Sparer nutzen in einem immer stärkeren Maße die Möglichkeit, ihr Geld in Investmentfonds anzulegen. Statt selbst in Wertpapiere zu investieren, delegieren Anleger die Entscheidung an einen Fondsmanager. Dabei ist insbesondere der Anteil, welcher in aktiv verwaltete Fonds fließt, in den vergangenen Jahren kaum gesunken, obwohl keine Studie empirisch nachweisen konnte, dass sich Anleger bei einer solchen Anlage besser stellen als durch Investition in einen Indexfonds. Hiermit stellt sich die Frage, weshalb Anleger sich für eine solche Anlageform entscheiden, obwohl bekannt ist, dass diese zu geringeren Erträgen führt als andere Anlagemöglichkeiten, die ebenso leicht genutzt werden können. Betrachtet man die Höhe der investierten Vermögen, so hat das Verhältnis von Anleger und Fondsmanager große Auswirkungen auf die Finanzmärkte als auch auf die makroökonomische Entwicklung. Somit ist ein besseres Verständnis der Natur und der Konsequenzen der Verträge im delegierten Portfoliomanagement sowohl für Politiker als auch für Wissenschaftler interessant und relevant. Bis dato lag der Fokus der Literatur über delegiertes Portfoliomanagement auf der Beziehung zwischen Anleger und Fondsmanager. Immer wenn Menschen mit den Mitteln anderer wirtschaften, kommt es zu Agenten-Problemen. Diese Betrachtungsweise vernachlässigt jedoch die Tatsache, dass es verschiedene Investitionskanäle für Anleger gibt, durch die sie Geld anlegen können. Eine Vielzahl von Anlegern nutzt Finanzintermediäre bei der Investitionsentscheidung.Dieser soll die Probleme bei der Durchführung von Finanztransaktionen reduzieren. In dieser Arbeit wird insbesondere der Informationstransfer durch die Beratungsfunktion, den ein Berater ermöglicht, im Vordergrund stehen. Es gibt Verträge, die nicht zwischen Anleger und Fondsmanager allein geschlossen werden. Stattdessen kann es zu einem Vertrag zwischen Finanzintermediär und Fondsmanager und einem weiteren zwischen Anleger und Finanzintermediär kommen.Im Schwerpunkt dieser Arbeit soll daher eine alternative Sichtweise vorgestellt werden, bei der zusätzlich zu Anleger und Fondsmanager ein Intermediär betrachtet wird.
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Verhältnis des Anlegers zu dem Fondsmanager
2.1 Prinzipal-Agenten-Beziehung
2.2 Prinzipal-Agenten-Problem im delegierten Portfoliomanagement
2.2.1 Vertragstheoretische Lösung im Ein-Perioden-Modell
2.2.2 Vertragstheoretische Lösung im Mehr-Perioden-Modell
2.3 Gleichgewichtsbetrachtung des delegierten Portfoliomanagements
2.4 Überwindung vertragstheoretischer Probleme durch einen Intermediär
3 Einfluss eines Finanzintermediärs auf die Vertragsparteien
3.1 Modellstruktur
3.2 Gleichgewicht ohne Beeinflussung
3.2.1 Verhalten des Anlegers im Gleichgewicht
3.2.2 Verhalten des Intermediärs im Gleichgewicht
3.2.3 Verhalten des Fondsmanagers im Gleichgewicht
3.3 Gleichgewicht bei Beeinflussung
3.4 Gleichgewicht ohne Intermediär
3.5 Diskussion der Ergebnisse
4 Abgleich der Modellergebnisse mit empirischen Studien
4.1 Performancevergleich aktiver Fonds zu einer Benchmark
4.2 Einfluss von Investmentkanälen auf Fonds
5 Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 3.1: Direkte Investition in den aktiven Fonds
Abbildung 3.2: Größe des aktiven Fonds
Abbildung 3.3: Gebühren des Fondsmanagers
Abbildung 3.4: Nettogewinn des aktiven Fonds
Abbildung 3.5: Gewinn des Fondsmanagers
Abbildung 3.6: Gewinn der Investoren
1 Einleitung
Sparer nutzen in einem immer stärkeren Maße die Möglichkeit, ihr Geld in Investmentfonds anzulegen.1 Eine Kapitalanlagegesellschaft sammelt das Geld der Anleger und bündelt es in einem Investmentfonds. Diese Gelder werden nach dem Grundsatz der Risikomischung in gesetzlich zugelassenen Vermögensgegenständen, gesondert vom eigenen Vermögen in Form von Sondervermögen investiert.2 Statt selbst in Wertpapiere zu investieren, delegieren Anleger die Entscheidung an einen Fondsmanager. Dabei ist insbesondere der Anteil, welcher in aktiv verwaltete Fonds fließt, in den vergangenen Jahren kaum gesunken, obwohl keine Studie empirisch nachweisen konnte, dass sich Anleger bei einer solchen Anlage besser stellen als durch Investition in einen Indexfonds.3 Durchschnittlich erzielen aktiv verwaltete Fonds eine geringere Nettoperformance als Indexfonds.4 Hiermit stellt sich die Frage, weshalb Anleger sich für eine solche Anlageform entscheiden, obwohl bekannt ist, dass diese zu geringeren Erträgen führt als andere Anlagemöglichkeiten, die ebenso leicht genutzt werden können. Betrachtet man die Höhe der investierten Vermögen, so hat das Verhältnis von Anleger und Fondsmanager große Auswirkungen auf die Finanzmärkte als auch auf die makroökonomische Entwicklung.5 Somit ist ein besseres Verständnis der Natur und der Konsequenzen der Verträge im delegierten Portfoliomanagement sowohl für Politiker als auch für Wissenschaftler interessant und relevant. Als eine mögliche Erklärung für das Verhalten von Anlegern wird von Gruber (1996) die Beeinflussung seiner Entscheidung durch Marketing oder ein nicht rationales Handeln herangezogen.
