Das Verhalten von Anlegern auf Kapitalmärkten ist traditionell durch die neoklassische Kapitalmarkttheorie idealtypisch beschrieben, definiert und postuliert worden. Diese ist durch vollkommene Märkte und rational handelnde Individuen gekennzeichnet. Mit der Zeit häuften sich allerdings Zweifel, ob die neoklassische Theorie wirklich geeignet ist, das tatsächlich beobachtbare Verhalten zu erklären. Angriffspunkt für Kritik waren zunächst die Annahmen, welche als unrealistisch bezeichnet wurden. Verteidiger der Annahmen, wie Friedman, machten darauf aufmerksam, dass eine Theorie nicht an ihren Annahmen gemessen werden sollte, sondern an ihrer Eignung, die Realität zu beschreiben.
Empirische Beobachtungen der letzten Jahrzehnte belegen eindeutig, dass das Anlegerverhalten auf realen Kapitalmärkten teilweise in scharfem Kontrast zum traditionellen Postulat steht und nicht hinreichend mit dem neoklassischen Instrumentarium erklärt werden kann. Um eine größere Realitätsnähe zu erzeugen wurden zunächst Modelle entwickelt, die dazu gedacht waren, die neoklassische Sicht zu erweitern, indem sie verschiedene Prämissen des vollkommenen Kapitalmarktes (z. B. hinsichtlich Steuern, Transaktionskosten…) aufhoben. Diese Ansätze werden in der vorliegenden Arbeit weitgehend unter den externen Ursachen,die das Anlegerverhalten beeinflussen, subsumiert. Es handelt sich dabei um erste Schritte hin zu einer stärker positiv ausgerichteten Sichtweise, wobei aber die „sensible“ Annahme der Rationalität noch nicht „angetastet“ wird. Des Weiteren wurden deskriptive (Gegen-)Theorien entwickelt um reales Verhalten greifbar zu machen. Diese berücksichtigen Erkenntnisse aus der Psychologie und Soziologie zum menschlichen Verhalten bzw. Entscheidungsverhalten. Die Forschungsrichtung, die sich genau dadurch auszeichnet, hat sich unter dem Namen Behavioral Finance etabliert. Im Mittelpunkt dieser neuen Disziplin steht die unvollkommene Rationalität von Menschen und deren Implikationen auf den Kapitalmarkt.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einführung
2. Die neoklassische Kapitalmarkttheorie – Zentrale Annahmen und Aussagen
2.1 Homo oeconomicus – der rational wirtschaftende Mensch
2.1.1 Vollkommene Rationalität
2.1.2 Axiome des rationalen Handelns
2.1.3 Präferenzen
2.1.4 Nutzenfunktion
2.2 Kapitalmarkttheorie (i. e. S.)
2.2.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.2.2 Die Hypothese der Informationseffizienz
3. Entwicklung und Etablierung einer „positiven“ Betrachtungsweise
3.1 Externe Ursachen und dadurch induziertes Verhalten
3.1.1 Transaktionskosten
3.1.2 Steuern
3.1.3 Marktsegmentierung
3.1.4 Weitere Einflussfaktoren
3.1.5 Abgrenzungsschwierigkeiten
3.2 Intrinsische Ursachen/Beweggründe und dadurch induziertes Verhalten
3.2.1 CAPM Erweiterungen
3.2.2 Deskriptive Entdeckungen und Erklärungsnöte der Neoklassik
3.2.2.1 Quasi-Rationalität
3.2.2.2 Axiome oder heuristics and biases?
3.2.2.2.1 Paradoxa
3.2.2.2.2 Übersicht der psychologischen Effekte
3.2.2.2.3 Evolution und Quasi-Rationalität
3.2.2.2.4 Spezifische Heterogenitäten
3.2.2.3 Ausprägungen der Präferenzen
3.2.2.3.1 Relative Bewertung und Zeitinkonsistenz
3.2.2.3.2 Fairness
3.2.2.3.3 Spezifische Heterogenitäten
3.2.2.4 Die „Nutzenfunktion“ der Prospect Theory
3.2.2.5 Arten der Erwartungsbildung
3.2.3 Die Behavioral Portfolio Theory und das Diversification Puzzle
3.2.4 Von den Anomalien zur Preisbildung: Noise Trading-Modelle
3.2.4.1 Quasi-rationales Noise Trading
3.2.4.1.1 Gruppen-interaktives Verhalten
3.2.4.1.1.1 Unbestimmtes Noise Trading Verhalten
3.2.4.1.1.1.1 Von Röckemann eingeordnete Ansätze
3.2.4.1.1.1.2 Neu zugeordnete Ansätze
3.2.4.1.1.2 Positive Feedback Trading
3.2.4.1.1.2.1 Von Röckemann eingeordnete Ansätze
3.2.4.1.1.2.2 Neu zugeordnete Ansätze
3.2.4.1.1.3 Overconfidence
3.2.4.1.2 Individuell anomales Verhalten
3.2.4.1.2.1 Von Röckemann eingeordnete Ansätze
3.2.4.1.2.2 Neu zugeordnete Ansätze
3.2.4.2 Absichtliches (rationales?) Noise Trading
4. Socially Responsible Investment (SRI)
4.1 Begriffsbestimmung und Erscheinungsformen
4.2 Der Anlegertyp
4.3 Performance: Neoklassische Prophezeiungen und Empirie
4.4 Erklärungsansätze zur Kursbildung
4.4.1 Marktsegmentierung und SRI
4.4.2 Noise Trading und SRI
5. Zusammenfassung und Ausblick
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Bausteine des rationalen Handelns eines homo oeconomicus
Abb. 2: Nutzenfunktion bei Risikoscheu
Abb. 3: Risikoreduktion durch Diversifikation
Abb. 4: Modellstruktur von Errunza und Losq (1985)
Abb. 5: Modellstruktur von Hietala (1989)
Abb. 6: Gegenüberstellung von Standard CAPM und CCAPM
Abb. 7: Hyperbolisches Diskontieren
Abb. 8: Wertfunktion der Prospect Theory
Abb. 9: Portfolio als Pyramide im Rahmen der BPT
Abb. 10: Noise als In- bzw. Output des Handelsprozesses
Abb. 11: Kursverlauf unter der Annahme von Anleger-overconfidence
Abb. 12: Noise Trading Erscheinungsformen
Abb. 13: Magisches Viereck der Geldanlage
Abb. 14: „Theoretische“ Lage der Effizienzkurven nach der Portfoliotheorie
Abb. 15: Marktsegmentierung im Rahmen des SRI
Abb. 16: Anwendung von Hietala (1989) auf SRI
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Ansätze zum quasi-rationalen Noise Trading
Tab. 2: Hypothetische Unternehmensmeldungen
„the relevant question to ask about the ’assumptions’ of a theory is not whether they are descriptively ’realistic,’ for they never are, but whether they are sufficiently good approximations for the purpose in hand.” (Friedman, 1953/1959, S. 15)
1. Einführung
Das Verhalten von Anlegern auf Kapitalmärkten ist traditionell durch die neoklassische Kapitalmarkttheorie idealtypisch beschrieben, definiert und postuliert worden. Diese ist durch vollkommene Märkte und rational handelnde Individuen gekennzeichnet. Mit der Zeit häuften sich allerdings Zweifel, ob die neoklassische Theorie wirklich geeignet ist, das tatsächlich beobachtbare Verhalten zu erklären. Angriffspunkt für Kritik waren zunächst die Annahmen, welche als unrealistisch bezeichnet wurden. Verteidiger der Annahmen, wie Friedman, machten darauf aufmerksam, dass eine Theorie nicht an ihren Annahmen gemessen werden sollte, sondern an ihrer Eignung, die Realität zu beschreiben. (vgl. Friedman, 1953/1959, S. 14ff.)
Empirische Beobachtungen der letzten Jahrzehnte belegen eindeutig, dass das Anlegerverhalten auf realen Kapitalmärkten teilweise in scharfem Kontrast zum traditionellen Postulat steht und nicht hinreichend mit dem neoklassischen Instrumentarium erklärt werden kann. (vgl. Menkhoff/Röckemann, 1994, S. 277f.)[1]
Um eine größere Realitätsnähe zu erzeugen wurden zunächst Modelle entwickelt, die dazu gedacht waren, die neoklassische Sicht zu erweitern, indem sie verschiedene Prämissen des vollkommenen Kapitalmarktes (z. B. hinsichtlich Steuern, Transaktionskosten…) aufhoben. Diese Ansätze werden in der vorliegenden Arbeit weitgehend unter den externen Ursachen, die das Anlegerverhalten beeinflussen, subsumiert. Es handelt sich dabei um erste Schritte hin zu einer stärker positiv ausgerichteten Sichtweise, wobei aber die „sensible“ Annahme der Rationalität noch nicht „angetastet“ wird.[2]
Des Weiteren wurden deskriptive (Gegen-)Theorien entwickelt um reales Verhalten greifbar zu machen. Diese berücksichtigen Erkenntnisse aus der Psychologie und Soziologie zum menschlichen Verhalten bzw. Entscheidungsverhalten. Die Forschungsrichtung, die sich genau dadurch auszeichnet, hat sich unter dem Namen Behavioral Finance etabliert. (vgl. Shiller, 2003a, S. 83; vgl. auch Glaser u. a., 2004, S. 527)[3] Im Mittelpunkt dieser neuen Disziplin steht die unvollkommene Rationalität von Menschen und deren Implikationen auf den Kapitalmarkt. Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wird diese Sichtweise in die Gruppe der intrinsischen Ursachen, welche beobachtbares Anlegerverhalten determinieren, eingeordnet. Darüber hinaus existieren noch weitere intrinsisch bedingte Abweichungen im Verhalten von Akteuren auf Finanzmärkten. Diese werden unter dem Begriff der intrinsischen Beweggründe in der vorliegenden Arbeit abgebildet. Unterscheidungsmerkmal zu den Ursachen ist, dass die Beweggründe freiwillig (absichtlich) verfolgt werden, während die Ursachen, im Sinne der begrenzten Rationalität, nicht vom Anleger selbst zu verantworten sind.
