Vor dem theoretischen Hintergrund des unvollkommenen Kapitalmarktes werden Begründungen zur Relevanz der Finanzierung deutscher Nicht-Finanzunternehmen vor und nach der Erosion der Deutschland AG hergeleitet.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einleitung, Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
2. Deutschland AG - empirische Evidenz
2.1 Grundlagen: Grundformen der Unternehmensverflechtung
2.2 Personalverflechtungen
2.3 Kapitalverflechtungen
2.4 Zusammenfassung
3. Deutschland AG - theoretische Analyse
3.1 Signalwirkungen
3.1.1 Verschuldung und Kreditverlängerung als Signal
3.1.2 Dividende als Signal
3.2 Anreizwirkungen
3.2.1 Externe Fremdfinanzierung und Anreizwirkungen
3.2.2 Externe Eigenfinanzierung und Anreizwirkungen
3.2.2.1 Kontrolle durch Eigenkapitalgeber
3.2.2.2 Überinvestitionsanreize
3.2.2.3 Mitbestimmung als Free Cash Flow-Problem?
3.3 Stärken und Schwächen der Deutschland AG
3.3.1 Finanzierungsweise
3.3.2 Informationsverteilung
3.3.3 Unternehmenskontrolle
3.4 Zusammenfassung
4. Erosion der Deutschland AG - empirische Evidenz
4.1 Personalverflechtungen
4.2 Kapitalverflechtungen
4.3 Zusammenfassung
5. Erosion der Deutschland AG - theoretische Analyse
5.1 Ursachen der Erosion
5.1.1 Motive der Kreditgeber
5.1.2 Motive der Industrieunternehmen
5.2 Konsequenzen der Erosion
5.2.1 Finanzierungsweise
5.2.2 Signalwirkungen
5.2.3 Anreizwirkungen
5.2.3.1 Überinvesitionsanreize
5.2.3.2 Arbeitseinsatz
5.2.4 Unternehmenskontrolle
5.3 Zusammenfassung
6. Fazit und Ausblick
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Grundformen der Unternehmensverflechtung
Abb. 2: Personalverflechtungen: „Versicherungs- und Banken-Clique“ (1992)
Abb. 3: Personalverflechtungen: Verflechtungszentrum
Abb. 4: Prozentuale Häufigkeit der verschiedenen Grundformen der Unternehmensverflechtung im Personalverflechtungsnetzwerk (N = 616)
Abb. 5: Beteiligungsverhältnisse deutscher Unternehmen 1993
Abb. 6: Kapitalverflechtungen: „Banken- und Versicherungsclique“ (1992)
Abb. 7: Parallelität von Personal- und Kapitalverflechtung: Banken- und Versicherungsclique (1992)
Abb. 8: Prozentuale Häufigkeit der verschiedenen Grundformen der Unternehmensverflechtung im Kapitalverflechtungsnetzwerk aufgeschlüsselt nach Sendern, Intermediären, Empfängern und Isolierten
Abb. 9: Kreisförmige Kapitalverflechtungen der Allianz Holding und der Dresdner Bank 1992/93
Abb. 10: Cliquenförmige Kapitalverflechtungen (1992/93)
Abb.11: Kapitalverflechtungen in Deutschland 1996
Abb. 12: Kapitalverflechtungen der größten deutschen Finanzunternehmen 1992/ ohne Berücksichtigung der Stimmrechtsverteilung
Abb. 13: Kapitalverflechtungen der größten deutschen Finanzunternehmen 1992/ unter Berücksichtigung der Stimmrechtsverteilung
Abb. 14: Ausschüttungsquoten an den internationalen Börsen (1987-1992)
Abb. 15: Rückgang ausgesandter gerichteter Personalverflechtungen unter den größten deutschen Unternehmen (1996-2004)
Abb. 16: Personalverflechtungen: Rückgang der Sender und Empfänger (1996-2004)
Abb. 17: Rückgang der Verflechtungsdichte im Personalverflechtungsnetzwerk (1996-2004) 32c
Abb. 18: Top-10-Kontrolleure und Aufsichtsrats-Aufsichtsrats-Verflechtungen der DAX-30-Unternehmen 2006
Abb. 19: Das neue Personalverflechtungsnetzwerk 2007
Abb. 20: Kapitalverflechtungen in Deutschland 1998
Abb. 21: Kapitalverflechtungen in Deutschland 2000
Abb. 22: Kapitalverflechtungen in Deutschland 2002
Abb. 23: Kapitalverflechtungen in Deutschland 2004
Abb. 24: Kapitalverflechtungen: Erosionsprozess (1996-2004)
Abb. 25 Die 100 größten deutschen Unternehmen: Rückgang der Kapitalbeteiligungen (1996-2004)
Abb. 26: Neuemissionen von Aktien inländischer Emittenten (1997-2004)
Abb. 27: Neuemissionen von Unternehmensanleihen inländischer Emittenten (1997-2004)
Abb. 28: Finanzierungsstruktur nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften in ausgewählten Ländern
Abb. 29: Anzahl „feindlicher“ Übernahmeversuche in Deutschland (1988-2007)
Abb. 30: Humankapital: Position Deutschlands 1995 und 2006
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Personalverflechtungen: Cliquen der Manager in Deutschland
Tab. 2: Multiple Direktoren: Stabilität der Dyaden
Tab. 3: Personalverflechtungen der DAX-30-Unternehmen 1996/97
