Durch Konstruktion von Modellen realer Strukturen, gelingt es in vielen Bereichen der Wissenschaften den Einfluss von Größen auf ein Gesamtsystem zu bestimmen und dadurch qualitativ und quantitativ zu einem besseren Verständnis zu gelangen. Ziel ist es, mit einer möglichst geringen Anzahl von Annahmen die reale Struktur so exakt wie möglich darzustellen. Solche Modelle finden in allen Zweigen der Naturwissenschaften, wie auch in den Wirtschaftswissenschaften ihre Anwendung. Die mathematische Modellierung komplexer Prozesse und deren Simulation auf Rechnern, gewinnt dabei zunehmend an Bedeutung. Sie ermöglicht im Vergleich zur komplizierten Konstruktion eines Versuchsaufbaus, die immer komplexeren Fragestellungen auf kostengünstige Weise zu untersuchen. Dabei ist sie mit einem geringeren Aufwand an Zeit verbunden. Dies gilt insbesondere bei der Erforschung neuer Technologien. Die anwachsende Komplexität der Problemstellungen erfordert jedoch für deren numerischen Lösung in zunehmendem Maß einen steigenden Aufwand an Rechenleistung bzw. Speicherplatzkapazit. Diese Arbeit entstand im Umfeld eines DFG Schwerpunktprojektes zur Simulation eines Modells laminarer Flammen, dem sog. Fame sheet Modell. Die Dynamik chemischer Reaktionssysteme läßt sich mathematisch durch die Lösung der zugrunde liegenden Erhaltungsgleichungen simulieren. Für die Weiterentwicklung bestehender Verbrennungsanlagen jeder Art in Hinblick auf eine ökologische Nutzung der Recourcen.
Spekulative Anleger auf internationalen
Finanzmärkten - Untersuchung der Bedeutung von Hedgefonds und deren Auswirkungen
auf Effizienz und Risikoallokation
Freie wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung des Grades eines Diplom Volkswirtes
an der Wirtschafts- und Sozialwissenschaftlichen Fakultät der Universität Potsdam
eingereicht am: Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt Finanzierung und Banken
eingereicht von: Julian Mendyka
VWL
Berlin, den 6. März 2008
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ... VI
TABELLENVERZEICHNIS ... VI
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ... VII
1 EINLEITUNG ... 1
2 GRUNDLAGEN ... 2
2.1 SPEKULATION ... 2
2.2 HEDGEFONDS ... 3
2.2.1 Terminus ... 3
2.2.2 Merkmale ... 4
2.2.3 Abgrenzung zu anderen Anlageformen ... 6
2.2.4 Aufbau und Organisation ... 7
2.2.5 Strategieüberblick ... 9
3 BEDEUTUNG DES INTERNATIONALEN HEDGEFONDS-MARKTES ... 11
3.1 GRÖSSE UND ENTWICKLUNG ... 12
3.2 LEVERAGE ... 15
3.3 PERFORMANCE ... 16
3.3.1 Betrachtung des Alpha ... 17
3.3.2 Problematik der Datenerhebung ... 18
3.4 EINSCHÄTZUNG SYSTEMISCHER RISIKEN ... 19
3.4.1 Rolle der Primebroker ... 20
3.4.2 Direkter Einfluss auf Finanzmärkte ... 21
3.4.3 Spezielle Rolle des Leverage ... 23
3.4.4 Bedeutung von Kreditderivaten ... 24
3.5 ZWISCHENFAZIT ... 25
4 AUSGEWÄHLTE HEDGEFONDS-STRATEGIEN: INEFFIZIENZÜBERWINDUNG ODER RISIKOÜBERNAHME? ... 26
4.1 DISTRESSED DEBT ... 28
4.1.1 Entwicklung der Distressed-Debt-Märkte ... 29
4.1.2 Ineffizienzen ... 31
