Das Phänomen spekulativer rationaler Seifenblasen ist in der Literatur sehr umstritten. Die folgende Arbeit stellt die gegensätzlichen Positionen dar und gibt einen Einblick in
die gegenwärtige Seifenblasendiskussion. Spekulative Blasen werden nach Aschinger als von den Fundamentalwerten abweichende Preisbildungen definiert. Der Umfang, den die Diskussion eingenommen hat, läßt sich zum einen durch die realen Auswirkungen exzessiver Vermögenspreisabweichungen auf die internationale Wettbewerbsfähigkeit, die Inflation und die Beschäftigung erklären. Wird als Ursache für diese Abweichungen ein rationales spekulatives Verhalten der Individuen und damit die Existenz rationaler spekulativer Blasen anerkannt, so sind letztere in dem Entscheidungskalkül eines Investors oder des staatlichen Planers mit zu berücksichtigen. Der staatliche Planer beispielsweise beachtet dann, daß eine Seifenblase Einfluß auf die Investitions- oder Sparentscheidungen der Akteure hat. Zum anderen ist das Interesse an
der Diskussion deshalb so groß, weil die Existenz rationaler spekulativer Blasen einer Effizienzhypothese für die Finanzmärkte entgegenstehen würde. Die Effizienzhypothese besagt, daß im Vermögenspreis alle verfügbaren Informationen enthalten sind. Dieser
verändert sich nur dann, wenn die Individuen neue Informationen über die Entwicklung der Fundamentalwerte erhalten. Dagegen wird der Vermögenspreis durch eine rationale Blase verzerrt. Das spekulative Verhalten steigert nicht die Effizienz der Finanzmärkte, sondern führt nun von ihr weg.
I. Einleitung
Das Phänomen spekulativer rationaler Seifenblasen ist in der Literatur sehr umstritten. Die folgende Arbeit stellt die gegensätzlichen Positionen dar und gibt einen Einblick in die gegenwärtige Seifenblasendiskussion. Spekulative Blasen werden nach Aschinger (1991, S. 270) als von den Fundamentalwerten abweichende Preisbildungen definiert. Der Umfang, den die Diskussion eingenommen hat, läßt sich zum einen durch die realen Auswirkungen exzessiver Vermögenspreisabweichungen auf die internationale Wettbewerbsfähigkeit, die Inflation und die Beschäftigung erklären. Wird als Ursache für diese Abweichungen ein rationales spekulatives Verhalten der Individuen und damit die Existenz rationaler spekulativer Blasen anerkannt, so sind letztere in dem Entscheidungskalkül eines Investors oder des staatlichen Planers mit zu berücksichtigen. Der staatliche Planer beispielsweise beachtet dann, daß eine Seifenblase Einfluß auf die Investitions- oder Sparentscheidungen der Akteure hat. Zum anderen ist das Interesse an der Diskussion deshalb so groß, weil die Existenz rationaler spekulativer Blasen einer Effizienzhypothese für die Finanzmärkte entgegenstehen würde.[1] Die Effizienzhypothese besagt, daß im Vermögenspreis alle verfügbaren Informationen enthalten sind. Dieser verändert sich nur dann, wenn die Individuen neue Informationen über die Entwicklung der Fundamentalwerte erhalten. Dagegen wird der Vermögenspreis durch eine rationale Blase verzerrt. Das spekulative Verhalten steigert nicht die Effizienz der Finanzmärkte, sondern führt nun von ihr weg.
Untersuchungsgegenstand einer Seifenblasenmodellierung können Aktienkursbewegungen, Wechselkursbewegungen, aber auch starke Preisbewegungen auf dem Gütermarkt (Hyperinflation) sein. Diskutiert werden sollen hier exzessive Wechselkursbewegungen auf dem Devisenmarkt, orientiert am Aufsatz von Gärtner (1993). Dieser stimmt den Autoren Diba und Grossman (1987) in der Kritik zu, daß rationale spekulative Seifenblasen, wie sie bei Blanchard und Watson (1982) dargestellt werden, nicht existieren können. Blanchard und Watson respektive Diba und Grossman gehen allgemein auf die Finanzmärkte ein, Gärtner jedoch speziell auf den Devisenmarkt. Insofern werden die rationalen Blasen auf dem Devisenmarkt, aber auch für Vermögenspreise weiterer Finanzmärkte, diskutiert, was nach Gärtner (1993, S.20) nicht zu einer Verzerrung der Ergebnisse führt. Im Zentrum dieser dynamischen Modellierung stehen die unterstellten rationalen Erwartungen der Individuen. Strittig ist, ob diese mit der Existenz spekulativer Seifenblasen kompatibel sind. Während Gärtner sowie Diba und Grossman einen engen Rationalitätsbegriff heranziehen, verstehen Blanchard und Watson denselben in einer sich myopisch rationalen Erwartungen annähernden Form. Das unterschiedliche Verständnis des zugrunde gelegten Rationalitätsbegriffs erschwert die Diskussion. Hinzu kommt die Schwierigkeit, die relevanten Fundamentalvariablen derart zu spezifizieren, daß die jeweiligen Modellergebnisse hinreichend ökonometrisch getestet werden können. Dieses Problem beeinflußt die Diskussion zu der Frage, ob der gegenwärtige Vermögenspreis zusätzlich von einer spekulativen rationalen Seifenblase oder nur von den Fundamentaldaten des Marktes determiniert wird.