Tab. 4: Überblick: Personalverflechtungen - empirische Evidenz
Tab. 5: Konzentrationsgrad des Anteilsbesitzes in Deutschland und in Großbritannien 8b
Tab. 6: Parallelität von Personal- und Kapitalverflechtung in Deutschland und Großbritannien
Tab. 7: Sender, Empfänger, Intermediäre und Isolierte im Netzwerk: prozentuale Anteile
Tab. 8: DAX-30-Unternehmen: Aktionärsstrukturen (1996/97)
Tab. 9: Überblick: Kapitalverflechtungen - empirische Evidenz
Tab. 10: Finanzierungsmuster deutscher, japanischer und amerikanischer Unternehmen - Anteile an der langfristigen externen Unternehmensfinanzierung 13a
Tab. 11: Stimmrechtsanteile nach Gruppen in den Hauptversammlungen der 24 größten deutschen Gesellschaften in mehrheitlichem Streubesitz 1992
Tab. 12: Überblick: Signalwirkungen
Tab. 13: Überblick: Anreizwirkungen
Tab. 14: Überblick: Stärken und Schwächen der Deutschland AG
Tab. 15: Gerichtete und ungerichtete Personalverflechtungen 1989 und 2001
Tab. 16: Strukturformen der Personalverflechtung 1989 und 2001
Tab. 17: Marktkapitalisierung, Streubesitzanteile und Hauptversammlungspräsenzen der DAX-30-Unternehmen 2005
Tab. 18: Überblick: Erosion der Personal- und Kapitalverflechtungen - empirische Evidenz
Tab. 19: Überlick: Ursachen
Tab. 20: Charakteristika von Einzelaktionären und institutionellen Investoren
Tab. 21: Überblick: Konsequenzen
Tab. 22: Überblick: Fazit und Ausblick
1. Einleitung, Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
Die Deutschland AG kann als Netzwerk aus Personalverflechtungen (PVen) und Kapitalverflechtungen (KVen), zwischen deutschen Finanzunternehmen1 (insbesondere Banken) und Nicht-Finanzunternehmen (insbesondere Industrieunternehmen) verstanden werden, welches bereits in den 1870ern geknüpft, und vor allem in den 50er Jahren ausgebaut wurde.2 Mit Bezug auf die Nachkriegszeit wird die Deutschland AG als Interessenkoalition aus ‚big business, big banks and big labour ’ bezeichnet.3 Seit Mitte der 90er Jahre ist von der Erosion des Netzwerks Deutschland AG die Rede.4
Gegenstand dieser Arbeit ist die finanzierungstheoretische Auseinandersetzung mit dem Verflechtungsnetzwerk Deutschland AG und seiner Erosion aus der Perspektive der Nicht- Finanzunternehmen. Das Finanzsystem (im Folgenden auch: System) aus Unternehmenssicht stellt hierbei den übergeordneten Kontext dar.5 Den Schwerpunkt bildet eine Diskussion von Kapitalmarktunvollkommenheiten6, in Form vor- und nachvertraglicher Informationsasym- metrien zwischen Kapitalnehmern und Kapitalgebern, bezogen auf das Unternehmensnetz- werk Deutschland AG. Ziel ist die Erörterung der Bedeutung der Finanzierungsweise für deutsche Nicht-Finanzunternehmen vor und nach der Erosion der Deutschland AG.
Mit diesem Ansatz ähnelt die Arbeit den Beiträgen von Hellwig (1997) und Krahnen (1998), welche den Zusammenhang zwischen der Ausgestaltung des Finanzsystems und den Möglichkeiten der Managementkontrolle thematisieren. Den Unterschied zu diesen Arbeiten, begründet im Wesentlichen die Betrachtung verschiedener Hidden Information- sowie Hold Up-Probleme, und die explizite Bezugnahme auf die Relevanz von PVen und KVen für die Ausgestaltung der Finanzierungsbeziehungen in der Deutschland AG.
Hierzu werden im nachfolgenden zweiten Kapitel zunächst Grundformen von PVen und KVen vermittelt (Kap. 2.1) um dann empirische Evidenz zur Personalverflechtung (PV) und zur Kapitalverflechtung (KV) (Kap. 2.2 und 2.3) zu präsentieren, welche abschließend zu- sammengefasst wird (Kap. 2.4). Hierauf aufbauend werden im dritten Kapitel aus finanzie- rungstheoretischer Sicht Probleme vorvertraglicher (Kap. 3.1) und nachvertraglicher (Kap. 3.2) Informationsasymmetrie sowie Stärken und Schwächen (Kap. 3.3) der Deutschland AG diskutiert. Im Anschluss erfolgt eine Zusammenfassung (Kap. 3.4). Im vierten Kapitel wird empirische Evidenz zur Erosion der PVen und KVen (Kap. 4.1 und 4.2) der Deutschland AG vorgestellt und anschließend zusammengefasst (Kap. 4.3). Aus theoretischer Sicht wird diese Erosion im fünften Kapitel betrachtet. Hier werden mögliche Ursachen (Kap. 5.1) und Konsequenzen (Kap. 5.2) erodierender PVen und KVen erörtert und zusammengefasst (Kap. 5.3). Das sechste Kapitel gibt einen Überblick über die wesentlichen Erkenntnisse und einen Ausblick bezogen auf einzelne, wichtige Aspekte.
