Das Phänomen des "Diversification Discounts“ hat sowohl in der Kapitalmarktpraxis
als auch in der wissenschaftlichen Literatur große Aufmerksamkeit erfahren. Der Begriff bezeichnet eine Situation, in der ein diversifiziertes Unternehmen (Konglomerat) durchschnittlich mit einem Wertabschlag gehandelt wird. Damit ist gemeint, dass der Gesamterlößs aus der Aufspaltung und dem einzelnen Verkauf der Abteilungen des diversifizierten Unternehmens den Wert des nicht aufgespaltenen Unternehmens übersteigt.
Das Modell von Stein (1997) zeigt, dass der Vorteil interner Kapitalmärkte in der wertsteigernden Reallokation von knappen Ressourcen zwischen Abteilungen liegt, dem so genannten Winner-Picking. Vor dem Hintergrund der empirischen Relevanz des Diversification Discounts wirft dieses Resultat die Frage auf, warum diversifizierte Unternehmen nicht mit einer Pämie, sondern mit einem Abschlag relativ zu einem Portfolio fokussierter Unternehmen gehandelt werden.
Die vorliegende Arbeit setzt sich mit drei verschiedenen Modellierungsansätzen auseinander.
Ziel ist es zu analysieren, unter welchen Bedingungen interne Kapitalmärkte zu Ineffizienzen führen und damit einen Diversification Discount erklären können. Die Arbeit von Gautier und Heider (2009) untersucht die Vor- und Nachteile des Winner-Pickings.
Es wird gezeigt, dass, selbst wenn Kapital effizient verteilt wird, Diversifikation wertvernichtend sein kann. Gautier und Heider argumentieren, dass die Wertsteigerung durch effiziente Reallokation nur eine Seite der Winner-Picking-Medaille darstellt. Sie zeigen, dass Winner-Picking mit höheren Agency-Kosten verbunden ist und dass das diversifizierte Unternehmen mit einem Abschlag gehandelt werden kann.
Im Gegensatz dazu thematisiert die Arbeit von Choe und Yin (2009) Informationsasymmetrien zwischen der Konzernleitung und den Divisionsmanagern als mögliche Quelle von Ineffizienzen in einem Konglomerat. Die Autoren zeigen, dass im Vergleich zu einem fokussierten Unternehmen in einem Konglomerat höhere Informationsrenten an die Manager gezahlt werden müssen. Dominieren die Nachteile höherer Informationsrenten die Effizienzvorteile eines internen Kapitalmarktes, so wird das Konglomerat zu einem Discount gehandelt.
Während die ersten beiden Modelle von einer effizienten Kapitalallokation ausgehen, basiert das Modell von Wulf (2009) auf einem Trade-Off zwischen Kapitalallokation und Manageranreizen.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
2 Literaturüberblick
3 Winner-Picking
3.1 Das Modell von Gautier und Heider (2009)
3.2 Stand-Alone-Fall
3.2.1 First-Best- und Second-Best-Lösung
3.2.2 Referenz-Fall
3.3 IKM-Fall
3.3.1 IKM-Fall ohne Winner-Picking .
3.3.2 IKM-Fall mit Winner-Picking
3.4 Vergleich beider Organisationsformen
3.5 Diskussion
4 Informationsrenten
4.1 Das Modell von Choe und Yin (2009)
4.2 Kapitalallokation und Informationsrenten
4.2.1 Stand-Alone-Fall
4.2.2 IKM-Fall
4.3 Vergleich beider Organisationsformen
4.4 Diskussion
5 Beeinflussungsaktivitäten
5.1 Das Modell von Wulf (2009)
5.2 Optimale Kapitalallokation in einem internen Kapitalmarkt
5.3 Sensitivität der Kapitalallokation gegenüber Änderungen des Signals
5.3.1 Regime ohne Beeinflussungsaktivitäten
5.3.2 Regime mit Beeinflussungsaktivitäten
5.4 Diskussion
6 Fazit
A Appendix
A.1 Beweise zur Arbeit von Gautier und Heider (2009)
A.2 Beweise zur Arbeit von Choe und Yin (2009)
A.3 Beweise zur Arbeit von Wulf (2009)
Abbildungsverzeichnis
1 Entscheidungsbaum
2 Die zeitliche Struktur im Winner-Picking-Modell
3 Handlungsalternativen des HQs
4 Vergleich beider Organisationsformen
5 Zeitlicher Ablauf im Choe-Yin-Modell
6 Investitionsreturn je nach Umweltzustand
7 Fallunterscheidung nach Anfangskapital
8 Zeitliche Abfolge der Ereignisse
9 Optimale Kapitalallokation
10 Deter-Regime vs. First-Best
11 Allow-Regime vs. First-Best
12 Returnfunktion im schlechten Umweltzustand
13 Investitionsreturn mit einem hohen I-b .
14 Investitionsreturn mit einem niedrigen I-b .
1 Einleitung
Das Phänomen des
”DiversificationDiscounts“hatsowohlinderKapitalmarktpraxis
als auch in der wissenschaftlichen Literatur große Aufmerksamkeit erfahren. Der Begriff
bezeichnet eine Situation, in der ein diversifiziertes Unternehmen (Konglomerat) durch- schnittlich mit einem Wertabschlag gehandelt wird. Damit ist gemeint, dass der Gesam- terlös aus der Aufspaltung und dem einzelnen Verkauf der Abteilungen des diversifizierten Unternehmens den Wert des nicht aufgespaltenen Unternehmens übersteigt. Das Modell von Stein ([1997]) zeigt, dass der Vorteil interner Kapitalmärkte in der wert- steigernden Reallokation von knappen Ressourcen zwischen Abteilungen liegt, dem so genannten Winner-Picking. Vor dem Hintergrund der empirischen Relevanz des Diversi- fication Discounts wirft dieses Resultat die Frage auf, warum diversifizierte Unternehmen nicht mit einer Prämie, sondern mit einem Abschlag relativ zu einem Portfolio fokussier- ter Unternehmen gehandelt werden.
Die vorliegende Arbeit setzt sich mit drei verschiedenen Modellierungsansätzen auseinander. Ziel ist es zu analysieren, unter welchen Bedingungen interne Kapitalmärkte zu Ineffizienzen führen und damit einen Diversification Discount erklären können. Die Arbeit von Gautier und Heider ([2009]) untersucht die Vor- und Nachteile des Winner-Pickings. Es wird gezeigt, dass, selbst wenn Kapital effizient verteilt wird, Diversifikation wertvernichtend sein kann. Gautier und Heider argumentieren, dass die Wertsteigerung durch effiziente Reallokation nur eine Seite der Winner-Picking-Medaille darstellt. Sie zeigen, dass Winner-Picking mit höheren Agency-Kosten verbunden ist und dass das diversifizierte Unternehmen mit einem Abschlag gehandelt werden kann.
Im Gegensatz dazu thematisiert die Arbeit von Choe und Yin ([2009]) Informations- asymmetrien zwischen der Konzernleitung und den Divisionsmanagern als mögliche Quelle von Ineffizienzen in einem Konglomerat. Die Autoren zeigen, dass im Vergleich zu einem fokussierten Unternehmen in einem Konglomerat höhere Informationsrenten an die Ma- nager gezahlt werden müssen. Dominieren die Nachteile höherer Informationsrenten die Effizienzvorteile eines internen Kapitalmarktes, so wird das Konglomerat zu einem Dis- count gehandelt.
