In Anbetracht der zunehmenden Globalisierung und der international und national wachsenden Anzahl von Unternehmensaufkäufen, gewinnt die Unternehmensbewertung einen immer größeren Stellenwert. Dabei läßt sich nachweisen, daß die eigene Einschätzung wie viel ein Unternehmen wert ist häufig zu hoch ist. Ein Grund kann sein, daß die Synergien und Potentiale eines Unternehmens überschätzt werden. Unternehmen zu bewerten bedeutet, es mit alternativen Anlagemöglichkeiten zu vergleichen. Ausgehend vom bekannten Preis des Vergleichsobjektes wird auf den unbekannten Wert des Unternehmens geschlossen. Die Anzahl der Möglichkeiten ein Unternehmen zu bewerten sind vielfältig. Nachfolgend werden die gängigsten Methoden der Bewertung vereinfacht beschrieben und teilweise vergleichend bewertet.1 Kernpunkt dieser Arbeit ist Kapitel 4, worin das Discounted-Cash-Flow Verfahren unter anwendungsorientierten Gesichtspunkten im Vordergrund steht.
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Einleitung
2. Zweck und Anlässe der Unternehmensbewertung
3. Shareholder-Value-Ansatz
4. Marktorientierte Grenzpreisermittlung
4.1. Discounted-Cash-Flow Methode
4.2. Theoretische Grundlagen
4.2.1. Der Cash Flow
4.2.1.1. Ermittlung des Cash Flows
4.2.1.2. Kritische Beurteilung des Cash Flows
4.2.2. Die Eigenkapital-/Fremdkapitalkosten im DCF
4.2.1.1. Bestimmung der Kapitalkosten auf Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM-Ansatz)
4.2.1.2. Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis der Arbitrage Pricing Theorie (APT-Ansatz)
4.3. Die Brutto-Methode (Entity-Methode)
4.3.1. Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten
4.3.2. Konzept des angepaßten Barwerts (Adjusted-Present-Value - APV-Ansatz)
4.3.3. Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz)
4.4. Netto-Methode (Equity-Methode)
4.5. Berücksichtigung der Steuer
4.6. Kritische Beurteilung des DCF-Verfahrens
4.7. Lösungsmöglichkeiten zur Kritik am DCF-Verfahren
5. Sonderaspekte der Unternehmensbewertung
5.1. Economic Value Added - EVAÒ
5.1.1. Ermittlung
5.1.2. Interpretation von EVA
5.1.3. Kritik am EVA
5.2. Dividend Discount Model
5.3. Multiplikatorverfahren
6. Zusammenfassung
7. Anhang
8. Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Ausgangsdaten zur Ermittlung der einzelnen Ansätze
Abbildung 2: Methoden der Unternehmensbewertung
Abbildung 3: Überblick über die vorgestellte Modelle
Abbildung 4: Berechnungsmethode nach DVFA/SG aus der Praxis
Abbildung 5: Praxisbeispiel-Kapitalflußrechnung der Pro-Sieben Media AG-
Abbildung 6: Ergebnisgrößen und Zusammenhänge in der Unternehmensbewertung
Abbildung 7: Vergleich direkte – indirekte Methode der CF Ermittlung
Abbildung 8: Beispiel zur Ermittlung eines Kapitalisierungszinsfußes
Abbildung 9: Beispiel zur Ermittlung des Beta-Faktors
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
In Anbetracht der zunehmenden Globalisierung und der international und national wachsenden Anzahl von Unternehmensaufkäufen, gewinnt die Unternehmensbewertung einen immer größeren Stellenwert. Dabei läßt sich nachweisen, daß die eigene Einschätzung wie viel ein Unternehmen wert ist häufig zu hoch ist. Ein Grund kann sein, daß die Synergien und Potentiale eines Unternehmens überschätzt werden. Unternehmen zu bewerten bedeutet, es mit alternativen Anlagemöglichkeiten zu vergleichen. Ausgehend vom bekannten Preis des Vergleichsobjektes wird auf den unbekannten Wert des Unternehmens geschlossen. Die Anzahl der Möglichkeiten ein Unternehmen zu bewerten sind vielfältig. Nachfolgend werden die gängigsten Methoden der Bewertung vereinfacht beschrieben und teilweise vergleichend bewertet.[1]
Kernpunkt dieser Arbeit ist Kapitel 4, worin das Discounted-Cash-Flow Verfahren unter anwendungsorientierten Gesichtspunkten im Vordergrund steht.