2. Deutschland AG - empirische Evidenz
2.1 Grundlagen: Grundformen der Unternehmensverflechtung
Im Folgenden werden Grundformen von Unternehmensverflechtungen, welche über Personal oder über Eigenkapital erfolgen, betrachtet. Im ersten Fall spricht man von PVen, im zweiten Fall von KVen, wobei zwischen gerichteten und ungerichteten PVen differenziert wird: Eine gerichtete PV ist gegeben, wenn ein Unternehmen seinen Vorstandsmanager in den Aufsichtsrat (AR) eines anderen Unternehmens entsendet.7 Eine ungerichtete PV liegt vor, wenn dieselbe Person gleichzeitig im AR (bzw. seltener: im Vorstand) zweier Unterneh- men vertreten ist.8 Heterarchisch strukturierte Grundformen von PVen und KVen sind Kreise und reziproke Cliquen, hierarchisch strukturierte Grundformen Sterne und Pyramiden.9
Eine Überkreuzverflechtung auf Personalverflechtungsebene, (Vorstand von A im AR von B und Vorstand von B im AR von A) ist gemäß § 100 II Nr. 3 AktG verboten.10 Von einer Überkreuzverflechtung auf Kapitalverflechtungsebene (Überkreuzbeteiligung) ist im Folgenden die Rede, falls A am Eigenkapital von B beteiligt ist, und B am Eigenkapital von A. Diese Definition entspricht nicht derjenigen gemäß § 19 AktG, wonach für eine Überkreuzbeteiligung die Anteilshöhe jeweils mehr als 25 % betragen muss.11
Erfolgt die Überkreuzverflechtung indirekt, also über Dritte12, handelt es sich um einen Kreis.13 (Zur Grundform Kreis und allen nachfolgend beschriebenen Grundformen vgl. Abb. 1). Ein Kreis über PVen wird gebildet, wenn der Vorstand von A im AR von B ist, der Vorstand von B im AR von C und der Vorstand von C im AR von A. Ein Kreis auf Kapitalverflechtungsebene bedeutet z.B. A hält Anteile an B, B Anteile an C und C Anteile an A. Die für die Kreisform typische indirekte Beteiligung (im Bespiel ist B an A indirekt über C beteiligt) führt zu einer Intransparenz der Eigentümerstrukturen.14
Eine Mehrzahl von Überkreuzverflechtungen zwischen mindestens drei Unternehmen wird als reziproke Clique bezeichnet.15 Die reziproke Clique enthält mehrere Kreise und ist komplexer als der Kreis, weil alle eingebundenen Unternehmen direkt wechselseitig mitein- ander verbunden seien k ö nnen.16 Sie ist ein Netzwerk ungerichteter und gerichteter PVen, das durch Personalidentität und informelle Beziehungen17 gekennzeichnet ist, bzw. ein Netzwerk wechselseitiger Beteiligungen.
Ein Stern auf Personenverflechtungsebene bedeutet z.B. A entsendet seine Vorstände in den AR von B, C und D, wobei B, C und D weder an A Personal senden, noch untereinander über Personal verflochten sind (nur gerichtete PVen).18 Ein Stern auf Kapitalverflechtungs- ebene bedeutet A hält einen (relativ hohen) Anteil an B, C und D; letztere sind weder wech- selseitig noch an A beteiligt, wie es bspw. in deutschen Konzernen häufig der Fall ist.19
Eine Mehrzahl hierarchisch angeordneter Sterne ist eine Pyramide.20 Ein Beispiel pyramidal angeordneter KVen ist der mehrstufige Konzern.21 Bei Pyramiden auf Personalverflechtungsebene wird von einer abnehmenden Stärke der Beziehung des Unternehmens an der Spitze der Pyramide zu den übrigen Unternehmen ausgegangen, je mehr Stufen zwischen ihm und diesen übrigen Unternehmen liegen.22
Wie aus obiger Beschreibung hervorgeht sind heterarchische Verflechtungen immer Überkreuzverflechtungen. Sie sind durch Wechselseitigkeit gekennzeichnet: Wie aus Abb. 1 ersichtlich, sind in heterarchische Verflechtungen eingebundene Unternehmen gleichzeitig Sender und Empfänger von PVen bzw. KVen, sie fungieren mithin als so genannte Intermedi- äre.23 In hierarchische Verflechtungen eingebundene Unternehmen können hingegen nur als Sender oder Empfänger fungieren, mit Ausnahme der Unternehmen die Zwischenglieder in
Abb. 1: Grundformen der Unternehmensverflechtung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Pyramiden sind: Sie fungieren als Intermediäre.24 Ein weiterer Unterschied ergibt sich bezüglich der Höhe der Anteile, die in heterarchischen KVen eher gering, in hierarchischen KVen eher hoch ausfällt.25 Es folgt eine Präsentation empirischer Evidenz zu den PVen und KVen deutscher Unternehmen, wobei die vorgestellten heterarchischen (Kreis, Clique) und hierarchischen (Stern, Pyramide) Verflechtungsformen aufgegriffen werden.