Während die ersten beiden Modelle von einer effizienten Kapitalallokation ausgehen, basiert das Modell von Wulf ([2009]) auf einem Trade-Off zwischen Kapitalallokation und Manageranreizen. Wulf zeigt, dass durch Anreizsetzung Ineffizienzen in der Kapitalallokation entstehen können, die den Unternehmenswert senken.
2 Literaturüberblick
Ein zentrales Merkmal diversifizierter Unternehmen1 stellt die Generierung eines internen Kapitalmarktes2 dar. In den letzten Jahren gab es eine Reihe von Untersuchungen, welche die Effizienz interner Kapitalmärkte sowohl aus theoretischer als auch aus empirischer Sicht kritisch beleuchtet haben. Im Folgenden wird daher ein Überblick über den aktuellen Stand dieser Forschung gegeben.
Billett und Mauer (2003) und Campello (2002) belegen die These, dass Konglomerate eine interne Kapitalallokation betreiben. Ebenso zeigen Shin und Stulz (1998), dass die in einer Division generierten Cashflows die Investitionsentscheidungen anderer Divisionen beeinflussen.
Durch die Existenz eines internen Kapitalmarktes besteht ein ständiger Wettbewerb um knappe Ressourcen zwischen den verschiedenen Abteilungen eines Konglomerats. Im Zu- sammenhang mit dem internen Kapitalmarkt wurde der Begriff des Winner-Picking von Stein (1997) eingeführt. Dieser beschreibt die Möglichkeit der Unternehmensleitung, Res- sourcen aus Bereichen mit schlechten Ertragsaussichten abzuziehen und renditestärkeren Bereichen zur Verfügung zu stellen.3 Somit können interne Kapitalmärkte wertsteigernd sein, wenn sie Kapital effizienter allozieren können als externe Finanzmärkte.4 Stein (1997) geht in seinem Modell der Frage nach, welche Größe und Diversifikationsstrate- gie in einem internen Kapitalmarkt optimal ist. Besteht das Konglomerat beispielsweise aus sehr vielen Divisionen, so steht die Unternehmenszentrale einem Trade-Off gegenüber. Aufgrund des Winner-Pickings kann innerhalb eines internen Kapitalmarktes ein größerer Gesamtgewinn generiert werden im Vergleich zu einzelnen Divisionen, die als eigenständige Unternehmen fungieren. Dieser Zugewinn entsteht jedoch auf Kosten der Monitoring- Qualität: Muss die Unternehmensleitung nämlich zu viele Divisionen überwachen, kann nicht mehr genau zwischen ”Winnern“und ”Losern“unterschiedenwerden.5
Klassische Modelle der Literatur empfehlen eine unverbundene Diversifikation,6 was in- tuitiv einleuchtet, denn wären alle Divisionen in allen Umweltzuständen gleich profitabel, würde kein Raum für Winner-Picking bestehen.7 Ein Argument für eine unverbundene Diversifikation liegt Stein (1997) zufolge in der restriktiven Annahme, dass die Profitabilität einzelner Divisionen ohne Fehler prognostiziert werden kann. Würde man diese Annahme lockern, kommt Stein (1997) zu der Schlussfolgerung, dass eine verbundene Diversifikation von Vorteil sein kann. Die Intuition dahinter ist folgende: Da es beim Winner-Picking nicht auf absolute Profitabilitätsunterschiede, sondern nur auf die relative Rangordnung der einzelnen Divisionen ankommt, ist die Korrelation von Prognosefehlern bedeutsam. Bei einer verbundenen Diversifikation sind diese Fehler stärker korreliert als bei einer unverbundenen Diversifikation und wirken sich somit weniger stark auf die Rangordnung, die für eine effiziente Reallokation von Bedeutung ist, aus.8
Beim Vergleich der externen mit der konzerninternen Kapitalallokation fällt zunächst auf, dass innerhalb eines internen Kapitalmarktes die residualen Kontrollrechte vom Divisions- manager auf die Unternehmensleitung übergehen.9 Kontrollrechte beinhalten die residuale Verfügungsmacht über die Aktiva des Unternehmens und erlauben somit der Unterneh- mensleitung eine konzernweite Reallokation aller verfügbarer Ressourcen.10 Gertner et al. (1994) veranschaulichen in ihrem Modell die Konsequenzen von Kon- trollrechten innerhalb eines internen Kapitalmarktes. Sie zeigen, dass bei unvollständigen Verträgen,11 interne Kapitalmärkte die Monitoringaktivitäten durch die Unternehmens- leitung (Kapitalgeber) fördern. Weil in einem internen Kapitalmarkt die Unternehmens- leitung direkt am Erfolg der umgesetzten Ideen partizipiert, hat sie einen höheren Anreiz zum Monitoring als ein externer Kapitalgeber.
Des Weiteren zeigen Gertner et al. (1994), dass interne Kapitalmärkte zu verminderten Leistungsanreizen führen. Da Manager keine Rechte mehr über das Kapital haben, sind sie dem opportunistischen Verhalten der Unternehmensleitung ausgesetzt und können daher nicht mehr die gesamte Rente für ihre Arbeitsanstrengungen abschöpfen, was Arbeitsan- reize sinken lässt.12
Das Modell von Brusco und Panunzi (2005) analysiert mit effizienter Reallokation und Anreizverlusten zwei relevante Aspekte eines internen Kapitalmarktes und zeigt, wie die- se Charakteristika zu einem Diversification Discount führen. Auf der einen Seite erfolgt aufgrund des Winner-Pickings eine effizientere Reallokation. Auf der anderen Seite führt die Existenz des Winner-Pickings zu einer Reduzierung der Manager-Anreize, da diese Private Benefits aus dem in ihrer Abteilung generierten Cashflow ziehen. Weil Manager renditeschwächerer Abteilungen die mögliche Reallokation ihres Cashflows und damit den Verlust ihrer Private Benefits antizipieren, reduziert sich ihr Anreiz, ex ante eine Leistung zu erbringen. Somit resultiert der Mechanismus des Winner-Pickings in einem Trade- Off zwischen effizienter Kapitalallokation und Manager-Anreizen. Wenn Divisionen um knappe Ressourcen konkurrieren, zeigen Inderst und Laux (2005), dass eine ex post Winner-Picking-Politik Arbeitsanreize von Managern erhöht, wenn Abteilungen homogen sind. Im Gegensatz dazu wirkt ein Konglomerat mit inhomogenen Divisonen anreizmin- dernd.
