Der Earn-Out-Ansatz in Mergers & Acquisitions Transaktionen

Master's Thesis , 2014 , 95 Pages , Grade: Gut

Business economics - Controlling

In der gegenständlichen Arbeit hat es sich der Autor zur Aufgabe gemacht den M&A- Prozess in seiner Gesamtheit zu beleuchten und die wichtigsten und aussagekräftigsten Stationen auf dem Weg zum finalen Kaufpreis darzustellen, um ein generelles Verständnis für M&A und die Unternehmensbewertung zu generieren und um die Aspekte des Earn-Out Ansatzes darzustellen, zu beleuchten und zu hinterfragen.

Der Earn-Out Ansatz steht dabei für einen Versuch sich eines ebenfalls zukunftsorientierten Mechanismus für die Kaufpreisfindung zu bedienen, wie es vor allem die Discounted-Cash-Flow Methode für die Unternehmensbewertung ist.

In aller Regel folgen einer zukunftsbezogenen Bewertung aber sehr bodenständige Kaufpreismechanismen auf den Fuß. Wie dies sein kann, welche Gründe dafür ins Treffen geführt werden, dass, in Zeiten der Betonung des Value Based Managements und des Vorrangs des Shareholder Values, in M&A-Transaktionen, wo der zukunftsbezogene Bewertungsansatz -insbesondere mittels Discounted-Cash- Flow Methode, auf der Basis der Planungen zukünftiger Geschäftsentwicklungen- absoluter Standard ist, keine bzw. nur in verschwindend geringer Zahl zukunftsorientierte Kaufpreisfindungsmechanismen Anwendung finden, das soll in dieser Arbeit geklärt werden.

Ist der Earn-Out Ansatz tatsächlich dermaßen hoch komplex, komplexer als eine Unternehmensbewertung auf der Basis der Discounted-Cash-Flow Methode? Birgt der Ansatz dermaßen hohe Risiken? Ist der Ansatz nur für kleine M&A- Transaktionen benutzbar oder ist das eher eine zusätzliche Spezialität?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Themenbegründung und persönliche Motivation
1.2. Hypothesen und Zielsetzung
1.3. Aufbau der Arbeit
1.4. Arbeitsmethode

2. Der M&A Prozess
2.1. Einleitung
2.2. Gründe für M&A
2.3. Die M&A-Strategie
2.4. Projektcharakter von M&A-Aktivitäten
2.5. Bewertung und Kaufpreisfindung im M&A Prozess
2.6. Zusammenfassung

3. Die Unternehmensbewertung und ihre Methoden
3.1. Einleitung
3.2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
3.3. Exkurs Due Diligence
3.4. Informationsbasis für die Unternehmensbewertung
3.5. Exkurs Businessplanung
3.6. Verfahren und Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick
3.6.1. Substanzwertmethode
3.6.2. Ertragswertmethode
3.6.3. Mittelwertmethode
3.6.4. Multiples
3.7. Bekanntheit und Verwendung
3.8. Zusammenfassung
4. Die Discounted-Cash-Flow-Methode 38
4.1 Allgemeines
4.2 Exkurs Cash-Flow
4.3 Free Cash-Flow
4.4 Verfahrensweisen
4.5 WACC
4.6 Kapitalkostensätze
4.7 Berechnung nach dem WACC Ansatz
4.8 Planungsunsicherheit
4.9 Zusammenfassung

5. Die Kaufpreisfindung 51
5.1 Einleitung
5.2 Preisgrenzen
5.3 Kaufpreismodalitäten
5.4 Wahl der Kaufpreismodalität
5.5 Zusammenfassung

6. Der Earn-Out-Ansatz 59
6.1 Allgemeines
6.2 Allgemeine Ausgestaltung
6.3 Basiskaufpreis
6.4 Earn-Out-Zahlung
6.5 Earn-Out-Dauer
6.6 Gründe für die Verwendung des Earn-Out Ansatzes
6.7 Informationsasymmetrie und Risikoteilung
6.8 Kontinuitätsaspekt und Know-How-Sicherung
6.9 Anreizfunktion
6.10 Finanzierungsaspekt
6.11 Weitere Aspekte
6.12 Ausgestaltungsvarianten der Earn-Out-Zahlungen
6.13 Vor- und Nachteile des Earn-Out Ansatzes
6.14 Beurteilung des Earn-Out Ansatzes in der Literatur
6.15 Kritische Würdigung
6.16 Zusammenfassung

7. Die Joint-Business-Planung und die Erstellung eines Earn-Out-Jahresabschlusses 77
7.1 Allgemeines
7.2 Joint-Business-Planung
7.3 Earn-Out-Jahresabschluss
7.4 Zusammenfassung

8. Conclusio
8.1 Zusammenfassung
8.2 Hypothesenüberprüfung
8.2.2 Erste Forschungsfrage
8.2.3 Zweite Forschungsfrage
8.3 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

M&A-Transaktionen sind in aller Munde, einige auserwählte Transaktionen schaffen es sogar auf die Titelseiten -zumindest des Wirtschaftsteils- von Zeitungen. Oftmals stehen überaus große Summen, die als Kaufpreis kolportiert werden, im Zentrum des sowohl beeindruckten, erstaunten wie auch entrüsteten Interesses.

Wie kommt es zu derartigen Summen, woher stammen sie, auf welchen Annahmen oder wissenschaftlichen Formeln beruhen sie?

Können Unternehmen, in der Entwicklungsphase ihrer bestenfalls künftigen Produkte, die keinen Umsatz machen, denn tatsächlich große Kaufpreissummen rechtfertigen, haben diese Unternehmen denn überhaupt einen Wert?

Diese und ähnliche Fragen entstehen, weil das Thema M&A in einer sehr isolierten und auf einzelne Teilbereiche konzentrierten Art und Weise behandelt wird.

Zudem kommt es oftmals zu einer Vermischung von Preis, Bewertung und Wert, die geeignet ist Verwirrung zu stiften, oder diese zu verstärken.