Der zweite Abschnitt konzentriert sich auf einen kaufkraftparitätischen Wechselkurs, der im elementaren monetaristischen Wechselkursmodell ausschließlich durch die fundamentalen Marktdaten sowie die sich darauf beziehenden Erwartungen bestimmt wird. Im dritten Abschnitt soll untersucht werden, ob ein spekulatives Verhalten mit rationalen Erwartungen kompatibel ist und den Wechselkurs zusätzlich beeinflussen kann. Diskutiert wird die Existenz einer rationalen spekulativen Seifenblase, welche das System von seinem Sattelpfad auf einen Seifenblasenpfad führt. Umstritten ist der Fall, in dem die Fundamentalvariablen sowie Informationen über deren Entwicklung eine Abweichung von dem kaufkraftparitätischen Wechselkurs nicht mehr rechtfertigen können. Neben einer deterministischen Modellierung wird im stochastischen Kontext das Phänomen platzender Seifenblasen dargestellt. Hier sei darauf verwiesen, daß an dieser Stelle ein entscheidender Diskussionspunkt abgehandelt wird. Es schließt sich die Modellierung der Erwartungsbildung an, um die jeweilige Argumentation zu untermauern. Analysiert wird die Möglichkeit einer rationalen Blasenbildung infolge eines verzerrt zugrunde gelegten Modells für die Wechselkursprognose. Daneben wird untersucht, ob heterogene Erwartungen der Individuen aufgrund ihres unterschiedlichen Informationsstandes eine Seifenblasenbildung fördern. Mit der Darstellung einer adaptiven Erwartungsbildung wird der theoretische Teil dieser Arbeit abgeschlossen.
Vor dem Hintergrund der aufgezeigten Positionen betrachten wir anschließend im vierten Abschnitt Episoden empirischer exzessiver Kursausschläge mit verherenden Auswirkungen auf die Volkswirtschaft.
An eine Schlußbetrachtung im fünften Abschnitt schließt sich der mathematische Anhang an.
II. Das elementare monetaristische Wechselkursmodell
Der Wechselkurs legt den Preis inländischer Güter im Ausland beziehungsweise den Preis ausländischer Güter im Inland fest und beeinflußt neben der Produktion die Inflationsrate, das Volkseinkommen sowie die Beschäftigung. Er bestimmt somit als Austauschverhältnis von inländischer zu fremdländischer Währung, wesentlich die internationale Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft. Um wiederum die Wechselkursbewegungen zu erklären, wird das monetaristische Wechselkursmodell herangezogen, welches den Finanzmarktansätzen der Wechselkursbestimmung zuzuordnen ist. Im Zentrum der Diskussion steht, ob der flexible Wechselkurs tatsächlich nur durch die dem Modell zugrundeliegenden Fundamentalwerte bestimmt wird und rationale Blasen somit ausgeschlossen werden können. Bestehen neue Informationen hinsichtlich der Fundamentalvariablen und ihrer Entwicklung, so kann der Wechselkurs auch steigen, ohne zwingend eine Seifenblase darzustellen. Er beinhaltet dann auf einem effizienten Devisenmarkt alle relevanten Informationen, die den Individuen zur Verfügung stehen. Dem steht eine rationale Blasenbildung entgegen, weshalb wir in Abschnitt III in das monetaristische Modell einen Seifenblasenterm integrieren werden, zwecks Betrachtung eines längerfristig überbewerteten Wechselkurses. Fraglich ist dann, ob der Vermögenspreis weiterhin alle relevanten Informationen enthält und noch mit rationalen Erwartungen und Verhaltensweisen der Individuen kompatibel ist. Rationale Erwartungen bedeuten, daß die subjektiven Erwartungen des Individuums identisch sind mit den mathematischen Erwartungen des Modells, ermittelt mit Hilfe aller Informationen, die zum Zeitpunkt der Erwartungsbildung bekannt waren.[2] Des weiteren kennen die Individuen die Strukturzusammenhänge des zugrunde gelegten Modells, auf welchem sie ihre Erwartungen aufbauen. Sie beschaffen sich alle verfügbaren Informationen, wobei von Informationsbeschaffungskosten abstrahiert wird. Erwartungsfehler treten nur noch zufällig, jedoch nicht mehr systematisch auf. Können die Akteure exogene Datenänderungen richtig antizipieren und herrscht über deren Entwicklung keine Unsicherheit, so entsprechen rationale Erwartungen im deterministischen Kontext der vollkommenen Voraussicht. Letzteres trifft für eine stochastische Modellierung allerdings nicht zu. Bei vollkommener Voraussicht stimmt der erwartete mit dem tatsächlich eintretenden Wert einer Variablen überein. Diese Übereinstimmung von Erwartung und Handlung des Marktes basiert auf dem Phänomen sich selbsterfüllender Prophezeihungen.[3]
II.1 Die Gültigkeit der Kaufkraft- sowie Zinsparität
Das monetaristische Wechselkursmodell nimmt an, daß Kaufkraft- sowie Zinsparität erfüllt sind. Beide Ansätze dienen zur Erklärung der Wechselkursbestimmung. Sie sollten allerdings als gegenseitige Ergänzung verstanden werden, da erstere auf Güter- und letztere auf Kapitalbewegungen abstellt. Streng genommen wäre daneben zu beachten, daß die Kaufkraftparitätentheorie Wechselkursentwicklungen in der mittleren und langen Frist erklärt, während die Zinsparitätentheorie die kurze Frist betrachtet.