2.2 Personalverflechtungen
Laut Windolf (1994) ist das Netzwerk der PVen (im Folgenden immer blau dargestellt) durch eine höhere Dichte als das Netzwerk der KVen gekennzeichnet.26 Er präsentiert einen Ausschnitt des Personalverflechtungsnetzwerks: Cliquenförmige PVen zwischen Banken und Versicherungen 1992 (Abb. 2), wobei mit der Veba auch ein Industrieunternehmen einbezo- gen ist. Beispielhaft herausgegriffen wird von Windolf die Münchener Rück: Durch die Ent- sendung ihres Vorstandsvorsitzenden Dr. Jannot in den AR der Veba und der Hamburg- Mannheimer steht die Münchener Rück mit diesen Unternehmen durch je eine gerichtete Per- sonalverflechtung (Pfeil) in Verbindung.27 Darüber hinaus entsteht hierdurch für die beiden Unternehmen eine ungerichtete Verflechtung (gestrichelte Linie), weil zugleich dieselbe Per- son im AR der Veba und im AR der Hamburg-Mannheimer sitzt.28 Windolf betont, dass ge- richtete PVen oftmals bewusst geknüpft werden, ungerichtete sich hingegen zufällig ergeben können, ein zufälliges Zustandekommen der ungerichteten PVen in Abb. 2 jedoch eher un- wahrscheinlich sei.29
Windolf/Beyer (1995) untersuchen Unternehmensverflechtungen in Deutschland und Großbritannien im Zeitraum 1990 bis 1992.30 Sie finden Nachweise für eine Dominanz deut- scher Banken als Sender gerichteter PVen,31 d.h. Banken entsenden überdurchschnittlich häu- fig ihre Manager in den AR anderer Unternehmen. Des Weiteren identifizieren Win- dolf/Beyer mit Hilfe einer Cliquen-Analyse ein Verflechtungszentrum im Netzwerk der PVen32 (Abb. 3): Die größten deutschen Aktiengesellschaften bilden eine Clique gerichteter und ungerichteter PVen.33 Dies spricht erstens für das Vorliegen heterarchischer PVen und
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Personalverflechtungen: „Versicherungs- und Banken-Clique“ (1992)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Personalverflechtungen: Verflechtungszentrum
zweitens dafür, dass diese PVen sich auf einen bestimmten Kreis von Unternehmen (größte Aktiengesellschaften) erstrecken.34 Die Dichte des Verflechtungszentrums beträgt 1,28 und damit das sechsfache der Dichte des Verflechtungszentrums, welches Windolf/Beyer für Großbritannien identifizieren.35
Beyer (1996) findet im Netzwerk der PVen, stärkere Hinweise für das Vorliegen von heterarchischen Verflechtungen, als im Netzwerk der KVen.36 Er findet Nachweise dafür, dass überwiegend die größten deutschen Unternehmen über heterarchische PVen verbunden sind,37 wobei der Anteil an Kreisen und Cliquen (heterarchische PVen) im Vergleich zum Anteil an Sternen und Pyramiden (hierarchische PVen) im Gesamtnetzwerk (N = 616 Unternehmen) relativ gering ist (Abb. 4).
Windolf (1997) identifiziert Manager, die vier oder mehr Vorstands- oder AR-Posten innehaben („multiple Direktoren“38 ), und untersucht, inwieweit zwischen diesen Managern (N = 308) cliquenartige PVen bestehen.39 Insgesamt werden zwanzig Cliquen identifiziert (Tab. 1). Sie sind jeweils nach dem am stärksten verflochtenen Unternehmen (Konzern) benannt und nach der Zahl der Positionen die im jeweiligen Konzern verbleiben geordnet (Spalte 5). Die ersten zwölf Cliquen beschreiben Beziehungen, die weitgehend im Konzern verbleiben („Integrationsnetzwerke“40 ). Die Cliquen Nr. 13 bis Nr. 20 hingegen beschreiben „kosmopoli- tische Netzwerke“41, die unternehmens ü bergreifend sind und deshalb eine geringere interne Verflechtungsdichte (Spalte 3) aufweisen. In diesen Cliquen treffen Manager aufeinander, die in vielen unterschiedlichen Unternehmen tätig sind.42 Im Vordergrund stehen hier vor allem Manager der Deutschen Bank, Dresdner Bank und BHF Bank,43 was für eine Dominanz der Banken als Sender gerichteter PVen sprechen könnte. Nach Windolf fungieren diese Cliquen als Informationskan ä le, weil sie Banken Zugang zu Insider-Informationen über ihre Kredit- kunden bzw. ihre Beteiligungsunternehmen ermöglichen.44 Windolf untersucht darüber hinaus wie viele der identifizierten 308 multiplen Direktoren schon zehn Jahre zuvor einen Vor- stands- oder AR-Posten bekleideten (Positions-Stabilit ä t) und wie stabil die Beziehungen
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Prozentuale Häufigkeit der verschiedenen Grundformen der Unternehmensverflechtung im Personalverflechtungsnetzwerk (N = 616)
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Tab. 1: Personalverflechtungen: Cliquen der Manager in Deutschland
zwischen diesen Managern sind (Stabilit ä t von Dyaden).45 Bezüglich der Positionsstabilität ergibt sich folgendes Bild: 73,8 % dieser Manager hatten bereits vor ca. zehn Jahren Vor- stands- bzw. AR-Posten inne, 59,1 % hiervon im selben, 14,7 % in einem anderen Unterneh- men.46 Die Ergebnisse zur Stabilität der Dyaden zeigt in Tab. 2:47 1992/93 gab es 3690 Dya- den, d.h. 3690 Beziehungen zwischen den 308 Managern (d.h. im Durchschnitt zwölf Bezie- hungen pro Manager), zehn Jahre zuvor waren es 1481 Dyaden (im Durchschnitt 4,8 Bezie- hungen pro Manager). Die Dichte dieses Netzes betrug 1992/93 7,8 %, zehn Jahre zuvor 3,1 %. 667 der 3690 Dyaden (bzw. 2,2 der zwölf Beziehungen pro Manager) haben zehn Jahre zuvor bereits existiert (stabile Dyaden).
