Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Lange Zeit wurde ein hoher Diversifikationsgrad als Wertsteigerung für ein Unternehmen angesehen und so war das Geschehen an den internationalen Kapitalmärkten geprägt durch Merger & Acquisitions- Transaktionen, mit dem Ziel operative und finanzielle Synergie-effekte zu realisieren. Durch Diversifikation sollte das Risiko gesenkt und neue Märkte erschlossen werden. Es herrschte ein allgemeiner Konsens darüber, dass durch eine expansive Diversifikationsstrategie zusätzlicher Shareholder Value geschaffen werden kann. In den achtziger Jahren setzte sich in den USA dann jedoch die Erkenntnis durch, dass die Größe eines Unternehmens an sich keinen Wert darstellt und unüberschaubar große Unternehmen mit konglomerater Struktur oftmals nicht in der Lage waren sich veränderten Umweltbedingungen anzupassen. Durch das von der Globalisierung veränderte Umfeld brachte ein Engagement von Unternehmen in verschiedenen, unverbundenen Geschäftsfeldern nun einen strategischen Nachteil mit sich. Diese Erkenntnis führte zu einem Umdenken in den USA und es kam zu einer Wende auf den Kapitalmärkten. Viele Akquisitionen wurden rückgängig gemacht, strategisch unbedeutende Geschäftsbereiche wieder verkauft und die Unternehmen begannen sich wieder auf ihre Kernkompetenzen zu konzentrieren. Auch in Deutschland und Europa ist es, mit einiger zeitlicher Verzögerung, zu einer der in den USA ähnlichen Entwicklung gekommen. Desinvestive Maßnahmen spiegeln nicht länger nur kriseninduzierte oder kurzfristige von Verschuldungs- oder Liquiditätsaspekten geleitete Vorgänge dar, sondern werden mehr und mehr als strategische Option angesehen, um den Unternehmenswert und somit den Shareholder Value zu steigern. Neben dem Verkauf von Unternehmensteilen kommen dabei zahlreiche weitere Instrumente zur Anwendung, welche insgesamt unter dem Begriff des „Corporate Portfolio Restructuring“ zusammengefasst werden.
Ziel dieser Arbeit ist es, die Möglichkeiten der Anwendung von Corporate Restructuring Maßnahmen aufzuzeigen sowie deren Wirkung auf den Shareholder Value zu analysieren.....
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
2 Theoretische Grundlagen
2.1 Begriffseinordnung
2.2 Shareholder Value als Maßstab der Wertsteigerung
3 Instrumente des Corporate Restructuring
3.1 Sell-Off
3.2 Equity Carve-out
3.3 Spin-Off
3.4 Split-Off
3.5 Tracking Stocks
3.6 Anwendung der Corporate Restructuring Instrumente in Deutschland.
4 Motive des Corporate Restructuring
4.1 Unfreiwillige Motive zur Restrukturierung
4.2 Freiwillige Motive zur Restrukturierung
5 Empirische Untersuchungen zu Shareholder-Value-Veränderungen durch Corporate-Restructuring-Maßnahmen
5.1 Allgemeiner Aufbau und Vorgehensweise
5.2 Shareholder Value Effekte der einzelnen Instrumente des Corporate Restructuring
5.2.1 Aktienmarktreaktionen bei Sell-Offs
5.2.3 Aktienmarktreaktionen bei Equity Carve-outs
5.2.3 Aktienmarktreaktionen bei Spin-Offs
5.2.4 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse
6 Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Bereiche des Corporate Restructuring
Abbildung 2: Einordnung der Instrumente des Corporate Restructuring