a) Kaufkraftparität
Die Kaufkraftparitätentheorie betrachtet das Verhältnis der inneren Kaufkraft des Geldes zweier Länder. In ihrer absoluten Form geht sie auf das Verhältnis zwischen in- und ausländischen Güterpreisen der jeweiligen Landeswährung ein. Der Wechselkursmechanismus gleicht einen Kaufkraftunterschied zwischen den beiden Währungen aus. Der gleichgewichtige Wechselkurs entspricht schließlich der Relation der Preisniveaus. Durch Arbitrageprozesse entsteht für handelbare in- und ausländische Güter ein übereinstimmender Preis (sogenanntes „law of one price“). Kommt es zu Preisdifferenzen, so induzieren die Arbitrageprozesse zusätzliche Außenhandelsströme, welche zu Wechselkurs- änderungen führen. Letztere bewirken einen Ausgleich der Preisdifferenz. Sinkt beispielsweise der Wechselkurs genau umgekehrt proportional zu einer Erhöhung der Auslandspreise, so bleiben die Preise der ausländischen Güter in inländischer Währung gleich. Der Anstieg der ausländischen Preise hat dann auf das inländische Preisniveau keine Auswirkungen. Weiter unten werden wir somit das ausländische Preisniveau vernachlässigen. Gleichung (1) beschreibt den Wechselkurs entsprechend der Kaufkraftparitätentheorie in der absoluten Form, wobei e für den gleichgewichtigen Wechselkurs, PT für den inländischen und PaT für den ausländischen Preisindex handelbarer Güter stehen.
(1) e = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Im monetaristischen Ansatz stellt der erwartete Wechselkurs Kaufkraftparität her. Hinsichtlich absoluter Kaufkraftparität sollte allerdings stets der Einwand bedacht werden, daß auch international nicht handelbare Güter oder Dienstleistungen mit berücksichtigt werden müßten. Denn durch eine Nichtberücksichtigung wird die innere Kaufkraft der jeweiligen Währung beeinflußt.
Die relative Form der Kaufkraftparitätentheorie wird diesem Einwand gerecht. Berücksichtigt werden national und international handelbare Güter. Diese müssen nicht notwendigerweise vollständig substituierbar sein, sondern können imperfekte Substitute darstellen. Neben den nominalen Einflußfaktoren des Wechselkurses, hier die Preisniveaus beider Länder, fließen nun auch reale Größen mit ein. Dies sind einerseits die relativen Preise international handelbarer (sogenannte „tradeables“) sowie nicht handelbarer („non-tradeables“) Güter und andererseits deren Anteile an der Gesamtgütermenge. Betrachten wir die jeweiligen Änderungsraten, so ergibt sich für die relative Form
(2) ê = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.[4]
Werden nur handelbare Güter betrachtet, so fällt der hintere Klammerausdruck weg. Der nominale Wechselkurs verändert sich dann entsprechend der Differenz in- und ausländischer Inflationsraten. Entsprechendes gilt, wenn sich g und ga im Zeitablauf nicht verändern. Diese Konstanz wird durch die Übertragung von Preisänderungen international gehandelter Güter auf national gehandelte begründet. Dabei wird eine ähnliche Entwicklung für das Ausland angenommen.
b) Zinsparität
Die Zinsparitätentheorie erklärt Wechselkursänderungen, welche sich infolge von Arbitragegeschäften einstellen. Letztere gleichen Unterschiede in den Ertragsraten in- und ausländischer Vermögenstitel aus, so daß Zinsparität gilt. Dementsprechend stellen die Assets vollkommene Substitute dar. Sie stimmen in ihrer Risikostrukutur überein. Des weiteren wird von vollständiger internationaler Kapitalmobilität, also der Abwesenheit von Kapitalverkehrsbeschränkungen und signifikanten Transaktionskosten, ausgegangen. Der Arbitrageur vergleicht die Ertragsraten in- und ausländischer Assets und versucht, durch ein entgegengesetztes Termingeschäft das Wechselkursrisiko auszuschalten. Er leitet beim Kauf der ausländischen Anlage auf dem Kassamarkt parallel den Verkauf per Termin[5] zum bestehenden Terminkurs eT ein. Der Anleger fragt Devisen auf dem Devisenkassamarkt nach und bietet diese gleichzeitig auf dem Devisenterminmarkt an. Es resultieren Wechselkursänderungen auf diesen Märkten, da die verstärkte Nachfrage auf dem Kassamarkt den Kassakurs e steigen läßt, während das verstärkte Angebot auf dem Terminmarkt zu einem Sinken des Terminkurses führt. Der Zinsarbitrageprozeß ist beendet, wenn die Erlöse in- und ausländischer Anlagen ausgeglichen sind.
