Nutzen und Prognosequalität von Ratings als Alternative zur klassichen Performancemessung von Investmentfonds. Eine empirische Untersuchung

Diploma Thesis , 2004 , 71 Pages , Grade: 1,7

Business economics - Investment and Finance

Die internationalen Finanzmärkte haben sich in den vergangenen Jahren erheblich gewandelt. Kennzeichnend sind eine erhöhte Volatilität der Preise, die durch staatliche Deregulierungen geförderte Globalisierung der Finanzmärkte, die Informationstechnologie und zunehmend verstärkter Wettbewerb.
Daneben haben das hohe Anspruchsniveau zunehmend risikobewusster Anleger in Verbindung mit der zunehmenden Komplexität von Märkten, Informationen und Methoden zu einer weitgehenden Aufgabendelegation an Vermögensverwalter (Portfoliomanager), beispielführend im Rahmen von Investmentfonds, geführt. (...) Zugleich Ausgangspunkt für die künftige Anlegerentscheidung und die Allokation des Anlegerkapitals in die optimalsten Fonds, nimmt die Messung historisch erzielter Performance-Ergebnisse einen hohen Stellenwert im Entscheidungsprozess der privaten Investoren ein. (...)
Die Vorangehensweise der vorliegenden Arbeit, nach Erläuterung der Ausgangslage, besteht darin, zunächst einen systematischen Überblick über die grundlegenden Performancemaße aufzuzeigen. (...) Fondsratings bauen auf die zuvor dargestellten klassischen Methoden auf, beziehen jedoch zudem qualitative Aspekte in die Bewertung ein und aggregieren die Erkenntnisse zu einem für den Anleger leicht verständlichen Güteurteil.
Die in diesem Zusammenhang zu behandelnden Kernpunkte sind die Vorstellung des Fondsratings per se, die Anforderungen an derartige Verfahren, die Darstellung und der Vergleich der in der Praxis vorkommenden Methoden sowie eine kritische Bewertung der Ansätze. Das übergeordnete Ziel besteht darin, einen möglichen Mehrwert des Fondsratings gegenüber der klassischen Performancemessung zu identifizieren. In diesem Zusammenhang soll eine empirische Untersuchung darüber Aufschluss geben, ob Fondsratings dem Anleger eine Hilfestellung hinsichtlich der Prognose für die zukünftige Wertentwicklung geben können. Die Quantifizierung der Prognosequalität für die Fondsperformance in Indexrelation ist dabei expliziter Gegenstand der empirischen Untersuchung.

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Externe Portfolioanalyse von Investmentfonds
2.1 Ausgangslage
2.2 Performancemessung
2.2.1 Performancebegriff im Portfolio-Management
2.2.2 Externe vs. Interne Performancemessung
2.2.3 Aufgaben und Grenzen der Performancemessung
2.3 Komponenten der Performancemessung
2.3.1 Messung der Rendite
2.3.2 Messung des Risikos
2.3.3 Benchmarking
2.4 Klassische zweidimensionale Performancemaße
2.5 Determinanten des Anlageerfolgs

3 Fondsrating
3.1 Ratingdefinition und -verfahren
3.2 Fondsrating
3.2.1 Definition und Status Quo Darstellung
3.2.2 Fondsrating vs. Fondsranking
3.2.3 Betriebswirtschaftliche Informationsfunktion
3.2.4 Besondere Ratinganforderungen
3.2.5 Einordnung in den Investmentprozess
3.3 Verfahren der Ratingagenturen und Bewertung
3.3.1 Überblick
3.3.2 Das Feri Trust Fonds Rating
3.3.3 Das Standard & Poor’s Fund Management Rating
3.3.4 Das Morningstar Europe Risk Adjusted Rating
3.3.5 Das AdvisorTech Fondsrating
3.4 Vergleich der Ratingverfahren
3.5 Allgemeine Bewertung des Fondsrating
3.6 Rating Standards und Tendenzen

4 Empirische Untersuchung der Prognosequalität
4.1 Ausgangslage
4.2 Ziel der empirischen Untersuchung
4.3 Vorgehensweise und Datensituation
4.4 Untersuchung und Ergebnis
4.5 Auswertung

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Internetverzeichnis

Anhang

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Fondsvermögen deutscher Publikumsfonds in Mio. Euro, 1982-2003

Abbildung 2: Anzahl der in Deutschland zum öffentlichen Vertrieb zugelassenen Fonds deutscher Provenienz, 1982-2003

Abbildung 3: Unsystematisches/systematisches Risiko in Abhängigkeit von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Anlagen

Abbildung 4: Kategorisierung möglicher Ratingobjekte

Abbildung 5: Einordnung des Fondsratings in den strukturierten Investmentprozess

Abbildung 6: Überblick über die renommierten Fondsratingagenturen

Abbildung 7: Grafische Darstellung des Fondsratingverfahrens von S&P

Abbildung 8: Ordinale Gegenüberstellung der Ratingsymboliken

Abbildung 9: Vergleich der vorgestellten Verfahren

Abbildung 10: Grafische Darstellung der Sharpe-Ratio in einer Rendite-/Risiko-Ebene

Abbildung 11: 55 Fonds mit überdurchschnittlichem Rating im Vergleich zur Benchmark in einer Rendite-/Risiko-Ebene

Abbildung 12: 30 Fonds mit überdurchschnittlichem Feri Trust Rating im Vergleich zur Benchmark in einer Rendite-/Risiko-Ebene

Abbildung 13: 36 Fonds mit überdurchschnittlichem S&P Rating im Vergleich zur Benchmark in einer Rendite-/Risiko-Ebene

Abbildung 14: 31 Fonds mit überdurchschnittlichem Morningstar Rating im Vergleich zur Benchmark in einer Rendite-/Risiko-Ebene

1 Einleitung

Die internationalen Finanzmärkte haben sich in den vergangenen Jahren erheblich gewandelt. Kennzeichnend sind eine erhöhte Volatilität der Preise, die durch staatliche Deregulierungen geförderte Globalisierung der Finanzmärkte, die Informationstechnologie und zunehmend verstärkter Wettbewerb.

