Modelltheoretische Analyse der Finanzierung von jungen Unternehmen. Bankkredite und Venture-Capital

Tesis (Bachelor) , 2014 , 68 Páginas , Calificación: 2,0

Economía de las empresas - Inversiones y finanzas

Wieso finanzieren sich einige junge Unternehmen durch Bankkredite und andere durch Venture-Capital? Die vorliegende Arbeit hat den Titel „Modelltheoretische Analyse der Finanzierung von jungen Unternehmen am Beispiel von Bankkrediten und Venture-Capital“ und beschäftigt sich mit der Herleitung der Gründe für die jeweilige Finanzierungsart junger Unternehmen. Den Kern der Arbeit bildet das Modell „Banks versus Venture Capital: Project Evaluation, Screening, and Expropriation“ von Masako Ueda. In dem Modell werden die Interaktionen zwischen dem sich finanzierenden Unternehmen und der Bank einerseits und dem Unternehmen und dem Venture-Capitalist andererseits beschrieben. Die Arbeit hat zum Ziel, mithilfe des Modells zu erklären, unter welchen Bedingungen sich ein Unternehmen durch einen Bankkredit oder durch Venture-Capital finanziert. Es bestehen zwischen der Bank und dem Venture-Capitalist erhebliche Unterschiede, die sich deutlich auf die Ergebnisse auswirken. Grundsätzlich lässt sich eine Tendenz der steigenden Nachfrage nach Venture-Capital erkennen, während Bankkredite konstant bleiben oder sogar abnehmen. Das Modell hilft dabei, diesen Trend zu verstehen und nachzuvollziehen. Die Ergebnisse des Modells werden daraufhin empirisch untersucht und somit nachgeprüft, ob das Modell die Realität wirklichkeitsnah widerspiegelt. Abschließend werden einige der getroffenen Annahmen des Modells kritisch gewürdigt.

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen
2.1 Junge Unternehmen
2.2 Finanzierungsarten
2.3 Literaturvergleich

3. Modelltheoretischer Ansatz
3.1 Funktionsweise
3.1.1 Handlungsablauf
3.1.2 Verhandlung mit der Bank
3.1.3 Verhandlung mit dem Venture-Capitalist
3.1.4 Herleitung des Gleichgewichts
3.2 Implikationen
3.2.1 Geringe Kreditsicherheit
3.2.2 Schutz des geistigen Eigentums
3.2.3 Größe des Projekts
3.2.4 Höhe der Ertragsrate
3.2.5 Höhe des Risikos
3.2.6 High-Tech-Unternehmen

4. Kritische Analyse
4.1 Empirische Evidenz
4.2 Kritische Würdigung bestimmter Annahmen
4.3 Simulation

5. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abstract

Wieso finanzieren sich einige junge Unternehmen durch Bankkredite und andere durch Venture-Capital? Die vorliegende Arbeit hat den Titel „Modelltheoretische Analyse der Finanzierung von jungen Unternehmen am Beispiel von Bankkrediten und Venture- Capital“ und beschäftigt sich mit der Herleitung der Gründe für die jeweilige Finanzierungsart junger Unternehmen. Den Kern der Arbeit bildet das Modell „Banks versus Venture Capital: Project Evaluation, Screening, and Expropriation“ von Masako Ueda. In dem Modell werden die Interaktionen zwischen dem sich finanzierenden Unternehmen und der Bank einerseits und dem Unternehmen und dem Venture-Capitalist andererseits beschrieben. Die Arbeit hat zum Ziel, mithilfe des Modells zu erklären, unter welchen Bedingungen sich ein Unternehmen durch einen Bankkredit oder durch Venture- Capital finanziert. Es bestehen zwischen der Bank und dem Venture-Capitalist erhebliche Unterschiede, die sich deutlich auf die Ergebnisse auswirken. Grundsätzlich lässt sich eine Tendenz der steigenden Nachfrage nach Venture-Capital erkennen, während Bankkredite konstant bleiben oder sogar abnehmen. Das Modell hilft dabei, diesen Trend zu verstehen und nachzuvollziehen. Die Ergebnisse des Modells werden daraufhin empirisch untersucht und somit nachgeprüft, ob das Modell die Realität wirklichkeitsnah widerspiegelt. Abschließend werden einige der getroffenen Annahmen des Modells kritisch gewürdigt.

Why do some young companies finance through banks and others through venture- capital? This bachelor thesis, termed “Modelltheoretische Analyse der Finanzierung von jungen Unternehmen am Beispiel von Bankkrediten und Venture-Capital”, analyzes the reasons for the particular method of financing. The main part of the dissertation is the model “Banks versus Venture Capital: Project Evaluation, Screening, and Expropriation” by Masako Ueda. This model describes the interactions between the financing company and the bank on the one hand, and the company and the venture-capitalist on the other hand. This research aims at explaining under which terms a company raises funds from a bank loan or from venture-capital. There are remarkable differences between the bank and the venture-capitalist which affect the results. Basically you can find a tendency of an increasing demand for venture-capital whereas bank lending is constant or even fall. The model helps to understand this trend. Subsequently the results of the model will be proven empirically and verified whether the model represents the reality faithfully. Finally some assumptions of the model will be analyzed.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Finanzierungsformen

Abbildung 2: Venture-Capitalist als Intermediär

Abbildung 3: Venture-Capital-Investitionen 1985-2013

Abbildung 4: Verhandlung der Bank mit dem Unternehmer

Abbildung 5: Verhandlung des Venture-Capitalist mit dem Unternehmer

Abbildung 6: Rückzahlungen an das Unternehmen in Abhängigkeit von der Kreditsicherheit