In der Untersuchung von Pappi et al. (1987) werden ein Netzwerk gerichteter PVen und ein Elitenetzwerk konstruiert, wobei letzteres Manager umfasst, die in mindestens vier Auf- sichtsräten, aber in keinem Vorstand vertreten sind.48 Im Rahmen einer Blockmodellanalyse werden strukturell ähnlich verflochtene ‚Unternehmensblöcke’ identifiziert, wobei für Blöcke, die über relativ hohe Eigenkapitalanteile verbunden sind, eine hohe Dichte gerichteter PVen nachgewiesen wird.49 Des Weiteren werden relativ hohe Beziehungsstärken im Elitenetz- werk50 und ein aus Unternehmens gruppen bestehendes pyramidales Verflechtungszentrum identifiziert, welches von der Deutschen und der Dresdner Bank dominiert wird und wichtige Industrieunternehmen mit einschließt.51 Pappi et al. verweisen darauf, dass diese Unterneh- mensgruppen das Verbot einer Überkreuzverflechtung über Personal unterlaufen.52
Die PVen (und KVen) der 100 größten deutschen Unternehmen werden regelmäßig von der Monopolkommission untersucht. Nach Monopolkommission traten 1992 41 der betrachte- ten Unternehmen als Sender und 70 als Empfänger von PVen auf.53 1994 ist mit 37 Sendern und 66 Empfängern ein leichter Rückgang zu verzeichnen.54 1996 erhöhte sich die Anzahl der Sender auf 42 und die der Empfänger auf 69.55 Die regelmäßig geringere Anzahl an Sendern im Vergleich zu Empfängern wird auf eine Dominanz einiger Unternehmen (vor allem Ban- ken) als Sender gerichteter PVen zurückgeführt.56 Die wichtigsten Sender 1992, 1994 und 1996 sind Deutsche Bank, Dresdner Bank und Allianz gefolgt von den großen Industrieunter-
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tab. 2: Multiple Direktoren: Stabilität der Dyaden
nehmen Daimler Benz, Siemens, RWE und Veba.57 Die meisten der Unternehmen sind 1992, 1994 und 1996 zugleich Sender und Empfänger (also Intermediäre) von PVen,58 was auf das Vorliegen heterarchischer Strukturen hindeuten kann. Eine Betrachtung der DAX-30- Unternehmen (Tab. 3) zeigt, dass diese Unternehmen (1997/96) viele PVen ausgesandt, aber auch relativ viele, von Banken und Versicherungen ausgesandte, PVen empfangen haben. Des Weiteren wird die hohe Anzahl von PVen über Kontrollorgane (letzte Spalte) deutlich. Tab. 4 gibt einen Überblick über die wichtigsten empirischen Befunde zum Netzwerk der PVen.