Bis dato lag der Fokus der Literatur über delegiertes Portfoliomanagement auf der Beziehung zwischen Anleger und Fondsmanager. Immer wenn Menschen mit den Mitteln anderer wirtschaften, kommt es zu Agenten-Problemen. Sie werden versuchen, ihren Handlungsspielraum auszunutzen, um einen persönlichen Vorteil zu erlangen, der zumeist zu Lasten des Auftraggebers und der wirtschaftlichen Effizienz geht.6
Diese Betrachtungsweise vernachlässigt jedoch die Tatsache, dass es verschiedene Investitionskanäle für Anleger gibt, durch die sie Geld anlegen können. Eine Vielzahl von Anlegern nutzt Finanzintermedi ä re7 bei der Investitionsentscheidung. Sie lassen sich entweder von Anlageberatern über Investmentfonds beraten, Gelder durch eine Vermögensverwaltung anlegen oder investierten in Altersvorsorgeprodukte, in denen die angelegten Gelder frei verwaltet werden, und treffen damit die Auswahlentscheidung oftmals nicht selbst.8 Hierfür entscheiden sich Anleger, da in der Regel zwischen dem Anleger und dem Fondsmanager divergierende Vorstellungen über Höhe der Kapitalanlage, Risiko und Informationsdefizite bestehen. Dies verursacht Probleme in der Vertragsbeziehung zwischen den Parteien. Es wird ein Finanzintermediär zwischengeschaltet. Dieser soll die Probleme bei der Durchführung von Finanztransaktionen reduzieren.9 In dieser Arbeit wird insbesondere der Informationstransfer durch die Beratungsfunktion, den ein Berater ermöglicht, im Vordergrund stehen. Es gibt Verträge, die nicht zwischen Anleger und Fondsmanager allein geschlossen werden. Stattdessen kann es zu einem Vertrag zwischen Finanzintermediär und Fondsmanager und einem weiteren zwischen Anleger und Finanzintermediär kommen.
Doch zeigten Bergstresser, Chalmers und Tufano (2007) in einer empirischen Studie, dass sich Anleger, welche die Entscheidung über die Vermögensanlage nicht selbst treffen, keine höhere Performance im Vergleich zu einem Indexfonds erzielen. Darüber hinaus gibt es mehrere Berichte darüber, dass Berater ihre Entscheidungen bezüglich der Portfoliogestaltung nicht ausschließlich im Interesse der Anleger treffen. Die Entscheidung wird vielmehr von der Höhe der Provisionen beeinflusst, die Berater von Fondsgesellschaften erhalten, wenn sie bestimmte Fonds verkaufen.10
Die hier dargestellte Situation hat sich jedoch lange in der Literatur über delegiertes Portfoliomanagement nicht widergespiegelt. In der Literatur gibt es in erster Linie zwei Teilbereiche, von denen keiner Finanzintermediäre in die Betrachtungen mit einbezieht. Die eine Richtung bei delegiertem Portfoliomanagement stellt entscheidungslogisch eine optimale Vertragsgestaltung dar. Hierbei abstrahiert sie weitestgehend von empirischen Rahmenbedingungen, unter denen Verträge geschlossen und erfüllt werden. Sie betrachtet Ressourcen und Kompetenzen als gegeben. Darüber hinaus gibt es einen Teil, der versucht, die Ergebnisse empirischer Studien modelltheoretisch zu erklären.
Allerdings bleibt diese Sichtweise eine plausible Erklärung dafür schuldig, ob eine Investition über Finanzintermediäre sinnvoll sein kann und welchen Einfluss diese auf die Vertragsgestaltung haben.
Im Schwerpunkt dieser Arbeit soll daher eine alternative Sichtweise vorgestellt werden, bei der zusätzlich zu Anleger und Fondsmanager ein Intermediär betrachtet wird. Im Fokus steht dabei das Modell von Stoughton, Wu und Zechner (2007), das einen Vermögensberater zwischen die beiden Akteure stellt. Dabei soll geklärt werden, welche Auswirkungen ein Finanzintermediär in Form eines Vermögensberaters auf das Verhalten der Anleger und des Fondsmanagers und damit auf die Größe von Fonds, die Zu- und Abflüsse sowie die Fondsperformance besitzt. Darüberhinaus werden weitere Modelle dargestellt, die eine dritte Partei in ihren Betrachtungen berücksichtigen. Ding (2007) stellt die Beziehung von Anleger und Fondsmanager unter Einbeziehung eines Brokers dar. Grundy (2004) nutzt einen Intermediär, um Probleme der Vertragsgestaltung zwischen Anleger und Fondsmanager zu lösen. In den dargestellten Modellen zeigt sich, dass ein Intermediär dem Anleger bisweilen nicht zum Vorteil gereicht. Vielfach ist es der Fondsmanager, der von der Anwesenheit eines Intermediärs profitiert.
Es soll zunächst ein Einblick in die vorherrschenden Prinzipal-Agenten-Probleme bei delegiertem Portfoliomanagement gegeben und deren Implikationen für die Wertentwicklung von Investmentfonds dargestellt werden. Zusätzlich wird ein Intermediär eingeführt, der einen Einfluss auf die Beziehung zwischen Anleger und Fondsmanager hat (s. Abschnitt 2). Darauf aufbauend wird im Abschnitt 3 das formale Modell von Stoughton Wu und Zechner vorgestellt. Hier werden die Auswirkungen eines Intermediärs betrachtet, der vom Anleger mit der Verwaltung seines Vermögens beauftragt werden kann. Zunächst wird betrachtet, wie sich ein Intermediär verhält, der ausschließlich eine proportionale Gebühr in Abhängigkeit von der Wertentwicklung des von ihm verwalteten Vermögens erhält. Anschließend erhält der Intermediär zusätzlich eine Kompensation des Fondsmanagers und es wird untersucht, inwieweit sich durch das veränderte Verhalten des Intermediärs Fondsgröße, Gebühren sowie Zu- und Abflüsse verändern. Im Anschluss werden die Unterschiede zwischen einer Welt mit Intermediär und ohne Intermediär erarbeitet. Darauf aufbauend werden in Abschnitt 4 die Ergebnisse des Modells mit empirischen Ergebnissen abgeglichen und schließlich in Abschnitt 5 zusammengefasst und bewertet.