Abbildung 7: Rückzahlungen des Unternehmens in Abhängigkeit von den Anlagekosten

Abbildung 8: Venture-Capital-Investition in 2013 nach Industriegruppen

Abbildung 9: Venture-Capital-Investitionen in 2013 nach Industriesektoren

Abbildung 10: Anzahl der Patentanträge in den USA 1985-2012

Abbildung 11: Anzahl der genehmigten Patentanträge in den USA 1985-2012

Abbildung 12: Anzahl der Patentanträge für Computertechnologie in den USA 1985-2012

Abbildung 13: Verwaltetes Kapital durch VCG in den USA 1985-2013

Abbildung 14: Rückzahlungen der Bank an das Unternehmen beim positiven Signal

Abbildung 15: Übergang von der Bank zum Venture-Capital beim positiven Signal

Abbildung 16: Rückzahlungen der Bank an das Unternehmen beim negativen Signal

Abbildung 17: Übergang von der Bank zum Venture-Capital beim negativen Signal

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Rückzahlungen der Bank an den Unternehmer

Tabelle 2: Übersicht der Gewinne der Bank und des Unternehmers

Tabelle 3: Übersicht des Gesamtgewinns des Venture-Capitalist

Tabelle 4: Finanzierungsarten in Abhängigkeit von der Signalart und der Indexfunktion

Tabelle 5: Rückzahlungen des unprofitablen Unternehmens durch die Bank

Tabelle 6: Vergleich von Bankkrediten und VC bezüglich der Charakteristika

1. Einleitung

Kapital spielt eine entscheidende Rolle bei Unternehmensgründungen, da junge Unternehmen darauf angewiesen sind, um Produkte oder Dienstleistungen zu entwickeln und diese am Markt abzusetzen. Das nötige Kapital muss allerdings erst einmal beschafft werden, da dieses dem Unternehmen meistens nur in begrenzter Höhe zur Verfügung steht. Entsprechend misst man der Kapitalbeschaffung zur Unternehmensfinanzierung eine große Bedeutung zu. Es gibt zahlreiche Finanzierungsarten, welche die Unternehmen nutzen können, um an Kapital zu gelangen. Trotz der Gemeinsamkeit der meisten jungen Unternehmen bezüglich ihrer jungen Stellung am Markt und des dringenden Kapitalbedarfs, existieren auch viele Unterschiede zwischen den Unternehmen. Diese Unterschiede, die hauptsächlich unternehmerischer und finanzieller Art sind, einerseits, und die regionalen Unterschiede, die u.a. durch Politik und Gesetze bedingt sind, andererseits, führen dazu, dass bestimmte Finanzierungsarten anderen vorgezogen werden. Zu den bekanntesten Finanzierungsinstrumenten junger Unternehmen zählen klassische Bankkredite, Venture-Capital, Business Angels und Crowdfunding. Diese weisen unterschiedliche Eigenschaften auf, die sie von den anderen differenzieren. So besteht beispielsweise bei einem Bankkredit eine starke Informationsasymmetrie zwischen der Bank und dem sich finanzierenden Unternehmen. Demgegenüber hat eine Venture-Capital-Gesellschaft, welche das Unternehmen mit Venture-Capital versorgt, zwar eine offenere und sogar beratende Geschäftsbeziehung zu dem Unternehmen, kann diesem aber auch leicht die Geschäftsidee stehlen. Damit hat jede Finanzierungsart seine Vor- und Nachteile, die in bestimmten Situationen mehr oder weniger relevant sind. In dieser Arbeit wird vor allem auf den Bankkredit und das Venture-Capital Stellung genommen, während die restlichen Finanzierungsarten nur am Rande besprochen werden.

Die Arbeit setzt sich zum Ziel, zu untersuchen, unter welchen Umständen ein junges Unternehmen eher Bankkredite bevorzugt und wann Venture-Capital lohnenswerter ist. Dabei spielen bestimmte Eigenschaften des Unternehmens eine entscheidende Rolle. Dazu zählen die Höhe der gegebenen Kreditsicherheit des Unternehmens und der Wirtschaftssektor, in dem das Unternehmen tätig ist. Bezogen auf die Investition selbst, haben auch die Größe des Projekts, die Höhe der Ertragsrate und das Risiko der Investition einen Einfluss darauf, wie sich das Unternehmen finanziert.

Des Weiteren gibt es auch externe Einflussfaktoren, die das Unternehmen nicht steuern kann. Dazu gehört vor allem der Schutz des geistigen Eigentums.

Die Arbeit besteht aus vier Teilen. Begonnen wird mit den Grundlagen. Dabei wird erklärt, was junge Unternehmen sind, die verschiedenen Finanzierungsarten vorgestellt und voneinander differenziert. Im Anschluss wird auf vergleichbare wissenschaftliche Publikationen zu der Thematik eingegangen. Den Kern der Arbeit bildet das Modell „Banks versus Venture Capital: Project Evaluation, Screening, and Expropriation“ von Masako Ueda, deren Funktionsweise beschrieben wird. Dabei wird der gesamte Handlungsablauf Schritt für Schritt durchgegangen und daraufhin das Gleichgewicht quantitativ hergeleitet. Darauf aufbauend werden die Implikationen des Modells erläutert. Dabei wird gezeigt, unter welchen Bedingungen sich ein Unternehmen durch einen Bankkredit oder durch Venture-Capital finanziert. Zum Schluss wird Uedas Modell kritisch analysiert. Im ersten Schritt wird anhand der empirischen Evidenz untersucht, ob die modelltheoretischen Ergebnisse auch in der Realität zutreffen. Als nächstes werden einige der getroffenen Annahmen des Modells kritisch gewürdigt. Abschließend wird eine Simulation erstellt, bei der die Ergebnisse des Modells am Beispiel einiger Variablen visuell dargestellt werden.