2. Zweck und Anlässe der Unternehmensbewertung
Unter Berücksichtigung aller Erfolgspotentiale des bestehenden Unternehmens und der darauf einwirkenden Einflüsse, dient die Unternehmensbewertung dazu, potentielle Preise für ganze Unternehmen oder Unternehmensteile zu ermitteln. In Theorie und Praxis gilt es als unbestritten, daß sich die Bewertung von Unternehmen stets an ihrer jeweiligen Zwecksetzung orientieren muß (Zweckadäquanzprinzip). Dieses Prinzip läßt jedoch offen, welche Zwecke im Einzelnen mit der Unternehmensbewertung zu verfolgen sind.[2] Als Konsequenz haben sich in Abhängigkeit vom Bewertungsanlaß unterschiedliche Zielsetzungen für die Bewertung (Bewertungsfunktionen) gebildet, die nicht ohne Auswirkungen auf den zu ermittelnden Unternehmenswert bleiben, da sie die einzelnen Bewertungsfaktoren unterschiedlich stark gewichten.[3] Die Anlässe einer Unternehmensbewertung sind vielfältig. Häufig ist die erzwungene oder geplante Umstrukturierung der Eigentümerverhältnisse Anlaß für eine Unternehmensbewertung.[4] Seltener ist der Fall, indem ein Unternehmen für steuerliche Zwecke bewertet wird, z.B. im Rahmen der Erbschaftsteuer, bei Sanierungsverhandlungen, Kreditwürdigkeitsprüfung und bei Insolvenzen. Drukarczyk unterscheidet in nicht dominierte und dominierte Situationen. Nicht dominierte Verhandlungssituationen liegen vor, wenn jede Vertragspartei in der Lage ist die Verhandlungen abzubrechen und alles wie bisher beizubehalten. Zu einer Einigung wird es nur kommen, wenn der Zusatznutzen des Käufers oder Verkäufers höher ist, als bei Ablehnung. Eine dominierende Verhandlungssituation ist dadurch gekennzeichnet, daß ein Austritt aus der Verhandlung nicht möglich ist. Das liegt bei Enteignung, Ausschluß oder Erbauseinandersetzung vor.[5]
3. Shareholder-Value-Ansatz
Die Wurzeln des Shareholder Values (SHV) sind in den USA der siebziger Jahre zu finden. Nach Mißerfolgen bei Unternehmensaufkäufen war eine Kennzahl nötig, die Akquisitionskandidaten zuverlässig auf den Unternehmenswert prüft.
Diese fand man im SHV, dem Marktwert des Eigenkapitals. Dieser Value ist eine Kontrollmöglichkeit der Eigentümerinteressen, die mindestens eine erwartete Rendite (=Opportunitätsrendite) erwirtschaftet. Gleichzeitig wurde deutlich, daß Kennzahlen des Rechnungswesens weder geeignet sind die Qualität des Managements, noch das Eigenkapital in die gewünschte Verwendung zu lenken.[6]
Der SHV-Ansatz ist eine Methode zur Unternehmensführung, die sich an der Erhöhung des Aktionärsnutzen orientiert. Auch dient er zur Beurteilung der Zukunftsaussichten langfristiger Strategien, indem diese Strategien anhand der durch sie generierten Cash Flows (CF) quantifiziert werden. Die Leistungsfähigkeit von Unternehmen wird dann anhand der Summe auf den Gegenwartswert abgezinster zukünftiger CFs bewertet.[7]
Um diesen Value bestimmen zu können benötigt man drei Komponente. Erstens die zu discontierende, zukünftige CFs während der Prognoseperiode. Zweitens den Residualwert der dem Barwert eines Unternehmens für die Zeit nach der Prognoseperiode entspricht und drittens einen geeigneten Zins.[8]
Dem SHV-Konzept wird oftmals kurzfristiges Wirtschaften und daraus folgende Rationalisierung und Arbeitskräftefreisetzung vorgeworfen.