Daneben haben das hohe Anspruchsniveau zunehmend risikobewusster Anleger in Verbindung mit der zunehmenden Komplexität von Märkten, Informationen und Methoden zu einer weitgehenden Aufgabendelegation an Vermögensverwalter (Portfoliomanager), beispielführend im Rahmen von Investmentfonds, geführt. Ein Hauptelement im Portfoliomanagement ist dabei die objektive Beurteilung der Management-Leistung als konkrete Aufgabe der Performanceanalyse, die jeden geordneten Investmentprozess abschließt. Zugleich Ausgangspunkt für die künftige Anlegerentscheidung und die Allokation des Anlegerkapitals in die optimalsten Fonds, nimmt die Messung historisch erzielter Performance-Ergebnisse einen hohen Stellenwert im Entscheidungsprozess der privaten Investoren ein.

Die Vorangehensweise der vorliegenden Arbeit, nach Erläuterung der Ausgangslage, besteht darin, zunächst einen systematischen Überblick über die grundlegenden Performancemaße aufzuzeigen. Sie geben einen differenzierten Aufschluss über alle relevanten quantitativen Aspekte einer Performanceanalyse. Informationsdefizite bezüglich der dazu notwendigen Datenbeschaffung durch den Investor einerseits und das Streben nach qualitativer Beurteilung andererseits, die einen Bezug zwischen vergangener und zukünftiger Performance herstellen soll, stellt darauf folgend das Thema Fondsrating in den Mittelpunkt dieser Arbeit. Fondsratings bauen auf die zuvor dargestellten klassischen Methoden auf, beziehen jedoch zudem qualitative Aspekte in die Bewertung ein und aggregieren die Erkenntnisse zu einem für den Anleger leicht verständlichen Güteurteil.

Die in diesem Zusammenhang zu behandelnden Kernpunkte sind die Vorstellung des Fondsratings per se, die Anforderungen an derartige Verfahren, die Darstellung und der Vergleich der in der Praxis vorkommenden Methoden sowie eine kritische Bewertung der Ansätze. Das übergeordnete Ziel besteht darin, einen möglichen Mehrwert des Fondsratings gegenüber der klassischen Performancemessung zu identifizieren. In diesem Zusammenhang soll eine empirische Untersuchung darüber Aufschluss geben, ob Fondsratings dem Anleger eine Hilfestellung hinsichtlich der Prognose für die zukünftige Wertentwicklung geben können. Die Quantifizierung der Prognosequalität für die Fondsperformance in Indexrelation ist dabei expliziter Gegenstand der empirischen Untersuchung.

2 Externe Portfolioanalyse von Investmentfonds

2.1 Ausgangslage

Im Zentrum nachfolgender Betrachtungen steht ein Entscheidungsproblem des Anlegers, das zur Lösung die Formulierung seiner finanzwirtschaftlichen Ziele und die Berücksichtigung exogener Determinanten bedarf. Das Spannungsfeld zwischen Zielen und Möglichkeiten wird bei dem Modell des sogenannten Magischen Dreiecks aufgegriffen. Die angestrebten Kernziele hoher Ertrag, geringes Risiko und jederzeitige Liquidität lassen sich nicht unabhängig voneinander optimieren. Es bestehen Zielkonflikte, da der Markt zum Beispiel einen höheren Ertrag nur unter Inkaufnahme eines höheren Risikos oder einer geringeren Liquidität offeriert. Am Kapitalmarkt wird das Austauschverhältnis zwischen Ertrag und Risiko (Preisfindung) durch Angebot und Nachfrage, charakterisiert durch die Ertrags- und Risikopräferenzen der Marktteilnehmer, determiniert. Dem liegen die investorenseitigen Verhaltensprämissen der Nichtsättigung (Streben nach Vermögensmehrung) und der Risikoaversion (Vermeiden von Risiken) zu Grunde. Eine Anlage in Investmentfonds lockert das beschriebene Spannungsfeld zu Gunsten des Anlegers. Mit der Investition in einen Fonds erwirbt er faktisch Anteile an einer gesetzlich geregelten, standardisierten Form einer risikogestreuten Vermögensverwaltung.

Das von der deutschen Investmentbranche verwaltete Fondsvermögen betrug am Ende des Jahres 2003 rund 954 Mrd. Euro. Hiervon entfielen 436 Mrd. Euro auf das in Publikumsfonds^[1] investierte Kapital.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Fondsvermögen deutscher Publikumsfonds in Mio. Euro, 1982-2003.

Quelle: BVI (2003), S. 84 (s. Internetverzeichnis), BVI (2004), S. 1 (s. Internetverzeichnis).

Besondere Bedeutung besitzt in jüngerer Zeit verstärkt die Gruppe der Aktienfonds. Während bei den Publikumsfonds 1990 der Anteil des in Rentenfonds investierten Kapitals mit 76 Prozent wesentlich höher war, als der Anteil der Aktienfonds mit 12 Prozent, hat sich dieses Verhältnis inzwischen umgekehrt. Ende 2003 dominierten die Aktienfonds mit etwa 32 Prozent des Fondsvermögens der Publikumsfonds vor den Rentenfonds mit 27 Prozent und den sonstigen Fonds, wie zum Beispiel Geldmarkt-, AS- oder offene Immobilienfonds, kumuliert mit circa 41 Prozent. Gründe für das dynamische Wachstum der Investmentbranche (siehe Abbildung 1) sind die wachsenden Geldvermögen der privaten Haushalte, die zunehmende Bedeutung der privaten Altersvorsorge und der Wandel der Anlegermentalität von festverzinslichen Anlagen zu renditestärkeren Aktieninvestments.^[2]

