„Due-Diligence-Real-Estate„
Strukturierter Analyseprozess zur ganzheitlichen
Beurteilung von Immobilien
Zu Beginn der Arbeit werden die Grundlagen zum Begriff „Due Diligence Real Estate“ bearbeitet und definiert und gegenüber vermeintlich ähnlichen Begriffen, insbesondere gegenüber der Bewertung, abgegrenzt . Die Behandlung des Begriffs Due-Diligence-Real-Estate erfolgt schwergewichtig aus dem Blickwinkel eines institutionellen Immobilieninvestors, der Immobilien als Anlageobjekte betrachtet.
Es wird deshalb in einem zweiten Teil einerseits beurteilt und analysiert, welche Risiken diese Investoren bei ihren Investitions- / Devestitionsentscheidungen eingehen und anderseits, was sie selber als Immobilien-Risiko betrachten und wie diese Risken gemanagt werden können. Die Behandlungen erfolgt theoretisch und durch die Befragung von Marktteilnehmern auch mit einem aktuellen Bezug zur Praxis. Basierend auf den Erkenntnissen aus den ersten beiden Teilen wird in einem dritten Schritt eine Konzepti-on einer umfassenden DDRE erarbeitet. Level of materiality, die zu analysierenden Module sowie deren Gewichtung werden im Detail besprochen. Mit der Arbeit wird vor allem Praktikern, die sich als institutionelle Anleger oder als deren Dienstleister im Bereich Investment-Management von Immobilien bewegen, eine Orientierungshilfe und Anleitung für eine umfassende DDRE in die Hand gegeben. Entsprechend enthält die Arbeit auch Ausführungen zur Organisation und Auftrag zur DDRE sowie im Anhang einige Mustervorschläge.
In einem vierten Schritt werden die Resultate der bei institutionellen Investoren durchgeführten Befragungen und Interviews mit Anbietern der Dienstleistung DDRE zusammengefasst und überprüft, ob die zuvor erarbeitete Konzeption einer DDRE den Bedürfnissen aus der Praxis gerecht wird.
Die Wahl des Themas und die Motivation für diese Arbeit erfolgte aus einer langjährigen Tätigkeit des Autors im Immobilien-Investmentbereich heraus, während der die tiefgreifenden Veränderungen der Immobilienbranche in den letzten 15 Jahre miterlebt wurden.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Vorgehen und Aufbau der Arbeit
2 Grundlagen zur Due-Diligence-Real-Estate
2.1 Informationsgrundlagen bei Immobilien-Investitionen
2.2 Methoden zur Beurteilung von Immobilien
2.3 Der Begriff „Due Diligence“
2.4 Definition von Due-Diligence-Real-Estate
3 Abgrenzung der Due-Diligence-Real-Estate
3.1 Allgemeines
3.2 Abgrenzung gegenüber der Verkehrswertschätzung
3.3 Abgrenzung gegenüber der Unternehmensbewertung
3.4 Abgrenzung gegenüber der Investitonsrechnung
3.5 Abgrenzung gegenüber dem Controlling
3.6 Abgrenzung gegenüber der Revision
3.7 Fazit
4 Risiken einer Immobilien Investition
4.1 Allgemeines
4.2 Varianz und Standardabweichung
4.3 Due-Diligence-Real-Estate und Immobilien-Risiko
4.4 Die einzelnen Risikokategorien
4.4.1 Markt Risiko
4.4.2 Standort Risiko
4.4.3 Entwicklungsrisiko
4.4.4 Kostenrisiko
4.4.5 Bauliches Risiko
4.4.6 Ertragsausfall Risiko
4.4.7 Liquiditätsrisiken
4.4.8 Rechtliche Risiken
4.4.9 Steuerliche Risiken
4.4.10 Umwelt Risiken
4.4.11 Verwertungsrisiken
4.4.12 Fazit
5 Risk Management
5.1 Allgemeines
5.2 Risikopolitik
5.3 Identifikation von Risiken
5.4 Analyse von Risiken
5.5 Bewältigung
5.6 Controlling
5.7 Fazit
6 Konzeption einer Dienstleistung Due-Diligence-Real-Estate
6.1 Ziele der Due-Diligence-Real-Estate
6.2 Nutzen der Due-Diligence-Real-Estate
6.2.1 Allgemeines
6.2.2 Nutzen aus Sicht des Verkäufers
6.2.3 Nutzen aus Sicht des Käufers
6.2.4 Nutzen aus Sicht des Portfoliomanagers und Bewirtschafters
6.2.5 Nutzen aus Sicht des Kreditinstituts
6.3 Die Phasen und der Ablauf eines DDRE-Verfahrens
6.3.1 Die verschiedenen Phasen
6.3.1.1 Allgemeines
6.3.1.2 Vendor-Due-Diligence
6.3.1.2.1 Vorbereitungsphase
6.3.1.2.2 Durchführungsphase
6.3.1.2.3 Auswertungsphase
6.3.1.2.4 Dokumentationsphase
6.3.1.3 Akquisition Due Diligence
6.3.1.3.1 Vorbereitungsphase
6.3.1.3.2 Durchführungsphase
6.3.1.3.3 Auswertungsverfahren
7 Organisation einer Due-Diligence-Real-Estate
7.1 Der Auftrag zur Due Diligence Real Estate
7.1.1 Allgemeines
7.1.2 Rechtliche Qualifikation
7.1.2.1 Nach schweizerischem Recht
7.1.2.2 Nach deutschem Recht
7.1.3 Struktur des Auftrages
7.1.4 Inhalt des Auftrages
7.1.5 Garantieleistungen des Beauftragten
7.1.5.1 Nach schweizerischer Rechtsprechung
7.1.5.2 Nach deutscher Rechtsprechung
7.1.6 Analyse- und Prüfungsmethoden
7.2 Beteiligte
7.2.1 Das Team
7.2.2 Organisation des Teams
7.3 Das Informationsmemorandum
7.3.1 Allgemeines
7.3.2 Struktur eines Memorandums
7.3.2.1 Einleitung
7.3.2.2 Ausgangslage
7.3.2.3 Marktumfeld
7.3.2.4 Portfoliostruktur
7.3.2.5 Beschreibung der Objekte
7.4 Vertraulichkeitserklärung
7.4.1 Allgemeines
7.4.2 Inhalt
7.5 Letter of Intent
7.5.1 Definition
7.5.2 Inhalt
7.6 Datenraum
7.6.1 Allgemeines
7.6.2 Index der Dokumente
7.6.3 Organisation des Datenraumes
7.6.4 Regeln des Datenraums
7.6.5 Datenschutz
7.6.6 Response Analyse
7.7 Due Diligence Report
7.7.1 Allgemeines
7.7.2 Zeitpunkt
7.7.3 Inhalt
7.8 Fazit
8 Die Analysemodule einer Due-Diligence-Real-Estate
8.1 Level of materiality
8.2 Modul „Economics“
8.2.1 Allgemeines
8.2.2 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen
8.2.3 Marktanalyse
8.2.4 Standortanalyse
8.2.5 Branchenanalyse
8.2.6 Mieteranalyse
8.3 Modul „Financials“
8.3.1 Allgemeines
8.3.2 Review der Ist-Situation
8.3.3 Kennzahlensysteme
8.3.4 Versteckte Zahlungsströme
8.3.5 Mittelflussrechnung
8.4 Modul „Legal“
8.4.1 Allgemeines
8.4.2 Grundbuch / Registerkontrolle
8.4.3 Oeffentliches Recht
8.4.4 Privatrecht
8.5 Modul „Construction“
8.5.1 Allgemeines
8.5.2 Grunddaten der Gebäude
8.5.3 Begehung vor Ort
8.5.4 Effizienz der Gebäude
8.5.5 Flexibilität des Gebäudes
8.6 Modul „Tax“
8.6.1 Allgemeines
8.6.2 Steuerarten
8.6.3 Der Eigentümer
8.6.4 Die Zeit
8.6.5 Ort der gelegenen Sache
8.6.6 Latente Steuern
8.6.7 Umfang und Ziel
8.7 Modul „FM“
8.7.1 Allgemeines
8.7.2 Die technischen Aspekte
8.7.3 Die kaufmännischen Aspekte
8.7.4 Infrastrukturelle Aspekte
8.8 Modul „Organisation“
8.8.1 Allgemeines
8.8.2 Immobiliengesellschaft
8.8.3 Betreiberimmobilien
8.8.4 Gemischte Objekte
8.9 Modul „Enviromental“
8.9.1 Allgemeines
8.9.2 Untersuchungsumfang
8.9.3 Phasen der Umwelt Due Diligence
8.10 Modul „Valuation“
8.10.1 Allgemeines
8.10.2 Methoden der Wertermittlung
8.10.3 Resultat der Wertermittlung
8.10.4 Plausibilisierung
9 Informationsbeschaffung
9.1 Allgemeines
9.2 Desk-Research
9.3 Field-Research
10 Das bestehende Angebot in der Schweiz
10.1 Das Dienstleistungs-Angebot
10.2 Die Anbieter
10.3 Der Vergleich mit anderen Ländern
10.4 Fazit
11 Die Nachfrage in der Schweiz
11.1 Die wichtigsten Adressaten
11.2 Anlageentscheide in der Praxis
11.3 Die möglichen Erfolgsfaktoren einer Dienstleistung DDRE
11.4 Fazit
12 Schlussfolgerungen
12.1 Marktveränderungen
12.2 Immobilienrisiko und Riskmanagement
12.3 Die Konzeption
Abbildung Nr. 01
Abbildung Nr. 02
Abbildung Nr. 03
Abbildung Nr. 04
Abbildung Nr. 05
Muster Nr. 01
Muster Nr. 02
Muster Nr. 03
Muster Nr. 04
Muster Nr. 05
Muster Nr. 06
Literaturverzeichnis
Anhang Nr. 01
Anhang Nr. 02
Anhang Nr. 03
Anhang Nr. 04
Anhang Nr. 05
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Immobilien stellten sowohl früher als auch heute eine entscheidende Assetklasse dar. Rasant verändert hat sich in den letzten Jahren nur die Betrachtungs- und Beurteilungsweise der Immobilien. Durch die Mobilität von Kapital und Produktion ergab sich auch eine Internationalsierung der Immobilienmärkte. Dies wiederum rief gleichzeitig nach einer Standardisierung über die nationalen Grenzen hinweg und somit auch zu einer Professionalisierung der Marktteilnehmer.