2. Grundlagen

2.1 Junge Unternehmen

In Europa lassen sich junge Unternehmen in die Kategorie der kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) einordnen.¹ Die Kommission der Europäischen Union hat den Begriff KMU definiert und bezeichnet damit Unternehmen, die weniger als 250 Mitarbeiter beschäftigen und entweder einen Jahresumsatz von höchstens 50 Mio. Euro erzielen oder eine Jahresbilanzsumme von nicht mehr als 43 Mio. Euro aufweisen.² Bezogen auf die USA spricht man hier von „Small Business“. Die U.S. Small Business Administration hat den Begriff definiert und charakterisiert ein „Small Business“ durch die Anzahl der Mitarbeiter und durch die jährlichen Einnahmen, wobei der Maximalwert von der jeweiligen Branche abhängt. So schwankt der Wert der Höchstzahl an Mitarbeitern zwischen 100 und 1500. Die maximalen jährlichen Einnahmen, die ein „Small Business“ aufweisen kann, bewegen sich zwischen 0,1 und 21 Mio. USD.³ Junge Unternehmen sind des Weiteren auch durch die eingeschränkte Möglichkeit der externen Kapitalbeschaffung charakterisiert.⁴

Unternehmensgründungen spielen eine entscheidende Rolle für das Wachstum und die Wettbewerbsfähigkeit von Volkswirtschaften.⁵ Insbesondere junge technologieorientierte Unternehmen tragen durch die Entwicklung und Vermarktung innovativer Produkte zur Stärkung der Wirtschaft⁶ und Schaffung neuer Arbeitsplätze bei⁷. Jedoch reichen technisches und betriebswirtschaftliches Know-how alleine dafür nicht aus. Für die Umsetzung erfolgversprechender Ideen sind zudem hohe Investitionen erforderlich.⁸ Junge Unternehmen sind vor allem in den frühen Phasen ihrer Existenz, der sogenannten Early Stage und der Expansion Stage⁹, auf eine finanzielle Basis in Form von Eigen- und Fremdkapital angewiesen. Dieses wird hauptsächlich für die Produktentwicklung und Forschung, wie auch für den Aufbau des Unternehmens selbst benötigt.¹⁰

2.2 Finanzierungsarten

Es gibt zahlreiche Finanzierungsinstrumente, die sich durch bestimmte Merkmale voneinander unterscheiden. Dabei lassen sich die Innenfinanzierung und die Außenfinanzierung voneinander abgrenzen. Die Abbildung 1 stellt die verschiedenen Finanzierungsformen dar. Die Innenfinanzierung spielt für junge Unternehmen meist eine untergeordnete Rolle, sodass die Außenfinanzierung im Vordergrund der Untersuchung steht. Die Fremdkapitalfinanzierung, die eine wichtige Quelle zur Außenfinanzierung darstellt, wird von Kreditinstituten, wie z.B. Banken, durchgeführt. Unter Eigenkapitalfinanzierung versteht man die Einbringung von finanziellen Mitteln in Form von direkten oder stillen Beteiligungen. Dabei werden Anteile am Unternehmen von einem Investor, wie z.B. Business Angels oder Venture-Capital-Gebern, erworben, was meist in der Abgabe von Mitsprache- und Kontrollrechten resultiert. Zuschüsse, die nicht rückzahlbare Beihilfen darstellen, nehmen eine gesonderte Stellung ein, und werden hier nicht näher betrachtet.¹¹ Im Nachfolgenden wird auf die einzelnen Finanzierungsarten eingegangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Finanzierungsformen (eigene Darstellung in Anlehnung an Wolf, 2009, S. 27)

Bankkredite

Bankkredite stellen die wohl traditionellste Finanzierungsart dar. Dabei überlässt der Kreditgeber, z.B. die Bank, dem Kreditnehmer, z.B. dem Unternehmer, eine bestimmte Geldmenge für eine befristete Zeit. Bankkredite haben aber ihren Preis, in Form eines Zinssatzes.¹² Für junge Unternehmen ist es meist sehr schwierig einen Bankkredit zu erhalten, da in der Regel finanzielle Sicherheiten des Unternehmers für die Vergabe vorausgesetzt werden, um einen Verlust aus einem möglichen Zahlungsausfall zu mindern. Da Unternehmen in der Gründungsphase bzw. kurz nach der Gründung meistens noch keine hohen Einnahmen erzielen, können sie diese Grundvoraussetzung oft nicht erfüllen, obwohl ihre Geschäftsidee unter Umständen erfolgversprechend ist.¹³ Mögliche Sicherheiten für einen Kredit sind die Übernahme einer Bürgschaft durch Dritte oder bestimmte Sachwerte, wie z.B. Immobilien und Fahrzeuge.¹⁴ Ein Vorteil von

Bankkrediten ist, dass der Unternehmer trotz der Kreditfinanzierung alleiniger Eigentümer des Unternehmens bleibt.¹⁵

Venture-Capital

Einen Teilbereich der Unternehmensfinanzierung stellt die Risikokapital- oder Wagniskapital-Finanzierung dar. Im Nachfolgenden wird hauptsächlich der Begriff Venture-Capital (VC) verwendet.¹⁶ Des Weiteren ist auch der Begriff „Private Equity“, vor allem im anglosächsischen Raum, gebräuchlich.¹⁷ Venture-Capital-Gesellschaften (VCG), auch als Venture-Capitalist bezeichnet, sind dabei Organisationen, die als Intermediäre zwischen Investoren und Unternehmen VC-Finanzierungen professionell durchführen.¹⁸ Die nachfolgende Abbildung zeigt das Prinzip der VC-Finanzierung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Venture-Capitalist als Intermediär (eigene Darstellung in Anlehnung an Caselli & Gatti, 2004, S. 43)