Rajan et al. (2000) und Scharfstein und Stein (2000) zeigen, welche Auswirkun- gen Verhandlungsmacht und Beeinflussungsaktivitäten auf die Allokationsentscheidung innerhalb eines internen Kapitalmarktes haben. Sie weisen nach, dass die Unternehmens- leitung ineffiziente Investitionen in weniger profitable Divisionen tätigt. Im Modell von Scharfstein und Stein (2000) haben Divisionsmanager Anreize, ineffiziente Beeinflus- sungsaktivitäten durchzuführen, um ihre Verhandlungsmacht gegenüber der Unterneh- mensleitung zu erhöhen und somit die Allokationsentscheidung zu ihren Gunsten zu be- einflussen. Anreize für Beeinflussungsaktivitäten sind insbesondere in unprofitablen Divi- sionen sehr hoch, da diese Divisionsmanager die geringsten Opportunitätskosten haben und eine Verringerung in der Kapitalallokation in ihrer Division antizipieren.13 Zudem hat die Unternehmensleitung einen Anreiz, Divisionsmanager nicht in Form höherer Löhne, sondern durch höheren Kapitalzufluss zu kompensieren, was zu einer verzerrten Kapita- lallokation zu Gunsten der schlechtesten Division führt. Die Folge ist eine Art ”Corporate Socialism“, bei dem weniger profitable Divisionen auf Kosten profitabler Division quer- subventioniert werden.14 Zusätzlich belegen Rajan et al. (2000) und Lamont und Polk (2002), dass dieser ”Sozialismus“umsostärkerausgeprägtist,jestärkersichdieeinzel- nen Divisionen in ihrer Produktivität unterscheiden. Lamont ([1997]) zeigt am Beispiel der Ölbranche, dass negative Schocks in einer Branche zu Investitionskürzungen in allen Divisionen eines Konglomerats führen. Er deutet dieses Verhalten als Beweis für wert- mindernde Quersubventionierungen. Shin und Stulz ([1998]) belegen, dass das Problem der Quersubventionierung stärker in Unternehmen auftritt, in denen das Management weniger Anteile am Unternehmen hält und so geringere Anreize hat, Kapital effizient zu verteilen. Stein (2003) argumentiert, dass Konglomerate besseren Zugang zu externer Finanzierung haben als fokussierte Unternehmen und folglich seltener mit einer Unterinvestitionsproblematik konfrontiert sind.15
Neben den beschriebenen theoretischen Arbeiten existiert eine Reihe von empirischen Untersuchungen, die den Diversification Discount in der Realität analysieren. Lang und Stulz (1994), Berger und Ofek (1995) und Servaes (1996) belegen einen Diversifi- cation Discount für diversifizierte Unternehmen. Sie zeigen, dass Tobin’s Q von diversifi- zierten Unternehmen kleiner ist als die Q’s aus einem Portfolio fokussierter Unternehmen. Laeven und Levine (2007) argumentieren, dass die aus den Agency-Problemen resultie- renden Kosten die Diversifikationsvorteile überwiegen, und belegen einen Diversification Discount in Konglomeraten.
Konglomerate sollten laut Aggarwal und Zhao (2009) insbesondere dann mit einem Discount im Vergleich zu einem Portfolio fokussierter Unternehmen gehandelt werden, wenn externe Kapitalmärkte gut entwickelt sind (z.B. in Industrienationen) und exter- ne Transaktionskosten16 folglich sehr gering sind. Ein Konglomerat sollte hingegen mit einem Premium gehandelt werden, wenn externe Kapitalmärkte weniger entwickelt sind (z.B in Schwellenländern) und Agency-Kosten relativ gering sind im Vergleich zu ex- ternen Transaktionskosten. Maksimovic und Phillips (2002) und Khanna und Tice (2001) belegen, dass interne Kapitalmärkte Kapital effizient allozieren. Maksimovic und Phillips (2002) argumentieren in ihrer Studie, dass eher weniger profitable Unternehmen eine Diversifikationsstrategie anstreben und nicht die Diversifikation an sich eine Profi- tabilitätsminderung mit sich bringt. Ähnlich dazu zeigt Chevalier (2000), dass häufig Divisionen mit schon vorab ineffizientem Investitionsverhalten in ein diversifiziertes Un- ternehmen eingegliedert werden, sodass ein Konglomerat nach der Aquisition mit einem Discount gehandelt wird. Zweifel an der Existenz eines Diversification Discounts werfen die Arbeiten von Campa und Kedia (2002), Villalonga (2004) und Whited (2001) auf. Sie bezweifeln die Existenz eines Diversification Discounts und belegen, dass bisherige empirische Forschungsergebnisse zum Discount auf Messfehler oder systematische Verzer- rungen in der Zusammensetzung der Stichprobe zurückzuführen sind. Werden diese Fehler behoben, löst sich der Diversification Dicount nach Ansicht der Autoren auf.
Im Folgenden werden die Vor- und Nachteile interner Kapitalmärkte anhand von drei ausgewählten Modellen analysiert.
3 Winner-Picking
Innerhalb eines internen Kapitalmarktes eröffnet sich der Konzernzentrale die Möglichkeit des Winner-Pickings. Die Konzernzentrale kann ihr Wissen über die zukünftige Profitabilität der einzelnen Divisionen nutzen, um Ressourcen aus Divisionen mit schlechten Ertragsaussichten abzuziehen und diese solchen mit guten Ertragsaussichten zur Verfügung zu stellen. Dieses Kapitel basiert auf dem Papier von Gautier und Heider (2009), die aufzeigen, unter welchen Umständen die Organisationsform eines internen Kapitalmarktes gegenüber einem fokussiertem Unternehmen überlegen ist.
3.1 Das Modell von Gautier und Heider (2009)
Als Ausgangspunkt sei ein Zwei-Perioden-Modell mit drei risikoneutralen Akteuren - dem Headquarter (HQ) und zwei Divisionsmanagern17 - betrachtet. Das HQ ist Eigentümer aller Vermögenswerte und maximiert den Unternehmenswert. Da es jedoch nicht die nötige Expertise zur Unternehmensverwaltung hat, muss es Manager einstellen, die diese Aufgabe übernehmen.
Die Divisionen können einer der folgenden ”extremen“Organisationsformenangehören:
- Stand-Alone (SA): Divisionen agieren als eigenständige und unabhängige Unternehmen (ein Beispiel dafür ist ein fokussiertes Unternehmen)18.
- Interner Kapitalmarkt (IKM): Zwei Divisionen kooperieren gemeinsam innerhalb ei- nes Konzernverbundes. Das HQ ist Eigentümer aller Vermögenswerte; es hat somit auch die residualen Kontrollrechte über diese Vermögenswerte und kann in allen Zuständen der Welt frei darüber verfügen.19 Ein Beispiel für einen internen Kapi- talmarkt stellt ein diversifiziertes Unternehmen - etwa ein Konglomerat - dar.
Als Ausgangspunkt sei zunächst der SA-Fall mit zwei selbstständigen und voneinander unabhängigen Unternehmen betrachtet. Zu Beginn der ersten Periode kann ein Divisi- onsmanager durch die Wahl seiner nicht zu beobachtenden Leistungsanstrengung (LA) den Produktionserfolg beeinflussen. Ein Manager kann sich hierbei für eine Anstrengung und den damit verbundenen Kosten in Höhe von c entscheiden oder dazu, überhaupt keinen Arbeitseinsatz auszuüben. Mit Leistungsanstrengungen führt die Produktion am Ende der ersten Periode mit Wahrscheinlichkeit pH zum Erfolg und mit Wahrscheinlich- keit (1 − pH ) zum Misserfolg. Werden keine Arbeitsanstrengungen geleistet, so führt die Produktion mit Wahrscheinlichkeit pL (pL < pH ) zum Erfolg und mit Wahrscheinlichkeit (1 − pL) zum Misserfolg. War die Produktion der ersten Periode nicht erfolgreich, so kann diese in der zweiten Periode nicht mehr fortgesetzt werden. Folglich muss das Unterneh- men geschlossen werden, und der Divisionsmanager verliert seinen Arbeitsplatz.20 Ist die erste Produktionsperiode hingegen erfolgreich verlaufen, so kann das HQ am Ende der ersten Periode zwischen zwei möglichen Alternativen wählen - entweder kann die Produk- tion in der zweiten Periode fortgesetzt werden, oder die Produktion wird gestoppt und die Division liquidiert. Bei Fortführung der Produktion resultiert ein Brutto-Gewinn von γα > 1 und bei Liquidation ein Bruttogewinn von 1. Das Produktionsergebnis der ersten Periode ist für alle zu beobachten, jedoch nicht kontrahierbar. Die Liquidationswerte γα und 1 resultieren aus einem Verkauf der Vermögenswerte an Externe und sind kontrahier- bar. Um Leistungsanreize zu setzen, wird das HQ folgendes Entlohnungsschema anbieten: einen Lohn w, wenn ein Liquidationswert von γα erzielt wurde, einen Lohn s bei einem Liquidationswert von 1 und 0, wenn die erste Produktionsperiode nicht erfolgreich war. s sei hierbei als eine Art Abfindungszahlung bei Entlassung zu verstehen, die gezahlt wird, wenn eine Division trotz erfolgreicher Produktion in der ersten Periode liquidiert wird. Das HQ kann sich mit Hilfe der Abfindung s ex ante glaubhaft verpflichten, eine erfolg- reiche Division ex post nicht ineffizient zu liquidieren. Die Entscheidungssituation für den Divisionsmanager und das HQ sowie die resultierenden Nettogewinne (fett) lassen sich anhand von Abbildung 1 verdeutlichen.