1.1. Themenbegründung und persönliche Motivation

In der gegenständlichen Arbeit hat es sich der Autor zur Aufgabe gemacht den M&A- Prozess in seiner Gesamtheit zu beleuchten und die wichtigsten und aussagekräftigsten Stationen auf dem Weg zum finalen Kaufpreis darzustellen, um ein generelles Verständnis für M&A und die Unternehmensbewertung zu generieren und um die Aspekte des Earn-Out Ansatzes darzustellen, zu beleuchten und zu hinterfragen.

Der Earn-Out Ansatz steht dabei für einen Versuch sich eines ebenfalls zukunftsorientierten Mechanismus für die Kaufpreisfindung zu bedienen, wie es vor allem die Discounted-Cash-Flow Methode für die Unternehmensbewertung ist.

In aller Regel folgen einer zukunftsbezogenen Bewertung aber sehr bodenständige Kaufpreismechanismen auf den Fuß. Wie dies sein kann, welche Gründe dafür ins Treffen geführt werden, dass, in Zeiten der Betonung des Value Based Managements und des Vorrangs des Shareholder Values, in M&A-Transaktionen, wo der zukunftsbezogene Bewertungsansatz -insbesondere mittels Discounted-Cash- Flow Methode, auf der Basis der Planungen zukünftiger Geschäftsentwicklungen- absoluter Standard ist, keine bzw. nur in verschwindend geringer Zahl zukunftsorientierte Kaufpreisfindungsmechanismen Anwendung finden, das soll in dieser Arbeit geklärt werden.

Ist der Earn-Out Ansatz tatsächlich dermaßen hoch komplex, komplexer als eine Unternehmensbewertung auf der Basis der Discounted-Cash-Flow Methode? Birgt der Ansatz dermaßen hohe Risiken? Ist der Ansatz nur für kleine M&ATransaktionen benutzbar oder ist das eher eine zusätzliche Spezialität?

1.2. Hypothesen und Zielsetzung

Mit der gegenständlichen Arbeit soll grundlegend überprüft werden, ob der Earn-out- Ansatz tatsächlich die Möglichkeit gibt, die zukünftige und planungsentsprechende Entwicklung des Zielunternehmens zu forcieren und für den oder die Verkäufer zu incentivieren.

Konkret soll herausgefunden werden, ob der Earn-Out Ansatz zur Kaufpreisfindung besonders für kleine M&A-Transaktionen einen Mehrwert für Käufer und Verkäufer generiert und zu einer win-win-Situation führt, insbesondere auch unter der Prämisse, dass ein Käufer das Zielunternehmen in seinen Konzern integrieren möchte.

Dabei wird einerseits von der Grundannahme ausgegangen, dass die Anwendung des Earn-Out Ansatzes zu planbareren M&A Transaktionen mit realistischeren Kaufpreisen, der Chance auf gesteigertes Wachstum und wesentlich verringerten „Reibungsverlusten“ im Zusammenhang mit dem Eigentümerwechsel im Zuge einer M&A-Transaktion führt. Andererseits wird davon ausgegangen, dass die Anwendung des Earn-Out Ansatzes -unter bestimmten vorab festzulegenden Parametern- auch eine Integration durch den Käufer zulässt.

Durch die gegenständliche Arbeit soll einerseits die Forschungsfrage, was sich für Käufer und Verkäufer bei der Anwendung des Earn-Out Ansatzes im Vergleich zur Verwendung von anderen gebräuchlichen Kaufpreisfindungsmechanismen ändert, beantwortet werden. Andererseits soll die Forschungsfrage, unter welchen Umständen -sofern überhaupt- eine Integration durch den Käufer auch bei der Anwendung des Earn-Out Ansatzes möglich und durchführbar ist, ebenfalls beantwortet werden.

Der Autor stützt sich hinsichtlich seiner Grundannahmen vorwiegend auf eigene berufliche Erfahrungen und möchte diese durchwegs positiven Erfahrungen auf ihre Allgemeingültigkeit hin überprüfen.

1.3. Aufbau der Arbeit

Nach der allgemeinen Darstellung des grundlegenden M&A-Prozesses, der Unternehmensbewertung und ihrer Methoden, der Discounted-Cash-Flow Methode im Speziellen und der Kaufpreisfindung und des Earn-Out Ansatzes im Besonderen, soll ein Kapitel mit praktischen Erfahrungen des Autor die gegenständliche Arbeit inhaltlich abschließen und in der Conclusio zur zweifelsfreien Beantwortung der Forschungsfragen führen.

1.4. Arbeitsmethode

Die Grundlagen für die Erarbeitung dieser Masterthesis bilden sowohl die relevante Fachliteratur und Internetrecherchen, als auch die Wertung persönlicher Erfahrungen.

2. Der M&A Prozess

2.1. Einleitung

Der angloamerikanische Begriff Mergers and Acquisitions, kurz M&A, wird seit dem Ende des 19.Jahrhunderts verwendet¹. Weder der Begriff, noch seine Übersetzung ins Deutsche noch der Umfang der darin umfassten Aktivitäten sind zweifelsfrei definiert² ; es gibt keine Einheitlichkeit im Schriftentum. Aus diesem Grund sei M&A zum Zwecke der gegenständlichen Arbeit mit der einfachen Formel von Lucks/Meckl definiert: Im weiteren Sinn werden mit M&A alle Vorgänge beschrieben, die mit dem Erwerb oder Veräußerung von Unternehmen zusammenhängen.³

Es handelt sich also bei M&A-Aktivitäten nicht um moderne Erscheinungen der letzten zwei oder drei Jahrzehnte, sondern um historisch gewachsene Vorgänge, die sich einfach um Eigentumsübergänge und Kooperationen von Unternehmen drehen. Es liegt nahe anzunehmen, dass es bereits in der Antike M&A-Aktivitäten gegeben hat, jedoch sicherlich nicht so genannt und auch sicherlich nicht mit einer vergleichbaren Aufmerksamkeit bedacht, wie es heute der Fall ist.