2 Verhältnis des Anlegers zu dem Fondsmanager
In Zeiten, in denen Anleger zunehmend selbst für die eigene Altersvorsorge verantwortlich sind, steigt die Anzahl derjenigen, die in Investmentfonds investieren, an. Ein Anleger investiert oft nicht selbst in Aktien oder Unternehmen, weil ihm entweder Zeit oder Kenntnisse fehlen. Durch den Kauf eines Investmentfonds beauftragt er einen Fondsmanager, Aktien, Unternehmensanleihen oder Staatsanleihen auszuwählen. Daher wird dies als delegiertes Portfoliomanagement bezeichnet.11
Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass Anleger, sobald sie einen Fondsmanager beauftragen, in einen aktiven Fonds investieren. Ein solcher Fonds ist dadurch gekennzeichnet, dass Manager regelmäßig das Portfolio gemäß ihren Erwartungen bezüglich der Marktentwicklungen verändern. Ziel ist es, ein vorgegebenes Portfolio, auch Benchmark genannt, zu schlagen. Als Benchmark wird ein Portfolio gewählt, das problemlos als Vergleichsmaßstab herangezogen werden kann. Dies kann zum Beispiel ein Index wie der DAX sein.12 Das Verhältnis zwischen Anleger und Manager stellt ein Auftragsverhältnis dar. Hierbei gibt es viele Faktoren, die einen Einfluss auf die Beziehung haben. Diese werden im folgenden Abschnitt dargestellt. Im Anschluss wird gezeigt, welche Auswirkungen sich auf die Beziehung zwischen Anleger und Fondsmanager und das Marktgleichgewicht ergeben. Den letzten Teil des Abschnitts stellt die Betrachtung von möglichen dritten Parteien dar, die zur Vereinfachung des Verhältnisses zwischen Anleger und Fondsmanager führen können.
2.1 Prinzipal-Agenten-Beziehung
Wirtschaftliches Handeln erfolgt häufig in Auftragsverhältnissen. Aus Gründen der Wirtschaftlichkeit überträgt der Auftraggeber, im Folgenden Prinzipal genannt, zur Realisierung seiner Interessen auf Grundlage eines Vertrags, bestimmte Aufgaben und Entscheidungskompetenzen an den Auftragsnehmer, im Folgenden Agent genannt. Die Delegation von Aufgaben an einen Agenten, bei denen vom Wissensvorsprung oder der Spezialisierung des Agenten Gebrauch gemacht werden kann, bringen dem Prinzipal Produktionskostenvorteile.13 In diesem Fall beauftragt der Anleger den Fondsmanager, eine bestimmte Leistung gegen Bezahlung eines Entgelts zu erbringen. Die Höhe des Erfolgs, der aus dem Auftrag resultiert, hängt in der Regel davon ab, welche Fähigkeiten der Auftragnehmer besitzt und welche Anstrengung er bei der Erfüllung seiner Aufgabe auf sich nimmt. Normalerweise ist der Erfolg umso höher, je größer die Anstrengung des Agenten ist. Der Prinzipal ist grundsätzlich an einem hohen Anstrengungsniveau des Agenten interessiert. Gleichzeitig versucht der Agent, innerhalb der Delegationsbeziehung seinen eigenen Nutzen zu maximieren. Die Anstrengung, die er in der Vertragsbeziehung erbringen soll, bedeutet für den Agenten jedoch eine Nutzeneinbuße. Diese kann zum Beispiel aus entgangener Freizeit und geringeren Annehmlichkeiten bestehen.14 Somit besteht in Bezug auf die Anstrengung des Agenten ein Interessenkonflikt, denn sowohl Prinzipal als auch Agent wollen ihren Nutzen maximieren.15 Damit die Auftragsbeziehung zustande kommt, muss der Prinzipal durch die Zahlung eines Entgeltes für einen Ausgleich der Interessen sorgen. Dabei wird zumeist davon ausgegangen, dass beide Parteien identische Erwartungen darüber haben, wie der Erfolg bzw. die Wahrscheinlichkeitsverteilung über den Erfolg vom Aktivitätsniveau des Entscheidungsträgers abhängt.16 Durch die Vereinbarung einer Entschädigung wird die Beziehung vertraglich geregelt. In einer Welt mit sicheren Erwartungen und symmetrisch verteilter Information ist es relativ leicht einen Konsens zu finden, durch den der Agent eine bestimmte Anstrengung auf sich nimmt, um das vom Prinzipal gewünschte Ergebnis zu erzielen. Denn es ist dem Prinzipal möglich, das Ausmaß der Anstrengung zu beobachten und den Vertrag derart zu gestalten, dass er von der beobachteten Anstrengung abhängt.17 Wichtig ist nur, dass der Agent bei Vertragsdurchführung mindestens seinen Reservationsnutzen erreicht. Damit wird der Nutzen bezeichnet, den der Agent erzielte, wenn er den Vertag nicht abschließen würde.18
Die Prinzipal-Agenten-Theorie geht davon aus, dass es nicht möglich ist, sämtliche Modalitäten einer Auftragsbeziehung vertraglich festzuhalten. Bei einzelnen Bestandteilen der Vertragsbeziehung gibt es immer wieder Lücken. Diese können sich nachteilig auf die Delegationsbeziehung auswirken. Eine präzise Vertragsgestaltung ist aufgrund unvollständiger Information und Unsicherheit im Hinblick auf zukünftige Umstände kaum möglich oder mit hohen Kosten verbunden. Die Prinzipal-Agenten- Theorie versucht eine optimale Vertragsgestaltung zwischen Prinzipal und Agenten unter Berücksichtigung von asymmetrisch verteilter Information, Unsicherheit über zukünftige Umweltzustände und unterschiedlicher Risikoneigung der Beteiligten zu finden.19 Hierbei werden bestimmte Verhaltensannahmen berücksichtigt.
