Deutschland ist eines der wenigen Länder in Europa, in dem es noch immer mehrere verschiedene Börsenplätze gibt: Neben der elektronischen Handelsplattform Xetra und der Frankfurter Wertpapierbörse die Regionalbörsen in Stuttgart, Düsseldorf, München, Hannover, Bremen, Hamburg und Berlin. Auf europäischer Ebene hingegen schreitet die Konzentration im Börsenwesen weiter voran: Im September 2000 schlossen sich die Börsen Brüssel, Amsterdam und Paris zu Euronext zusammen. Die Fusion zwischen Frankfurt und London zum Börsenplatz iX scheiterte zwar, ist aber anscheinend noch immer nicht völlig vom Tisch.
Ist die Börsenvielfalt innerhalb Deutschlands also nur ein Überbleibsel aus der Vergangenheit, als jeder an der geographisch nächstliegenden Börse handelte? Mit der elektronischen Handelsplattform Xetra hat die Deutsche Börse AG, Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse, ein inzwischen sehr liquides Börsensystem geschaffen, das für alle Anleger zugänglich ist. Den Regionalbörsen bleiben da nur noch geringe Umsätze, die mit Frankfurt und erst recht Xetra kaum noch verglichen werden können. Bei vielen Aktien wird an den Regionalbörsen noch nicht einmal an jedem Handelstag eine Transaktion abgeschlossen.
Wie kann es sein, dass bei so geringer Liquidität trotzdem die Regionalbörsen als Handelsplattformen weiterbestehen? Denn ein Prinzip des Börsenwesens ist: Ein Markt braucht genügend Liquidität, um bestehen zu können. Durch größere Liquidität wiederum wird ein Markt attraktiver und zieht mehr Liquidität an. In Deutschland jedoch dominiert die Frankfurter Börse schon seit langem. Trotzdem hat noch keine der Regionalbörsen ihren Betrieb eingestellt, sondern alle erwirtschaften ohne Subventionen Gewinne. Nach Rekordgewinnen im Jahr 2000 sind diese inzwischen allerdings rückläufig.
Inhaltsverzeichnis
I. Einleitung
II. Beschreibung des deutschen Börsenwesens
A. Unterscheidung der Marktsysteme
1. Dealer-Markt (quote driven)
2. Auktionsmarkt (order driven)
B. Einordnung der deutschen Börsen
1. Xetra
2. Die Präsenzbörsen
3. Xetra Best
4. Marktanteile der Börsen
C. Empirische Studien
1. Kursmakler
2. Spreads
3. Konkurrenz vs. Zentralmarkt
III. Theorien
A. Börsen als Firmen
1. Grundsätzliches
2. Modell der inkompatiblen Netzwerke
3. Modell der kompatiblen Netzwerke
4. Diskussion
B. Börsen als Broker-Dealer
1. Modell
2. Diskussion:
C. Börsen als Märkte
1. Eigenhandel
2. Verarbeitung öffentlicher Information
IV. Fazit
Literaturverzeichnis
Internet-Links
Erklärung:
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Umsatzanteile der Börsen. 30-Tage-Durchschnitt
Tabelle 2: Durchschnittliche Transaktionsgrößen und Test auf Unterschied zu Xetra-Transaktionsgröße
Tabelle 3: Spreads an den Deutschen Börsen im Vergleich zum IBIS-Spread
Tabelle 4: Nutzen der Firmen/Händler im inkompatiblen Spiel
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Verschiedene Systeme des Börsenhandels
Abbildung 2: Horizontale Fragmentierung
Abbildung 3: Vertikale Fragmentierung
Abbildung 4: Auswirkung der Zahl der uninformierten Kunden auf den Orderexport
Abbildung 5: Höhe des Spreads bei Spread-Diskriminierung
Abbildung 6: Mögliche Ereignisse bei Abgabe einer Limitorder
Abbildung 7: Die Beziehungen zwischen den Gruppen am Markt
I. Einleitung
Deutschland ist eines der wenigen Länder in Europa, in dem es noch immer mehrere verschiedene Börsenplätze gibt: Neben der elektronischen Handelsplattform Xetra und der Frankfurter Wertpapierbörse die Regionalbörsen in Stuttgart, Düsseldorf, München, Hannover, Bremen, Hamburg und Berlin. Auf europäischer Ebene hingegen schreitet die Konzentration im Börsenwesen weiter voran: Im September 2000 schlossen sich die Börsen Brüssel, Amsterdam und Paris zu Euronext zusammen.[1] Die Fusion zwischen Frankfurt und London zum Börsenplatz iX scheiterte zwar, ist aber anscheinend noch immer nicht völlig vom Tisch.
