Korrelation zwischen der Unternehmensbewertung nach Economic Value Added (EVA) und der Entwicklung der Aktienkurse von ausgewählten DAX Werten

Hausarbeit , 2021 , 65 Seiten , Note: 1,3

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Das Ziel dieser Arbeit soll es sein, eine mögliche Korrelation zwischen der Entwicklung des Unternehmenswertes gemessen am Economic Value Added (EVA) und dem tatsächlichen Aktienkurs ausgewählter DAX-Konzerne zu analysieren. Hierbei wird ein Zeitraum vom 2,5 Jahren und 5 Datenpunkten zugrunde gelegt. Es soll die Frage beantwortet werden, ob eine dezidierte Unternehmensbewertung nach den Vorgaben des EVA-Verfahrens tauglich ist, den Aktienkurs des betreffenden Unternehmens vorherzusagen.

Inhaltsverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung und Zielsetzung

2 Aufbau und Struktur

3 Klassische Methoden zur Unternehmensbewertung und ihre Schwächen in der Prognosefähigkeit
3.1 Ertragswertverfahren
3.2 Multiplikatorverfahren

4 Economic Value Added - Lösungsansatz für die Unternehmensbewertung
4.1 Konzeption und Besonderheiten
4.1.1 Net Operating Profit After Taxes
4.1.2 Net Operating Assets
4.1.3 Kapitalkosten
4.1.3.1 Kosten für das Eigenkapital
4.1.3.2 Kosten für das Fremdkapital
4.1.3.3 Berechnung Weighted Average Cost of Capital

5 Ermittlung der Korrelation zwischen dem EVA und der Entwicklung des Aktienkurses ausgewählter DAX30-Unternehmen
5.1 Auswahl der DAX30-Unternehmen und Berechnung des EVA
5.2 Entwicklung des Aktienkurses im Betrachtungszeitraum
5.3 Berechnung des Economic Value Added am Beispiel der Adidas AG
5.4 Berechnung der Korrelation zwischen dem EVA und dem Aktienkurs

6 Fazit
6.1 Bücher und Schriften
6.2 Internetquellen
6.3 Geschäftsberichte

Literaturverzeichnis

Anhang

Formelverzeichnis

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Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung und Zielsetzung

„An der Börse ist alles möglich. Auch das Gegenteil.“ Dieses Zitat stammt vom berühmten Börsen- und Finanzexperten André Kostolany und beschreibt die schwierige Vorhersagekraft von Aktienkursen. Obwohl es grundsätzlich nur drei mögliche Aktienkursentwicklungen gibt, nämlich auf-, ab- sowie seitwärts, ist die Börse ein Ort mit vielen Akteuren und ebenso vielen Erwartungen. Die einen wollen in kurzer Zeit reich werden, die anderen eine solide Altersvorsorge und wiederum andere sehnen sich im Zeitalter negativer Zinsen nach einer Anlagemöglichkeit für das ersparte Vermögen. Doch ähnlich wie das Wetter auf längere Sicht nur mit großer Ungewissheit vorhergesagt werden kann, so kann die Prognose von Aktienkursen mit ähnlichen Ungewissheiten gespickt sein. Im Vorteil und damit mit überproportionalen Ertragschancen gesegnet sind Anleger dann, wenn sie entweder über mehr Informationen verfügen als der Gesamtmarkt, wenn sie ausgefeilte Prognosemodelle haben oder besonders viel Geduld mitbringen. In Märkten mit starker Informationseffizienz wird es auf Grund gesetzlicher Restriktionen schwierig sein Überrenditen mit Hilfe eines Informationsvorsprungs zu generieren. Oft sind Aktienanleger auch nicht mit großer Geduld in Verbindung zu bringen. Der Wunsch nach dem schnellen Gewinn übersteigt oft die Geduld und führt zu irrationalen Entscheidungen und somit zu Renditeeinbußen. Auch negative Aktienkursentwicklungen können Anleger nur schwer hinnehmen und reagieren oft prozyklisch mit entsprechender Folge auf die zu erwirtschaftende Rendite.

Das Ziel dieser Arbeit soll es sein eine mögliche Korrelation zwischen der Entwicklung des Unternehmenswertes gemessen am Economic Value Added (EVA) und dem tatsächlichen Aktienkurs ausgewählter DAX-Konzerne zu analysieren. Hierbei wird ein Zeitraum vom 2,5 Jahren und 5 Datenpunkten zugrunde gelegt. Es soll die Frage beantwortet werden, ob eine dezidierte Unternehmensbewertung nach den Vorgaben des EVA-Verfahrens tauglich ist, den Aktienkurs des betreffenden Unternehmens vorherzusagen.

