Ziel dieser Arbeit soll es sein die wichtigsten durchgeführten Studien zu analysieren bzw. kurz zu erläutern, sowie Erklärungsansätze für diese Underperformance zu finden und zu beschreiben. Weiters sollen die Konsequenzen aus diesen Studien für Investoren aufgezeigt werden.
Inhaltsverzeichnis:
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Vorgehensweise
2. Kapitalerhöhung
2.1 Allgemeines
2.2 Institutionelle Rahmenbedingungen
2.2.1 Formen von Kapitalerhöhungen
2.2.2 Motive für Kapitalerhöhungen
2.2.3 Ablauf von Kapitalerhöhungen
2.3 Die optimale Kapitalstruktur
2.3.1 Traditionelle Finanzierungstheorie
2.3.2 Moderne Finanzierungstheorie
3. New Issue Puzzle
3.1 Begriffserklärung
3.2 Analyse empirischer Untersuchungen
3.2.1 Die Studie von Spiess/Affleck-Graves
3.2.2 Die Studie von Ritter/Loughran
3.2.3 Gegenüberstellung der Untersuchungen
4. Erklärungsansätze
4.1 Vermögensverschiebungseffekte
4.2 Signaleffekte
4.3 Informationseffekte
4.4 „window of opportunity“
5. Konsequenzen für Investoren und Unternehmen
6. Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis:
Abbildung 1: Verdreizehnfachung des Volumens an Neu-Emissionen
Abbildung 2: Durchschnittliche kumulative Renditen in Folge einer Kapitalerhöhung von 1975-
Abbildung 3: Jährliche Rendite in %. Kapitalerhöhende vs. nicht erhöhende Firmen
Abbildung 4: Untersuchungsergebnisse zur Underperformance nach Kapitalerhöhungen am US-Kapitalmarkt
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
Kapitalerhöhungen durch die Ausgabe von neuen Aktien erfreuen sich in den letzten Jahren immer größerer Beliebtheit sowohl unter den heimischen als auch international börsennotierten Unternehmen. Wie sollte sich jedoch ein Investor bei so einer Kapitalerhöhung verhalten? Laut diversen Untersuchungen für sämtliche, wichtige Börsenplätze der Welt wurde aufgezeigt, dass der Aktienkurs gegenüber einer ähnlichen Firma, die keine Kapitalerhöhung durchgeführt hatte, deutlich underperformed.
1.2 Zielsetzung
Ziel dieser Arbeit soll es sein die wichtigsten durchgeführten Studien zu analysieren bzw. kurz zu erläutern, sowie Erklärungsansätze für diese Underperformance zu finden und zu beschreiben. Weiters sollen die Konsequenzen aus diesen Studien für Investoren aufgezeigt werden.
1.3 Vorgehensweise
Im Punkt zwei der Arbeit wird allgemein auf Kapitalerhöhungen eingegangen und verschiedene Formen, Motive sowie der Ablauf für Kapitalerhöhungen erläutert. Des weitern wird die optimale Kapitalstruktur als mögliches Motiv für eine Kapitalerhöhung dargestellt.
Im dritten Punkt wird eine Begriffserklärung des New Issue Puzzle erfolgen, bevor die wichtigsten Studien bzw. Untersuchungen zu diesem Thema analysiert und verglichen werden, mit der Zielsetzung allgemeingültige Ergebnisse zu liefern.
Der vierte Punkt wird sich mit den Erklärungsansätzen für dieses Phänomen der Underperformance in Folge von Kapitalerhöhungen befassen und soll somit Erkenntnisse zu den Konsequenzen für Investoren liefern. Diese Konsequenzen werden im fünften und letzten Punkt der Arbeit aufgezeigt.