(3) A Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (1+ ia) eT = A (1 + i).
Die linke Seite der Gleichung (3) beschreibt die Anlageerlöse im Ausland und die rechte Seite die Erlöse im Inland. Dabei stehen A für die Anlagesumme, i für den inländischen und ia für den ausländischen Zinssatz. Umgeformt ergibt sich die gedeckte Zinsparität
(4) i = ia + Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
für einen risikoaversen Anleger. Der Bruch auf der rechten Seite der Gleichung (4) stellt den sogenannten Swapsatz dar, also den prozentualen Auf- oder Abschlag des Terminkurses gegenüber dem Kassakurs. Für einen risikoneutralen Anleger dagegen sind nur die erwarteten Ertragsraten der Wertpapiere von Bedeutung. Das Risiko wird relativ außer acht gelassen. Es kommt zu keinem gegenläufigen Termingeschäft zwecks Kurssicherung. Der Terminkurs wird durch einen erwarteten Kassakurs substituiert. Nach Abschluß der Anpassungsprozesse ergibt sich die ungedeckte Zinsparität, beschrieben durch
(5) i = ia + Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.
Der Zinsunterschied wird der erwarteten Auf- beziehungsweise Abwertungsrate gleichgestellt. Nimmt der Bruch einen positiven Wert an, so entspricht dies der erwarteten Aufwertungsrate, bei negativem Wert dagegen der erwarteten Abwertungsrate. Gleiche Ertragsraten sind dann gegeben, wenn bei i > ia mit einer entsprechenden Aufwertung und bei i < ia mit einer Abwertung gerechnet wird. Nur wenn der erwartete mit dem tatsächlichen Wechselkurs übereinstimmt, kommt es im Falle gleicher Ertragsraten zu einer Parität von in- und ausländischem Zinssatz. Im monetaristischen Wechselkursmodell, welches ungedeckte Zinsparität unterstellt, können somit die Unterschiede in- und ausländischer Zinsen, bereinigt um die erwartete Wechselkursänderung, vernachlässigt werden.[6]
II.2 Das monetaristische Wechselkursmodell unter vollkommener Voraussicht
Anhand des monetaristischen Wechselkursmodells mit flexiblen sowie trägen Preisen werden unter Beachtung der soeben gewonnenen Erkenntnisse die Wechselkursbewegungen genauer analysiert. Anhand der resultierenden Ergebnisse können dann rationale Blasen diskutiert werden. Wir betrachten eine kleine offene Volkswirtschaft, welche mit den internationalen Güter- und Finanzmärkten verflochten ist. Wurde der Wechselkurs eben noch im Stromgrößenkontext abgeleitet, so werden nun die Bestandsmärkte des monetären Sektors eingebunden. Die Bereitschaft der Individuen, Vermögenstitel zu halten, richtet sich nach der Höhe der Zinsen, dem Wechselkurs sowie den Erwartungen unter vollkommener Voraussicht. Weiterhin werden die Gültigkeit von Kaufkraft- sowie ungedeckter Zinsparität bei vollkommener Kapitalmobilität unterstellt. Um aus den multiplikativen Verknüpfungen der betrachteten Größen eine additive zu erhalten, formen wir die Modellgleichungen in natürliche Logarithmen um. Dadurch ist eine lineare Darstellung möglich, wobei sich die grundlegenden Aussagen des Modells nicht verändern. Die Elastizität einer Variablen resultiert nun aus deren Exponenten. Kleinbuchstaben beschreiben den natürlichen Logarithmus der jeweiligen Variablen. Ausgenommen davon ist nur der Zinssatz, welcher eine Niveaugröße darstellt. Großbuchstaben geben absolute Werte wieder. E(.) ist der Erwartungswert einer Variablen. Wir verwenden folgende Symbolik:
i : inländischer Zinssatz ia : ausländischer (exogener) Zinssatz
m: inländische exogene Geldmenge (ma = 0) y : aggregiertes exogenes Angebot
yd: aggregierte inländische Güternachfrage (ya= 0) p : inländisches Preisniveau
g : Indikator für die marginale Konsumneigung pa: ausländisches Preisniveau
D : Veränderung einer Variablen in der Zeit e : Wechselkurs
p : Anpassungsgeschwindigkeit der Güterpreise Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten: gleichgewichtiger Wechselkurs
f : Einkommenselastizität der Geldnachfrage l : Semi- Elastizität
d : Elastizität des Außenbeitrags bezüglich dem realen Wechselkurs
q : Erwartete Anpassungsgeschwindigkeit des Wechselkurses an sein Gleichgewicht.