Mit einer Investition in Investmentfonds werden aus Anlegersicht häufig die folgenden drei Gründe verbunden. Erstens ist den Investoren durch den Kauf von Fondsanteilen auch bei der Anlage geringer Kapitalbeträge die Nutzung der Vorteile einer breiten Diversifikation möglich, da das Vermögen von Fonds in der Regel eine hohe Anzahl an Wertpapieren umfasst. Zweitens können Anleger jederzeit ihre Fondsanteile verkaufen, unabhängig von der Fungibilität der Einzelanlagen der Fonds. Die Professionalität des Managements von Fonds wird zudem regelmäßig als dritter Vorteil hervorgehoben. Anleger übertragen die Aufgabe der Portfoliozusammenstellung auf das Fondsmanagement, um dessen Know-How zu nutzen. Die Grundlage hierfür stellt die Annahme dar, dass es professionellen Fondsmanagern basierend auf einer überlegenen Informationsbeschaffung und –verarbeitung möglich ist, durch erfolgreiche Umsetzung von Selektions- oder Timingentscheidungen^[3] überdurchschnittliche Anlageergebnisse zu erzielen.

Verfolgt das Management eines Fonds entsprechend dem letztgenannten Vorteil der Fondsanlage das Ziel, über aktive Anlagestrategien die Rendite einer vorgegebenen Benchmark zu übertreffen, so weist es einen aktiven Managementstil auf. Anleger können jedoch auch in passiv verwaltete Anlagealternativen wie beispielsweise Indexfonds oder Indexzertifikate investieren. Ungeachtet geringerer Kosten der passiven Alternativen, werden Investmentfonds überwiegend aktiv verwaltet.^[4]

Auch die Anzahl und Ausdifferenzierung der Fondsprodukte hat in den letzten Jahren zugenommen (siehe Abbildung 2). Neben den 2190 Fonds deutscher Provenienz (Stand: 31.12.2003) sind rund 5100 (Stand: Juli 2003) ausländische Fonds in Deutschland zum öffentlichen Vertrieb zugelassen.^[5] Auch aufgrund der Abbildung immer speziellerer Anlagephilosophien und -segmente, wird der Fondsmarkt für den privaten Investor dadurch zunehmend untransparenter, wodurch folglich die Gefahr, unfundierte Entscheidungen bei der Fondsauswahl treffen zu müssen oder Risiken einzugehen, die gerade durch die Fondsanlage vermieden werden sollten, steigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Anzahl der in Deutschland zum öffentlichen Vertrieb zugelassenen Fonds deutscher Provenienz, 1982-2003.

Quelle: BVI (2003), S. 84 (s. Internetverzeichnis), BVI (2004), S. 1 (s. Internetverzeichnis).

Ebenso vor dem Hintergrund des stetig steigenden Volumens des von der Fondsbranche verwalteten Vermögens erwächst so mehr denn je ein Bedarf an Kennzahlen mit denen die Performance von Investmentfonds beurteilt und das zunehmend komplexere Entscheidungsproblem gelöst werden kann. Die Größe des Anlageuniversums, die unvollkommene Informationslage des Investors und das steigende Interesse an Performancevergleichen von Fonds bilden so den Nährboden für das Emporkommen der hohen Anzahl publizierter Fondsrankings (Performancehitlisten) sowie Fondsratings.

Die Anleger suchen darin Entscheidungshilfen, die ihnen die richtige Fondsauswahl aus den Handlungsalternativen erleichtern soll. Gleichwohl ist es im Rahmen der modernen Portfoliotheorie bisher nicht gelungen, die künftige Wertentwicklung einzelner Wertpapiere bzw. entsprechender Investmentfonds systematisch und exakt vorherzusagen. Die Performancemessung als Aufgabe der Portfolioanalyse ist sowohl für externe als auch für interne Interessenten die klassische Vorangehensweise bei der quantitativen Beurteilung von Investmentfonds. Die zusätzlichen Bedürfnisse nach einer Kategorisierung und einer fundamentalen Qualitätsbeurteilung der Fonds erfüllen hingegen Fondsratings. Im Folgenden werden zunächst die quantitativen Aspekte der Performancemessung dargestellt.

2.2 Performancemessung

2.2.1 Performancebegriff im Portfolio-Management

Für den aus der „amerikanischen Investmentindustrie“^[6] stammenden Begriff gibt es keine einheitliche Definition. Oftmals wird Performance (englisch: Leistung) mit Begriffen wie Wertentwicklung, Wertzuwachs oder Abweichung der Rendite von einem Vergleichsportfolio gleichgesetzt.^[7] Verständnisunterschiede werden deutlich, da erstere dabei auf andere Zielgrößen abstellen, als die Abweichung der Rendite von einer Benchmark. Diesen eindimensionalen Definitionen^[8] ist unterdessen gemein, dass sie das Sicherheitsbedürfnis des Anlegers missachten und daher als nicht umfassend genug anzusehen sind.^[9] Eine derartige Sichtweise steht zudem im Gegensatz zur modernen Portfoliotheorie, da eine Anlageentscheidung neben der Renditedimension auch Risikogrößen berücksichtigen soll. Deshalb wird Performance im Rahmen dieser Arbeit zweidimensional definiert: als Renditedifferenz eines Portfolios zu einer Referenzgröße (Benchmark, Index) innerhalb eines bestimmten Zeitraumes und unter Berücksichtigung des eingegangenen Risikos (Risikoadjustierung).

