Die Entwicklung neuer Produkte, die kontinuierliche Verbesserung bestehender Produkte oder die stetige Modernisierung des Produktionsprozess sind wesentliche Determinanten für den Erfolg eines Unternehmens. Erfolgreiche Innovationen und deren Umsetzung sichern die Wettbewerbsfähigkeit und beinhalten die Aussicht auf hohe Erträge durch Patentschutz und Monopolrenten. Auf der anderen Seite sind die Erfolgsaussichten im Forschungs- und Entwicklungsprozess mit einem höherem Risiko oder Unsicherheit verbunden als bei Standardprojekte, denn Innovationsprojekte haben im Gegensatz zu Standardprojekten eine längere Laufzeit und eine größere Schwankungsbreite bei den zukünftigen Erträgen. Zusätzlich erfordern sie oftmals einen erhöhten Kapitalbedarf, da sowohl Investitionen in die Grundlagenforschung als auch Investitionen für die Umsetzung der Innovation in ein marktfähiges Produkt oder für die Einführung des neuen Produktionsprozess getätigt werden. Die Unternehmen benötigen daher häufig zusätzliches externes Kapital und versuchen auf diesem Weg auch das Risiko der Investition auf andere Investoren zu verteilen.
Bei der Finanzierung des Innovationsprozess hat das Unternehmen vereinfacht die Wahl zwischen Eigen- und Fremdkapital, das es entweder durch die Ausgabe von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt erwirbt oder in Form eines Kredits bei Banken. Bei der dafür notwendigen Einschätzung des Innovationsprojekts hinsichtlich der erwarteten Erträge und des Risikos besteht eine Informationsasymmetrie zwischen den Unternehmen und den Investoren. Die Unternehmer oder die Manager des Innovationsprojekts besitzen mehr Informationen über die Qualität ihres Projekts als die Investoren. Letztere können deswegen Unternehmen mit guten Projekten nur schwer von Unternehmen mit schlechten Projekten unterscheiden. Es ergibt sich ein Adverse Selection Problem. Für die Unternehmen mit guten Projekten resultieren daraus höhere Finanzierungskosten als bei symmetrischen Informationen und somit eventuell der Entschluss, das Projekt nicht zu tätigen.
Der Gegenstand meiner Arbeit ist die Untersuchung der Auswirkungen von asymmetrischen Informationen auf die Finanzierung von Innovationen. Der innovationsspezifische Blickwinkel beruht auf den besonderen Merkmalen der Investitionen, die für Innovationen erforderlich sind. Die Existenz von asymmetrischer Informationsverteilung führt zu Adverse Selection.
Gliederung
Tabellen- und Abbildungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Asymmetrische Informationen auf Märkten
2.1 Überblick
2.2 George Akerlof – Adverse Selection
2.3 Michael Spence – Signaling
2.4 Joseph Stiglitz und Michael Rothschild – Screening 7
3 Investitionsfinanzierung bei asymmetrischer Information
3.1 Die Finanzierung von Investitionen
3.2 Adverse Selection bei der Investitionsfinanzierung
3.2.1 Einleitung
3.2.2 Unterinvestitionen bei Adverse Selection
3.2.2.1 Modellannahmen Unterinvestition
3.2.2.2 Beispiel für die Investitionsentscheidung
3.2.2.3 Formelle Lösung der Investitionsentscheidung
3.2.3 Überinvestitionen bei Adverse Selection
3.2.3.1 Einleitung
3.2.3.2 Modellannahmen Überinvestition
3.2.3.3 Eigenkapitalfinanzierung
3.2.3.4 Fremdkapitalfinanzierung
3.2.3.5 Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung
3.2.4 Über- oder Unterinvestitionen
3.3 Bedeutung der Kapitalstruktur
4 Projektauswahl bei asymmetrischen Information
4.1 Adverse Selection bei der Projektauswahl
4.1.1 Die Beziehung zwischen Cashflow und NPV
4.1.2 Formelle Lösung des Adverse Selection Problems
4.1.3 Zusammenfassung der formellen Lösung
4.2 Modellerweiterung der Projektauswahl
4.2.1 Möglichkeit des Projektwechsels
4.2.2 Gestaltung von Projekt B
4.3 Bedeutung der Projektauswahl
5 Signaling mit unterschiedlichen Finanzierungstiteln
5.1 Einleitung
5.2 Modellannahmen Signaling Modell
5.3 Darstellung der unterschiedlichen Finanzierungstitel
5.4 Formelle Lösung des Signaling Modells
5.5 Empirische Ergebnisse für das Signaling Modell
6 Screening in langfristigen Beziehungen
6.1 Probleme der Informationsasymmetrie aus Sicht der Investoren
6.2 Screening Modell mit zwei Unternehmenstypen
6.2.1 Modellannahmen Screening Modell
6.2.2 Vertragsdesign bei symmetrischer Information
6.2.3 Adverse Selection bei asymmetrischer Information
6.2.4 Formelle Lösung des Screening Modells
6.2.5 Zusammenfassung des Signaling Modells
7 Konsequenzen für die Innovationsfinanzierung
Anhang
Literaturverzeichnis
Tabellen- und Abbildungsverzeichnis
Tabelle 1 : Informationsverteilung innerhalb der 3 Perioden
Tabelle 2 : Verteilung von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 3 : Ergebnisse der Investitionsentscheidung
Tabelle 4 : Zahlungsströme der Projekte A und B
Tabelle 5 : Kreditfinanzierung bei Projekt B
Tabelle 6 : Modifizierte Zahlungsströme bei Projekt A und B
Tabelle 7 : Fallunterscheidung bei Projekt A und B
Tabelle 8 : Zeitstruktur der 3 Perioden im Signaling Modell
Tabelle 9 : Private Anleihenausgaben in Japan zwischen 1983-1987
Tabelle 10 : Zahlungsströme der 3 Perioden im Screening Modell
Tabelle 11 : Bedingungen für die Existenz von separierenden Verträgen
Tabelle 12 : Fallunterscheidungen bei der Bedingung (90)
Tabelle 13 : Bedingung (90) bei den Fallunterscheidungen Aa-Cc
Tabelle 14 : Bedingung (87) bei den Fallunterscheidungen Aa-Cc
Tabelle 15 : verkürzte Darstellung der Bedingung (87)
Abbildung 1 : Indifferenzkuven für niedrig und hoch qualifizierte Arbeiter
Abbildung 2 : Die Investitions/Emissionsentscheidung der Firma
Abbildung 3 : Außergewöhnliche Aktienrendite für Unternehmen aus der Elektrizitätsindustrie bei der Ausgabe von festverzinslichen Anleihen und Optionsanleihen
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Die Entwicklung neuer Produkte, die kontinuierliche Verbesserung bestehender Produkte oder die stetige Modernisierung des Produktionsprozess sind wesentliche Determinanten für den Erfolg eines Unternehmens. Erfolgreiche Innovationen und deren Umsetzung sichern die Wettbewerbsfähigkeit und beinhalten die Aussicht auf hohe Erträge durch Patentschutz und Monopolrenten. Auf der anderen Seite sind die Erfolgsaussichten im Forschungs- und Entwicklungsprozess mit einem höherem Risiko oder Unsicherheit verbunden als bei Standardprojekte, denn Innovationsprojekte haben im Gegensatz zu Standardprojekten eine längere Laufzeit und eine größere Schwankungsbreite bei den zukünftigen Erträgen. Zusätzlich erfordern sie oftmals einen erhöhten Kapitalbedarf, da sowohl Investitionen in die Grundlagenforschung als auch Investitionen für die Umsetzung der Innovation in ein marktfähiges Produkt oder für die Einführung des neuen Produktionsprozess getätigt werden. Die Unternehmen benötigen daher häufig zusätzliches externes Kapital und versuchen auf diesem Weg auch das Risiko der Investition auf andere Investoren zu verteilen.