Im Gegensatz zu einem fokussierten Unternehmen überwacht das HQ innerhalb eines internen Kapitalmarktes zwei Divisionen (i = 1, 2), die in ihren Eigenschaften identisch zum SA-Fall sind. Zusätzlich wird jedoch angenommen, dass Division 1 in der zweiten Periode profitabler ist als Division 2: γ1α > γ2α, zur Vereinfachung wird γ1 = γ und γ2 = 1 angenommen.21 Der spezifische Profitabilitätsparameter γ ist zu Beginn der ersten Periode jedem bekannt und stellt die zusätzliche Produktivität von Division 1 gegenüber Division 2 dar.22 α repräsentiert die allgemeine Produktivität aller Divisionen in der zweiten Periode. Die Erfolgswahrscheinlichkeit beider Divisionen ist identisch und unabhängig voneinander; ebenso sind die Kosten der Arbeitsanstrengung c in beiden Abteilungen gleich. Aufgrund der residualen Kontrollrechte des HQs kann es zum Zeitpunkt t=1 über alle Vermögenswerte frei verfügen und somit zum Beispiel auch entscheiden, ob eine Division liquidiert werden soll. Sollte die Produktion der ersten Periode in nur einer Abteilung zum Erfolg führen, kann infolge von knappen Ressourcen nur eine Division fortgesetzt werden. Dabei kann das HQ aufgrund seiner Kontrollrechte entscheiden, in welcher Division die Produktion in der zweiten Periode stattfinden wird. In Abbildung 3 werden die möglichen Handlungsalternativen des HQs sowie die resultierenden Bruttogewinne je nach Zustand (in t = 1) zusammengefasst:
War nur Division 2 erfolgreich (Zustand 3), so eröffnet sich dem HQ die Option des Winner-Pickings: Das HQ kann die erfolgreiche, aber weniger profitable Division 2 auflösen und die gewonnenen Ressourcen dazu verwenden, die Produktion in der profitableren Di- vision 1 fortzuführen. Durch diese Reallokation realisiert das HQ einen Bruttogewinn von γα > α. Werden die Ressourcen einer Division enteignet, so kann die Produktion in der zweiten Periode nicht mehr stattfinden, und die Division wird geschlossen. Der Wert der Division ist dann null, der Manager verliert seinen Arbeitsplatz und erhält keine Kom- pensation. Im Unterschied zum SA-Fall erhält der Manager trotz erfolgreicher Produktion keine Entschädigungszahlung si, wenn seine Ressourcen enteignet und umverteilt werden. Diese Annahme ist nicht sofort einleuchtend, da sie zur Folge hat, dass die Manager eines Konglomerats in Erwartung eine kleinere Kompensation erhalten als die Manager fokus- sierter Unternehmen (SA-Fall). Warum diese Annahme trotzdem gerechtfertigt ist, lässt sich anhand des folgendes Beispiels verdeutlichen: Nehmen wir an, dass nur Division 2 erfolgreich ist und ihre Ressourcen im Rahmen des Winner-Pickings zu Division 1 allo- ziert werden. Der Liquidationswert von Division 2 ist somit gleich null, also genauso hoch wie im Fall eines Misserfolgs. Da ein Außenstehender nicht unterscheiden kann, ob eine Division aufgrund eines Misserfolges oder aufgrund einer Enteignung von Ressourcen ge- schlossen wird, ist die interne Umverteilung von Ressourcen nicht kontrahierbar. Da nur der Liquidationswert kontrahierbar ist - nicht hingegen der Produktionserfolg der ersten Periode -, kann auch keine Entschädigungszahlung s an den Manager geleistet werden. Alle weiteren Annahmen bezüglich der Entlohnung von Managern sind äquivalent zum SA-Fall.
3.2 Stand-Alone-Fall
Betrachtet wird zunächst der Fall eines Stand-Alone-Unternehmens bestehend aus einer starken Division mit einem endgültigen Liquidationswert von γα23. Zunächst wird eine hypothetische First-Best-Lösung hergeleitet und anschließend eine Second-Best-Welt mit Moral Hazard betrachtet. Abschließend bestimmen wir eine Benchmark - ein Portfolio aus zwei unabhängigen SA-Unternehmen. Anhand dieser Benchmark sind wir später in der Lage, beide Organisationsformen zu vergleichen sowie die Konsequenzen des Winner- Pickings zu erläutern.
3.2.1 First-Best- und Second-Best-Lösung
In einer First-Best-Welt verhält sich das HQ so, als wäre es Konzernzentrale und Divisionsmanager zugleich. Dieser Umstand ermöglicht es dem HQ, seine Entscheidungen komplett zu internalisieren. Um eine First-Best-Lösung zu finden, lösen wir das mehrstufige Modell per Rückwärtsinduktion. Zum Zeitpunkt t=1 beobachtet das HQ den Divisionserfolg und trifft daraufhin seine Investitionsentscheidung. Die Produktion wird fortgesetzt, wenn der Gewinn aus der Fortsetzung (γα) höher ist als der Gewinn aus einer frühzeitigen Liquidation (1) in t = 1. Da per Definition γα > 1 gilt, wird eine erfolgreiche Division somit immer fortgeführt. Das HQ wird Arbeitseinsatz wählen, wenn die zusätzliche Wahrscheinlichkeit für einen Erfolg die Kosten des Arbeitsleides übersteigt.
Proposition 1 stellt die First-Best-Lösung in einem SA-Unternehmen dar.
Proposition 1. In einer First-Best-Welt ohne Moral Hazard und einem Unternehmen mit nur einer starken Division wird eine erfolgreiche Produktion immer fortgesetzt. Arbeitseinsatz wird immer dann gewählt, wenn (pH − pL)γα ≥ c erfüllt ist.
Die Second-Best-Lösung kann analog zu der vorangegangenen Analyse ermittelt werden. In einer Second-Best-Welt kann das HQ die vom Manager gewählten Leistungsanstren- gungen nicht beobachten. Daher muss das HQ Anreize setzen, um Arbeitsanstrengungen zu induzieren. In t = 1 kann das HQ darüber entscheiden, eine erfolgreiche Produktion in der zweiten Periode fortzusetzen oder frühzeitig zu stoppen und die Abteilung zu li- quidieren. Somit wird die Produktion genau dann fortgesetzt, wenn folgende Ungleichung
γα − w > 1 − s Fortführungsbedingung (FFB). (3.1)
Die nachfolgenden Anreizkompatibilitätsbedingungen (AKBs) zeigen die Wahl der Arbeitsanstrengungen in Abhängigkeit von der ex post Investitionsentscheidung (Fortführung der Produktion oder Liquidierung) des HQs. Gegeben, dass eine erfolgreiche Division nach der ersten Periode liquidiert wird (3.1 ist nicht erfüllt), wird der Manager genau dann Arbeitsanstrengungen wählen, wenn gilt: pH s − c ≥ pLs.