Im Vergleich zu Immobilienmärkten im angelsächsischen Raum war das Vorgehen bei Investitions- und Devestitionsentscheiden institutioneller Anleger in der Schweiz als auch in Deutschland sehr statisch und kaum durch Bewertung möglicher Alternativen geprägt.
Alte Denkmuster mussten aufgegeben werden, da durch Fusionen und Firmenübernahmen auch die Entscheidungsträger in der Immobilienwirtschaft plötzlich änderten und dadurch Denkweisen Einzug hielten, die Immobilien als reines Investment betrachteten und gleichzeitig in einen Vergleich mit anderen Assetklassen setzten.
Begriffe wie Substanzwert und Bruttorendite, die über Jahre als das entscheidende Kriterium angesehen wurden, wurden mehr und mehr ersetzt durch DCF, IRR und Performance. Im weiteren ging der Betrachtungshorizont weg von der reinen Objektbetrachtung einzelner Immobilien hin zu Portfolioüberlegungen. Neue Begriffe tauchten auf, unter anderem auch derjenige der Due-Diligence-Real-Estate.
1.2 Zielsetzung
Die Behandlung des Begriffs Due-Diligence-Real-Estate soll innerhalb dieser Arbeit vor allem aus einem Blickwinkel des institutionellen Immobilieninvestors, der Immobilien als Anlageobjekte betrachtet, erfolgen. Es soll deshalb einerseits beurteilt und analysiert werden, welche Risiken diese Investoren bei ihren Investitions- / Devestitionsentscheidungen eingehen und anderseits, was sie selber als Immobilien-Risiko betrachten und wie diese Risken gemanagt werden können.
Die Resultate der Arbeit sollen in einem zweiten Schritt dazu dienen, einen Vergleich zwischen den Bedürfnissen des Riskmanagements dieser Investoren, der Theorie der DDRE und der herrschenden Praxis herzustellen. Die Situation in der Praxis soll durch Befragung von Praktikern mittels Fragebögen und Interviews analysiert werden.
Mit dieser Arbeit soll Praktikern, die sich als institutionelle Anleger oder als deren Dienstleister im Bereich Investment-Management von Immobilien bewegen, eine Orientierungshilfe und Anleitung für eine umfassende DDRE in die Hand gegeben werden. Entsprechend soll die Arbeit auch organisatorische Belange behandeln und einige Mustervorschläge enthalten.
Die Wahl des Themas und die Motivation für diese Arbeit erfolgte aus einer langjährigen Tätigkeit im Immobilien-Investmentbereich, während der die tiefgreifenden Veränderungen dieses Marktes und seiner Bedürfnisse hautnah miterlebt werden konnten.
1.3 Vorgehen und Aufbau der Arbeit
Entsprechend der Zielsetzung ist die Arbeit in vier Hauptbereiche gegliedert. In einem ersten Schritt werden die Grundlagen zur DDRE aufgearbeitet und die DDRE zu anderen Themen abgegrenzt. In einem zweiten Teil werden die Risiken einer Immobilieninvestition und das entsprechende Riskmanagement behandelt. In einem dritten Schritt wird eine Konzeption einer umfassenden DDRE erarbeitet und die zu analysierenden Module im Detail besprochen. In einem vierten Schritt werden die Resultate der Befragungen und Interviews mit den Praktikern zusammengefasst und überprüft, ob die zuvor erarbeitete Konzeption einer DDRE den Bedürfnissen aus der Praxis auch gerecht wird.
2 Grundlagen zur Due-Diligence-Real-Estate
2.1 Informationsgrundlagen bei Immobilien-Investitionen
Liegenschaften wurden früher mehrheitlich als Produktionsfaktor betrachtet. Für die Bewertung und Beurteilung waren vor allem das Bauwerk als solches und somit auch der Substanzwert massgebend. Soweit Immobilien überhaupt als Investitionsobjekte betrachtet wurden, konnten bei entsprechenden Investitionen kaum Fehler begangen werden, da aufgrund der grossen Nachfrage und einer über die Jahre kontinuierlich fortlaufenden Inflation sich immer Wertsteigerungen einstellten. Eine gute Investition unterschied sich von einer schlechten einzig darin, wie lange es ging, bis eine Wertsteigerung eintrat. Fehler heilten sich gewissermassen von selbst.
In den vergangenen 15 Jahren hat die Anerkennung und das Bewusstsein für die Assetklasse Immobilien jedoch stark zugenommen. Galten Immobilien vor 15 Jahren mehrheitlich noch als risikolose Anlagen, so haben die Trendwende der Immobilienmärkte während den 90-Jahren schnell und klar aufgezeigt, dass auch Liegenschaften immer mehr den kurzfristigen Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und den Folgen der gesellschaftlichen Veränderungen unterliegen. Dies hat unter anderem dazu geführt, dass eine enorme Professionalisierung der Akteure auf diesem Markt notwendig wurde.
Aufgrund der grossen Probleme einiger namhafter Immobilieninvestoren wurde auch das Bewusstsein geweckt, dass den betriebswirtschaftlichen Aspekten bei Immobilieninvestitionen vermehrt Beachtung zu schenken ist. Insbesondere das Abschätzen der Chancen und Risiken und die daraus resultierenden wirtschaftlichen Konsequenzen für den Investor sollten verstärkt berücksichtigt werden. So mussten auch für die Immobilieninvestition brauchbare Instrumente geschaffen werden, um die Risikofaktoren zu identifizieren und in verlässlicher Weise zu quantifizieren.
2.2 Methoden zur Beurteilung von Immobilien
Bei der Betrachtung der zur Beurteilung von Immobilieninvestitionen in Deutschland als auch der Schweiz angewandten Methoden wird rasch deutlich, dass eine systematische Auseinandersetzung mit dem, mit der Investition in eine Immobilie, verbundene Risiko bisher fast vollständig unterblieben ist ([1]).
Dies ist um so erstaunlicher, als eine Immobilie als Wirtschaftsgut gesamthaft betrachtet immer ein Unikat darstellt, das sich von jeder anderen Immobilie stark unterscheidet. Somit dürfte bei Immobilienentscheidungen eigentlich nie nur alleine auf Erfahrungs- oder Vergleichswerte als Entscheidungsparameter abgestellt werden.
Die Heterogenität von Immobilien hat auch zu der den meisten Immobilienmärkten eigenen Intransparenz des Marktes geführt ([2]). In Bezug auf Investitionsentscheide erschwerend kommt hinzu, dass Immobilien im Vergleich zu anderen Wirtschaftsgütern eine relativ lange Lebens- und somit Nutzungsdauer haben.
Trotz dieser Besonderheiten wurden jedoch bis vor kurzem keine Methoden entwickelt oder gar angewandt, die als systematische Analyse von Immobilien bezeichnet werden könnten. Ungeachtet der Intransparenz der Märkte wurde vielfach die Vergleichswertmethode angewandt, um eine mögliche Investition zu beurteilen. Dies führte in vielen Fällen dazu, dass Aepfel mit Birnen verglichen wurden.
Einzig die bautechnische Beurteilung von Immobilien wurde seit Jahrzehnten sehr detailliert vorgenommen und dokumentiert. Die wirtschaftlichen Parameter und Rahmenbedingungen jedoch, wurden, mit Ausnahme des Mietertrages, kaum berücksichtigt. Diese Haltung führte dann auch zu Bewertungen, bei denen der Realwert zwei- bis dreimal stärker gewichtet wurde als der Ertragswert. Weitere wirtschaftliche Rahmenbedingungen wurden gar nicht beachtet und fanden somit auch keinen Eingang in die Bewertung.
