „vernichtet“ werden. Durch die Einbringung von Derivaten weisen Produkte wie strukturierte Zertifikate ein vollkommen neues Chance-Risiko-Profil auf, das sich wesentlich von den einzelnen Komponenten des Gesamtproduktes unterscheidet.^[26] Damit ermöglichen Derivate eine passgenaue Anfertigung von Produkten, die sich mit ihren Eigenschaften marktspezifisch je nach Erwartung des Anlegers einsetzen lassen.^[27]

3 Investieren mit Zertifikaten – eine innovative Geldanlage

Zertifikate zählen zu den Anlageformen, die es erfolgreich geschafft haben, sich neben Aktien, Anleihen und Fonds als eigene große Wertpapierklasse am Markt zu etablieren. Insbesondere in den letzten Jahren ist die neue Form der Geldanlage vor allem für private Investoren immer populärer geworden. Auch die Banken profitieren von dieser Entwicklung.^[28] Im internationalen Vergleich gesehen nimmt Deutschland, gemessen am Umsatz im Handel mit Zertifikaten, die Führungsrolle ein.^[29] Mit einem Anteil von über 70Prozent ist Deutschland zudem der mit Abstand größte Markt für strukturierte Produkte. Den zweiten und dritten Rang belegen Hongkong (ca. 13 Prozent) und die Schweiz (ca. 7Prozent).^[30]

3.1 Was versteht man unter Zertifikaten genau?

Formal gesehen, handelt es sich bei einem Zertifikat um eine Inhaberschuldverschreibung, die mit speziellen Regelungen zur Rückzahlung ausgestattet ist.^[31] Im Vergleich zu gewöhnlichen Anleihen gibt es bei Zertifikaten in der Regel keine laufende Verzinsung. Dafür verbrieft der Emittent dem Käufer des Zertifikats ein Partizipationsrecht an der Kursentwicklung von Wertpapierindices, Aktien oder Rohstoffen. Insgesamt stehen dem Anleger knapp 20.000 verschiedene Basiswerte zur Auswahl.^[32] In einigen wenigen Fällen bilden auch Fonds das zugrunde liegende Instrument.^[33] Die Vielzahl an Basiswerten bedeutet für den Anleger die Möglichkeit, in neu erschlossene Märkte und Asset-Klassen zu investieren, was in dieser Form gerade für Privatinvestoren davor oft nicht oder nur eingeschränkt möglich war.^[34] Daraus ergibt sich die Chance einer besseren Portfolio Diversifikation. Gleichzeitig ist das Risiko der Anlage selbst durch die Streuung auf mehrere Werte geringer als vergleichbare Investitionen in den Einzelwert. Beispielsweise kann mit einem Index-Zertifikat^[35] die gesamte im Index vertretene Auswahl an Aktien mit nur einem Wertpapier abgebildet werden.^[36] Oft sehr aufwendige und kostenintensive Strategien, die auf einer Nachbildung ganzer Indices oder Aktienkörbe beruhen, sind mit Hilfe von Zertifikaten wesentlich einfacher und günstiger umzusetzen. Die Laufzeit von Zertifikaten liegt in der Regel zwischen ein bis fünf Jahren. Zunehmend werden aber auch Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit („open-end“) begeben.^[37] Damit kommen die Emittenten langfristig orientierten Anlegern entgegen. Wenn kein Ausstieg aus der Anlageform gewünscht ist, würden feste Rückzahlungstermine zu unnötigen Transaktionskosten für den Wiedereinkauf führen. Ansonsten sind Zertifikate grundsätzlich für alle Anlegergruppen geeignet. Das liegt insbesondere daran, dass das Risikospektrum bei Zertifikaten von konservativ (Kapitalgarantierte Zertifikate)^[38] bis zu extrem risikofreudig (Hebel-Zertifikate)^[39] reicht. Je nach Marktlage werden die unterschiedlichen Formen vom Anleger mehr oder weniger stark nachgefragt. So waren in den Jahren 2000 bis 2003 nach dem Börsencrash vor allem Garantie-Zertifikate begehrt. Die bekanntesten Formen der Zertifikate mit ihren unterschiedlichen Chance-Risiko-Profilen sollen im folgenden Kapitel näher beschrieben werden.

3.2 Zertifikateformen

Kombiniert man die beiden Aspekte Markterwartung und Risikobereitschaft in ihren möglichen Ausprägungen miteinander, ergeben sich für den Anleger eine Fülle von Kombinationen, die sich in speziellen Produktwünschen äußern. Berücksichtigt man dazu noch die Anzahl der verschiedenen Basiswerte (Märkte, Aktien etc.), entstehen viele weitere Möglichkeiten für Zertifikate mit einem anderen einzigartigen Chance-Risiko-Profil. In Abhängigkeit von der Markteinschätzung kann der Anleger mit Zertifikaten auch bei fallenden Kursen profitieren. Es wird in dieser Hinsicht zwischen Bull- und Bear-Zertifikaten unterschieden. Auf einige der bedeutendsten Zertifikateformen, die sich am Markt mit meist einheitlicher Bezeichnung durchsetzen konnten, soll jetzt näher eingegangen werden. Den Bonus-Zertifikaten soll im Anschluss ein eigenes Kapitel gewidmet werden.