Ist die Börsenvielfalt innerhalb Deutschlands also nur ein Überbleibsel aus der Vergangenheit, als jeder an der geographisch nächstliegenden Börse handelte? Mit der elektronischen Handelsplattform Xetra hat die Deutsche Börse AG, Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse, ein inzwischen sehr liquides Börsensystem geschaffen, das für alle Anleger zugänglich ist. Den Regionalbörsen bleiben da nur noch geringe Umsätze, die mit Frankfurt und erst recht Xetra kaum noch verglichen werden können. Bei vielen Aktien wird an den Regionalbörsen noch nicht einmal an jedem Handelstag eine Transaktion abgeschlossen.
Wie kann es sein, dass bei so geringer Liquidität trotzdem die Regionalbörsen als Handelsplattformen weiterbestehen? Denn ein Prinzip des Börsenwesens ist: Ein Markt braucht genügend Liquidität, um bestehen zu können. Durch größere Liquidität wiederum wird ein Markt attraktiver und zieht mehr Liquidität an. In Deutschland jedoch dominiert die Frankfurter Börse schon seit langem. Trotzdem hat noch keine der Regionalbörsen ihren Betrieb eingestellt, sondern alle erwirtschaften ohne Subventionen[2] Gewinne. Nach Rekordgewinnen im Jahr 2000 sind diese inzwischen allerdings rückläufig.[3]
II. Beschreibung des deutschen Börsenwesens
A. Unterscheidung der Marktsysteme
Vor der Beschäftigung mit der Börsenlandschaft in Deutschland soll hier zunächst ein Überblick über die verschiedenen Systeme des Börsenhandels gegeben werden (vgl. z.B. Harris, unveröffentlicht, Ch. 5). So ist es möglich, die deutschen Börsen in diese Systematik einzuordnen und mit Hilfe der vorhandenen Literatur besser einschätzen zu können.
1. Dealer-Markt (quote driven)
Ein Dealer-Markt zeichnet sich dadurch aus, dass die Marktteilnehmer nicht direkt miteinander handeln können, sondern dies mit einem so genannten Dealer tun müssen (auch Market Maker, Specialist oder Scalper genannt). Die Dealer sind also Bestandteil der Marktstruktur und stellen ständige An- und Verkaufskurse, sprich Geld- (bid) und Brief-Kurse (ask). Durch diese Geld-Brief-Spanne (bid-ask-spread) erzielen sie Einnahmen, durch die sie ihre Kosten decken müssen. Vorteil eines solchen Dealer-Marktes ist die ständige Bereitstellung von Liquidität durch die Dealer: Jeder potenzielle Investor kann jederzeit zu einem vorher festgelegten Kurs handeln. Die Kurse (quotes) der Dealer werden fortlaufend und im Voraus publiziert, weswegen auch von einem „quote-driven market“ gesprochen wird.
Nachteil einer solchen Markstruktur kann sein, dass sie im Vergleich zum unten besprochenen Auktionsmarkt relativ hohe Transaktionskosten mit sich bringt, die über den Bid-Ask-Spread an den Dealer gezahlt werden müssen. Die Liquidität wird hier ausschließlich durch die Dealer bereitgestellt. In einem „reinen“ Dealer-Markt sind Limit-Orders, die von Anlegern abgegeben werden, den anderen Anlegern nicht zugänglich. Eine Limit-Order, die nicht sofort gegen die Kurse des Dealers ausgeführt wird, wird bei diesem so lange „geparkt“, bis sein entsprechender Kurs (Bid oder Ask) das Limit erreicht hat. Dann wird die Order vom Dealer gegen den eigenen Bestand ausgeführt, auch die Limit-Order muss also den Spread bezahlen. Die Dealer stehen im Angebot der Liquidität in Konkurrenz untereinander (wenn es pro Aktie mehrere Dealer gibt, wie z.B. an der NASDAQ) und zu anderen Börsenplätzen. Ist die Konkurrenz nicht scharf oder gibt es Absprachen, kann diese monopolistische Stellung zu einem Kartell führen, bei dem die Spreads künstlich hoch gehalten werden.
Exkurs: Dealer-Kartell an der NASDAQ:
Ungewöhnliches Verhalten stellten die Ökonomen Christie und Schultz (1994) an der NASDAQ fest: Bis zum Jahr 2001 wurden an der NASDAQ alle Kurse in Achteln (oder Sechzehnteln) festgehalten, also nicht im Dezimalsystem. Die Dealer einiger Aktien nutzten dies so aus: Sie vermieden bei ihren Kursen die „ungeraden Achtel“ völlig, nannten also Bid und Ask nur auf viertel, halbe oder ganze Dollar endend. Dadurch ergibt sich ein Mindest-Spread von einem Vierteldollar, der damit höher war als bei Aktien, bei denen diese Methode nicht zu beobachten war. Nachdem der Skandal aufgedeckt war, reagierte die Security and Exchange Comission (SEC) und änderte einige NASDAQ-Regeln. Vor allem mussten die Dealer nicht ausgeführte Limit-Orders der Öffentlichkeit zugänglich machen und diesie dadurch als Konkurrenz akzeptieren.
a) Kosten eines Dealers:
Da die Kosten des Dealers (plus eventuelle Gewinne) den Spread ausmachen, stellt sich nun die Frage: Welche Kosten muss ein Dealer tragen? Dies ist eine der hauptsächlich in der Markt-Mikrostruktur besprochenen Fragen. Man ist sich im wesentlichen einig (vgl. z.B. Harris, unveröff., Ch. 13-14):
- Order-Abwicklungs-Kosten: Ein Dealer muss a) für seine Markpräsenz gewisse Fixkosten bezahlen, wie z.B. für seinen Sitz an die Börse, für sein Handelssystem, Opportunitätskosten[4]. Außerdem fallen b) variable Kosten pro ausgeführter Order an, meist ebenfalls an die Börse zu zahlen und an die Clearing-Gesellschaft für die Abwicklung.