Abbildung 3: Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Lange Zeit wurde ein hoher Diversifikationsgrad als Wertsteigerung für ein Unternehmen angesehen und so war das Geschehen an den internationalen Kapitalmärkten geprägt durch Merger & Acquisitions- Transaktionen, mit dem Ziel operative und finanzielle Synergie- effekte zu realisieren. Durch Diversifikation sollte das Risiko gesenkt und neue Märkte erschlossen werden. Es herrschte ein allgemeiner Konsens darüber, dass durch eine expansive Diversifikationsstrategie zusätzlicher Shareholder Value geschaffen werden kann. In den achtziger Jahren setzte sich in den USA dann jedoch die Erkenntnis durch, dass die Größe eines Unternehmens an sich keinen Wert darstellt und unüberschaubar große Unternehmen mit konglomerater Struktur oftmals nicht in der Lage waren sich veränderten Umweltbedingungen anzupassen. Durch das von der Globalisierung veränderte Umfeld brachte ein Engagement von Unternehmen in verschiedenen, unverbundenen Geschäftsfeldern nun einen strategischen Nachteil mit sich. Diese Erkenntnis führte zu einem Umdenken in den USA und es kam zu einer Wende auf den Kapitalmärkten. Viele Akquisitionen wurden rückgängig gemacht, strategisch unbedeutende Geschäftsbereiche wieder verkauft und die Unternehmen begannen sich wieder auf ihre Kernkompetenzen zu konzentrieren.1 Auch in Deutschland und Europa ist es, mit einiger zeitlicher Verzögerung, zu einer der in den USA ähnlichen Entwicklung gekommen. Desinvestive Maßnahmen spiegeln nicht länger nur kriseninduzierte oder kurzfristige von Verschuldungs- oder Liquiditätsaspekten geleitete Vorgänge dar, sondern werden mehr und mehr als strategische Option angesehen, um den Unternehmenswert und somit den Shareholder Value zu steigern. Neben dem Verkauf von Unternehmensteilen kommen dabei zahlreiche weitere Instrumente zur Anwendung, welche insgesamt unter dem Begriff des „Corporate Portfolio Restructuring“ zusammengefasst werden.2
Ziel dieser Arbeit ist es, die Möglichkeiten der Anwendung von Corporate Restructuring Maßnahmen aufzuzeigen sowie deren Wirkung auf den Shareholder Value zu analysieren. Im Folgenden wird zunächst einmal eine Begriffseinordnung vorgenommen und das Konzept des Shareholder Value in Grundzügen dargestellt. Anschließend werden die US- amerikanischen Instrumente des Corporate Restructuring vorgestellt und die Möglichkeit ihrer Umsetzung in Deutschland aufgezeigt. Daran anschließend werden die Motive der Unternehmungen zur Durchführung solcher Maßnahmen dargelegt und erläutert. Im fünften Teil der Arbeit soll schließlich aufgezeigt werden, welche Auswirkungen die jeweiligen Restrukturierungsmaßnahmen auf die Aktienkursentwicklung des jeweiligen Unternehmens haben und ob die Maßnahmen somit für die Aktionäre wertsteigernd oder gar wertvernichtend gewirkt haben.
2 Theoretische Grundlagen
2.1 Begriffseinordnung
Um den relativ weit gefassten Begriff des „Corporate Restructuring“ zu systematisieren, erfolgt in der Fachliteratur zumeist eine Differenzierung der Restrukturierungs- maßnahmen nach dem Restrukturierungsgegenstand, d.h. es wird unterschieden, welche Strukturen des Unternehmens verändert werden. Hierbei findet eine Abgrenzung zwischen „Organizational Restructuring“, „Financial Restructuring“ und „Portfolio Restructu- ring“ statt. Während bei Maßnahmen des Organizational Restructuring primär die Management- bzw. interne Governance- Struktur eines Unternehmen im Fokus der Veränderung liegt, liegt das Ziel von Financial- und Portfolio Restructuring in einer Umgestaltung der Eigentumsverhältnisse und der tatsächlichen Verteilung von Eigentums- und Kontrollrechten. Daher wird bei letzteren auch von „Ownership Restructu- ring“ gesprochen.3 Der Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit liegt auf dem „direct ownership restructuring“, insbesondere auf den desinvestiven Maßnahmen, welche auf die Verselbstständigung und Veräußerung von Geschäftsbereichen und Tochtergesellschaften abzielen. Die verschiedenen Bereiche des Corporate Restructuring sind zur besseren Übersicht in der nachfolgenden Tabelle noch einmal zusammengefasst dargestellt.
Abbildung 1: Bereiche des Corporate Restructuring
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Achleitner/ Wahl (2002), S.10.