Gegeben, dass die Produktion in einer erfolgreichen Division nach der ersten Periode fortgesetzt wird, wird der Manager genau dann Arbeitsanstrengungen wählen, wenn gilt: pHw − c ≥ pLw.
Die formale Lösung des Optimierungsproblems findet sich im Appendix und führt zu folgendem Ergebnis:
Proposition 2. In einer Second-Best-Welt mit Moral Hazard und einem Unternehmen mit nur einer starken Division wird eine erfolgreiche Division immer fortgesetzt. Arbeitseinsatz wird immer dann gewählt, wenn (pH − pL)γα ≥ pH c/(pH − pL) gilt.
Der erste Teil der Proposition zeigt, dass in einem SA-Unternehmen mit nur einer Divisi- on und Moral Hazard die ex post Investitionsentscheidung des HQs immer effizient ist. In einem SA-Unternehmen ist es immer möglich, die Anreizproblematik und die Investitions- entscheidung des HQs voneinander zu trennen und das First-Best zu implementieren. Die Intuition dafür liegt in der Möglichkeit des HQs, sich ex ante glaubhaft an eine Investiti- onspolitik zu binden. Je nachdem, ob es w = γα oder s = 1 wählt, wird die Produktion in einer erfolgreichen Division immer fortgeführt oder entsprechend gestoppt. Weil die Er- folgswahrscheinlichkeiten pH und pL in beiden Divisionen unabhängig voneinander sind, kann das HQ einen optimalen Anreizvertrag anbieten, bei dem der Lohn wi nur vom Er- folg der eigenen Division abhängt. Der letzte Teil der Proposition stellt die Agency-Kosten dar, die aufgrund von Moral Hazard entstehen. Unter First-Best-Bedingungen betrugen die Kosten der Arbeitsanstrengung c, während sie sich unter Second-Best-Bedingungen auf pH [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] belaufen. Die Differenz stellt die so genannte Rente dar, die einem Manager unter Moral Hazard zusätzlich als Leistungsanreiz gezahlt werden muss.24 Pro- position 2 stellt zwei wichtige Aspekte des Modells von Gautier und Heider dar. In einem SA-Unternehmen kommt es zu keiner ineffizienten Investition, auch wenn i) die ex post Investitionsentscheidung des HQs nicht vertraglich fixierbar ist und ii) ein Moral HazardProblem existiert.
3.2.2 Referenz-Fall
Damit wir im späteren Verlauf beide Organisationsformen - SA- und IKM-Unternehmen - vergleichen können, wird in diesem Abschnitt ein Benchmark-Unternehmenswert V* bestimmt. Dieser besteht aus einem Portfolio zweier unabhängiger SA-Unternehmen: einem starken Unternehmen mit einem zugehörigen Endliquidationswert von γα und einem schwachen Unternehmen mit einem endgültigen Liquidationswert von α. Zusätzlich wird angenommen, dass es für den Prinzipal optimal ist, ausreichende Anreize zur Arbeitsanstrengung zu setzen und somit Arbeitseinsatz zu implementieren:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten25
Sei mit V* die Summe der erwarteten Nettogewinne beider Unternehmen bezeichnet, so folgt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
3.3 IKM-Fall
In dem Modell von Gautier und Heider besteht der zentrale Unterschied zwischen einem SA-Unternehmen und einem Konglomerat in der Möglichkeit des Winner-Pickings. Im folgenden Abschnitt soll nun untersucht werden, ob die Entscheidung zum Winner-Picking zusätzliche Agency-Kosten verursacht oder ob diese auch entstehen, wenn sich das HQ gegen eine Winner-Picking-Politik entschließt.
3.3.1 IKM-Fall ohne Winner-Picking
Nehmen wir an, Winner-Picking verursacht Agency-Kosten. Fraglich ist nun, ob das HQ eines Konglomerats sich nicht besser stellen könnte, wenn es sich für eine No-Winner- Picking-Politik entscheiden und auch glaubhaft daran binden könnte. Zu untersuchen ist, ob der Unternehmenswert eines Konglomerats höher oder kleiner als die Benchmark V* ist. Nachfolgend wird gezeigt, dass auch eine No-Winner-Picking-Politik mit Agency-Kosten verbunden ist. Damit sich das HQ glaubhaft an diese Politik binden kann, müssen höhere Leistungsanreize gesetzt werden, was die Implementierung einer No-Winner-Picking-Politik wiederum sehr teuer macht.
Wie in Abbildung 3 gezeigt hat das HQ am Ende der ersten Produktionsperiode zwischen vier unterschiedlichen Zuständen zu unterscheiden. Im Folgenden wird nur auf Zustand 3 eingegangen, da nur in diesem Zustand das HQ eines Konglomerats seine Kontrollrechte nutzen wird, um Ressourcen effizient zu reallozieren (Winner-Picking).26 Damit eine No- Winner-Picking-Politik durchgeführt werden kann, muss es für das HQ immer optimal sein, eine erfolgreiche Produktion fortzuführen; somit müssen - wie im SA-Fall - folgende Ungleichungen gelten:
γα − w1 ≥ 1 − s1 Fortführungsbedingungen (FFBs)
α−w2 ≥1−s2.
Durch die Wahl von si = 1 kann sich das HQ ex ante verpflichten, die Produktion einer erfolgreichen Division in der zweiten Periode fortzusetzen.27 Ebenfalls notwendig für eine No-Winner-Picking-Politik sind folgende Ungleichungen:
γα − w1 ≥ α − w2 Transferbedingungen (TBs)
α−w2 ≥γα−w1.
Diese stellen sicher, dass eine Reallokation von Ressourcen zum Zeitpunkt t = 1 niemals optimal ist. Sind die Transferbedingungen erfüllt, wird Divisionsmanager i in t = 0.5 Arbeitsanstrengungen leisten, wenn
pHwi − c ≥ pLwi (AKBs)
erfüllt ist. Vor dem Hintergrund der No-Winner-Picking-Politik und der Annahme, dass
i) Divisionen unabhängig voneinander fungieren und ii) die Entlohnung der Divisionsmanager nur abhängig vom Erfolg der eigenen Division ist, ist das Anreizproblem in einem internen Kapitalmarkt somit das gleiche wie im SA-Unternehmen.
Das gesamte Optimierungsproblem des HQs lautet daher wie folgt28:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
unter den Nebenbedingungen
(3.2)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Ergebnis des Optimierungsproblems ist in Proposition 3 zusammengefasst.
Proposition 3. Eine No-Winner-Picking-Politik führt immer zu einem kleineren Unternehmenswert als V*.