- Inventar-Kosten: Dealer müssen ständig einen gewissen Bestand an Wertpapieren halten, gegen den sie ihre Transaktionen vornehmen. Dieser Eigenbestand an sich weicht schon vom „optimal diversifizierten Portfolio“ ab, das sich ein Investor in der Regel und laut gängiger Theorie wünscht. Führt nun der Dealer Orders gegen seinen Bestand aus, ändert sich dieser und gerät möglicherweise aus dem Gleichgewicht. Musste der Dealer beispielsweise mehrere aufeinander folgende Verkäufe von Anlegern annehmen, hat sich sein Eigenbestand erhöht. Verständlicherweise möchte er ihn wieder vermindern, dieses zusätzliche Risiko also wieder loswerden. Dazu wird er seinen Spread „bewegen“, in diesem Fall den Bid, zu dem er kauft, und den Ask, zu dem er verkauft, senken, um die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, als nächstes eine Kauforder zu bekommen und so seinen Bestand wieder abzubauen.
- Adverse Informations-Kosten: Im Markt gibt es informierte und uninformierte Investoren. Die informierten Investoren (Insider), wissen etwas, was sonst niemand weiß: Sie kennen den fundamentalen Wert des Wertpapiers[5]. Aus dieser privilegierten Position heraus lassen sich gute Gewinne erzielen: Liegt der Kurs des Dealers über diesem fundamentalen Wert, wird ein Insider verkaufen, liegt der Kurs darunter, kaufen. Gewinne erzielt ein Insider also immer, wenn der Kurs vom fundamentalen Wert abweicht. Der Dealer wiederum erleidet Verluste, die er im Handel mit den Investoren ausgleichen muss, die genauso unwissend sind wie er. Da ein Dealer in der Regel und den meisten Modellen einem Investor seinen Informationsstand nicht ansehen kann, muss er sich mit pauschalen Einschätzungen darüber behelfen, wie viele Insider im Markt sind. Jede ausgeführte Order ist mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit von einem Insider, enthält also einen gewissen Grad an „Information“. Nach jeder Order wird der Dealer also seine Kurse nach der erwarteten Information der Order anpassen, z.B. nach einem Kauf ein Stückchen nach oben bewegen, um die Wahrscheinlichkeit abzubilden, dass der Käufer ein Insider war und der fundamentale Wert höher liegt als die aktuellen Kurse.
b) Dealer-Markt mit öffentlichen Limit-Orders:
Eine Mischform zwischen „quote-driven“ und „order-driven market“ liegt vor, wenn Dealer verpflichtet sind, eingehende Limitorders der Öffentlichkeit zu präsentieren. Eine eingehende Limit-Order, die nicht sofort gegen den Spread des Dealers ausgeführt wird, tritt also in Konkurrenz zum Kauf- oder Verkaufsangebot des Dealers. Liegt das Limit innerhalb des Spreads, wird der Spread sogar verkleinert; eine auf der entsprechenden Seite eingehende Order würde also nicht gegen das Inventar des Dealers ausgeführt, sondern direkt mit der zuvor eingengangenen Limit-Order zusammengeführt.
Diese Mischform weist keine großen Unterschiede mehr zu einem kontinuierlichen Auktionsmarkt auf.
Abbildung 1: Verschiedene Systeme des Börsenhandels
Quelle: eig. Grafik
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
2. Auktionsmarkt (order driven)
Ein Auktionsmarkt läuft, wie der Name bereits sagt, wie eine zweiseitige Auktion ab. Alle Orders werden an einer zentralen Stelle gesammelt. Nun wird nach dem optimalen Preis gesucht, zu dem der größte Umsatz stattfinden kann. Zu diesem Preis werden dann diejenigen Orders, bei denen dies möglich ist, gegeneinander ausgeführt. Preisbestimmend sind also hier die abgegebenen Orders, daher auch die Bezeichnung „order driven market“.