Der von Vogler ([3]) zitierte Scherz des Begründers der Immobilien-Investitionstheorie, James Arnol Graaskamp, verdeutlicht das Resultat einer solchen Vorgehensweise eindrücklich: Die Wahrscheinlichkeit eines durch Marktrisiken verursachten finanziellen Verlustes ist deutlich höher als die der physischen Beschädigung oder Zerstörung des Gebäudes. Trotzdem sind Investoren auch heute noch nicht bereit, gleichviel Geld in die Marktuntersuchungen zu investieren, wie sie für Versicherungsprämien ausgeben. Somit wissen sie nicht mit der nötigen Sicherheit, ob sich ihr Investment rechnet oder nicht. Im negativen Falle können sie deshalb nur darauf hoffen, dass ihre Immobilie abbrennt…. !
In neuerer Zeit hat sich, vor allem bei Portfolio-Transaktionen, für die Prüfung und Beurteilung von Immobilien ein englischer Begriff etabliert, derjenige der Due-Diligence-Real-Estate. Der Begriff Due Diligence ist in der Schweiz als auch in Deutschland vor allem bekannt aus dem M&A Business. Aber obwohl in der Praxis kaum jemand genau weiss, was er im Bereich der Immobilien darunter verstehen darf oder soll, wird dieser Begriff vor allem im Transaktionsbereich immer wieder verwendet. Im angelsächsischen Raum dagegen gehört der Begriff seit längerem zum Standard-Vorgehen bei Prüfung von Immobilien ([4]) und müsste deshalb dort auch definiert zu sein.
2.3 Der Begriff „Due Diligence“
Der Begriff entstammt ursprünglich dem US-amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht, in dem die Haftungsnormen der Personen, welche am Wertpapierhandel beteiligt sind, geregelt sind. Es ging also ursprünglich um die Haftung für Tätigkeiten und Bestätigungen, die ein Fachmann für einen Dritten vornimmt.
Entscheidend in diesem Zusammenhang ist zu wissen, dass im Falle eines Schadens gemäss dem amerikanischen Anlegerschutzrecht nicht der Anleger beweisen muss, dass der Experte unsorgfältig oder gar vorsätzlich falsche Angaben machte, sondern der Experte seinerseits, dass seine Angaben und Ausführungen richtig waren. Dies kann der Experte nur mit der sogenannten Due-Diligence-Defense erreichen, die nachweist, dass er mit der notwendigen und angemessenen Sorgfalt bei seiner Arbeit vorgegangen war.
In der Literatur finden sich unzählige, verschiedene Definitionen von Due Diligence. Für mich die kürzeste und prägnanteste habe ich im Internet bei Prof. Dr. Gerhard Scherrer ([5]) gefunden. Gemäss diesen Ausführungen kann von einer Due Diligence gesprochen werden, wenn der Prüfer „…had, after reasonable investigation, reasonable ground to believe and did believe, at the time such part of the registration statement became effective, that the statments therin were true and that there was no omission to state a material fact required to be stated therein or necessary to make statements therein not misleading
Zusammengefasst kann somit festgehalten werden, dass der Begriff Due Diligence folgende vier Hauptpunkte beinhaltet:
1. reasonable investigation
die im allgemeinen Geschäftsverkehr zumutbare und erforderliche Sorgfalt bei Nachforschungen und Ermittlungen
2. reasonable ground to believe und did believe
das im allgemeinen Geschäftsverkehr und in der speziellen Situation vernüftigerweise angebrachte Vertrauen auf Unterlagen sowie Angaben und Informationen von Dritten
3. the statements therin were true
die Erklärung und Berichte des Prüfenden sind wahrheitsgetreu erstellt und enthalten keine irreführenden Angaben
4. no omission to state a material fact
der Bericht enthält keine Auslassungen oder Uebergehungen von Fakten oder Zeugen
Aufgrund dieser vier Hauptpunkte hat sich der Begriff Due Diligence im Bereiche des M&A Business im allgemeinen Sprachgebrauch in seiner Bedeutung etwas weiter gefasst. Generell darf heute im allgemeinen Geschäftsverkehr darunter eine sorgfältige Analyse, Prüfung und Bewertung eines Objektes im Rahmen einer geschäftlichen Transaktion verstanden werden ([6]). Da „Due Diligence“ bei Akquisitionen zu Verwechslungen mit der juristischen Verwendung des Begriffs führen kann, verwendet man im angelsächsischen Bereich auch den Begriff „acquistion investigation “ ([7]). Dieser zeigt noch besser als der eigentliche Begriff, wie akribisch und umfassend eine solche Ueberprüfung erfolgen muss, um die Bezeichnung „Due Diligence“ auch zu rechtfertigen.
2.4 Definition von Due-Diligence-Real-Estate
Wie bereits ausgeführt, ist auch unter professionellen Teilnehmern des Immobilienmarktes der Begriff Due-Diligence-Real-Estate unklar, und jeder versteht etwas anderes darunter. Deshalb soll hier der Versuch einer klaren Definition des Begriffs gemacht werden.
Wie oben bereits ausgeführt, darf unter „Due Diligence“ die Prüfung durch einen oder mehrere Sachverständige verstanden werden, die denjenigen Anforderungen entspricht, die ein vorsichtiger Geschäftsmann bei der Besorgung seiner eigenen Geschäfte anwenden würde.
Einer Umschreibung des Begriffes vorangestellt werden müssen deshalb die Ueberlegungen und Entscheidungen darüber, was ein vorsichtiger Geschäftsman bei einer Transaktion einer Immobilie überprüfen würde. Jeder Praktiker weiss, und auch eine Laie kann sich dies sicher gut vorstellen, dass der Prüfungsakt je nach Situation, Gegebenheiten und Position des Geschäftsmanns sowohl in zeitlicher als auch inhaltlicher Hinsicht verschieden ausfallen wird.
Geht man von der Annahme aus, dass im heutigen Immobilienmarkt nur noch Investitionsentscheidungen getroffen werden, die eine Verbesserung der Performance anvisieren, so wird ein vorsichtiger Geschäftsmann solange Untersuchungen und Abklärungen vornehmen, bis er die zukünftigen cashflows der Immobilie mit einer ihm persönlich genügenden Sicherheit vorhersagen kann.
Somit kann die Due-Diligence-Real-Estate wie folgt definiert werden:
Die Due-Diligence-Real-Estate ist ein mehrphasiger, transparenter und dokumentierter ([8]) Prozess, der sämtliche ökonomisch und technisch relevanten Daten, Fakten und Einflussfaktoren sowie Eigenschaften einer Immobilie in objektiver Sicht und bezogen auf den gesamten Lebenszyklus nach einheitlichen Parametern vollständig prüft, analysiert und bewertet.
Die speziellen Untersuchungen der DDRE orientieren sich an dem konkreten Informationsbedarf und den jeweiligen Bedürfnissen des Auftraggebers ([9]).
3 Abgrenzung der Due-Diligence-Real-Estate
3.1 Allgemeines
Einige Autoren klammern die Quantifizierung der Analyseergebnisse und damit die Frage der Objektbewertung bzw. Kaufpreisfindung aus der Betrachtung bzw. dem Prozess der Due Diligence aus ([10]). Geht man jedoch von der vorstehenden Definition der DDRE aus, so schliesst sich an die Prüfungs- und Analysephase zwingend auch eine Bewertungsphase an, welche die gewonnenen Informationen und Erkenntnisse verknüpft und anschliessend eine Bewertung vornimmt. Diese Phase gehört meiner Ansicht nach untrennbar zur DDRE ([11]).
Selbstverständlich fällt diese Bewertung je nach Bewerter und seinem Standpunkt verschieden aus. Wird der Bewertungsprozess jedoch sauber dokumentiert, kann jeder Dritte die Ueberlegungen nachvollziehen und dabei zu einem ähnlichem oder zu einem völlig verschiedenen Resultat gelangen. Dies hat nichts mit der Qualität der DDRE bzw. der Bewertung zu tun, sondern mit subjektiv verschiedenen Beurteilungen zukünftiger Entwicklungen. Nimmt das DDRE-Team eine Gutachterfunktion wahr, so dient die Bewertung zur Bestimmung eines möglichst objektiven Wertes der geprüften Immobilien.
3.2 Abgrenzung gegenüber der Verkehrswertschätzung
Oberstes Ziel einer DDRE ist es letztlich immer, über den Wert einer oder mehrerer Immobilien Klarheit zu verschaffen. Und wie es im Leben nicht die absolute Wahrheit gibt, so gibt es auch keine DDRE, die nicht ein gewisses Mass an subjektiver Beurteilung beinhalten würde.