4.2 RISK/MERGER ARBITRAGE ... 32
4.2.1 Rendite ... 32
4.2.2 Ineffizienzen ... 34
4.2.2.1 Transaktionskosten und andere Anlagebeschränkungen ... 35
4.2.2.2 Informationsasymmetrien ... 36
4.2.3 Ergebnisse ...37
4.3 CAPITAL STRUCTURE ARBITRAGE ... 38
4.3.1 Convertible Bond Arbitrage ... 39
4.3.1.1 Dynamisches Delta-Hedging ... 41
4.3.1.2 Berücksichtigung des Gamma ... 42
4.3.1.3 Ineffizienz oder höherdimensionales Risiko? ... 43
4.3.1.4 Zwischenfazit ... 45
4.3.2 Skizzierung weiterer Strategien ... 46
4.4 FIXED INCOME ARBITRAGE ... 48
4.4.1 Interest Rate Swap Spread Arbitrage ... 50
4.4.1.1 Risiken ... 51
4.4.1.2 Ineffizienz oder Risikoprämie? ... 53
4.4.2 Weitere Strategien und Ergebnisse ... 54
4.5 OPPORTUNISTISCHE STRATEGIEN ... 56
4.5.1 Global Macro ... 56
4.5.1.1 Probleme bei der Bestimmung von Ineffizienzen ... 57
4.5.1.2 Risikoprofil von Trendfolgestrategien ... 58
4.5.2 Emerging Markets ... 60
4.5.3 Negativer Einfluss auf Preisbildung ... 61
5 ABSCHLUSSBETRACHTUNG ... 63
ANHANG ... 65
LITERATURVERZEICHNIS ...71
1 Einleitung
Das Thema „Hedgefonds“ steht seit geraumer Zeit immer wieder im Zentrum der
öffentlichen Diskussion. Dabei überwiegt eindeutig die häufig
sensationsjournalistisch angehauchte Negativpresse: In den beinahe täglich
erscheinenden Berichten liest man vor allem über rücksichtslose, ausschließlich
auf Profit ausgerichtete Investmentvehikel, die durch extrem riskante Geschäfte
und ihre enorme finanzielle Macht eine Gefahr für das gesamte Finanzsystem
darstellen. Anleger werden vor hohen Verlusten und mangelnder Transparenz
gewarnt, und das Vorgehen wurde schon mit dem Einfallen von Heuschrecken
gleichgesetzt. In der Tat sind einige Aspekte nicht von der Hand zu weisen, so
z.B. die Gefahr von systemischen Risiken und das Problem der mangelnden
Transparenz, aber es fehlt vor allem an einer differenzierteren Betrachtung. Nur
ein geringer Teil der Wirtschaftspresse beschäftigt sich tiefgehender mit der
Thematik und grenzt z.B. Private-Equity-Fonds von Hedgefonds ab, analysiert etwa
Performancemessungen und Rendite-/Risikoprofile genauer oder setzt sich mit den
verschiedenen Hedgefonds-Strategien auseinander.
Äußerst selten wird über positive Auswirkungen der Branche berichtet: Hierzu gehört vor allem die Innovationskraft, die Unterstützung der Preisfindung durch aktive und flexible Handelsstrategien, die Schaffung von Liquidität in engen bzw. schlecht integrierten Märkten und die Verbesserung der Effektivität des Risikotransfers. Hedgefonds tragen zu einer besseren Funktionsfähigkeit der Märkte bei, indem sie die Breite und Tiefe der Finanzmärkte erweitern und eine wichtige Rolle bei der Risikoallokation übernehmen. Es mag sein, dass diese Punkte nur teilweise im originären Interesse von Hedgefonds liegen, sie jedoch deshalb aus fast allen Betrachtungen auszuschließen und die Aktivitäten der Fonds auf ihre negativen Effekte und Risiken zu reduzieren, wirft ein verzerrendes Bild auf diese Gattung der spekulativen Anleger.