Die ersten Venture-Capital-Gesellschaften entstanden in den USA nach dem zweiten Weltkrieg und ihre Relevanz auf dem Kapitalmarkt hat in den letzten Jahrzehnten weltweit stark zugenommen.¹⁹ Einer der Gründe ist die zunehmende Internationalisierung des Kapitals.²⁰ Außerdem wurde durch VC eine Alternative zu traditionellen Bankkrediten eingeführt. Dadurch wird vielen Unternehmensgründern, die die Voraussetzung der gegebenen Kreditsicherheit nicht erfüllen können, die Möglichkeit gewährt, auch anderweitig an Kapital zu gelangen.²¹ Unternehmen, die sich durch Venture-Capital finanzieren, sind durch folgende Eigenschaften charakterisiert: Hohes Wachstum, hohes Unternehmensrisiko, wenig Kreditsicherheit und hohe Rentabilität.²² Somit eignet sich Venture-Capital hervorragend zur Finanzierung junger Unternehmen mit hohem Entwicklungspotential, aber gleichzeitig hoher Unsicherheit.²³ Eine Besonderheit der Venture-Capital-Finanzierung ist, dass in den meisten Fällen der Venture-Capitalist neben dem Kapital auch noch wertvolles Know-how und Expertise mitbringt, die vor allem sehr vorteilhaft sein können für Unternehmer, die bisher nicht viel Erfahrung in der Unternehmensgründung haben. Die Finanzierung durch VC spielt in wenigen Industriezweigen eine Rolle. Dazu gehören vor allem die Software-, Telekommunikations- und Biotechnologiebranche.²⁴ Einer der Gründe dafür liegt in dem hohen Wachstumspotential dieser Branchen.²⁵ Zu bekannten Unternehmen, die in ihrer frühen Entwicklungsphase auf Venture-Capital angewiesen waren, zählen u.a. Microsoft, Intel und Federal Express.²⁶ Im Gegensatz zu Bankkrediten handelt es sich beim VC um Beteiligungskapital, d.h. die VCG wird durch die Investition Teileigentümer des Unternehmens, in welches sie investiert, und erhält dadurch Mitspracherechte.²⁷ Die Abbildung 3 stellt die Venture-Capital-Investitionen zwischen 1985 und 2013 dar. Man erkennt, dass der Höhepunkt der Venture-Capital-Finanzierung zur Jahrtausendwende war.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Venture-Capital-Investitionen 1985-2013 ( Thomson Reuters (Hrsg.), 2014, S. 12, ganz leicht verändert)

Business Angel

Unter Business Angels werden private Investoren verstanden, die sich an wachsenden Unternehmen beteiligen und diese mit finanziellen Mitteln versorgen. Dadurch tragen sie zur Schließung der Finanzierungslücke bei. Darüber hinaus betreuen Business Angels diese Unternehmen bei deren Entwicklung und stellen ihnen wertvolles Know-how zur Verfügung.²⁸ Das bringt für viele Unternehmer einen entscheidenden Vorteil. Business Angels beteiligen sich im Allgemeinen in der frühen Entwicklungsphase an wachsenden Unternehmen, die einen Finanzierungsbedarf haben und gleichzeitig eine hohe Unsicherheit in Bezug auf zukünftige Umsätze aufweisen. Ein weiterer Vorteil für die jungen Unternehmen besteht darin, dass sie von Zins- und Tilgungsverpflichtungen verschont bleiben.²⁹

Crowdfunding

Crowdfunding stellt eine alternative Finanzierungsart dar, die es erst seit 2001 gibt³⁰ und vor allem für Jungunternehmen geeignet ist.³¹ Das Geld wird dabei über eine Onlineplattform gesammelt. Existenzgründer und Unternehmer präsentieren darauf ihre Geschäftsidee und Investoren können diese durch kleinere Summen an Kapital unterstützen. Die Geldsuchenden sind dabei meist Start-Ups, Frei- und Kreativschaffende, die nur ein relativ geringes Finanzierungsvolumen benötigen und nicht die Möglichkeit haben, sich durch konventionelle Finanzierungsarten, wie z.B. Banken, zu finanzieren. Das Besondere am Crowdfunding besteht darin, dass das nötige Kapital für ein Projekt durch eine Vielzahl an Investoren zur Verfügung gestellt wird, die sich bereits mit geringen Beträgen an der Finanzierung beteiligen können.³² Dabei erhalten beim klassischen Crowdfunding die Kapitalgeber keine Anteile am Unternehmen, müssen allerdings volles unternehmerisches Risiko tragen, sollte das Unternehmen zahlungsunfähig werden.³³ Die Investoren werden im Gegensatz zu Geldgebern, die mit ihren Investitionen Anteile am Unternehmen erwerben, in der Regel durch immaterielle Leistungen und Sachleistungen kompensiert.³⁴

Weitere Finanzierungsarten

Darüber hinaus gibt es noch zahlreiche weitere Finanzierungsarten, die im Folgenden aber nur kurz erwähnt werden. Eine neuartige Form der Finanzierung bieten die sogenannten Inkubatoren, die nicht nur in junge Unternehmen investieren, sondern diese ebenfalls auf verschiedene Weise unterstützen und ihnen Büroräume zur Verfügung stellen. Inkubatoren arbeiten eng mit Venture-Capital-Gebern und Business Angels zusammen.³⁵ U.a. gibt es noch Förderdarlehen³⁶, Mikrokredite³⁷, Crowdinvesting³⁸ und Accelerator Förderprogramme³⁹, die jungen Unternehmen finanzielle Unterstützung bieten.