Da bereits die positive Sichtweise angesprochen wurde, soll zunächst herausgestellt werden, was darunter genau zu verstehen ist. Eine Unterscheidung zwischen normativ und positiv geht auf ein klassisches Werk von John Neville Keynes zurück. Der Autor sieht in einer normativen Ausrichtung die Beschäftigung mit Idealen, demnach mit der Frage wie etwas sein sollte. Als positiv bezeichnet er die Untersuchung dessen, was ist, also vielmehr das Wirkliche bzw. Tatsächliche. (vgl. Keynes, J. N., 1917/1963, S. 34f.) An dieser Definition orientiert sich auch die vorliegende Arbeit. Die neoklassische Kapitalmarkttheorie ist demnach eher der normativen Ausrichtung zuzurechnen. Die herausragende Stellung der Axiome des rationalen Handelns (vgl. Von Neumann/Morgenstern, 1947, S. 26) bzw. auch die Normen der Portfoliotheorie (vgl. Markowitz, 1952, S. 77-91) sind Paradebeispiele dafür. Die Weiterentwicklungen der neoklassischen Theorie (CAPM-Extensions) werden innerhalb dieser Arbeit als erste Schritte hin zu einer stärker positiv ausgerichteten Betrachtung angesehen. Der Zweig der Behavioral Finance kann in Anlehnung an De Bondt und Thaler (1995) als eine mit Nachdruck verfolgte Anstrengung zur Verwirklichung einer positiven (deskriptiven) Sichtweise angesehen werden. (vgl. De Bondt/Thaler, 1995, S. 387 und 404) Es wurde mit der Zeit also nach und nach eine immer größer werdende „Portion“ an Realität in die Kapitalmarktliteratur eingebracht. Diese Entwicklung versucht die vorliegende Arbeit anhand der genauen Implikationen für das Anlegerverhalten nachzuzeichnen. Dabei wird der Schwerpunkt der Betrachtung auf intrinsischen Determinanten des Anlegerverhaltens liegen. Als Abschluß der Betrachtung dieser intrinsischen Determinanten wird in einem gesonderten Kapitel ein spezielles, durch intrinsische Beweggründe geleitetes Anlegerverhalten, bei dem Anleger bestimmte moralische Forderungen an die Emittenten von Wertpapieren stellen, vorgestellt. Dieses Anlegerverhalten, das sich durch moralisch motivierte Präferenzen auszeichnet, ist gleichermaßen empirisch etabliert sowie auch Gegenstand vieler wissenschaftlicher Untersuchungen. (vgl. Kap. 4) Dies rührt unter anderem daher, dass die Anzahl der Anleger, die ihr Investment an moralischen bzw. ethischen Kriterien messen und damit auch die spezifisch für diese Anlegerklientel entwickelten Anlageprodukte, stetig mit hohen Wachstumsraten zunehmen. (vgl. SIF, 2003, 1f.)[4] Diese spezielle Art des Anlegens soll für diese Arbeit durch den in den USA gängigen Begriff Socially Responsible Investment (SRI) gekennzeichnet werden. (vgl. z. B. Pinner, 2003, S. 21) Der Investor, dessen Präferenzen moralisch motiviert sind, soll dementsprechend im Folgenden stets als SRI-Investor bezeichnet werden.[5] Einen interessanten Schwerpunkt zum SRI wird des Weiteren die Diskussion der Frage einnehmen, ob es gelingt, die Kursbildung von entsprechenden ethisch-moralisch verträglichen Titeln zu modellieren und inwiefern dazu traditionelle Methoden herangezogen werden können.
Die Besonderheit der vorliegenden Arbeit liegt in der vorgenommenen Trennung der Einflussgrößen des realen Anlegerverhaltens in externe und intrinsische Ursachen und Beweggründe. Eine solche Trennung scheint bis jetzt in der Literatur noch nicht durchgeführt worden zu sein.[6] Zusammenfassend hat die vorliegende Arbeit demnach die Zielsetzung, das wirkliche Verhalten der Anleger zu untersuchen und den Aussagen der neoklassischen Schule gegenüberzustellen. Dabei wird (zwangsläufig) ein Spannungsfeld zwischen der vorwiegend normativen Ausrichtung der Neoklassik und der positiven, deskriptiven Sicht neuerer Ansätze aufgebaut. Die vorliegende Untersuchung fasst die traditionelle neoklassische Kapitalmarkttheorie[7] als „die These“ auf. Neuere positive Theorien stellen demnach „die Antithese“ bzw. die „Herausforderung“ dar.[8] Offen soll zunächst die Frage bleiben, ob es vielleicht unter Umständen sogar zu einer „Synthese“ der beiden Anschauungen kommen kann. Wie bereits angedeutet soll das Hauptaugenmerk der positiven, deskriptiven Sichtweise gelten.
Aufbau der Untersuchung:
Begonnen wird im zweiten Kapitel mit der Auflistung der wichtigsten Elemente der neoklassischen Kapitalmarkttheorie.[9] Im Rahmen dessen wird zunächst auf das unterstellte Menschenbild des homo oeconomicus eingegangen. Nach dieser Charakterisierung des rational wirtschaftenden Menschen werden Annahmen und Hypothesen der zentralen Modelle der Kapitalmarkttheorie neoklassischer Prägung aufgeführt. Dabei handelt es sich im Speziellen um das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und um das Konstrukt der Informationseffizienz.
Das dritte Kapitel widmet sich einer stärker deskriptiv (positiv) ausgerichteten Betrachtungsweise. Im ersten Schritt werden externe Ursachen (z. B. Marktunvollkommenheiten) dargestellt, die das Anlegerverhalten in der Realität beeinflussen. (Kapitel 3.1) Im weiteren Fortgang des dritten Kapitels werden intrinsische Ursachen und Beweggründe untersucht, wobei insbesondere die Welt der Behavioral Finance betreten wird. Diese wird eine zentrale Rolle spielen. Neben der eingeschränkten Rationalität werden insbesondere auch die „tatsächlichen“ Eigenschaften der menschlichen Präferenzen diskutiert. Es folgen des Weiteren Ausführungen zu den intrinsischen Gründen der beobachtbaren Diversifikation von Anlegern sowie zu den möglichen Arten, Erwartungen über Kurse zu bilden. Im nächsten Schritt wird mit der ausführlichen Vorstellung des Noise Tradings eine Brücke geschlagen von den Anomalien zur Kursbildung. (Kapitel 3.2)
Im vierten Kapitel werden die moralisch motivierten Präferenzen des SRI-Investors genauer beleuchtet. Begonnen wird mit einer Definition des SRI und Vorstellung der relevanten Strategien. Neoklassische Meinungen zu diesem Investmentstil werden ebenso diskutiert, wie auch die empirische Performance von SRI-Portfolios, welche anhand von Studien charakterisiert wird. Abschließend folgen Gedanken zur SRI-Kursbildung, deren Modellierung anhand des Transfers von bestehenden Methoden diskutiert wird. Das fünfte Kapitel fasst die gewonnenen Erkenntnisse zusammen und gibt einen Ausblick.
Gegenstand der Betrachtung sind dabei prinzipiell alle Anleger, also sowohl Privatanleger als auch institutionelle Anleger.
2. Die neoklassische Kapitalmarkttheorie – Zentrale Annahmen und Aussagen
Die nachfolgenden Ausführungen innerhalb des zweiten Hauptkapitels der vorliegenden Arbeit verfolgen das Ziel, zu skizzieren wie die neoklassische Kapitalmarkttheorie idealtypisch das Verhalten von Anlegern modelliert.
Begonnen wird die Betrachtung mit einer Retrospektive über das mikroökonomische Menschenbild des homo oeconomicus, dessen Gültigkeit traditionell auch für den Anleger auf Kapitalmärkten unterstellt wird. (Kapitel 2.1)
Daran anschließend werden Kernaussagen der wichtigsten neoklassischen Gedankengebäude innerhalb der traditionellen Kapitalmarkttheorie zusammengefasst. (Kapitel 2.2) Dabei werden parallel stets die Implikationen für das Anlegerverhalten diskutiert.
2.1 Homo oeconomicus – der rational wirtschaftende Mensch
Die Modelle der traditionellen neoklassischen Kapitalmarkttheorie bauen wie bereits angedeutet, auf dem Menschenbild des homo oeconomicus auf. (vgl. auch De Bondt, 2005, S. 165) Das Modell des homo oeconomicus versinnbildlicht das Bestreben, dem Handeln des Individuums eine übergeordnete Rolle bei der Erklärung von wirtschaftlichen Phänomenen beizumessen. Diese Betrachtungsweise wird auch als methodologischer Individualismus bezeichnet. (vgl. Manstetten, 2000, S. 49-51; vgl. auch Homann/Suchanek, 2005, S. 26 und 367)
Wodurch zeichnet sich aber rationales Handeln aus? In der ökonomischen Literatur wird rationales Handeln unter Unsicherheit in erster Linie mit der Befolgung eines ganz bestimmten Verhaltensprinzips in Verbindung gebracht. Es handelt sich dabei um das Prinzip der Maximierung des Erwartungsnutzens. (vgl. Eichenberger, 1992, S. 5; vgl. auch Goldberg/Von Nitzsch, 2000, S. 38; vgl. ebenso Glaser u. a, 2004, S. 527)[10]
Dieses Prinzip zeichnet sich dadurch aus, dass jede Handlungsalternative unter Annahme von verschiedenen unsicheren Umweltzuständen bewertet wird. Den Umweltzuständen werden dabei bestimmte Wahrscheinlichkeiten zugeordnet. Der Erwartungsnutzen der Alternative entspricht der Summe der mit den jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichteten Nutzenwerte, die sich bei den jeweiligen Umweltzuständen realisieren lassen. Es wird stets die Handlungsalternative mit dem höchsten erwarteten Nutzen gewählt. (vgl. Fama/Miller, 1972, S. 190ff.; vgl. auch Baron, 2004, S. 24-27; vgl. ebenso Franke/Hax, 2004, S. 298-301)
Für die nachfolgende Charakterisierung des homo oeconomicus wird die Maximierung des Erwartungsnutzens als Kernelement rationalen Handelns in den Mittelpunkt gerückt. Davon ausgehend wird untersucht, wie der homo oeconomicus (im Sinne der neoklassischen Theorie) in der Lage ist, stets vollkommen rational zu handeln. Abbildung 1 gibt graphisch einen Überblick über die Strukturierung der weiteren Vorgehensweise.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Bausteine des rationalen Handelns eines homo oeconomicus
(Quelle: eigene Darstellung)
Wie aus der Darstellung in Abbildung 1 hervorgeht, handelt es sich beim rationalen Handeln um ein Zusammenspiel verschiedener Determinanten, die im Folgenden näher beleuchtet werden.[11]
Zunächst werden dazu einige Prämissen dargestellt, durch welche die vollkommene Rationalität des homo oeconomicus konstituiert wird. Darauf folgt eine Auflistung der Axiome des rationalen Handelns. Aus diesen lassen sich Implikationen bzw. Erfordernisse für die Präferenzen ableiten. Zum Abschluss der Betrachtung werden noch einige wichtige Merkmale der sich ergebenden typischen Nutzenfunktion vorgestellt.
2.1.1 Vollkommene Rationalität
Die vollkommene oder absolute Rationalität des homo oeconomicus zeichnet sich in erster Linie durch den Besitz bestimmter kognitiver Fähigkeiten kombiniert mit der Annahme vollkommener Information aus. Im Detail werden folgende Prämissen angenommen:
- Der homo oeconomicus besitzt komplette Information über alle für eine Entscheidung relevanten Daten. (vgl. Homann/Suchanek, 2005, S. 365)[12]
- Die Reaktionsgeschwindigkeit ist unendlich hoch. Der homo oeconomicus reagiert unverzögert auf alle zugehenden Informationen. (vgl. Scholand, 2004, S. 146; vgl. auch Homann/Suchanek, 2005, S. 365)
- Der homo oeconomicus besitzt keine Emotionen. (vgl. Scholand, 2004, S. 146)
- Die Informationswahrnehmung und -verarbeitung läuft exakt, unverzerrt und fehlerfrei ab, vergleichbar mit der eines Computers. (vgl. Goldberg/Von Nitzsch, 2000, S. 43)
- Wahrscheinlichkeiten für die Erwartungsnutzenmaximierung ermittelt der homo oeconomicus stets unverzerrt und korrekt. (vgl. Goldberg/Von Nitzsch, 2000, S. 43f.)