Den Schwerpunkt der Verhaltensannahmen bildet die individuelle Nutzenmaximierung. Das Verhalten der Akteure ist von persönlichen Präferenzen und dem eigenen Nutzen abhängig. Dieser individuelle Nutzen kann aus monetären Zielen, wie Gehalt, und aus nicht-monetären Zielen, wie Karriere, bestehen. Zudem wird dem Agenten ein Hang zum Opportunismus unterstellt, welcher zu Leistungszurückhaltung und damit zur Schädigung des Prinzipals führt. Darüber hinaus gilt die Annahme von begrenzter Rationalität. Dies bedeutet, dass die Wirtschaftssubjekte den Willen zum rationalen Handeln haben, jedoch nicht über ausreichende Informationen verfügen.20 Außerdem unterstellt man, dass die Vertragspartner eine unterschiedliche Risikoneigung besitzen. Weicht diese zwischen den Partnern ab, so ist eine effiziente Risikoallokation für die Vertragsgestaltung von Bedeutung.21 Die Verhaltensmerkmale der einzelnen Personen stellen die Hauptursache für das Entstehen asymmetrischer Information dar. Die Person kennt die Information zwar, aber potentiellen Vertragspartnern bleibt diese entweder zu Beginn einer Vertragsbeziehung oder sogar auf Dauer verborgen.22 Ursächlich für die Prinzipal-Agenten-Probleme sind sowohl Interessenskonflikte als auch die asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Parteien. Sie eröffnen dem Agenten Handlungsspielräume, welche dieser durch die fehlende Kontrolle seines Handelns zu seinem Vorteil und zum Nachteil des Prinzipals ausnutzen kann. Daher muss der Prinzipal sein Informationsdefizit bei der Gestaltung von Verträgen berücksichtigen.23
Die Ursachen von asymmetrischer Information lassen sich in drei Grundtypen unterscheiden, die in der Realität häufig auch in Kombination auftreten. Die Informationsasymmetrie aufgrund verborgener Handlungen des Agenten bezeichnet man als Hidden Action. Dem Prinzipal ist es nur möglich, die an den Agenten delegierte Aufgabe anhand des Ergebnisses zu beurteilen. Die Aktivitäten, welche der Agent zum Erreichen des Ergebnisses durchgeführt hat, entziehen sich der Beobachtbarkeit des Prinzipals. Da auch exogene Faktoren einen Einfluss auf das Ergebnis haben, kann der Prinzipal aus dem Ergebnis keine Rückschlüsse auf die Handlungsweise des Agenten ziehen. Der Agent kann die Handlungsspielräume gemäß seiner eigenen Interessen ausnutzen. Für den Prinzipal ergibt sich das Vertragsproblem des sogenannten Moral Hazard.24
Die zweite Informationsasymmetrie wird als Hidden Characteristics bezeichnet. Sie beschreibt eine Situation vor Vertragsabschluss, in welcher der Agent über Kenntnisse seiner Fähigkeiten verfügt, während diese dem Prinzipal nicht oder nur mit Kosten verbunden zur Verfügung stehen. Besitzt der Agent Kenntnis über seine eigenen Fähigkeiten, während sie für den Prinzipal verborgen sind, so birgt diese vorvertragliche Unkenntnis für den Prinzipal die Gefahr, dass er den falschen Agenten auswählt. Denn Agenten, die über unterdurchschnittliche Fähigkeiten verfügen, versuchen, dies zu verstecken, während Agenten mit guten Fähigkeiten diese nicht offenbaren können. Diese Gefahr bezeichnet man als adverse Selektion.25
Der Prinzipal muss auch diesen Aspekt in seine Vertragsgestaltung mit einbeziehen. Er besitzt die Möglichkeit, dem Agenten unterschiedliche Verträge anzubieten, mit der Erwartung, dass unterschiedliche Agenten auch unterschiedliche Verträge wählen und damit ihre Eigenschaften offenbaren.
Bei der dritten asymmetrischen Informationsverteilung entsteht das Informationsdefizit des Prinzipals erst nach Abschluss des Vertrages. Sie wird als Hidden Information bezeichnet. Es ist dem Prinzipal möglich, das Verhalten des Agenten zu beobachten, jedoch kann er es nicht beurteilen. Während der Durchführung seiner Aufgabe erhält der Agent zusätzliche Informationen. Mit diesen kann er die Durchführung der Aufgabe besser einschätzen als der Prinzipal. Der Agent macht seinen Arbeitseinsatz von exogenen Faktoren abhängig, da es ihm möglich ist, einen Misserfolg auf ungünstige Umweltzustände zurückzuführen, obwohl dieser tatsächlich auf einem geringen Arbeitseinsatz beruht. Hier ergibt sich das Hold-up-Problem.26
2.2 Prinzipal-Agenten-Problem im delegierten Portfoliomanagement
Die im vorangegangenen Abschnitt dargestellten Standard-Agenten-Probleme lassen sich zu einem Teil auch auf die Probleme bei delegiertem Portfoliomanagement übertragen. Es gibt jedoch zwei grundlegende Unterschiede, die einen Einfluss auf die Ergebnisse und die vertragliche Lösung der Anreizprobleme bei delegiertem Portfoliomanagement haben.
Zum Ersten ist das delegierte Portfoliomanagementproblem ein Problem der Informationsakquise und nicht der direkten Performance. Dies bedeutet, dass der Fondsmanager einen Arbeitsaufwand betreiben muss, um Informationen in Form eines Signals zu erhalten. In einer Standard-Agenten-Beziehung sind Informationen für den Agenten nicht mit Kosten verbunden.27 Zum Zweiten kann der Fondsmanager das Ausmaß der Reaktion auf das Signal selbstständig wählen. Diese Reaktion ist die Auswahl des Portfolios. Hierdurch beeinflusst er sowohl den zu erwartenden Gewinn als auch die Varianz.28 Sie ist ein Maß für die Streuung der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Gewinns.29
In einem typischen Prinzipal-Agenten-Problem kann der Agent entweder den Gewinn oder die Varianz kontrollieren, jedoch nicht beides.30 Diese Besonderheiten führen dazu, dass sich Standardlösungen aus der Prinzipal-Agenten-Theorie für die oben beschriebenen Probleme bei delegiertem Portfoliomanagement nur eingeschränkt verwenden lassen. Die Vertragsgestaltung, welche dafür sorgt, dass der Agent weitestgehend im Interesse des Prinzipals handelt, wird schwieriger. Im Folgenden werden die in der Literatur diskutierten Lösungen von Problemen im delegierten Portfoliomanagement dargestellt. Dabei wird in der Regel von folgender Modellstruktur ausgegangen:
Es gibt zwei Parteien: einen Anleger, den Prinzipal, der die Entscheidung über sein Portfolio an einen Fondsmanager, den Agenten, überträgt. Dabei ist der Prinzipal risikoneutral. Dies bedeutet, dass sich sein Nutzen, den er aus der Investition erhält, durch den Erwartungswert des Gewinns bestimmen lässt.31 Der Agent hingegen ist risikoavers, das heißt, dass er bereit ist, einen Abschlag von der erwarteten Auszahlung hinzunehmen, um dafür einen höheren Grad an Sicherheit zu erlangen.32 Es wird üblicherweise eine Situation betrachtet, in der perfekter Wettbewerb unter Fondsmanagern herrscht.33 Damit besitzt der Prinzipal die Marktmacht. Der Begriff „alle Verhandlungsmacht besitzen“ wird von Ökonomen verwendet, um auszudrücken, dass ein Spieler den gesamten Nutzenüberschuss in einem Verhandlungsspiel mit reduzierter Form erhält. Dies wird hier darin deutlich, dass der Prinzipal die Möglichkeit hat, ein sogenanntes Take-It-Or-Leave-It-Angebot zu machen. Der Agent besitzt nur die Möglichkeit, dieses anzunehmen oder abzulehnen.34
Auf dem Markt, zu welchem beide Zugang haben, werden ein risikobehaftetes und ein risikoloses Wertpapier gehandelt. Das risikobehaftete Wertpapier bietet die Chance auf einen Gewinn, der größer ist als der des risikolosen Wertpapiers. Zugleich besitzt es auch ein gewisses Risiko, schlechter abzuschneiden als das risikolose Wertpapier.35 Weder der Prinzipal noch der Agent haben einen Einfluss auf die Gewinne der Wertpapiere. Jedoch hat der Agent die Möglichkeit, durch Anstrengung Informationen über den erwarteten Gewinn zu erhalten. Wobei auch bei Erlangen dieser Information immer noch ein gewisses Restrisiko aufgrund von Umweltfaktoren bestehen bleibt.36 Wie ein Vertrag zwischen Fondsmanager und Anleger ausgestaltet werden sollte, damit beide bestmöglich von ihm profitieren, wird in den Abschnitten 2.2.1 und 2.2.2 dargestellt. In der Literatur gibt es zwei unterschiedliche Herangehensweisen. Diese unterscheiden sich hinsichtlich der betrachteten Zeiträume.
2.2.1 Vertragstheoretische Lösung im Ein-Perioden-Modell
Der grundlegende Beitrag zur Literatur über delegiertes Portfoliomanagement stammt von Bhattacharya und Pfleiderer (1985), die ein Modell vorschlagen, in dem ein besser informierter Agent dazu gebracht werden muss, genauere Informationen über den Ertrag einer risikobehafteten Finanzanlage an den Prinzipal preiszugeben.37 In diesem Modell gibt es viele Agenten, die bezüglich ihrer Fähigkeiten heterogen sind. Einige Agenten besitzen die Fähigkeit, eine präzise Information über den zu erwartenden Gewinn zu erlangen, bei anderen weicht diese Information stärker vom später tatsächlich erzielten Gewinn der risikobehafteten Anlage ab. Ziel des Prinzipals ist es, einen Agenten zu beschäftigen, der eine bestimmte Fähigkeit besitzt, ohne ihm zu viel Lohn zahlen zu müssen. Darüber hinaus muss er sicherstellen, dass der Agent die Information auch wahrheitsgemäß an ihn weitergibt.38 Würde hier ausschließlich Hidden Information vorliegen, so wäre eine optimale Aufteilung des Risikos auf beide Vertragsparteien ausreichend, um einen Agenten mit den gewünschten Fähigkeiten als Vertragspartner zu erhalten.39 Hier liegen jedoch sowohl Hidden Information, als auch Hidden Characteristics vor. Daher genügt eine einfache Aufteilung des Risikos nicht. Der Prinzipal muss weitere Zugeständnisse an den Agenten machen, damit er bei Vertragsabschluss die Fähigkeiten des Agenten erkennen kann.40
Die Literatur, welche sich seit diesem Modell entwickelt hat, berücksichtigt zusätzlich Hidden Action. Dort besteht auch nach Vertragsschluss weiterhin Informationsasymmetrie. Dies entspricht eher der Realität, da die meisten Manager die Portfolios ihrer Kunden direkt verwalten und nicht ausschließlich Informationen weitergeben. Beispielhaft für die Darstellung eines Modells mit Hidden Action wird im Folgenden das Modell von Stoughton (1993) beschrieben.41 Er geht von folgender Handlungsreihenfolge aus:
1) Der Prinzipal schlägt einen Kompensationsvertrag vor.
2) Der Agent nimmt den Vertrag an oder lehnt ihn ab.42 Nimmt er ihn an, so wendet er eine bestimmte Anstrengung auf und erhält eine Information.
3) Der Agent wählt das geeignete Portfolio oder gibt die Information an den Prinzipal weiter.
4) Der Gewinn des risikobehafteten Wertpapiers wird realisiert und der Agent erhält eine Vergütung. Der Prinzipal erhält den restlichen Ertrag des Portfolios. Wie oben dargestellt, wird der Prinzipal dem Agenten einen Vertrag anbieten. Dieser ist derart gestaltet, dass er den Agenten dazu veranlasst sich anzustrengen. Hierdurch besitzt der Agent Zugang zu einer Information. Diese hängt von zwei Faktoren ab: dem tatsächlichen Ertrag aus dem risikobehafteten Wertpapier und einem zufälligen Fehler. Auf Basis dieser Informationen wählt der Agent das Gewicht der risikobehafteten Anlage im Portfolio. Dieses wird im Folgenden bedingtes Portfolio genannt. Wäre der Prinzipal nicht in der Lage, den Agenten dazu zu bringen sich anzustrengen, so würde er das Portfolio wählen, ohne sich Informationen zu beschaffen. Dieses Portfolio wird im Folgenden unbedingtes Portfolio genannt. Der erwartete Nutzen des Prinzipals ist bei einem bedingten Portfolio höher als bei einem unbedingten. Schließlich ist die Gestaltung des Portfolios an das Signal angepasst und wird somit eine bessere Performance generieren.
Im weiteren Verlauf wird davon ausgegangen, dass es dem Prinzipal nicht möglich ist, den Agenten zu überwachen.43 Bedenkt man die Überwachungskosten, die für solch ein Vorhaben nötig wären, ist diese Annahme realistisch.