Bei der Finanzierung des Innovationsprozess hat das Unternehmen vereinfacht die Wahl zwischen Eigen- und Fremdkapital, das es entweder durch die Ausgabe von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt erwirbt oder in Form eines Kredits bei Banken. Bei der dafür notwendigen Einschätzung des Innovationsprojekts hinsichtlich der erwarteten Erträge und des Risikos besteht eine Informationsasymmetrie zwischen den Unternehmen und den Investoren. Die Unternehmer oder die Manager des Innovationsprojekts besitzen mehr Informationen über die Qualität ihres Projekts als die Investoren. Letztere können deswegen Unternehmen mit guten Projekten nur schwer von Unternehmen mit schlechten Projekten unterscheiden. Es ergibt sich ein Adverse Selection[1] Problem. Für die Unternehmen mit guten Projekten resultieren daraus höhere Finanzierungskosten als bei symmetrischen Informationen und somit eventuell der Entschluss, das Projekt nicht zu tätigen.
Der Gegenstand meiner Arbeit ist die Untersuchung der Auswirkungen von asymmetrischen Informationen auf die Finanzierung von Innovationen. Der innovationsspezifische Blickwinkel beruht auf den besonderen Merkmalen der Investitionen, die für Innovationen erforderlich sind. Die Existenz von asymmetrischer Informationsverteilung führt zu Adverse Selection. Aus Sicht der informierten Marktseite besteht ein Anreiz diese Asymmetrie durch Signaling[2] zu überwinden, während die uninformierte Marktseite versucht Informationen bezüglich der Qualität der Marktteilnehmer durch Screening[3] zu gewinnen. In Kapitel 2 gebe ich einen Überblick über diese ökonomischen Konzepte. In Kapitel 3 konzentriere ich mich auf die allgemeine Investitionsentscheidung einer Firma und zeige wie es durch Über- und Unterbewertung durch die uninformierte Marktseite zu Unter- oder Überinvestionen kommt. Aus diesem Ergebnis resultiert die Bedeutung der Kapitalstruktur bei der Investitionsentscheidung für die Übermittlung von Informationen an potentielle Investoren. Bei der Investitionsentscheidung spielt nicht nur die Wahl der Finanzierungsform eine Rolle, eine ebenso große Bedeutung kommt der Auswahl der Projekte zu. Probleme der Adverse Selection führen dazu, dass Manager bei der Investitionsentscheidung Projekte mit kurzfristigem Cashflow bevorzugen und langfristige Projekte weniger berücksichtigen. Welche Auswirkungen dieses myopische Verhalten hat und welche Bedeutung der Reputation zukommt, ist Thema von Kapitel 4. In Kapitel 5 zeige ich, dass Firmen im Hochtechnologiesektor sich mit einer Mischform aus Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung von schlechten Firmen abgrenzen können und somit ihr Innovationsprojekt zu fairen Bedingungen finanzieren. In Kapitel 6 ist der Blickwinkel auf die uninformierte Marktseite gerichtet, die durch Gestaltung ihrer Kreditverträge die Unternehmen screent, indem sie guten Unternehmen langfristige Kreditverträge anbietet. Ob dieses Ergebnis ein Gegensatz zu dem myopischen Verhalten aus Kapitel 4 ist, wird geprüft. Die Arbeit schließt mit einer Übersicht der Ergebnisse, in der die Auswirkungen von asymmetrischen Informationen auf die Finanzierung von Innovation zusammengefasst werden.
2 Asymmetrische Informationsverteilung auf Märkten
2.1 Überblick
Die Existenz von asymmetrischer Informationsverteilung zwischen einzelnen Marktteilnehmern erklärt viele Ergebnisse oder Ereignisse, die vom klassischen walrasianischen Marktgleichgewicht abweichen. Warum sonst sollte es so schwierig sein, gute Preise für gebrauchte Autos zu erhalten? Warum verlangen Versicherungen deutlich geringere Prämien, wenn der Versicherte eine Schadensbeteiligung übernimmt? Warum gibt es lokale Kreditmärkte in Entwicklungsländern mit sehr hohen Zinsen? Warum bezahlen einige Firmen höhere Dividenden an die Aktionäre, auch wenn diese stärker besteuert werden als Kapitalgewinne? Diese Fragen können nicht mit neoklassischer Theorie und auch nicht mit dem Wirken der unsichtbaren Hand erklärt werden, sondern nur durch das Bestehen unterschiedlicher Informationsmengen bei den ökonomischen Agenten. Die ersten Arbeiten zu diesem Thema stammen von William Vickrey (1961) und James Mirrless (1971)[4]. Aus heutiger Sicht stellen aber vor allem die Beiträge von George A. Akerlof, Michael Spence, Joseph E. Stiglitz und Michael Rothschild Eckpfeiler für die Erklärung der Auswirkungen asymmetrischer Informationen in Märkten dar. Akerlof zeigt am Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes wie asymmetrische Informationen zu einer ungünstigen Selektion und zu Marktversagen führen. In solchen Märkten haben besser informierte ökonomische Agenten einen Anreiz beobachtbare und glaubwürdige Aktionen zu tätigen, um uninformierten Agenten ihren Zustand zu signalisieren. Der Aspekt des Signaling wurde vor allem in Beiträgen von Michael Spence bearbeitet. Stiglitz und Rothschild wandten sich der weniger informierten Marktseite zu. Sie zeigen, dass es möglich ist, Informationen über die andere Marktseite zu erhalten, indem Kontrakte mit unterschiedlichem Design angeboten werden. Durch Auswahl bestimmter Kontrakte gibt der Agent Informationen über seinen Zustand preis.
Die folgenden Abschnitte des Kapitels sollen eine kurze Bestandsaufnahme über den theoretischen Hintergrund von Problemen bei asymmetrischen Informationen geben. Dabei werden die Arbeiten der zuletzt angesprochenen Autoren kurz vorgestellt. Das Augenmerk liegt dabei aber auf der Einordnung ihrer Beiträge zu dieser Fragestellung, ihre modellendogene Argumentation wird nur vereinfacht dargestellt.[5]
2.2 George Akerlof – Adverse Selection
In seinem Aufsatz: „The Market for Lemons: Quality Uncertainity and the Market Mechanism“[6] stellt Akerlof ein formales Modell vor, dass eindrucksvoll zeigt, wie asymmetrische Informationen das Marktergebnis beeinflussen. Als Beispiel wählt er den Gebrauchtwagenmarkt. In dem Modell gibt es zwei Gruppen von Marktteilnehmern, solche mit eigenem Auto und solche ohne. Die mit Auto stehen vor der Entscheidung ihren Gebrauchtwagen zu verkaufen und sich einen Neuwagen zu kaufen oder ihren Wagen zu behalten. Marktteilnehmer ohne Auto stehen vor der Entscheidung einen Neuwagen oder einen Gebrauchtwagen zu kaufen. Ich werde hier nur vereinfacht den Gebrauchtwagenmarkt vorstellen.