- Es werden stets statistisch optimale Entscheidungen getroffen. (vgl. Brav/Heaton, 2002, S. 575)
- Der homo oeconomicus zeichnet sich durch Bayesian updating aus. (vgl. De Bondt, 2005, S. 165)[13]
2.1.2 Axiome des rationalen Handelns
Von Neumann und Morgenstern (1947) zeigten, dass rationales Handeln im Sinne der Maximierung des Erwartungsnutzens mit Hilfe von Axiomen rein formal abgeleitet bzw. dargestellt werden kann. (vgl. Starmer, 2000, S. 334)
Das ursprüngliche Modell[14] wurde im Laufe der Zeit durch weitere Arbeiten[15] aufbereitet und teilweise erweitert. Copeland u. a. (2005) geben eine aktuelle Aufstellung der Axiome zum rationalen Entscheidungsverhalten unter Unsicherheit:[16]
Axiom 1: Comparability (completeness) [Vergleichbarkeit, Vollständigkeit]
Für die gesamte Menge (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) aller unsicheren Alternativen kann ein Individuum eine eindeutige Präferenzaussage treffen. Entweder wird das Ergebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten dem Ergebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenvorgezogen (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) oder aber es wird Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengegenüber Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenvorgezogen (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) bzw. das Individuum ist zwischen beiden indifferent (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten~Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).
Axiom 2: Transitivity (consistency) [Transitivität, Konsistenz]
Wenn Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengegenüber Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenpräferiert wird, gleichzeitig aber Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengegenüber Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenvorgezogen wird, so wird Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenauch gegenüber Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenpräferiert. (Wenn Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, dann Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) Wenn ein Individuum indifferent zwischen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenist, gleichzeitig ebenfalls indifferent ist zwischen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, so herrscht zwischen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ebenfalls Indifferenz. (Wenn Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten~Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten~Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, dann Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten~Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)
Axiom 3: Strong independence [Unabhängigkeit]
Es existiere eine Lotterie (gamble), bei der das Individuum mit der Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenErgebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenerhält und mit der Wahrscheinlichkeit (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) Ergebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenbekommt. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Das Axiom der strong independence besagt nun, wenn das Individuum zwischen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenindifferent ist, so muss es auch zwischen der Lotterie, die Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltensowie Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenliefert und einer zweiten Lotterie, die Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltensowie Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenliefert, indifferent sein. Anders ausgedrückt, wenn Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten~Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, dann Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten~Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.
Axiom 4: Measurability [Messbarkeit]
Wenn Ergebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenweniger präferiert wird als Ergebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, gleichzeitig aber dem Ergebnis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenvorgezogen wird, so existiert eine Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, die zur Folge hat, dass das Individuum indifferent sein wird zwischen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund einer Lotterie, die Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit der Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit der Wahrscheinlichkeit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenliefert. Wenn Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenoder Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, dann existiert ein Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, welches dafür sorgt, dass Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten~Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.[17]
(vgl. Copeland u. a., 2005, S. 46f.)[18]
Es folgen nun einige Ausführungen zum Unabhängigkeitsaxiom (3). Inhaltlich bedeutet das Unabhängigkeitsaxiom, dass sich die Rangordnung (Präferenzaussage) zweier Alternativen nicht verändert, wenn jede Alternative in gleicher Art und Weise mit einer (identischen) dritten Alternative zu einer Lotterie kombiniert wird. (vgl. Fama/Miller, 1972, S. 192)
Wenn eine Person indifferent zwischen einem Ford und einem Chevrolet ist, so muss diese Person ebenfalls indifferent sein (bei unterstellter Kaufentscheidung) zwischen einem Los, das eine 1:500 Chance bietet einen Ford zu gewinnen und einem preisgleichen Los, das mit selbiger Wahrscheinlichkeit einen Chevrolet gewinnt. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 223)
Das Unabhängigkeitsaxiom gilt in der Literatur als bedeutendstes Axiom. (vgl. Machina, 1982, S. 277f.; vgl. auch Wu u. a., 2004, S. 401) Dieses Axiom wird oft auch als Substitutionsaxiom bezeichnet. (vgl. Eisenführ/Weber, 2003, S. 216; vgl. Wu u. a., 2004, S. 401) Menschen haben jedoch in der Realität große Schwierigkeiten, dieses Axiom zu befolgen. (vgl. Kap. 3.2.2.2.1 dieser Arbeit)
Der Entscheidungsträger, der bei seiner Entscheidung strikt nach den postulierten Axiomen vorgeht, zeigt automatisch ein Entscheidungsverhalten, das genau dem Prinzip der Erwartungsnutzentheorie entspricht. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 223)
2.1.3 Präferenzen
Präferenzen können als Ausdruck der Wertvorstellungen eines Individuums aufgefasst werden. (vgl. Kirchgässner, 2000, S. 14) Im Folgenden wird dargestellt, durch welche Eigenschaften sich die Präferenzen eines homo oeconomicus auszeichnen.
Wie in den Axiomen des rationalen Handelns bereits deutlich zum Ausdruck kam, müssen die Präferenzen u. a. vollständig, transitiv und unabhängig sein. Ferner ist von Interesse, welche Größen ausschlaggebend für die Präferenzbildung sind, oder anders gesagt, welche Größen dem homo oeconomicus überhaupt Nutzen stiften. Traditionell werden vor allem monetäre Größen als Determinanten der rationalen Erwartungsnutzenmaximierung angesehen. (vgl. Kahneman/Tversky, 1979, S. 263f., vgl. auch Pelzmann, 2000, S. 5)[19]
Ferner wird dem homo oeconomicus unterstellt, dass er stets eigennützig handelt. (vgl. Kirchgässner, 2000, S. 46; vgl. auch Manstetten, 2000, S. 166; vgl. ebenso Homann/Suchanek, 2005, S. 20)
Spranger (1921) formuliert prägnant: „Der rein ökonomische Mensch ist egoistisch: sein Leben zu erhalten ist ihm die erste Angelegenheit. Folglich steht ihm jeder andere naturgemäß ferner als das eigne Ego. Freiwilliger Verzicht auf Besitz um eines anderen willen ist immer unökonomisch. Wo er daher auftritt, muss er aus anderen Motiven als rein ökonomischen geboren sein.“ (Spranger, 1921, S. 136)[20]
Die klassische Ökonomie geht davon aus, dass sich die Präferenzen des Akteurs nur auf Endgrößen bzw. Zustände beziehen, nicht aber auf relative Veränderungen. (vgl. Rabin, 2002, S. 660) Die Nutzenfunktion ist folglich traditionell über Endvermögenszustände definiert. (vgl. Machina, 1982, S. 284)[21]
Des Weiteren wird den Präferenzen in der traditionellen Ökonomie unterstellt, dass sie über die Zeit konsistent sind. (vgl. Rabin, 1998, S. 38, vgl. auch Read, 2004, S. 428) Es wird auch von konstanten bzw. stabilen Präferenzen gesprochen. (vgl. Eichenberger, 1992, S. 1; vgl. auch Kirchgässner, 2000, S. 39; vgl. ebenso Rabin, 2002, S. 660)
Menschen wollen schöne und erfreuliche Dinge recht bald erleben und unliebsame Dinge auf spätere Zeitpunkte aufschieben. Diese Präferenz, schöne Dinge lieber früher als später erleben zu wollen, wird in der traditionellen Ökonomie durch die Annahme abgebildet, dass Individuen Nutzenströme über die Zeit exponentiell abdiskontieren. Dieses exponentielle Diskontieren impliziert zeitkonsistente Präferenzen. (time-consistent preferences). Das bedeutet, dass stets dieselbe Präferenzrelation für in der Zukunft liegende Ereignisse (Nutzenströme) herrscht, unabhängig davon, wann das Individuum danach gefragt wird. (vgl. Rabin, 1998, S. 38; vgl. auch Rabin, 2002, S. 668)
Wird z. B. der Erhalt von 1010 £ in 13 Monaten gegenüber dem Erhalt von 1000 £ in 12 Monaten präferiert, so implizieren zeit-konsistente Präferenzen, dass diese Relation auch nach vergangenen 12 Monaten noch bestehen muss. Das bedeutet, dass jetzt immer noch die (nun) in einem Monat zu erhaltenden 1010 £ den (jetzt) sofort erhältlichen 1000 £ vorgezogen werden müssen. (vgl. Read, 2004, S. 428)[22]
Zeitstabilität impliziert des Weiteren, dass sich die Präferenzen über die Zeit nicht ändern, auch wenn das Individuum vielleicht in der Zwischenzeit einmal total verarmen sollte bzw. sehr hohen Reichtum erwirtschafteten würde. (vgl. Goldberg/Von Nitzsch, 2000, S. 45)
2.1.4 Nutzenfunktion
Neoklassische Nutzenfunktionen sind aufgrund des implizit unterstellten Axioms der Nicht-Sättigung[23] immer monoton ansteigende Funktionen des Geldvermögens. Daraus folgt, dass der Grenznutzen stets positiv ist. Prinzipiell kann die Nutzenkurve daher linear, konkav oder auch konvex sein. (vgl. Fama/Miller, 1972, S. 200) In der neoklassischen Kapitalmarkttheorie wird im Allgemeinen angenommen, dass Menschen risikoscheu sind. (vgl. Markowitz, 1952, S. 77; vgl. auch Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 2) Eine konkav verlaufende Nutzenfunktion spiegelt risikoscheues Verhalten wieder. Sie weist einen abnehmenden Grenznutzen auf. (vgl. Sharpe u. a., 1999, S. 142f.) Abbildung 2 zeigt eine typische Nutzenfunktion bei Risikoaversion.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Nutzenfunktion bei Risikoscheu
(Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Fama/Miller, 1972, S. 200f.)
Herauszustellen ist, dass risikoscheues Verhalten in der ökonomischen Literatur als rationales Verhalten gilt. (vgl. Goldberg/Von Nitzsch, 2000, S. 41)
Traditionell gehen, wie bereits oben angesprochen, nur absolute Größen (Endvermögen) in die Bewertung ein. (vgl. Binswanger, 1981, S. 875, vgl. auch Machina, 1982, S. 284; vgl. ebenso Rabin, 2002, S. 660)
Steht eine Person vor der Wahl eine oder mehrere Lotterien zu bewerten bzw. abzuwägen, so muss sie stets das Ergebnis der Lotterie(n) vorher in ihr aktuelles Vermögen mit einrechnen und darf sich danach erst entscheiden. Dieses Erfordernis der Erwartungsnutzentheorie, die Betrachtung des gesamten Vermögens, wird von Kahneman und Tversky als Asset Integration bezeichnet. (vgl. Kahneman/Tversky, 1979, S. 264; vgl. auch Machina, 1982, S. 284)
Relevant für die Entscheidung ist also stets nur das Endvermögen. Gewinne und Verluste, d. h. die Lotterie in isolierter Betrachtung, besitzen keine (primäre) Entscheidungsrelevanz. (vgl. Kahneman/Tversky, 1979, S. 264; vgl. auch Binswanger, 1981, S. 875) Kahneman und Riepe (1998) stellen folglich heraus, dass für eine streng rational entscheidende Person nur der Endzustand zählt, nicht aber der Weg dorthin. (vgl. Kahneman/Riepe, 1998, S. 56)[24]
2.2 Kapitalmarkttheorie (i. e. S.)
Im Folgenden werden das Capital Asset Pricing Modell sowie anschließend die Hypothese der Informationseffizienz vorgestellt.[25]
2.2.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) gilt als das bekannteste Modell zur Preisbestimmung von riskanten Wertpapieren innerhalb der neoklassischen Kapitalmarkttheorie.[26] Es gilt auch als klassischer Ansatz der Kapitalmarkttheorie. (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 273)
Im Folgenden werden die Annahmen vorgestellt, die dem CAPM zugrunde liegen. Elton u. a. (2003) führen zehn zentrale Annahmen auf:
1. Es existieren keine Transaktionskosten.
2. Alle Assets sind beliebig teilbar.
3. Es existiert keine persönliche Einkommenssteuer für die Anleger.
4. Ein Anleger kann den Preis einer Aktie nicht durch seine Handelsaktivitäten beeinflussen. Dies entspricht der Vorstellung der vollkommenen Konkurrenz. Der Anleger tritt als Preisnehmer auf.