Dagegen kann man anführen, daß es das Ziel des SHV-Ansatzes ist, das Unternehmen langfristig und nachhaltig wettbewerbsfähig zu halten. Dazu bedarf es einer entsprechend attraktiven Rendite für die Eigentümer. Andererseits bedeutet die Maximierung des SHVs nicht, daß die Interessen der anderen Anspruchsgruppen vernachlässigt werden.[9] So bekommt ein Unternehmen, das seinen sozialen Verantwortungen nicht gerecht wird, ökonomische Probleme.[10]
4. Marktorientierte Grenzpreisermittlung
4.1. Discounted-Cash-Flow Methode
Der SHV kann nur berechnet werden, wenn der Marktwert des Eigenkapitals feststeht. Bei börsennotierten Unternehmen wird die Börsenkapitalisierung zugrundegelegt. Bei nicht börsennotierten bedient man sich in dieser Arbeit dem Discounted- Cash-Flow-Verfahren (DCF).[11]
Das DCF-Verfahren dient der Unternehmensbewertung und kommt aus der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis, die auf den Arbeiten von Williams (1938) sowie Miller/Modigliani (1961) basiert. Dabei wird von der Theorie ausgegangen, daß die Dividendenpolitik/Ausschüttungspolitik bei dem eigenfinanzierten Unternehmen unabhängig von der Bewertung ist. Unter der Prämisse eines vollkommenen Kapitalmarkts, dem Fehlen von Transaktionskosten (=Einigungskosten) und Steuern ist es unbedeutend, ob die Rendite in Form von Kurssteigerungen oder Dividenden realisiert wird.[12] Dieses Verfahren hat sich in zunehmendem Maße auch in Deutschland etabliert und löst die vergleichbare Ertragswertmethode ab.
Anders als bei der Ertragswertmethode werden bei der DCF die überwiegend zukünftigen Einzahlungsüberschüsse, die man als CFs bezeichnet, einschließlich der Zinsen auf das Fremdkapital des Unternehmens mit dem gewogenen Kapitalkostensatz, der im Unternehmen gebundenen finanziellen Mittel abgezinst.[13]
Der Wert des Fremdkapitals ergibt sich durch Diskontierung der an die Fremdkapitalgeber fließende Zahlungen mit dem Fremdkapitalkostensatz. Wie bei der Ertragswertmethode geht es bei der marktorientierten Grenzpreisermittlung um die Ausgestaltung eines Barwertkalküls.[14]
Das DCF-Verfahren kennt zwei Ausprägungen. Einmal den ,,equity approach“ (Nettoansatz), welches der Ertragswertmethode entspricht. Dem gegenüber steht der ,,entity approach“ (Bruttoansatz). Der Nettoansatz verwendet die Nettoausschüttungen an die Eigentümer. Im Bruttoansatz kommt zusätzlich die Zahlung an die Fremdkapitalgeber (z.B. Zinsen) hinzu.
Die Diskontierung der CFs im Nettoansatz erfolgt durch einen risikoangepaßten Zinsfuß. Im Bruttoansatz wird der gewogenen Kapitalkostensatz verwendet. Beiden Ansätzen ist gemeinsam, daß der risikoangepaßte Zinsfuß in Anlehnung an das ,,Capital Asset Pricing Model - CAPM“ bestimmt wird.[15]
Daneben gibt es noch die Möglichkeit die Renditeforderung der Eigner auf Basis der ,,Arbitrage Pricing Theory - APT“ zu bestimmen. Im Anhang gibt Abbildung 2 einen Überblick über die verschiedenen Bewertungsverfahren. Abbildung 3 zeigt die wesentlichen Unterschiede zwischen den Verfahren/Methoden.
Bei all dem kann nicht gesagt werden, welche Methode die geeigneteste ist. Die Strategie des Entscheidungsträgers korrespondiert mit der sinnvollen Anwendung einer Methode. In der Praxis dominieren heute Methoden zur Ermittlung von Fortführungswerten.
4.2. Theoretische Grundlagen
Soll ein Unternehmen mit Hilfe des DCF-Verfahrens bewertet werden, muß der Cash Flow, der Kapitalisierungszinssatz und der zu betrachtende Zeitraumbekannt sein. Schrittweise werden diese Größen nachfolgend ermittelt.