Es wird angenommen, dass es Gebrauchtwagen mit hoher und niedriger Qualität gibt. Die schlechten Gebrauchtwagen werden in dem Paper als `lemon´ bezeichnet. Der Anteil der Gebrauchtwagen mit hoher Qualität wird mit λ bezeichnet und der Anteil der `lemons´ mit (1-λ). Die Qualität eines Autos ist nur dem Besitzer bekannt. Der potentielle Käufer kann nicht zwischen hoher und niedriger Qualität unterscheiden. Der Käufer hat eine Zahlungsbereitschaft von zh für hohe Qualität und zl für niedrige Qualität (mit zh>zl). Für den Besitzer eines Wagens mit hoher Qualität hat dieser einen Wert von vh und für einen Wagen mit niedriger Qualität von vl. Unter der Bedingung das vh≤zh und vl≤zl gilt, käme es auf separierten Märkten zum Handel. Die Verkäufer von Autos mit niedriger Qualität hätten jedoch einen Anreiz auf dem Markt für hochwertige Autos zu verkaufen, denn dort könnten sie einen Preis zwischen vh≤zh erzielen.
In der Praxis gibt es aber nur einen Markt. Da die Käufer nicht zwischen hoher und niedriger Qualität unterscheiden können, sind sie maximal bereit λzh + (1-λ)zl zu bezahlen. Ist dieser Wert niedriger als vh, werden die Besitzer hochwertiger Gebrauchtwagen nicht verkaufen und den Markt verlassen. Die Besitzer der `lemons´ verdrängen also die Besitzer der Wagen mit guter Qualität. Es kommt zu Adverse Selection.
Dieses Ergebnis findet sich auch auf anderen Märkten. Akerlof weist darauf hin, wie schwierig es für ältere Menschen ist, eine Krankenversicherung abzuschließen, da hier ebenfalls die schlechten Risiken die guten Risiken verdrängen. Weitere Beispiele sind die Beschäftigung von Minderheiten auf dem Arbeitsmarkt und Kreditmärkte in Entwicklungsländern. Akerlof schlussfolgert, dass zahlreiche ökonomische Institutionen ihren Ursprung in dieser Informationsasymmetrie haben. Ein Beispiel ist das Angebot einer Garantie beim Kauf eines Gebrauchtwagens. Damit signalisiert der Verkäufer dem potentiellen Kunden die Qualität des Wagens. Das Instrument des Signaling als Möglichkeit Informationsunterschiede zu überbrücken, ist das Hauptaugenmerk in dem im nächsten Abschnitt vorgestellten Beitrag von Michael Spence.
2.3 Michael Spence – Signaling
Michael Spence beschäftigt sich in seinem Aufsatz: „Job Market Signaling“[7] mit den Möglichkeiten für die besser informierte Marktseite, der uninformierten Seite ihren Typ mitzuteilen. Dabei wird angenommen, dass die uninformierte Marktseite zwar weiß, zwischen welchen Grenzen sich zum Beispiel die Qualität bewegt und mit welcher Wahrscheinlichkeit sie verteilt ist, aber eben nicht den einzelnen Agenten zuordnen kann. Im Beispiel des Arbeitsmarktes bei Spence gibt es analog zu Akerlofs Modell Arbeiter mit hoher Produktivität und niedriger Produktivität. Die Firma, die Arbeiter einstellen möchte, kann nicht erkennen, mit welcher Produktivität der Arbeiter ausgestattet ist. Sie bietet daher einen Lohn an, der an der mittleren Produktivität ausgerichtet ist. Wenn es für die hoch qualifizierten Arbeiter keine Möglichkeit gibt, andere Arbeit zu finden bzw. den Markt zu verlassen, ergibt sich ein vereinigendes Gleichgewicht[8], in dem beide Typen denselben Lohn erhalten und die Arbeiter mit niedriger Qualität davon profitieren, dass sie nicht von den hoch qualifizierten Arbeitern unterschieden werden können. Die Arbeiter mit hoher Qualität haben also einen Anreiz als solche von der Firma identifiziert zu werden. Sie versuchen daher mit beobachtbaren Aktionen ihren Typ zu signalisieren. Damit die Arbeiter mit niedriger Produktivität dieses Signal nicht imitieren, müssen für sie die damit verbundenen Kosten bzw. Aufwand höher sein als der zusätzliche Nutzengewinn, der aus der Falscheinschätzung ihres Typs resultiert.
Wie im Akerlof Modell gibt es im Arbeitsmarkt zwei Gruppen von Arbeitern, hoch qualifizierte Arbeiter mit einer Produktivität θh und niedrig qualifizierte Arbeiter mit θl und jeweiligen Anteilen λ bzw. (1-λ) und θh>θl. Der entsprechende Lohn für die jeweilige Grenzproduktivität entspricht wh und wl. Als weiteres Element wird Bildung s aufgenommen, die die Arbeiter erwerben können. Bildung s ist in dem Intervall [0,S] verteilt. Sie beeinflusst nicht die Produktivität, allerdings können hoch qualifizierte Arbeiter sie mit einem geringeren Aufwand als niedrig qualifizierte Arbeiter erwerben. Bei perfekten Informationen würde jeder Arbeiter entsprechend seiner Produktivität bezahlt und minimale Bildung wählen; s=0. Bei unvollständiger Information können hoch qualifizierte Arbeiter Bildung nutzen, um der Firma ihre Produktivität zu signalisieren.
Abbildung 1: Indifferenzkurven für niedrig- und hoch qualifizierte Arbeiter
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Löfgren, K.-G., Persson, T. und Weibull, J.W. (2002), S.201
a) Die flache Kurve stellt die Indifferenzkurve der hoch qualifizierten Arbeiter dar, die steile entsprechend die für die niedrig qualifizierten Arbeiter.
Die flachere Indifferenzkurve spiegelt wieder, dass es für hoch qualifizierte Arbeiter weniger Aufwand erfordert Bildung zu erwerben. In diesem Modell werden Arbeiter mit einem Bildungsniveau von s≥sh als hoch qualifiziert identifiziert und ihnen ein Lohn wh angeboten. Arbeiter mit Bildung s≤sh werden als niedrig qualifiziert eingestuft und erhalten ein Lohnangebot von wl. Es ergeben sich somit die zwei separierenden Gleichgewichte (wl, 0) und (wh, sh). Es besteht kein Anreiz einen Bildungslevel zwischen 0 und sh oder größer als sh zu erwerben. Es besteht außerdem kein Anreiz für Arbeiter einer Gruppe, die Zugehörigkeit zu der anderen Gruppe zu imitieren, da UL(B)>UL(A) und UH(B)<UH(A) gilt.
Die Firmen können diese beiden Lohnkontrakte anbieten, um zwischen den Arbeitern zu unterscheiden. In diesem Fall agiert allerdings die uninformierte Marktseite, was Inhalt des Kapitels 2.4 sein soll. Aus Sicht der hoch qualifizierten Arbeiter stellt sich die Frage, welches minimale Bildungsniveau sie sich aneignen müssen, um von den niedrig qualifizierten Arbeitern unterschieden zu werden. Dieses Kriterium ist in Punkt C mit (wh, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) in Abbildung 1 erfüllt. Niedrigqualifizierte Arbeiter sind indifferent zwischen B und C, während hoch qualifizierte eindeutig C bevorzugen.[9]
Hochqualifizierte Arbeiter entkommen also dem Problem der Adverse Selection , in dem sie beobachtbare Aktionen tätigen, die für andere Marktteilnehmer höhere Kosten verursachen, so dass sich ein Bereich von Kombinationen aus Kosten für das Signal und Nutzen durch Identifizierung des Typs ergibt, die für Agenten aus anderen Gruppen keine Nutzenverbesserung ergeben.