Die Intuition hinter diesem Ergebnis ist die folgende: Zunächst würde das HQ die ge- ringstmögliche Entlohnung wi wählen, bei der Leistungsanstrengungen in beiden Divisio- nen induziert werden, also [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]setzen. Ex post würde dieses Kompensati- onsschema aber dazu führen, dass sich das HQ durch eine Reallokation von Ressourcen besser stellen könnte. Sind die Löhne in beiden Divisionen identisch, so ist es für das HQ ex post optimal, Ressourcen aus einer erfolgreichen, aber weniger profitablen Division ab- zuziehen und es einer profitableren zuzuteilen. Daher muss das HQ der stärkeren Division ex ante eine höhere Entlohnung zahlen (w1 > w2), um sich ex post glaubhaft an eine No- Winner-Picking-Politik zu binden. Da der Bruttogewinn im Referenzfall (V*) und unter einer No-Winner-Picking-Politik identisch ist (pH (γα + α)), führen höhere Agency-Kosten in einem Konglomerat zu einem niedrigeren Unternehmenswert als V*.
3.3.2 IKM-Fall mit Winner-Picking
Nachfolgend betrachten wir die zuvor definierte Organisationsform eines typischen inter- nen Kapitalmarktes mit der Möglichkeit des Winner-Pickings. Um das Optimierungspro- blem eines IKM-Unternehmens aufzustellen, muss auch hier lediglich Zustand 3 betrachtet werden, in dem nur die schwache Division erfolgreich war. In diesem Zustand ist Winner- Picking nur dann optimal, wenn die folgenden Transferbedingungen erfüllt sind:
γα − w1 ≥ α − w2 Transferbedingungen (TBs) (3.3)
γα − w1 ≥ 1 − s2. (3.4)
Bedingung (3.3) stellt sicher, dass die Umverteilung von Ressourcen in t = 1 optimal ist, und Bedingung (3.4) bewirkt, dass sich das HQ durch eine Liquidation von Division 2 nicht besser stellen kann als durch die Fortführung der Produktion in Division 1. Zusätzlich finden die gleichen Fortführungsbedingungen wie in der bisherigen Analyse Anwendung, bei denen das HQ eine Liquidationszahlung von si = 1 wählt.
Bei der Investitionsentscheidung in einem internen Kapitalmarkt wird die Kapitalallokation eines Geschäftsbereiches stets ein Teil der gesamten Konzernressourcen sein, und daher wird jeder Manager auf die Leistung seines Kollegen spekulieren. Somit wird der eigene Arbeitseinsatz in Abhängigkeit vom erwarteten Arbeitseinsatz in der anderen Division gewählt. Gegeben, Division 2 führt Arbeitsanstrengungen aus, so wird Division 1 ebenfalls Arbeitseinsatz wählen, wenn folgende AKB erfüllt ist:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Gegeben, Division 2 führt keine Arbeitsanstrengungen aus, so wird Division 1 genau dann Arbeitseinsatz wählen, wenn folgende Anreizkompatibilitätsbedingung gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Gegeben, Division 1 führt Arbeitsanstrengungen aus, so wird Division 2 genau dann Arbeitseinsatz wählen, wenn
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Gegeben, Division 1 wählt keinen Arbeitseinsatz, folgt analog:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die folgende Proposition stellt dar, wie sich Leistungsanreize in einem internen Kapitalmarkt im Vergleich zu einem fokussierten Unternehmen verhalten.
Proposition 4. i)In einem Konglomerat mit einem existierenden internen Kapitalmarkt ist die Schaffung von Leistungsanreizen in der profitableren Division mit höheren Kosten verbunden als in einem vergleichbaren SA-Unternehmen. Dem Manager der profitableren Division muss eine zusätzliche Rente gezahlt werden, um Leistungsanstrengungen zu induzieren. ii)Im Gegensatz dazu erhält der Manager der weniger profitablen Division die gleiche erwartete Rente wie in einem SA-Unternehmen.
Die Intuition für Proposition 4 liegt im Kompensationsmechanismus, bei dem die Ent- lohnung eines Managers nur vom Erfolg der eigenen Division abhängig ist. Ex post ist es nicht verifizierbar, ob eine starke Division aufgrund einer erfolgreichen ersten Periode oder aufgrund einer Ressourcenumverteilung die Produktion in der zweiten Periode fort- setzen konnte. Die profitablere Division kann somit auf Kosten der schwächeren Division ”trittbrettfahren“:InnerhalbeinesinternenKapitalmarktesantizipiertderManagerei- ner starken Division die Allokationsentscheidung der Unternehmensleitung, die die zur Verfügung stehenden Ressourcen zu Gunsten der starken Division allozieren wird, um so den Unternehmenswert zu maximieren.29 Unter einer Winner-Picking-Politik müssen somit höhere Leistungsanreize in der starken Division geschaffen werden, damit diese Ar- beitsanstrengungen wählt. In der schwachen Division ist die Situation anders; hier ist eine notwendige Bedingung, um die Produktion fortzusetzen, dass sie in der ersten Periode er- folgreich war. Der Manager in Division 2 weiß, dass er nur dann entlohnt wird, wenn beide Divisionen in Periode 1 erfolgreich waren, und somit kein Spielraum für Kapital- umverteilungen existiert. Im Unterschied zum SA-Fall kann der Manager der schwachen Division seltener die Produktion in der zweiten Periode fortsetzen und erhält folglich sel- tener eine Lohnzahlung. Um ihm weiterhin einen Arbeitsanreiz zu geben, müsste ihm im Erfolgsfall ein höherer Lohn als im SA-Fall gezahlt werden. In Erwartung bleiben die Lohnzahlungen in der schwachen Division sowohl im SA-Fall als auch im IKM-Fall unter einer Winner-Picking-Politik gleich.
Das Hauptproblem der Unternehmensleitung besteht nun darin, über ein Entlohnungs- schema (w1, w2) die geeigneten Anreize für Divisionsmanager zu schaffen, damit zum einen der erwartete Divisionserfolg maximiert wird und zum anderen die Agency-Kosten in Division 1 minimiert werden. Das HQ kann in t = 0 durch die Wahl von w1 und w230 bestimmen, ob es Leistungsanstrengungen in beiden Division oder in nur einer Division induzieren möchte. Nehmen wir an, dass Leistungsanstrengungen in beiden Divisionen geleistet werden, dann lässt sich das Optimierungsproblem des HQs in t = 0 wie folgt formulieren:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
(3.9)
unter den Nebenbedingungen (3.3), (3.5) und (3.7). Vernachlässigt man zunächst die Transferbedingung (3.3), so dass w1 und w2 durch die bindenden AKBs gegeben sind, dann folgt für den Unternehmenswert eines Konglomerats:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die ersten beiden Terme stellen dabei den erwarteten Profit dar und die letzten beiden Terme die erwarteten Kosten, um Leistungsanstrengungen in der starken und der schwa- chen Division zu induzieren. Wie in Proposition 4 gezeigt wurde, hat Winner-Picking kei- nen Einfluss auf die erwarteten Agency-Kosten in der schwachen Division, jedoch steigen diese aufgrund der Trittbrettfahrer-Problematik in der starken Division um den Faktor [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Der Unternehmenswert eines Konglomerats (VeeIKM) ist somit höher als ein Portfolio aus zwei unabhängigen Unternehmen (V*), wenn folgende Ungleichung gilt:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Term auf der linken Seite stellt den Vorteil interner Kapitalmärkte dar: Mit der Wahr- scheinlichkeit (1 − pH )pH sind nur Ressourcen in der schwachen Division vorhanden, und das HQ kann durch eine Reallokation die Profitabilität von α auf γα erhöhen. Der Term auf der rechten Seite der Ungleichung stellt den Nachteil interner Kapitalmärkte dar: Es ist schwieriger, Leistungsanreize in der starken Division zu schaffen, da der Manager dieser Division antizipiert, dass er vom HQ refinanziert wird - trotz einer möglichen schlechten Performance in der ersten Periode. Nun bleibt noch zu zeigen, wann Vee IKM realisierbar ist. Sind w1 und w2 durch die bindenden AKBs gegeben, so ist Transferbedingung (3.3) erfüllt, wenn:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Bedingung (3.11) ist nicht erfüllt, wenn der Profitabilitätsunterschied beider Divisionen sehr gering, also γ klein ist. In diesem Fall ist die Option des Winner-Pickings aufgrund der höheren Agency-Kosten in der starken Division nicht sehr attraktiv. Um sich in diesem Fall trotzdem an eine Winner-Picking-Politik zu halten (T B ist erfüllt), muss die Unternehmensleitung den Manager in der schwachen Division überkompensieren. Die nachfolgende Proposition fasst die vorangegangene Analyse zusammen:
Proposition 5. Werden in einem internen Kapitalmarkt Arbeitsanstrengungen in beiden Divisionen induziert und ist Bedingung (3.11) nicht erfüllt, so muss die schwache Division überkompensiert werden.