Modellendogene Variablen sind der Wechselkurs e, das Preisniveau p, das Zinsniveau i sowie die Verhaltensparameter q und l. Exogene Größen sind das Volkseinkommen y, die Politikvariable m sowie im Ausland determinierte Variablen (Pa, ia).
a) Monetaristisches Wechselkursmodell mit flexiblen Preisen
Das monetaristische Wechselkursmodell mit flexiblen Preisen soll aus dem weiter unten diskutierten Dornbusch-Modell (1976) abgeleitet werden. Unterstellt wird absolute Kaufkraftparität mit einem resultierenden konstanten realen Wechselkurs. Neben dem Gütermarkt wird der monetäre Sektor modelliert, welcher aus dem Geld- und internationalen Kapitalmarkt besteht. Angebot und Nachfrage nach Fremdwährung werden demnach durch die Güterströme sowie Vermögensbestandsänderungen bestimmt. Von einer Modellierung ausländischer Märkte wird zur Vereinfachung abgesehen.
Um das permanente Gleichgewicht auf dem Gütermarkt zu beschreiben, ziehen wir die Phillipskurve heran, wobei die Inflationserwartungen auf vollkommener Voraussicht beruhen. Das markträumende flexible Preisniveau entwickelt sich proportional zum gleichgewichtigen Wechselkurs. Der entsprechende reale Wechselkurs (e -p) bleibt somit konstant. Das Gleichgewicht auf dem Gütermarkt, yd = y,[7] läßt sich darstellen durch
(6) p = e + pa.
Der Geldmarkt ist nach Gleichung (7) ebenfalls permanent im Gleichgewicht.
(7) m - p = fy - li.[8]
Die Semizinselastizität li gibt die Beziehung zwischen der Niveaugröße i und der logarithmierten Größe m an. Ist l sehr hoch, so können minimale Zinsänderungen hohe Geldnachfrageeffekte nach sich ziehen. Der Kassenhaltungskoeffizient f beschreibt den Anteil der Realkassennachfrage am Realeinkommen. Die gewünschte Kassenhaltung der Individuen soll sich im In- und Ausland entsprechen. Diese Gleichheit soll auch für die Semizinselastizität der Geldnachfrage gelten.
Auf dem internationalen Kapitalmarkt gilt die ungedeckte Zinsparität, welche risikoneutrale Akteure impliziert. Das Kapitalmarktgleichgewicht läßt sich anhand von
(8) i = ia + E (D e)
darstellen, mit E(De) als Erwartung der zukünftigen endogenen Variablen e. Die rechte Seite der Gleichung (8) beschreibt die erwartete Rendite einer Auslandsanlage, welche bei Zinsparität der erwarteten Rendite einer inländischen Kapitalanlage entspricht. Die erwartete Rendite der Auslandsanlage setzt sich aus dem ausländischen Zins und dem aus einer zu erwartetenden Abwertung resultierenden Wechselkursgewinn auf das angelegte Kapital zusammen. Wird vollkommene Voraussicht unterstellt, bedeutet dies E(De) = De. Da alle Märkte permanent im Gleichgewicht sind, gilt für die Erwartungsbildung E(De) = 0. Das Einsetzen von Gleichung (8) in (7) und des Resultats wiederum in (6) ergibt
(9) e = m - f y + l i - pa,
mit dem Wechselkurs als Differenz von Gleichgewichtspreis[9] und ausländischem Preis.
Betrachten wir nun eine einmalige dauerhafte Erhöhung der inländischen Geldmenge in t0, die für die Individuen unerwartet eintritt. Die inländische Währung wertet daraufhin ab, der Wechselkurs steigt in der Abbildung 1 von e0 auf e1. Unterstellt wird die Gültigkeit der Quantitätstheorie, nach der die Geldmengenerhöhung nur einen Einfluß auf das Preisniveau hat. Es resultieren keine Effekte im realwirtschaftlichen Bereich. Durch die Veränderung des Preisniveaus von p0 nach p1 bleibt der Geldmarkt im Gleichgewicht. Da die absolute Kaufkraftparitätentheorie gilt, bestimmt sich der Wechselkurs nur durch das in- und ausländische Preisniveau und steigt im gleichen Verhältnis zum inländischen Preisniveau (dm = dp = de) an. Das expandierende Geldangebot bewirkt keine Zinsänderung, sondern eine proportionale Anpassung von Wechselkurs und Preisniveau. Dieses Resultat gilt für die kurze und lange Frist. Abbildung 1 verdeutlicht den Zusammenhang:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Wechselkurs- und Preisanpassung im monetären Ansatz bei flexiblen
Preisen nach einer einmaligen Erhöhung der Geldmenge [10]
Kommt es entsprechend zu einer Geldmengenerhöhung im Ausland bei konstant bleibendem ausländischen Zinsniveau, so erhöht sich das ausländische Preisniveau dazu in gleicher Rate. Proportional wertet die ausländische Währung ab. Infolge absoluter Kaufkraftparität bleibt das inländische Preisniveau stabil. Das Inland wird somit über den Wechselkursmechanismus gegen internationale Inflationsübertragungen abgeschirmt.