Um das bedingte Portfolio zu erhalten, muss der Prinzipal zusätzlich die Vergütung an den Agenten zahlen. Wie diese ausgestaltet ist, hängt von den Risikoneigungen des Prinzipals und des Agenten ab. Sie wird von beiden in einem Kompensationsvertrag vereinbart. Dabei dient der Kompensationsvertrag in erster Linie drei Funktionen. Falls sowohl Prinzipal als auch Agent risikoavers sind, wird das Risiko der Schwankungen des risikobehafteten Wertpapiers im Vertrag auf beide Parteien aufgeteilt. Diese Teilung des Risikos beeinflusst die Auswahl des Portfolios durch den Agenten, da sie einen Anreiz beinhaltet, sich anzustrengen und sich die Information anzueignen.44 Die Risikoaufteilung ermöglicht dem Prinzipal auch Einblick in die Eigenschaften des Agenten. Denn nur Agenten, welche die vom Prinzipal gewünschten Fähigkeiten besitzen, werden bereit sein, den Vertrag anzunehmen.45
Schlägt der Prinzipal den Kompensationsvertrag vor, so wählt er eine Vertragsgestaltung, die seinen Nutzen maximiert. Dabei müssen die im Folgenden betrachteten Bedingungen ebenfalls erfüllt sein, damit der Vertrag zu Stande kommt. Einerseits muss die Teilnahmebedingung des Agenten erfüllt sein, da der Agent sonst den Vertrag nicht unterschreiben würde. Sie sagt aus, dass der erwartete Nutzen des Agenten im Falle eines Vertragsabschlusses mindestens so hoch sein muss wie sein Reservationsnutzen.46 Andererseits muss die Anreizvertr ä glichkeitsbedingung des Agenten erfüllt sein. Dies bedeutet, dass der Prinzipal den Vertrag derart gestaltet, dass der Agent einen Anreiz erhält, sich so zu verhalten, wie der Prinzipal es wünscht. Dies erreicht er damit, dass der Agent seinen Nutzen maximiert, indem er das gewünschte Anstrengungsniveau auf sich nimmt. Überdies wählt er das vom Prinzipal gewünschte Portfolio nur, wenn dies ebenfalls seinen Nutzen maximiert.47 Schließlich muss auch die Teilnahmebedingung des Prinzipals erfüllt werden. Denn sein Nutzen aus der Vertragsbeziehung muss ebenfalls höher sein als ohne die Vertragsbeziehung. Ein Kompensationsvertrag wird geschlossen, wenn alle oben genannten Bedingungen erfüllt sind.
Ist mindestens einer der Teilnehmer risikoavers, so wird ein Vertrag geschlossen, der zudem eine Risikoverteilung zwischen Prinzipal und Agent berücksichtigt. Geht man von einer symmetrischen Informationsverteilung, gleichen Präferenzen und von konstanter absoluter Risikoaversion von Prinzipal und Agent aus, so besteht die optimale Vergütung aus zwei Teilen.48 Ein Teil ist eine fixe Zahlung in Abhängigkeit von der Anstrengung, der zweite Teil ist variabel und hängt von dem Wert des Portfolios am Ende der Periode ab.49 Eine typische lineare Kompensation besitzt folgende Form:
(1)
Dabei sind und positive Konstanten, die zum Beispiel von der anfänglichen Anstrengung abhängen. Der Term in Klammern gibt die Differenz zwischen dem vom Fondsmanager erwirtschafteten Gewinn und einer Benchmark an.50 Ist die Anstrengung nicht beobachtbar, so herrscht nach dem Vertragsschluss Informationsasymmetrie. Der zuvor dargestellte Vertrag in Form einer linearen Teilungsregel wird durch den Moral Hazard unerreichbar. Der Agent strengt sich weniger an. Es ist nicht möglich, den Agenten mit Hilfe einer hohen variablen Vergütung zu einer größeren Anstrengung zu motivieren. Unabhängig von dem linearen Vertrag wird der Agent immer eine konstante Höhe der Anstrengung wählen.51 Hier besteht der entscheidende Unterschied zu den Standardmodellen der Prinzipal-Agenten- Theorie. Dort gibt es die Möglichkeit, den Agenten durch eine höhere Ergebnisbeteiligung dazu zu bringen, sich stärker anzustrengen.52 Der Agent verhält sich bei einem linearen Kompensationsvertrag im delegierten Portfoliomanagement so, als würde er für sich alleine handeln. Er kann von dem Prinzipal durch den Vertrag nicht bestraft werden. Der Grund hierfür liegt im Vertrag selbst. Der Agent besitzt den Anreiz und die Möglichkeit, die Effekte des linearen Vertrages rückgängig zu machen. In dem Modellrahmen hat der Agent vollständige Kontrolle über seine Reaktion auf die Information. Er trifft die Wahl des Portfolios erst, nachdem er den Aufwand bereits erbracht hat und kann hierdurch die Anreizeffekte wieder ausgleichen. Damit wird er auf die Anstrengung verzichten, beziehungsweise falls die Anstrengung diskret ist, wird er ein zu geringes Anstrengungsniveau wählen.53 Bei einer delegierten Portfoliomanagement-Beziehung mit linearen Verträgen kommt es zu einer Unterinvestition, einem Hold-up.54
Darüber hinaus zeigen Admati und Pfleiderer (1997), dass eine Benchmark kein nützliches Instrument für die Risikoteilung im delegierten Portfoliomanagement darstellt. Denn die optimale Risikoverteilung zwischen Anleger und Fondsmanager sollte ausgehend vom gesamten Gewinn des risikobehafteten Portfolios berechnet werden und nicht anhand des Überschusses im Vergleich zu einer Benchmark. Dies führt zu einer suboptimalen Aufteilung des Risikos.55
Dieses Ergebnis kann durch verschiedene Bedingungen aufgehoben werden. Ist es dem Agenten zum Beispiel nicht gestattet, Wertpapiere zu verkaufen, die er nicht besitzt (Leerverkäufe), so kann er die vom Prinzipal gegebenen Anreize nicht rückgängig machen. Eine Benchmark hilft dem Prinzipal in diesem Fall, auch bei Moral Hazard geeignete Anreize für den Agenten zu schaffen.56
Da lineare Verträge in diesem Kontext nur eingeschränkt dazu verwendet werden können, den Agenten zu motivieren, wird auf nicht lineare Verträge zurückgegriffen. Eine Form stellen die sogenannten quadratischen Vertr ä ge dar. Bhattacharya und Pfleiderer (1985) entwickeln einen quadratischen Vertrag, der Abweichungen zwischen der ex-post Realisation des Gewinnes und dem Signal bestraft, das vom Agenten veröffentlicht wird.57
(2)
Dabei bezeichnet den veröffentlichten bedingten Mittelwert des risikobehafteten Wertpapiers. Für den Fall, dass der Prinzipal selbst investiert und nur die Information vom Agenten benötigt, zeigt Stoughton (1993), dass der Agent mit Hilfe eines solchen Vertrages das tatsächlich beobachtete Signal preisgibt. Sind beide risikoavers, so ist der quadratische Vertrag aus Sicht der Risikoteilung nicht optimal.58
Es zeigt sich, dass es keinen allgemeingültigen Kompensationsvertrag in Ein-Perioden- Modellen gibt. Alternativ zu dieser Sichtweise wurden auch Modelle entwickelt, welche die Beziehung zwischen Anleger und Fondsmanager über einen längeren Zeitraum beobachten. Diese Betrachtungsweise bringt zusätzliche Aspekte in die Beziehung der beiden Akteure, welche in die Vertragsgestaltung mit einfließen können.
