Die hohe Aufmerksamkeit, die den Währungskrisen in den letzten Jahren sowohl aus der Wissenschaft als auch aus der Öffentlichkeit widerfährt, kann als ein Beweis für die große Bedeutung dieses Themas für das internationale Finanzsystem gesehen werden. Auch vor dem Hintergrund der heutigen Finanzkrise sind Warnungen bezüglich der Stabilität einiger fixierter, aber auch flexibler, Währungen, sowie Bemühungen der jeweiligen Regierungen zur Verteidigung ihrer heimischen Währungen zu finden. Ziel dieser Seminararbeit ist es, einen Überblick über die Konzepte der drei Währungskrisenmodellgenerationen zu geben, wobei der Schwerpunkt auf den ersten beiden Generationen liegt. Im Kapitel 2 werden wichtige Währungskrisen seit dem Zusammenbruch des Bretton Woods Systems sowie die parallele theoretische Entwicklung der Generationen der Währungskrisenmodelle dargestellt. Danach wird die erste Modellgeneration im Kapitel 3 anhand des Beispiels von Flood und Garber (1984) näher beschrieben. Das Kapitel 4 widmet sich der Erläuterung der zweiten Modellgeneration mit Hilfe des Modells von Obstfeld (1996). Anschließend wird die akademische Debatte zwischen den Vertretern der beiden Generationen über den richtigen Erklärungsansatz im Kapitel 5 geschildert.
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung
2. Währungskrisen und die theoretische Entwicklung der Währungskrisenmodelle
3. Modelle der ersten Generation
3.1 Modell von Flood & Garber (1984)
3.2 Implikation und Kritik
4. Modelle der zweiten Generation
4.1 Modell von Obstfeld (1996)
4.2 Implikation und Kritik
5. Die Debatte: Sind Währungskrisen selbsterfüllend?
6. Fazit
7. Appendix
7.1 Mathematische Herleitung des Modells von Flood & Garber (1984)
7.2 Mathematische Herleitung des Modells von Obstfeld (1996)
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Entwicklung der Geldmenge, Fremdwährungsreserven sowie inländischen Kreditmenge
Abbildung 2: Fixer Wechselkurs und Schattenwechselkurs
Abbildung 3: Stochastischer Schock und Escape-Clause
Abbildung 4: Multiple Gleichgewichte
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
Die hohe Aufmerksamkeit, die den Währungskrisen in den letzten Jahren sowohl aus der Wissenschaft als auch aus der Öffentlichkeit widerfährt, kann als ein Beweis für die große Bedeutung dieses Themas für das internationale Finanzsystem gesehen werden. Eine Konsequenz der Asienkrise von 1997-1998, einer der schwersten Währungskrisen der jüngeren Vergangenheit, zeigt sich in dem um mehr als $200 Milliarden geschrumpften nominalen Bruttosozialprodukt des gesamten Verband Südostasiatischen Nationen (ASEAN) (Asian Development Bank, 2001).
Auch vor dem Hintergrund der heutigen Finanzkrise sind Warnungen bezüglich der Stabilität einiger fixierter, aber auch flexibler, Währungen, sowie Bemühungen der jeweiligen Regierungen zur Verteidigung ihrer heimischen Währungen zu finden. Als Beispiele können sowohl Lettland als auch andere baltische Staaten angeführt werden, welche erhebliche Anstrengungen unternehmen müssen, um die Fixierung zum Euro beizuhalten (The Economist, 2009b). Auch die mexikanische sowie die russische Zentralbank haben beachtliche Summen ihrer Fremdwährungsreserven benutzt, um die Wechselkurse zu stabilisieren (The Economist, 2008, 2009a).
Die schwerwiegenden und oftmals auch globalen Nachwirkungen der Krisen untermauern die besondere Wichtigkeit der Währungskrisentheorien. Eine Währungskrise ist nach der Definition von Jeanne (2000) eine Situation, in der die Wahrscheinlichkeit einer Währungs- abwertung abrupt auf ein ungewöhnlich hohes Niveau steigt. Schon seit den 1970ern wurden unterschiedliche Ansätze entwickelt, um die Entstehung der Währungskrisen zu erklären, welche als die drei Modellgenerationen in die Literatur eingegangen sind (Greßmann, 2008, S. 14).