3.2.1 Index-Zertifikate

Index-Zertifikate wurden erstmalig im Jahre 1989 emittiert.^[40] Sie stellen die Grundform der Zertifikate dar, aus denen später andere Zertifikateformen entstehen sollten. Die Funktionsweise von Index-Zertifikaten ist denkbar einfach. Der Kurs des Zertifikats ist an einen bestimmten Index gekoppelt und bildet diesen unter Berücksichtigung eines festen Bezugsverhältnisses nach. Mit einem Blick auf den entsprechenden Index als Basiswert kann die Kursentwicklung von Index-Zertifikaten sehr leicht nachvollzogen werden. Das Gewinnpotential ist nach oben unbegrenzt. Auf der anderen Seite gibt es keinen Schutz vor Verlusten bei einer negativen Indexentwicklung. Index-Zertifikate werden heute hauptsächlich mit unbegrenzter Laufzeit emittiert (Open-End-Zertifikate).^[41]

3.2.2 Discount-Zertifikate

Im Unterschied zu Index-Zertifikaten oder einem Direktinvestment in Aktien besitzen Discount-Zertifikate einen Risikopuffer. Dieser wird über einen Preisabschlag auf den Kurs des Basiswertes erreicht. Je größer der Rabatt auf den Basiswert ist, desto geringer ist das Verlustrisiko. Die Auswahl ist von der individuellen Risikobereitschaft des Anlegers abhängig. Der Nachteil dieser teilweisen Absicherung liegt darin, dass die Gewinnmöglichkeit beziehungsweise der höchstmögliche Auszahlungsbetrag von vornherein durch einen so genannten Cap begrenzt ist. Als Ausgleich dafür kann bei Discount-Zertifikaten allerdings auch bei einem Seitwärtsmarkt oder leicht fallenden Kursen eine Rendite erzielt werden. Der Anlagehorizont von Discount-Zertifikaten ist eher kurz bis mittelfristig; die Laufzeit ist grundsätzlich begrenzt.^[42]

3.2.3 Aktienanleihen

Obgleich nicht aus der Bezeichnung zu entnehmen, zählen auch Aktienanleihen zu den Zertifikaten. Dennoch werden sie oft separat neben den Zertifikaten aufgeführt. Hinsichtlich ihrer Chance-Risiko-Struktur decken sich Aktienanleihen mit den Discount-Zertifikaten. Der Risikopuffer wird im Fall der Aktienanleihe durch einen weit über dem Marktniveau liegenden Zinskupon erreicht. Der Nennbetrag beziehungsweise das eingesetzte Kapital selbst ist jedoch wie bei Discount-Zertifikaten nicht garantiert. Bei einer negativen Kursentwicklung behält sich der Emittent der Anleihe das Recht vor, die zugrunde liegenden Aktien statt der üblichen Nennbetragsrückzahlung ins Depot des Anlegers zu liefern.

3.2.4 Kapitalgarantierte Zertifikate

Innerhalb der Zertifikatebranche kommt den Garantie-Zertifikaten die größte Bedeutung zu.^[43] Die Garantie des ursprünglichen Kapitaleinsatzes ist bei dieser Produktgruppe allen Papieren gemein.^[44] Unterschiede bestehen ausschließlich bezüglich der Chancen beziehungsweise des Gewinnpotentials, welches angesichts der ausgeschlossenen Risiken relativ verhalten ausfällt. Die Ausgestaltung des Chancen-Profils äußert sich beispielsweise in einer bestimmten Partizipationsrate, die in aller Regel deutlich kleiner als 100 Prozent ist. Ebenso könnten aber auch die Wertentwicklungen einzelner Papiere in einem Aktienkorb für die Rendite des Zertifikats entscheidend sein.^[45]

3.2.5 Strategie-Zertifikate

Gegenüber passiven Investments wie den Index-Zertifikaten, werden Strategie-Zertifikate aktiv gemanagt. Das Ziel besteht dabei darin, ebenso wie bei den meisten Fonds, eine Outperformance über den entsprechenden Vergleichswert zu erzielen. Strategie-Zertifikate beziehen sich auf Aktienkörbe, die auf der Grundlage statistischer Untersuchungen und wissenschaftlicher Studien zusammengestellt wurden. Ein klassisches Beispiel dafür ist die in einer Studie beschriebene Regelmäßigkeit, nach der dividendenstarke Titel, langfristig gesehen eine bessere Wertentwicklung vollziehen als Werte mit geringen Dividenden.^[46]