Somit kann eine DDRE nie nur auf eine reine Bewertung und/oder Verkehrswertschätzung begrenzt werden, sondern umfasst den gesamten Prozess, während dem die für die Erstellung der Bewertung notwendigen Fakten und Informationen zusammentragen werden. Wie später noch dargestellt wird, verhält es sich eigentlich umgekehrt und die Bewertung bildet lediglich die letzte Phase einer umfassenden DDRE.
Die Verkehrswertschätzung ihrerseits ist wiederum ein unabdingbarer Teil der DDRE, jedoch nicht wichtiger als die übrigen Phasen der DDRE. Sie dient dem jeweiligen Auftraggeber, die aus seiner subjektiven Sicht maximal möglichen Grenzpreise zu bestimmen, dies sowohl als Preisuntergrenze als auch als Preisobergrenze. Ebenso ermöglicht ihm die Verkehrswertschätzung zu beurteilen, wie viel er bezahlen soll/fordern muss, um sich nicht gegenüber einer Alternativinvestition/Devestition schlechter zu stellen ([12]).
Diese Arbeit behandelt die Frage der Bewertungstheorie bewusst nicht. Ebenso wenig soll aus Gründen des Umfangs dieser Arbeit die Frage, welche Bewertungsmethode sinnvollerweise anzuwenden sei, nicht detailiert behandeln werden. Genügen sollen in diesem Zusammenhang einzig folgende zwei Festellungen:
grundsätzlich ist unerheblich, welches Bewertungsverfahren zur Anwendung gelangt, da selbst bei der Anwendung des gleichen Bewertungsverfahrens durch zwei verschiedene Bewerter aufgrund der unterschiedlichen Gewichtung der vielen verschiedenen Parameter diese zu differenzierenden Resultaten gelangen können. In der Praxis ist es durchaus möglich, für das gleiche Objekt Schätzungsberichte mit Differenzen im Endresultat von bis zu 15 % zu erhalten. Und in beiden Bewertungen können keine wirklichen Fehler festgestellt werden;
sowohl normierte als auch nicht normierte Verfahren können zur Anwendung gelangen. Soweit nicht gesetzliche Vorschriften bestehen, vertreten Praktiker die Meinung, dass den nicht normierten Verfahren der Vorzug zu geben sei. Je nach Inhalt des DDRE-Auftrages und der Interessenlage des Auftraggebers sind ein substanzwertorientiertes Verfahren oder ein ertragswertorientiertes Verfahren vorzuziehen.
Bei einer Tätigkeit im Immobilien-Transaktionsmarkt konnte festgestellt werden, dass seit einigen Jahren grossmehrheitlich nur noch dynamische Bewertungsverfahren (DCF-Modelle) zur Anwendung gelangen ([13]). Diese Modelle haben den Vorteil, dass sich der Bewerter systematisch mit den zukünftigen Entwicklungen verschiedener Parameter befassen muss.
Basis jeder Bewertung bleiben die zukunftsorientierten Investitionsrechnungen. Diese Kenntnis hat sich seit längerem nicht verändert, wohl aber die Qualität der den Verfahren zugrunde gelegten Zahlenwerte. Somit kann davon ausgegangen werden, dass das Wichtigste und gleichzeitig Schwierigste bei Bewertungen nach wie vor die Prognose der künftigen wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen darstellt. Um zu besseren Bewertungen zu gelangen, muss daher das allgemeine wie das objektspezifische Grundlagenmaterial verbessert werden, und hiezu dient die DDRE ([14]).
Und so müsste für jeden Verkäufer auch die Devise gelten, je unzureichender die Informationen, desto schwerwiegender die pauschalen Bewertungsabschläge.
3.3 Abgrenzung gegenüber der Unternehmensbewertung
Die Frage der Abgrenzung gegenüber der Unternehmensbewertung stellt sich bei der DDRE nur, wenn der Gegenstand der Beurteilung nicht das Objekt „Liegenschaft“ oder „Liegenschaften-Portfolio“ als solches ist, sondern die Unternehmung, welche die Liegenschaft als Eigentümer hält. Praktiker reden in diesem Falle von einem „Share Deal“, im Gegensatz zu einem „Asset Deal“, der den gewöhnlichen Objektverkauf bezeichnet. Grundsätzlich sind die Ausführung gemäss vorstehendem Paragraphen jedoch auch auf den Share-Deal analog anwendbar, wobei darauf hinzuweisen ist, dass beim „Share-Deal“ weitere Analysemodule wie Organisation und Cultur zu bearbeiten sind.
3.4 Abgrenzung gegenüber der Investitonsrechnung
Die Hauptaufgabe der Investitionsrechnung besteht darin, rechnerisch fundierte Informationen zur wirtschaftlichen Attraktivität eines Vorhabens zu liefern ([15]). Sie beantwortet die Frage nach der absoluten oder relativen Vorteilhaftigkeit einer Investition. Die Investitionsrechnung kann somit keine DDRE sein, da sie nur monetäre Einflussfaktoren berücksichtigt, aber sie ist ein wichtiger Teilaspekt der DDRE.
Die DDRE liefert Grundlagen und Fakten, welche vom Gutachter bzw. Entscheidungsträger bei seiner Investitionsrechnung und/oder -analyse verwendet werden.
Ein zusätzliches verbindendes Element zwischen DDRE und Immobilien-Investitionsrechnung bildet die regelmässige, institutionalisierte Rückkoppelung. Das Feedback, sowohl aus der DDRE als auch der Investitionsanalyse erlaubt es dem Investor, neue Informationen zu gewinnen bzw. nachzufragen. Somit hängt das eine Instrument vom anderen ab. Somit gilt, je besser und detailliert die DDRE, desto besser die Investitionsrechnung und umgekehrt.
3.5 Abgrenzung gegenüber dem Controlling
Der Begriff „Controlling“ kann mit Steuern, Lenken oder Regeln von Entscheidungsprozessen umschrieben werden ([16]). Als zentrale Aufgabenfelder des Controllings kann einerseits die Koordination und anderseits die Information angesehen werden. Beides ist zwar wichtig für die Investitionsentscheidung bei Immobilien, aber trotzdem ist Controlling nicht Bestandteil der DDRE.
Verfügt der Immobilieninvestor bereits über ein Portfolio und ein aussagekräftiges Controlling, so ist er in der Lage, die Informationen aus der DDRE mit den Kennzahlen seines Portfolio zu vergleichen und entsprechende Schlüsse daraus zu ziehen. Verfügt er noch nicht über dieses Instrument, so befähigt ihn eine DDRE zumindest dazu, nach der Investition die prognostizierten Zahlen mit den effektiv erzielten Zahlen zu vergleichen und, wenn notwendig, entsprechende Korrekturmassnahmen einzuleiten.
Somit kann festgehalten werden, dass das Immobiliencontrolling zwar nicht Bestandteil einer umfassenden DDRE ist, aber gute Vergleichs- und Kontrollmöglichkeiten bietet. Dadurch stellt es zumindest eine Ausgangsbasis bzw. Grundlage für eine DDRE dar. Innerhalb einer Vendor-Due-Diligence können die Erkenntnisse eines professionelles Immobilien-Controlling beste Dienste leisten. Sei dies, um die Vorteilhaftigkeit der Objekte zu unterstreichen oder sei dies zur Vorbereitung der Abwehr zukünftiger, ungerechtfertigter Argumentationen der Gegenpartei.
3.6 Abgrenzung gegenüber der Revision
Eine Gleichstellung der DDRE mit einer Revision wäre falsch, da die Zielsetzungen der beiden Instrumente völlig verschieden sind. Die Revision stellt eine gesetzlich vorgeschriebene Prüfung dar, die durch den Auditor durchgeführt wird und deren Vorgehen mehr oder weniger als normiert bezeichnet werden kann. Der Auditor untersteht der Geheimhaltungspflicht und rapportiert nur an die Auftraggeberin.
Demgegenüber ist die DDRE eine gesonderte Untersuchung, quasi eine Einzelprüfung bestimmter Sachverhalte für einen genau definierten Zweck. Die Prüfung hängt sehr stark von den Zielsetzungen des Auftragsgebers ab und die dabei gewonnen Informationen werden normalerweise auch an Dritte weitergegeben.
3.7 Fazit
Es kann heute von der Annahme ausgegangen werden, dass die Mehrheit der Immobilieninvestoren der Verfolgung finanzieller Ziele das Primat einräumen. Somit sind die Triebfedern für das Immobilieninvestment Entnahme- oder Entwertmaximierung ([17]).
Ein leitender Akquisiteur eines der grössten und aktivsten institutionellen Immobilieninvestors der Schweiz hat festgestellt, dass es zwei verschiedene Hauptgruppen von Entscheidungsträgern zu unterscheiden gilt:
Einerseits die zahlenorientierten Personen, die meist über einen technischen Background verfügen und absolut zahlengläubig sind. Dieser Personenkreis vertraut somit nur oder zumindest schwergewichtig auf mathematische Modelle.