2.2.2 Vertragstheoretische Lösung im Mehr-Perioden-Modell
Im Folgenden wird ein Kompensationsvertrag betrachtet, der einerseits von der Performance direkt abhängig ist, andererseits aber auch von der Höhe des verwalteten Vermögens. Einen Teil seines Lohns erhält der Fondsmanager zusätzlich in Abhängigkeit von dem verwalteten Vermögen. Damit ist es sein Ziel, möglichst viel Geld in seinem Fonds zu sammeln.59 Die dahinter liegende Idee ist, dass Geld in den Fonds einfließt, wenn der Manager im Vergleich zu seinen Konkurrenten im vorangegangenen Jahr besser abgeschnitten hat. Implizit nehmen die Anleger an, dass die Performance eines Fonds persistent ist. Dies bedeutet, dass die vergangene Performance mit der zukünftigen Performance positiv korreliert ist. Portfolios, die in der Vergangenheit eine positive Performance erzielten und dies in der Zukunft beibehalten, weisen eine positive Persistenz auf. Portfolios, die in der Vergangenheit eine negative Performance aufwiesen und in der Zukunft im Vergleich zu einer Benchmark verlieren, werden als negativ persistent bezeichnet. Der dargestellte Vertrag bietet für den Manager implizite Anreize sich anzustrengen, um später einen höheren Gewinn zu erzielen.
In der Praxis ist eine solche Kompensation häufig die einzige Bezahlung des Managers.60 Die meisten Verträge beinhalten keine Entlohnung in Abhängigkeit von der Leistung. Damit ist der implizite Anreiz, welcher im Folgenden betrachtet wird, in der Praxis der bedeutungsvollere Anreiz.61 Dabei ergibt sich bei Kompensationsverträgen eine asymmetrische Bezahlung, betrachtet man die Reaktionen der Anleger auf die vorangegangene Leistung der Fondsmanager. Denn der Fluss der Anlagegelder reagiert sensitiv auf gute Performance, jedoch weniger sensitiv auf schlechte Performance. Dies bedeutet, dass die Anleger bei der Geldneuanlage auf gute Performance achten, ihr Geld bei schlechter jedoch nicht abziehen.62 Hierfür liefern Lynch und Musto (2003) eine Erklärung. Sie stellen in ihrem Modell dar, dass Fondsgesellschaften auf eine schlechte Performance reagieren und das Personal austauschen, während bei guter Leistung mit den bewährten Mitteln weiter gearbeitet wird. Damit ist eine gute Performance ein besserer Indikator für Anleger über die zukünftige Performance als eine schlechte.63 Dagegen sprechen empirische Untersuchungen, wie zum Beispiel die von Hendricks, Patel und Zeckhauser (1993), die zu dem Ergebnis kommen, dass schlechte Fonds auch in der Zukunft eine schlechte Performance abliefern werden und darin konsistent sind.64 Dieses Problem, dass Anleger ihr Geld aus Fonds mit einer schlechteren Performance nicht abziehen verringert sich im Laufe der Zeit. In einer Studie stellen Huang, Wei und Yan (2007) fest, dass die Sensitivität insbesondere bei Fonds mit schlechter oder mittlerer Performance seit den 90er Jahren steigt.65
Um die Verwendung von impliziten Anreizen zu begründen, analysieren Heinkel und Stoughton (1994) diese in einem Zwei-Perioden-Modell. Anleger vergleichen verschiedene Manager. Dabei dürfen nur jene Fondsmanager das Vermögen in der zweiten Periode weiter verwalten, die in der ersten Periode eine hohe Performance erzielt haben. Der Anleger trifft diese Entscheidung am Ende der ersten Periode. Dabei herrscht sowohl adverse Selektion als auch Moral Hazard. Die Anleger können weder die Fähigkeiten der Fondsmanager beurteilen, noch deren Anstrengung beobachten.66 Zu Beginn der Vertragsbeziehung werden nicht alle weniger qualifizierten Manager durch den Vertrag herausgefiltert.67 Darüber hinaus besitzt der Vertrag nur einen geringen performanceabhängigen Teil. Dies stellt einen Unterschied zu den Verträgen im Ein-Perioden-Modell dar.68 Dabei zeigen Heinkel und Stoughton (1994), dass die Interessen des Prinzipals am besten gewahrt werden, wenn der Vertrag es ihm ermöglicht, mit dem Abzug seiner Gelder zu drohen, statt starke explizite Anreize zu schaffen.69 Andere zeigen, dass in einem Mehr-Perioden-Modell zu Beginn eines Vertragsverhältnisses die Reputation eine stärkere Rolle spielt als später. Ist die Reputation gut, so gewinnen die expliziten Performance-Anreize an Bedeutung.70
In diesen Modellen wird jedoch von der asymmetrischen Reaktion der Anleger auf die Fondsperformance abstrahiert. Weitere Modelle untersuchen, ob die Asymmetrie des Verhaltens der Anleger einen Einfluss auf die Bereitschaft des Managers zur Übernahme von Risiken hat. Dafür wird Wettbewerb unter den Fondsmanagern angenommen. In einer Situation, in welcher der Lohn eines Fondsmanagers davon abhängt, wie gut sein Fonds im Vergleich zu anderen Managern abgeschnitten hat, zeigt sich, dass Fonds, die in der Mitte eines Jahres ein schlechteres Ergebnis erzielten als ihre Benchmark, die Höhe des Fondsrisikos im weiteren Jahresverlauf erhöhen.71 Die Fondsmanager können sich dies erlauben, da ihnen bekannt ist, dass Anleger ihr Geld bei einer schlechten Performance kaum abziehen. Durch die Erhöhung des Risikos erhalten die Fondsmanager eine Chance auf ein höheres Entgelt, ohne ihr eigenes Risiko zu erhöhen.