Ziel dieser Seminararbeit ist es, einen Überblick über die Konzepte der Modell- generationen zu geben, wobei der Schwerpunkt auf den ersten beiden Generationen liegt. Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut. Im Kapitel 2 werden wichtige Währungskrisen seit dem Zusammenbruch des Bretton Woods Systems sowie die parallele theoretische Entwicklung der Generationen der Währungskrisenmodelle dargestellt. Danach wird die erste Modell- generation im Kapitel 3 anhand des Beispiels von Flood und Garber (1984) näher beschrieben. Das Kapitel 4 widmet sich der Erläuterung der zweiten Modellgeneration mit Hilfe des Modells von Obstfeld (1996). Anschließend wird die akademische Debatte zwischen den Vertretern der beiden Generationen über den richtigen Erklärungsansatz im
Kapitel 5 geschildert. Kapitel 6 rundet diese Arbeit mit einem Fazit ab.
2. Währungskrisen und die theoretische Entwicklung der Währungskrisenmodelle
Seit dem Kollaps des Bretton Woods Systems im Jahr 1973 haben mehrere Währungskrisen ihre weitreichende Konsequenzen für die Volkswirtschaften klar demonstriert (Fontaine, 2005). Die historische Entwicklung der Währungskrisentheorien spiegelt das Auftreten der Währungskrisen mit deren unterschiedlichen Charakteristika wider. Modelle, die Ursachen, Zeitpunkte und Entstehungsprozesse der Krisen zu erklären versuchen, wurden seit den 1970ern entwickelt und immer wieder erweitert, um sie an neu entstandene Krisen anzupassen (Greßmann, 2008, S. 14). Wenn bereits existierende Krisen- modelle, auch durch Erweiterungen, neue Krisen nicht erklären konnten, wurden Modelle mit anderen Ansätzen entwickelt, um die Krisen zu modellieren. So entstanden mit der Zeit Währungskrisenmodelle, die in drei grundlegende Kategorien unterteilt werden können, wodurch heute meist von Generationen der Modelle gesprochen wird (Greßmann, 2008, S. 14). Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die Historie der Währungskrisen seit dem Zusammenbruch des Bretton Woods Systems und über die parallele Entwicklung der Währungskrisenmodelle.
Historische Perspektive
Eine der bedeutendsten Währungskrisen nach dem zweiten Weltkrieg war der Kollaps des Bretton Woods Systems, unter welchem der US-Dollar als internationale Leitwährung festgelegt wurde und die übrigen Währungen an diesen fixiert waren. Seitens der US- Zentralbank bestand die Verpflichtung, US-Dollar jederzeit in Gold einzulösen (Bundesministerium der Finanzen, 2009). Als sich das Außenhandelsbilanzdefizit der USA vergrößerte, vermehrten sich auch die Forderungen von Ausländern und ausländischen Institutionen. 1969 wollte Frankreich seine Dollarreserven in Gold einlösen. Doch die Goldreserven der USA reichten nicht einmal aus, um den Forderungen dieses einen Landes nachzukommen (Bundesministerium der Finanzen, 2009). Andere bekannte Beispiele während dieser Zeit sind die Pfund-Sterling-Krise 1947-1949 sowie 1967 und die US-Dollar- Krise 1960 (Fontaine, 2005). Schließlich wurde das System 1973 außer Kraft gesetzt.
Nach dem Zusammenbruch des Bretton Woods Systems erlebten viele Länder weitere schwerwiegende Währungskrisen. Insbesondere traten in den 1980ern in Lateinamerika in regelmäßigen Abständen Krisen auf, was die Volkswirtschaften schwer beeinträchtigten und zu der sogenannten „lost decade“ führte. Auch das Europäische Währungssystem (EWS), welches als Ziel die Einführung eines festen jedoch anpassungsfähigen Wechselkurses in
Europa hatte, wurde in den achtziger und neunziger Jahren angegriffen (Fontaine, 2005). Zudem hatte die Attacke auf das britische Pfund 1992 Großbritannien dazu gezwungen, aus dem EWS auszutreten (Fratianni & Artis, 1996). Zu den weiteren schweren Währungskrisen in den letzten Jahrzehnten gehören noch die von Mexiko ausgegangene sogenannte „Tequila Krise“ zwischen 1994 und 1995, die „Asien Krise“ von 1997 bis 1998, deren Auswirkungen auch in anderen Entwicklungsländer wie Brasilien und Russland zu spüren waren, sowie die Brasilienkrise im Jahr 1998 und die Argentinienkrise im Jahr 2002 (Fontaine, 2005; Berger, 2002, S. 15; vlg. beispielsweise Feldstein, 2002; De Paula & Alves, 2000).