Anderseits agieren auf diesem Markt Entscheidungsträger, die mehrheitlich aus dem Bauch entscheiden, und sich stark auf subjektive, real nicht quantifizierbare Faktoren und Parameter abstützen. Sie gebrauchen die modernen Methoden der Investitionsanalysen und -rechnung zwar, aber eigentlich nur, um damit ihre intuitiven Entscheidungen vor sich und anderen zu rechtfertigen.
Somit ist klar, dass eine DDRE Basis bilden muss, für ein übergeordnetes stabiles Orientierungssystem innerhalb eines Ablaufs, der repetitive Anlagentscheidungen regelt. Und somit darf die DDRE nicht nur zahlenorientiert sein, sondern muss auch „soft factors“ berücksichtigen und darlegen.
Das Investment Framework eines rational handelnden Investors sieht vor, dass die entscheidenden Parameter in verschiedenen Stufen immer feiner beurteilt und bewertet werden. Dies beginnt, sowohl aus Zeit- wie Kostengründen, bei relativ simplizierten Beurteilungen und endet bei einer umfassenden Ueberprüfung, die den Namen DDRE verdient.
4 Risiken einer Immobilien Investition
4.1 Allgemeines
Im Methodenbeschrieb eines der namhaftesten Immobilienbewerter der Schweiz steht zu lesen: „Der Diskontsatz reflektiert das aktuelle Risiko dieser Immobilie. Unter Risiko versteht sich dabei die Wahrscheinlichkeit der Veränderung des Marktpreises“. In dieser pauschalisierenden Aussage zeigt sich die Problematik des Begriffs des Immobilien-Risikos deutlich und lässt verstehen, warum bis heute weder in der Praxis noch in der Literatur eine exakte und allgemeinverbindliche Definition des Begriffs „Immobilien-Risiko“ besteht.
Je nach Perspektive und Blickwinkel werden unter dem Begriff Immobilien-Risiko unterschiedliche Dinge verstanden. Eine nicht repräsentative, aber in ihrem Resultat doch eindeutige Umfrage bei einigen namhaften Investoren in der Schweiz hat gezeigt, dass diese unter den Begriff Immobilien-Risiko folgende „Befürchtungen“ subsumieren:
1. die anvisierte Rendite nicht zu realisieren
2. Beschädigung oder Zerstörung der Bauten
3. Wertverlust des Objektes bzw. des Portfolios
4. Leerstand
5. Mietzinsausfälle infolge Zahlungsunfähigkeit der Mieter
Auffallend ist, dass der traditionelle Investitions- und Entscheidungsprozess sich nach wie vor vor allem mit dem Objekt als solchem und kaum mit dem bereits bestehende Portfolio und dem gesamtwirtschaftlichen Umfeld ([18]) auseinandersetzt. Dies führt zu einem von Roulac ([19]) festgestellten Phänomen der Immobilien-Investoren: „Buying the best deal in the worst market“.
Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang auch, dass unter dem Begriff Immobilien-Risiko in erster Linie immer nur etwas Negatives verstanden wird und keiner der Befragten das Risiko quantifizieren konnte.
4.2 Varianz und Standardabweichung
Einige Investoren versuchen, in Analogie zu der betriebswirtschaftlichen Forschung, die Varianz oder Standardabweichung der historisch realisierten Immobilien-Erträge zu berechnen und diese als Mass des Immobilienrisikos zu verwenden. Unabhängig davon, ob sich Immobilienrisiken wirklich mittels Standardabweichung oder Varianz messen lassen, muss in der Praxis festgestellt werden, dass die verfügbaren Daten und Informationsgrundlagen der Immobilienmärkte hiefür bis heute keine hinreichende Datenbasis bilden und somit entsprechende Berechnungen und die daraus resultierenden Resultate eigentlich nur mit grösster Vorsicht zu geniessen sind.
4.3 Due-Diligence-Real-Estate und Immobilien-Risiko
Aehnlich wie Vogler ([20]) ist deshalb, auch mit Blick auf die Praxis, der Begriff Immobilien-Risiko einerseits mit der Wahrscheinlichkeit, dass der Investor nicht die von ihm gewünschte Performance erzielt und anderseits mit dem möglicherweise eintretenden absoluten Verlust zu umschreiben.
Für die DDRE bedeutet dies, dass das Immobilien-Risiko nicht durch eine einzelne Kennzahl ausgedrückt werden kann. Eine DDRE hat vielmehr eine Vielzahl von markt- und objektbezogenen Parametern zu analysieren und zu bewerten. Dies ermöglicht dem Auftraggeber erst, eine subjektive Beurteilung der verbleibenden Risiken vornehmen zu können. Und aufgrund dieser Beurteilung kann er auch erst abschätzen, ob er in der Lage und gewillt ist, diese Risiken zu tragen. Die negative Korrelation von Risiko und Information bewirkt, dass je höher und detaillierter der Informationsstand ist, desto mehr das Risiko sinkt.
4.4 Die einzelnen Risikokategorien
4.4.1 Markt Risiko
Das Marktrisiko ist das entscheidenste Risiko eines Immobilien-Investors. Es resultiert aus makroökonomischen Veränderungen und lässt sich durch den Investor kaum beeinflussen. Die drei diesbezüglich wichtigsten Parameter im Immobilienmarkt sind derzeit die Inflationsrate, die Veränderungen der Immobilienpreise bzw. –werte sowie die Veränderungen der Zinsen. Insbesondere die institutionellen Investoren, bei denen die Assetklasse Immobilien im Vergleich und dadurch auch gleichzeitig im Konkurrenzkampf zu den übrigen Assetklassen steht, sind sehr empfindlich auf Zinsänderungen. In einem Multi-Asset-Portfolio können Veränderungen der Zinssituation als auch Ausschläge an den Aktienmärkten die Vorteilhaftigkeit von Immobilien-Investitionen rasch vom Positiven ins Negative und umgekehrt verwandeln.
4.4.2 Standort Risiko
Bei der Beurteilung des Standort-Risikos geht es in einem ersten Schritt vor allem darum, das regionale, grossräumige Umfeld zu beurteilen und abzuschätzen, welche Faktoren zu einer Veränderung der heutigen Situation führen könnten. In einem zweiten Schritt gilt es, die Micro-Lage zu beurteilen. Die Micro-Lage ist für eine Immobilie einer der wichtigsten Beurteilungspunkte. Sozioökonomische und soziodemographische Entwicklungen wie auch Aenderungen in den Nachfrageverhältnissen, konkurrierende Flächenangebote, Veränderungen rechtlicher Natur, neue Lebensgewohnheiten, ja sogar eine neue politische Ausrichtung einer Stadtregierung können heute innert kürzester Zeit zu massiven Veränderungen der Lageklasse und somit des Wertes einer Immobilie führen. Nicht von ungefähr kommt der bekannte Ausspruch „1. die Lage, 2. die Lage und 3. nochmals die Lage“.
4.4.3 Entwicklungsrisiko
Immobilien müssen erst einmal „entwickelt“ und gebaut werden. In dieser Phase können Fehler in der Beurteilung zu massiven Auswirkungen führen. Als Hauptrisiken in dieser Phase muss das Zeitrisiko, das Kostenrisiko sowie das Vermarktungsrisiko angesehen werden.
Das Zeitrisiko besteht darin, dass bei einer Projektentwicklung die behördlichen Bewilligungen nicht rechtzeitig vorliegen, nicht rechtzeitig mit der Erstellung begonnen werden kann oder die Fertigstellung der Bauten nicht rechtzeitig erfolgt.
4.4.4 Kostenrisiko
Das Kostenrisiko wird vorerst nur als Gefahr verstanden, dass die Erstellung einer Baute teuerer zu stehen kommt, als angenommen. Dies ist jedoch nur die eine Seite der Medaille. Die andere Seite stellen die jährlichen Betriebskosten dar, die je nach Konstruktion und Bauweise eines Gebäudes sehr differenzieren können. Eine starke Beeinflussung der jährlich wiederkehrenden Kosten ist nach der Entwicklungs- und Bauphase meist nicht mehr möglich ([21]). In Anbetracht der langen Lebens- und Nutzungsdauer von Immobilien somit ein absolut entscheidender Faktor.
4.4.5 Bauliches Risiko
Wie bereits früher ausgeführt, stellt das Risiko des baulichen Zustandes für die meisten Immobilien-Investoren das grösste Risiko der Assetklasse Immobilien dar. Neutral betrachtet ist das Substanzrisiko jedoch leicht zu handhaben, da diese Risiken grösstenteils versicherbar sind, und sich somit nur die Frage von Aufwand und Ertrag stellt. Unvorhergesehen auftretende Mängel können zudem, wenn auch unter Einsatz gewisser finanzieller Mittel, rasch angegangen und, anders als bei gesamtwirtschaftlichen Veränderungen, in der weiteren Ausdehnung verhindert werden.