2.4 Joseph Stiglitz und Michael Rothschild – Screening
Stiglitz und Rothschild beschäftigen sich mit der Möglichkeit der uninformierten Marktseite ihr Ergebnis im Markt zu verbessern. Es handelt sich hier um den Aufsatz: „Equilibrium in Competitive Insurance Markets: An Essay on the Economics of Imperfect Information“[10].
In dieser Arbeit wird der Versicherungsmarkt betrachtet. Hier besteht die Informationsasymmetrie zwischen den Individuen, die ihr persönliches Risiko kennen und versichern möchten, und den Versicherungsunternehmen, die ihre Kontrakte so gestalten müssen, dass die eingenommenen Prämien die zu zahlenden Versicherungssummen zumindest decken. Die Versicherer überprüfen die Versicherungsnehmer, indem sie ihnen Kontrakte mit unterschiedlichen Kombinationen aus Prämie, Versicherungssumme und Selbstbeteiligung anbieten. Unter bestimmten Bedingungen wählt der Versicherungsnehmer den Vertrag, der für diesen Risikotyp vom Versicherungsunternehmen präferiert wurde. Diese Vorgehensweise wird als Screening bezeichnet.
In dem hier vorgestellten Beispiel sind alle Individuen identisch, sie unterscheiden sich nur bezüglich der Wahrscheinlichkeit, mit der sie einen Schaden d erleiden. Die Schadenswahrscheinlichkeit beträgt ph für die Gruppe mit hohem Risiko und pl für die mit niedrigem Risiko. Es gilt 0 < pl < ph < 1. Jedes Individuum hat ein Einkommen von y, für das y>d gilt. Die Versicherungsunternehmen kennen die unterschiedlichen Schadenswahrscheinlichkeiten. Aus ihrer Sicht ist ein Versicherungskunde mit Wahrscheinlichkeit pl ein gutes Risiko oder analog zu den vorangegangenen Modellen hat er das Attribut hoher Qualität, während ein Kunde mit ph als schlechtes Risiko gilt und somit als niedrige Qualität eingestuft wird.
Der Versicherungskontrakt besteht aus einer Prämie a und der Versicherungssumme b im Schadensfall. Im Falle perfekter Informationen entspricht die Versicherungssumme der Schadenshöhe b=d. Die Individuen würden ihre fairen Prämien entsprechend dem Risiko bezahlen: ah = phd und al = pld. Da die Versicherungsunternehmen aber nicht zwischen den Individuen unterscheiden können, besteht für die Gruppe mit hohem Risiko ein Anreiz sich als niedriges Risiko auszugeben und somit nur eine Prämie von al zu zahlen. Stiglitz und Rothschild führen in ihrer Arbeit zwei Gleichgewichtskonzepte ein, das vereinigende und separierende Gleichgewicht. In einem vereinigenden Gleichgewicht haben alle Individuen dieselbe Versicherung, während in einem separierendem Gleichgewicht unterschiedliche Kontrakte gewählt werden. In dem Beispiel würde es in einem vereinigenden Gleichgewicht nur einen Kontrakt für alle Individuen geben. Die Prämie müsste dann der mittleren Schadenswahrscheinlichkeit angepasst sein. In diesem Fall würden die Versicherungspartner mit hoher Qualität bzw. niedrigem Risiko eine zu hohe Prämie bezahlen, in dem sie mit ihrer Prämie auch Schaden der schlechten Risiken abdecken. Für sie besteht also kein Anreiz in den Kontrakt einzuwilligen.
Stiglitz und Rothschild zeigen, dass in ihrem Modell kein vereinigendes Gleichgewicht existiert. Im Gleichgewicht gibt es zwei unterschiedliche Verträge (ah, bh) und (al, bl). Es gilt bh= d, bl < d und ah > al. Individuen mit hohem Risiko haben einen Anreiz den für sie erstellten Kontrakt zu wählen, wenn gilt ph(d-bl)>al und phbh=ah, während für die Individuen mit niedrigem Risiko gilt plbh<ah und pl (d-bl)=al. Individuen mit einem hohem Risiko haben zwar den Anreiz den Kontrakt mit der niedrigeren Prämie al zu wählen, allerdings schreckt sie die Selbstbeteiligung (d-bl) in dem für sie wahrscheinlicheren Schadensfall ab. Das Ergebnis ist also ein separierendes Gleichgewicht, das eindeutig ist. Das Ergebnis zeigt aber auch, das wie im vorangegangenen Modell von Spence für die Individuen mit hoher Qualität Kosten aus der Informationsasymmetrie entstehen. Sie erhalten in diesem Beispiel zwar einen Kontrakt mit niedrigen Prämien, die Versicherungssumme entspricht aber nicht der Höhe des Schadens.
Der Aufsatz von Stiglitz und Rothschild ist eine wichtige Grundlage bei der Untersuchung von Märkten mit asymmetrischer Informationsverteilung, weil er die grundsätzliche Frage behandelt, ob es trotz Informationsmängel zu einem separierenden Gleichgewicht kommt oder ob die Individuen nicht unterschieden werden können. „Rothschild and Stiglitz´s article has been very influential. In particular, their classification of equilibria has become paradigm; pooling and separating equilibria are now standard concepts in microeconomic theory in general and in information economics in particular“.[11] In dem Artikel wird aber auch erwähnt, dass es unter bestimmten Bedingungen kein eindeutiges Strategiegleichgewicht existiert. Mit dieser Aussage unterscheiden sie sich von dem im Kapitel 2.3. vorgestellten Aufsatz „Job Market Signaling“ (1974) von Michael Spence.
In einem weiteren Aufsatz „Credit Rationing in Markets with Imperfect Information“ (1981)[12] untersucht Stiglitz zusammen mit Andrew Weiss die Auswirkungen und Konsequenzen von asymmetrischer Information auf Kreditmärkten . In ihrem Paper wird gezeigt, dass sich als Gleichgewichtslösung eine Rationierung der Kredite ergeben kann. Wenn die Banken einer Überschussnachfrage nach Krediten gegenüberstehen, erwartet man, dass der Zinssatz solange steigt, bis sich Angebot und Nachfrage entsprechen. Allerdings ist der sich ergebende Zinssatz für die Banken nicht gewinnoptimal. Hohe Zinsen für einen Kredit werden nur dann in Kauf genommen, wenn das Projekt eine höhere Rendite verspricht. Allerdings steigt bei diesen Projekten auch das Risiko. Durch das Anheben des Zinssatzes werden die guten Risiken verdrängt und der Anteil der Firmen mit riskanten Projekten im Kreditpool der Bank steigt. Siglitz und Weiss unterteilen dieses Ergebnis in zwei Effekte. Der Adverse Selection Effect beruht auf der Auswahl der Kreditnehmer, „those who are willing to pay high interest rates may, on average, be worse risks; they are willing to borrow at high interest rates because they perceive their probability of repaying the loan to be low.“[13] Zusätzlich gibt es einen negativen Anreizeffekt. Steigende Zinsen beeinflussen die Projektauswahl der Unternehmen, sie bevorzugen jetzt risikoreichere Projekte.[14] Die Gewinnfunktion der Banken ist also konkav im Zinssatz. Sie steigt bis zum gewinnmaximalen Zinssatz, darüber hinaus ist die zusätzliche Rendite aus den höheren Zinsen mit einem zu hohen Risiko behaftet. Obwohl bei diesem Zinssatz die Nachfrage größer als das Angebot ist, haben die Banken keinen Anreiz den Zinssatz weiter anzuheben. In dieser Situation sind die Kreditmärkte im Gleichgewicht rationiert. Auch hier liegt die Ursache dieses Marktergebnisses in der Existenz von asymmetrischen Informationen. Der Zinssatz hat ebenfalls eine Screening Funktion. Es gelingt den Banken zwar nicht, ein separierendes Gleichgewicht zu erhalten, allerdings erreichen sie, dass im vereinigenden Kreditvertrag noch ausreichend Firmen mit sicheren Projekten sind.