2.3 Kapitalverflechtungen
Die Deutschland AG, als Netzwerk von KVen zwischen Finanz- und Industrieunter- nehmen wird vor allem von Adams (1994) thematisiert: Er charakterisiert das Netzwerk der KVen als komplexes, für Außenstehende (Aktionäre) intransparentes Gebilde, das sich aus einer Vielzahl von Überkreuz- und Kreisverflechtungen (mithin heterarchischen KVen) zu- sammensetzt.59 Die Intransparenz wird nach Adams dadurch erzeugt, dass diese Beteiligun- gen unterhalb offenlegungspflichtiger Höhen bleiben.60 Die bis 1993 erforschten Teile der Deutschland AG stellt Adams mit Hilfe einer von Wenger erstellten Abbildung vor (Abb. 5): Zu erkennen ist die Überkreuzbeteiligung zwischen Allianz und Münchener Rück, die auch eine Überkreuzverflechtung im Sinne § 19 AktG darstellt. Im Zentrum stehen die sieben Fi- nanzunternehmen Allianz Holding, Deutsche Bank, Dresdner Bank, Commerzbank, Bayeri- sche Hypotheken- und Wechsel-Bank, Münchener Rückversicherungs-AG, Bayerische Ver- einsbank, welche über KVen und Depotstimmrechte sowohl sich gegenseitig, als auch die Mehrheit an großen Industrieunternehmen (Daimler-Benz, Bayer, BASF, Hoechst, Schering, Mannesmann, MAN, Linde, Metallgesellschaft) kontrollieren.61 Adams verweist auf ein Aus- bleiben ausländischer Investitionen infolge der Intransparenz wechselseitiger KVen auf dem deutschen Kapitalmarkt.62
Windolf (1994) verweist auf dichte cliquenförmige KVen mit Beteiligungshöhen von 20 % bis 40 % zwischen Banken und Versicherungen63 wobei allerdings auch die Integration von Industrieunternehmen deutlich wird (Veba, Lambda). Die KVen sind in Abb. 6 darge- stellt. Im Zentrum dieser Verflechtungen stehen die Allianz und die Dresdner Bank. Windolf
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Tab. 3: Personalverflechtungen der DAX-30-Unternehmen 1996/97
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Tab. 4: Überblick: Personalverflechtungen - Empirische Evidenz
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Abb. 5: Beteiligungsverhältnisse deutscher Unternehmen 1993
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Abb. 6: Kapitalverflechtungen: „Banken- und Versicherungsclique“ (1992)
weist darauf hin, dass heterarchische KVen nur einen bestimmten Kreis von Unternehmen erfassen, für das Gesamtnetzwerk der KVen hingegen nicht charakteristisch sind.64 Die oben erwähnte Überkreuzverflechtung der Allianz und Münchener Rück ist ebenfalls zu erkennen. Des Weiteren sind die (überwiegend) wechselseitigen KVen zwischen Allianz, Münchener Rück und Dresdner Bank zu erkennen. Überdies werden laut Windolf Kooperationschancen sichtbar: Die Allianz kann in Kooperation mit den anderen, an der Lambda beteiligten, Unter- nehmen (Dresdner Bank, Hamburger-Mannheimer, Deutsche Krankenversicherung) ihren Einfluss auf Veba geltend machen, welcher größer sein wird als die Summe der einzelnen Einflussmöglichkeiten der Beteiligten.65 Mit einem Fragezeichen versehene Pfeile, zeigen vermutete Beteiligungen, deren Höhe unbekannt war - ein Problem das von Adams angespro- chen wurde (siehe oben). Des Weiteren verweist Windolf auf einen parallelen Verlauf von KVen und PVen.66 Deutlich wird der parallele Verlauf wenn man bspw. die von Windolf ge- wählten Abbildungen zu PVen und KVen zusammenführt (siehe Abb. 7). In einer Randbe- merkung erwähnt Windolf hierarchische KVen, indem er auf stark diversifizierte Konzerne, wie bspw. die Mannesmann AG, aufmerksam macht.67
Hierarchische KVen werden insbesondere in der Studie Windolf/Beyer (1995) themati- siert. Sie kommen in ihrer Analyse der KVen deutscher und britischer Unternehmen zu dem Ergebnis, dass das deutsche Kapitalverflechtungsnetzwerk im Vergleich zum britischen durch eine hohe Eigentumskonzentration (Konzentrationsgrad des Anteilsbesitzes) gekennzeichnet ist.68 Tab. 5 zeigt die Ergebnisse: Bei 51 % (=12,9 % + 38,1 %, letzte Zeile) aller Beteiligun- gen in Deutschland beträgt die Anteilsh ö he mindestens 50 %, was eine Mehrheitskontrolle ermöglicht. Bei den Anteilseignern (Spalte 13) handelt es sich überwiegend um Nicht- Finanzunternehmen (36,1 %). Die Befunde zur Anteilshöhe und zum Anteilseignertyp fassen Windolf/Beyer zu dem Ergebnis zusammen, dass die meisten deutschen Unternehmen sich im Mehrheitsbesitz von Nicht-Finanzunternehmen befinden - mithin in Deutschland die Kon- zernstruktur bzw. sternförmige (mithin hierarchische) KVen dominieren.69 Des Weiteren fin- den Windolf/Beyer Nachweise für einen hohen Deckungsgrad von PVen und KVen in Deutschland (im Vergleich zu Großbritannien) (Tab. 6)70: Bereits Beteiligungen bis 9,9 % gehen in 22,5 % aller Fälle (Spalte 1) mit einer gerichteten PV einher. Beteiligungen zwi- schen 10 % und 24,9 % gehen in 50,6 % der Fälle (Spalte 2) mit einer gerichteten Personal-
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Abb. 7: Parallelität von Personal- und Kapitalverflechtung: Banken- und Versicherungsclique (1992)
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Tab. 5: Konzentrationsgrad des Anteilsbesitzes in Deutschland und in Großbritannien
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Tab. 6: Parallelität von Personal- und Kapitalverflechtung in Deutschland und Großbritannien
verflechtung einher. Bei allen Beteiligungen, die noch höher als 24,9 % ausfallen, wird diese Parallelität wird sogar verstärkt (vgl. übrige Spalten).