In engem Zusammenhang mit dem Begriff der Performance stehen die Termini Performanceanalyse und Performancemessung. Der Begriff der Performanceanalyse wird im weiteren Sinne oft als Oberbegriff für die Erfassung, Messung und Zerlegung der erzielten Anlageergebnisse verwendet. Die Performancemessung soll die Leistungsfähigkeit des Managements identifizieren, darauf aufbauend die Performanceanalyse im engeren Sinne (Performanceattribution) die dafür verantwortlichen Einflusskomponenten quantitativ zerlegen und zuordnen.^[10] Unter Einflusskomponenten können in diesem Kontext die konkreten Entscheidungen der Allokation oder des Timings verstanden werden, die hinsichtlich ihrer Performance-Beiträge analysiert werden.^[11]

Ein komplexer Portfolio-Management-Prozess lässt sich in drei temporär aufeinander folgende Bereiche zerlegen. Die zentralen Prozessphasen sind die Planung (Finanz- und Anlegeranalyse, Anlagepolitik, Benchmarkdefinition bzw. -konstruktion), die Realisierung (konkrete Markthandlungen) und die Kontrolle (Performancemessung und -analyse).^[12] Durch den Informationsgehalt der Kontrollergebnisse für den fortlaufenden Portfolio-Management-Prozess kann von einem geschlossenen Regelkreis gesprochen werden.^[13] In den nächsten Kapiteln wird schwerpunktmäßig auf die verschiedenen Performancemaße und deren Einsatz unter Berücksichtigung unterschiedlicher Entscheidungssituationen zur Beurteilung und Auswahl von Fonds eingegangen.

2.2.2 Externe vs. Interne Performancemessung

Im weitesten Sinn kann eine Differenzierung der Methodik nach dem Adressatenkreis der Messergebnisse vorgenommen werden. Während die externe Performancemessung in erster Linie aus Perspektive der Investoren erfolgt, wird die interne Performancemessung vom Portfolio-Management selbst eingesetzt.^[14] Ursächlich dafür sind die den Kontrahenten unterschiedlich zur Verfügung stehenden Datenmengen. Während die durch eine gegebene Informationsasymmetrie gekennzeichneten Investoren auf Maße zurückgreifen, die geringe Anforderungen an die Datenbasis (veröffentlichte Kurse, Rückkaufwerte, Ausschüttungen) stellen, verlangen interne Verfahren in der Regel nicht allgemein zugängliche Daten, wie zum Beispiel Informationen über die Portfoliostruktur und -gewichtung sowie über einzelne Allokations- und Managemententscheidungen (Portfolioumschichtungen).^[15] Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden ausschließlich Methoden der externen Performancemessung behandelt. Grund für diese Beschränkung ist, dass sich Investoren, aber auch Portfoliomanager (zum Beispiel in der Konkurrenzanalyse) überwiegend lediglich öffentlich zugänglichen Daten gegenübergestellt sehen. Für die interne als auch die externe Performancemessung ist in Bezug auf die Vergleichbarkeit der Ergebnisse konkurrierender Fonds eine Standardisierung erforderlich, die auch die Kategorisierung der Fonds bezüglich ihrer Anlagepolitik einschließt. In diesem Zusammenhang sind verschiedene nationale „Performance Presentation Standards“^[16] zu sehen, mit deren Hilfe insbesondere im externen Bereich das Ziel einer objektiven und vergleichbaren Darstellung von Anlagealternativen verfolgt wird.^[17]

2.2.3 Aufgaben und Grenzen der Performancemessung

Durch die Rückkopplungseffekte im Portfolio-Management-Prozess erlangt die Performancemessung auf Seiten eines Fondsmanagements eine hohe Bedeutung als Controllinginstrument.^[18] Wird sie kontinuierlich eingesetzt um Fehlentscheidungen bei den Einflusskomponenten zu identifizieren, erfährt sie zudem eine steuernde Funktion. Innerhalb dieser Überlegung ist zu beachten, dass es sich um historische Daten handelt und die zukünftige Performance ebenso von veränderten Umweltfaktoren determiniert wird. Im Fonds-Marketing haben veröffentlichte Performanceaussagen eine verkaufsfördernde Wirkung, da eine Vielzahl von Anlegern die Kapitalallokation bzw. -reallokation auf Vergangenheitsdaten stützt.^[19] Weiterhin führt die Performancemessung im Zuge der aktuellen Entwicklung bei der Fondsmanagervergütung, von fixen Lohnstrukturen hin zu einer leistungsorientierten Entlohnung (Erfolgsprämien), zu dem persönlichen Anreiz eine höchstmögliche Outperformance zu erzielen. Gegenüber den Investoren lassen sich im Zusammenhang mit der erhöhten Transparenz der Managerleistung zudem erfolgsabhängige Kostenstrukturen durchsetzen.^[20]

Für den Investor erfüllen die Ergebnisse von Performancemessungen Informations- und Selektionsaufgaben.^[21] Unter Beachtung des bislang nicht nachgewiesenen Zusammenhangs zwischen historischer und zukünftiger Performance ist eine Fondsselektion allein anhand der Performance aber primär abzulehnen. Dennoch übernimmt die Kontrollfunktion ex post die Aufgabe der Überprüfung der Qualität des Portfoliomanagements anhand dessen quantitativ gemessenen Erfolgs.^[22] So wird hier von der unsicheren Annahme, dass superiore Managementfähigkeiten auch zukünftig positive Performancebeiträge erwarten lassen, ausgegangen. Die Begründung dafür liegt in der Aufteilung des Gesamtergebnisses eines Portfolios in eine systematische Komponente, welche die Leistung des Managements charakterisiert, und in eine unsystematische Komponente, die Zufallseinflüsse beinhaltet.^[23]

Die Schwierigkeit der Leistungsmessung von Fondsmanagern mit Hilfe der Performance besteht folglich darin, den Investor nicht nur über das absolute Ergebnis seiner Kapitalanlage, sondern insbesondere über die konkrete Managementleistung, unabhängig von Zufallseinflüssen, zu informieren.