Die Aufmerksamkeit auf den M&A-Markt wird den Booms, also dem gehäuften Auftreten von M&A-Aktivitäten, in den bislang sechs M&A-Wellen sowie der Globalisierung der Medieninformationen geschuldet sein. So sind Informationen zu US-amerikanischen M&A-Aktivitäten⁴ genauso zu massentauglichen Berichterstattungen geworden, wie solche mit heimischer Beteiligung.⁵

Von den bisherigen sechs M&A-Wellen mögen noch einige der allgemeinen Aufmerksamkeit entgangen sein, die letzten beiden aber sicher nicht mehr, da sie globale Auswirkungen nach sich ziehen. Die bislang sechs M&A-Wellen lassen sich wie folgt darstellen⁶:

In der ersten Welle von 1897 bis 1904 wurden Giganten auf dem US-Markt, wie U.S. Steel, General Electric, Eastman Kodak oder American Tobacco gebildet. Durch horizontale Zusammenschlüsse wurden Preisverfall und Überkapazitäten vermieden, erst der Börsencrash 1904 beendete diese erste Welle der M&A-Aktivitäten.

Die zweite Welle von 1916 bis 1929 wurde vor allem durch den Nachkriegs- wirtschaftsboom beflügelt und führte zu weiteren Konzentrationen, ehe der Börsencrash von 1929 die Welle beendete und eine Weltwirtschaftskrise auslöste.

Die dritte Welle von 1965 bis 1969 ließ durch Portfolioerweiterungen und Diversifikation⁷ große Konglomerate⁸ von Unternehmen entstehen und endete durch einen Einbruch der Aktienmärkte.

Ab der dritten Welle unterscheiden sich amerikanische und europäische Literatur hinsichtlich des Beginns der Wellen; das Ende wird wieder gleich festgelegt.

Die vierte Welle von 1981 bis 1989⁹ bzw. 1984 bis 1989¹⁰ war vom Zusammenbruch von mehreren Konglomeraten, der Ausbreitung von feindlichen Übernahmen¹¹ sowie durch Leveraged Buyouts¹² (kurz LBO genannt) gekennzeichnet. Ihr Ende läuteten LBO-Konkurse und Kurseinbrüche sowie ein Einbruch der Konjunktur ein.

Die fünfte Welle von 1992 bis 2000¹³ bzw. von 1993 bis 2000¹⁴ war gekennzeichnet von der Information Technology (kurz IT genannt) Revolution, Globalisierung¹⁵ und Deregulierung¹⁶ und führte zu Mega-Deals¹⁷ und zu einer stärkeren Fokussierung auf den Shareholder Value¹⁸. Das Platzen der Internet Blase oder auch Dotcom-Blase¹⁹ genannt, beendete diese Welle.

Die sechste Welle von 2003 bis 2007²⁰ bzw. 2004 bis 2007²¹ war gekennzeichnet von Integrationen und Konsolidierungen aus der fünften Welle sowie einer Fokussierung auf „emerging markets“²². Gleichzeitig wurden verstärkt „private equity investments“²³ getätigt und Risiken durch komplexe Sicherheiten gedeckt. Das Ende der sechsten Welle wurde mit dem Platzen der sogenannten Kreditblase²⁴ eingeläutet und führte zur bislang letzten Weltwirtschaftskrise.

Es lassen sich aber bereits wieder Indikatoren finden, die eine neue, siebente M&AWelle ankündigen.²⁵

2.2. Gründe für M&A

Es gibt viele gute Gründe für den Erwerb einer Beteiligung, Ditzelmüller²⁶ beispielsweise zählt 13 Gründe auf, Waas²⁷ fasst einige Autoren zusammen und benennt detaillierte 28 Gründe. Auch wenn nicht gesagt werden kann, dass beide Aufzählungen zusammen den Anspruch auf Vollständigkeit erheben dürfen, so soll diese Zusammenfassung doch in der nachfolgenden Abbildung veranschaulicht werden und einen guten weiten Überblick über 32 Gründe für M&A geben:

Abbildung 1: Gründe für M&A²⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zum Zwecke der gegenständlichen Arbeit soll nun und im weiteren Verlauf der Arbeit auf die Betrachtung von Finanzinvestoren, von strategischen (Unternehmens-) Verbünden und Verbänden und von politischen Verbünden und Verbänden oder sonstigen politischen Motivationen verzichtet werden. Es wird die Sicht eines operativ tätigen, sich nicht als Finanzinvestor betätigendes Unternehmen in den Mittelpunkt gestellt.

Unternehmen, die dem erwerbswirtschaftlichen Prinzip²⁹ folgen, stehen über kurz oder lang vor der entscheidenden Frage, wie bzw. durch welche Maßnahmen der bislang erzielte Gewinn zu erhöhen, zumindest jedoch zu halten ist. In diesem Moment sieht sich ein Unternehmen mit M&A konfrontiert, denn der Gewinn wird vereinfachend dargestellt von den Erträgen, also hauptsächlich vom Umsatz, verringert um die Aufwände, erzielt. Lässt man nun Fragestellungen der Kostenminimierung, und damit der desinvestierenden M&A-Aktivitäten sowie des strategischen Einkaufs von Verlustvorträgen zur Steueroptimierung außer Acht, so bleibt nur noch die Alternative zu wachsen über und das Unternehmen steht vor der Entscheidung, neue Kunden, Märkte, Produkte und/oder Dienstleistungen, aber auch höhere Produktionskapazitäten, neue Filialen und/oder Standorte selbst zu generieren oder diese im Rahmen einer M&A-Aktivität zuzukaufen³⁰. Die Analyse zur Entscheidung Make or Buy³¹ fußt auf verschiedenen ökonomischen und strategischen Überlegungen und sollte idealerweise in die Gegenüberstellung von zumindest zwei Business Cases münden³². Fällt daraufhin die Entscheidung für ganz oder teilweises externes Wachstum, so ist M&A Teil der Unternehmensstrategie und es bedarf -neben der allgemeinen M&A-Strategie und vielen anderen Punkten- eines Konzepts für die Unternehmensbewertung und die Kaufpreisfindung.