5. Anleger treffen ihre Entscheidungen ausschließlich auf Basis von Erwartungswerten und Standardabweichungen ihrer Portfoliorenditen.
6. Leerverkäufe sind uneingeschränkt möglich.
7. Es gibt einen risikolosen Zinssatz, zu dem jederzeit beliebig viel Geld angelegt bzw. aufgenommen werden kann.
8. Alle Anleger betrachten Erwartungswerte und Standardabweichungen über eine ganz bestimmte identisch definierte Periode.
9. Alle Anleger bilden identische Erwartungen hinsichtlich der Einflussgrößen auf die Portfoliobildung.
10. Alle Assets sind marktfähig. Damit ist auch Humankapital handelbar.
(vgl. Elton u. a., 2003, S. 293)
Es ist zu beachten, dass die Annahmen (8) und (9) die Homogenität der Erwartungen betreffen. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 293)
Folgende zusätzliche Annahmen für das CAPM finden sich bei anderen Autoren aufgelistet:[27]
- Information ist für alle Anleger kostenlos und sofortig verfügbar. (vgl. Sharpe u. a., 1999, S. 228)
- Anleger sind risikoscheu und maximieren den erwarteten Nutzen ihres Endvermögens am Periodenende (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 2; vgl. auch Perridon/Steiner, 2004, S. 276)
Die Nutzenmaximierung verwirklichen Anleger dabei über Betrachtung von Erwartungswert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) und Standardabweichung (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) der Renditen (vgl. Annahme (5)). Dies ist das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenPrinzip, welches in der Portfoliotheorie von Markowitz (1952) propagiert wurde. (vgl. Markowitz, 1952, S. 77-91)[28] Hervorgehoben sei, dass die gesamte Entwicklung des CAPM maßgeblich von der als Grundlage dienenden Portfoliotheorie profitierte. (vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 22; vgl. Franke/Hax, 2004, S. 351) Anhand des Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenPrinzips ist eine rationale Maximierung des Erwartungsnutzens der Anleger möglich. (vgl. Unser, 1999, S. 85-87)[29] Annahmen (8) und (9) des CAPM garantieren dabei, wie oben bereits beschrieben, die Homogenität der von allen Anlegern gebildeten Erwartungen.
Die Hauptaussage des CAPM ist, dass Rendite und Risiko in einem linearen Zusammenhang stehen. Die Rendite einer Aktie errechnet sich nach der Grundgleichung des CAPM, die auch als Gleichung der Wertpapiermarktlinie (security market line) bezeichnet wird. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 304f.)
Die Gleichung der Wertpapiermarktlinie hat die folgende Form:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(vgl. Elton u. a., 2003, S. 305)
Eine wichtige Implikation des CAPM ist, dass im Marktgleichgewicht alle Anleger ihre riskante Geldanlage in identisch strukturierter Form halten. Jeder Anleger hält das Marktportfolio[30] bzw. Kombinationen von Marktportfolio und risikoloser Geldanlage oder Kreditaufnahme. (vgl. Franke/Hax, 2004, S. 351f.)
Risikokompensation in Form einer Risikoprämie existiert im CAPM nur für das mit dem Betafaktor erfasste systematische Risiko des Titels. Unsystematische Risiken werden hingegen nicht vom Kapitalmarkt vergolten. Grund ist, dass das unsystematische Risiko eliminiert werden kann über Diversifizierung. (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 281) In Abbildung 4 ist der grundlegende Zusammenhang zwischen Diversifizierung und Risiko graphisch dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Risikoreduktion durch Diversifikation (Quelle: Schäfer, 2005, S. 288)
Aus der Abbildung wird deutlich, dass eine steigende Anzahl von Aktien das unsystematische Risiko des Portfolios senkt. Das hat zur Folge, dass das Portfolio ab einer bestimmten Diversifikation nur noch das systematische Risiko enthält. (vgl. auch Schäfer, 2005, S. 287f.)
Die theoretisch beste Diversifizierung ließe sich genau dann erreichen, wenn alle überhaupt am Markt existierenden Aktien in ein Portfolio eingehen würden. (vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 126) Dies entspricht prinzipiell auch der Grundidee des oben angesprochenen Marktportfolios. Dieses enthält alle risikotragenden Titel des Marktes, gewichtet anhand ihres Anteils an der Gesamtmarktkapitalisierung. (vgl. Mayers, 1973, S. 259)
Nachdem die Annahmen und Hauptaussagen des CAPM nun dargestellt wurden, wird auf einen weiteren wichtigen Sachverhalt eingegangen, der eng mit dem CAPM verknüpft ist und deshalb hier Beachtung finden soll. Es handelt sich um die Hypothese der Informationseffizienz. Die starke Verknüpfung von CAPM und Informationseffizienz wird auch mit dem Begriff der Joint-Hypothesis umschrieben. Beide Hypothesen sind untrennbar miteinander verbunden. (vgl. Copeland u. a., 2005, S. 370-372)[31]
2.2.2 Die Hypothese der Informationseffizienz
Die Hypothese der Informationseffizienz wird in der Literatur auch als market efficiency hypothesis bzw. efficient markets hypothesis bezeichnet. (vgl. Fama, 1970a, S. 415; vgl. Fama, 1991, S. 1575; vgl. auch Ross, 2005, S. 49)[32] Diese Hypothese geht im Wesentlichen auf Fama (1970a) zurück. Fama (1970a) definiert Informationseffizienz wie folgt: „A market in which prices always ’fully reflect’ available information is called ’efficient.’“ (Fama, 1970a, S. 383) Es werden grundsätzlich drei Formen der Informationseffizienz unterschieden. Unterscheidungsmerkmal ist die jeweilige Definition des Begriffes verfügbare Information. (vgl. Fama, 1970a, S. 383)
Von schwach informationseffizienten Märkten wird gesprochen, wenn der Kurs alle Informationen aus historischen Preisen bzw. Preisverläufen enthält. Halb-strenge Informationseffizienz impliziert, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen im aktuellen Kurs enthalten sind. Die strenge Form der Informationseffizienz fordert sogar, dass alle überhaupt möglichen kursrelevanten Informationen im gegenwärtigen Kurs reflektiert sein müssen.[33] (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 274) Anhand dieser drei Formen der Informationseffizienz können folgende Aussagen abgeleitet werden:
a) Wenn ein Markt schwach informationseffizient ist, so können durch die Auswertung vergangener Preisbewegungen keine Überrenditen erzielt werden.
b) Wenn ein Markt im Sinne der halb-strengen Form effizient ist, so können durch die Auswertung öffentlich verfügbarer Informationen keine Überrenditen erzielt werden.
c) Wenn ein Markt in der strengen Form informationseffizient ist, so existiert keinerlei Information mehr (ob öffentlich oder privat), die zur Erzielung von Überrenditen geeignet ist.
(vgl. Copeland u. a., 2005, S. 355)
Aus a) lässt sich direkt ableiten, dass die technische Analyse von Kursverläufen keinen Sinn ergibt. Ist b) erfüllt, so ist auch die fundamentale Analyse nutzlos. Aus c) wird ersichtlich, dass sogar Insiderwissen nicht gewinnbringend genutzt werden kann. (vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 43f.)
Von großer Bedeutung, und damit gesondert herauszustellen, ist vor allem, dass die schwache Form der Informationseffizienz einen Zufallspfad der Kurse impliziert, auch random walk genannt. Ein random walk ist dadurch gekennzeichnet, dass Kursänderungen über die Zeit voneinander unabhängig sind. (vgl. Brealey/Myers, 2003, S. 351)[34]
Die Informationseffizienzhypothese wird in der Regel eng mit der Theorie rationaler Erwartungen von Muth (1961) verknüpft. (vgl. Lucas Jr., 1978, S. 1429; vgl. auch Mishkin/Eakins, 2000, S. 157ff.)
Muth (1961) stellt folgende Hypothese auf: „…expectations, since they are informed predictions of future events, are essentially the same as the predictions of the relevant economic theory.“ (Muth, 1961, S. 316) Diese Hypothese wird von Muth (1961) auch als rational expectations hypothesis bezeichnet. (vgl. Muth, 1961, S. 316) Rationale Erwartungen unterstellen u. a., dass alle Individuen das wahre Modell der Wirtschaft kennen. (vgl. Shiller, 1990, S. 55) Die gebildeten Erwartungen sind mit optimalen Vorhersagen über die Zukunft, welche durch Nutzung aller momentan verfügbaren Informationen gebildet werden, identisch. (vgl. Mishkin/Eakins, 2000, S. 158)
Nun wird ersichtlich, warum in einem vollkommen informationseffizienten Kapitalmarkt die Kursänderungen einem Zufallspfad (random walk) folgen. Grund für den random walk ist das Eintreffen neuer kursrelevanter Information. Unter neuer Information wird ausschließlich die Information verstanden, die überraschend und damit zufällig eintrifft. Jegliche Information die von den Marktteilnehmern bereits antizipiert wurde ist nicht mehr neu und somit bereits in den Kurs eingegangen. Somit wird sich der Kurs immer nur dann ändern, wenn neue Information eintrifft. Da dies zufällig geschieht, folgt der Kurs einem random walk.[35] (vgl. Sharpe u. a., 1999, S.95; vgl. auch Schredelseker, 2002, S. 413f.; vgl. ebenso Haugen, 2001, S. 601)
Als wichtige Schlussfolgerungen aus den bisherigen Betrachtungen zur Informationseffizienz können festgehalten werden: In einem informationseffizienten Markt entspricht der Aktienkurs stets seinem investment value oder auch fair value. Darunter ist genau der Wert zu verstehen, der dem Barwert der zukünftigen Gewinne des Unternehmens entspricht. (vgl. Sharpe u. a., 1999, S. 93) Dieser Kurswert wird ferner auch als fundamental value oder intrinsic value bezeichnet. (vgl. Mishkin/Eakins, 2000, S. 164f.) Dabei ändert sich ein Kurs in einem effizienten Markt zufällig (durch neue Information) und dürfte somit keine serielle Korrelation[36] über die Zeit aufweisen. (vgl. Haugen, 2001, S. 601f.)
Zusammenfassend kann die Kursbildung, die dem Paradigma der traditionellen neoklassischen Kapitalmarkttheorie entspricht, auch als fundamentale Kursbildung bezeichnet werden. (vgl. Menkhoff/Röckemann, 1994, S. 280)
Zum Abschluss des nun vorgestellten zweiten Kapitels der Arbeit wird ein kurzes Zwischenfazit gegeben.
Es wurde bisher deutlich, dass das Anlegerverhalten in der Neoklassik vor allem durch eine unter vollkommener Rationalität durchgeführte Erwartungsnutzenmaximierung auf effizienten Märkten gekennzeichnet ist. Ferner ergeben sich aus den Annahmen der Kapitalmarkttheorie (CAPM, Informationseffizienz) verschiedene wichtige Hinweise auf das unterstellte (ideale) Anlegerverhalten. Anleger sind demnach Preisnehmer, bilden homogene rationale Erwartungen und handeln nur auf Basis von neuer fundamentaler Information. Besonders herauszustellen ist ferner, dass jeder Anleger das Marktportfolio hält, also voll diversifiziert ist.
Genau dieser letzte Sachverhalt soll als Denkanstoß für die Zielsetzung des ersten Teils des folgenden dritten Kapitels gelten. In der Realität wird keineswegs voll diversifiziert. (vgl. z. B. Statman, 2004, S.44) Warum dies der Fall sein könnte, wird zunächst anhand externer Ursachen beleuchtet werden.