2.3 Komponenten der Performancemessung

2.3.1 Messung der Rendite

Ausgangspunkt in der Performancemessung ist die Berechnung der Rendite über eine bestimmte Zeitperiode. Eine Zielsetzung in der einfachen Renditeberechnung ist, dass nur die Rendite berechnet wird, die durch das Management beeinflusst werden kann. So sollen zum Beispiel die tagtäglichen Kapitalzuflüsse und –abflüsse bei Fonds keinen Einfluss auf die berechnete Rendite haben, da sie nicht im Verantwortungsbereich des Portfoliomanagers stehen („Open-End-Prinzip“ § 11 II KAGG).^[24]

Einfache Renditeberechnung: Bei der einfachen Renditeberechnung wird die Rendite als prozentuale Veränderung des Marktwertes innerhalb einer Betrachtungsperiode ermittelt.^[25] Dabei wird vereinfacht angenommen, dass alle nach dem Periodenanfang erfolgten sonstigen Zahlungen erst am Periodenende zufließen.^[26] Die Basisformel der Renditeberechnung mit der die Rendite genau einer Investition (ohne zwischenzeitliche Mittelbewegungen) ermittelt wird, stellt sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Regel ist jedoch von vorzeitigen Zahlungen auszugehen, deren Reinvestition einen Zinseszinseffekt der Zahlungen resultieren lässt. Dieser wird bei der Berechnung der einfachen Rendite vernachlässigt, was insbesondere über lange Betrachtungszeiträume zu regelmäßigen Unterbewertungen der Rendite führt.^[27] Insbesondere beim Auftreten von Mittelbewegungen führt die Berechnung zu eklatant falschen Ergebnissen.

Wertgewichtete vs. zeitgewichtete Renditeberechnung: Die wertgewichtete Rendite beinhaltet den Einfluss von Mittelbewegungen innerhalb eines Beobachtungszeitraumes und berechnet sich als interner Zinsfuß der auf den Periodenanfang diskontierten Zahlungsreihe eines Portfolios. Ziel ist es, zu berechnen wie hoch die Rendite des in das Portfolio investierten Geldes war.^[28] Somit gehen zwischenzeitliche Ein- und Auszahlungen in die Ertragsermittlung ein, indem diese auf den Ausgangswert abgezinst werden (Money Weighted Rate of Return). Der Marktwert des Portfolios am Periodenanfang ergibt sich durch Diskontierung (mit dem internen Zinssatz^[29] ) des Marktwertes am Periodenende sowie der Zu- und Abflüsse auf den Periodenanfang.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Problematisch für die Anwendung der wertgewichteten Renditeberechnung durch externe Betrachter ist hierbei, dass die genaue Bestimmung der Zeitpunkte und Volumina der Mittelbewegungen für gewöhnlich nicht möglich ist. Zwar werden im Vergleich zur einfachen Renditeberechnung Cash Flows zeitpunkt- und zeitraumgenau berücksichtigt, so ist diese Methodik jedoch als Beurteilungsmaßstab für die Leistungsfähigkeit des Portfoliomanagers ungeeignet, da die Cash Flows exogen determiniert sind und sich der Einflusssphäre des Portfoliomanagers entziehen. Es kann von einer Hebelwirkung der Mittelbewegungen gesprochen werden, da zum Beispiel innerhalb einer positiven Portfolioentwicklung Zuflüsse zu einer Überbewertung und Abflüsse zu einer Unterbewertung der Rendite führen.

Um derartige Zufallseinflüsse bei der Renditeberechnung auszublenden und Renditeverzerrungen zu verhindern erfolgt die Berechnung der zeitgewichteten Rendite (Time Weighted Rate of Return). Im Rahmen dieser Methode werden die durch die Kapitalbewegungen verursachten Effekte (Zufallsgröße Mittelbewegung) auf die Rendite eliminiert.^[30] Dies wird durch eine Zerlegung der gesamten Betrachtungsperiode in Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Subperioden, abgegrenzt durch die entsprechenden Inventarwerte des Fonds, erreicht. Deren Anzahl bestimmt sich durch die Menge der Zeitpunkte innerhalb der Betrachtungsperiode, an denen Mittelzu- oder -abflüsse zu verzeichnen sind. Die Subperiodenrenditen lassen sich durch die oben genannte Basisformel für die Renditeberechnung bestimmen. Mit Anwendung der Gleichung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

kann die Gesamtperiodenrendite durch multiplikative Verknüpfung der Subperiodenrenditen ermittelt werden.^[31] Anders als bei der wertgewichteten Rendite haben Kapitalzu- oder –abflüsse bei entsprechender Marktsituation keinen Hebeleffekt auf die Rendite. Da in diesem Zusammenhang nur die tatsächliche Leistung des Fondsmanagers bewertet wird^[32], ist die zeitgewichtete Rendite als Beurteilungsmaßstab für die Managementleistung geeigneter als die wertgewichtete Rendite. Bei Investmentfonds-Portfolios wäre eine solche Vorgehensweise jedoch aufgrund der vielen Transaktionen sehr aufwendig.^[33] Hinzu kommt, dass das für die Berechnung der zeitgewichteten Rendite benötigte Datenmaterial (Höhe der Zahlungsströme und Transaktionszeitpunkte, Inventarwerte zu den Zeitpunkten der Mittelbewegungen) im Rahmen der externen Performancemessung für Investoren ebenso wenig verfügbar ist, wie bei der wertgewichteten Rendite.

Renditeberechnung nach BVI-Methode: Der Gedanke der zeitgewichteten Renditeberechnung mittels der Inventarwerte korrespondiert mit der Methode des Bundesverbandes Investment und Asset Management (BVI) für die Renditeberechnung von Investmentfonds. Als brancheneinheitliche Methode entspricht sie weitgehend dem von der Europäischen Investmentvereinigung herausgegebenen Standard.