Zu beachten ist, dass Restrukturierungsmaßnahmen nicht stets nur eine Kategorie betreffen sondern in der Regel zu Überschneidungen der einzelnen Bereiche führen. Beispielsweise wird der Verkauf einer Unternehmenseinheit wahrscheinlich zu einer gleichzeitigen Neugestaltung der Unternehmensorganisation führen und auch Einfluss auf die Kapitalstruktur des Unternehmens haben. Ebenso wird eine Akquisition (Portfolio Restructuring), welche durch Aufnahme von Fremdkapital finanziert wurde (Financial Restructuring), zu einer Umordnung unternehmensinterner Geschäftsprozesse führen. Daher wird die Restrukturierung als ein Prozess angesehen, bei welchem die eigentliche Restrukturierungsmaßnahme zumeist zahlreiche weitere Maßnahmen mit sich bringt, um die Struktur des Unternehmens an die veränderte Situation anzupassen.4
2.2 Shareholder Value als Maßstab der Wertsteigerung
Wie eingangs bereits erwähnt werden desinvestive Restrukturierungsmaßnahmen heutzutage von den Unternehmen immer weniger aus krisenbedingten Gründen bzw. wegen Liquiditätsengpässen durchgeführt sondern stellen vielmehr eine strategische Option dar, um den Unternehmenswert zu steigern. Dabei ist die Entwicklung der desinvestiven Maßnahmen in beträchtlichem Maße kapitalmarktgetrieben. Denn in Zeiten eines zunehmenden Finanzierungswettbewerbs steigt die Erwartung der Marktteilnehmer auf eine angemessene Verzinsung, weshalb die Unternehmen, um am Markt bestehen zu können, ihre Aktivitäten an der Steigerung des Unternehmenswertes ausrichten müssen.5 Als Maßstab für diese Unternehmenswertsteigerung wird dabei der Shareholder Value angesehen.6 Ein positiver Einfluss von Corporate Restructuring- Maßnahmen auf den Shareholder Value wurde durch zahlreiche Studien belegt.7 Daher soll in diesem Abschnitt noch einmal kurz auf dieses Konzept eingegangen werden.
Ausgangspunkt für das ShareholderValue Konzept bildet die Überlegung, dass diejenige Interessensgruppe, welche über Entscheidungskompetenzen verfügt und somit auch das Risiko trägt, einen Anspruch auf die Residualzahlungen hat. Dieser sogenannte neomonistische Ansatz nimmt demnach die Eigentümerperspektive ein, weshalb folglich eine Desinvestition auf Basis des Shareholder Value- Ansatzes dann als erfolgreich bzw. wertsteigernd angesehen werden kann, wenn sie zu einem Einkommens- bzw. Vermögenszuwachs für die Shareholder führt. Das Einkommen der Anteilseigner einer öffentlich gelisteten Gesellschaft setzt sich dabei aus den ausgeschütteten Dividenden und der Verwirklichung eines Kursgewinns bei Veräußerung der Anteile zusammen.8
Der Ansatz des Shareholder Value hat zu kontroversen Diskussionen geführt. So werfen die Anhänger einer pluralistischen Konzeption, dem sogenannten Stakeholder-Ansatz, dem Shareholder-Ansatz eine einseitige, dominante Bezugnahme auf die Eigentümerinteressen vor. Jedoch wird bei richtiger Betrachtung des von Rappaport entwickelten Ansatzes schnell klar, dass es sich zwischen Stakeholdern und Shareholdern um eine Interessenskomplementarität handelt, d.h. dass letztlich auch die Interessen der übrigen Anspruchsgruppen in den Ansatz mit einfließen und die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes schließlich eine notwendige Voraussetzung für die Erreichung aller übrigen Ziele darstellt.9
Eine Corporate Restructuring Maßnahme kann im Hinblick auf die Verfolgung einer Shareholder Value Zielkonzeption demnach wie bereits erwähnt dann als erfolgreich angesehen werden, wenn sie eine wertsteigernde Wirkung auf den Shareholder Value ausübt, d.h. zu einem Vermögenszuwachs der Anteilseigner führt. Eine Analyse eben diesen Zusammenhangs erfolgt im fünften Kapitel, in dem die Effekte der Anwendung von Corporate Restructuring Maßnahmen auf den Shareholder Value analysiert werden. In den beiden nachfolgenden Kapiteln werden zur Schaffung eines grundlegenden Verständnisses zunächst einmal die verschiedenen Instrumente vorgestellt und die Motive für die Anwendung der Maßnahmen erläutert.