Wenn man die Gründe für M&A untersucht, beleuchtet man unweigerlich auch die Gründe für das Scheitern von M&A-Transaktionen, denn es sind nicht selten dieselben. Gescheiterte M&A-Transaktionen sind aber nur sehr selten auf einen einzigen Grund zu stützen, meist ist es ein Zusammenspiel mehrerer Faktoren und Fehleinschätzungen sowie Fehlentscheidungen.³³

Lucks fordert, dass der gesamte Bereich von M&A einer ganzheitlichen und interdisziplinären Betrachtung unterzogen wird, um die hohe Misserfolgsquote einzudämmen.³⁴

Zu hohe Konzentration auf kurzfristige Ziele, der rein finanzielle Fokus, Eitelkeiten von Managern und blindes Vertrauen auf Synergien und deren Eintritt sind Garanten des Misserfolgs. Eine österreichische Studie ergab, dass die Erfolgsfaktoren für M&A in ausreichenden Managementkapazitäten in der Integrationsphase, in einer umfassende Kommunikationspolitik, in geplanter, strukturierter und konsequent durchgeführter Post-Merger-Integration sowie in einer Analyse zu Beginn der Strategieentwicklung zu sehen sind.³⁵

Dies unterstreicht die Wichtigkeit einer ausführlichen Auseinandersetzung mit der M&A-Strategie und der dieser vorgelagerten Auseinandersetzung mit dem eigenen Unternehmen.

2.3. Die M&A-Strategie

Die M&A-Strategie bildet das Kernstück, das Fundament, einer jeden M&A-Aktivität. Fehler in der grundsätzlichen M&A-Strategie lassen sich kaum mehr in den auf ihr fußenden einzelnen M&A-Aktivitäten korrigieren, insbesondere, wenn die dem Strategiefindungs- und -formulierungsprozess vorherzugehenden Analysen mangelhaft sind³⁶. DePamphilis³⁷ bringt es auf den Punkt: „Ungeachtet wie mutig, innovativ oder einen Präzedenzfall setzend eine schlechte Strategie ist, es bleibt eine schlechte Strategie.“

Ausgehend von Umwelt- und Eigenanalyse können für die M&A-Strategie bereits wichtige Parameter und auch konkrete Ziele festgelegt werden, deren Einhaltung in der einzelnen M&A-Aktivität zu überprüfen ist.³⁸ Je besser die M&A-Strategie

aufbereitet und auch formuliert ist, desto leichter und schneller können nachfolgende Projektphasen abgearbeitet werden, insbesondere hinsichtlich der Marktauswahl und der Kandidatensuche. Darüber hinaus weckt die Eigenanalyse sowie der Strategiefindungsprozess das Interesse des eigenen Managements und sensibilisiert es im Hinblick auf die bevorstehenden Aufgaben in den M&A-Aktivitäten.³⁹

In der Eigenanalyse soll unter anderem die eigene Finanzsituation analysiert werden, um klären zu können, welchen Umfang die geplanten M&A-Transaktionen maximal haben können und auch um wichtige Parameter für die konkreten Unternehmensbewertungen zu gewinnen, insbes. hinsichtlich der Eigen- und Fremdkapitalkosten. Es ist auch der Moment, um die eigene Unternehmenskultur umfänglich zu erfassen um im Rahmen der Due Diligence den Integrationsgrad und -aufwand bereits abschätzen zu können. Das Erfassen der Ressourcenausstattung ist ebenfalls von großer Bedeutung. Personelle Ressourcen für die Transaktion aber insbes. für die Integrationsphase bereitstellen zu können, ist ein erheblich erfolgskritischer Faktor. Weiters wird es von Bedeutung sein, festzulegen, ob man in seinem Kerngeschäft oder in vor- oder nachgelagerten Märkten expandieren möchte oder eine Diversifikation anstrebt.⁴⁰

2.4. Projektcharakter von M&A-Aktivitäten

Auch in M&A-Aktivitäten unerfahrene Unternehmen können sich in der Konzeption auf Bekanntes stützen, denn M&A-Aktivitäten verlaufen analog den Kriterien eines Projekts⁴¹. Sie sind Projekte, da sie den Merkmalen eines Projekts, Einzigartigkeit, kurz- bis mittelfristige Dauer, mittlere bis hohe Wichtigkeit und mittlere bis hohe Komplexität, entsprechen⁴² und sie werden auch mehrheitlich in Form einer Projektorganisation abgewickelt⁴³.

M&A-Aktivitäten lassen sich entsprechend als Projekte in Phasen unterteilen. Das Schriftentum ist wiederum unter sich uneinig, wie viele Phasen es sind bzw. sein sollen. So werden etwa Drei-Phasen-Modelle⁴⁴, Sechs-Phasen-Modelle⁴⁵ und auch Zehn-Phasen-Modelle⁴⁶ sowie Mischformen z.B. mit drei Hauptphasen und sechs Unterphasen⁴⁷ beschrieben. Auch an dieser Stelle wird -der Einfachheit halber- nur auf das Modell von Lucks/Meckl⁴⁸ eingegangen.

Dieses Modell definiert drei Phasen, die Vorfeldphase, die Transaktionsphase und die Integrationsphase. Es definiert drei Kernprozesse, die Strategieplanung, die Strukturentwicklung und -durchsetzung sowie die Personalveränderung. Weiters werden vier Unterstützungsprozesse benannt, die Informationsbeschaffung, die Bewertung, die Kommunikation und das Controlling. Abschließend gliedert sich das Modell noch in zwanzig einzelne Prozessstufen oder Teilaufgaben, die jeweils entweder als Haupt- oder als Randaktivität den jeweiligen Prozessen zugeordnet werden können⁴⁹. Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht dies plastisch:

Abbildung 2: M&A-Aktivität in Phasen⁵⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Sämtliche dieser Prozessstufen stellen wichtige und für den Erfolg einer M&AAktivität entscheidende Schritte dar und werden in zahlreichen Publikationen im Detail betrachtet, beschrieben und kritisch analysiert. Im Rahmen der gegenständlichen Arbeit wird jedoch das Hauptaugenmerk auf die Themen Bewertung und Kaufpreisfindung gelegt.