Beyer (1996) identifiziert zunächst Sender, Empfänger oder Intermediäre im (deut- schen) Netzwerk der KVen. Die Ergebnisse zeigt Tab. 7: Den relativ geringen Anteil an In- termediären (21 %) interpretiert Beyer, als Hinweis auf eine geringe Verbreitung heterarchi- scher KVen.71 Der hohe Anteil an Empfängern (46,7 %) kann ein Hinweis auf hierarchische KVen sein. Für eine genaue Identifizierung heterarchischer und hierarchischer KVen werden in einem nächsten Schritt Sender, Empfänger und Intermediäre den einzelnen Verflechtungs- formen zugeordnet72, Abb. 8 zeigt die Ergebnisse: Der Anteil der Intermediäre in Kreisen bzw. Cliquen an der untersuchten Grundgesamtheit ist mit 3,2 % bzw. 1 % relativ gering. Ein relativ hoher Anteil an Intermediären ist in Pyramiden vertreten; Empfänger in Sternen und Pyramiden sind sehr verbreitet. Der Anteil hierarchischer KVen an der Grundgesamtheit ist mit 21,2 % (Sterne) und 49,5 % (Pyramiden) relativ hoch. In diesen Befunden spiegelt sich nach Beyer die Bedeutung der Konzerne in Deutschland wider.73 Zwischen gro ß en deutschen Finanz- und Industrieunternehmen identifiziert Beyer sowohl kreis- (Abb. 9) als auch cliquen- förmige (Abb. 10) KVen. Beyer kommt zu dem Ergebnis, dass tendenziell die größeren und wichtigen Unternehmen in heterarchische KVen eingebunden sind.74 Die Ergebnisse der Stu- die von Beyer sprechen dafür, dass das Gesamtnetzwerk der KVen von hierarchischen KVen durchzogen wird, wobei die wichtigsten Unternehmen allerdings über heterarchische KVen miteinander verbunden sind.
Die KVen zwischen den 100 größten deutschen Unternehmen haben - den Untersu- chungen der Monopolkommission zufolge - bis 1996 zugenommen.75 Abb. 11 zeigt das Kapi- talverflechtungsnetzwerk der größten deutschen Unternehmen 1996.76 Es wird deutlich, dass die Anteilshöhen sich meist zwischen 5 % und 25 % bewegen. Insgesamt wird die Komplexi- tät des Netzwerks deutlich, die sich auch in der Vielzahl der Beteiligungsfälle mit 134 1994 und 143 1996 widerspiegelt.77 1996 waren 39 der betrachteten Unternehmen Sender und 51 Unternehmen Empfänger von Kapitalverflechtungen.78 Von diesen 39 Unternehmen waren 28 zugleich Empfänger,79 mithin Intermediäre. Abb. 11 zeigt, dass Finanzunternehmen oft unter- einander wechselseitig verflochten sind (gelbe Pfeile) und das Zentrum des Netzwerkes bil-
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Tab. 7: Sender, Empfänger, Intermediäre und Isolierte im Netzwerk: prozentuale Anteile
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Abb. 8: Prozentuale Häufigkeit der verschiedenen Grundformen der Unternehmensverflech- tung im Kapitalverflechtungsnetzwerk aufgeschlüsselt nach Sendern, Intermediären, Empfängern und Isolierten
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Abb. 9: Kreisförmige Kapitalverflechtungen der Allianz Holding und der Dresdner Bank 1992/93
[...]
1 Mit Finanzunternehmen sind im Folgenden Banken und Versicherungen gemeint, mit Nicht- Finanzunternehmen Industrie-, Dienstleistungs- und/oder Handelsunternehmen.
2 Vgl. Höpner/Krempel (2004); Hackethal/Schmidt/Tyrell (2006), S. 6.
3 Vgl. hierzu Schmidt (2006), S. 18 f.
4 Vgl. hierzu z.B. Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung (2006).
5 Vgl. hierzu Credit Suisse Economic Research (2005), S. 6 f.
6 Ein vollkommener Kapitalmarkt ist gekennzeichnet durch rationale Marktteilnehmer, gegebene Preise und die Absenz von Informations- und Transaktionskosten, vgl. z.B. Breuer (1998), S. 62.
7 Vgl. Beyer (1998), S. 22; Windolf/Beyer (1995), S. 16.
Vgl. Beyer (1998), S. 22.
Vgl. Beyer (1998), S. 164; Höpner/Krempel (2004), S. 341. Die vorgestellten Verflechtungsformen sind nur Grundformen. Möglich sind komplexe, ggf. durch Kombination dieser Grundformen entstehende, Verflech- tungsformen, vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 5 f.
10 Vgl. Wilhelm (2005), S. 319, Tz. 1057.
11 Die Definition gemäß § 19 AktG wäre zu restriktiv und wird deshalb im Folgenden nicht zugrunde gelegt, vgl. hierzu insbesondere den Vorschlag von Adams bereits bei einer Beteiligung von 3 % (auch wenn diese über Dritte zustande kommt) von einer Überkreuzbeteiligung zu sprechen, vgl. Adams (1994), S. 154.
12 Dritte sind z.B. zwischengeschaltete Gesellschaften, externe Eigentümer oder Gemeinschaftsunternehmen, vgl. Beyer (1998), S. 23 ff.