Entwicklung der W ä hrungskrisenmodelle
Hauptsächlich durch den Zusammenbruch des Bretton Woods Systems sowie die Krisen in Lateinamerika in den siebziger und achtziger Jahren, entstanden die Modelle der ersten Generation (Greßmann, 2008; vlg. Kaminsky, 1999, S. 5f). Diese Generation von Modellen, die vorrangig auf der Arbeit von Krugman (1979) und Flood & Garber (1984) basiert, hat sich bis in die frühen neunziger Jahre durchgesetzt (Jeanne, 2000, S. 1). Da die Krisen, welche diese Modelle zu erklären versuchen, oft mit großen staatlichen Defiziten einhergingen, betonte die erste Modellgeneration die Rolle der Staaten (Mark, 2001, S. 256). Es wird unterstellt, dass die Regierung eine exogen gegebene Fiskal- und Geldpolitik verfolgt, die inkonsistent zu dem langfristigen Ziel der Wechselkursfixierung ist. Dies induziert einen Run der Spekulanten auf die Fremdwährungsreserven der Zentralbank, da sie eine Abwertung der Währung antizipieren. Somit entsteht eine Währungskrise (Jeanne, 2000, S. 1f; Mark, 2001, S. 257).
Die Einschränkungen der Modellen erster Generation wurden ersichtlich, als versucht wurde, diese auf die folgenden Krisen, wie zum Beispiel die Pfundkrise 1992, anzuwenden (Jeanne, 2000, S. 2). Da die neueren Krisen nicht hauptsächlich von einer Verschlechterung der Fundamentaldaten, sondern von spontanen Änderungen der Erwartungen des privaten Sektors herbeigeführt wurden, war die Entwicklung einer neuen Modellgeneration notwendig, welche diese Charakteristika erklären konnte. Diese Generation wird in der Literatur als die zweite Modellgeneration bezeichnet (Mark, 2001, S. 256ff). Im Unterschied zu der ersten Generation wird in diesen Modellen keine exogene Politik unterstellt. Stattdessen besitzt die Regierung eine Verlustfunktion, die in Abhängigkeit von u.a. der Entscheidung bezüglich der Aufrechterhaltung der Wechselkursfixierung steht. Die Regierung versucht durch ein Optimierungskalkül diese Verlustfunktion zu minimieren. Das Optimierungskalkül der Regierung hat multiple Gleichgewichte zur Folge, bei welchen die Kosten der Aufrechterhaltung an den Erwartungen des privaten Sektors hängen. Da die zentrale Eigenschaft dieser Modellgeneration der Einfluss der Änderung der Markterwartungen auf die Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise ist, werden sie auch Modelle der selbsterfüllenden Krisen genannt (Mark, 2001, S. 256f).
Die neuen Krisen und das Aufkommen der Modelle zweiter Generation haben eine intensive und kontrovers geführte Diskussion über den richtigen Erklärungsansatz herbei- geführt. Während die Modelle erster Generation argumentieren, dass die Krisen von Politikfehlern verursacht sind, besagen die Modelle zweiter Generation, dass willkürliche Änderungen der Markterwartung, welche nicht von schlechten Fundamentaldaten induziert werden, verantwortlich für die Krisen sind (Berger, 2002, S. 26). Im Kapitel 5 wird diese Diskussion detailliert dargestellt.
Bei der jüngeren Währungskrise in Asien von 1997 bis 1998 schienen sowohl die Modelle erster als auch die zweiter Generation wenig relevant. Dies forderte die Entwicklung einer neuen Modellgeneration, was zu mehreren Versuchen mit unterschiedlichen Ansätzen führte (Krugman, 1999). Der erste Ansatz, der von McKinnon & Pill (1996), Krugman (1998) und anderen dargestellt wurde, sieht das Hauptproblem der Krisen in dem Banksektor. Sie argumentieren, dass die von Moral-Hazard-Verhalten betriebene Kreditvergabe an Privat- unternehmen eine Art von versteckter Subvention für Investitionen darstellt. Diese Kredit- vergabe basiert auf impliziten Staatsgarantien und würde ohne diese nicht erfolgen. Zieht jedoch der Staat die Garantien zurück, kollabieren diese Investitionen (Krugman, 1999). Einen alternativen Ansatz schlagen Chang &Velasco (2001) vor, in dem die Währungskrise als ein Nebenprodukt eines Bank-Runs erklärt wird.