Es gibt zwei Verschiedene Arten von Auktionsmärkten: Call-Auktionen (auch Batch-Auktionen genannt) und kontinuierliche Auktionen.
a) Call-Auktionen:
Zwischen den einzelnen Auktionen liegt ein bestimmter Zeitraum, in dem nicht gehandelt wird. Eingehende Orders werden gesammelt und in der nächsten Auktion ausgeführt. Zweck dieses Systems ist es, für jede Auktion eine größere Menge an Orders zu sammeln, also die Liquidität zu erhöhen. Nachteil des Verfahrens ist ein Verlust an Unmittelbarkeit: Wer sofort handeln möchte, kann dies hier nicht tun, sondern muss auf die nächste Auktion warten. Auch ist ungewiss, ob und zu welchem Kurs eine Order abgewickelt wird, da sich dies erst in der Auktion herausstellen wird. Die Dienste von Liquiditätsanbietern werden allerdings auch weniger benötigt. Die Liquiditätsnachfrager können direkt miteinander handeln. So entsteht niedrigerer Spread, der von der einen Seite bezahlt und von der anderen Seite (also auch teilweise Liquiditätsnachfragern) kassiert wird, im Erwartungswert also sehr niedrig ist[6].
b) Kontinuierliche Auktionen:
Die Orders werden auch hier an zentraler Stelle gesammelt (z.B. von einem Computersystem). Auktionen finden jedoch permanent statt. Nicht ausführbare Limit-Orders werden in das „Orderbuch“ gestellt. Geht eine Order ein, die mit einer schon vorhandenen Order zusammenführbar ist, wird sie sofort gegen diese ausgeführt.
Ob das Orderbuch für alle Marktteilnehmer sichtbar („offen“) oder geschlossen ist, ist unterschiedlich. Institutionelle Investoren bevorzugen normalerweise ein geschlossenes Orderbuch, so dass noch nicht ausgeführte Großaufträge nicht im Voraus die Kurse beeinflussen.
In einem kontinuierlichen Auktionsmarkt gibt es zwei Arten von Orders:
a) Sofort ausführbare Orders – entweder unlimitiert oder mit „aggressivem“ Limit.
b) Nicht ausführbare Limit-Orders. Diese werden in das Orderbuch eingestellt und stellen ihrerseits potenziell Liquidität für zukünftige ausführbare Orders dar.
Eine Order der Sorte a) fragt Liquidität nach (und nimmt diese aus dem Orderbuch), während eine Order der Sorte b) Liquidität anbietet, indem sie sie dem Orderbuch hinzufügt. Da ständig gehandelt wird, können nur Liquiditätsnachfrager und Liquiditätsanbieter miteinander handeln. Eine ausführbare Order wird ja sofort ausgeführt und existiert damit am Markt zu keiner Zeit als mögliche Gegenpartei für eine andere ausführbare Order. Lediglich für den – theoretisch denkbaren, praktisch aber irrelevanten –Fall dass zwei ausführbare Orders zeitgleich eingehen, könnten sie gegeneinander ausgeführt werden.
Damit gibt es auch in einem kontinuierlichen Auktionsmarkt immer einen Spread: Die Differenz zwischen höchstem, unausgeführtem Kauf-Limit und niedrigstem, unausgeführten Verkaufs-Limit. Ein Liquiditätsnachfrager muss diesen Spread unweigerlich bezahlen.
Dieser Mechanismus ist eben die Parallele zum Dealer-Markt: Die Dealer bieten Liquidität an, die Anleger fragen sie nach. Bei einem kontinuierlichen Auktionsmarkt können die Anleger auch selber als Liquiditätsanbieter auftreten, indem sie nicht-ausführbare Limitorders aufgeben. Auch bei kontinuierlichen Auktionsmärkten gibt es häufig professionelle Händler, die permanent Liquidität anbieten. Diese Market Maker stellen Kauf- und Verkaufsorders in das Orderbuch und verdienen über den Spread Geld. Bei Dealer-Märkten gibt es die oben erwähnte Mischform, bei der Limitorders öffentlich gemacht werden müssen. Hier sieht man, dass sich die beiden Formen fast völlig gleichen: Die Market Maker/Dealer stehen in ihrem Liquiditätsangebot in Konkurrenz zu Limitorders der Anleger. Ein Anleger muss sich entscheiden, ob er Liquidität nachfragen, oder selber welche anbieten möchte.
Einziger Unterschied ist: Bei einem Dealer-Markt sind gezwungenermaßen immer Dealer/Market Maker anwesend. Auch wenn der Spread beidseitig aus Limitorders von Anlegern bestehen sollte, steht „dahinter“ ein Dealer bereit. Bei einem kontinuierlichen Auktionsmarkt müssen nicht immer professionelle Market Maker im Markt sein: Es kann sein, dass der Spread, der sich durch Limitorders von Anlegern ergibt, zu eng ist, als dass sich für Market Maker noch Geld verdienen ließe. Es kann aber auch sein, dass aus irgendwelchen sonstigen Gründen einmal kein Market Maker im Markt ist. Dies ist von der Börse (meist) nicht vorgeschrieben. Es gibt also kein „Sicherheitsnetz“ in Form eines Market Makers, der in die Bresche springen kann, wenn keine Limit-Orders mehr da sind.