Alternativ könnte sich das HQ auch dazu entscheiden, Arbeitsleistungen nur in der schwa- chen Division zu induzieren. Diese Entscheidung hat den Vorteil, dass das HQ die hohe Rente für Arbeitsanstrengungen in Division 1 einsparen kann. Gleichzeitig führt diese Situation aber auch zu einem Nachteil. Wird nur eine Division Arbeitsanstrengungen wählen, so sinkt die Effizienz der Produktion: es ist nun weniger wahrscheinlich (da pL < pH), dass es in Division 1 zu einer erfolgreichen Produktion kommt. Fraglich ist nun, wann die Einsparungen der Agency-Kosten aus Division 1 höher sind als die resul- tierende Effizienzminderung.
Proposition 6. In einem existierenden internen Kapitalmarkt bevorzugt die Unternehmensleitung Arbeitsanstrengungen nur in der schwachen Division gegenüber dem Arbeitseinsatz in beiden Divisionen, wenn
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
gilt. Das HQ wird immer Arbeitsanstrengungen in der schwachen Division 2 induzieren.
Sind die allgemeine und die zusätzliche Produktivität von Division 1 gering (γ und α klein), so ist die Effizienzminderung von geringerer Bedeutung, und das HQ kann sich besser stellen, indem es nur Leistungsanreize in der schwachen Division setzt. Ist die allgemeine Produktivität (α) sehr hoch und die zusätzliche Produktivität (γ) gering, so muss das HQ die schwache Division überkompensieren, um sich trotzdem an eine Winner- Picking-Politik zu binden. Der letzte Teil von Proposition 6 basiert auf der Tatsache, dass Leistungsanreize in der schwachen Division im Erwartungswert genauso teuer sind wie in einem SA-Unternehmen und Arbeitsanstrengungen in diesem Fall optimal sind (Annahme 1).
3.4 Vergleich beider Organisationsformen
In der vorangegangenen Analyse wurde gezeigt, dass Leistungsanreize innerhalb eines Konglomerats mit zusätzlichen Agency-Kosten verbunden sind. Unabhängig davon, ob sich das HQ für oder gegen eine Winner-Picking-Politik entscheidet, sind Agency-Kosten in einem Komglomerat höher als in einem Portfolio von SA-Unternehmen. Bindet sich das HQ eines Konglomerats an eine No-Winner-Picking-Politik, so führen höhere Agency- Kosten zu einem Unternehmenswert, der kleiner ist als der Wert eines äquivalenten Portfo- lios aus zwei SA-Unternehmen (Proposition 3). Die nachfolgende Proposition zeigt, wann der Nachteil höherer Agency-Kosten den Vorteil eines effizienten internen Kapitalmarktes überwiegt.
Proposition 7. Ein Konglomerat mit existierendem internen Kapitalmarkt ist weniger wert als ein vergleichbares Portfolio aus zwei SA-Unternehmen (V*), wenn
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten31
Abbildung 4 veranschaulicht dieses Ergebnis.32 Ist die zusätzliche Produktivität der star- ken Division nicht sehr hoch, so überwiegen die Agency-Kosten den Vorteil einer effi- zienteren Allokation, und das HQ wird sich dazu entschließen, kein Winner-Picking zu betreiben.33 Dieser Umstand führt, wie in Proposition 3 gezeigt, zu einem kleineren Un- ternehmenswert als V* (Bereich unterhalb der durchgezogenen Linie), da sich das HQ an eine ineffiziente Investitionspolitik bindet, bei der die starke Division überkompensiert werden muss. In dem kariert-schraffierten Bereich induziert das HQ nur Leistungsanstren- gungen in der schwachen Division, und ein Konglomerat ist mehr wert als ein Portfolio von SA-Unternehmen. Hierbei nimmt der Vorteil interner Kapitalmärkte mit steigender allgemeiner Produktivität α ab, weil die profitable Division keinen Arbeitseinsatz ausübt und dies mit steigendem α zu einer größeren Effizienzminderung führt. Sind die allgemeine Produktivität und die zusätzliche Produktivität ausreichend groß, wird die Unternehmens- leitung Leistungsanstrengungen in beiden Divisionen induzieren. Der Effizienzzugewinn durch Winner-Picking ist höher als die zusätzlichen Agency-Kosten, und ein Konglome- rat ist mehr wert als V*. Dieses Ergebnis ist darauf zurückzuführen, dass in diesem Fall die Effizienzvorteile des internen Kapitalmarktes die Nachteile höherer Agency-Kosten überwiegen.
3.5 Diskussion
Das Modell von Gautier und Heider zeigt, dass ein interner Kapitalmarkt mit Vor- und Nachteilen für den Unternehmenswert verbunden ist. Auf der einen Seite wird der Gewinn eines Konglomerats durch eine effizientere Reallokation gesteigert. Auf der anderen Seite führt die Existenz des Winner-Pickings zu höheren Agency-Kosten. Der Manager der profitableren Division hat im Konglomerat geringere Arbeitsanreize, da er durch WinnerPicking auch bei eigenem Nicht-Erfolg in der ersten Periode seine Produktion in der zweiten Periode mit hoher Wahrscheinlichkeit fortführen kann.
Eine Möglichkeit, das Anreizproblem zu umgehen, wären sogenannte Bonus-Pools. Dabei verpflichtet sich das HQ, ex ante eine bestimmte Gesamtsumme an die Manager auszu- zahlen. Die Einzelauszahlungen kann das HQ dabei diskretionär bestimmen. Da das HQ ex ante auf eine Gesamtsumme festgelegt ist, ist es ex post indifferent über die Verteilung der Einzelauszahlungen. Das HQ kann dabei die Reputation aufbauen, dass es Boni an die Divisionen auszahlt, deren Produktion in der ersten Periode erfolgreich war. Folglich nutzt das HQ sein Insiderwissen über den Produktionserfolg der ersten Periode, um geeignete Leistungsanreize zu setzen. Hierbei ist zu beachten, dass es bei einer solchen Anreizset- zung möglicherweise zu Sabotageversuchen der Divisionsmanager kommen könnte, da ein Bonus-Pool-Kompensationsmechanismus von der relativen Performance der Division im Vergleich zu anderen Divisionen abhängig ist.