In seinem Paper Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises (1999) bezweifelt Krugman die Bankzentrierte Ansicht der ersten beiden Ansätzen. Er entwickelte einen dritten Ansatz mit Unternehmensbilanzen im Mittelpunkt. Sowohl in seinem Modell (1999), als auch in dem späteren Modell von Aghion, Bacchetta, & Banerjee (2001) wird unterstellt, dass die heimischen Unternehmen beträchtliche Schulden in ausländischen Währungen besitzen und die inländische Währung nicht fixiert ist. Angenommen dass die nominalen Preise träge sind, hat eine Abwertung der inländischen Währung zur Folge, dass sich die Last der Schulden in ausländischen Währungen, gemessen in inländischer Währung, vergrößert. Dies findet sich in verschlechterten Unternehmensbilanzen wieder, welche hier als Proxy der Investitionsmöglichkeiten der Unternehmen angesehen werden. Da die Unternehmen infolgedessen weniger investieren und kleinere Outputs in den nächsten
Perioden erzielen, sinkt auch die Nachfrage nach inländischer Währung, was wiederum zu einer Abwertung führt. Die beschriebene Währungskrise kann sowohl von einem realen Produktionsschock als auch einer Änderung der Erwartung induziert werden. Solche Modelle haben dann, wie bei Modellen der zweiten Generation, möglicherweise multiple Gleichgewichte. (Aghion et al., 2001)
Die Modelle dritter Generation unterscheiden sich von der ersten und der zweiten Generation dadurch, dass das Verhalten der privaten Unternehmen im Vordergrund gelandet ist. Anders als die ersten beiden Generationen wird hier in die Überlegung mit einbezogen, dass sich die Krisenursache im privaten Sektor entwickelt (Greßmann, 2008, S. 71). Zusätzlich - anderes als in den Modellen der ersten beiden Generationen - muss die heimische Währung nicht fixiert sein. Eine Währungskrise tritt auch dann ein, wenn die flexible Währung abrupt abgewertet wird. Da die Modelle der dritten Generation nicht der Schwer- punkt dieser Seminararbeit sind, wird in folgenden Kapiteln keine ausführliche Darstellung erfolgen. Eine detaillierte Erklärung kann den Papern Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises von Krugman (1999) sowie Currency Crises and Monetary Policy in an Economy with Credit Constraints von Aghion et al. (2001) entnommen werden.
3. Modelle der ersten Generation
In diesem Kapitel wird das Modell von Flood und Garber (1984) vorgestellt. Die mathematische Herleitung kann dem Appendix entnommen werden.
Basierend auf Salant und Herderson (1978) erweiterte Krugman in seinem Paper von 1979 deren Konzepte über den Goldstandard auf dem Devisenmarkt. Seine Konstruktion der Währungskrisen, in der die Fremdwährungsreserven der Zentralbank graduell sinken und eine Attacke auf die Reserven schon vor ihrer Ausschöpfung stattfindet, ist charakteristisch für die erste Modellgeneration.
Ausgehend von Krugman (1979) konstruierten Flood und Garber im Jahr 1984 ein lineares Beispiel mit perfekter Voraussicht der Wirtschaftssubjekte unter kontinuierlicher Zeit, welches die Berechnung des Attackenzeitpunktes erlaubt.
3.1 Modell von Flood & Garber (1984)
Das grundlegende makroökonomische Modell unterstellt ein kleines Land und setzt eine geltende Kaufkraftparität voraus. Die Zentralbank hält beschränkte Fremdwährungsreserven, welche zur Verteidigung der Wechselkursfixierung eingesetzt werden. Die privaten Haushalte
besitzen jedoch keine ausländischen Währungen. Die nominale Nachfrage nach der inländischen Währung hängt von dem inländischen Preisniveau und dem inländischen Zinsniveau ab, während das nominale Angebot sich aus den Fremdwährungsreserven der Zentralbank sowie der inländische Kreditmenge zusammensetzt:
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](1)
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](2)
mit Md als der inländischen nominalen Geldnachfrage, P dem inländischen Preisniveau, i dem inländischen Zinssatz, Md dem inländischen nominalen Geldangebot, R den Fremdwährungsreserven der Zentralbank sowie D der inländischen Kreditmenge.