B. Einordnung der deutschen Börsen
In Deutschland gibt es derzeit zwei unterschiedliche Börsensysteme: Einerseits Xetra, andererseits die Präsenzbörsen mit dem System Xontro (früher BOSS/BÖGA).
1. Xetra
Xetra wurde als IBIS (Inter-Banken-Informations-System) von den Banken gegründet und war zunächst nur institutionellen Investoren offen. Erst in seiner Realisierung als Xetra dürfen nun alle Anleger direkt über die elektronische Plattform handeln, es fällt auch keine Maklercourtage mehr an (anders als zuvor auf IBIS). Es handelt sich grundsätzlich um eine kontinuierliche Auktion (dreimal täglich gibt es zusätzlich eine „batch auction“: Anfangs-, Kassa- und Schlussauktion).
Exkurs: Designated Sponsors
Der größte Unterschied zum Präsenzhandel, nämlich dass es keinen Kursmakler gibt, ist inzwischen schon wieder kleiner geworden: Inzwischen sind bei den meisten Aktien – genauer: vom MDAX bis zum Kleinwerte-Segment SMAX[7] – auf Xetra „Designated Sponsors“ vorgeschrieben, die nach strengen Regeln einen Markt machen müssen. Bezahlt werden die Designated Sponsors – die durch die Begrenzung der Spreads etwa Nullgewinne erwirtschaften sollten – ungewöhnlicherweise nicht von der Börse, sondern von den notierten Aktiengesellschaften. Dies macht bei zwei vorgeschriebenen Designated Sponsors insgesamt immerhin 100.000 € jährlich pro Aktie aus.
Folgenden Qualitätsanforderungen müssen die Designated Sponsors genügen (Deutsche Börse AG, àInternet[8] ):
- sie dürfen den maximalen Spread nicht überschreiten: Diese sind so gewählt, dass in ca. 95 % der Fälle die tatsächlichen Marktspreads enger sind. Der maximale Spread reicht von 2,5 % für die umsatzstärksten MDAX-Werte bis 5 % für Aktien aus dem Kleinwerte-Segment SMAX.[9]
- sie müssen ein „minimales Quotierungsvolumen“ erfüllen, d.h. gewissen Mindest-Ordergrößen einhalten: 30.000 € (MDAX) bis 10.000 € (SMAX).
- sie müssen Reaktionszeitparameter erfüllen: Einen so genannten „Quote Request“, eine Nachfrage nach einem Kurs, müssen sie innerhalb von maximal 2 Minuten beantworten. Der Kurs muss dann mindestens eine Minute lang gültig sein.
- sie müssen die „Participation Rules“ erfüllen: Sie müssen an mindestens 80 % der Batch-Auktionen teilnehmen (mind. 90 % bei Eröffnungsauktion).
- sie werden von der Börse nach einem Rating-System bewertet: Je nachdem, wie oft sie mit Kursen im Orderbuch vertreten waren. (Eine Verpflichtung, permanent Orders zu stellen, besteht nicht.) Außerdem fließen die Höhe des Spreads und die getätigten Umsätze mit ein.
- über die Handelsverpflichtungen hinaus sollen Designated Sponsors noch Marketing für die Emittenten betreiben oder sie in Kapitalfragen beraten.
In einer empirischen Untersuchung zeigt Theissen (1998), dass sich durch die Einführung der Designated Sponsors die Marktqualität signifikant verbessert hat.
2. Die Präsenzbörsen
Die Präsenzbörsen – der Parketthandel an den Regionalbörsen und in Frankfurt – zeichnen sich dadurch aus, dass für jede Aktie ein Kursmakler zuständig ist.[10] Dieser Kursmakler ist verpflichtet, für die Aktie einen Kurs festzustellen. Er führt also seinerseits mit den ihm vorliegenden Orders Auktionen durch. Inzwischen läuft der Präsenzhandel nur noch als kontinuierliche Auktion ab, die Anfangs- und Schlussauktionen, sowie die Kassakurse wurden (an den Regionalbörsen) abgeschafft. Die Makler können auch selber als Gegenpartei in einen Handel eintreten. In jedem Fall, ob sie nun Gegenpartei sind oder zwei Kundenorders zusammenführen, erhalten sie für die Abwicklung die Maklercourtage: 0,8 ‰ vom Auftragswert bei Aktien außerhalb des DAX und 0,4 ‰ bei DAX-Werten.