2.3 Literaturvergleich

Neben Masako Ueda haben sich zahlreiche andere Wissenschaftler mit dem Thema der Finanzierung von Unternehmen beschäftigt, aufgrund der steigenden Zahl an Finanzierungsarten und der damit verbundenen Komplexität der Thematik, die noch viele Fragen offen lässt bzw. neu aufwirft. Ich habe hierbei vier wissenschaftliche Publikationen untersucht, die von der Thematik her dem Modell von Masako Ueda mehr oder weniger ähneln. Dabei habe ich mir Paper ausgesucht, die zeitlich nach dem von Ueda veröffentlicht wurden, um zu sehen, ob diese auf Uedas Modell Bezug genommen haben und inwieweit sich die Forschung auf diesem Themengebiet weiterentwickelt hat.

So hat sich Fairchild (2011) mit der Entscheidung des Unternehmers beschäftigt, sich durch Venture-Capital oder Business Angels zu finanzieren. Fairchild legt in seiner Arbeit den Schwerpunkt auf die Frage, wie ökonomische und verhaltensbezogene Faktoren die Entscheidung des Unternehmers beeinflussen und wie sich diese Entscheidung auf dessen Leistung auswirkt. Nachdem sich der Unternehmer für einen der beiden Kapitalgeber entschieden hat, kommt es zum doppelseitigen Moral-Hazard- Problem und zum doppelseitigen Problem der Projektübernahme. Grundsätzlich bestehen Unterschiede zwischen dem Venture-Capitalist und dem Business Angel. So kann der Venture-Capital-Geber durch sein Management-Know-how deutlich mehr zum Unternehmen beitragen. Dagegen ist die Beziehung zwischen dem Unternehmer und dem Business Angel um einiges informeller und vertrauenswürdiger. Die Entscheidung des Unternehmers basiert also darauf, die Eigenschaften des Venture-Capitalist und des Business Angels gegeneinander abzuwägen.⁴⁰

De Bettignies und Brander (2007) haben untersucht, wann rationale Unternehmer die Venture-Capital-Finanzierung der Kreditfinanzierung vorziehen. Dabei hängt die Attraktivität des Venture-Capitals als Finanzierungsinstrument stark davon ab, wie gut dieser in der Lage ist, den Unternehmer mit Management-Know-how zu versorgen. Eine zentrale Rolle in ihrer Ausarbeitung spielt das doppelseitige Moral-Hazard-Problem, welches bei der VC-Finanzierung auftritt. Eine weitere Besonderheit in ihrer Forschungsarbeit stellt die Abhängigkeit des Leistungsanreizes vom Anteil der Beteiligung des Venture-Capitalist dar. Ein höherer Beteiligungsanteil der VCG erhöht deren Leistungsanreiz, senkt aber gleichzeitig den Leistungsanreiz des Unternehmers. Bei der Kreditfinanzierung hingegen versorgt die Bank den Unternehmer zwar nicht mit Management-Know-how, lässt ihm aber das volle Eigentumsrecht am Unternehmen.⁴¹

Auch Minola und Giorgino (2011) haben sich in ihrer Forschungsarbeit der Finanzierung durch Banken und Venture-Capital gewidmet, wobei in ihrer wissenschaftlichen Publikation der Schwerpunkt auf junge technologiebasierte Unternehmen gelegt wird. Dabei untersuchen sie vor allem die Einflussfaktoren für die Wahl der verschiedenen Finanzierungsarten und die Rangfolge, mit der junge technologiebasierte Unternehmen das Kapital beantragen. Außerdem wird in ihrem wissenschaftlichen Paper darauf eingegangen, ob Unterschiede in der Finanzierung zwischen jungen technologiebasierten Unternehmen einerseits und kleinen und mittleren Unternehmen andererseits bestehen. Die Forschungsergebnisse von Minola und Giorgino stimmen mit der Hackordnungstheorie überein und belegen, dass Unternehmen Banken dem Venture-Capital als Finanzierungsquelle bevorzugen, wobei Eigenkapital sogar eine noch höhere Priorität hat.⁴²

Winton und Yerramilli (2008) haben ebenfalls die Wahl zwischen Bankkrediten und Venture-Capital untersucht, wobei sie den Schwerpunkt auf die Unterschiede des Risikos und der Rendite des Cashflows der Unternehmen legen und die Unterschiede zwischen Banken und Risikokapitalgebern in Bezug auf die eingesetzten Finanzsicherheiten und die Ausübung von Kontrolle erklären. Zu den Forschungsergebnissen von Winton und Yerramilli zählt u.a., dass Unternehmen, die durch Venture-Capital finanziert werden, weniger Kreditsicherheiten besitzen. Außerdem sind VC-finanzierte Unternehmen durch ein hohes Risiko der Rendite charakterisiert⁴³

3. Modelltheoretischer Ansatz

3.1 Funktionsweise

Im Folgenden werden die Annahmen und die Funktionsweise des Modells von Masako Ueda zum Thema „Banks versus Venture Capital: Project Evaluation, Screening, and Expropriation“ beschrieben. Das Modell erklärt, wieso sich einige junge Unternehmen durch Bankkredite finanzieren und andere wiederum durch Venture-Capital.