Die zentrale Annahme der Modelle erster Generation ist eine zu dem Ziel der Wechselkursfixierung inkompatible Fiskal- und Geldpolitik. Dies findet sich in dem Modell als ein konstantes Wachstum der inländischen Kreditmenge wieder. Der spezifische Prozess lässt sich beispielsweise als Spiegelbild eines auf exzessive Staatsausgaben zurückgehenden Budgetdefizits, das monetär finanziert wird, interpretieren (Berger, 2002, S. 32).
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](3)
wobei Ḋ die Wachstumsrate der inländischen Kreditmenge und μ eine positive Konstante ist.
Unter den Annahmen der ungedeckten Zinsparität sowie der Kaufkraftparität ergibt sich
für das inländische Geldmarktgleichgewicht:
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](4)
wobei ß≡ a 0 P* - a 1 i*. Das Superskript* kennzeichnet die ausländischen Variablen.
Strebt die Regierung nach einem fixen Wechselkurs, d.h. Ṡ(t) wird konstant gehalten und gilt, so muss die inländische Geldmenge M(t) auch konstant bleiben. Da die inländische Kreditmenge D(t), eine der zwei Komponenten der Geldmenge, jedoch über die Zeit steigt, muss die andere Komponente, die Fremdwährungsreserven R(t) mit der gleichen Geschwindigkeit gesenkt werden. Dies kann dadurch realisiert werden, dass die Zentralbank ihre Fremdwährungsreserven auflöst.
Es ist ersichtlich, dass bei begrenzten Fremdwährungsreserven und einem konstanten Wachstum der Kreditmenge ein Fixkurssystem nicht unendlich lange aufrechterhalten werden kann. Sobald die Währungsreserven ausgeschöpft sind, ist die Regierung nicht mehr in der
Lage, die Geldmenge und damit auch den Wechselkurs konstant zu halten.
Zentral für die Herleitung des Attackenzeitpunktes ist der Gedanke, dass die Wirtschaftssubjekte mit perfekter Voraussicht den unvermeidbaren Wechsel vom Fixkurs- system zum freien Wechselkurs antizipieren. Den mit dem Wechsel verbundenen potenziellen Kapitalverlust vermeiden die Marktakteure, indem sie eine spekulative Attacke ausüben, welche die Fremdwährungsreserven der Zentralbank vollständig aufbraucht. Der Kapital- verlust ist genau dann Null, wenn diese spekulative Attacke zu keinem diskreten Sprung des Preisniveaus und somit auch keinem diskreten Sprung des Wechselkurses führt (vgl. Krugman, 1979, S. 320ff).
Um den genauen Zeitpunkt der Attacke formal herzuleiten, führen Flood und Garber den Begriff „Schattenwechselkurs“ ein. Ein Schattenwechselkurs ist der flexible Wechselkurs, der sich unmittelbar nach einer spekulativen Attacke auf die Fremdwährungsreserven ergeben würde. Dieser Argumentation folgend, findet die Attacke exakt dann statt, wenn der Schattenwechselkurs dem fixen Wechselkurs entspricht, weil sonst der Kapitalverlust nicht vollständig vermieden wird. Diese Bedingung ist zu dem Zeitpunkt z erfüllt, in dem gilt:
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](5)
Gleichung (5) zeigt deutlich, dass zum einen der Zeitpunkt der Attacke mit Hilfe der beobachtbaren Fundamentaldaten perfekt vorhersehbar ist und zum anderen, dass die spekulative Attacke zwangsläufig umso früher eintritt, je niedriger der Anfangsbestand der Fremdwährungsreserven R(0) bzw. je größer die Wachstumsrate der inländischen Kreditmenge μ ist.
Abbildung 1 verdeutlicht die Entwicklung der gesamten Geldmenge, der Fremdwährungsreserven der Zentralbank sowie der inländischen Kreditmenge. Abbildung 2 stellt den Verlauf des Schattenwechselkurses dar. Dabei entspricht der Attackenzeitpunkt z, zugleich der Krisenzeitpunkt, exakt dem Schnittpunkt der Kurve des Schattenwechselkurses mit der Kurve des fixen Wechselkurses. Der Zeitpunkt zn entspricht dem Zeitpunkt der Ausschöpfung der Reserven, falls keine Attacke stattfinden würde.
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