Betrachten wir noch, in Anlehnung an Gärtner (1990), den resultierenden Vergrößerungseffekt einer inflationären Geldmengenpolitik, welcher während dieser Zeit bestehen bleibt. Zusätzlich erwarten die Akteure in der Zukunft weitere Geldmengenerhöhungen. Die erwartete zukünftige Geldmengenänderung übersteigt somit die gegenwärtige. Der Wechselkurs steigt zunächst überproportional und anschließend mit der gleichen Wachstumsrate wie die Geldmenge an. Dieses Phänomen wird als Vergrößerungseffekt bezeichnet. Dieser kann auch längerfristig wirken, da der gleichgewichtige Wechselkurs ebenfalls auf weitere Geldmengenerhöhungen überproportional reagiert. Aber auch das Preisniveau reagiert[11] überproportional. Als Konsequenz bleibt der reale Wechselkurs konstant. Der Gütermarkt ist weiterhin permanent im Gleichgewicht. Es entstehen keine Reaktionen auf der realwirtschaftlichen Ebene. Beendet die Zentralbank ihre inflationäre Geldmengenpolitik, so verschwindet der Vergrößerungseffekt wieder.
Ohne vertiefend auf die Kritik an dem Modell eingehen zu wollen, sei angemerkt, daß es eher für die Wechselkursbestimmung in der kurzen Frist angewandt wird und insofern die unterstellte Gültigkeit der (absoluten) Kaufkraftparitätentheorie und der Neutralität des Geldes problematisch erscheinen kann. Wie oben bereits angemerkt, dient die Kaufkraftparitätentheorie eher der Wechselkursbestimmung in der langen Frist. Zu beachten sind daneben die oben angesprochenen Kritikpunkte der absoluten Kaufkraftparität, welche mit in das Modell übernommen werden. Um die Diskussion spekulativer Blasen auch im Kontext träger Preise weiterführen zu können, betrachten wir im nächsten Unterabschnitt das Modell von Dornbusch (1976).
b) Monetaristisches Wechselkursmodell mit kurzfristig rigiden Preisen
Das monetaristische Wechselkursmodell soll nun um rigide Güterpreise in der kurzen Frist erweitert werden. Die Darstellung leitet sich aus dem Modell von Dornbusch (1976) ab und ist zusätzlich an die Ausführungen von Gärtner (1990) und Willms (1992) angelehnt. Es gilt die relative Kaufkraftparität, wodurch der flexible Wechselkurs nicht mehr als rein monetäres Phänomen behandelt wird. Eine einmalige dauerhafte Geldmengenerhöhung führt nun zu nominalen als auch kurzfristig realen Wechselkursschwankungen. Die realen Variablen bleiben aber langfristig weiterhin unverändert.
Der Gütermarkt wird durch die Gleichungen (10) und (11) dargestellt. Die Preisreaktionsfunktion (10) beschreibt den Preisniveauanstieg
(10) Dp = p (yd- y).
Das Preisniveau folgt während der Anpassung der Phillipskurve, welche durch die Gleichungen (10) und (11) wiedergegeben wird. Der Parameter p repräsentiert die Anpassungsgeschwindigkeit der Güterpreise. Geht p gegen unendlich, so würde der obige Fall flexibler Preise mit permanentem Gütermarktgleichgewicht eintreten. Ist p = 0, so handelt es sich um ein Fixpreismodell. Im In- und Ausland herrsche Vollbeschäftigung, wodurch das Güterangebot für die Betrachtung exogen gegeben ist (y =Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund ya =Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).[12] Die aggregierte Güternachfrage, dargestellt in Gleichung (11), sei unabhängig vom Zinssatz
(11) yd = d (e - p) + g y + g.[13]
Zum einen besteht sie aus den Nettoexporten. Der Parameter d gibt an, wie stark der Außenbeitrag auf Veränderungen des realen Wechselkurses reagiert. Hinzu kommen die konstante einkommensabhängige Nachfrage nach inländischen Gütern gy sowie die Staatsausgaben g. Auf letztere wird nicht vertiefend eingegangen, da angenommen wird, daß sich diese genau über die Einkommensteuern finanzieren lassen.
Der Geldmarkt ist über den flexiblen Zinssatz permanent im Gleichgewicht
(12) m = mS = md,
mit der Geldnachfragefunktion
(13) md = p + fy - li.
Der internationale Kapitalmarkt wiederum ist über den völlig flexiblen Wechselkurs permanent im Gleichgewicht, beschrieben durch Gleichung (14). Es gilt auch hier die ungedeckte Zinsparität mit E (De) als erwartete Abwertung der heimischen Währung
(14) i = ia + E (De).