In dem Modell von Masako Ueda spielen drei eigenständige Wirtschaftseinheiten eine Rolle: Das Unternehmen, welches in ein Projekt investieren will und zur Deckung der dabei entstehenden Kosten auf der Suche nach einem Kapitalgeber ist. Die dabei in Frage kommenden Finanzierungsquellen sind die Bank und der Venture-Capitalist. Diese beiden interagieren nicht miteinander, können allerdings die Handlung des anderen antizipieren. Das Unternehmen dagegen tritt mit einem oder sogar beiden, zeitlich versetzt, in Kontakt. Als zentrale Annahme des Modells dient die Möglichkeit des Unternehmens, sich entweder durch einen Bankkredit oder durch Venture-Capital finanzieren zu lassen. Des Weiteren wird angenommen, dass alle Wirtschaftseinheiten risikoneutral handeln und der risikofreie Zinssatz Null beträgt. Wie in der Investitionsrechnung üblich, wird auch in dem Modell eine Investition in ein Projekt getätigt, welche bei einer Wahrscheinlichkeit ’ den Ertrag erzielt und bei der Wahrscheinlichkeit ͳ Ȃ ’ einen Ertrag von Null generiert. entspricht hier den Anlagekosten, die bei der Durchführung des Projekts anfallen, und ist die Ertragsrate.

Der erwartete Gewinn ist dementsprechend ’ Ȃ ൌ ሺ’ Ȃ ͳሻ . Zusätzlich ist das Unternehmen mit der Kreditsicherheit ausgestattet, kann diese als einzigen Vermögensgegenstand allerdings nicht für die Finanzierung des Projekts nutzen. Die beim Projekt anfallenden Kosten müssen also durch externe Finanzierung gedeckt werden. Die Wahrscheinlichkeit für den Erfolg des Projekts ’ ist nur dem Unternehmer bekannt und vorerst weder der Bank noch dem Venture-Capitalist offengelegt. Die beiden haben zunächst nur Kenntnis über die A-priori-Wahrscheinlichkeiten ’Š und ’Ž, die wiederum mit einer gleichen Wahrscheinlichkeit auftreten. Es wird angenommen, dass [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], sodass das Projekt bei ’ [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ’Ž nicht profitabel ist, und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ’Š , sodass ’ [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ’Š dadurch genau die Wahrscheinlichkeit darstellt, bei der mit dem Projekt ein erwarteter Gewinn erwirtschaftet wird. Der erwartete Gewinn des profitablen Projekts ist also [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].⁴⁴

Bevor mit dem Ablauf der verschiedenen Handlungen, die das Unternehmen mit der Bank bzw. dem Venture-Capitalist durchführt, fortgesetzt wird, werden noch die Unterschiede bei der Offenlegung des Projekts gegenüber der Bank bzw. gegenüber dem Venture-Capitalist vorgestellt.

A. Offenlegung des Projekts an den Venture-Capitalist

Entscheidet sich der Unternehmer dafür, sein Projekt dem Venture-Capitalist offenzulegen, kennt dieser dann die Wahrscheinlichkeit für den Projekterfolg ’ exakt. Beide sind dadurch gleich gut informiert und es existieren somit keine asymmetrischen Informationen mehr. Durch die Offenlegung wird allerdings das Unternehmen dem Risiko der Enteignung der Geschäftsidee durch den Venture-Capitalist ausgesetzt. Für die Übernahme muss der Venture-Capitalist dem Unternehmer eine Kompensation [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] zahlen, wobei dem erwarteten Gewinn entspricht und “ die Intensität bemisst, mit der das geistige Eigentum geschützt wird. Dabei wird angenommen, dass die Kompensation mindestens Null und immer kleiner als der Gewinn ist. Es gilt also⁴⁵:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Annahme, dass immer kleiner als ist, führt also dazu, dass der Venture- Capitalist in jedem Fall einen Nutzen aus der Übernahme der Geschäftsidee zieht und ihn die Kompensationszahlung nicht davon abschreckt. Außerdem nimmt proportional mit und “ zu, was man leicht nachvollziehen kann. Sorgt das Rechtssystem für einen guten Schutz des geistigen Eigentums, so ist “ dementsprechend groß. In dem Fall ist der Unternehmer gut abgesichert und erwartet eine hohe Kompensation für die Abgabe der Geschäftsidee, da mit steigendem “ die Erfolgsaussichten einer Klage zunehmen. Bei hohem Gewinn ist der Venture-Capitalist eher dazu bereit, eine höhere Kompensation zu zahlen, damit er selbst von dem Gewinn profitieren kann.⁴⁶

B. Offenlegung des Projekts an die Bank

Im Gegensatz zum Venture-Capitalist nimmt die Bank bei der Offenlegung des Projekts durch den Unternehmer nur ein unvollkommenes Signal wahr, welches entweder positiv [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] oder negativ (•) sein kann. Dabei sind die A-posteriori-Wahrscheinlichkeiten bzw. die bedingten Wahrscheinlichkeiten von ’Š bzw. ’Ž unter der Bedingung, dass [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bzw. • bereits eingetreten ist [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Die Herleitung erfolgt im Anhang. Der Index Ƚ misst die Wissenslücke bezüglich der Wahrscheinlichkeit ’ zwischen der Bank und dem Venture-Capitalist und es gilt immer [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Für [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] kennt die Bank die Wahrscheinlichkeit ’ exakt und für [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist die Wissenslücke maximal, d.h. die Bank erhält keinerlei Informationen über ’ bei der Offenlegung des Projekts durch den Unternehmer.⁴⁷ Im weiteren Verlauf der Arbeit wird jedes Symbol mit einem Überstrich gekennzeichnet, welches mit der Beobachtung des positiven Signals durch die Bank in Verbindung steht, und mit einem Unterstrich bei der Beobachtung des negativen Signals.⁴⁸