Wie in diesem Abschnitt dargestellt wurde, gibt es keine allgemeingültigen Verträge zwischen Anleger und Prinzipal, welche bei asymmetrischer Information zu einem für beide Parteien günstigen Ergebnis führen.
[...]
1 Wird in dieser Arbeit von Fonds gesprochen, so bezieht sich dies, soweit nicht anders angegeben, auf Investmentfonds.
2 Vgl. Albrecht/Maurer (2005), S. 8.
3 Vgl. Gerth (2005), S. 174 f.
4 Wird in dieser Arbeit von Performance gesprochen, so ist damit eine Zahl gemeint, die auf der Fondsrendite basiert und risikoadjustiert ist.
5 Vgl. Deutsche Bundesbank (2008), S. 11 sowie vgl. Bundesverband Investment und Asset Management (2007), S. 55.
6 Vgl. Kieser/Walgenbach (2007), S. 50 f.
7 Die Begriffe Finanzintermediär und Intermediär werden in dieser Arbeit synonym verwendet.
8 Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management (2006), S. 1.
9 Vgl. Albrecht/Maurer (2005), S. 10 f.
10 Vgl. Bergermann (2008), S. 55 ff. sowie vgl. Johannes/Hechinger (2004), S. 1 ff.
11 Vgl. Li/Zhou (2006), S. 2.
12 Vgl. Spremann (2003), S. 320.
13 Vgl. Kieser/Walgenbach (2007), S. 50.
14 Vgl. Wagenhofer (1996), S. 155.
15 Vgl. Laux (1988), S. 28.
16 Vgl. Laux (1988), S. 24.
17 Vgl. Laux (1988), S. 25 f.
18 Vgl. Ossadnik/Lange/Bruns (1998), S. 13.
19 Vgl. Ebers/Gotsch (2006), S.259 ff.
20 Vgl. Picot/Dietl/Franck (2002), S. 70.
21 Vgl. Picot/Dietl/Franck (2002), S. 88.
22 Vgl. Jost (2001),S. 15 f.
23 Vgl. Jost (2001), S. 21.
24 Vgl. Jost (2001), S. 25 ff.
25 Vgl. Jost (2001), S. 28.
26 Vgl. Jost (2001), S. 30 f.
27 Vgl. Salanie (1997), S. 11 f.
28 Vgl. Stoughton (1993), S. 2015.
29 Vgl. Hartung (2002), S. 44.
30 Vgl. Arora/Ou-Yang (2001), S. 4.
31 Vgl. Jehle/Reny (2000), S. 105.
32 Vgl. Wied-Nebbeling/Schott (2007), S. 300.
33 Einen anderen Ansatz wählen Das und Sundaram (1998). In ihrem Modell wählt der Agent die Gebührenstruktur. Vgl. Das/Sundaram (1998), S. 2.
34 Vgl. Berninghaus/Ehrhart/Güth (2006), S. 201 f.
35 Vgl. Bhattacharya/Pfleiderer (1985), S. 4.
36 Vgl. Stoughton (1993), S. 2010.
37 Vgl. Bhattacharya/Pfleiderer (1985), S. 7.
38 Vgl. Bhattacharya/Pfleiderer (1985), S. 4.
39 Vgl. Bhattacharya/Pfleiderer (1985), S. 8.
40 Vgl. Bhattacharya/Pfleiderer (1985), S. 9 f.
41 Vgl. Stoughton (1993), S. 2010 ff.
42 Der Agent besitzt die Wahlmöglichkeit, das Angebot anzunehmen oder abzulehnen. Vgl. Schmitz/Sliwka (1998), S. 4 f.
43 Vgl. Stoughton (1993), S. 2009.
44 Vgl. Stoughton (1993), S. 2012 ff.
45 Vgl. Bhattacharya/Pfleiderer (1985), S. 5.
46 Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 226.
47 Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 226.
48 Bei konstanter absoluter Risikoaversion benötigt ein risikoaverses Individuum unabhängig von seinem Ausgangsvermögen bei gleichen Situationen immer eine gleiche Risikoprämie. Vgl. Eeckhoudt/Gollier/Schlesinger (2005), S. 20 f.
49 Vgl. Stoughton (1993), S. 2012 ff.
50 Vgl. Starks (1987), S. 22.
51 Vgl. Stoughton (1993), S. 2016.
52 Vgl. Ossadnik/Lange/Bruns (1998), S. 16.
53 Vgl. Stoughton (1993), S. 2016.
54 Vgl. Admati/Pfleiderer (1997), S. 341 f.
55 Vgl. Admati/Pfleiderer (1997), S. 335 f.
56 Vgl. Gomez/Sharma (2006), S. 185.
57 Vgl. Bhattacharya/ Pfleiderer (1985), S. 14 ff.
58 Vgl. Stoughton (1993), S. 2020.
59 Vgl. Basak/Pavlova/Shapiro (2005), S. 1.
60 Vgl. Bergstresser/Chalmers/Tufano (2007), S. 4.
61 Vgl. Heinkel/Stoughton (1994), S. 352 f.
62 Vgl. Sirri/Tufano (1998), S. 1595 ff.
63 Vgl. Lynch/Musto (2003), S. 2038.
64 Vgl. Hendricks/Patel/Zeckhauser (1993), S. 122.
65 Vgl. Huang/Wie/Yan (2007), S. 1302 f.
66 Vgl. Heinkel/Stoughton (1994), S. 353 ff.
67 Vgl. Heinkel/Stoughton (1994), S. 373 f.
68 Vgl. Heinkel/Stoughton (1994), S. 380.
69 Vgl. Heinkel/Stoughton (1994), S. 380.
70 Vgl. Fansworth (2003), S. 17.
71 Vgl. Basak/Pavliva/Shapiro (2005), S. 7 ff.
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