Da der Anteilwert eines Fonds im Allgemeinen einmal täglich ermittelt wird, kann im Folgenden von der Annahme ausgegangen werden, dass die Periodenlänge innerhalb derer keine Mittelbewegungen erfolgen, einen Tag beträgt. Bei thesaurierenden Fonds (keine Ausschüttungen) erhält man für eine Periode von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Tagen somit gemäß der Formel

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

die Rendite des Investmentfonds über die bekannte Multiplikation der täglichen Renditewerte.^[34] Bei nicht thesaurierenden Fonds müssen zusätzlich zu den Anteilwerten die jährlichen Ausschüttungen^[35] berücksichtigt werden. Die vom BVI dafür verwendete Modifikation der multiplikativen Bereinigung geht von der Annahme aus, dass die Ausschüttungen wieder vollständig in den Fonds reinvestiert werden und somit der nachfolgenden Wertentwicklung des Fonds unterliegen. Gemäß dem werden die ab dem Tag der Ausschüttung ermittelten Anteilwerte mit einem Faktor, der sich aus der Summe des Inventarwertes am Ausschüttungstag und der Ausschüttung dividiert durch den Inventarwert am Ausschüttungstag zusammensetzt, multipliziert werden.

Alternativ zu dieser Vorwärtsbereinigung kann ebenso mit dem Inversen des Vorwärtsfaktors rückwärts bereinigt werden. Für die Rendite über Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Kalenderjahre muss im Falle der Vorwärtsbereinigung der Anteilwert am Ende der Periode mit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Bereinigungsfaktoren multipliziert werden.^[36] Die Rendite Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten eines Investmentfonds über eine Periode, in der Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten AusschüttungenAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten erfolgt sind, berechnet sich nach der BVI-Methode damit folgendermaßen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[37]

Bei der Interpretation der BVI-Methode (oder äquivalent dazu der zeitgewichteten Rendite) werden jedoch Probleme deutlich. So müssen Investoren in der Regel einen Teil der Ausschüttung in Form von Körperschaftssteuer, Solidaritätsbeitrag oder Zinsabschlag-steuer abführen. Daher ist die Annahme über die Wiederanlage der gesamten Ausschüttung als ein theoretisches Konstrukt zu betrachten, das die Renditeberechnung zwar vereinheitlicht, für gewöhnlich aber nicht die Realität widerspiegelt. Hier sollten zum Beispiel bei der Berechnung von Bereinigungsfaktoren nur die Anteile der Ausschüttungen berücksichtigt werden, die nicht als Steuer abgeführt werden müssen. Weitere Faktoren, die eine Verzerrung der Rendite herbeiführen sind die Vernachlässigung des Ausgabeaufschlages und der Preis zu dem die Ausschüttung wiederangelegt werden kann. Die BVI-Methode setzt voraus, dass Ausschüttungen zum Anteilswert wiederangelegt werden. Die Erhebung von Ausgabeaufschlägen auf die Wiederanlage der Ausschüttungen ist grundsätzlich jedoch nicht auszuschließen.^[38]

Zusammenfassung: Die Betrachtung der Rendite (eindimensionale Performancemessung) stellt den ersten Schritt im Prozess der Performancemessung dar. Die Renditeberechnung nach dem BVI ist zweifelsohne die geeignetste und verbreitetste Methodik. Jedoch ist eine isolierte Betrachtung der Rendite als Beurteilungsmaßstab für die Leistungsfähigkeit eines Portfolios bzw. dessen Managements aufgrund der „monovariablen Zielorientierung“^[39] ungeeignet. Im Folgenden wird die zweite Komponente, die Erfassung des Risikos einer Anlage, explizit dargestellt.

2.3.2 Messung des Risikos

Eine Rendite, die über den risikolosen Zinssatz hinausgeht, lässt sich nur durch das bewusste Eingehen von Risiken erzielen. Ein optimales Maß an Risiko lässt sich hierbei nicht identifizieren, sondern hängt von der persönlichen Risikoaversion jedes einzelnen Investors ab. Insbesondere aufgrund der Tatsache, dass für die Erzielung zweier identischer Renditen unterschiedlich hohe Risiken eingegangen worden sein können, scheint so eine Berücksichtigung des Risikos in der Performancemessung notwendig.^[40] Risikoaversion stellt eine der zentralen und allgemein gültigen Prämissen der Kapitalmarkttheorie dar, weshalb die Sicherheit der Anlage im Zielsystem der Anleger bei Investitionsentscheidungen ein wichtiges Element geworden ist.^[41]

Risiko im Finanzmarkt wird als das wahrscheinliche Ausmaß, mit welchem der zukünftige Wert einer Anlage von einem erwarteten Wert abweicht, verstanden. Dabei kann unterschieden werden in Ungewissheit, die sich jeglicher Quantifizierung entschließt und somit Unkenntnis zukünftiger Umweltlagen bedeutet, und Risiko im engeren Sinne, welches messbar ist, da Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten angegeben werden können.^[42] Letzteres unterteilt sich wiederum in sogenannte unsystematische Risiken und systematische Risiken.

Unsystematische Risiken sind einzelwirtschaftliche bzw. titelspezifische Risiken, die nicht im Zusammenhang mit übergeordneten Ereignissen stehen. Diese Risiken sind schwer prognostizierbar, lassen sich jedoch weitestgehend durch Diversifikation eliminieren (siehe Abbildung 3), wenn die Renditen der einzelnen Titel im Portfolio nicht vollkommen positiv miteinander korreliert sind.^[43] Systematische Risiken dagegen sind marktinhärente Veränderungen, die die Gesamtheit der Papiere einer jeweiligen Anlagekategorie gleichermaßen betreffen. Das Gesamtrisiko einer Investition setzt sich zusammen aus der Addition von systematischen und unsystematischen Risiken.^[44]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Unsystematisches/systematisches Risiko in Abhängigkeit von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Anlagen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Gisin, S. (2000), S. 116.