Nachdem bis zu diesem Zeitpunkt vor allen Dingen normative und idealtypische Betrachtungen im Vordergrund standen, wird nun langsam auf eine stärker positive (deskriptive) Sichtweise übergegangen.
3. Entwicklung und Etablierung einer „positiven“ Betrachtungsweise
Verhaltensabweichungen von Anlegern ergeben sich vor allem dadurch, dass die meisten Annahmen des CAPM (vgl. Kap. 2.2.1) in der Realität verletzt sind. Märkte zeichnen sich u. a. durch eine Reihe von Marktunvollkommenheiten aus. (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 282-284) Die Annahmen der Neoklassik bzw. des CAPM werden im Folgenden sukzessive aufgehoben. Begonnen wird mit externen Ursachen (Restriktionen), die das Anlegerverhalten determinieren. (Kapitel 3.1) Darauf folgend wird später der Fokus auf intrinsischen Ursachen und Beweggründen liegen. (Kapitel 3.2) Es muss an dieser Stelle jedoch darauf hingewiesen werden, dass die nun folgenden Ansätze zu den externen Ursachen noch keine uneingeschränkt positive Sichtweise darstellen. Vielmehr handelt es sich bei den CAPM-Erweiterungen um erste Anstrengungen, mehr Realitätsnähe in die ökonomische Analyse einzubringen. Im Kapitel 3.2 wird die positive Betrachtung entscheidend bereichert, da dort die Annahme der Rationalität mit Nachdruck hinterfragt werden wird.
3.1 Externe Ursachen und dadurch induziertes Verhalten
Eine der wichtigsten empirischen Beobachtungen zum Anlegerverhalten stellt die Tatsache dar, dass der typische Anleger in der Realität nur einen kleinen Bruchteil aller verfügbaren Aktien in seinem Portfolio hält. (vgl. Statman, 1987, S. 361) Gründe für das Abweichen vom Marktportfolio werden beispielsweise in dem Vorliegen von Transaktionskosten und Steuern gesehen. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 33) Diese Ursachen werden in der vorliegenden Arbeit als externe Ursachen bzw. Restriktionen bezeichnet, da sie der Anleger nicht beeinflussen kann. Sie sind extern gegeben und Anleger müssen ihr Verhalten daraufhin anpassen. Neben den zwei genannten gibt es noch einige weitere externe Restriktionen, die einerseits die Diversifikation hemmen, oder aber weitere von der neoklassischen Sicht abweichende Verhaltensweisen verursachen.
Wie genau externe Ursachen die Diversifikation auf realen Märkten behindern und damit zur Erklärung des oben beschriebenen Phänomens der niedrigen Wertpapierstreuung beitragen, wird im Folgenden herausgearbeitet.[37] Zusätzlich werden weitere beobachtbare Effekte auf das Anlegerverhalten untersucht, die sich aus externen Restriktionen ergeben. Hauptsächlich wird es sich dabei um Weiterentwicklungen des CAPM handeln.[38]
3.1.1 Transaktionskosten
Die Existenz von Transaktionskosten wird mitunter als Hauptgrund für die beobachtbare eingeschränkte Diversifikation der (meisten) Anleger angesehen. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 49) Als direkte Transaktionskosten des Kapitalmarktes gelten z. B. Brokergebühren, Börsengebühren sowie die in manchen Ländern existierenden Transaktionssteuern. Ferner werden auch der bid-ask spread sowie die market-impact costs[39] als wichtige Posten genannt, die die Kosten einer Transaktion entscheidend determinieren.[40] (vgl. Amihud/ Mendelson, 1991, S. 56f.) Diese Kosten können ebenfalls unter die Transaktionskosten subsumiert werden. (vgl. Amihud/Mendelson, 1991, S. 58ff.)
In einem frühen Ansatz untersucht Brennan (1975) den Einfluss fixer Transaktionskosten auf die Portfoliobildung. Er kommt zu dem Schluss, dass beim Auftreten fixer Transaktionskosten die optimale Anzahl von risikobehafteten Wertpapieren für ein Portfolio signifikant sinken muss – jedenfalls für kleinere bis mittelgroße Portfolios bzw. Anlagebeträge. (vgl. Brennan, 1975, S. 493) Für den kleinen Anleger ist es daher nicht länger optimal ein voll diversifiziertes Portfolio zu halten. (vgl. Brennan, 1975, S. 484)
Amihud und Mendelson (1986) gehen der Frage nach, welche Auswirkungen der Bid-Ask Spread auf die Renditen von Aktien hat. Sie stellen die Hypothese auf, dass die erwartete (Über-)Rendite eine ansteigende und konkave Funktion des Spreads ist. (vgl. Amihud/Mendelson, 1986, S. 223f.) Anhand empirischer Tests können die Autoren diese Hypothese für die NYSE[41] klar bestätigen. (vgl. Amihud/Mendelson, 1986, S. 231-240) Grund für die konkave Relation ist, dass Anleger eine höhere Kompensation (durch die Rendite) fordern, je höher der Spread ist, den sie bezahlen müssen. (vgl. Amihud/Mendelson, 1986, S. 228-230) Sinngemäß muss daher natürlich der Preis der Aktien mit steigendem Spread sinken. (vgl. Amihud/Mendelson, 1986, S. 230f.)
Eine weitere zentrale Aussage der Untersuchung ist, dass Aktien mit relativ hohen Spreads von den Investoren gehalten werden, die einen langen Anlagehorizont besitzen. Diesen Effekt bezeichnen die Autoren als clientele effect. (vgl. Amihud/Mendelson, 1986, S. 246) Eleswarapu (1997) bestätigt, dass die Rendite mit den bid-ask spreads ansteigt. Er findet für die NASDAQ[42] sogar einen deutlich stärkeren Effekt als für die NYSE. (vgl. Eleswarapu, 1997, S. 2113-2127)
Constantinides (1986) befasst sich mit den Auswirkungen proportionaler Transaktionskosten. Anhand eines Modells mit nur zwei Aktien zeigt er, dass proportionale Transaktionskosten prinzipiell zwei verschiedene Effekte verursachen. Wenn nur eine der beiden Aktien mit Transaktionskosten behaftet ist, so reduziert sich die Nachfrage nach dieser Aktie drastisch. Dieser, die Nachfrage betreffende Effekt wird als first-order effect bezeichnet. Das Hauptresultat von Constantinides (1986) ist aber in der Tatsache zu sehen, dass nach seinem Modell die Transaktionskosten nur einen eingeschränkten Einfluss auf die Renditen der Aktien haben. Diesen bezeichnet Constantinides (1986) mit second-order effect. Grund ist, dass Anleger sich an hohe Transaktionskosten anpassen, indem sie die Häufigkeit des Handelns und das Handelsvolumen stark reduzieren. Die Anleger geben sich mit einem kleinen Aufschlag auf die Rendite zufrieden, als Kompensation dafür, dass sie nicht ihr gewünschtes Zielportfolio realisieren können, so Constantinides. (vgl. Constantinides, 1986, S. 842-862)
Vayanos (1998) entwickelt ein komplexes Modell eines Gleichgewichts mit überlappenden Generationen von Anlegern, einem risikolosen Bond und einer Vielzahl von Aktien, deren Erwerb mit proportionalen Transaktionskosten behaftet ist. (vgl. Vayanos, 1998, S. 4ff.) Vayanos (1998) zeigt, dass es (überraschenderweise) unter bestimmten Umständen sogar möglich ist, dass der Preis einer Aktie ansteigt, wenn deren Transaktionskosten steigen. (vgl. Vayanos, 1998, S. 17) Ferner können häufig gehandelte Aktien weniger empfindlich sein gegenüber nachteiligen Auswirkungen, die von einer Erhöhung der Transaktionskosten ausgehen. Eine weitere Aussage des Modells ist, dass der Preis einer Aktie sinken kann, wenn die Transaktionskosten einer korrelierten Aktie, die eine höhere Liquidität besitzt, sinken. (vgl. Vayanos, 1998, S. 27)
Zusammenfassend schließt Vayanos (1998), dass für realistische Werte der Parameter Transaktionskosten nur einen sehr geringen Einfluss auf die Renditen von Aktien haben, wohingegen sie dafür einen umso größeren Einfluss auf die Anlagestrategien der Investoren und deren Aktienumschlag (turnover) haben. (vgl. Vayanos, 1998, S. 27)
Die Tatsache, dass Vayanos (1998) nachweist, dass unter bestimmten restriktiven Umständen die Preise der Aktien mit ihren Transaktionskosten ansteigen können, sollte nicht überbewertet werden. Dies stellt wie es scheint nur einen Sonderfall dar. Aus dem Ansatz geht ebenfalls hervor, dass im Regelfall der gegenteilige Effekt auftreten wird, was dann auch den Erkenntnissen von Amihud und Mendelson (1986) sowie Constantinides (1986) entspräche.[43] (vgl. Vayanos, 1998, S. 17)
Campbell (2000) weist in seinem Überblicksaufsatz darauf hin, dass über die genauen Wirkungszusammenhänge zwischen Transaktionskosten und den Wertpapierpreisen noch relativ wenig bekannt ist. (vgl. Campbell, 2000, S. 1557) Ein neuerer Beitrag, der interessante Erkenntnisse liefert, und damit geeignet sein könnte, den von Campbell (2000) monierten Zustand zu verbessern, ist der Ansatz von Lo u. a. (2004). Die Autoren kritisieren, dass Vorgängermodelle bzw. -ansätze den Effekt der Transaktionskosten auf die Preise unterschätzen könnten, da diese Modelle stets Anleger betrachten, die nur ein sporadisches Bedürfnis zum Handeln verspüren. In der Realität sei jedoch ein weitaus höheres Handelsvolumen zu beobachten. Daher bauen Lo u. a. (2004) genau diesen Aspekt in ihr Modell ein. (vgl. Lo u. a., 2004, S. 1055f.) Den Autoren gelingt es dabei ein power law abzuleiten. Dieses Gesetz besagt, dass sich ein Preisabschlag in den Gleichgewichtskursen ergibt (im Sinne eines illiquidity discounts) der sich ungefähr proportional zu der Wurzel der fixen Transaktionskosten verhält. (vgl. Lo u. a., 2004, S. 1056 sowie 1077) Des Weiteren ist herauszustellen, dass unter der Prämisse, dass die Investoren ein hohes Handelsbedürfnis[44] haben, sogar geringe fixe Transaktionskosten relativ große Auswirkungen auf die Kurse haben. (vgl. Lo u. a., 2004, S. 1078f.) Ferner schränken diese auch das Handelsvolumen und die Handelshäufigkeit stark ein. (vgl. Lo u. a., 2004, S. 1081-1085)
Die Erkenntnisse, die die aufgeführten Beiträge liefern, deuten in der Tat darauf hin, dass Transaktionskosten nachhaltig das Verhalten der Anleger beeinflussen. Wenn auch längst nicht alle Details der komplexen Kausalzusammenhänge erforscht sind, so lässt sich dennoch als Schluss ziehen, dass die Existenz von Transaktionskosten die Häufigkeit des Handelns einzuschränken scheint und zugleich dafür sorgt, dass Anleger weniger Titel nachfragen, also nicht voll diversifizieren. Ferner scheinen Anleger eine Kompensation für Transaktionskosten in Form eines Aufschlags auf die (erwartete) Rendite zu fordern. Grund für diese Effekte ist der Trade Off, dem sich die Anleger gegenübersehen. Hohe Diversifikation und niedrige Transaktionskosten stehen logischerweise in einem Zielkonflikt zueinander.