3 Investitionsfinanzierung bei asymmetrischen Information
3.1 Die Finanzierung von Investitionen
Zur Untersuchung der Auswirkungen von asymmetrischen Informationen auf die Finanzierung von Innovationen soll zuerst allgemein auf die Finanzierung von Firmen eingegangen werden. In der traditionellen Betrachtung haben die Manager und Besitzer als Insider dieselben Informationen wie aktuelle oder zukünftige Anteilseigner (Outsider). Aus dieser Annahme folgt das berühmte Miller-Modigliani Irrelevanz Theorem: „If a firm … is acting in the best interest of the stockholders at the time of the decision, it will exploit an investment opportunity if and only if the rate of return on the investment, say p*, is as large as or larger than p (Marktzinssatz für Unternehmen, Anm. D. Verf.). That is, the cut-off point for investment in the firm will in all cases be p and will be completely unaffected by the type of security used to finance the investment.”[15]
In der Realität gibt es aber eine Informationsasymmetrie zwischen Insidern und Outsidern, so dass bei der Finanzierung von Firmen bzw. Investitionsprojekten ebenfalls Adverse Selection Probleme auftreten. Auch hier versuchen besser informierte Insider ihre Qualität bzw. die des Projekts, wenn es über dem Durchschnitt liegt, durch Signale wie die Ausschüttung von Dividenden oder Wahl der Kapitalstruktur mitzuteilen. Insider mit weniger aussichtsreichen Projekten haben natürlich einen Anreiz diese Signale zu kopieren, um mit den besseren Projekten in einem vereinigenden Gleichgewicht zu bleiben. Die uninformierte Marktseite hat ebenfalls einen Anreiz durch Screening Informationen über den Zustand der Firma bzw. des Investitionsprojekts zu gewinnen.
3.2 Adverse Selection bei der Investitionsfinanzierung
3.2.1 Einleitung
In den nächsten beiden Kapiteln wird die Investitionsentscheidung einer Firma untersucht . Der für die Investition benötigte Kapitaleinsatz kann durch eigene Rücklagen finanziert werden. Allerdings wird davon ausgegangen, dass neue Projekte oftmals einen hohen Kapitaleinsatz erfordern, so dass die Firma zusätzlich Kapital benötigt. Vereinfacht dargestellt hat die Firma die Möglichkeit dieses Kapital durch Erhöhung der Verbindlichkeiten oder durch Ausgabe neuer Aktien zu beschaffen.
Die Manager kennen sowohl den Sachwert der Firma als auch den Gegenwartswert des Investitionsprojekts (NPV). Die uninformierte Marktseite kennt aber nur die Verteilung möglicher Firmen- und Projektwerte. Der Kurs bei Ausgabe neuer Aktien ergibt sich durch die Erwartungen der Investoren bezüglich der mittleren Firmen- und Projektwerte, so dass es zu Situationen kommt, in denen die Firma über- oder unterbewertet ist. Firmen mit hoher Qualität haben einen Wert über den mittleren von den Investoren erwarteten Wert. Eine Aktienausgabe geht somit aufgrund der Kapitalverwässerung zu Lasten der Altaktionäre. Firmen mit einem geringen Wert sind überbewertet, für sie rentiert sich eine Aktienausgabe. Diese Problematik tritt besondern in neuen Sektoren auf, in denen es viele neue Firmen gibt, die aus Sicht der Investoren relativ ähnlich erscheinen. Handelt es sich bei diesem Sektor um einen Bereich mit aussichtsreichen Zukunftserwartungen, werden insbesondere neue Firmen angezogen, die von der hohen Bewertung profitieren können. „Under asymmetric information, the “low-quality“ firms (with low future profitability) thus tend to grow more rapidly than “high-quality“ firms, implying that the market will gradually be dominated by `lemons´.”[16] In diesem Kontext wird dann häufig von einer Investitionsblase gesprochen, die irgendwann zerplatzt, wenn die guten Firmen verdrängt worden sind und die Investoren das Missverhältnis erkannt haben.
3.2.2 Unterinvestitionen bei Adverse Selection
3.2.2.1 Modellannahmen Unterinvestitionen
Das Modell in diesem Kapitel basiert auf einer Arbeit von S. C. Myers und N.S. Majluf (1984).[17] Dabei wird nur eine Firma betrachtet, deren Manager vor der Entscheidung stehen, ob sie ein Investitionsprojekt durchführen oder verstreichen lassen und wie sie es finanzieren. Dabei agieren sie im Interesse der alten Aktieninhaber, die sich passiv verhalten.
Annahmen I)-XI):
I) Die Informationsasymmetrie ist gegeben, besteht aber nicht in jeder Periode.
II) Das Investitionsprojekt erfordert einen Kapitaleinsatz I.
III) Die Firma verfügt über finanzielle Eigenmittel S, diese setzen sich zusammen aus aktiven Zahlungsmitteln, marktfähigen Wertpapieren und risikofreiem Fremdkapital[18].
IV) Wenn S<I, kann die Firma zusätzliches Kapital durch eine Aktienausgabe E beschaffen, mit E=I-S.
V) Der Sachwert der Firma ist A. Dabei ist Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltender erwartete zukünftige Wert der Firma und a ist die Realisation vonAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, mit a>0, da die Sachwerte keinen negativen Wert annehmen.
VI) Der Gegenwartswert des Investitionsprojekts (NPV) ist B. Der erwartet NPV ist Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund b ist die Realisation vonAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit b≥0, da keine Projekte mit einem negativen NPV ausgeführt werden[19].
VII) Das Investitionsprojekt kann nur komplett oder gar nicht vollzogen werden.
VIII) Kapitalmärkte sind perfekt und effizient. Bei einer Aktienausgabe fallen keine Transaktionskosten an.
IX) Der Marktwert der Anteile der alten Aktionäre wird mit P’ bezeichnet, wenn neue Aktien ausgegeben werden, sonst mit P.
X) Die Entscheidung wird als 3-periodiges Spiel dargestellt. In den einzelnen Perioden verändert sich die Informationsmenge der Markteilnehmer. Die Informationsverteilung ist in Tabelle 1 dargestellt.
XI) Der Wert der Firma wird mit V bezeichnet. Die Indizes alt und neu zeigen den Wert der Aktien der alten Anteilseigner an bzw. den der neuen. Da die Manager im Interesse der alten Anleger agieren, ist ihre Aufgabe:
max Valt = V(a,b, E).