Bevor auf die Unternehmensbewertung sowie auf die Kaufpreisfindung in den nächsten Kapiteln im Detail eingegangen wird, sollen diese beiden Begriffe jedoch an dieser Stelle auch unter dem Gesichtspunkt ihrer Einordnung im M&A Prozess untersucht werden.

2.5. Bewertung und Kaufpreisfindung im M&A Prozess

Betrachtet man M&A-Aktivitäten umfassend und ganzheitlich, stehen Bewertungen ganz am Anfang aller Dinge im Zusammenhang mit der Eigenanalyse im Vorfeld zur Entwicklung einer Expansions- oder M&A-Strategie und auch der Entscheidung ein Unternehmen zum Verkauf anzubieten. Es sind erhebliche interne Vorarbeiten, Studien und Analysen⁵¹ durchzuführen, um z.B. überhaupt zu einer eigenen Expansions-Strategie gelangen zu können, oder um Aussagen darüber treffen zu können, ob für M&A Transaktionen ausreichend finanzielle Mittel zur Verfügung gestellt werden können, oder um Abschätzungen zu erwartender Verkaufserlöse tätigen und geeignete Interessenten oder Bieter ansprechen zu können⁵².

Lucks/Meckl⁵³ setzen mit ihrem Bewertungsprozess erst in der Prozessstufe Screening der Vorfeldphase an und beziehen sich damit ausschließlich auf die Bewertung des Unternehmenswerts des kaufgegenständlichen Unternehmens. Sie klassifizieren den Bewertungsprozess als Unterstützungsprozess, der als mechanischer Rechen- und Verhandlungsprozess die Vorgaben aus Strategie, Struktur und Personalveränderungsprozess aufnimmt.

In der Prozessstufe Screening werden Größenvorstellungen vom Unternehmenswert ermittelt, in der folgenden Prozessstufe, der Vorfeldsondierung, werden Daten erhoben, die sodann in die Prozessstufe Simulation, einfließen. Hierbei wird „eine Gesamtvorstellung der möglichen integrierten Einheit“⁵⁴ erstellt, eine Phantasie der Bewertung der Gesamteinheit. Die darauffolgende Prozessstufe Grobbewertung stellt die Grundlage für die Entscheidungsfindung, ob in die Transaktionsphase eingetreten wird oder nicht, dar. In der Transaktionsphase erfolgt die Detailbewertung auf der Basis gesicherter Daten aus der Due Diligence, in der Prozessstufe Verhandlungen/Umsetzungsverträge erfolgt die Festlegung des Kaufpreises als Punkt im Einigungsbereich zwischen der Unternehmensbewertung des Käufers und der Unternehmensbewertung der Verkäufers. In der Integrationsphase erfolgt nun in der Prozessstufe Zielverfolgung ein Soll-Ist- Vergleich der Detailbewertung mit den tatsächlich realisierten Werten sowie gegebenenfalls die Einleitung von Korrekturmaßnahmen⁵⁵.

2.6. Zusammenfassung

Nachdem die M&A-Wellen betrachtet sind, die Gründe für M&A erhoben wurden, Erfolgsfaktoren für M&A angesprochen sind und schlussendlich das Phasenmodell von M&A mit einer Einstufung der Unternehmensbewertung und der Kaufpreisfindung angesprochen wurde, lässt sich erkennen, warum auf das Verständnis für M&A als Ganzes in einer Arbeit über den Earn-Out Ansatz nicht verzichtet werden kann. Ohne die Betrachtung der M&A-Wellen ist das Verständnis, warum über Verbesserungen für die Unternehmensbewertung bzw. für die Kaufpreisfindung seines Hintergrundes beraubt. Ohne die Darstellung der Überlegungen anlässlich der Strategiefindung und -formulierung lässt sich nur schwer erfassen, warum der Verbleib des Verkäufers im Management, die Motivation dazu und die Sicherung dieses Umstands durch den Earn-Out Ansatz überhaupt eine Rolle spielen kann.

An dieser Stelle bietet sich nun ein guter Blick auf den Hintergrund der gegenständlichen Arbeit, denn der tatsächliche Wert des gekauften Unternehmens entscheidet in Relation zum Kaufpreis über Erfolg oder Misserfolg der M&A Transaktion⁵⁶. Zahlreiche Studien belegen, dass es sich bei M&A Transaktionen um riskante Unternehmungen handelt, mit einer durchwegs geringen Aussicht auf Erfolg⁵⁷.

Den Gesetzen der Logik folgend, sollte es also im Interesse der Käufer liegen, die Frage des Erfolges oder Misserfolges im Vorfeld und zumindest auf die Dauer des geplanten Prognosezeitraums auszuklammern. Für Verkäufer stellt sich in Ermangelung eines vollkommenen Marktes mit vollständiger Konkurrenz⁵⁸ immer die Frage, ob sie für ihr Unternehmen auch einen „guten“ Preis erzielen konnten. Auch für Verkäufer sollte es sohin erstrebenswert sein, den tatsächlichen Kaufpreis immer in Relation zur tatsächlichen Entwicklung des Unternehmens zumindest im geplanten Prognosezeitraum zu wissen.

Diese vorstehenden Annahmen sollen in den nachfolgenden Kapiteln der gegenständlichen Arbeit vertieft, hinterfragt und einer kritischen Würdigung unterzogen werden. Weiters wird die Frage nach der Vorteilhaftigkeit der Korrelation zwischen Kaufpreis und tatsächlicher Entwicklung im geplanten Prognosezeitraum beantwortet werden.

3. Die Unternehmensbewertung und ihre Methoden

3.1. Einleitung

Grundsätzlich erfolgen Unternehmensbewertungen im Vorfeld zu einer Änderung der Eigentumsverhältnisse von Unternehmen⁵⁹. Aber warum bedarf es überhaupt einer Bewertung eines Unternehmens? Was versteht man unter einem Unternehmen und was kann man sich unter dem Wert eines Unternehmens vorstellen?