3.1.2 Steuern
Im CAPM wird angenommen, dass die Anleger keine Steuern auf ihre Einkünfte zahlen müssen (Annahme 3). In der Realität existieren jedoch Steuern auf Dividenden und auf Kursgewinne. Dabei sind Dividenden im Allgemeinen mit einem höheren Steuersatz behaftet als Kursgewinne. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 320) Brennan (1970) modelliert ein Kapitalmarktgleichgewicht unter Berücksichtigung von Steuern. In seinem einperiodigen Modell sind die Nutzenfunktionen der risikoscheuen Anleger über den Erwartungswert und die Varianz der Renditen nach Steuern definiert. In das Modell gehen Steuern auf Dividenden sowie auf Kursgewinne ein. (vgl. Brennan, 1970, S. 420) Als Ergebnis leitet Brennan (1970) eine Formel für die Rendite ab, die u. a. eine Funktion des Risikos und der erwarteten Dividendenrendite ist. Dabei fordern Anleger eine umso höhere Gesamtrendite ihrer Aktien (bei gegebenem Risiko), je höher die voraussichtliche Dividenderendite ist. Grund ist, dass Dividenden mit einem höheren Steuersatz als Kursgewinne besteuert werden. (vgl. Brennan, 1970, S. 423)
Stapleton und Subrahmanyam (1980) greifen das Modell von Brennan (1970) auf. Sie machen es zum Ausgangspunkt verschiedener Computersimulationen von Marktgleichgewichten. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 38-48) Dabei werden jeweils zwanzig Anleger betrachtet, die verschiedene Steuersätze bezahlen müssen. Die Steuersätze steigen linear an von 2% für Anleger Nr. 1 bis auf 40% für den zwanzigsten Anleger. Es werden zusätzlich acht Firmen betrachtet, die je nach Simulationsdurchlauf verschieden hohe bzw. gar keine Dividenden ausbezahlen. Angenommen wird, dass Kursgewinne mit dem halben Steuersatz von Dividenden besteuert werden. Als Ergebnis kann festgehalten werden, dass die Titel, die keine Dividenden bezahlen vor allem von den Anlegern mit (relativ) hohen Steuersätzen gehalten werden. Ferner werden spiegelbildlich natürlich die Titel mit hohen Dividenden vorwiegend von den Anlegern mit niedrigen Steuersätzen gehalten. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 40-42)
Je nach Variation der Parameter kann sich aber auch eine Situation ergeben, in der Anleger mitunter auch kleine Stückzahlen steuertechnisch unvorteilhafter Titel halten. Grund ist, dass der Vorteil, der durch die bessere Diversifikation erzielt wird, den Nachteil der Steuerzahlungen überkompensiert. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 42ff.)
Elton u. a. (2003) führen eine prägnante Formel für die Rendite unter Berücksichtigung von Steuern auf:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(vgl. Elton u. a., 2003, S. 320f.)
Auch in dieser Formel zeigt sich, dass die erwartete Rendite eine ansteigende Funktion der Dividendenrendite ist für positive Werte von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Diese Beziehung kann dadurch erklärt werden, dass Anleger umso höhere Renditen fordern, je höher die Dividenden(-renditen) sind, sozusagen als Kompensation für dadurch entstehende höhere Steuerbelastungen. Da die erwartete Rendite sowohl eine Funktion des Betafaktors als auch der Dividendenrendite ist, so ist das Gleichgewicht nicht mehr durch eine einzelne Linie (Wertpapiermarktlinie) zu kennzeichnen, sondern durch eine Fläche im dreidimensionalen Raum. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 321)
Die Schlussfolgerungen von Elton u. a. (2003) sind dieselben wie die von Stapleton/Subrahmanyam (1980). Anleger in relativ niederen (hohen) Steuerklassen sollten vorwiegend Aktien mit hohen (niedrigen) Dividenden halten.[46] Elton u. a. (2003) argumentieren damit, dass jeder Anleger einen bestimmten komparativen Vorteil besitzt, den er nutzen sollte. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 321)
3.1.3 Marktsegmentierung
Den Erläuterungen vorangestellt sei der Hinweis, dass die Methodik einiger Modelle der Marktsegmentierung auf die Preisbildung im Kontext der ethisch bzw. moralisch motivierten Investments (SRI-Investments) übertragbar zu sein scheint. (vgl. Angel/Rivoli, 1997, S. 57-61; vgl. auch Rivoli, 2003, S. 278f.)
Daher erscheint es auch besonders im Hinblick auf Kapitel 4 sinnvoll, die Marktsegmentierungsmodelle etwas ausführlicher zu beleuchten.
Im CAPM wird implizit angenommen, dass jeder Investor Zugang zu allen verfügbaren Wertpapieren hat. Dies ist jedoch in der Realität oft nicht der Fall. Internationale Kapitalmärkte sind ein Paradebeispiel für segmentierte Märkte, da internationale Investments teilweise mit verschiedenen Restriktionen behaftet sind. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 83)[47]
Es sind prinzipiell verschiedene Fälle einer Marktsegmentierung denkbar. Zum einen kann das Extrem angenommen werden, dass Investoren in einem Markt überhaupt nicht in die Wertpapiere eines anderen Marktes investieren können. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 83-86) Dieser Fall soll hier keine Rolle spielen, da er zu restriktiv erscheint.[48] Interessanter erscheint der Fall einer partiellen Segmentierung. Stapleton und Subrahmanyam (1980) unterscheiden drei Ausprägungen:
(1) Es existiert eine Steuer auf Investments in ausländischen Märkten. Die Steuer repräsentiert die zusätzlichen Kosten eines solchen Investments.
(2) Es existiert eine Begrenzung der Summe, die ein Anleger in ausländische Titel investieren darf.
(3) Die aggregierte Gesamtsumme der Investments aller Anleger eines Landes in den ausländischen Kapitalmarkt ist begrenzt.
(vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 86)
Das Modell von Black (1974) ist dem ersten der drei Fälle zuzuordnen. (vgl. Black, 1974, S. 337-352; vgl. auch Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 86) In Black (1974) existiert eine Steuer, die jeder Anleger auf den Wert seines Engagements in ausländischen Titeln abführen muss.[49] (vgl. Black, 1974, S. 338) Eine Hauptaussage des Modells ist, dass die Besteuerung internationaler Investments dazu führt, dass Anleger nicht das internationale Marktportfolio halten werden.[50] (vgl. Black, 1974, S. 339.) Stapleton und Subrahmanyam (1980) veranschaulichen in Anlehnung an das Modell von Black (1974), dass eine Steuer auf ausländische Aktien prinzipiell deren Kurse senkt und gleichzeitig deren erwartete Renditen erhöht. (vgl. Stapleton/ Subrahmanyam, 1980, S. 86-90) Dies entspricht natürlich insbesondere auch den Erkenntnissen aus Kapitel 3.1.2 der vorliegenden Arbeit, welches Steuern im Allgemeinen betrachtete.
Stulz (1981) liefert ebenfalls ein Modell, welches von einer Steuer auf die von Investoren gehaltenen ausländischen Titel ausgeht. (vgl. Stulz, 1981, S. 923-934) Daher wird das Modell in dieser Arbeit in die Gruppe (1) eingeordnet.
Stulz (1981) lehnt sich grob an die Vorgehensweise von Black (1974) an, allerdings nimmt er Änderungen vor und erhält daher auch weitgehend differierende Ergebnisse. (vgl. Stulz, 1981, S. 924) Unter der Prämisse, dass inländische Investoren eine Steuer auf gehaltene ausländische Titel bezahlen müssen, die entsprechenden ausländischen Investoren aber ihrerseits keiner solchen Steuer unterliegen, können u. a. folgende Ergebnisse festgehalten werden: (a) Es gibt risikotragende ausländische Titel, welche überhaupt nicht von den inländischen Investoren gehalten werden, (b) in jedem Land halten alle Anleger das selbe Portfolio riskanter Titel, (c) gehandelte Titel lassen sich auf drei wohldefinierten Wertpapiermarktlinien abbilden, (d) das Weltmarktportfolio ist für Investoren, die sich Investmentbarrieren gegenübersehen, ineffizient. (vgl. Stulz, 1981, S. 923f.)
Zuletzt soll noch kurz auf die Fälle (2) und (3) der obigen Aufstellung eingegangen werden. Die dort aufgeführten Restriktionen verursachen Ergebnisse, die denen von Fall (1) sehr ähneln. Die gesetzliche Begrenzung der Anlagesumme, die ein Individuum (Fall 2) bzw. die Gesamtheit aller Individuen eines Landes (Fall 3), in den ausländischen Markt investieren darf (dürfen), kann mit der Auferlegung einer Steuer verglichen werden. Im Fall (2) verursacht die Restriktion eine effektive Steuer auf ausländische Investments, die zwischen Individuen differiert.[51] Der Fall (3) kann mit der Einführung einer allgemeinen Steuer verglichen werden, von der alle Anleger gleichermaßen betroffen sind. Die Steuersätze, die sich (theoretisch) aus den Restriktionen ergeben, werden auch als shadow prices bezeichnet. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 90-95)
Neben den bisher aufgeführten drei Fällen einer partiellen Marktsegmentierung soll im Folgenden noch eine weitere Kategorie untersucht werden. Gemeinsames Merkmal der folgenden Ansätze ist, das eine spezielle gesetzliche Bestimmung existiert, die einem Teil der Investoren verbietet, bestimmte Titel zu erwerben. Die Modelle von Errunza und Losq (1985) und Hietala (1989) werden in diese Gruppe eingeordnet und nachfolgend skizziert. (vgl. Errunza/Losq, 1985, S. 105-124; vgl. Hietala, 1989, S. 697-718)
Errunza und Losq (1985) modellieren eine Form der Marktsegmentierung, bei der sie zwei Gruppen von Anlegern betrachten. Die unrestricted investors dürfen alle verfügbaren Wertpapiere handeln währenddessen die restricted investors nur eine Untermenge bzw. Teilmenge (=subset) aller verfügbaren Titel handeln dürfen. Die für die restricted investors in Frage kommenden Titel werden als eligible securities bezeichnet. Die ineligible securities können hingegen nur von den unrestricted investors gehalten werden. Für die Modellierung nehmen die Autoren einen zwei Länder Fall an. Die Anleger in Land 1 sind die oben beschriebenen restricted investors, in Land 2 leben die unrestricted investors. Die Wertpapiere von Land 1 sind die eligible securities, in Land 2 werden hingegen die ineligible securities gehandelt, welche von Anlegern aus Land 1 aufgrund gesetzlicher Vorschriften (seitens der Regierung des Landes 2) nicht gehalten werden dürfen. Die Autoren bezeichnen diese Konstruktion als milde Segmentierung. (vgl. Errunza/Losq, 1985, S. 107) In Abbildung 4 sind die genannten Sachverhalte nochmals graphisch veranschaulicht.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Modellstruktur von Errunza und Losq (1985)
(Quelle: Eigene Darstellung nach Errunza/Losq, 1985, S.107)
Als Hauptergebnis des Modells kann gelten, dass die geforderte Rendite der eligible securities nicht beeinflusst wird, wohl aber die Rendite der ineligible securities - diese weisen ein super risk premium auf. (vgl. Errunza/Losq, 1985, S. 121) Das super risk premium verkörpert den durch die Marktsegmentierung begründeten Anstieg der geforderten Rendite, den die ineligible securities erbringen müssen. (vgl. Errunza/Losq, 1985, S. 109f.)