Die Problematik der Quantifizierung des Gesamtrisikos hat Harry M. Markowitz, amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreisträger, in seinem Aufsatz „Portfolio Selection“ (1952) aufgegriffen. Durch das in der heutigen Kapitalmarkttheorie herrschende Paradigma des Mittelwert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)- Varianz (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)- Konzeptes wird die Frage beantwortet, wie groß das Risiko einer potentiellen Abweichung der zukünftigen Wertentwicklung eines Portfolios von der vom Portfolio historisch im Mittel erzielten Rendite ist (absolutes Risiko).^[45] Das relative Risiko beschreibt darüber hinaus die Wahrscheinlichkeit die Benchmarkrendite in der Zukunft zu verfehlen.^[46] Ein nutzenoptimales Portfolio hat der Anleger dann gewählt, wenn dieses für einen gegebenen Renditeerwartungswert ein minimales Risiko bzw. bei gegebenem Risiko eine maximale Renditeerwartung enthält.^[47] Die Menge aller optimalen Portfolios liegt dann in einem (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)- Koordinatensystem auf dem oberen Ast einer Parabelkurve, die als Effizienzlinie (Efficient Frontier) bezeichnet wird.

Das absolute Risiko wird nach Markowitz mit Hilfe der Wahrscheinlichkeitsrechnung durch die statistische Kennzahl der Standardabweichung (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, Volatilität) beschrieben. Die Vorgehensweise der Ermittlung der durchschnittlichen Abweichung der historischen Rendite von ihrem Mittelwert, unterliegt der Prämisse, dass sich die zukünftigen Erträge in ihrer Schwankungsbreite derer der Vergangenheit gleichen.^[48] Durch die ex post Bestimmung des Quadrats der Abweichung der Renditen eines Portfolios innerhalb einer Periode von ihrem Mittelwert der selbigen Periode errechnet sich die Varianz mit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

und die Standardabweichung mit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Das Quadrieren der Abweichungen verhindert hierbei die Kompensation von positiven und negativen Abweichungen. Die Quadratwurzel der Varianz ist die Standardabweichung, welche als Streuungsmaß aufgrund der identischen Ergebnisdimension zur Rendite das geeignetere Maß zur Beschreibung der durchschnittlichen Abweichung der Renditen vom Mittelwert (Schwankungsbreite denkbarer Renditerealisationen) ist.^[49]

Um Anlagen mit unterschiedlichem Zeithorizont zu vergleichen ist das Risiko auf den Betrachtungszeitraum zu normieren. Möglich wird das, wenn sich die Gesamtrendite als Summe der Periodeneinzelrenditen darstellen lässt.^[50] Durch die Berücksichtigung der Standardabweichung im positiven wie im negativen Bereich ist das Risikokonzept weitgehend symmetrisch. Daher darf der Risikobegriff nicht für negativ bewertete Ereignisse reserviert bleiben und Gewinnchancen definitorisch nicht ausschließen. Dass die Varianz und die Standardabweichung auch die Wahrscheinlichkeit einer positiven Renditeabweichung vom Erwartungswert in die Risikomaßzahl einbeziehen, wird jedoch häufig nicht als adäquat empfunden, da es mit dem Risikoverständnis der Anleger divergiert. Das Risiko im Rahmen des sogenannten Downfall Risk, als die Möglichkeit der Unterschreitung einer bestimmten Mindestrendite, zu formulieren, trägt dieser Tatsache Rechnung.^[51]

2.3.3 Benchmarking

Bei der Interpretation der quantitativen Ergebnisse von Fonds mit Hilfe der oben beschriebenen Performancemessung lassen sich absolute und relative Aussagen für den Fonds per se und innerhalb seiner Vergleichsgruppe treffen. Relativität zum Markt wird durch das Einbringen von sogenannten Benchmarks in der Performancemessung erreicht. Unter dem Begriff der Benchmark wird allgemein eine geeignete Referenzgröße verstanden, mit deren Hilfe sich andere Größen, hier die zu beurteilenden Portfolios, vergleichen lassen. Die erzielten (risikoadjustierten) Renditen von Fonds werden so mittels der Benchmark, hier in der Regel ein, aufgrund der mangelnden Operationalisierbarkeit des Fonds^[52] zum Fondsportfolio (aktives Management) konformer und publizierter Marktindex (passiv)^[53], der die Entwicklung des jeweiligen Marktes abbilden soll, oder einem Peer Group Portfolio, relativiert.^[54]

Ziel eines benchmarkorientierten aktiven Portfoliomanagements ist die Erwirtschaftung einer Überrendite (Outperformance) gegenüber der Benchmark. Im passiven Portfoliomanagement wird dagegen versucht, die Benchmark und die von ihr realisierte Rendite möglichst abweichungsarm nachzubilden. Die wichtigsten Aufgaben der Benchmark in diesem Zusammenhang liegen in der Leitlinienfunktion für die Anlagepolitik und der Portfoliozusammensetzung bzw. als operationalisierter Anlageauftrag (ex ante) und als Grundlage der Erfolgsbeurteilung in der Performancemessung (ex post).^[55] Ex post dient die Benchmark über die Performancemessung auch als Basis für die Ermittlung von Gebühren und erfolgsabhängigen Vergütungen sowie als absatzdeterminierende Größe.