Schon die grundsätzliche Beantwortung der Frage nach dem Wert einer Sache ist schwierig, umfasst sie doch viele Parameter, wie Persönlichkeit des Käufers, sein eigenes Wertesystem, die Verfügbarkeit, den Nutzen, etc. Dementsprechend wird der Wertbegriff auch von verschiedenen Disziplinen der Wissenschaft, wie z.B.

Philosophie, Psychologie, Politikwissenschaften, Rechtswissenschaften, Volkswirtschaftslehre und Betriebswirtschaftslehre behandelt.

In der ökonomischen Literatur finden sich verschiedene Werttheorien und damit auch verschiedene Herangehensweisen, Erklärungen und Definitionen der Begriffs „Wert“.⁶⁰

Die subjektivistische Werttheorie beispielsweise definiert Wert als die Bedeutung, welche der wirtschaftende Mensch einzelnen Gütereinheiten beimisst⁶¹ wobei der objektive Tauschwert nicht gemessen wird, sondern das Ergebnis der vom skalierenden Werturteil gezogene Vergleich der Individuen. Der Tauschwert jeden Gutes kann in Geld ausgedrückt werden, was „das Geld“ zum Wertvorstellungsmittel werden ließ.⁶²

Für Unternehmen gibt es allerdings keinen Markt wo Angebot und Nachfrage den Preis bestimmen, also diesen objektiviert festlegen, sondern der Preis muss auf der Basis von -durch Unternehmensbewertungen gewonnener- Wertvorstellungen zwischen den Parteien verhandelt werden.⁶³ Oder wie Jaensch es formuliert: „Falls daher der Wert einer Unternehmung bestimmt werden soll, so kann hierbei nicht der Marktpreis als Maßstab herangezogen werden; der Unternehmungswert muss vielmehr von Fall zu Fall durch einen besonderen Kalkül festgestellt werden.“.⁶⁴

Unternehmensbewertungen liefern also nicht Kaufpreise, sondern nur eine Bandbreite von Werten, innerhalb welcher Käufer und Verkäufer über den tatsächlichen Kaufpreis Konsens im Verhandlungsweg finden können aber nicht müssen.⁶⁵

Ebenfalls in der betriebswirtschaftlichen Literatur nicht eindeutig definiert und verwendet ist der Begriff des Unternehmens.⁶⁶ Aus diesem Grund möge für die gegenständliche Arbeit eine Kombination aus den nachfolgenden beiden Definitionen genügen: Mit dem Begriff Unternehmen wird im Rahmen der Unternehmensbewertung das Bewertungsobjekt, d.h. das Objekt, das bewertet werden soll, bezeichnet.⁶⁷ Ein Unternehmen ist jede auf Dauer angelegte Organisation selbständiger wirtschaftlicher Tätigkeit, mag sie auch nicht auf Gewinn gerichtet sein.⁶⁸

[...]

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¹ Vgl. Wirtz, Bernd W.: Mergers & Acquisitions Management, Gabler Verlag, Wiesbaden 2003, S. 10.

² Vgl. ebenda S.8 sowie vgl. Picot, Gerhard, in Picot, Gerhard (Hrsg .): Handbuch Mergers & Acquisitions, 4. Auflage, Schäffer-Poeschel Verlag, Stuttgart 2008, S.27.

³ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard: Internationale Mergers & Acquisitions, Springer Verlag, Berlin Heidelberg 2002, S. 23.

⁴ Vgl. US-Börsen schließen im Plus - Bieterschlacht in Discounter-Branche hebt Stimmung - Procter & Gamble erwägt offenbar Marken-Verkäufe in DerStandard, Onlineausgabe vom 18.8.2014 auffindbar unter http://derstandard.at/2000004474918/US-Boersen-legen-im-Fruehhandel-zu sowie vgl. US-Discounter liefern sich Bietergefecht in Österreich, Onlineausgabe vom 18.8.2014 auffindbar unter http://money.oe24.at/Topbusiness/US-Discounter-liefern-sich-Bietergefecht/154683562.

⁵ Vgl. Benko mit Karstadt-Übernahme in der Auslage in DerStandard, Onlineausgabe vom 15.8.2014 auffindbar unter http://derstandard.at/2000004392679/Benko-uebernimmt-Karstadt sowie vgl. Benko vor Karstadt- Übernahme in Österreich, Onlineausgabe vom 13.8.2014 auffindbar unter http://money.oe24.at/Topbusiness/Benko-vor-Karstadt-Uebernahme/154167115.

⁶ Vgl. DePamphilis, Donald M.: Mergers, Acquisitions, and other Restructuring Activities, 6. Aufl., Elsevier Verlag 2012, S.14ff sowie vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), Abb. 11-6, S. 6 sowie vgl. Furtner, Sabine: Management von Unternehmensakquisitionen im Mittelstand, 2.Aufl., Linde Verlag, Wien 2011, S. 15f sowie vgl. Wirtz, Bernd W. (2003), S. 89ff.

⁷ Darunter versteht man: Ausweitung des Leistungsprogramms auf neue Produkte und neue Märkte.; aus Gabler Wirtschaftslexikom; Springer Gabler Verlag (Herausgeber), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Diversifikation, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/54826/diversifikation-v6.html.

⁸ Unter Konglomerat versteht man: heterogener Konzern, bei dem zwischen den dem Konzern angehörenden Unternehmen keine leistungsmäßigen Zusammenhänge bestehen; aus Gabler Wirtschaftslexikon; Springer Gabler Verlag (Hrsg.), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Mischkonzern, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/11591/mischkonzern-v9.html.

⁹ Vgl. DePamphilis, Donald M. (2012), S. 14f.

¹⁰ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), Abb. 11-6, S. 6 sowie vgl. Furtner, Sabine (2011), S.16 sowie vgl. Wirtz, Bernd W. (2003), S. 89f.

¹¹ Feindliche Übernahme oder hostile takeover wird definiert wie folgt: Kauf eines Unternehmens durch ein anderes Unternehmen, der gegen den Willen des Managements des übernommenen Unternehmens erfolgt.; aus Gabler Wirtschaftslexikon; Springer Gabler Verlag (Herausgeber), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: feindliche Übernahme, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/6730/feindliche- uebernahme-v7.html.