3.2.6 Express-Zertifikate

Express-Zertifikate unterscheiden sich gegenüber anderen Zertifikateformen durch ihre außergewöhnliche Funktionsweise. Ein bereits bei Emission festgelegtes Ereignis führt bei Eintritt zur Rückzahlung des Zertifikats.^[47] In der Regel ist die Laufzeit des Zertifikats abhängig von dem Kursstand des Basiswertes zu bestimmten Beobachtungsstichtagen, die fast immer jährlich gelegt sind. Damit können Express-Zertifikate als ein kurzfristiges Investment gesehen werden. Ist der Basiswert im Vergleich zum Startniveau am ersten Stichtag gestiegen, endet das Zertifikat, und der Anleger erhält eine gewisse Zielprämie. Wenn das Kursniveau nicht erreicht werden konnte, erfolgt ein weiterer Vergleich am nächsten Beobachtungsstichtag. Ist das Kursziel dann erreicht, wird die Prämie gleich für zwei Jahre ausgezahlt. Diese Prozedur kann mehrere Jahre bis zum Laufzeitende des Zertifikats gehen. Falls der Kurs zu keinem Stichtag sein Ausgangsniveau behaupten konnte, kommt eine Schutzbarriere ins Spiel. Wurde diese während der Laufzeit nicht durchbrochen, erhält der Anleger zumindest sein eingesetztes Kapital zurück. Andernfalls verhält es sich wie mit einem gewöhnlichen Index-Zertifikat. Der Rückzahlungsbetrag hängt dann allein vom Stand des Basiswertes ab.^[48]

3.2.7 Outperformance-Zertifikate

Outperformance-Zertifikate spielen ihre Stärke in steigenden Märkten aus. Bei positiver Kursentwicklung partizipieren Anleger in verstärktem Maße. Die Beteiligungsrate liegt im Normalfall zwischen 120 und 200 Prozent. Eine Seitwärtsrendite, wie sie bei einigen anderen Zertifikateformen möglich ist, kann allerdings nicht erzielt werden. Außerdem bieten Outperformance-Zertifikate im Tausch gegen die erhöhte Partizipation auch keinerlei Form von Kapitalschutz. Sie sind damit ein Produkt für risikofreudige Anleger, die ausschließlich auf steigende Kurse setzen.^[49]

3.2.8 Hebel-Zertifikate

Die auch als Knock-out-Zertifikate oder Turboscheine bekannten Hebel-Zertifikate haben sich am Markt als eine gute Alternative zu Optionsscheinen bewährt.^[50] Wie bei Optionsscheinen besteht auch hier die Möglichkeit, mit einem vergleichsweise geringen Kapitaleinsatz in voller Höhe von Kursgewinnen des Basiswertes zu profitieren. Im Gegenzug dafür muss aber das Risiko eines Totalverlustes in Kauf genommen werden. Hebel-Zertifikate besitzen eine so genannte Knock-out-Schwelle, die bei Über- oder Unterschreitung, je nachdem, ob es sich um ein Bull- oder Bear-Zertifikat handelt, zum Verfall führt. Das Anlagerisiko ist damit sogar noch größer als bei den Outperformance-Zertifikaten. Im Gegensatz zu allen anderen Zertifikateformen, die zu den klassischen Anlageprodukten gehören, werden Turboscheine zu den Hebelprodukten gezählt.^[51]

Das folgende Kapitel beschäftigt sich ausführlich mit einer der erfolgreichsten Zertifikateformen - den Bonus-Zertifikaten. Die Strukturierung von Bonus-Zertifikaten als Teil der nachstehenden Untersuchung ermöglicht in einer Analogiebetrachtung auch die hier erwähnten Zertifikateformen in ihrer Zusammensetzung und Wirkungsweise besser zu verstehen.

4 Charakteristik von Bonus-Zertifikaten

Bonus-Zertifikate sind erstmalig im Jahre 2003 von Sal. Oppenheim, der größten deutschen Privatbank, am Kapitalmarkt emittiert worden.^[52] Noch im gleichen Jahr erhielt das neue Produkt den „Goldenen Bullen“ als Auszeichnung für das innovativste Finanzprodukt des Jahres.^[53] Kaum verwunderlich erscheint es daher, dass nach erfolgreicher Emission die Produktidee von vielen anderen Emittenten kopiert wurde.^[54] Was aber macht Bonus-Zertifikate im Vergleich zu anderen Zertifikateformen so besonders? Und welche Bedeutung spielen sie heute auf dem Gesamtmarkt der Zertifikate, nachdem sie vor etwa drei Jahren erstmalig begeben wurden? Diese Fragen stellen den Ausgangspunkt der folgenden Analyse zu Bonus-Zertifikaten dar.