Sie maximieren den Wert der Anteile zum Zeitpunkt t=0 gegeben der Realisationen a und b und der Entscheidung ob Aktien ausgegeben werden.
Tabelle 1: Informationsverteilung innerhalb der 3 Perioden
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Myers/Majluf (1984)
Zum Zeitpunkt t=-1 sind sowohl den Managern als auch den Investoren nur die Verteilungen der möglichen Zustände bezüglich des Firmen- und Projektwerts in der Zukunft und die Höhe der finanziellen Eigenmittel bekannt. Zum Zeitpunkt t=0 haben die Manager aber einen Informationsvorsprung. Sie kennen bereits die Realisationen a und b, während die Investoren nur die Verteilung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenkennen und beobachten, ob die Firma Aktien ausgibt oder nicht. In der Periode t=1 ist die Informationsasymmetrie behoben. Myers/Majluf (1984) wählen eine Zeitstruktur, in der nur zeitweilig eine Informationsasymmetrie auftaucht. Der Grund dafür liegt darin, dass sie untersuchen, ob Firmen zu anderen Zeitpunkten Aktien ausgeben können, ohne in Interessenkonflikte zwischen Alt- und Neuaktionären zu geraten. Diese Fragestellung wird in meiner Arbeit nicht untersucht.
3.2.2.2 Beispiel für die Investitionsentscheidung
In diesem einfachen Zahlenbeispiel sollen die Auswirkungen asymmetrischer Information auf die Investitionsentscheidung gezeigt werden. Die mögliche Realisationen von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenundAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenfür die Firma sind in der Tabelle 2 dargestellt.
Tabelle 2: Verteilung von [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenun]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Myers und Majluf (1984)
Es gibt keine finanziellen Rücklagen (S=0). Das Investitionsprojekt hat einen Kapitalbedarf von I=100. Wenn die Firma investieren möchte, muss sie also eine Aktienemission von E=100 veranlassen. In dem Beispiel werden drei unterschiedliche Fälle untersucht. In der ersten Spalte sind die Werte für den Fall der perfekten Information dargestellt. In der zweiten Spalte gibt es zwar asymmetrische Informationen, aber die Manager investieren in jedes Projekt mit einem positiven NPV. In der letzten Spalte wird der Fall untersucht, von dem in diesem Modell ausgegangen wird. Es existiert eine asymmetrische Informationsverteilung und die Manager maximieren den Wert der Anteile der Altaktionäre Valt. Die Ergebnisse für diese drei Möglichkeiten sind in der Tabelle 3 dargestellt. Im Fall der perfekten Informationen entspricht der Marktwert P’ jeweils dem wahren Wert. Da die Anteile richtig bewertet werden, ist nur der NPV des Projekts entscheiden. In beiden Zuständen wird die Investition getätigt. Wenn die Informationen asymmetrisch verteilt sind, die Manager aber in jedes Projekt mit positivem NPV investieren, entsteht aufgrund der Erwartungen bezügliches des Firmenwerts eine Situation der Unter- bzw. Überbewertung. Beim Zustand 1 dominiert der Verwässerungseffekt durch die Unterbewertung den positiven NPV der Investition. Inhaber von Aktien vor der Emission erleiden einen Verlust. Allerdings profitieren sie im Zustand zwei von der Überwertung, so dass der mittlere Wert ihrer Anteile ebenfalls bei 115 liegt. Wenn die Manager aber im Interesse der alten Aktienbesitzer agieren, werden sie keine Aktien ausgeben, wenn sie erkennen, dass Zustand 1 vorliegt. Die Investoren kennen aber die Verteilung der Zustände und ordnen der Nichtausgabe von Aktien den Zustand 1 zu und wissen bei einer Ausgabe von Aktien, dass es sich um Zustand 2 handelt. Der Marktwert der Anteile sinkt von 115 auf 60. Die Ausgabe von Aktien ist also ein schlechtes Zeichen. Die Ergebnisse dafür finden sich in den beiden hinteren Spalten in Tabelle 3. Der mittlere Wert von Valt sinkt auf 105. Das Handeln im Interesse der Altaktionäre führt da zu, dass ein Projekt mit einem positiven NPV nicht getätigt wird und dadurch der mittlere Gewinn der Altaktionäre sinkt[20]. Der Grund dafür ist, dass bei einer Aktienausgabe der Wert der Firma anhand der Markterwartung bestimmt wird.
Tabelle 3: Ergebnisse der Investitionsentscheidung ( Berechnung Appendix Ia)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Myers/Majluf (1984)
3.2.2.3 Formelle Lösung der Investitionsentscheidung
Die Ergebnisse aus dem Beispiel werden formell bestätigt. Dabei gelten weiterhin die vorgestellten Annahmen. Die Firma verfügt jetzt allerdings über finanzielle Eigenmittel, die aber nicht ausreichen um die Investition zu finanzieren: 0≤S<I. Das fehlende Kapital wird durch die Ausgabe neuer Aktien besorgt: E=I-S. Wenn die Manager sich entscheiden, nicht zu investieren, verstreicht die Investitionsmöglichkeit und die Anteile der Altaktionäre haben einen Wert von Valt= S + a. Bei einer Entscheidung E+S zu investieren haben die Anteile den Wert:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. (1) Wenn die Manager im Interesse der Altaktionäre handeln, muss gelten:
S+a ≤ Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. (2)
Die Anteile der Altaktionäre müssen also nach der Ausgabe der Aktien und der damit verbundenen Investition einen höheren Wert haben, als wenn die Firma inaktiv bleibt. Da der Firmenwert bei Investitionen mit positiven NPV auf jeden Fall steigt, ist nur ausschlaggebend, wie sich der Wertanstieg verteilt. Wenn man den Ausdruck (2) umformt zu:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten(siehe Anhang Ib) (3)
stellt die linke Seite den Anteil an den finanziellen Rücklagen und Sachwerten der Firma dar, den die Neuaktionäre erhalten. Der Ausdruck auf der rechten Seite ist der Anteil des Anstiegs des Firmenwerts den die Altaktionäre erhalten. Neben den absoluten Werten a, b und S ist vor allem die Marktbewertung der Anteile P’ und die Höhe des benötigten externen Kapitals E ausschlaggebend. Welche Bedingungen diese Werte für Bedingung (2) erfüllen müssen, wird deutlicher, wenn man Bedingung (3) weiter umformt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenbzw. Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. (4)
Anhand der Bedingung (4) lassen sich graphisch die Kombinationen von a und b zeigen, bei denen investiert bzw. nicht investiert wird. Diese Punkte sind in der Abbildung 2 dargestellt.
Abbildung 2: Die Investition/Emissionsentscheidung der Firma
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Myers/Majluf (1984), S.199.
b) Für die Steigung der Trennlinie gilt der Ausdruck (4).