13 Vgl. Beyer (1998), S. 87; Adams (1994), S. 149.
14 Vgl. Beyer (1998), S. 90.
15 Vgl. Beyer (1998), S. 90 f, Fußnote 49.
16 Vgl. Beyer (1998), S. 91. In Cliquen einbezogene Unternehmen m ü ssen nicht alle wechselseitig miteinander verbunden sein, vgl. Beyer (1998), S. 97.
17 Vgl. Beyer (1998), S. 92.
18 Vgl. Beyer (1998), S. 92.
19 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 4 f.
20 Vgl. Beyer (1998), S. 92.
21 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 5.
22 Vgl. Beyer (1998), S. 92.
23 Vgl. hierzu Beyer (1998), S. 93.
24 Vgl. hierzu Beyer (1998), S. 93 ff.
25 Vgl. Adams (1994), S. 149; Windolf (1994), S.88.
26 Vgl. Windolf (1994), S. 89.
27 Vgl. hierzu Windolf (1994), S. 89.
28 Vgl. Windolf (1994), S. 89.
29 Vgl. Windolf (1994), S. 89.
30 Für eine detaillierte Beschreibung der Stichprobe vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 28.
31 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 19, S. 31.
32 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 20 f.
33 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 24.
34 Vgl. hierzu Windolf/Beyer (1995), S. 21.
35 Vgl. hierzu auch den Befund für das britische Verflechtungszentrum Windolf/Beyer (1995), S. 20 f. Die Verdichtungsdichte gibt den Anteil realisierter an den potentiell möglichen Verflechtungen wieder.
36 Vgl. Beyer (1996), S. 86.
37 Vgl. Beyer (1998), S. 96.
38 Vgl. Windolf (1997), S. 82.
39 Vgl. Windolf (1997), S. 90 ff. Die Cliquen bezeichnet Windolf als „soziale Kreise“, vgl. hierzu Windolf (1997), S. 90 f.
40 Vgl. Windolf (1997), S. 93.
41 Vgl. Windolf (1997), S. 94.
42 Vgl. Windolf (1997), S. 94.
43 Vgl. Windolf (1997), S. 94.
44 Vgl. Windolf (1997), S. 94.
45 Vgl. Windolf (1997), S. 97 ff. Als Dyaden werden hierbei nur Beziehungen aufgefasst, die durch formale Vorstands- oder Aufsichtsratsmitgliedschaft zustande kommen, vgl. Windolf (1997), S. 100.
46 Vgl. Windolf (1997), S. 98 f.
47 Zur nachfolgenden Erläuterung vgl. auch Windolf (1997), S. 100.
48 Vgl. hierzu Pappi/Kappelhoff/Melbeck (1987), insbesondere S. 698.
49 Vgl. Pappi/Kappelhoff/Melbeck (1987), S. 702 ff.
50 Vgl. Pappi/Kappelhoff/Melbeck (1987), S. 704 ff.
51 Vgl. Pappi/Kappelhoff/Melbeck (1987), insbesondere S. 711 f.
52 Vgl. Pappi/Kappelhoff/Melbeck (1987), insbesondere S. 711 f.
53 Vgl. Monopolkommission (1996), S. 283, Tz. 544.
54 Vgl. Monopolkommission (1998a), S. 210, Tz. 288.
55 Vgl. Monopolkommission (1998a), S. 210, Tz. 288.
56 Vgl. Monopolkommission (1998a), S. 210, Tz. 288.
57 Vgl. Monopolkommission (1996), Tab. II.20, S. 284 ff; Monopolkommission (1998a), Tab. III.18, S. 211 ff.
58 Vgl. Monopolkommission (1996), S. 284 ff, Tab. II.20; Monopolkommission (1998a), S. 211, Tab. III.18.
59 Vgl. Adams (1994), S. 148 f.
60 Vgl. Adams (1994), S. 149.
61 Vgl. hierzu Adams (1994), S. 151.
62 Vgl. Adams (1994), S. 148 f.
63 Vgl. Windolf (1994), S. 88.
64 Vgl. Windolf (1994), S. 88.
65 Vgl. Windolf (1994), S. 89.
66 Vgl. Windolf (1994), S. 89.
67 Vgl. Windolf (1994), S. 88, Fußnote 29.
68 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 7 ff.
69 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 9 ff.
70 Vgl. Windolf/Beyer (1995), S. 18 f.
71 Vgl. Beyer (1996), S. 86.
72 Vgl. Beyer (1996), S. 86 ff.
73 Vgl. Beyer (1996), S. 91.
74 Vgl. Beyer (1996), S. 93.
75 Vgl. Monopolkommission (1998a), S. 193, Tz. 254.
76 Zur Beschreibung der Grafik vgl. auch Höpner/Krempel (2005).
77 Zu den Zahlenangaben vgl. Monopolkommission (1998a), S. 193, Tz. 254.
78 Vgl. Monopolkommission (1998a), S. 193.
79 Vgl. Monopolkommission (1998a), S. 194, Tz. 256.
- Citar trabajo
- Sandra Ifrim (Autor), 2007, Erosion der Deutschland AG - Ursachen und Konsequenzen veränderter Personal- und Kapitalverflechtungen auf dem deutschen Kapitalmarkt, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/186719
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