3 Instrumente des Corporate Restructuring
Nach der grundlegenden Kategorisierung der Corporate Restructuring- Maßnahmen in Abschnitt 2.1 werden in diesem Kapitel die verschiedenen Instrumente des Corporate Restructuring vorgestellt und näher beleuchtet. Dabei wird der Fokus auf die Instrumente gelegt, die auf das Beteiligungsportfolio eines Unternehmens abzielen und unter Konzentrationsgesichtspunkten durchgeführt werden. Die relevanten Transaktionsformen sind Sell-Offs, Spin-Offs, Split-Offs, Split-Ups, Equity Carve- outs und Tracking Stocks. Mit Ausnahme der Restrukturierungsalternative “Tracking Stocks” beinhalten alle Maßnahmen eine rechtliche Verselbstständigung der Untergesellschaft. Das Abgrenzungskriterium zwischen den einzelnen Instrumenten liegt in dem durch die Restrukturierung erreichten Grad der rechtlichen und wirtschaftlichen Selbstständigkeit vom Mutterunternehmen, entscheidend ist dabei der Anteil der verbleibenden Stimmrechte bei der Geschäftsführung des ausgekehrten Unternehmensteils. Hierbei reicht die Spanne von der vollständigen Unabhängigkeit des ausgekehrten Unternehmensteils, beispielsweise durch den Verkauf eines Unternehmensteils oder einer Tochtergesellschaft bis hin zur Beibehaltung der Mitsprache- und Eigentumsrechte, wie es bei der Restrukturierungsmaßnahme „Tracking Stocks“ der Fall ist. Allen Corporate- Restructuring- Maßnahmen gemeinsam ist die Tatsache, dass regelmäßig von einem „Going-concern“-Anspruch ausgegangen wird, da die betreffenden Unternehmensteile nach der Restrukturierungsmaßnahme weiter bestehen bleiben sollen.10 Die nachfolgende Abbildung bietet eine Zuordnung der verschiedenen Instrumente des Corporate Restructuring nach den Unterscheidungskriterien des Grades der Abgabe von Kontrollrechten durch die Obergesellschaft sowie nach dem Empfänger dieser abgegebenen Rechte.
Abbildung 2: Einordnung der Instrumente des Corporate Restructuring
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Charifzadeh (2002), S.105.
Bei der Abgabe der Rechte an der betreffenden Tochtergesellschaft bzw. Geschäftseinheit ist von besonderem Interesse, ob die Kontrollrechtsmehrheit von der Obergesellschaft beibehalten oder abgegeben wird. Dies ist ausschlaggebend in Hinblick auf die Beibehaltung des Einflusses auf die Geschäftspolitik des betreffenden Unternehmensteils und beantwortet die Frage, ob die Tochtergesellschaft weiterhin im Konzernabschluss zu konsolidieren ist oder nicht. Bei der Differenzierung nach dem Empfänger der Rechte gilt es hingegen zu unterscheiden, ob diese an neue Eigentümer gegen (finanzielle) Gegenleistungen über einen nicht-organisierten Markt, an neue oder alte Eigentümer gegen
(finanzielle) Gegenleistung über einen organisierten Markt, also über den Kapitalmarkt, oder aber an die Alteigentümer ohne eine (finanzielle) Gegenleistung, übergehen.11
Nach dieser Einordnung der Corporate- Restructuring- Instrumente nach den Kriterien des Grades der Abgabe der Rechte sowie den Empfängern dieser Rechte, werden die einzelnen Instrumente in den folgenden Abschnitten genauer vorgestellt und hinsichtlich ihrer Wirkungsweise analysiert.
3.1 Sell-Off
„Sell-Offs, auch Divestures genannt, stehen für Unternehmensverkäufe an eine oder mehrere juristische oder natürliche Personen. Sie stellen das Gegenteil einer Unternehmensakquisition dar.“12 Der Sell-Off kann durch die Übertragung der einzelnen Vermögensgegenstände mittels Asset-Deal sowie durch die Übertragung der Anteile des Unternehmens via Share-Deal durchgeführt werden.13 Es handelt sich dabei um den Verkauf eines rechtlich selbstständigen Unternehmensteils, wobei es unerheblich ist, ob es sich dabei um ein bereits bestehendes, ein zu diesem Zweck gegründetes Tochterunternehmen oder um eine Unternehmensbeteiligung handelt.14 Typischerweise werden der Inhalt des Kaufvertrages sowie der Kaufpreis privatvertraglich zwischen den Parteien ausgehandelt und das desinvestierende Unternehmen realisiert den Kaufpreis in Form von Barzahlung oder aber Anteilen an dem akquirierenden Unternehmen.15 In der Regel ist ein Sell- Off durch die ganzheitliche Veräußerung der Anteile respektive Vermögensgegenstände gekennzeichnet, so dass nach der Transaktion keine rechtlichen und wirtschaftlichen Beziehungen zwischen der Obergesellschaft und dem Desinvestitionsobjekt mehr bestehen.16 Beispiele für Sell-Offs sind in der Veräußerung von Chrysler durch DaimlerChrysler an Ceberus17 oder beispielsweise in der der Gabelstaplersparte von Linde KKR an Goldman Sachs18 zu sehen.