4.1 Der Markt für Bonus-Zertifikate

Der nahezu unbegrenzte Erfinderreichtum der Emittenten bei der Kreierung neuer Produkte hat am Zertifikatemarkt zu einer regelrechten Flut von Neuemissionen geführt. Auch wenn durch das breite Produktangebot den stark differenzierten Anlegerbedürfnissen besser nachgekommen werden kann, wird es für den privaten Investor zunehmend schwieriger, sich im Marktsegment der Zertifikate zurechtzufinden. Oft kommt es vor, dass gleiche oder ähnliche Instrumente gleich mehrere Bezeichnungen tragen. Durch die unterschiedliche Namensgebung und die fließenden Grenzen, die zwischen den verschiedenen Zertifikateformen bestehen, ist die Vergleichbarkeit untereinander schwer geworden.

Dieses Problem haben auch die Emittenten erkannt und versuchen nun gemeinsam, nicht zuletzt auch, um ihre eigenen Geschäftsergebnisse zu verbessern, geeignete Lösungen zu finden. In diesem Zusammenhang sind vor allem zwei große Verbände bekannter Emittenten und Institutionen zu nennen. Das ist zum einen das Deutsche Derivate Institut e.V. (DDI)^[55] und zum anderen das Derivate Forum^[56]. Beide haben sich das primäre Ziel gesetzt, mehr Transparenz im immer undurchsichtiger werdenden Markt der Zertifikate zu schaffen. Neben der Informationspolitik, die im Mittelpunkt der Aufklärung steht, geht es vor allem um die Festlegung einheitlicher Produktbezeichnungen. Bei den Bonus-Zertifikaten konnte sich am Markt, unabhängig vom Emittenten, eine fast einheitliche Bezeichnung durchsetzen. Jedoch gibt es auch einige abweichende Namensgebungen wie das „Protect-Bonus-Zertifikat“ von Sal. Oppenheim oder das „Bonus-Chance-Zertifikat“ der Deutschen Bank. In den meisten Fällen ist aber zumindest das Wort „Bonus“ im Produktnamen enthalten und lässt damit einen direkten Schluss auf den Zertifikatetyp zu. Eine Ausnahmestellung bildet dabei die West LB, welche ihre Bonus-Zertifikate oft irreführend als Outperformance-Zertifikate deklariert.^[57]

In Konkurrenz stehen Bonus-Zertifikate insbesondere zu den Discount- und Garantie-Zertifikaten, die mit ihrem spezifischen Chance-Risiko-Profil einem risikobedachten Anlegerkreis noch am nächsten kommen. Die Entwicklung der verschiedenen Zertifikateformen wird im monatlichen Rhythmus vom Derivate Forum dokumentiert und statistisch aufbereitet.^[58] In der Tabelle 1 lässt sich ablesen, welchen Stellenwert die einzelnen Zertifikateformen innerhalb der gesamten Zertifikatebranche einnehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Absoluter und relativer Anteil der Zertifikate-Kategorien am Open Interest

Quelle: Derivate Forum (2006), S. 7.

Eine der wichtigsten Kennzahlen in diesem Zusammenhang ist der Open Interest, der das ausstehende Marktvolumen (nicht glattgestellte Kontrakte) beschreibt. Aufgrund positiver Wachstumsraten konnte sich der Anteil, der in der Gruppe der Bonus- und Teilschutz-Zertifikate^[59] zusammengefassten Papiere, gemessen am gesamten Open Interest, innerhalb eines Jahres um zwei Prozent von 13,7 Prozent^[60] auf 15,7 Prozent steigern.^[61] Mit diesem Wert belegen Bonus-Zertifikate hinter den Garantie-Zertifikaten, die mit 44,7Prozent fast die Hälfte am Open Interest ausmachen, den zweiten Platz in der Statistik, gefolgt von den Discount- und Express-Zertifikaten mit einem etwa gleich hohen Anteil von rund neun Prozent.

Um die Zertifikate untereinander auch hinsichtlich des Risikoaspekts miteinander vergleichen zu können, hat das Derivate Forum in Zusammenarbeit mit der European Business School ein Modell für die Risikobeurteilung von Zertifikaten entwickelt.^[62] Dabei wird eine Unterteilung in fünf verschiedene Risikoklassen vorgenommen, die von sicherheitsorientiert (1) über begrenzt risikobereit (3) bis spekulativ (5) reicht. Unter Angabe der Wertpapierkennnummer (WKN) oder der International Securities Identification Number (ISIN) kann hier jedes Zertifikat einer Risikobewertung zugeführt werden. Bonus-Zertifikate lassen sich hierbei im Normalfall in den Klassen 2 oder 3 wieder finden. Das ist vor allem von dem zugrunde liegenden Basiswert abhängig, da Einzelaktien grundsätzlich risikobehafteter sind als ein Aktienkorb oder ein gesamter Aktienindex. Inwieweit sich dieses Modell in der gesamten Finanzbranche durchsetzen kann, ist schwer vorherzusagen.