4.4.6 Ertragsausfall Risiko
Grundlage der Erträge einer Immobilie sind die aktuell existierenden Mietverhältnisse zu einem bestimmten Stichtag. Die mögliche, zukünftige Entwicklung dieser Erträge hängt von zwei Hauptfaktoren ab. Einerseits von den allgemeinen Marktentwicklungen, insbesondere dem Angebot und der Nachfrage nach Räumen, und anderseits von der Bonität der einzelnen Mieter.
Beide Faktoren können sich rasch verändern und sind durch den Immobilien-Investor kaum beeinflussbar, da das Bonitätsrisiko der Mieter stark mit deren wirtschaftlichen Erfolgen und der allgemeinen Wirtschaftslage in Zusammenhang hängt.
4.4.7 Liquiditätsrisiken
Liquiditätsrisiken werden durch die der Investition zugrunde liegenden Zahlungsströme bestimmt. Sie sind einerseits abhängig von der Bonität der einzelnen Mieter, dem Vermietungsmarkt als auch der Planung durch den Investor. Er ist deshalb in seinem Risikomanagement selbst dafür verantwortlich, dass Zu- und Abflüsse so vorsichtig gemanagt werden, dass in der Gesamtbetrachtung des Investors jederzeit eine Liquiditätsreserve vorhanden ist.
4.4.8 Rechtliche Risiken
Die rechtlichen Risiken einer Immobilien-Investition liegen sowohl im Privatrecht als auch im öffentlichen Recht.
Im Bereiche des Privatrechts liegen die rechtlichen Risiken vor allem in den abgeschlossenen Verträgen, wie zB Mietverträge, Arbeitsverträge, Serviceverträge und Versicherungsverträge.
Im Bereiche des öffentlichen Rechts liegen die Risiken relativ weit gestreut. Das Feld reicht vom Baurecht, Nutzungsplanungen, Umweltschutzrecht, Heimat- und Denkmalschutz, über Konzessionen, Betriebsbewilligungen, Arbeitsrecht bis hin zu Kartellrecht und Börsenaufsicht.
An Standorten, an denen kein Grundbuch im Sinne eines öffentlichen und rechtlich verbindlichen Eigentumsregister besteht, liegen die grössten rechtlichen Risiken natürlich im Erwerb und dem Nachweis des Grundeigentums. Da, im Gegensatz zu den USA, sowohl in der Schweiz als auch Deutschland entsprechende Register bestehen, wird im weiteren nicht auf diese Problematik eingegangen.
4.4.9 Steuerliche Risiken
Die steuerlichen Risiken liegen vorallem darin, dass Vermögen und Erträge neu oder zusätzlich besteuert werden, und der Investor somit nicht mehr über den ganzen, geplanten Einkommensstrom verfügen kann.
Weitere steuerliche Risiken liegen darin, dass Investoren von bestimmten Szenarien in steuerlicher Hinsicht ausgehen und sich diese nach erfolgter Realisierung der Transaktion nicht wie gewünscht umsetzen lassen. Vielfach werden Transaktionen schwergewichtig nach steuerlichen Ueberlegungen strukturiert und der Erfolg der Transaktion fällt mit einem Dahinfallen der steuerlichen Rahmenbedingungen dadurch auch dahin.
Weitere Risiken liegen in der Spekulation ([22]) auf zukünftige Tarifermässigungen und Steuersatzsenkungen, die meist dazu führen, dass steuerliche Belastungen in die weitere Zukunft verschoben werden. Ob diese „Steuerersparnisse“ dann wirklich realisiert werden können, steht aber völlig offen.
4.4.10 Umwelt Risiken
Mit den Aenderungen und den daraus resultierenden neuen Gesetzen und Verordnungen im Bereiche der Umweltschutz-Gesetzgebung hat sich für Immobilieninvestoren ein völlig unerwartetes und neues Risikofeld eröffnet.
Die Risiken für einen Investor ergeben sich heute einerseits aus den früheren Nutzungen des Bodens und der Gebäude sowie anderseits aus dem aktuellen Bestand von Einrichtungen auf dem Grundstück.
Bestbekannte Stichworte hiezu sind Altlasten aus früheren Tätigkeiten der Eigentümer oder Nutzer (Oel / chemische Substanzen), das Vorhandensein von früher ohne Bedenken eingesetzter, heute aber als problematisch eingestufter Baustoffe (zB Asbest / Farben) sowie neuere Einrichtungen wie zB Natel-Antennen. All diesen Dingen ist gemeinsam, dass sie nach heutigem Kenntnisstand gesundheitsgefährdend sind und dadurch ihre Entsorgung gesetzlich angeordnet und überwacht wird und dass die Entsorgungsmassnahmen äusserst kostspielig sind.
4.4.11 Verwertungsrisiken
Der direkte Vergleich der Assetklasse Immobilien mit den anderen Assetklassen führt dazu, dass auch bei institutionellen Anlegern eine reine buy-and-hold Strategie bei Immobilien langfristig nicht mehr zum gewünschten Erfolg führen wird. Es wird sich deshalb zukünftig jeder Immobilieninvestor mit dem Thema des Exit beschäftigen müssen. In diesem Zusammenhang sind Fragen nach der Wiederverkäuflichkeit des Objektes, der Veränderungen des Nachfragermarktes als auch der Liquidität des betroffenen regionalen Immobilienmarktes zu beantworten.
4.4.12 Fazit
Wenn die Risiken einer Immobilieninvestition definiert sind, haben ist auch fixiert, welche Informationen, Daten und Fakten während der Durchführung einer DDRE zusammengetragen werden müssen und welchen Aspekten besondere Aufmerksamkeit zu schenken ist.
Im Gegensatz zu Beurteilungen früherer Jahre hat sich das Schwergewicht der Prüfungshandlungen eindeutig weg von der reinen objektbezogenen Substanzanalyse zur umfassenden Marktanalyse zu verschieben.
5 Risk Management
5.1 Allgemeines
Immobilienrisiko-Management lässt sich definieren als die systematische Identifizierung, Bewertung und Steuerung von Risiken, die sich aus der unternehmerischen Beschäftigung mit Immobilien ergeben ([23]).
Die Grundsatzproblematik jedes Risikomanagements ist die Definition des zu „managendes“ Risikos. Eine allgemein gültige Definition des Begriffs „Immobilienrisikos“ besteht, wie wir bereits im vorstehenden Kapitel gesehen haben, bis heute weder in der Lehre noch in der Praxis.
Jeder Immobilien-Investor muss sich bewusst sein, dass Risiken zum Immobilien-Geschäft gehören ([24]). Er ist deshalb gezwungen, für sich eine klare Risikopolitik zu definieren ([25]) und anschliessend den Prozess des Risikomanagements immer wieder zu durchlaufen. Die einzelnen Stationen dieses Prozesses sind
Identifikation
Analyse
Bewältigung
Controlling
Die Herausforderung des Riskmanagements liegt für den Investor darin, dass er sich sowohl mit Chancen als auch Risiken auseinandersetzt. Risikomanagement kann dabei nicht Elimination von allen Risiken bedeuten, sondern Optimierung und Steuerung der Risiken einer Investition. Selbstverständlich heisst dies auch, dass aufgrund der positiven Korrelation zwischen Ertrag und Risiko, derjenige Investor, der höhere Risiken einzugehen bereit ist, auch höhere Erträge realisieren kann. Wie das jeweilige Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag sich im Detail präsentiert, ist subjektiv und abhängig von der Risikoaffinität oder Risikoaversion des Investors ([26]).
5.2 Risikopolitik
Aufgrund der durchgeführten Befragung kann von der Annahme ausgegangen werden, dass alle institutionellen Immobilienanleger grundsätzlich risikoscheu sind und versuchen, die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen cashflows auf ein absolutes Minimum zu reduzieren.
Dies ist eigentlich nicht verwunderlich, da Immobilieninvestitionen zu den risikoreichsten unternehmerischen Tätigkeiten gehören, da sie relativ hohe Beträge über langfristige Perioden binden und gleichzeitig bezüglich der Nutzerseite keine fristenkongruente Nachfrager-Informationen verfügbar sind.
Nachfragen haben ergeben, dass eine klar definierte und schriftlich festgehaltene Risikopolitik in der Praxis wenig verbreitet ist. Die Risikopolitik besteht meist nur aus einer Mischung von „Buy-and-hold“-Strategie und einer rudimentären Diversifikation in Bezug auf Regionen und Nutzungsarten ([27]). Mehrheitlich werden wesentliche Entscheidungen zentral von einem kleinen Anlageausschuss gefällt, deren Repräsentanten meist aufgrund von externen, rein objektbezogenen Expertenberichten, eigenen Erfahrungen oder schlicht Intuition entscheiden.