Neben dem traditionellen Verkauf einer Tochtergesellschaft, einer Geschäftseinheit oder einer Beteiligung finden sich Spezialformen des Unternehmensverkaufs, welche durch die spezifische Person des Erwerbers oder die Art der Kaufpreisfinanzierung gekennzeichnet ist.19 Bei einer Systematisierung nach der Person des Käufers wird zwischen dem „Management Buy Out“ (MBO), dem „Management Buy In“ (MBI) und dem „Employee Buy Out“ (EBO) unterschieden. Während bei dem MBO das bestehende Management das Tochterunternehmen bzw. den Unternehmensteil erwirbt, treten bei dem MBI externe Manager als Akquisiteure auf. Bei einem EBO hingegen übernehmen alle oder eine Mehrheit der Mitarbeiter des Unternehmens, welche nicht der oberen Leitungsebene angehören, das Desinvestitionsobjekt. Wird der Kaufpreis mit einem hohen Fremdkapitalanteil finanziert, spricht man vom „Leveraged Buy Out“. Durch diese Form des Unternehmens(teil)erwerbs kann der sogenannte „Leverage Effect“ ausgenutzt werden, wobei eine steigende Eigenkapitalrentabilität durch zusätzliche Aufnahme von Fremdkapital erreicht werden kann, vorausgesetzt die Gesamtkapitalrendite liegt über dem Fremdkapitalzins.20
In Abgrenzung zum Sell-Off, bei dem der Unternehmensteil, die Beteiligung oder die Tochtergesellschaft ganzheitlich veräußert wird, spricht man bei einer Veräußerung eines Minderheitenanteils vom sogennannten „Minority Sale“.21 Die Durchführung eines Verkaufs von Minderheitsanteilen entspricht im Grundlegenden dem eines Sell-Offs, der Unterschied liegt allerdings in den Motiven und Zielsetzungen einer solchen Transaktion, da der Erwerber die Minderheitsbeteiligung in der Regel aus strategischen Beweggründen erwirbt. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, ob zwischen Erwerber und Veräußerer gegenseitige Minderheitsbeteiligungen, sogenannte Kreuzbeteiligungen, auch Cross Shareholding genannt, eingegangen werden. Außerdem sollte bei der Durchführung eines Minority Sales besonderes Augenmerk auf die verbleibenden Kontrollrechte der Obergesellschaft gelegt werden, da selbst durch den Verkauf eines Minderheitenanteils der Mehrheitsanteil an einem Unternehmen aufgegeben werden kann und somit das Kontrollrecht verloren ginge. Beispielsweise wäre dies der Fall, wenn ein Unternehmen, das 51% der Anteile an einem anderen Unternehmen besitzt, einen Anteil von mindestens 1 % veräußert. Selbst bei der Veräußerung eines Minderheitenanteils würde sich dann das Beteiligungsportfolio der Obergesellschaft erheblich ändern und die Tochtergesellschaft wäre dann beispielsweise nicht mehr in den Konzernabschluss mit einzubeziehen.22
[...]
1 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 1 f.
2 Vgl. Bartsch (2005), S. 1 f.
3 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 9 f.
4 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 10.
5 Vgl. Bartsch (2005), S. 2.
6 Vgl. Bartsch (2005), S. 63; Ostrowski (2007), S. 35.
7 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 4; Bartsch (2005), S.3; Glatzel (2003), S.1; Ostrowski (2007), S. 8.
8 Vgl. Ostrowski (2007), S. 35.
9 Vgl. Rappaport (1995), S. 13.
10 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 15 f.
11 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 16 f.
12 Vgl. Achleitner (2002), S. 360.
13 Vgl. Ostrowski (2007), S. 22.
14 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 17 f.
15 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 18; Bartsch (2005), S. 34; Ostrowski (2007), S. 22.
16 Vgl. Ostrowski (2007), S. 22.
17 FAZ (2007).
18 Handelsblatt (2006).
19 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S.18.
20 Vgl. Ostrowski (2007), S. 23.
21 Vgl. Charifzadeh (2002), S. 61.
22 Vgl. Achleitner/ Wahl (2003), S. 22.
- Citation du texte
- Daniela Lucht (Auteur), 2009, Die Umsetzung des Corporate Restructuring in der Praxis, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/141998
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