4.2.1. Der Cash Flow
Der CF, auch Kapitalflußrechnung genannt, ist eine wirtschaftliche Meßgröße, mit deren Hilfe man die Zahlungskraft eines Unternehmens beurteilen kann. Er stellt die reinen Zahlungsströme dar (ausschließlich auf eine Periode bezogene Ein- und Auszahlungen). Eine einheitliche Definition der Kennzahl CF ist sowohl in der Literatur als auch in der Praxis nicht zu finden. Auch ein Jahresüberschuß/-fehlbetrag gibt keine optimale Beurteilung der Ertragslage. Denn die Unternehmensleitung versucht durch die bilanzpolitischen Gestaltungsspielräume ein positives Bild von dem Unternehmen in bezug auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage in ihrem Sinne zu geben.[16] Da es keine offizielle Ermittlungsweise für den CF gibt, werden oft unterschiedliche Rechenwege verwendet, die zu Verwirrungen führen können.
Der CF wird berechnet, um festzustellen ob ein Unternehmen aus eigener Kraft Investitionen tätigen kann, wie viel Geld für Schuldentilgung, für Investitionen und zur Ausschüttung an Aktionäre vorhanden ist und inwieweit Insolvenzgefahr besteht. Ein über die Jahre hinweg bestehender negativer CF führt in aller Regel zur Insolvenz.[17]
4.2.1.1. Ermittlung des Cash Flows
Ausgangspunkt ist der Jahresüberschuß aus der Plan-GuV bzw. das Ergebnis vor Zinsen und nach (bei den Eignern nicht anrechenbaren) Unternehmenssteuern (z.B. Ertragsteuer). Dieser Ergebnisgröße (=EBIT) werden zunächst Abschreibungen und eventuelle Rückstellungszuführungen hinzugerechnet (=OCF-Brutto). Nach Abzug von Investitionsauszahlungen gelangt man dann zum Brutto-Free-CF.[18] Um zum Total CF (TCF) zu gelangen, wird ein Steuervorteil (tax shield) hinzuaddiert. Wird zum TCF das Fremdkapital addiert und der Zinsaufwand subtrahiert, gelangt man zum Netto-Free-CF (NFCF). Diese Größen werden benötigt, da jeder Ansatz den CF anders deffiniert. Eine CF-Ermittlung die auf eine Empfehlung des DVFA/SG[19] ruht, findet sich im Anhang, Abbildung 4 und 5. Hingegen zeigt Abbildung 6 des Anhangs die wichtigsten Größen und deren Zusammenhänge.
Der Free BCF ist der frei verfügbare CF. Er verdeutlicht, wie viel Geld für die Dividenden der Aktionäre bzw. Gesellschafter verbleibt. Die Größe des free CF ist praktisch bilanztechnisch nicht manipulierbar. Für die externe Betrachtung (speziell im Rahmen der Jahresabschlußanalyse) ist aus Gründen der Praktikabilität zumeist nur eine s.g. indirekte[20] CF-Ermittlung verfügbar. Börsennotierte Konzerne müssen nach § 297 Abs. 1 S. 1 HGB in ihrem Konzernabschluß eine CF-Rechnung publizieren.