Inzwischen geben – bis auf die Börse Berlin – alle Regionalbörsen für die meisten Aktien eine „Best Price“-Zusage: Der Kurs des Kursmaklers darf nicht schlechter sein als der Xetra-Kurs. Dabei wird jedoch die Courtage nicht mit eingerechnet. Lediglich Hamburg garantiert, dass der Kurs inklusive Courtage nicht schlechter als der Xetra-Kurs ist. Die Börse Stuttgart war die erste, die 1995 mit dieser Maßnahme das Werben um die Kleinanleger begann. Inzwischen sind auch die anderen Börsen aktiv geworden: So ging beispielsweise die Handelszeitverlängerung von den Regionalbörsen aus. Eine interessante Maßnahme kommt aktuell von der Bremer Börse: Mit „Trade & Get“ (àInternet) hat man dort ein Bonuspunkte-System eingeführt: Für jede in Bremen ausgeführte Order gibt es Bonuspunkte, die in Prämien wie Bücher, Handies etc. eingetauscht werden können. Dies ist letzten Endes payment for order flow, wie es auch in den USA beobachtet und viel diskutiert wird. Ein ungefährer Vergleich der Prämien mit der Courtage ergibt, dass rund die Hälfte der Courtage in Form der Prämien zurückgezahlt wird.
Die Börsen Hamburg und Hannover haben sich zusammengeschlossen, bestehen jedoch beide als Handelsplätze weiter, so dass kaum Synergie-Effekte erkennbar sind. Hannover scheint jedoch, wie aus der Stichprobe (s.u.) hervorgeht, im Gegensatz zu Hamburg den Handel in umsatzschwächeren Titeln aufgegeben zu haben.
In Gesprächen mit Maklern an der Börse München zeigte sich, dass diese nach eigenen Angaben einen Großteil ihrer Gewinne inzwischen mit dem „Eigenhandel“ machen: Nicht die Transaktionen gegen das Eigene Inventar zwecks Markt-Machen sind gemeint, sondern Spekulations-Handel (auf Xetra). Inzwischen kämen etwa 70 % der Gewinne aus dem Eigenhandel und nur 30 % aus dem Markt-Machen (Spread und Courtage). Früher sei es 80 zu 20 in umgekehrter Richtung gewesen. Die Maklerfirmen haben im letzten Jahr überwiegend Verluste geschrieben, eine Marktbereinigung scheint nicht ausgeschlossen.[11]
Von großer Bedeutung für die Regionalbörsen ist auch das Verhalten der Banken[12]. Bei Kundenorders ohne Börsenplatz sind die Banken bislang verpflichtet, diesen an eine Präsenzbörse (also nicht Xetra) weiterzugeben, dürfen sich den Börsenplatz jedoch selbst aussuchen. Eine informelle Umfrage[13] bei verschiedenen Banken und Sparkassen ergab hier unterschiedliche Praxen. Erhaltene Antworten waren: Die auszuwählende Börse ist
- die Heimatbörse (Sitz der Aktiengesellschaft; so antworteten die Deutsche Bank, der Sparkassen- und Giroverband, die Sparkasse München)
- die im speziellen Wert umsatzstärkste Börse (Sparkassen- und Giroverband, Sparkasse München)
- die der Bankfiliale nächstliegende Regionalbörse (Commerzbank)
- Frankfurt (Dresdner Bank[14] )
Grundsätzlich kann vermutet werden, dass die Großbanken eher Frankfurt zugeneigt sind, da sie selber Aktionäre der Deutschen Börse AG[15] sind. Die Sparkassen dagegen scheinen eher mit den Regionalbörsen verwoben zu sein, Sparkassenvertreter finden sich in den meisten Gremien der Regionalbörsen.[16]
Wie groß der Anteil der Orders ohne angegebenen Börsenplatz ist, kann nur vermutet werden. Mit zunehmender Nutzung des Internet-Banking geht dieser Anteil allerdings zweifelsohne zurück, da im Internet der Börsenplatz ausgewählt werden muss.
3. Xetra Best
Dass dieser Anteil der Orders trotzdem nicht zu vernachlässigen ist, zeigt eine Initiative der Banken: Im vierten Finanzmarktfördergesetz, über das derzeit beraten wird, soll der „Vorrang der Präsenzbörsen“, der eben die Weitergabe von Orders ohne Börsenangabe an Präsenzbörsen vorschreibt, entfallen. Orders könnten also auch an Xetra weitergegeben werden. Außerdem soll es ein neues Handelssystem mit dem Namen „Xetra Best“ geben: Die Banken dürfen eigehende Kundenorders direkt gegen ihren eigenen Bestand ausführen, müssen dabei aber einen besseren Kurs als den Xetra-Kurs bieten. So sähen – laut SZ (vom 25.2.2002) – die Banken die Möglichkeit „den Regionalbörsen Geschäft abzuknöpfen“. Bislang fordert die Deutsche Börse AG jedoch als Ausgleich für die Einführung von Xetra Best von den Banken, in den so gehandelten Werten als Designated Sponsor auf Xetra aufzutreten. Dies stößt wiederum bei den Banken anscheinend nicht auf Gegenliebe. Dass die Deutsche Börse AG Xetra Best nicht ohne Gegenleistung einführen will, mag damit zusammenhängen, dass auch das Frankfurter Börsenparkett und Xetra selbst so Konkurrenz bekämen.[17]
4. Marktanteile der Börsen
a) Umsatzanteile
Es ist sehr schwer, von den Regionalbörsen direkt Zahlen über ihre Marktanteile zu bekommen. Teilweise werden diese gar nicht veröffentlicht oder sie sind intransparent[18]. Um trotzdem zumindest einen Überblick zu haben, wie groß in etwa der Marktanteil der Regionalbörsen ist, habe ich selber Handelsdaten ausgewertet (mit freundlicher Genehmigung der Comdirect Bank). Die Erhebung ist nur eine Stichprobe: Aus dem DAX, MDAX, Nemax 50 und SDAX habe ich nach folgendem Verfahren zwei Werte ausgesucht: Jeweils die beiden Aktien, die am 18.3.2002 nach dem Gesamtumsatz an deutschen Börsen[19] in der Mitte (Median) ihres Indexes lagen. Also beim DAX den 15. und 16. (von 30), bei MDAX 35. und 36. von 70, etc. Grund für diese Auswahlmethode: So werden weder systematisch nur Aktien ausgewählt, die an dem Tag besonders große oder besonders niedrige Umsätze, also evt. unerwünschte Sondereffekte hatten.[20] Dies könnte der Fall sein, wenn z.B. jeweils die beiden Aktien mit dem größten Umsatz genommen werden.