Insgesamt gibt es am deutschen Zertifikatemarkt mittlerweile mehr als 20 Emittenten, die als Minimum 100 Zertifikate in ihrem Angebot haben. Zu den bedeutendsten Emittenten zählen dabei die Commerzbank, die Deutsche Bank, HSBC Trinkaus & Burkhardt, UBS und Sal Oppenheim, die jeweils über 5.000 Zertifikate anbieten.[63] Wie stark sich der gesamte Zertifikatemarkt in den letzten Jahren entwickelt hat, zeigt der folgende Vergleich: Noch im Jahr 2000 belief sich das Anlagevolumen lediglich auf zwei Mrd. EUR. Heute sind nach aktuellen Schätzungen bereits über 100 Mrd. EUR in Zertifikate investiert.^[64]

Die Gründe, warum sich speziell die Bonus-Zertifikate nach so kurzer Zeit als Standardprodukt am Zertifikatemarkt etablieren konnten, werden im folgenden Kapitel untersucht.

4.2 Funktionsweise und mögliche Szenarien des Kursverlaufs

Aus dem einfachen Index-Zertifikat als Grundform der Zertifikate haben sich bis heute viele abgewandelte Strukturen entwickelt. Neben den beiden Grundrichtungen an der Börse, die ein klassisches Index-Zertifikat abzubilden vermag, ist mit anderen Formen mitunter die Nachbildung weit dezidierterer Marktbeurteilungen möglich. Rechnet der Anleger beispielsweise mit einer eher moderaten Kurssteigerung und nicht mit einer Kursrallye, wären Bonus-Zertifikate dem einfachen Index-Zertifikat klar vorzuziehen. Bonus-Zertifikate sind auf solche seitwärts tendierenden Märkte exakt zugeschnitten und bieten dazu noch einen Risikopuffer für den Fall leicht fallender Kurse.^[65] Die einfache und verständliche Funktionsweise, die auf einer Kombination von Bonus und Kapitalschutz beruht, ist ein weiterer Faktor, der zum Erfolg der Bonus-Zertifikate beigetragen hat.^[66] Das Prinzip lässt sich einfach beschreiben: Bewegt sich der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit in einem vordefinierten Zielkorridor, wird das Zertifikat am Ende der Laufzeit mit einem festen Bonusbetrag zurückgezahlt.

Bei der Emission eines Bonus-Zertifikats wird sowohl eine Kursschwelle als auch ein Bonuslevel definiert. Der Bonuslevel stellt die obere Grenze, die Kursschwelle die untere Grenze des Korridors dar. Kommt es während der Laufzeit des Zertifikats zu einer Berührung oder Durchbrechung der Kursschwelle, verfällt der beschriebene Bonusmechanismus. Die Rückzahlung ist dann direkt vom Stand des Basiswertes am Ende der Laufzeit abhängig. Faktisch wandelt sich das Bonus-Zertifikat somit in ein gewöhnliches Index-Zertifikat um und kann für den Anleger je nach Einstiegskurs sowohl einen Verlust als auch einen Gewinn bedeuten. Bei Kursen oberhalb des Bonuslevels ist der Anleger in jedem Fall, unabhängig davon, ob die Kursschwelle während der Laufzeit durchbrochen wurde oder nicht, in voller Höhe an der Kursentwicklung des Basiswertes beteiligt. In dieser Hinsicht ist er im Vergleich also nie schlechter gestellt als bei einer Direktanlage in den Basiswert selbst. Die Gegenleistung für den bedingten Kapitalschutz und die Bonuschance (Verlustbegrenzung und Gewinnsicherung) wird in Form von Dividendenzahlungen, die sich der Emittent einbehält, geleistet.^[67] Die nachstehende Abbildung 1 soll die beschriebenen Kursszenarien noch einmal zusammenfassend veranschaulichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Gewinn- und Verlustprofil eines Bonus-Zertifikats

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]Basiswert notiert bei Fälligkeit unterhalb der Kursschwelle:

Bei Durchbrechung der Kursschwelle wird der Anleger so gestellt, als hätte er direkt in den Basiswert investiert. Entsprechend des Kurses am Schlusstag wird das Zertifikat ausgezahlt, und der Anleger erleidet einen Verlust. Hinzu kommt, dass er während der Laufzeit auf die Dividenden aus dem Basiswert verzichten musste.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Basiswert notiert bei Fälligkeit im Zielkorridor:

An dieser Stelle muss unterschieden werden, ob die Kursschwelle während der Laufzeit verletzt wurde oder nicht. Ist dies der Fall, kann vom Gewinn- und Verlustprofil eines Plain-Vanilla-Zertifikats^[68] ausgegangen werden. Ansonsten erhält der Anleger die im Vorfeld vereinbarte Bonusrendite, unabhängig davon, ob sich die Kurse negativ oder positiv entwickelt haben. Dadurch sind Gewinne auch bei leicht fallenden und gleich bleibenden Kursen möglich.