Dieser Umstand mag vor allem darin begründet sein, dass sowohl im schweizerischen wie deutschen Immobilienmarkt nach wie vor ein grosses Problem der Datenbasis vorherrscht. Dadurch sind bis heute alle Modelle zur Bezifferung von Risiken bei Immobilientransaktionen bzw. Immobilienbeständen ungenügend, da die zur Berechnung von Risikomassen wie Standardabweichung, Varianz oder Value at Risk notwendigen Vergleichsdaten und ‑zahlen schlicht nicht in der notwendigen Tiefe und Dichte vorliegen. Theoretisch vermögen diese in neuster Zeit vor allem im Bereiche des Immobilien-Portfolio-Managements propagierten Kennzahlen wohl zu genügen, in der Praxis finden sich bis heute aber keine grösseren Investoren, die mit diesen Risikomassen arbeiten und entsprechend verlässliche Zahlen präsentieren können.
Granz pragmatisch heisst Risikopolitik somit, dass der Investor in seiner Anlagestrategie oder seinem Businessplan folgende Parameter festlegen muss:
Festsetzung der kritischen Erfolgsfaktoren;
Welche Performance will/muss er erzielen bzw. an was wird der Erfolg seines Portfolios gemessen ?
In welche Objektarten will ich überhaupt investieren und in welche nicht ?
Welche Maximalbeträge dürfen pro Region oder Standort maximal investiert werden?
Welche Altersstrutkur soll das Portfolio aufweisen und welche Kumulation von baulichen Instandhaltungsaufwendungen ist zulässig ?
Wieviel Leerstand bzw. Mietzinsausfälle kann er pro Objekt und über das gesamte Portfolio betrachtet, verkraften ?
Wie hoch muss die Restlaufzeit der Mietverträge pro Objekt und über das ganze Portfolio gesehen sein ?
wie weit darf bei einem wort-case-Szenario die vorgegebene Zielrendite pro Objekt maximal unterschritten werden ?
mit welchen Absorptionszeiten muss innerhalb einer DCF-Analyse kalkuliert werden?
wie weit dürfen die Mietzinsansätze pro m2 von den aktuellen Marktzinsen abweichen, ohne dass eine entsprechende kalkulatorische Korrektur erfolgt ?
wie wird das Bonitätsrisiko der Hauptmieter beurteilt ?
wieviele Prozente darf ein Hauptmieter maximal am Gesamtertrag des Portfolios erbringen ?
Wieviel darf eine einzelne Nutzungsart am Gesamtbestand des Portfolios maximal ausmachen ?
Wie hoch ist der maximale Betrag der Wertschwankung, die er pro Objekt und über das ganze Portfolio betrachtet, verkraften kann ?
Wie hoch darf der maximale Einnahmenausfall innerhalb einer bestimmten Frist (meist berechnet auf ein Jahr) sein, ohne dass die Liquidität des einzelnen Objektes und insbesondere des Portfolios gefährdet wird?
Von welchen Annahmen bezüglich der zukünftigen Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingen ist bei der Beurteilung von Immobilien auszugehen ?
Wie hoch darf der Fremdkapitalanteil maximal sein ?
Alle diese Ziele stehen teilweise in Konkurrenz zueinander, sodass eine gleichzeitige Erreichung oder Maximierung der Zielerreichung nicht möglich ist. Der Investor ist daher gezwungen, nebst der Festsetzung seiner Ziele diese auch in einem zweiten Schritt in eine Rangfolge zu setzen. In einem dritten Schritt sind abschliessend die Messgrössen zu definieren, mittels denen die Vorgaben quantifiziert werden und die auch eine spätere Ueberprüfung der effektiv erreichten Zahlen zulassen.
Die Risikopolitik ist somit eine Ableitung aus der Anlagestrategie und dient letztlich der Erreichung der in der Anlagestrategie festgesetzten Ziele. Zusammen mit Vogler ([28]) kann deshalb die Meinung vertreten werden, dass sich der Investor bei der Festsetzung der Risikopolitik auf folgende drei Grundprinzipien konzentrieren sollte:
1. Die Risikoübernahme darf nur zur Sicherung und Mehrung der Rentabiliät eingegangen werden;
2. Risiken und Chancen einer Investitionsmöglichkeit und deren Alternativen müssen einander gegenüber gestellt werden. Nur wenn aufgrund der individuellen Risikopräferenz des Investors ein Uebergewicht der Chancen vorliegt, sollten die damit verbundenen Risiken eingegangen werden;
3. Auch wenn sich die Uebernahme von Risiken in Bezug auf ein einzelnes Objekt lohnt, muss die Auswirkung auf das gesamte Portfolio untersucht werden. Dabei muss sich weisen, dass auch auf Portfolioebene sowohl die Vorteilhaftigkeit als auch die Risikotragfähigkeit gegeben ist, bevor das Risiko wirklich eingegangen wird.
5.3 Identifikation von Risiken
Im vorstehenden Kapitel wurden die möglichen Risiken einer Immobilien-Investition aufgezeigt. Jeder Investor sollte gestützt auf diese Auflistung für sich seine individuellen Risiken identifizieren und priorisieren. In der Praxis gelangen heute vor allem strukturierte Verfahren zur Anwendung, die je nach Investor verschieden detailliert ausfallen. Sie basieren meist auf normierten Fragekatalogen, Checklisten oder Stärken- / Schwächen-Analysen.
Aufgrund der Erfahrungen aus der Praxis der aktivsten und erfolgreichsten institutionellen Anleger der Schweiz erscheint aber auch die Risikoidentifikation durch die Marktkenntnisse, Erfahrung und Gespühr der verantwortlichen Akquisiteure und Entscheidungsträger sehr wichtig ([29]). Trotz aller standardisierten und normierten Verfahren sowie Qualitäts-Management-Ssyteme ist und bleibt der verantwortlich und professionell handelnde Berufsmann einer der wichtigsten Faktoren des Risikomanagements.
5.4 Analyse von Risiken
Bei der Analyse eines Risikos muss sich der Investor über zwei Grössen schlüssig werden. Erstens, wie hoch er die Eintretenswahrscheinlichkeit einschätzt und zweitens, wie hoch der mögliche Schaden bei Eintreten eines bestimmten Umstandes ist.
Die Erfassung realistischer Informationen, die Anwendung neuster Analysetechniken und ein umfassendes Verständnis der konzeptionellen Zusammenhänge der Faktoren Risiko und Ertrag, Inflation und Zinsniveau sowie Angebot und Nachfrage auf den, die Immobilie beeinflussenden, Märkten ([30]), erlauben es dem Investor, Risiken abschliessend zu bewerten ([31]).
Chancen und Risiken einer Immobilie oder eines Portfolios hängen von den verschiedensten, unter sich und voneinander gegenseitig abhängigen Parametern ab. Die Gefahr ist deshalb gross, dass die falschen Parameter zu stark gewichtet und ins Risikokalkül einbezogen werden. Dies kann dadurch vermieden werden, dass sogenannte ABC-Analysen vorgenommen werden, mittels derer der Beitrag einzelner Kriterien auf den Gesamterfolg bestimmt und individuell gewichtet werden. In der Praxis zeigte sich immer wieder, dass eine kleine Zahl von Kriterien den Erfolg oder Misserfolg eines Investments überproportional stark beeinflusst haben ([32]).
In der moderneren Bewertungspraxis existieren mit der Term-and-Reversion-Methode oder der Hardcore-Methode bereits vergleichbare Instrumente, in dem sie vermeintlich sichere und vermeintlich risikoreichere Erträge unterschiedlich behandeln und über dem aktuellen Marktwert liegende Ertäge mittel eines differenzierten Kapitaliserungssatzes in der Ertragswertberechnung berücksichtigen.
5.5 Bewältigung
Sind die Risiken einmal erkannt und bewertet, besteht die theoretisch optimale Bewältigung von Risiken darin, dass der Investor dort Risiken eingeht, wo gleichzeitig auch Chancen wahrgenommen werden können, und im Vermeiden und/oder Reduzieren von Risiken, in den Fällen, wo die Risikoerwartungen den erwartenden Nutzen übersteigt.
Spezifisch bezogen auf die Immobilien-Investition heisst dies, dass der Investor folgende Entscheidungsmöglichkeiten hat:
Ein Risiko vermeiden, indem er nicht kauft;
Ein Risiko zu akzeptieren, indem er trotzdem kauft;
Ein Risiko reduzieren, indem er zB einen tieferen Kaufpreis offeriert;
Ein Risiko übertragen, indem er zB eine Versicherung abschliesst oder sich vom Verkäufer gewisse Garantien einräumen lässt;
Ein Risiko ausbauen, indem er zB sich auf eine Immobilienart oder einen Standort fokussiert und dadurch die mit dem Risiko verbundenen Chancen stärker wahrnimmt.