Eine weitere Möglichkeit, um Anreizprobleme zu vermeiden, sind Kompensationsmecha- nismen, die auf dem gerichtlich feststellbaren Gesamterfolg des Konglomerats basieren. Damit können effizientere Anreize für die profitablere Division gesetzt werden, da diese nur einen Lohn erhält, wenn beide Divisionen in der ersten Periode erfolgreich waren. Dieses Lohnschema bringt allerdings auch Probleme mit sich, da das HQ möglicherweise den Anreiz hat, eine weniger profitable Division zu schließen, um den Unternehmenserfolg zu senken und somit weniger Lohn an die profitable Division zahlen zu müssen.
Eine bisherige Annahme war, dass der Produktionserfolg der Divisionen in der ersten Periode unabhängig voneinander ist. Eine weitere interessante Erweiterung wäre, eine Korrelation der Profitabilität der Abteilungen anzunehmen und zu untersuchen, welchen Einfluss dies auf den Unternehmenswert eines Konglomerats hat. Die Vorteile eines Kon- glomerats liegen in der effizienten Reallokation von Ressourcen, wenn sich die Divisionen in unterschiedlichen Zuständen befinden. Sind beide Abteilungen positiv korreliert (ver- bundene Diversifikation), so sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass sich beide Abteilungen in unterschiedlichen Zuständen befinden mit steigender Korrelation. Je höher die Divisions- erfolge der ersten Periode positiv korreliert sind, desto geringer ist der Zugewinn durch Winner-Picking. Entgegengesetzt wirkt, dass geringere monetäre Anreize gesetzt werden müssen, da es seltener zu einer Situation kommt, in der die profitablere Division nicht er- folgreich war, während die weniger profitable Division erfolgreich war. Folglich ist a priori unklar, welchen Einfluss eine verbundene Diversifikation auf den Unternehmenswert hat. Eine weitere denkbare Erweiterung, die über das Modell von Gautier und Heider hinaus- geht, wäre, anzunehmen, dass Kapital nicht kostenlos zwischen den Divisionen transfe-
[...]
1 Der Begriff der Diversifikation ist in der Literatur nicht einheitlich definiert. Daher wird im Verlauf der Arbeit ein Unternehmen mit mehreren Geschäftsbereichen als ein diversifiziertes Unternehmen (Kon- glomerat) bezeichnet. In Abgrenzung hierzu hat ein fokussiertes Unternehmen nur einen Geschäftsbereich.
2 Dieser von Williamson geprägte Begriff bezeichnet den Prozess der unternehmensinternen Kapitalallokation in einem Unternehmen mit mehreren Geschäftsfeldern, vgl.Williamson (1975), S. 147-148.
3 Vgl. Stein (1997), S. 111.
4 Der sogenannte ”smarter-money“-Effekt,vgl.Stein([2003])S.[138]f.
5 Vgl. Stein (1997), S. 113.
6 Unverbundene Diversifikation geht von unvollkommenen Korrelationen zwischen der Profitabilität einzelner Divisionen aus.
7 Vgl. Stein (2003).
8 Vgl. Stein (1997), S. 126.
9 Vgl. Liebeskind (2000).
10 Vgl. Grossman und Hart (1986), S. 695.
11 In dem Modell sind die Cashflows eines Projektes zwar beobachtbar, aber nicht vertraglich durchsetzbar; somit ist ein Divisionsmanager in der Lage, Cashflows zu seinem privaten Vorteil aus dem Unternehmen abzuführen.
12 Vgl. Gertner et al. (1994) S. 1212.
13 Vgl. Scharfstein und Stein (2000) S. 2545.
14 Vgl. Scharfstein und Stein (2000) S. 2538.
15 Dies ist der sogenannte ”more-money“Effekt,vgl.Stein([2003])S.[138].
16 Transaktionskosten lassen sich laut Williamson und Streissler (1990) anhand der Häufigkeit von Transaktionen und der damit verbundenen Unsicherheit beschreiben. Beispiele für Transaktionskosten sind etwa Anbahnungs-, Vereinbarungs- oder Durchsetzungskosten.
17 Im Folgenden werden die Begriffe Divisionsmanager, Abteilungsleiter und Manager synonym verwen- det.
18 Die Beispiele in den Klammern dienen nur der Veranschaulichung und folgen keiner festgelegten Definition.
19 Vgl. dazu Grossman und Hart (1986).
20 Ein Misserfolg in der ersten Periode führt im SA-Fall automatisch zu einem Unternehmenswert von null.
21 Die unterschiedliche Profitabilität der zweiten Periode hat keinen Einfluss auf das Moral HazardProblem in der ersten Periode und ist grundlegend für die Option des Winner-Pickings.
22 Im Folgenden wird Division 1 als starke oder profitable Division bezeichnet. Division 2 hingegen stellt die schwache oder weniger profitable Division dar.
23 Die Annahme einer starken Division ist nicht zwingend und wird hier nur beispielhaft gewählt. Die Ergebnisse bleiben konsistent, da für alle γi gilt γiα > 1. erfüllt ist:
24 Aufgrund des expliziten Anreizvertrages ist die Rente des Divisionsmanagers in einem SAUnternehmen unabhängig von der ex post Investitionsentscheidung des HQs (siehe Appendix).
25 Annahme 1 garantiert, dass der Gewinn mit Arbeitseinsatz und entsprechenden Anreizen immer höher ist als der Gewinn ohne implementierte Arbeitsanstrengung, d. h. (pH − pL)γiα > pH c/(pH − pL).
26 Die Zustände 1, 2 und 4 führen in beiden Organisationformen zu den gleichen Ergebnissen und bedürfen daher keiner separaten Betrachtung.
27 Die Entschädigungszahlung si ist in dem Modell von Gautier und Heider ein Mechanismus, der eine ineffiziente frühzeitige Liquidation verhindert (vgl. dazu Rotemberg und Saloner (1994), die diesen Mechanismus nicht verwenden und es zu einer ineffizienten Investitionsentscheidung kommt). Ohne eine Zahlung si würde eine erfolgreiche Produktion nur fortgesetzt, wenn γα − w1 > 1 gilt. Folglich würde eine positive NPV-Division nicht immer fortgeführt werden können. Durch die Wahl von si = 1 werden die FFBs erfüllt und müssen beim weiteren Optimierungsproblem nicht berücksichtigt werden.
28 Unter der Annahme, dass der Arbeitseinsatz immer optimal gewählt wird (Annahme 1), wird hier nur der Fall betrachtet, bei dem beide Manager Arbeitseinsatz wählen. Würde hingegen keiner der Ma- nager Arbeitsanstrengungen ausführen, wäre der Unternehmenswert automatisch kleiner als V* (siehe Appendix).
29 Gegeben, dass in der ersten Periode nur die Produktion in Division 2 zum Erfolg geführt hat.
30 Da das HQ si = 1 wählt, werden die FFBs im weiteren Verlauf des Optierungsproblems nicht gesondert betrachtet.
31 Die Transferbedingung ist für pH ≤[12]immererfüllt.DahermussnurnochderFallbetrachtetwerden, bei dem pH >[12] ist.
32 Die gestrichelte Kurve veranschaulicht dabei, wann das HQ Leistungsanreize in beiden Divisionen oder nur in der schwachen Division wählen wird (Proposition 6).
33 Gautier und Heider (2009) zeigen, dass für bestimmte Parameterkonstellationen eine No-Winner- Picking-Politik besser ist als eine Winner-Picking-Politik (insbesondere für kleine Werte von γ). Auf diesen Fall wird hier nicht genauer eingegangen.
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X.