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Basiswert notiert bei Fälligkeit oberhalb der Bonusschwelle:

An Kursgewinnen oberhalb der Bonusschwelle partizipiert der Anleger ungeteilt. Dabei ist es gleichgültig, ob die Kursschwelle während der Laufzeit durchbrochen wurde oder nicht. Einziger Nachteil im Vergleich zum Direktinvestment sind die entgangenen Dividendenzahlungen.

4.3 Ausstattungsmerkmale

Alle wichtigen Aspekte, die das vertragliche Verhältnis zwischen Emittent und Anleger berühren, werden ausführlich im Verkaufsprospekt beziehungsweise den Vertragsbedingungen des Emittenten aufgeführt.^[69] Im Folgenden sollen die Ausstattungsmerkmale von Bonus-Zertifikaten näher untersucht werden.

4.3.1 Underlying

Das Underlying beziehungsweise der Basiswert beschreibt den zugrunde liegenden Gegenstand, an den das Bonus-Zertifikat in seiner Preisfeststellung geknüpft ist. Der Basiswert fungiert damit als Bewertungsmaßstab für die Rückzahlung des Zertifikats.

Angefangen mit Basiswerten auf den EURO STOXX 50 und anderen bedeutenden Indices, hat sich das Angebotsspektrum der Bonus-Zertifikate bis heute stark erweitert. Neben kleineren Indices, Subindices, Aktien oder Anleihen, haben sich auch Rohstoffe wie Gold oder Öl mittlerweile als geeignete Basiswerte erwiesen.^[70] Insbesondere die Rohstoffe erleben im Moment eine Renaissance im Bewusstsein des Anlegers. In den letzten Jahren konnte das Rohstoffsegment hohe Kurszuwächse verbuchen. Für bestimmte Rohstoffe oder Rohstoffgruppen gibt es spezielle Indices, die die jeweilige Entwicklung nachbilden. Ein Beispiel dafür ist der GSCI Commodity Index von Goldman Sachs, der die 25 liquidesten Rohstoffe der verschiedenen Rohstoffbereiche abbildet.^[71]

Insbesondere bei Bonus-Zertifikaten spielt die Art des Index, auf den sie sich beziehen, eine entscheidende Rolle. Das liegt daran, dass, wie bereits angesprochen, die Bonusstruktur über die Dividenden des Basiswertes finanziert wird. Bei den Indices ist es deshalb wichtig, zwischen Kurs- und Performanceindices zu unterscheiden. Ein typisches Beispiel für einen Performanceindex ist der Deutsche Aktien Index. Hier werden sowohl die Kursentwicklung der in dem Index enthaltenen Aktien als auch die ausgeschütteten Dividenden in der Art berücksichtigt, als dass sie in die Entwicklung als reinvestiert wieder einberechnet werden. Das ist der einzige Unterschied zu einem Kursindex, der keine Dividendenzahlungen im Kursverlauf einbezieht und dadurch im Vergleich schlechter abschneidet als ein entsprechender Performanceindex. Einige Indices werden auch in beiden Varianten berechnet. Beispielsweise gibt es beim EURO STOXX 50, abgesehen von der üblichen Notierung als Kursindex, auch die Total Return Variante, die auch die Dividenden mit einrechnet. Entscheidend ist aber, dass in diesen Fällen auch für den Emittenten keine Dividenden zur Verfügung stehen. Daher erscheint es auch logisch, dass beliebte Basiswerte von Bonus-Zertifikaten vor allem dividendenstarke Aktien und Kursindices sind. Umgekehrt gibt es aber auch Aktien oder Märkte, die wegen geringer oder fehlender Dividenden nach dem üblichen Prinzip der Bonus-Zertifikate nicht darstellbar sind. Davon betroffen sind vor allem auch interessante Zukunftsmärkte, wie etwa die der Biotechnologie, die oft sogar überhaupt keine Gewinne ausschütten können. Welche Möglichkeiten den Emittenten zur Verfügung stehen, um dem Anleger auch solche Basiswerte nicht gänzlich vorenthalten zu müssen, soll in Kapitel 4.4 gezeigt werden.