Bis anhin wurden mehrheitlich Mittel der Investitionsrechnung verwendet, um ein Risiko zu bewältigen bzw. zu steuern. Die üblichsten Instrumente waren die Erhöhung des Kapitalisierungssatzes, kalkulatorisches Verlängern von möglichen Leerstandszeiten, Erhöhung der Renovationsbudgets oder die Vornahme eines pauschalen Abzugs. Dies wird sich in der Praxis wohl auch in naher Zukunft kaum verändern, da es sich um relativ effiziente Mittel handelt.
Aufgrund einer detaillierten Analyse eines Objektes oder eines Portfolios zB mittels einer umfassenden DDRE wird ein Investor jedoch besser entscheiden können. Optimal ist es, wenn er hiezu als Grundlage die Einschätzung mehrerer, voneinader unabhängig erstellter, subjektiver Beurteilungen zur Verfügung hat. Wo keine quantitativen Masstäbe zur Verfügung stehen, helfen meist graphische Darstellungen, die idealerweise in Form von Messinstrumenten analog eines Cockpits dargestellt werden.
Die Bewältigung bzw. Steuerung von Risiken hat sowohl objektbezogen als auch bezüglich dem gesamten Portfolio zu erfolgen. Dies deshalb, weil die Mehrheit der Immobilieninvestoren davon ausgeht, dass in einem grösseren Bestand durch Mischung und Streuung Risiken reduziert werden können ([33]). Obwohl bezüglich der Portfolio-Theorie im Bereiche der Wertschriften keine Zweifel bestehen, bestehen bezüglich der Anwendung im Bereiche von Immobilien doch nach wie vor gewisse Bedenken. Diese hängen vor allem mit der bereits früher erwähnten Datenunsicherheit, der unrealistischen Annahme eines Immobilienportfolios mit Objekten in der ganzen Welt als auch der zeitlich sehr aufwändigen und kostenintensiven Transaktion von Immobilien zusammen. So lässt sich meiner Meinung nach bis heute nicht nachweislich belegen, dass bei Investition in den Immobilienmarkt Schweiz, sich die Standorte Zürich, Bern und Genf so unterschiedlich entwickelt hätten, dass durch die Investitionen in diesen drei Standorten eine signifikante Reduktion des Gesamtrisikos oder einzelner Teilrisiken erreicht worden wäre.
5.6 Controlling
Jeder Investor muss sich von Zeit zu Zeit die Frage stellen „How do I know things are going well….“ . Die Effektivität des Risikomanagements muss kontinuierlich überwacht werden. Je nach Organisation und Grösse des Investors kann dies ein informeller oder formeller Prozess sein.
Das Controlling eines ausgewählten Investors ([34]) zum Beispiel erfolgt innerhalb des Qualitäts-Managements-Systems und überprüft, ob die Aussagen in den einzelnen Investitionsanträgen, die ja auf den einzelnen Prüfungsberichten, DDRE und Investitionsrechnungen basieren, in der Wirklichkeit eingetreten sind oder nicht. Dadurch ist einerseits sichergestellt, dass die Uebereinstimmung der Vorhersagen mit den effektiv erzielten Ergebnissen perodisch überprüft werden und anderseits, dass bei Abweichungen nach den Gründen dieser Abweichungen geforscht wird. Dies wiederum führt dazu, dass in die Akquisitionshandlungen die neusten Erkenntnisse einfliessen und aus gemachten Fehlern gelernt und profitiert werden kann. Gleichzeitig erlaubt dieses Controlling über die Jahre hinweg auch eine doch relativ genaue Kalkulation von Risiko, sei dies in Bezug auf Sanierungs- und/oder Instandhaltungsmassnahmen, Leerstände, Absorptionszeiten oder Vermarktungskosten.
5.7 Fazit
Die zwei entscheidensten Tätigkeiten eines Immobilieninvestors sind der Kauf und der Verkauf eines Objektes. Insbesondere beim Erwerb kann der Investor seine Risikopolitik umsetzen und entsprechend den vorgängig definierten Entscheidungsregeln handeln. Aber auch beim Verkauf wird die Risikopolitik umgesetzt, wenn der Devestitionsentscheid aufgrund einer umfassenden Analyse der Chancen und Risiken und deren Abgleich mit der vorgegebenen Strategie erfolgt.
[...]
[1] so auch Ropeter Sven Eric (Investitionsanalyse) S. 3
[2] gleicher Meinung auch Kesten Ralf (Management und Controlling) S. 21
[3] Vogler Jochen H. (in Handbuch Immbolieninvestition) S. 278
[4] Wahl Stefan „Due Diligence bei Immobilieninvestitionen“ Immobilienzeitung Nr. 21 (1997)
[5] http://www.wiwi.uni-regensberg.de/scherrer/edu/opi/duediligence.html
[6] http://www.wiwi.uni-regensberg.de/scherrer/edu/opi/duediligence.html
[7] http://www.binder-consulting.ch/artikel/diligence.html
[8] die Dokumentation des Prozesses macht ihn überprüfbar und gleichzeitig zum Grundlagenpapier für ein späteres Controlling und Benchmarking
[9] Es ist somit klar, dass der Auftragnehmer als Profi eine Aufklärungspflicht gegenüber demjenigen Auftraggeber hat, der nicht Immobilienspezialist ist. In diesem Falle weiss der Auftraggeber nämlich gar nicht recht, was er braucht. Der Auftragnehmer muss sich also in die Position des Auftraggebers versetzen.
[10] Blöcher Anette (Due Diligence und Unternehmensbewertung) in Due Diligence in der Praxis, S. 31
[11] Siehe auch Abb. Nr. 1 hinten
[12] Blöcher Anette (Due Diligence und Unternehmensbewertung) in Due Diligence in der Praxis, S. 36
[13] Dies, obwohl „böse“ Zungen behaupten, der Schätzer mit der DCF-Methode habe sich nur genauer geirrt als derjenige mit der einfachen Ertragswertmethode
[14] Gleicher Meinung ist Helbling Carl (Unternehmensbewertung im Wandel) in „Der Schweizer Treuhänder“ 6-7/01 S. 607 – 611
[15] Schulte / Ropeter (Teilsystem Investitionsrechnung) in Handbuch Immobilieninvestitionen, S. 130
[16] Kesten Ralf ( Management und Controlling von Immobilieninvestitionen) S. 30
[17] Schulte / Vogler (Grundlagen der Investition in Immobilien) in Handbuch der Immobilien Investition S. 27
[18] Dies zeigte auch die Umfrage von Suter (Anlageentscheide bei Immobilieninvestition, S. 197) die zwar schon aus dem Jahre 1995 datiert, aber anscheinend hat sich in den Köpfen der Immobilien-Investoren noch nicht allzu viel verändert.
[19] Roulac Stephen E. (Instittutional Rea Estate Investing Processes, Due Diligence Practices and Market Conditions) in Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 6, Nr. 4 2000 / S. 388
[20] Vogler Jochen H. (Risikoerkennung, -messung und –steuerung für Immobilieninvestoren) in Handbuch Immobilieninvestition S. 280
[21] Vergleiche hiezu auch Abb. Nr. 2
[22] sogannte „tax driven investment decisions“
[23] Vogler M. Jochen, Risikoerkennung,-messung und -steuerung, Seite 289
[24] das alte Sprichwort „ohne Risiko kein Gewinn“ gilt eben auch hier
[25] was auch heisst, die eigene Risikofähigkeit zu definieren
[26] Vogler M. Jochen, Risikoerkennung, -messung und -steuerung, S. 304
[27] Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt Dr. Victoria Walbröhl, in „Chancen und Risikoaspekte des Immobilien Investmentbanking“, Marktbericht XII Mainz, 2002
[28] Vogler M. Jochen, Risikoerkennung, -messung und -steuerung, S. 286
[29] Gleicher Meinung ist auch Vogler, S. 295
[30] es sind nicht nur die Immobilienmärkte die einen Einfluss haben, sondern auch diejenigen Märkte, in denen sich die Nutzer der Immobilien oder deren Kunden bewegen; gute Beispiele hiezu sind die Märkte der Finanzindustrie in London, Zürich oder Frankfurt, deren Krise der letzten Jahre an allen drei Standorten eine massive Welle von Büroleerständen nach sich zog.
[31] Vogler Jochen H. ist der Ansicht, dies genüge bereits zur Reduktion des Risikos für den Investor; die Praxis zeigt aber, dass auch noch entsprechende Handlungen folgen müssen. Denn Wissen nützt noch nichts, das Tun bringt den Erfolg!
[32] Siehe auch vorn unter „Risikopolitik“, wo empfohlen wurde, die kritischen Erfolgsfaktoren zu bezeichnen
[33] Die gleiche Meinung vertritt Vogler (S. 300), mit dem Hinweis auf Markowitz und seine Portfolio Theorie
[34] Winterthur Leben
- Quote paper
- Johannes Reis (Author), 2005, Due-Diligence-Real-Estate. Ein strukturierter Analyseprozess zur ganzheitlichen Beurteilung von Immobilien, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/35945
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