In ihrer Erwartungsbildung berücksichtigen die Individuen die kurzfristige Abweichung vom kaufkraftparitätischen Wechselkurs. Der Anpassungsprozeß wird durch Abbildung 2 illustriert. Der Gütermarkt reagiert durch die trägen Preise langsamer auf eine Geldmengenerhöhung in t0 als die Finanzmärkte und findet nicht unmittelbar zu seinem langfristigen Gleichgewicht. Die kurze durchgezogene vertikale Linie beschreibt die Geldmengenerhöhung (dm). Die Finanzmärkte hingegen reagieren auf die monetäre Störung sofort und passen sich ohne zeitliche Verzögerung an. Der Wechselkurs e0 wertet zunächst stärker ab (e01), als es zur Aufrechterhaltung des langfristigen gesamtwirtschaftlichen Gleichgewichts notwendig wäre. Er überschießt sein Gleichgewichtsniveau e1. Mit einer zeitlichen Verzögerung steigen die Güterpreise schließlich auf ihr markträumendes Niveau p1 an, was dazu führt, daß der Wechselkurs wieder teilweise aufwertet und sich langfristig auf seinem neuen Niveau (e1) einfindet.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Das Überschießen des Wechselkurses [14]
Bei Betrachtung der Anpassungsprozesse einer einmaligen Geldmengenerhöhung ziehen wir ein Preis/Wechselkurs-Diagramm (Abbildung 3) heran. Kurzfristig beeinflußt die Geldmengenexpansion reale Größen wie die Terms of Trade oder die aggregierte Güternachfrage. Langfristig jedoch bleiben diese unverändert. In der folgenden Analyse liegt das Ausgangsgleichgewicht der Volkswirtschaft im Punkt B0.
Der Gleichgewichtslokus des Gütermarkts läßt sich in der Abbildung 3 durch eine an keynesianische Modelle angelehnte IS-Kurve darstellen. Ein langfristiges Gleichgewicht auf der IS-Kurve wird dann aufrechterhalten, wenn sich der Wechselkurs und das Preisniveau proportional zueinander entwickeln. Ihr Schnittpunkt mit der MS-Kurve beschreibt ein simultanes Gleichgewicht auf allen Märkten. Alle Punkte links von der IS- Kurve repräsentieren ein Überschußangebot auf dem Gütermarkt, die Punkte rechts davon hingegen eine Überschußnachfrage. Durch das Überschießen des Wechselkurses und die träge Anpassung der Preise werden in der kurzen Frist die Importpreise relativ teurer. Inländische Güter werden verstärkt nachgefragt. Je nach unterstellter Anpassungsgeschwindigkeit der Güterpreise führt dies durch den erzielten Wettbewerbsvorteil vorübergehend zu einer entsprechenden Einkommenssteigerung. In Punkt B01 ist der Gütermarkt auf Grund der Überschußnachfrage, entstanden durch die Abwertung sowie einer Zinssenkung auf den Finanzmärkten, im Ungleichgewicht.
Der Gleichgewichtslokus des monetären Sektors wird durch die MS-Kurve dargestellt. Ihre Steigung ist negativ, da bei niedrigem Preisniveau auch die Geldnachfrage und das Zinsniveau niedrig sind. Infolge der Geldmengenerhöhung sinkt bei exogenem Output der völlig flexible inländische Zins, um die Geldnachfrage anzupassen. Das Preisniveau beeinflußt letztere nicht, da diese noch nicht auf die Geldmengenänderung reagiert. Durch die Zinssenkung entsteht jedoch auf dem internationalen Kapitalmarkt ein Zinsnachteil, da das inländische Zinsniveau nun unter dem ausländischen liegt. Infolge des resultierenden Kapitalexports wertet die heimische Währung ab. Die erwartete Rendite in- und ausländischer Kapitalanlagen beziehungsweise der ausländische Zinsvorteil können für eine Zinsparität nur über steigende Aufwertungserwartungen der inländischen Währung ausgeglichen werden. Damit diese Rendite entsteht, muß der aktuelle Wechselkurs seinen Gleichgewichtswert kurzfristig überschießen (e01). Die MS-Kurve verschiebt sich nach rechts zu MS`, und die Wirtschaft bewegt sich von ihrem Ausgangspunkt B0 zu B01. Letzterer Punkt muß auf der MS`-Kurve liegen, da der monetäre Sektor permanent im Gleichgewicht ist. In B01 ist das Preisniveau konstant und der Wechselkurs e01 höher als sein neuer Gleichgewichtswert Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten1.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Kurz- und langfristige Reaktionen im vereinfachten Dornbusch-Modell. [15]
Betrachten wir die Anpassung zum langfristigen gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht. Auf dem Gütermarkt steigt durch die Überschußnachfrage allmählich das Preisniveau an. Dadurch verringert sich das reale Geldangebot, und der inländische Zins steigt ebenfalls. Der Zinsnachteil wird teilweise reduziert und führt dazu, daß der Wechselkurs aufwerten und sich seinem Gleichgewichtsniveau annähern kann. Es kommt zu verstärkten Kapitalimporten. Durch die Aufwertung wird gleichzeitig die erwartete Aufwertungsrate entsprechend der abnehmenden Zinsdifferenz verringert. Da sich die Aufwertung während des Preisanstiegs vollzieht, gilt im Anpassungsprozeß in der kurzen Frist die relative Kaufkraftparität nicht. Das steigende Preisniveau bringt das reale Geldangebot auf seinen ursprünglichen Wert zurück und beseitigt den monetären Geldangebotsüberschuß. Parallel baut sich auch langsam der erworbene Wettbewerbsvorteil ab. Die Wirtschaft bewegt sich entlang der MS`-Kurve auf ihr neues langfristiges Gleichgewichtsniveau B1 zu. Die modellendogenen Größen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenundAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengleichen Angebot und Nachfrage auf den entsprechenden Märkten aus und führen damit ein simultanes Gleichgewicht auf allen Märkten herbei. Die Nachfrageeffekte verschwinden wieder. Der reale Wechselkurs (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) bleibt konstant. Langfristig erhalten wir auch hier wieder das neoquantitätstheoretische Resultat, wonach das Preisniveau proportional zur Geldmengenexpansion ansteigt. Bei Geltung der Kaufkraftparität steigt dadurch auch der langfristige Wechselkurs proportional an (dm = dAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= dAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Die Individuen erwarten, daß sich der aktuelle Wechselkurs nicht mehr ändert. Der durch die Kaufkraftparität determinierte Wechselkurs stimmt im neuen Gleichgewicht mit dem aktuellen Wechselkurs überein (e = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Für das stabile Preisniveau resultiert
[...]