4.3.2 Bezugsverhältnis

Das Bezugsverhältnis gibt an, welchen Bruchteil ein Zertifikat von dem zugrunde liegenden Basiswert verbrieft. Notiert der DAX also beispielsweise bei 5.400 Punkten und ist das Bezugsverhältnis 1:100, was beim DAX der gängigste Teilungsfaktor ist, so kostet das Zertifikat genau 54 EUR. Je höher das Bezugsverhältnis, desto attraktiver wird das Zertifikat auch für Privatanleger mit einem „eher kleineren Geldbeutel“. Mit vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz zum Direktinvestment können Anleger damit uneingeschränkt am Wachstum ganzer Märkte partizipieren. Auf die Rendite des Zertifikats hat das Bezugsverhältnis keine Auswirkung.^[72]

4.3.3 Kursschwelle

Die Kursschwelle oder Kursbarriere stellt die untere Grenze des Zielkorridors eines Bonus-Zertifikats dar, in der sich das Zertifikat während der Laufzeit bewegen sollte, um Verluste auszuschließen. Der Abstand zur Barriere ist eine wichtige Kennzahl bei der Analyse und Bewertung von Bonus-Zertifikaten:

[...]

---

^[1] Zwischen Mai und Mitte Juli 2006 verlor der Deutsche Aktien Index ca. 700 Punkte.

^[2] Vgl. Röhl, C./ Heussinger, H. (2004), S. 77-88.

^[3] Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 59.

^[4] Vgl. Deutsche Bank/ Finanzen.net [Hrsg.] (2004), S. 2.

^[5] Vgl. Sedlmaier, H. (2004), S. 8.

^[6] Vgl. Hammer, T. (2004), S. 3.

^[7] Vgl. Heß, D./ Kukies, J. (2004), S. 42.

^[8] Vgl. Pfundt, D. (2005), S. 13.

^[9] Dazu gehören unter anderem Aktien, Währungen, Anleihen und Rohstoffe.

^[10] Vgl. Szczesny, A. (2005), S. 9.

^[11] Vgl. Viney, C. (2003), S. 612.

^[12] Vgl. Kapitel 2.3.

^[13] Mögliche Basiswerte sind unter anderem Rohstoffe oder Aktien.

^[14] Vgl. Viney, C. (2003), S. 636.

^[15] Der Ausübungspreis wird auch als Basispreis oder Strike bezeichnet.

^[16] In diesem Zusammenhang wird eine Call-Option als „im Geld“ bezeichnet, wenn der Referenzkurs über dem Basispreis liegt, „aus dem Geld“, wenn der Basispreis über dem Referenzkurs liegt und „am Geld“, wenn der Basispreis dem Referenzkurs entspricht. Analog kann dies auf Put-Optionen bezogen werden.

^[17] Vgl. Koeker, C. (2006), S. 1.

^[18] Vgl. Viney, C. (2003), S. 602f.

^[19] Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 15.

^[20] Im Vergleich zu Standard-Optionen (Plain-Vanilla-Optionen) sind exotische Optionen durch eine kompliziertere Auszahlungsstruktur gekennzeichnet.

^[21] Brechmann, A. u.a. (2006), S. 18.

^[22] Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 18.

^[23] Während Vollrisikopapiere keinerlei Kapitalschutz aufweisen, werden Teilrisikopapiere, wie der Name

schon sagt, mit einer teilweisen Kapitalgarantie ausgestattet.

^[24] Die European Business School ist eine private Hochschule für Betriebswirtschaft, die unter anderem auch

mit Unternehmen an gemeinsamen Forschungsprojekten arbeitet. Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 24.

^[25] Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 19.

^[26] Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 32.

^[27] Vgl. Pfundt, D. (2005), S. 13.

^[28] Vgl. Kapitel 4.6.

^[29] Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 15.

^[30] Vg. Deutsche Bank/ Finanzen.net [Hrsg.] (2004), S. 2.

^[31] Vgl. Röhl, C./ Heussinger, H. (2004), S. 139.

^[32] Vgl. Zertifikate-Matrix, Online im Internet: URL: <http://www.zertifikateweb.de/matrix/>.

^[33] Fonds-Zertifikate nennt sich diese Kombination aus Fonds und Zertifikate. Das Zertifikat setzt dabei auf eine Auswahl verschiedener Fonds. Dies lässt sich mit dem Prinzip eines Dachfonds vergleichen. Vgl. Rose, S. (2006), S. 1.

^[34] Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 36.

^[35] Vgl. Kapitel 3.2.1.

^[36] Vgl. Pfundt, D. (2005), S. 15.

^[37] Da in Deutschland keine „endlosen“ Verträge zulässig sind, müssen sich Emittenten zumindest ein

Kündigungs- bzw. Rückgaberecht vorbehalten. Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 61f.

^[38] Kapitalgarantierte Zertifikate werden auch als Garantie-Zertifikate bezeichnet. Vgl. Kapitel 3.2.4.

^[39] Vgl. Kapitel 3.2.8.

^[40] Index-Zertifikate wurden zu Beginn unter dem Namen „Partizipationsschein“ emittiert, erst später setzte sich die Bezeichnung „Zertifikat“ durch. Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 12.

^[41] Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 59.

^[42] Vgl. Jordan, M. (2006) S. 21

^[43] Vgl. Kapitel 4.1.