Tabelle 1: Umsatzanteile der Börsen. 30-Tage-Durchschnitt.
Datenquelle: Comdirect (àInternet)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Konzernsitze/Rang innerhalb des Indexes nach Umsatz am 18.3.2002: DAX: Epcos: München, 15. Schering: Berlin, 16. MDAX: Gildemeister: Bielefeld, 36. Techem: Frankfurt, 35. Nemax: IDS Scheer: Saarbrücken, 26. Rhein Biotech: Maastricht (NL), 25. SDAX: M.A.X. Holding: München, 45. Villeroy & Boch: Mettlach, 46.
In Tabelle 1 sind die Umsatzanteile der Börsen nach ihrem 30-Tage-Durchschnitts-Umsatz am 23.3.2002 dargestellt.[21] Neben den Prozentwerten sind auch die absoluten Zahlen (in €) enthalten. Man sieht, dass Xetra enorm dominiert, mit einem Marktanteil über die gesamte Stichprobe von 92,6 %. Danach kommt das Frankfurter Börsenparkett mit 5,13 %. Der Abstand der Regionalbörsen zu Frankfurt ist sehr groß: Umsatzstärkste Regionalbörse der Stichprobe ist Stuttgart mit insgesamt 0,35 %. Danach folgt überraschenderweise nicht Düsseldorf, sondern Hamburg (0,27 %) und Bremen (0,24 %), Düsseldorf kommt unter den Regionalbörsen hier nur auf Rang vier mit 0,13 %, danach kommen Berlin (0,12 %), München (0,11 %) und Hannover (0,10 %). Wegen der begrenzten Auswahl an Aktien darf die Aussagekraft der Stichprobe nicht überschätzt werden, gibt aber zumindest einen guten Hinweis auf die Größenordnungen. Ein Einflussfaktor auf die Umsatzanteile der Börsen könnte im übrigen der Konzernsitz der Aktiengesellschaften sein, der unter Tabelle 1 angegeben ist.
Vergleicht man die Umsatzanteile der Regionalbörsen bei den DAX-Werten mit denen bei weniger umsatzstarken Aktien, gibt es keinen eindeutigen Trend: Stuttgart und Düsseldorf scheinen bei den umsatzschwächeren Aktien jedoch größere Marktanteile zu haben als die übrigen Regionalbörsen. Deutlich sichtbar ist, dass die Bedeutung des Frankfurter Parketts bei den umsatzschwächeren Werten sehr viel größer ist: In der MDAX-Stichprobe kommt Frankfurt auf 41 % Marktanteil, beim Nemax auf 38 % und beim SDAX auf 48 % im Vergleich zu nur 5,3 % beim DAX und nur 0,15 % bei der 10jährigen Bundesanleihe[22].
Bei den beiden DAX-Werten konkurrieren drei ausländische Börsen mit den deutschen: Zürich, London und die elektronische Handelsplattform Virt-X, der Zusammenschluss der Schweizer Börse mit der Londoner Börse Tradepoint. Da Virt-X (àInternet) inzwischen auch einige deutsche Banken als Mitglieder gewonnen hat, ist es hier unter die deutschen Börsen eingereiht. Obwohl Virt-X in der Stichprobe nur bei den DAX-Werten auftaucht, reicht das für einen dritten Platz unter den deutschen Börsen, mit insgesamt 0,32 % Marktanteil, hinter Stuttgart und klar vor Hamburg. Hier wird auch deutlich, wie wichtig der DAX-Handel im Vergleich zum Handel mit anderen Aktien ist: 78 % des Umsatzes der Stichprobe stammen aus den beiden DAX-Titeln (und 19 % aus der Bundesanleihe[23] ). Auch wenn man in Betracht zieht, dass die umsatzschwächeren Titel an den Börsen in größerer Zahl vorhanden sind als in dieser Stichprobe, so macht der Handel in den DAX-Titeln doch mit Sicherheit den Löwenanteil des Handels aus.