[1] Die Argumentation einer spekulativen rationalen Blase, die der Effizienzhypothese für die Finanzmärkte entgegensteht, ist dem Artikel von Aschinger (1991, S. 270) entnommen.
[2] Diese Formulierung ist an die von Shiller (1978, S.2) angelehnt.
[3] Die folgende komprimierte Darstellung orientiert sich an der von Jarchow und Rühmann (1991) und Willms (1992).
[4] Das absolute Preisniveau setzt sich aus den Preisen international handelbarer und nicht handelbarer Güter, mit entsprechendem Anteil a an der Gesamtgütermenge, zusammen:
i) P = a PT + (1- a) PN, wobei sich diese Gleichung mit der Preisrelation b = zu
ii) P = a PT + (1- a)b PT umformen läßt, was auch geschrieben werden kann als
iii) P = [a + (1- a)b] PT. Umschreiben wir den Klammerausdruck mit g, so ergibt sich
iv) PT = für das inländische und PaT = für das ausländische Preisniveau. Werden die Preisniveaus zueinander ins Verhältnis gesetzt, entsteht die Gleichungen (2).
[5] Der Wechselkurs läßt sich unterscheiden in einen Kassa- und einen Terminkurs. Auf dem Kassamarkt finden Vertragsabschluß und Übergabe der Währung gleichzeitig statt, während sie auf dem Terminmarkt zeitlich auseinanderliegen.
[6] Die komprimierten Ausführungen sind an die von Dornbusch (1976), Gärtner (1990) und Willms (1992) angelehnt und können dort vertiefend nachvollzogen werden.
[7] Die Phillipskurve soll den Zusammenhang zwischen Volkseinkommen und Preisniveau durch i) Dp = p (yd - y) + E (Dp) beschreiben. Das Gütermarktgleichgewicht (yd = y) besteht, wenn die Güternachfrage im Modell träger Preise alleine vom realen Wechselkurs, als einzige endogene Variable, abhängt. Diese Variable darf sich nicht mehr ändern (e - p = 0). Hieraus ergibt sich obige Gleichung (6).
[8] Die (keynesianische) Geldnachfrage sei i) Md = P Yf exp {- li}, und im Gleichgewicht ii) M = P Yf exp{- li}. Logarithmiert (mit f (x) = xa und ln f (x) = a lnx) erhalten wir Gleichung (7).
[9] Wird die Gleichung (9) umgeformt und i = ia berücksichtigt, gilt als Gleichgewichtspreis i) = m - fy - lia.
[10] Abbildung 1 ist aus Willms (1992, S. 109) entnommen.
[11] Die überproportionale Reaktion des Preisniveaus läßt sich durch den sogenannten Fisher- Effekt erklären. Betrachten wir in unserer inflationären Wirtschaft den nominalen Zins, welcher die (mit der Geldmenge wachsende) Inflationsrate enthält. Dieser Zins geht (negativ determinierend) in die obige keynesianische Geldnachfragefunktion mit ein. Durch den Infla-tionsterm steigt der nominale Zinssatz, woraufhin der Anteil der Nachfrage nach Realkasse am Volkseinkommen (Realkassenkoeffizient f) abnimmt. Damit dies geschehen kann, muß aber der Preisniveauanstieg größer sein als der Geldmengenzuwachs; es reagiert überproportional.
[12] Dornbusch (1976) stellt in seinem Aufsatz zusätzlich eine kurzfristige Anpassung des Outputniveaus vor. Von der Möglichkeit einer kurzfristigen Outputexpansion auf Grund gesteigerter aggregierter Nachfrage wollen wir hier aber absehen. Anlaß dazu gibt mitunter die Abwägung von Dornbusch selbst, es erscheine angemessener, ein konstantes (Vollbeschäftigungs-) Outputniveau für den kurzen Zeitraum zu unterstellen.
[13] Gleichung (11) resultiert aus Yd =, mit Pa = 1 undln E - ln P.
[14] Abbildung 2 ist aus Dornbusch und Fischer (1995, S.759) entnommen.
[15] Abbildung 3 ist aus Gärtner (1990, S. 48) entnommen.
- Citar trabajo
- Wolf-Andreas Riechert (Autor), 1998, Gibt es rationale spekulative Seifenblasen auf den Finanzmärkten?, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185366
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