Die Bedingung (4) teilt die gemeinsame Wahrscheinlichkeit vonAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenundAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenin zwei Regionen. Im Bereich M’ werden Aktien ausgegeben und investiert, im Bereich M unterlässt die Firma die Investition. Die Graphik zeigt, dass bei einem niedrigen a der Ausübungspreis P’ für die Altaktionäre sehr attraktiv ist. Je niedriger a im Verhältnis zum mittleren Ausgabekurs der Firmen im Markt ist, desto größer ist die Überbewertung. Es ergibt sich dadurch ein Bereich für a zwischen 0 und P’-S, bei dem auch Projekte mit b=0 realisiert werden.[21] Je größer a wird, desto größer muss auch b werden, damit eine Aktienausgabe weiterhin im Interesse der Altaktionäre ist. Bei den Kombinationen in der Region M reicht der positive Effekt des Investitionsprojektes nicht aus den Kapitalverwässerungseffekt zu dominieren. Die Firma lässt also wie im Beispiel positive NPV Projekte verstreichen. Dieses Ergebnis basiert auf der Tatsache, die Entscheidung Aktien auszugeben und zu investieren nicht isoliert betrachtet wird, sondern mit einer Bewertung des Firmenwerts einhergeht. Der Ausgabepreis der Aktien entspricht:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Wenn bei den Investoren nur Unsicherheit über das Investitionsprojekt besteht, wird der Ausdruck (5) zu:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Wenn die Finanzierung eines Investitionsprojekts nicht mit Unsicherheit über den Sachwert der Firma verbunden ist, verschwindet das Problem der Kapitalverwässerung. Im Hinblick auf die Innovationsfinanzierung ergibt sich aus diesem Ergebnis die Frage, inwieweit große Unternehmen diesen Effekt nutzen können, indem sie ihre Forschungs- und Entwicklungsarbeit in Form einer Tochtergesellschaft betreiben.
Das Modell zeigt, dass gute Firmen positive Projekte unterlassen, wenn eine externe Finanzierung zusätzliche Kosten durch eine Unterbewertung verursacht. Dadurch wird die Neuemission von Aktien zu einem schlechten Zeichen. In dem Beispiel aus Kapitel 3.2.2.2 wurde nur zwischen zwei möglichen Zuständen unterschieden. Man sich aber ebenfalls zwei Firmen vorstellen, die von den Investoren nicht unterschieden werden können. Der Zustand 1 stellt eine gute Firma und der Zustand 2 eine schlechte Firma dar. In diesem Fall würden die Aktionäre der guten Firma trotz des positiven Projektwerts einen Verlust durch die Kapitalverwässerung erleiden, wenn sich die gute Firma nicht von der schlechten abgrenzen kann. Die gute Firma würde auf eine Aktienausgabe verzichten und die Investoren würden anhand der Aktienausgabe die schlechte Firma als solche identifizieren. Eine gute Firma identifiziert sich dadurch, dass sie auf ihre Rücklagen zurückgreift oder sicheres Fremdkapital ausgibt. Die Bedeutung von Fremdkapital wird im nächsten Kapitel genauer untersucht.
3.2.3 Überinvestition bei Adverse Selection
3.2.3.1 Einleitung
Die in der Arbeit von Myers/Majluf (1984) beschriebenen Auswirkungen der Adverse Selection begründeten sich vor allem in der Unterbewertung des Anlagevermögens der Firma. Dieses Problem betrifft aber eher etablierte Firmen, die bereits mit entsprechenden Sachwerten ausgestattet sind. Außerdem bestand für das Unternehmen keinerlei Unsicherheit über das Projekt. Fremdkapitalfinanzierung war also in jedem Fall sicher. Bei Investitionsprojekten aus, die eher den Charakteristika von Innovationsprojekten entsprechen, ist diese Annahme kritisch. Solche Projekte werden oftmals von jungen Firmen unternommen, die nur geringe andere Sachwerte haben und somit die Gefahr der Kapitalverwässerung nicht abschreckt. Oder es handelt sich um eine etablierte Firma, bei der keinerlei Unsicherheit über den Firmenwert besteht, aber das Projekt auch aus Sicht des Unternehmens mit Risiko behaftet ist.
In diesem Abschnitt ist Fremdkapital mit Risiko behaftet und entsprechend über- oder unterbewertet. Der Erfolg der Firma hängt unter anderem von einem Qualitätsparameter ab, der über die Firmen variiert und nur jeweils dem Unternehmen bekannt ist. Das vorgestellte Modellsetup entstammt dem Aufsatz: „Debt versus Equity under Asymmetric Information“ von M.P. Narayanan (1988)[22].
3.2.3.2 Modellannahmen Überinvestitionen
In diesem Modell konkurrieren Firmen auf einem Absatzmarkt. Jede Firma ist mit internen Ressourcen S ausgestattet, die für alle Firmen dieselbe Höhe haben[23]. Die Firmen haben die Möglichkeit ein Investitionsprojekt mit der Investitionssumme I durchzuführen, brauchen dafür aber externes Kapital, da I-S>0. Der Ertrag der Firma ist
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. (9)
Der Output y hängt ab von dem Wert des Investitionsprojekts V und einem Störterm e, der als ökonomischer Schock gesehen werden kann, der alle Firmen gleichermaßen betrifft, aber im Mittel mit 0 erwartet wird, E(e)=0. Der Wert der Investition steigt mit der Investitionssumme I, die im Modell aber bei allen Firmen gleich ist. Außerdem ist Wert der Investition monoton ansteigend in der Qualität der Firma, die durch den Parameter θ dargestellt wird. θ kann man sich als Qualitätsparameter bezüglich der Erfolgswahrscheinlichkeit der Firma vorstellen oder als Vektor der firmenspezifischen Faktoren wie die Qualität der Manager, Effizienz der Produktionsanlage und Firmenphilosophie. Der Wert V hängt direkt ab von θ. Die Verteilung des Outputs y hängt im Wesentlichen von θ ab und wird als Gθ(y) bezeichnet. Da I über alle Firmen gleich ist, kann man V auch als die monetäre Qualität der Firma bezeichnen. θ ist uniform im Intervall [θL,θH] verteilt mit der Dichtefunktion F(θ). Entsprechend ergeben sich für den Projektwert ebenfalls Schranken [VL(θL), VH(θH)], für die VL<I<VH gilt. Es gibt also Firmen mit positiven und negativen Gewinnerwartungen. Die Investoren kennen sowohl die Outputfunktion y, ihre Verteilung Gθ und die Dichtefunktion F(θ), aber nicht die Qualität der individuellen Firma. Die Investoren ordnen daher jeder Firma den Mittelwert aller Firmen im Markt zu und machen somit einen erwarteten Gewinn von 0. Die einzelne Firma kann nur Gewinn erzielen, indem sie das Projekt unternimmt, investiert sie selber auf dem Kapitalmarkt ist ihr erwarteter Gewinn ebenfalls 0. Wie in der Arbeit von Myers/Majluf (1984) agiert das Management im Interesse der alten Aktionäre. Es wird zuerst isoliert Eigenkapital- und dann Fremdkapitalfinanzierung untersucht, bevor das Unternehmen vor die Wahl der Finanzierungsform gestellt wird.