3.1.1 Handlungsablauf

Uedas Modell besteht aus drei Phasen. In Phase 0 und 1 verhandelt der Unternehmer mit der Bank und in Phase 2 mit dem Venture-Capitalist, falls die Verhandlung mit der Bank in den ersten beiden Phasen zu keiner Finanzierung geführt hat. In dem Modell wird vorausgesetzt, dass die Offenlegung des Projekts und die darauf aufbauende Verhandlung zwischen den jeweiligen Wirtschaftseinheiten zuerst mit der Bank geschieht und im Falle des Scheiterns mit dem Venture-Capitalist fortgesetzt wird. Im ersten Schritt stellt also der Unternehmer der Bank sein Projekt vor und im Anschluss verhandeln die beiden Parteien miteinander. Wenn die Verhandlung abbricht, geht der Unternehmer zum Venture-Capitalist über und stellt nun diesem sein Projekt vor. Da der Venture-Capitalist die Erfolgsaussicht des Projekts exakt kennt, macht die Verhandlung für diesen nur Sinn, wenn das Projekt profitabel ist, also wenn ’ ൌ ’Š gilt. Im Fall ’ ൌ ’Ž wird die Verhandlung sofort abgebrochen. Die Verhandlung kann aber auch im Fall eines profitablen Projekts scheitern. Dies führt dann zu der Möglichkeit der Übernahme des Projekts durch die VCG. Insgesamt bestehen zwei entscheidende Unterschiede zwischen der Verhandlung des Unternehmers mit der Bank und mit dem Venture-Capitalist. So hat die VCG eine stärkere Verhandlungsposition als die Bank. Das liegt daran, dass der Venture-Capitalist beim Abbruch der Verhandlung immer noch das Projekt übernehmen und davon profitieren kann. Der zweite Unterschied liegt in der Informationsasymmetrie bei der Verhandlung zwischen dem Unternehmer und der Bank. Wie vorhin bereits angesprochen, erhält die Bank nicht die vollständige Information bezüglich der Qualität des Projekts.⁴⁹ Im Nachfolgenden wird auf die einzelnen Phasen des Handlungsablaufs eingegangen. Der komplette Handlungsablauf besteht aus drei Zeitpunkten, die nacheinander beschrieben werden.

3.1.2 Verhandlung mit der Bank

Zum Zeitpunkt –[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] stellt der Unternehmer der Bank seine Geschäftsidee vor. Die Bank nimmt dabei nur ein Signal wahr und hat keine genaue Kenntnis über die Erfolgsaussichten des Projekts. Diese Informationsasymmetrie veranlasst die Bank dazu, diese Information auf eigene Weise zu gewinnen. Dabei kann die Bank den profitablen Unternehmer durch Selbstselektion identifizieren. Das funktioniert mit den sogenannten anreizkompatiblen Vertragsmenüs, die der Bank die Möglichkeit der Informationsgewinnung geben. Dabei bietet die weniger gut informierte Partei, in dem Fall die Bank, der Partei mit Informationsvorsprung, hier dem Unternehmer, ein Menü aus Verträgen an. Da in dem Modell nur zwei Typen von Unternehmen, nämlich die profitablen und die unprofitablen, existieren, besteht das Menü auch nur aus zwei Verträgen. Eines richtet sich an den profitablen Unternehmer und eines an den unprofitablen Unternehmer. Zudem wird angenommen, dass das Menü die erwartete Rückzahlung des Unternehmens maximiert und zugleich die Gewinnschwelle der Bank erreichen lässt. Jeder Vertrag legt fest, ob die Finanzierung überhaupt zustande kommt und die Höhe der Rückzahlung, die der Unternehmer von der Bank erhält. Das Menü aus Verträgen wird mit den drei Parametern [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und beschrieben. Wählt der Unternehmer den Vertrag, welches für den profitablen Typ ausgelegt ist, so erhält er von der Bank entweder die Rückzahlung [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] oder [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], abhängig davon, ob das Projekt letztendlich erfolgreich ist oder nicht. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] entspricht der Rückzahlung bei erfolgreichem Projekt und [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten], falls das Projekt erfolglos endet. ist die Rückzahlung bei dem Vertrag, welcher für den unprofitablen Unternehmer gedacht ist. Die Rückzahlungen werden erst ausgezahlt, nachdem das Projekt vollständig abgeschlossen ist und klar ist, ob es erfolgreich war oder nicht.⁵⁰ Tabelle 1 stellt die Rückzahlungen der Bank an den Unternehmer dar, abhängig davon, welchen Vertrag der Unternehmer akzeptiert und wie sich der Erfolg des Projekts herausstellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Rückzahlungen der Bank an den Unternehmer (eigene Darstellung)

Nachdem die Bank das Angebot festgelegt hat, hat der Unternehmer zum Zeitpunkt – ൌ ͳ drei Handlungsmöglichkeiten:

1. Angebot, welches sich an den profitablen Typ richtet, annehmen
2. Angebot, welches sich an den unprofitablen Typ richtet, annehmen
3. Angebot der Bank komplett ablehnen und die Verhandlung mit dem Venture- Capitalist aufnehmen

Die Tabelle 2 fasst die vier Situationen zusammen und stellt eine Übersicht über die Gewinne der Bank und des Unternehmers zum Zeitpunkt – Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten dar. Fall 1a zeigt die Gewinne für den Fall, dass das Unternehmen das Angebot für den profitablen Typen annimmt und das Projekt erfolgreich ist. Ist das Projekt hingegen erfolglos, so tritt Fall 1b ein. Im Fall 2 akzeptiert der Unternehmer das Angebot für den unprofitablen Typen. Fall 3 entspricht der Situation, bei der das Unternehmen das Angebot der Bank ablehnt. In jedem Fall wird angenommen, dass der Bruttogewinn des Unternehmers nie negativ sein kann. Es gilt also immer Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten .⁵¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Ü bersicht der Gewinne der Bank und des Unternehmers (eigene Darstellung)