Um einem Portfolio eine möglichst hochwertige Relation gegenüberzustellen sollte eine Benchmark verschiedene Anforderungen erfüllen. Neben der repräsentativ ähnlichen und replizierbaren Strukturierung hinsichtlich des Anlageuniversums, sollten Portfolio und Benchmark sowohl unter Rendite- als auch unter Risikogrößen betrachtet werden, die zudem mit den gleichen Berechnungsmethoden ermittelt worden sind.^[56] Der real mögliche und kostengünstige Erwerb der Benchmark als gut diversifizierte Anlagealternative^[57] und die Berücksichtigung aller Erträge, wie Dividenden (Performance-Index) sind weitere Anforderungen, die implizieren, dass der Vergleichsmaßstab für den Portfoliomanager eine Anlage darstellt, die er gegebenenfalls in eine entsprechende Position umsetzen könnte. Bei der Wahl einer fondsspezifischen Benchmark, welche die Portfoliostruktur mit höherer Genauigkeit beschreiben muss, kann es hingegen auch sinnvoll sein, zum Beispiel nationale und (oder) Branchenindizes miteinander zu verknüpfen.^[58]

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^[1] Anteile von Publikumsfonds werden von den Kapitalanlagegesellschaften der Öffentlichkeit zum Kauf angeboten und können von Anlegern schon bei der Investition relativ geringer Beträge erworben werden.

^[2] Vgl. Deutsche Bundesbank (2003).

^[3] Selektionsfähigkeiten beziehen sich auf die Identifikation unter- bzw. überbewerteter Wertpapiere. Die erfolgreiche Prognose der Entwicklung des Gesamtmarktes wird als Timingfähigkeit bezeichnet.

^[4] Vgl. BVI (2000), S. 37.

^[5] Vgl. BVI (2004), S. 1 (s. Internetverzeichnis).

^[6] Hockmann, H. J. (1987), S. 132.

^[7] Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 4.

^[8] Ausschließliche Beurteilung der erzielten Rendite.

^[9] Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 303.

^[10] Vgl. Hielscher, U. (1994), S. 257.

^[11] Auf die Strategische und Taktische Asset Allocation wird an späterer Stelle näher eingegangen.

^[12] Vgl. Schmidt - von Rhein, T. (1996), S. 13.

^[13] Vgl. Ebenda, S. 15.

^[14] Vgl. Wittrock, C. (2002), S. 956.

^[15] Vgl. Paape, C. (2001), S. 14.

^[16] In den Vereinigten Staaten: Performance Presentation Standards (PPS) und Global Investment Performance Standards (GIPS) für Mitglieder der Association of Investment Management and Research (AIMR), in Deutschland: PPS der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA).

^[17] Vgl. Wittrock, C. (1998), S. 935.

^[18] Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 7.

^[19] Vgl. Wittrock, C. (1996), S. 250.

^[20] Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 131 ff.

^[21] Vgl. Spremann, K. (1994), S. 90.

^[22] Vgl. Reichling, P., Trautmann, S. (1996), S. 1010.

^[23] Vgl. Bühler, W. (1994), S. 17.

^[24] Vgl. Wittrock, C. (1998), S. 936.

^[25] Die Rendite wird auch als Gesamt- bzw. Totalrendite, Rate of Return oder Total Return bezeichnet.

^[26] Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 124 f.

^[27] Vgl. Garz, H. et al. (2000), S. 209.

^[28] Vgl. Poddig, T. et al. (2001), S. 115 f.

^[29] Der interne Zinssatz wird als Synonym zu Begriffen wie kalkulatorische Rendite, interner Zinsfuß oder Internal Rate of Return (IRR) verwendet.

^[30] Vgl. Uhlir, H. (1994), S. 69.

^[31] Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 24.

^[32] Vgl. Poddig, T. et al. (2001), S. 117.

^[33] Vgl. Fischer, B. (2000), S. 9 f.

^[34] Vgl. Fischer, B. (2000), S. 18 f.

^[35] Durch eine Ausschüttung sinkt der Anteilwert eines Fonds um die Höhe der Ausschüttung.

^[36] Für jede Ausschüttung muss ein Bereinigungsfaktor gebildet werden.

^[37] Vgl. Fischer, B. (2000), S. 20 ff.

^[38] Vgl. Fahrenbach, P. (1997), S. 144.

^[39] Vgl. Jäger, L. (2003), S. 31.

^[40] Vgl. Auckenthaler, C. (1994), S. 360.

^[41] Vgl. Wittrock, C. (1995), S. 21, Schmidt – von Rhein, T. (1998), S. 38.

^[42] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (1995), S. 49 ff.

^[43] Vgl. Schmidt, R. H., Terberger, E. (1996), S. 388.

^[44] Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (1995), S. 50 ff.

^[45] Vgl. Gisin, S. (2000), S. 86 f.

^[46] Vgl. Fischer, B. (2000), S. 231.

^[47] Vgl. Frantzmann, H.-J. (2000), S. 392 f.

^[48] Vgl. Gisin, S. (2000), S. 87.

^[49] Vgl. Bosch, K. (1992), S. 31.

^[50] Vgl. Breuer, M. et al. (2002), S. 167 f.

^[51] Vgl. Ebenda, S. 166.

^[52] Vgl. Wittrock, C. (1998), S. 943.

^[53] In der Investmentbranche sind Indizes von Morgan Stanley Capital Invest (MSCI) breit akzeptiert.

^[54] Vgl. Günther, S. (2002), S. 226.

^[55] Vgl. Welp, N. (2001), S. 4.

^[56] Vgl. Hockmann, H. J. (1987), S. 134.

^[57] Vgl. Sharpe, W. F. (1992), S. 16.

^[58] Vgl. Jäger, L. (2003), S. 85.

• College: Berlin School of Economics (Berufsakademie Berlin)
• Grade: 1,7
• Author: Norman Baginski (Author)
• Publication Year: 2004
• Pages: 71
• Catalog Number: V46221
• ISBN (eBook): 9783638434546
• ISBN (Book): 9783638707770
• Language: German
• Tags: Nutzen, Prognosequalität, Ratings, Alternative, Performancemessung, Investmentfonds, Eine, Untersuchung