¹² In aller Kürze ist darunter zu verstehen: Bezeichnung einer speziellen Finanzierungskombination im Fall der Übernahme bzw. des Kaufs eines Unternehmens durch neue Eigentümer (auch Buyout genannt). Bes. Merkmal ist, dass in hohem Maße Fremdkapital für den Kaufpreis aufgenommen wird. Dies erzeugt eine potenzielle Hebelwirkung der Kapitalstruktur (Leverage-Effekt), die die Eigenkapitalrentabilität des Investors erhöhen soll. Die Tilgung und Zinszahlung der meist hohen Verschuldung obliegt dem übernommenen Unternehmen.; aus Gabler Wirtschaftslexikon; Springer Gabler Verlag (Hrsg.), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Leveraged Buyout, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/17509/leveraged-buyout-v8.html.

¹³ Vgl. DePamphilis, Donald M. (2012), S. 15.

¹⁴ Vgl. Furtner, Sabine (2011), S.16 sowie vgl. Wirtz, Bernd W. (2003), S. 90.

¹⁵ Definition entnommen aus Gabler Wirtschaftslexikon; Form der Strategie einer grenzüberschreitend tätigen Unternehmung, bei der Wettbewerbsvorteile weltweit mittels Ausnutzung von Standortvorteilen und Erzielung von Economies of Scale aufgebaut werden sollen.; Springer Gabler Verlag (Hrsg.), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Globalisierung, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/6406/ globalisierung- v12.html.

¹⁶ Definition nach Witschaftslexicon24; http://www.wirtschaftslexikon24.com/d/deregulierung/ deregulierung.htm: Darunter wird die Abschaffung oder Vereinfachung staatlicher Vorschriften verstanden, um privatwirtschaftlicher Initiative mehr Raum zu geben und so zu einer Erhöhung der Wettbewerbsintensität beizutragen.

¹⁷ Wie dem Zusammenschluss von Daimler Benz und Crysler.

¹⁸ In aller Kürze ist darunter zu verstehen: Der Shareholder Value-Ansatz verlangt eine stärkere Berücksichtigung der Interessen der Eigentümer eines Unternehmens. Unternehmen werden danach beurteilt, inwieweit es ihnen gelingt, den Wert dieses Unternehmens für die Anteilseigner zu steigern bzw. die Ausschüttung an die Anteilseigner langfristig zu maximieren.; Definition nach Witschaftslexicon24; http://www.wirtschaftslexikon24.com/d/shareholder-value/shareholder-value.htm; ausführlich dazu vgl. Hungenberg, Harald/Wulf, Thorsten: Grundlagen der Unternehmensführung, 3.Aufl., Springer Verlag, Heidelberg 2007, S. 57ff.

¹⁹ Bei diesem Begriff handelt es sich um einen durch die Medien geprägten Kunstbegriff für eine im März 2000 geplatzte Spekulationsblase, die besonders sogenannte Dotcom-Unternehmen der New Economy betraf und bei der vor allem Kleinanleger viel Geld verloren haben.; aus Boerse.de Lexikon auffindbar unter http://www.boerse.de/boersenlexikon/Dotcom-Blase.

²⁰ Vgl. DePamphilis, Donald M. (2012), S. 15f.

²¹ Vgl. Furtner, Sabine (2011), S.16.

²² Darunter versteht man: Als Emerging Markets werden oftmals die Aktienmärkte in Schwellenländer bezeichnet. Ein wichtiges Merkmal stellen der Anstieg von sowohl inländischen als auch ausländischen Investitionen (Portfolio- und Direkt-) dar. Springer Gabler Verlag (Hrsg.), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Emerging Markets, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/139365/emerging-markets-v5.html.

²³ Darunter versteht man: von privaten und/ oder institutionellen Anlegern bereitgestelltes Eigenkapital, mit dem Beteiligungsgesellschaften (Private-Equity-Gesellschaften) Unternehmensanteile für einen begrenzten Zeitraum erwerben um eine finanzielle Rendite zu erwirtschaften. Der Begriff Private-Equity-Investitionen im weiteren Sinne umfasst Finanzierungen in etablierte Unternehmen, die sich in fortgeschrittenen Lebenszyklusstadien befinden (Private-Equity-Investitionen im engeren Sinne), und Finanzierungen in junge Unternehmen (Venture-Capital-Investitionen). Letztere sind durch ein höheres Risiko-Rendite-Profil gekennzeichnet.; aus Gabler Wirtschaftslexikon; Springer Gabler Verlag (Hrsg.), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Private Equity, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/15207/private-equity- v8.html.

²⁴ Darunter versteht man: Seit dem Frühjahr 2007 ließ sich auf dem US-Markt für Hypothekenkredite mit geringer Bonität (Subprime) ein drastischer Anstieg von Zahlungsausfällen beobachten, der in der Folgezeit zu erheblichen Neubewertungen von Krediten, Auflösungen von Kreditportefeuilles, Notfinanzierungen von Spezialinstituten bis hin zum Zusammenbruch von Finanzinstituten führte. Da die Refinanzierung der US- Hypothekenkredite auf den internationalen Finanzmärkten in Form von Kreditverbriefungen stattfand, erreichte die Subprime-Krise ab Mitte 2007 auch die Finanzmärkte anderer Industrieländer und löste in der Folgezeit eine weltweite Finanzkrise und Konjunkturkrise aus.; aus Gabler Wirtschaftslexikon; Springer Gabler Verlag (Hrsg.), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Subprime-Krise, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/72525/ subprime-krise-v9.html.

²⁵ Vgl. DePamphilis, Donald M. (2012), S. 16 sowie vgl. Furtner, Sabine (2011), S.16.

²⁶ Vgl. Ditzelmüller, Klaus: Skriptum Beteiligungscontrolling, WWEDU 2014, Kap. 29.

²⁷ Vgl. Waas, Michael: „Wagnis Mensch“ im M&A-Prozess - Eine verhaltenstheoretische Risikoanalyse in Internationalisierung und Management, Wüthrich, Hans A. (Hrsg.); Deutscher Universitäts-Verlag, Wiesbaden 2005, Abb. 7, S. 16.