Die nachfolgende Darstellung fasst die einzelnen Verhandlungsschritte zu den Zeitpunkten – Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4:Verhandlung der Bank mit dem Unternehmer (eigene Darstellung in Anlehnung an Ueda 2004, S. 606)

3.1.3 Verhandlung mit dem Venture-Capitalist

Wenn sich der Unternehmer dazu entschließt das Angebot der Bank abzulehnen, dann findet zum Zeitpunkt – Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten die Offenlegung der Projektidee an den Risikokapitalgeber. Da der Venture-Capitalist über alle Informationen verfügt, die mit der Profitabilität des Projekts im Zusammenhang stehen, endet die Verhandlung sobald dieser erfährt, dass das Projekt keine Erfolgsaussichten hat. Der Unternehmer macht dem Venture-Capitalist ein Angebot, falls dieser das Projekt als profitabel erkennt. Das vom Unternehmer vorgeschlagene Angebot legt fest, dass der Venture-Capitalist die beim Projekt anfallenden Kosten übernimmt und der Unternehmer zusätzlich eine Rückzahlung Ɏ erhält. Der Venture-Capitalist kann daraufhin dieses Angebot entweder annehmen oder ablehnen. Für den Fall, dass dieser das Angebot des Unternehmers annimmt, hat er folgenden Gesamtgewinn: ’Š Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

[...]

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¹ Vgl. Heitzer, 2000, S. 9

² Vgl. EU-Kommission (Hrsg.), 2013, S. L 124/39

³ Vgl. The U.S. Small Business Administration, o.J.a

⁴ Vgl. Heitzer, 2000, S. 9

⁵ Vgl. Brettel, Jaugey, & Rost, 2000, S. 1

⁶ Vgl. Brettel, Jaugey, & Rost, 2000, S. 1

⁷ Vgl. Siedler, 1996, S. 1

⁸ Vgl. Heitzer, 2000, S. 1

⁹ Vgl. Jesch, 2004, S. 79

¹⁰ Vgl. Wolf, 2009, S. 15

¹¹ Vgl. Wolf, 2009, S. 26-28

¹² Vgl. Förschle & Kropp, 1995, S. 31

¹³ Vgl. Für-Gründer.de, o.J.a

¹⁴ Vgl. Für-Gründer.de, o.J.b

¹⁵ Vgl. De Bettignies & Brander, 2007, S. 809

¹⁶ Vgl. Siedler, 1996, S. 1

¹⁷ Vgl. Heitzer, 2000, S. 24

¹⁸ Vgl. Siedler, 1996, S. 13

¹⁹ Vgl. Klemm, 1988, S. 30-34

²⁰ Vgl. Caselli & Gatti, 2004, S. V

²¹ Vgl. Metrick & Yasuda, 2010, S. 10

²² Vgl. Ueda, 2004, S. 601

²³ Vgl. Siedler, 1996, S. 1

²⁴ Vgl. De Bettignies & Brander, 2007, S. 809

²⁵ Vgl. Metrick & Yasuda, 2010, S. 6

²⁶ Vgl. De Bettignies & Brander, 2007, S. 810

²⁷ Vgl. The Business Link, 2012

²⁸ Vgl. Löntz, 2007, S. 1

²⁹ Vgl. Löntz, 2007, S. 3

³⁰ Vgl. Judt & Klausegger, 2014, S. 47

³¹ Vgl. Dapp, 2013, S. 118

³² Vgl. Für-Gründer.de, o.J.c

³³ Vgl. Pfeil, 2014, S. 100

³⁴ Vgl. Dapp, 2013, S. 118

³⁵ Vgl. Für-Gründer.de, o.J.d

³⁶ Vgl. Für-Gründer.de, o.J.e

³⁷ Vgl. Für-Gründer.de, o.J.f

³⁸ Vgl. Für-Gründer.de, o.J.g

³⁹ Vgl. Für-Gründer.de, o.J.h

⁴⁰ Vgl. Fairchild, 2011, S. 359-374

⁴¹ Vgl. De Bettignies & Brander, 2007, S. 808-832

⁴² Vgl. Minola & Giorgino, 2011, S. 222-247

⁴³ Vgl. Winton & Yerramilli, 2008, S. 51-79

⁴⁴ Vgl. Ueda, 2004, S. 603

⁴⁵ Vgl. Ueda, 2004, S. 603 f.

⁴⁶ Vgl. Ueda, 2004, S. 604

⁴⁷ Vgl. Ueda, 2004, S. 603

⁴⁸ Vgl. Ueda, 2004, S. 607

⁴⁹ Vgl. Ueda, 2004, S. 604

⁵⁰ Vgl. Ueda, 2004, S. 604 f.

⁵¹ Vgl. Ueda, 2004, S. 605 f.

• Universidad: Technical University of Berlin (Betriebswirtschaftslehre - Finanzierung und Investition)
• Calificación: 2,0
• Autor: David Wojcikiewicz (Autor)
• Año de publicación: 2014
• Páginas: 68
• No. de catálogo: V282680
• ISBN (Ebook): 9783656817369
• ISBN (Libro): 9783656817376
• Idioma: Alemán
• Etiqueta: Venture, Capital, Bank, Finanzierung, Kapitalbeschaffung, Ueda, Equity, Start-Up, Wagniskapital, Risikokapital, Bankkredit, Modelltheorie, Venture Capital, Unternehmensfinanzierung, Junge Unternehmen, Private Equity, Finanzierungsart