^[44] Die volle Kapitalgarantie bezieht sich nur auf das Laufzeitende. Negative Kursentwicklungen sind wie bei

herkömmlichen Anleihen auch während der Laufzeit möglich.

^[45] Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 99.

^[46] Vgl. Jordan, M. (2006), S 19; Wahler, M. (2004), S. 62.

^[47] Daraus leitet sich die Bezeichnung Auto-Callable-Zertifikat ab.

^[48] Vgl. Harengel, J./ Scheuble, S. (2006), S. 70f.

^[49] Vgl. Harengel, J./ Scheuble, S. (2006), S. 65f.

^[50] Vgl. Pfundt, D. (2005), S. 14.

^[51] Vgl. Jordan, M. (2006), S. 64.

^[52] Vgl. Cudok, S. (2004), S. 40.

^[53] Vgl. Sedlmaier, H. (2004), S. 8.

^[54] Vgl. Ahlers, M. (2003), S. 38.

^[55] Das Deutsche Derivate Institut wurde im Dezember 2003 gegründet. Die führenden Mitglieder sind: ABN

AMRO, Commerzbank, Citigroup, UBS, Landesbank Baden-Württemberg, BHF-Bank, Vontobel, BNP

Paribas, Société Générale, Baader, Onvista, finanztreff.de, boerse-stuttgart.

^[56] Das Derivate Forum wurde im September 2004 gegründet. Neun Emittenten sind derzeit Mitglied des Derivate Forums: Bayern LB, Deutsche Bank, Dresdner Bank, DZ Bank, HypoVereinsbank, Goldmann Sachs, Sal. Oppenheim, SEB und West LB.

^[57] Trotz der abweichenden Namensgebung werden sie in den verschiedenen Börsenportalen im Internet der

Produktklasse der Bonus-Zertifikate zugeordnet.

^[58] Der Aussagewert der Statistiken muss unter Berücksichtigung der Tatsache beurteilt werden, dass die verwendeten Daten ausschließlich von den derzeit neun Mitgliedern des Derivate Forums bereitgestellt werden. Zusammengenommen repräsentieren sie einen geschätzten Anteil von 60 Prozent des Gesamtmarktes.

^[59] Diese Kategorie umfasst sowohl Bonus-, Bonus-Pro- und Airbag-Zertifikate. Im Kapitel 4.7 werden Abwandlungen von Bonus-Zertifikaten ausführlicher erklärt.

^[60] Vgl. Derivate Forum (2005), S. 5.

^[61] Die Produktklassifizierung der Zertifikate ist an die, der Börse Stuttgart (EUWAX) angelehnt. Die in der Tabelle aufgeführten Zertifikateformen werden alle zu den Anlageprodukten gezählt. Demgegenüber stehen Hebelprodukte wie Optionen oder Knock-out-Produkte (z.B. Hebel-Zertifikate).

^[62] Weitere Informationen zur Risikobewertung (Prinzip des Value at Risk) können auf der Internetpräsenz des Derivate Forum eingeholt werden. Online im Internet: URL: <http://www.derivate-forum>.

^[63] Vgl. Emittenten-Matrix, Online im Internet: URL: <http://www.zertifikateweb.de/emittent/>.

^[64] Vgl. Papon, K. (2005), S. 1. Bei geschätzten 60 Prozent Marktanteil der beteiligten Mitglieder des Derivate Forums lässt sich der Open Interest aus Tabelle 1 für den Gesamtmarkt hochrechnen.

^[65] Vgl. Hamacher, R. (2005), S. 2f.

^[66] Vgl. Ahlers, M./ Flierl, R. (2004), S. 79.

^[67] Vgl. Gunkel, W. (2004), S. 50.

^[68] Ein Plain-Vanilla-Zertifikat bezeichnet ein Standard-Zertifikat.

^[69] Die Vertragsbedingungen lassen sich in der Regel zu jedem Zertifikat auf der jeweiligen Internetpräsenz des Emittenten abfragen.

^[70] Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 31.

^[71] Zu diesen Rohstoffen gehören unter anderem Blei, Erdgas, Kakao, Rohöl und Zucker.

^[72] Harengel, J./ Scheuble, S. (2006), S. 17.

• Université: University of Applied Sciences Berlin (Wirtschaftswissenschaften)
• Cours: Finanzierung und Investition
• Note: 1,3
• Auteur: Kristian Rohmich (Auteur)
• Année de publication: 2006
• Pages: 91
• N° de catalogue: V67529
• ISBN (ebook): 9783638586283
• ISBN (Livre): 9783656068129
• Langue: allemand
• mots-clé: Darstellung, Analyse, Bewertung, Bonus-Zertifikaten, Finanzierung, Investition, Zertifikat, bonuslevel, bonusschwelle, bonuszertifikat