2. Kapitalerhöhung
2.1 Allgemeines
„Als Kapitalerhöhung gilt die Erhöhung des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft durch Emission von neuen Aktien. Durch die Bezugsrechte können die Altaktionäre durch eine Beteiligung an der Kapitalerhöhung (Kauf neuer, zusätzlicher Aktien) ihre prozentuale Beteiligung an der AG halten. Eine Kapitalerhöhung kann bei einer Hauptversammlung nur dann genehmigt werden, wenn mindestens 3/4 der vertretenen stimmberechtigten Aktionäre dieser Maßnahme zustimmen.“[1]
Bislang wurde es von heimischen Unternehmen jedoch vorgezogen, sich über klassische Bankkredite oder maximal über eine Unternehmensanleihe zu finanzieren. Den Weg an die Börse mussten die Vorstände der heimischen Aktiengesellschaften erst langsam finden, doch dies hat sich in den letzten Jahren grundlegend geändert. Denn wie die Verdreizehnfachung des Volumens an Neu-Emissionen im Lauf der letzten vier Jahre zeigt, hat sich das anfängliche zögerliche Herantasten an die Börse zu einer stürmischen „Liebesbeziehung“ entwickelt.[2] Einen Großteil dieser Neu-Emissionen machen Kapitalerhöhungen aus.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Verdreizehnfachung des Volumens an Neu-Emissionen[3]
Exkurs: Was ist ein Secondary Public Offering (SPO)?[4]
Der Unternehmer selbst – oder andere Aktionäre – wollen Anteile aus dem Festbesitz dem Streubesitz an der Börse zuführen. Dazu dient ein SPO (Secondary Public O ffering), auch Zweitplazierung genannt, das ein erneutes öffentliches Angebot von Aktien eines bereits börsenotierten Unternehmens darstellt. Im Unterschied zu einer Kapitalerhöhung fließt der Erlös aus dem SPO den abgebenden Aktionären und nicht dem Unternehmen zu.
Ein SPO bietet Großaktionären, Familienaktionären oder auch beteiligten Venture Capital- bzw. Private Equity-Unternehmen die Möglichkeit, ihre Anteile auf einmal zu veräußern. Dieser Schritt hat längerfristig einen bedeutenden positiven Einfluss auf die Handelbarkeit und die Liquidität der Aktien des börsenotierten Unternehmens.
Wichtig ist das richtige Timing des SPO, insbesondere auch die Abstimmung mit Kapitalerhöhungen des Unternehmens.
Laut Wiener-Börse-Vorstand Stefan Zapotocky soll die Explosion des heimischen Kapitalmarktes auch dieses Jahr ihre Fortsetzung finden: acht bis zehn Milliarden Euro frisches Kapital sollen heuer platziert werden. Neben dem Höhepunkt des Kapitalmarkt-Jahres, nämlich dem Börsegang der Post, werden auch wieder einige Kapitalerhöhungen erwartet.[5]
Ein kleines Ranking zu den größten Kapitalerhöhungen der letzten zwölf Monate an der Wiener Börse (teilweise Schätzungen):[6]
Unternehmen Volumina in Millionen Euro
1. Immoeast(2006) 3.000
2. Erste Bank(2006) 2.917
3. Immoeast(2005) 1.124
4. Wiener Städtische(2005) 913
5. Meinl European Land(2006) 900
Die zunehmende Bedeutung der Kapitalaufnahme über die Börse wird seitens der Industrie durch den Aufbau von Investor Relations-Abteilungen und seitens des Gesetzgebers durch die Erleichterung des Kapitalmarktzuganges unterstrichen. Auch wenn die Forderung der Verbreitung der Eigenkapitalbasis wirtschaftspolitische Bedeutung besitzt, so ist allerdings noch nicht geklärt, ob eine Eigenkapitalbeschaffung aus Sicht der Anteilseigner ein marktwertsteigerndes und damit erstrebenswertes Ereignis darstellt.
Laut diversen Untersuchungen, unter anderem von Ritter/Loughran sowie Spiess/ Affleck-Graves, wurde bewiesen, dass sich die Aktien von Kapitalerhöhenden Unternehmen gegenüber ähnlichen Unternehmen, die keine Kapitalerhöhung durchführten, deutlich schlechter entwickeln. Diese Studien mit ihren Ergebnisse sowie Erklärungsansätze dafür werden allerdings noch detaillierter beschrieben.