²⁸ Quelle: Eigendarstellung.

³⁴ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 14.

³⁵ Vgl. Bokesch, Patrick/Schrögenauer, Jürgen/Tiefenthaler, Doris/Zöchbauer, Daniela: Fallstudie Management bei Unternehmensübernahmen und Fusionen aus Sicht des mittleren Managements, Seminararbeit an der Johannes Kepler Universität Linz 2006, S. 10f auffindbar bc.at/images/PMIStudie(neu).pdf.

³⁶ Vgl. Furtner, Sabine (2011), S. 77ff.

³⁷ Frei übersetzt vom Autor aus: DePamphilis, Donald M. (2012), S.135. unter http://www.furtner-

³⁸ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 79.

³⁹ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 31f.

⁴⁰ Vgl. Ditzelmüller, Klaus (2014), Kap. 17.

⁴¹ Vgl. Ditzelmüller, Klaus (2014), Kap. 33.

⁴² Vgl. Gareis, Roland: Happy Projects!,Manz Verlag, Wien 2005, S. 41f sowie vgl. Sterrer, Christian/Winkler, Gernot: Let your projects fly, 3. Aufl., Goldegg Verlag, Wien 2006, S. 12.

⁴³ Vgl. Furtner, Sabine (2011), S. 73.

⁴⁴ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), Abb. 32-1, S. 54 sowie vgl. Furtner, Sabine (2011), ebenda sowie vgl. Picot, Gerhard (2008), S. 22.

⁴⁵ Vgl. Ditzelmüller, Klaus (2014), Kap. 33.

⁴⁶ Vgl. DePamphilis, Donald M. (2012), S.138ff.

⁴⁷ Vgl. http://www.winter-m-consulting.at/de/kompetenzen/ma_post_merger_integration_pmi#chapter3.

⁴⁸ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 53ff.

⁴⁹ Vorfeldphase: Basisstrategie, Screening, Vorfeldsondierung, Führungskonzept, Simulation, Grobbewertung, Beurteilung Genehmigungsfähigkeit und Vorverträge; Transaktionsphase: Due Diligence, Pre-Closing- Integration-Plan, Detailbewertung, Interne Beschlüsse, Verhandlung/ Umsetzungsverträge, Kartellrechtliche Prüfung sowie Closing; Integrationsphase: Post-Closing-Integration-Plan, Organisatorische/Rechtliche Umsetzung, Personalwirtschaftliche Umsetzung, Kultureller Wandel, Zielverfolgung und Folgerestrukturierung.

⁵⁰ Quelle: entnommen aus Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 59.

⁵¹ Vgl. Picot, Gerhard (2008), S. 27 sowie vgl. Furtner, Sabine (2011), S. 74 sowie vgl. DePamphilis, Donald M. (2012), S. 137.

⁵² Vgl. Ditzelmüller, Klaus (2014), Kap. 17.

⁵³ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 171ff.

⁵⁴ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 174.

⁵⁵ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 193.

⁵⁶ Vgl. Lucks, Kai/Meckl, Reinhard (2002), S. 171.

⁵⁷ Details dazu unter Kap. 6.15

⁵⁸ Riedl, Albert M.: Der Earnout-Ansatz als Methode zur Überwindung unterschiedlicher Preisvorstellungen im Rahmen von M&A-Transaktionen, Grin Verlag, Norderstedt 2005, S. 1.

⁵⁹ Vgl. Hering, Thomas: Unternehmensbewertung, 2.Aufl., Oldenbourg Verlag, München 2006, S. 14.

⁶⁰ Vgl. Matschke, Manfred Jürgen/Brösel, Gerrit: Unternehmensbewertung, 3. Aufl., Gabler Verlag, Wiesbaden 2007, S. 7ff sowie Hommel, Ulrich/Grass, Gunnar: in Picot, Gerhard (2008), S. 395ff.

⁶¹ Vgl. von Mises, Ludwig: Theorie des Geldes und der Umlaufmittel, Verlag von Duncker & Humblot, München 1912, S. 15.

⁶² Vgl. von Mises, Ludwig (1912), S. 29.

⁶³ Vgl. Meuli, Hans Martin: Earn-Out-Methode als Instrument der Preisgestaltung bei Unternehmensverkäufen, Treuhand-Kammer Zürich, Zürich 1996, S. 41f.

⁶⁴ Vgl. Jaensch, Günter: Wert und Preis der ganzen Unternehmung, Bd. 23 der Schriftenreihe „Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung“, Westdeutscher Verlag, Köln und Opladen 1966, S. 4.

⁶⁵ Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung. Eine praxisorientierte Einführung, Ueberreuther Verlag, Wien 1997, S. 17 sowie vgl. Meuli, Hans Martin (1996), S. 41f sowie vgl. Jaensch, Günter (1966), S. 18f.

⁶⁶ Vgl. Picot, Gerhard (2008), S.26 sowie Haeseler, Herbert R./Hörmann, Franz/Kros, Franz W.: Unternehmensbewertung - Grundlagen der Bewertung von Unternehmen und Beteiligungen, 2. Aufl., LexisNexis Verlag, Wien 2007.

⁶⁷ Vgl. Matschke, Manfred Jürgen/Brösel, Gerrit (2007), S.4.

⁶⁸ § 1 Abs 2 des Bundesgesetz über besondere zivilrechtliche Vorschriften für Unternehmen (Unternehmensgesetzbuch - UGB) StF: dRGBl. S 219/1897 idF BGBl. I Nr. 50/2013.

• Grade: Gut
• Author: Peter Holzer (Author)
• Publication Year: 2014
• Pages: 95
• Catalog Number: V296281
• ISBN (eBook): 9783656945659
• ISBN (Book): 9783656945666
• Language: German
• Tags: M&A, Earn-Out, Earnout, zukunftsbezogene Kaufpreise, Kaufpreisfindung, Mergers & Acquisitions, Earn-Out-Ansatz, Earnout-Ansatz