3.2.3.3 Eigenkapitalfinanzierung
Jede Firma muss den Betrag I-S durch die Ausgabe neuer Aktien finanzieren. Die Firma betritt nur den Markt, wenn sie nicht-negative Gewinne erwartet. Die erwarteten Gewinne ergeben sich aus der Outputfunktion und der Marktbewertung. Die von den Investoren wahrgenommene Verteilung der Firmentypen bei Eigenkapitalfinanzierung im Markt ist FE(θ). Wenn man für diese Funktion den Erwartungswert bildet, ergibt sich die mittlere Firmenqualität und der damit verbundene mittlere Projektwert
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(10)
Um I-S zu finanzieren, muss die Firma den Anteil Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenihres Eigenkapitals an die Investoren verkaufen. Je größerAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, d.h. je größer der mittlere Firmenwert, desto kleiner ist der Anteil, den die Investoren an der Firma und dem Projekt erhalten. Wenn V(θ)> Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengilt, ist die Firma unterbewertet. Die Investoren müssen für den Anteil Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenweniger bezahlen, als er wert ist. Im Überbewertungsfall gilt das Gegenteil. Für die Firma ergibt sich ein erwarteter Profit PE(θ) mit:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Ausdruck in der Klammer stellt den Anteil am Projektwert dar, den die Firma oder der Unternehmer erhält. Bei Firmen, deren Qualität dem Marktmittel entspricht, vereinfacht sich der Ausdruck zu V(θ)-I. Alle anderen Firmen haben zusätzliche Einnahmen oder Kosten durch die Marktbewertung. Durch Nullsetzen des Ausdrucks (11) erhält man ein θE*, dass die untere Qualitätsgrenze für Firmen im Markt darstellt. Firmen mit niedrigerer Qualität als θE* haben negative Profite und scheiden somit aus dem Markt aus. Die wahrgenommene Verteilung der Firmen im Markt hat also die Form
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (12)
Es ergibt sich ein vereinigendes Gleichgewicht. Allen Firmen im Markt wird der Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenzugeordnet. Da V(θE*)<Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenerzielt diese Firma zusätzliche Einnahmen aus der Überbewertung. Da für sie der Ausdruck (11) aber gleich null ist, muss sie negative Einnahmen aus dem Projekt haben V(θE*)<I (siehe Anhang IIa). Firmen mit negativem Projektwert werden in Anlehnung an die Arbeit von Akerlof als `lemons` bezeichnet. Wenn θH> θE* und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten>I (siehe Anhang IIb) gilt, ergibt sich ein vereinigendes Gleichgewicht, in dem die schlechten Firmen an dem unteren Ende der Qualitätsskala gewissermaßen eine Transferzahlung von den guten Firmen erhalten, die mit ihrem Wert den Aktienkurs entsprechend heben. Für diese Firmen entstehen durch die Unterbewertung zusätzliche Finanzierungskosten und somit wiederholt sich das Problem aus Myers/Majluf, dass für sie trotz eines positiven Projektwerts V>I das Projekt wegen der Unterbewertung bei der Finanzierung weniger interessant ist[24]. Die untere Grenze für den Markteintritt V(θE*) ist ansteigend in S. Je weniger externes Kapital benötigt wird, desto weniger profitieren die Firma von der Überbewertung und desto geringer darf der Fehlbetrag aus dem Investitionsprojekt sein, der ausgeglichen werden muss (siehe Anhang IIc). Das vereinigende Gleichgewicht besteht also aus Firmen in dem Qualitätsintervall [θE*,θH]. Diese Schranken stellen auch die untere bzw. obere Grenze für das Integral in dem Ausdruck (10) dar.
[...]
[1] Der englischsprachige Begriff Adverse Selection wird in dieser Arbeit beibehalten, da er einen ökonomischen Sachverhalt vermittelt, der nicht so stark mit der deutschen Übersetzung „ungünstige Selektion“ oder „Antiselektion“ verknüpft ist.
[2] Für den englischsprachigen Begriff Signaling (ankündigen, zeigen) gilt dasselbe Argument wie für Adverse Selection.
[3] Wie bei Adverse Selection und Signaling ist auch bei diesem Begriff Screening die deutsche Übersetzung „Überprüfung/Rasterung“ ungenügend bezüglich des vermittelten ökonomischen Sachverhalts.
[4] Vickrey, William (1961), S.41-50 und Mirrless, J. (1971), S175-208.
[5] Die drei folgenden Abschnitte basieren neben den Ursprungsartikeln in ihrer Zusammenfassung vor allem auf den Artikel von Riley, J. (2001), S.432-478 und Lövgren, K.-G., Persson, T. und Weibull, J.W. (2002), S.195-211.
[6] Akerlof, G.A. (1970), S.488-500.
[7] Spence, M. (1973), S.355-379
[8] Vereinigendes Gleichgewicht ist die Übersetzung für den englischen Begriff „pooling equilibrium“.
[9] Auf die Frage, inwieweit dieses Gleichgewicht robust und sozial effizient ist, vergleiche Riley, J. (1975, S. 174-186. Bei der Überlegung, wie diese Aktionen in eine zeitliche Reihenfolge gebracht werden, gibt es zahlreiche Anwendungen des Nash-Gleichgewicht Konzepts, vergleiche dazu Cho, I.K. und Kreps, D. (1987), S.179-221.
[10] Rothschild, Michael und Stiglitz, J.E. (1976) S.629-649
[11] Löfgren, K.-G., Persson, T. und Weibull, J.W. (2002), S.205
[12] Stiglitz, J.E. und Weiss, A.(1981), S.393-410.
[13] Stiglitz, J.E. und Weiss, A.(1981), S.393.
[14] In dem Modell wählt jede Firma nur jeweils ein Projekt aus. Bei beschränkter Haftung und steigenden Zinsen wählen die Unternehmen Projekte mit geringerer Erfolgswahrscheinlichkeit aber höheren Erträgen bei Erfolg aus.
[15] Modigliani, F. und Miller, M.H.(1958), S.288.
[16] Lövgren, K.-G., Persson, T. und Weibull, J.W. (2002), S.207.
[17] Myers, S.C. und Majluf, N.S.(1984), S. 187-221.
[18] Risikofreies Fremdkapital bedeutet in diesem Modell, dass der Rückzahlungsbetrag unabhängig vom Projekterfolg geleistet werden kann, ohne das für die Firma die Gefahr eines Konkurs besteht.
[19] In anderen Modellen kann b auch negative Werte annehmen. In diesem Fall können die Investoren nicht prüfen, ob investiert wurde oder nicht, so dass die Firma anstelle von negativen NPV das zusätzliche Kapital auch in andere Wertpapiere anlegen könnte.
[20] Die Ergebnisse basieren dabei auf den Werten von a und b. Wenn B sehr groß wird, tritt der Fall ein, dass der positive NPV Effekt den Kapitalverwässerungseffekt im unterbewerteten Fall dominiert.
[21] M’ hat aber auch einen Bereich mit Kombinationen aus a und b, bei den b einen negativen Wert annehmen kann. Die Überbewertung dominiert also den negativen NPV des Projekts. Unter diesem Gesichtspunkt ist die Aussage der Unterinvestitionen kritisch. Projekte mit negativen NPV sind in diesem Modell aber per Annahme ausgeschlossen.
[22] M.P. Narayanan (1988), S. 39-51.
[23] Diese Annahme dient nur der vereinfachten Beweisführung. Das Ergebnis gilt auch bei variierendem S. Im Gegensatz zu der Arbeit von Myers /Majluf ist in S nicht der Rahmen des sicheren externen Fremdkapitals enthalten, sondern allein die Mittel im Unternehmen, die ihr Vermögen darstellen.
[24] Es wird aber ausgeschlossen, dass die Unternehmen am oberen Ende der Qualitätsskala wegen der Unterbewertung aus dem Markt gehen, da für sie die Profitfunktion (10) auf jeden Fall positiv ist.
- Quote paper
- Wilfried Rickels (Author), 2004, Unvollkommene Informationen, Signalling und Konsequenzen für die Finanzierung von F&E-Projekten, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/46690
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