[...]
[1] Inzwischen ist auch die Börse Lissabon Mitglied. Mit der Börse Warschau gibt es bereits ein Abkommen über eine Zusammenarbeit, das weitgehend dem im Abschnitt III.A.3 beschriebenen impliziten Zusammenschluss entspricht.
[2] Thießen (2000, S. 119) ist hier anderer Meinung: Die Mieten seien öffentlich subventioniert, außerdem erhielten die Regionalbörsen regelmäßige Einnahmen aus den Daueremissionen der Landesbanken und der Länder.
[3] Der Gewinn der Börse Stuttgart ging beispielsweise im Jahr 2001 um etwa die Hälfte zurück (SZ v. 22.2.2002)
[4] Er könnte ja auch einem anderen Beruf nachgehen, wie z.B. Bäcker oder Briefträger.
[5] So wird es zumindest vereinfachend meist angenommen. Realistischer ist, sich vorzustellen, dass ein Insider den wahren Wert einer Aktie besser, aber auch nicht vollständig kennt.
[6] Nicht jedoch gleich Null für uninformierte Investoren, da sie hier der adversen Selektion erliegen: Wenn sie den Spread bekommen, waren sie mit größerer Wahrscheinlichkeit auf der „falschen“ Marktseite, die gegen die informierten Investoren handelt.
[7] Beim DAX also nicht, da der Markt für liquide genug gehalten wird.
[8] Die Internet-Links sind im Anhang aufgeführt.
[9] Liegt der Aktienkurs unter 5 €, ist ein Spread von 10 % zugelassen, unter 1 € ein Spread von 0,1 €.
[10] Dies heißt aber nicht im Umkehrschluss, dass ein Makler nur für eine Aktie zuständig ist. An der Münchner Börse betreut ein Makler beispielsweise im Schnitt 20 bis 40 Werte.
[11] Die MWB Wertpapierhandelshaus AG schrieb beispielsweise in dern ersten drei Quartalen 2001 einen Vorsteuerverlust von 8,1 Mio €, während im Vorjahr in der gleichen Periode ein Gewinn von 15,7 Mio € zu Buche stand. Die Börsenmakler Schnigge AG verzeichnete in den ersten drei Quartalen 2001 einen Verlust von 22,2 Mio € (Vorjahreszeitraum: +5,3 Mio €).
[12] Zumal die deutsche Börsenlandschaft im internationalen Vergleich außerordentlich von den Banken dominiert wird. So durften in Italien bis vor kurzem Banken selber keine Börsengeschäfte tätigen, sonden mussten dies über selbstständige Broker tun. Broker-Firmen spielen in Deutschland hingegen kaum eine Rolle.
[13] per Email, Telefon und persönlich
[14] Wobei im Jahr 1998 in Münster abgegebene Orders ohne Börsenangabe nach Düsseldorf geleitet wurden, obwohl die „Alles-nach-Frankfurt“-Regelung damals laut Auskunft auch schon bestanden haben soll. Die hier genannten Antworten der Banken sind also wohl mit Vorsicht zu genießen.
[15] Die Regionalbörsen ihrerseits besitzen gemeinsam 10 % der Aktien. Der Anteil der Großbanken ist zusammen bei mindestens 25 % anzusiedeln (Quelle: comdirect). Dieser geringe Anteil der Regionalbörsen ist wohl der Grund dafür, dass es nicht, wie z.B. in Spanien, Italien und Frankreich zu einem Zusammenschluss der Regionalbörsen zur Zentralbörse (Madrid, Milan, Paris) gekommen ist (DiNoia, 2001, S. 67).
[16] Diesen Tipp verdanke ich einem Mitarbeiter des Sparkassen- und Giroverbandes.
[17] Auf einer aktuellen Pressekonferenz im März 2002 sprach der Vorstandsvorsitzende der Deutschen Börse AG, Werner Seiffert, davon, dass die Gesellschaft sich nicht scheuen dürfe, auch „eigene Produkte zu kannibalisieren“.
[18] Meist lassen die Zahlen der Regionalbörsen auch Xetra unberücksichtigt.
[19] Datenquelle: Orderbuchstatistik der Deutsche Börse AG (Link)
[20] Durchschnittsumsätze für einen längeren Zeitraum lagen nicht gesammelt für alle Aktien vor.
[21] Es gab auch einen 250-Tage-Durchschnitts-Umsatz. Leider lag er nicht für alle Werte vor. Außerdem ist dabei die Gefahr größer, dass der Wert im Beobachtungszeitraum noch an anderen Börsen gelistet war, dies aber jetzt nicht mehr ist und somit diese Börsen zu Unrecht nicht in der Statistik auftauchen würden.
[22] Laufzeit 2000 – 2010, WKN: 113515
[23] Beide Zahlen sind nicht direkt in der Tabelle enthalten.
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