4.2.1.2. Kritische Beurteilung des Cash Flows
Für einen Internen ergeben sich weniger Probleme bei der Ermittlung des freien CFs als für einen Externen. Aus der fehlenden Einsicht in Unternehmensunterlagen ergibt sich für den Externen ein Informationsdefizit. Dabei ist darauf hinzuweisen, daß es sich bei den CFs um erwartete Zahlungsüberschüsse vor Finanzierung, aber nach Investition und Steuern handelt. Deshalb darf man diese CFs des operativen Geschäfts nicht mit dem Betriebsergebnis der GuV verwechseln. ,,Erstens enthält die GuV periodisierte Zahlungsströme, während es hier um effektive Zahlungsströme geht. Zweitens ist das Betriebsergebnis ein Resultat vor Steuern, während hier Steuern abgezogen sind. Drittens zählen zahlungswirksame Komponenten des außerordentlichen Ergebnisses zu den Cash Flows des operativen Geschäfts; auch bestimmte Teile des Finanzergebnisses, wie zahlungswirksame Beteiligungserträge, gehören dazu. Schließlich sind viertens die Cash Flows als solche nach Investitionen zu verstehen, während das Betriebsergebnis allenfalls durch anteilige Investitionsausgaben in Form von Abschreibungen gemindert wird."[21] Weiterhin wird der ermittelte freie CF nicht auf seine Ausschüttungsfähigkeit überprüft, so daß zu befürchten ist, ,,daß die fehlende Ausschüttungsfähigkeit des prognostizierten freien Cash Flows im Bewertungszeitpunkt unberücksichtigt bleibt."[22] Die dadurch in die Bewertung einfließende Ungenauigkeit läßt sich dann nur noch über die pauschale Annahme beheben, daß alle zwangsweise[23] im Unternehmen verbleibenden liquiden Mittel in Projekte investiert werden, deren Verzinsung den Eigenkapitalkosten entspricht. Weiterer Kritikpunkt, der sowohl Interne als auch Externe haben, ist die Prognose zukünftiger CFs. Da in der Regel zur Unternehmensbewertung ein Zeitraum etwa 8 Jahren herangezogen wird, müssen eine Plan-Kapitalflußrechnung, eine Plan-GuV, eine Plan-Bilanz und eine Plan-Vermögensaufstellung für diesen Zeitraum erstellt werden. Je weiter man in die Zukunft plant, desto größer wird damit die Ungenauigkeit der erstellten Pläne.
4.2.2. Die Eigenkapital-/Fremdkapitalkosten im DCF
Die zur Diskontierung herangezogenen Zinssätze spiegeln die periodenspezifischen Kapitalkosten des Unternehmens wider, die auf Renditeforderungen der jeweiligen Kapitalgeber basieren.[24] Zur Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes wird in der Regel empfohlen, das CAPM[25] heranzuziehen. Danach setzt sich der Eigenkapitalkostensatz aus der Rendite risikofreier Kapitalanlagen und einem Risikozuschlag zusammen, der sich nach dem systematischen, d.h. nicht durch Diversifikation zu beseitigendem Risiko einerseits und der Marktrisikoprämie andererseits bemißt.[26]
Die Fremdkapitalkosten hängen vom Zinssatz für erstklassige Kreditnehmer, sowie einem Zuschlag der sich nach dem Leverage-Risiko bemißt, ab. Dieser Zinssatz liegt etwas über dem für langfristige risikofreie Staatsanleihen. Beispiel dazu siehe Anhang in Abbildung 8.
[...]
[1] Vgl. Coenenberg/Schultze (6/2002), S. 611
[2] Vgl. ebenda, S. 599
[3] Vgl. Drukarczyk (1998), S.119
[4] z.B. Kauf, Verkauf, Abfindung, Enteignung, Erbteilung, Gründung, Eintritt und Verschmelzung
[5] Vgl. Drukarczyk (1998), S. 122f.
[6] Vgl. Ballwieser (1994), S. 1380
[7] Vgl. Horváth (2002), S. 510
[8] Vgl. Rappaport (1999), S.39
[9] Vgl. Kunz (1998), S.409
[10] Vgl. Bötzel/Schwilling (1998), S. 48
[11] Vgl. Ballwieser (1994), S. 1383
[12] Vgl. Schultze (2001), S. 207
[13] Vgl. Schmidt (12/1995), S. 1088
[14] Vgl. Ballwieser (3/1998), S. 81
[15] Vgl. Ballwieser (1994), S. 1384
[16] Vgl. Siener (1991), S. 34
[17] Vgl. Wöhe (1992), S. 877 ff.
[18] Vgl. Ballwieser (1994), S. 1385
[19] Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V./Schmalenbach Gesellschaft e.V., haben eine gemeinsame Empfehlung abgegeben, wonach zu Vergleichszwecken die Kapitalflußrechnung einheitlich aufgestellt werden soll.
[20] Es wird zwischen einer direkten/indirekten Methode unterschieden. Siehe Anhang, Abbildung 6
[21] Vgl. Ballwieser (3/1998), S. 85
[22] Vgl. Sieben, (1995), S. 715
[23] z.B. können Handels- und gesellschaftsrechtliche Bestimmungen die komplette Ausschüttungen der freien CFs verhindern
[24] Vgl. Sieben (1995), S. 718
[25] CAPM-Capital Asset Pricing Model
[26] Vgl. Steiner/Bruns (1998), S. 21 ff.
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