2.2 Institutionelle Rahmenbedingungen
2.2.1 Formen von Kapitalerhöhungen
Durch den betrieblichen Leistungsprozess werden Zahlungsströme ausgelöst, deren Höhe und zeitliche Struktur den Kapitalbedarf eines Unternehmens bestimmen. Dieser Kapitalbedarf steht nicht von vornherein fest, sondern wird durch eine Vielzahl sich verändernder Faktoren beeinflusst. Zur Deckung dieses Kapitalbedarfs steht Unternehmen ein Kontinuum von verschiedenen Finanzierungsmitteln zur Verfügung, welche grob in Eigen- und Fremdfinanzierungsmitteln unterteilt werden.
Eine zentrale Finanzierungsentscheidung stellen Kapitalerhöhungen dar, mittels derer Aktiengesellschaften ihr Grundkapital erhöhen. Ausgehend von der Veränderung des Grundkapitals unterscheidet das deutsche Aktiengesetz unter der Rubrik „Maßnahmen der Kapitalbeschaffung“ folgende vier Formen der Kapitalerhöhung, wobei eine Kapitalerhöhung immer dann vorliegt, wenn eine Aktiengesellschaft im Rahmen einer Satzungsänderung ihr Grundkapital durch die Begebung neuer Aktien heraufsetzt und neue Mitgliedsrechte begründet:[7]
- Kapitalerhöhung gegen Einlage
- Bedingte Kapitalerhöhung
- Genehmigte Kapitalerhöhung
- Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln
Die Kapitalerhöhung gegen Einlage erfolgt durch die Ausgabe von neuen, „jungen“ Aktien gegen Barzahlung oder Sacheinlagen. Zur Kapitalerhöhung kommt es in Folge eines satzungsändernden Hauptversammlungsbeschlusses, in dem die neue Höhe des Grundkapitals festgesetzt wird, wobei den Altaktionären hierbei ein gesetzliches Bezugsrecht zusteht.
Die anderen Formen von Kapitalerhöhung werden hier nicht näher beschrieben, denn im Zusammenhang mit diesem Thema ist nur die Kapitalerhöhung gegen Einlage von Bedeutung.
2.2.2 Motive für Kapitalerhöhungen
In der Literatur werden verschiedene Motive für Kapitalerhöhungen angeführt. Im Folgenden sollen nur einige Gründe für die Kapitalerhöhung durch (Bar-)Einlage genannt werden.
Motive für Kapitalerhöhung gegen (Bar-)Einlage:[8]
- Mit einer Kapitalerhöhung gegen Bareinlage ist ein Zufluss an liquiden Mitteln verbunden, welcher mit einer Verbesserung der Liquiditätslage einhergeht.
- Durch eine Erhöhung des nicht ausschüttungsfähigen Eigenkapitals wird die Haftungsbasis einer Aktiengesellschaft vergrößert, wodurch die Kreditwürdigkeit verbessert und somit der Zugang zu Fremdkapital erleichtert wird.
- Mit der Kapitalerhöhung kann eine Veränderung des Gesellschafterkreises erreicht werden.
- Mit einer Kapitalerhöhung kann eine Verbesserung der Eigenkapitalstruktur erreicht werden.
[...]
[1] o.V., http://boersenlexikon.faz.net/kapitale.htm, 16.5.2006.
[2] vgl. Maier (2006), S. 12.
[3] Maier (2006), S.14.
[4] vgl. o.V., www.unternehmensfinanzierung.at/cms/9/319/1954, 18.5.2006.
[5] vgl. Maier (2006), S. 14.
[6] vgl. Fembeck (2006), S. 12.
[7] vgl. Padberg (1995), S. 8.
[8] vgl. Padberg (1995), S. 13.
- Quote paper
- Florian Rohrmoser (Author), 2006, Das New Issue Puzzle, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/62529
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