Ein weiteres, ähnlich konstruiertes Modell entwickelt Hietala (1989). Hietala (1989) untersucht in seinem etwas komplexeren Modell die Auswirkungen gesetzlicher Restriktionen, denen sich Anleger an der Helsinki Stock Exchange (HSE) zeitweise ausgesetzt sahen. Dabei steht im Vordergrund der Betrachtung, wie die gesetzlichen Vorschriften die Preisbildung der an der HSE gehandelten Aktien beeinflussten. Das durch das finnische Gesetz hervorgebrachte Szenario entspricht dem einer partiellen Marktsegmentierung. (vgl. Hietala, 1989, S. 697-718)
Die relevante Untersuchungsperiode entspricht den Jahren 1984 sowie 1985. Bis zum Jahr 1986 war es finnischen Anlegern per Gesetz verboten, in ausländische Titel zu investieren. Zeitgleich war durch die finnische Gesetzgebung der Zugang ausländischer Investoren zu finnischen Titeln insofern beschränkt, dass die Gesamtheit aller ausländischen Investoren lediglich höchstens 20% der Aktien jeder[52] finnischen Firma erwerben konnte. Dieser Anteil an den finnischen Aktien wird auch als die unrestricted stocks bezeichnet. Die restlichen 80% der Stückzahl jeder finnischen Aktie durften nur von Finnen gehalten werden. Dies konnte umgesetzt werden, indem 80% aller Aktien einer finnischen Firma einen Stempel erhielten, der sie als restricted auswies. Daher werden diese (für Ausländer gesperrten) Aktien auch als die restricted stocks bezeichnet. Unrestricted stocks hingegen können prinzipiell von finnischen als auch ausländischen Investoren gehalten werden. Wichtig ist, dass, abgesehen von den bislang beschriebenen Eigenschaften, die restricted und unrestricted stocks einer Firma absolut identisch sind. Ferner war es für alle Investoren verboten, die an der HSE gelisteten Aktien leer zu verkaufen. Die Untersuchungsperiode von 1984 bis 1985 ist deswegen gewählt worden, weil ab dem Jahre 1984 separate Preisstellungen und Kursnotizen für restricted sowie unrestricted stocks an der HSE durchgeführt wurden. (vgl. Hietala, 1989, S. 697-699)
Abbildung 5 zeigt die grundlegende Struktur der Investitionsmöglichkeiten aus der Anlegersicht.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 5: Modellstruktur von Hietala (1989)
(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Hietala, 1989, S. 698f.)
Erstaunlicherweise konnte anhand empirischer Daten gezeigt werden, dass viele der unrestricted stocks während des Untersuchungszeitraumes (Januar 1984 bis Juni 1985) ein signifikantes Premium in den Kursen aufwiesen im Vergleich zu den restricted stocks. Anders ausgedrückt, die unrestricted stocks notierten im Durchschnitt zu deutlich höheren Preisen als die restricted stocks. (vgl. Hietala, 1989, S. 700f.) Da dieser Effekt auch durch Steuern nicht sinnvoll erklärt werden kann, entwickelt Hietala (1989) ein Preisbildungsmodell mit dem er den finnischen Aktienmarkt abbildet. (vgl. Hietala, 1989, S. 702-705) Kernaussagen aus Hietala (1989) sind:
- Für jede Aktie aus den möglichen drei Titelgruppen (restricted, unrestricted, foreign) existiert für jede der zwei Anlegergruppen (Finnen, Ausländer) eine separate Risikoprämie (risk premium).
- Für die Preisbildung der restricted stocks sowie der foreign stocks spielt die unterschiedliche Risikoprämie keine besondere Rolle.[53]
- Für die Preisbildung der unrestricted stocks ist die unterschiedliche geforderte Risikoprämie hingegen sehr bedeutsam, da diese Aktien von beiden Anlegergruppen gehalten werden können. Eine Aktie der unrestricted stocks weist ausschließlich dann ein Premium im Preis auf, wenn der Preis von ausländischen Investoren determiniert wird. Dies geschieht, wenn die ausländischen Investoren eine geringere Risikoprämie fordern als finnische Investoren. (vgl. Hietala, 1989, S. 705)
Erklärbar wird das Premium in den Kursen der unrestricted stocks dadurch, dass finnische Anleger nicht international diversifizieren können. Dies impliziert, dass sie ihr spezifisches Länderrisiko nicht eliminieren können. Daher fordern sie höhere Renditen von ihren inländischen Titeln als die ausländischen Investoren. Das führt dazu, dass finnische Anleger nur bereit sind ihre restricted stocks zu einem Preisabschlag zu erwerben. Wird der Preis der unrestricted stocks hingegen nun, wie oben beschrieben, von der Gruppe der ausländischen Investoren determiniert, weil diese eine geringere Risikoprämie fordern als die finnischen Investoren, so wird deren Preis höher sein und ein Premium aufweisen. (vgl. Hietala, 1989, S. 697 und 705)
Zum Abschluss der Betrachtungen zu Marktsegmentierungsansätzen soll noch das Modell von Merton (1987) vorgestellt werden. (vgl. Merton, 1987, S. 483-510) Der Ansatz von Merton (1987) wird hier vorgestellt, da verschiedene Autoren dessen Aussagen heranziehen, um zu Erkenntnissen bezüglich der Preisbildung von SRI-Investments zu gelangen. (vgl. Rivoli, 2003, S. 278f., vgl. Beltratti, 2003, S. 9f.) Da später (Kapitel 4) Rückgriffe auf die Aussagen von Merton (1987) erfolgen, erscheint es gerechtfertigt, den Ansatz im Folgenden zu skizzieren. Es soll hier ferner nicht weiter von Bedeutung sein, dass Mertons Ansatz eine komplett andere inhaltliche Ausrichtung verfolgt, als die bisher vorgestellten Modelle, die sich mit internationaler Marktsegmentierung befassten. Merton (1987) modelliert eine Situation, die dadurch gekennzeichnet ist, dass Investoren nur unvollständige Information über Firmen und deren Aktien besitzen – sie kennen nur eine Untermenge (subset) aller verfügbaren Titel. Diese Untermenge kann zwischen Investoren variieren. Ein Investor wird die Aktie k nur dann erwerben, wenn er von der Aktie k weiß. (vgl. Merton, 1987, S. 487-494)
Die zentrale Erkenntnis des Modells liegt in der Aussage, dass der Marktwert einer Firma k umso niedriger sein wird, je kleiner ihr Investorenkreis (investor base) ist. Das impliziert gleichzeitig, dass Firmen mit kleinerer investor base dementsprechend höhere erwartete Renditen aufweisen. (vgl. Merton, 1987, S. 492f. u. 507) Merton formuliert dazu: „ … an increase in the relative size of the firm’s investor base will reduce the firm’s cost of capital and increase the market value of the firm.” (Merton, 1987, S. 500; im Original nicht fett)
Mit Mertons Modell können auch weitere Sachverhalte, die nichts mit unvollständiger Information zu tun haben, erfasst werden. Gesetzliche Beschränkungen, die das Investment bestimmter Anleger in bestimmte Titel verbieten, seien laut Merton ebenfalls mit seinem Modell fassbar. Grund ist, dass Investoren dann so handeln (müssen), als ob sie die Firma nicht kennen würden. (vgl. Merton, 1987, S. 501)
Anhand der von Merton getroffenen Aussage drängt sich sofort ein weiterer potentieller Anwendungsbereich des Modells auf: das SRI-Investment. Moralisch motivierte Anleger, die nicht in bestimmte Titel investieren wollen handeln – rein objektiv und äußerlich betrachtet - doch genauso, als ob sie diese Titel nicht kennen würden. (in Anlehnung an die Argumentation von Angel/Rivoli, 1997)
Damit soll die Betrachtung der Marktsegmentierungsansätze geschlossen werden. Deutlich wurde vor allem (Merton (1987) ausgenommen), wie stark externe Restriktionen im Sinne von gesetzlichen Bestimmungen zum internationalen Investment das Verhalten von Anlegern beeinflussen und einschränken. Internationale Diversifikation wird für betroffene Anleger dadurch unmöglich. Wenn auch, wie bereits vorsichtig angedeutet wurde, derartige Investmentbarrieren heutzutage weitgehend gefallen sind (vgl. Rowland, 1999, S. 145f.), so bieten die entwickelten Modelle zu der Thematik jedoch wertvolles Anschauungsmaterial, welches geeignet sein könnte, um es auf andere Sachverhalte, wie z. B. das SRI-Investment (vgl. Kapitel 4) zu übertragen. Ob dies gelingt, wird das vierte Kapitel zeigen.
3.1.4 Weitere Einflussfaktoren
Mit der Marktsegmentierung und den davor bereits erläuterten Transaktionskosten und Steuern sind bis jetzt drei wichtige externe Einflussgrößen auf das Anlegerverhalten beschrieben worden. Im Folgenden wird nun ein Überblick über weitere Einflussgrößen skizziert, die sich ergeben, wenn zusätzliche Annahmen des CAPM modifiziert bzw. aufgehoben werden. Verhaltensimplikationen treten auf, sind jedoch oftmals nicht so prägnant wie bei den bisher diskutierten Analysen.
[...]
[1] Shiller (2003a) beschreibt die zeitliche Entwicklung der Beobachtung bzw. Entdeckung von Kapitalmarktanomalien. (vgl. Shiller, 2003a, S. 84ff.)
[2] Einen ausgezeichneten Überblick über Erweiterungen der neoklassischen (CAPM-)Sichtweise geben Elton u. a., 2003, Kapitel 14.
[3] Shiller (2003a) skizziert die Evolution der Behavioral Finance. (vgl. Shiller, 2003a, S. 83-104)
[4] Das Social Investment Forum (SIF) untersucht in seinem Report explizit die Situation in den USA, geht aber auch auf den starken globalen Wachstumstrend ein. (vgl. SIF, 2003, S. 30-33)
[5] Den Begriff SRI-Investor verwendet z. B. auch Rivoli, 2003, S. 275.
[6] Eine entfernte Ähnlichkeit besteht zu der Arbeit von Oehler (1995). Dort werden allerdings nur private Anleger betrachtet. (vgl. Oehler, 1995, S. 1ff.)
[7] Haugen (2004) bezeichnet die traditionelle Kapitalmarkttheorie gar als the old finance. (vgl. Haugen, 2004, S. 11-20)
[8] Der Begriff „Antithese“ bezieht sich natürlich v. a. auf die Behavioral Finance.
[9] Die neoklassische Kapitalmarkttheorie baut auf vier Grundsäulen auf: Rationale Anleger, Portfoliotheorie, CAPM sowie Markteffizienz. (vgl. Statman, 2005, S. 31)
[10] Das Prinzip der Maximierung des Erwartungsnutzens wird in der Literatur oft auch als Bernoulli-Prinzip bezeichnet. (vgl. z. B. Franke/Hax, 2004, S. 298-301)
[11] Es ist darauf hinzuweisen, dass die Aufspaltung für die weitere Vorgehensweise primär deshalb erfolgt, um die Übersichtlichkeit zu wahren. Inhaltlich bestehen so enge Verknüpfungen, dass eine Aufspaltung nicht nötig erscheint.
[12] Diese Prämisse kann auch mit der Vorstellung des Laplace’schen Dämons verglichen werden. Der Laplace’sche Dämon ist das gedankliche Konstrukt einer Instanz, die über allumfassendes Wissen über Umweltzustände verfügt. (vgl. Kasperzak, 1997, S. 78f.)