Diese Arbeit hat das Ziel, den Effekt von Hedgefonds auf die Effizienz von
Kapitalmärkten näher zu erläutern. Sind die systemischen Risiken, die von diesen
Marktteilnehmern ausgehen, so hoch, dass sie eher für eine Verschlechterung der
Effizienz sorgen, oder wird diese eher verbessert, indem Ineffizienzen
systematisch ausgenutzt und so minimiert werden? Um dieser Frage nachzugehen,
wird in einem ersten Schritt versucht, die Bedeutung der Hedgefonds-Branche für
die internationalen Finanzmärkte herauszuarbeiten. Nach einer genauen Bestimmung
des Terminus werden dazu die Größe und Entwicklung, der Einsatz von Fremdkapital
und die Performance genauer analysiert. Es schließt sich die Einschätzung
systemischer Risiken aus verschiedenen Betrachtungswinkeln an. Im zweiten
Schritt sollen dann ausgewählte Hedgefonds-Strategien vorgestellt und auf die
Ausnutzung von Ineffizienzen untersucht werden. Die Frage, die hierbei im
Vordergrund steht, ist, ob Hedgefonds tatsächlich Ineffizienzen ausnutzen, oder
ob die Renditen als Prämien für die Übernahme erhöhter Risiken betrachtet werden
können. Letzteres würde dem vorherrschenden Bild in der Presse entsprechen, das
Hedgefonds als extrem risikofreudige spekulative Anleger darstellt. Sollte sich
allerdings ergeben, dass überwiegend Ineffizienzen ausgenutzt werden, könnte
dies als Beitrag zur Verbesserung der Effizienz der Finanzmärkte gewertet
werden.
2 Grundlagen
In diesem Teil soll der Begriff der Spekulation kurz erläutert und der Bezug zur Hedgefonds- Branche hergestellt werden. Zudem soll ein umfassendes Bild über die Gattung der Hedgefonds erstellt werden, indem Terminus, Merkmale, Aufbau und Organisation beschrieben werden, eine Abgrenzung zu anderen Anlageformen vorgenommen wird und ein Strategieüberblick verschafft wird.
2.1 Spekulation
Der Begriff Spekulation umfasst das Kaufen, Halten oder Verkaufen von Aktien, Rohstoffen, Derivaten, Währungen, Immobilien oder anderen werthaltigen Gegenständen, um Gewinn aus den Preisschwankungen zu generieren.1 Der Spekulant übernimmt somit bewusst Risiken, um hohe Erträge zu erzielen. Aus diesem Grund wird Spekulation auch in der Literatur von der Absicherung (Hedging) abgegrenzt. Somit gehen von der Spekulation insbesondere Wirkungen auf die Allokation von Risiken auf Finanzmärkten aus. Aber auch die Liquidität einzelner Finanzmarktinstrumente, wie z.B. Derivate, wird durch Spekulanten erhöht. Allerdings kann es durch die Konzentration von Kapital auch zu erhöhten Risiken für die Finanzmarktstabilität kommen.2
2.2 Hedgefonds
Die Vielfältigkeit unter den Hedgefonds-Strategien und den Märkten, auf denen Hedgefonds tätig sind, macht sie zu idealtypischen spekulativen Anlegern auf internationalen Finanzmärkten. Aus dem gleichen Grund allerdings ist es unmöglich, eine allumfassende Definition dieser Investmentvehikel zu geben. Weder in Gesetzestexten noch in einschlägiger wissenschaftlicher Literatur wird der Begriff einheitlich beschrieben. Die Deutsche Bundesbank schreibt dazu, Hedgefonds seien „eine sehr heterogene Gruppe von Investmentgesellschaften (...), für die es weder eine Legaldefinition noch eine andere allgemein akzeptierte Abgrenzung gibt“.3 Aus diesem Grund wird versucht, im folgenden ein grundlegendes Verständnis für diese Investmentvehikel bzw. Anlageklasse zu vermitteln, statt sie in eine enge Definition zu pressen.
[...]
1 Vgl. Peetz (2007), S. 111 f.
2 Vgl. Badischer Wertpapierclub (o.D.), S. 1.
3 Deutsche Bundesbank (1999), S. 31.
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