[13] Das Theorem von Bayes wird aufgeführt und mit Beispielen erläutert in Manz u. a., 2000, S. 52-54 sowie in Eisenführ/Weber, 2003, S. 169-175.
[14] Die „Urfassung“ der Axiome findet sich in Von Neumann/Morgenstern, 1947, S. 26ff.
[15] Weiterentwickelt wurden die Axiome z. B. von Marschak (1950) und auch von Savage (1954). Savage (1954) entwickelte die subjektive Erwartungsnutzentheorie. (vgl. Eisenführ/Weber, 2003, S. 220f.)
[16] Die textintegrierte Quellenangabe wird stets am Ende der Ausführungen gegeben.
[17] Die Autoren führen noch ein fünftes Axiom (Ranking) auf. (vgl. Copeland u. a., 2005, S. 47) Dieses Axiom wird hier nicht näher betrachtet, um die Komplexität nicht unnötig zu erhöhen.
[18] Eine ähnliche Auflistung der Axiome geben auch Arrow, 1971, S. 46-69; ebenso Fama/Miller, 1972, S. 192; sowie Starmer, 2000, S. 334f. als auch Elton u. a., 2003, S. 223-226. Eine ausführliche Darstellung der Axiomatik im deutschsprachigen Bereich geben Eisenführ/Weber (2003) sowie Franke/Hax (2004). (vgl. Eisenführ/Weber, 2003, S. 211-219; vgl. Franke/Hax, 2004, S. 298-301) Es ist ferner darauf hinzuweisen, dass die im Text gegebene Auflistung keinen Anspruch auf Vollständigkeit erhebt. In der Literatur werden z. T. noch weitere Axiome genannt bzw. andere Bezeichnungen verwendet. (vgl. dazu obige Literaturangaben)
[19] In eine Nutzenfunktion kann prinzipiell auch jede andere Größe eingehen. (vgl. Homann/ Suchanek, 2005, S. 27)
[20] Am Ende der Ausführungen von Spranger (1921) wird ein Sachverhalt angedeutet, der im späteren Verlauf der vorliegenden Arbeit, insbesondere bei der Beschreibung moralisch motivierter Präferenzen (vgl. Kap. 4), noch eine gewisse Rolle spielen wird.
[21] Nähere Erläuterungen dazu folgen im Kapitel 2.1.4 der Arbeit zur Nutzenfunktion.
[22] Es soll aber gleichzeitig darauf verwiesen werden, dass das beschriebene Beispiel nicht das reale Verhalten der Menschen beschreibt. (vgl. Read, 2004, S. 428) Menschen besitzen keine zeit-konsistenten Präferenzen. (vgl. Read, 2004, S. 428ff.; vgl. auch Rabin, 1998, S. 38-41) Mehr dazu im Kapitel 3.2.2.3 dieser Arbeit.
[23] Das Axiom der Nicht-Sättigung sagt aus, dass Menschen ein größeres Endvermögen stets einem kleineren Endvermögen vorziehen. (vgl. Sharpe u. a., 1999, S. 141)
[24] Diese Erfordernisse werden in der Realität von den meisten Menschen nicht erfüllt. (vgl. Kahneman/Tversky, 1979, S. 273; vgl. auch Kap. 3.2.2.3.1 der vorliegenden Arbeit)
[25] Es muss darauf hingewiesen werden, dass die Arbitrage Pricing Theory (vgl. z. B. Perridon/Steiner, 2004, S. 288-292; vgl. auch Spreman, 2005, S.282-288) in der vorliegenden Arbeit nicht betrachtet werden soll. Sie gilt als Alternativansatz zum CAPM. (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 288) Die Betrachtungen werden sich jedoch hier auf das CAPM beschränken.
[26] Das CAPM geht auf die Arbeiten von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) zurück. (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 273) Für ausführliche Erläuterungen zum CAPM vgl. z. B. Sharpe u. a., 1999, S. 227-255.
[27] Es ist davon auszugehen, dass Elton u. a. (2003) diese Annahmen als selbstverständlich unterstellten und daher nicht explizit aufführten. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 293)
[28] Zur Portfoliotheorie von Markowitz vgl. auch Elton u. a., 2003, S. 43ff.. Für eine Abhandlung vgl. auch Perridon/Steiner, 2004, S. 265-271. Für eine originelle Historie der Entstehung der Portfoliotheorie vgl. Bernstein, 1992, S. 41-60.
[29] Es muss allerdings darauf hingewiesen werden, dass bestimmte zusätzliche Annahmen erfüllt sein müssen. (Normalverteilung der Renditen bzw. quadratische Risikonutzenfunktion) Bei Nichterfüllung der Kriterien kann eine Erwartungsnutzenmaximierung u. U. dennoch wenigstens approximiert werden. (vgl. dazu die Diskussion in Unser, 1999, S. 86f.; ähnlich bei Manz. u. a., 2000, S. 49) Weitere kritische Anmerkungen zumPrinzip gibt Schäfer, 2005, S. 259.
[30] Das Marktportfolio enthält alle Titel des Marktes, gewichtet nach deren anteiligen Marktkapitalisierung. Für ausführliche Erläuterungen zum Marktportfolio vgl. z. B. Sharpe u. a., 1999, S. 230f..
[31] Die Verbindung dieser zwei Hypothesen im Detail diskutieren Copeland u. a. (2005). (vgl. Copeland u. a., 2005, S. 370-372). Die allgemeine Problematik der verbundenen Hypothesen diskutiert Fama (1991). (vgl. Fama, 1991, S. 1575f.)
[32] Diese Begriffe bzw. deren Übersetzungen werden auch in dieser Arbeit synonym verwendet.
[33] Die jeweils höhere Form der Informationseffizienz schließt alle darunter liegenden Formen mit ein. (vgl. Steiner/Bruns, 2002, S. 42; vgl. Ross, 2005, S. 44f.)
[34] Samuelson (1965) steuerte einen wichtigen Aufsatz zum random walk der Kurse bei. (vgl. Schredelseker, 2002, S. 411; vgl. Samuelson, 1965, S. 41-49)
Hinweis: Es wird in der Literatur zwischen verschiedenen Ausprägungen bzw. Modellen eines random walks unterschieden (strenge Form, Martingal- bzw. Submartingal-Modell). Unterscheidungsmerkmale sind die statistischen Anforderungen, welche die jeweiligen Modelle erfüllen müssen. (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 221-223.; ähnlich bei Fama, 1970a, S. 384-387)
[35] Dies bedeutet allerdings nicht, dass Aktienkurse zufällig erzeugt werden, denn es stehen ja mit bestimmten Intentionen getroffene Entscheidungen seitens der Unternehmen hinter den Informationen, die letztendlich die Kurse determinieren. Dennoch entspricht das äußere Erscheinungsbild der Kurse einem random walk. (vgl. Schredelseker, 2002, S. 409f.) Schredelseker (2002) zeigt anhand eines Beispiels mit einer Wette auf einen Münzwurf, in Anlehnung an Samuelsons Originalbeispiel, warum dies der Fall ist. (vgl. Schredelseker, 2002, S. 411-415)
[36] Unter serieller Korrelation wird die Korrelation von sukzessiven Kursänderungen einer einzelnen Aktie über die Zeit verstanden. Anders ausgedrückt: Die Korrelation einer Variablen mit sich selbst. (vgl. Haugen, 2001, S. 601-605)
[37] Es werden in der Literatur darüber hinaus auch psychologische Aspekte zur Erklärung der niedrigen Diversifikation der Anleger herangezogen. (vgl. dazu Statman, 2004, S. 44-53; vgl. ebenso Shefrin/Statman, 2000, S.127-151) Diese intrinsischen Aspekte werden im Kapitel 3.2.3 der vorliegenden Arbeit abgehandelt.
[38] Zu Erweiterungsansätzen des CAPM vgl. Sharpe u. a., 1999, S. 245-250. Elton u. a. (2003) geben in ihrem Kapitel 14 eine ausführliche Zusammenstellung der Erweiterungsansätze des CAPM. (vgl. Elton u. a., 2003, S. 309-337) Perridon und Steiner (2004) geben ebenfalls eine Übersicht über Modellvarianten des CAPM. (vgl. Perridon/Steiner, 2004, S. 282-285) Bei Copeland u. a., 2005, S. 159-164 werden ebenfalls Erweiterungen des CAPM diskutiert.
[39] Market-impact costs sind die Kosten, die aufgrund unvorteilhafter Preisbeeinflussungen durch einen großen Auftrag in einem Titel mit geringer Liquidität entstehen. (vgl. Amihud/Mendelson, 1991, S. 57)
[40] Amihud/Mendelson (1991) bezeichnen den bid-ask spread sowie die market-impact costs auch als die costs of illiquidity. (vgl. Amihud/Mendelson, 1991, S. 56f.)
[41] N ew Y ork S tock E xchange
[42] N ational A ssociation of S ecurities D ealers A utomated Q uotations
[43] Hinsichtlich der Richtung, in welcher Transaktionskosten den Preis beeinflussen. Es gibt jedoch wie gezeigt Auffassungsunterschiede ob dieser Effekt bedeutend ist oder nicht.
[44] Dieses in der Realität hohe Handelsbedürfnis ist z. B. darin begründet, dass Anleger Heging-Aktivitäten verfolgen bzw. ihr Portfolio regelmäßig neu optimieren. (vgl. Lo u. a., 2004, S. 1078)
[45] Der Steuerfaktor ist dann positiv, wenn Dividenden mit einem höheren Satz besteuert werden als Kursgewinne. Dies ist i. d. R. der Fall (z. B. in den USA). (vgl. Elton u. a., 2003, S. 320f.) Zur Konstruktion des Steuerfaktors und der ausführlichen Herleitung der Formel vgl. Elton u. a., 2003, S. 328-331.
[46] Diese Aussage von Elton u. a. (2003) ist insbesondere angelehnt an einen früheren Artikel von Elton/Gruber (1978). (vgl. Elton/Gruber, 1978, S. 403-406)
[47] Es ist darauf hinzuweisen, dass hier die Sichtweise der 70er und 80er Jahre des 20. Jahrhunderts betrachtet wird. Heutzutage sind die strukturellen Investmentbarrieren auf internationalen Märkten weitgehend verschwunden. (vgl. Rowland, 1999, S. 145f.)
[48] Insbesondere im Hinblick auf die spätere Übertragung auf das SRI-Investment. (vgl. Kap. 4)
[49] Die Steuer soll hierbei stellvertretend für die Gesamtheit aller Barrieren (auch nicht-pekuniärer Art) des internationalen Investments stehen, bzw. diese repräsentieren. (vgl. Black, 1974, S. 338)
[50] Die Anleger werden Kombinationen aus verschiedenen speziellen Portfolios und dem internationalen Marktportfolio halten. (vgl. Black, 1974, S. 339)
[51] Grund ist die unterschiedliche angenommene Risikoaversion der Investoren. (vgl. Stapleton/Subrahmanyam, 1980, S. 93)
[52] Von dieser gesetzlichen Regelung waren Versicherungen sowie Tochtergesellschaften ausländischer Unternehmungen ausgenommen. (vgl. Hietala, 1989, S. 698)
[53] Da restricted stocks ausschließlich von Finnen gehalten werden können bzw. foreign stocks nur von ausländischen Investoren. (vgl. Hietala, 1989, S. 705)
- Citation du texte
- Thomas Kugler (Auteur), 2005, Anlegerverhalten auf Kapitalmärkten unter besonderer Berücksichtigung moralisch motivierter Präferenzen, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/46668
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