2 Aufbau und Struktur

Im Laufe der Jahrzehnte haben sich diverse Modelle zur Analyse und Bewertung von Unternehmen entwickelt. Die Arbeit ist eingeteilt in drei Kapiteln. Das erste Kapitel zu Beginn der Arbeit behandelt die theoretische Herleitung des Problems. Es werden zunächst zwei klassischen Vorgehensweisen zur Unternehmensbewertung, zum einen das Ertragswertverfahren und zum anderen das Multiplikatorverfahren, vorgestellt. Es wird deren Fähigkeit zur Bestimmung eines Unternehmenswertes analysiert und insbesondere werden die Schwächen behandelt. Im zweiten Kapitel wird die theoretische Herleitung der Lösung analysiert, nämlich die Unternehmensbewertung nach dem Economic Value Added oder kurz EVA. Zunächst wird die Konzeption vorgestellt und dann findet eine Gegenüberstellung der Vor- und Nachteile gegenüber den klassischen Methoden statt. Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit der praktischen Anwendung der zuvor theoretisch hergeleiteten Lösung. Es werden die DAX Konzerne ausgewählt, die seit vier Jahren Bestandteil des Index sind. Im Anschluss findet eine Unternehmensbewertung nach dem EVA-Verfahren statt. Im Anschluss werden die Aktienkursentwicklungen der ausgewählten DAX­Konzerne analysiert und im Anschluss findet die Berechnung der Korrelation zwischen diesen beiden ermittelten Werten statt.

3 Klassische Methoden zur Unternehmensbewertung und ihre Schwächen in der Prognosefähigkeit

Zunächst soll der Begriff „Unternehmenswert“ definiert werden. Denn in der Theorie haben Wissenschaftler zunächst versucht objektive Unternehmenswerte zu ermitteln. Im Laufe der Jahre hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass der Kaufpreis von Unternehmen von individuellen Präferenzen abhängt. Daher sind strategische Investoren häufig aber nicht grundsätzlich bereit einen höheren Kaufpreis zu zahlen als Finanzinvestoren. Dies liegt daran, dass neben den finanziellen Vorteilen auch Synergie-, Wachstums-, Konsolidierungs- und Integrationschancen vorhanden sind¹.

Der objektive Unternehmenswert soll den Wert des Unternehmens unter der Prämisse der künftig unveränderten Strategie und dem unveränderten Geschäftserfolg ausdrücken. Hierbei handelt es sich häufig um die Preisvorstellung des Verkäufers, der einen maximalen Preis für sein langfristig investiertes Kapital erwirtschaften möchte.²

Im Gegensatz hierzu soll der subjektive Unternehmenswert unter der Prämisse veränderlicher Parameter ermittelt werden. Hierbei werden die individuellen Chancen und individuellen Risiken aus der Transaktion für den Käufer im Diskontfaktor für die Free Cash-Flows berücksichtigt, sodass der Barwert ein anderer sein kann. Da der Käufer einen möglichst geringen Preis für das Target Unternehmen zahlen möchte, wird seine Preisvorstellung entsprechend geringer ausfallen als die des Verkäufers.³

Sodann sich Käufer und Verkäufer auf einen Preis einigen, dieser liegt in der Regel zwischen den beiden Preisvorstellungen, ist dies der am Markt erzielbare Unternehmenswert. Je nach Stärke der Argumentation der Verhandlungspartner, wird der Preis eine Tendenz annehmen⁴.

3.1 Ertragswertverfahren

Beim Ertragswertverfahren handelt es sich um eine Art der Unternehmensbewertung, in der der Versuch unternommen wird, den Grenzpreis des Eigenkapitals der Unternehmung zu ermitteln. Aus der Definition heraus geht hervor, dass es sich hierbei um den Wert aus Sicht eines bestimmten Investors handelt. Somit handelt es sich dem Grunde nach um einen subjektiven Wert. Insbesondere bei der Diskontierung der Free Cash-Flows geht dies hervor. Sowohl die Opportunitätskosten als auch die Risikokosten hängen mit dem individuellen Risikoappetit des Investors zusammen und unterliegen daher einer Subjektivität.⁵

Hieraus folgt, dass der Grenzpreis dem Ertragswert entspricht. Dies hat wiederum zur Folge, dass der Grenzpreis respektive Ertragswert von den künftig zu erzielenden Erträgen abhängt. Hierzu werden die in der Zukunft erwarteten Zahlungszuflüsse verbarwertet, um den fairen Wert des Unternehmens zu heutigen Preisen zu ermitteln⁶. Grundlage hierfür sind die Planzahlen sowohl für die Gewinn- und Verlustrechnung als auch für die Bilanz. Aus der Plan Gewinn- und Verlustrechnung geht hervor, mit welchen Einzahlungen das Unternehmen rechnet. Nach Festlegung des vom Investor zu bestimmenden Diskontfaktors können diese Zahlen dann diskontiert und addiert werden. Nach Abzug der Verbindlichkeiten ergibt sich der Unternehmenswert.

Der Kern der beschriebenen Vorgehensweise ist, dass die Vergangenheit unveränderlich ist und lediglich die Zukunft veränderbar ist. Daraus folgt der Umstand, dass nur in der Zukunft liegende Sachverhalte berücksichtigt werden können. Eine weitere zwingende Bedingung ist, dass das Ziel in der Zukunft in der Mehrung des Wertes des Eigenkapitals liegt. Sofern neben der Maximierung des Shareholder Value weitere Aspekte berücksichtigt werden, handelt es sich um keine Unternehmensbewertung im klassischen Sinne. Der Käufer ist daher an der Kraft interessiert, die das Target Unternehmen hat, künftig Zahlungsüberschüsse zu erwirtschaften⁷.

Zur Ermittlung des Unternehmenswertes werden die Planwerte für die Gewinn- und Verlustrechnung zur Hilfe herangezogen. Diese Werte werden aber mit zunehmendem Abstand zum heutigen Tag immer ungenauer. Zusätzlich sind Unternehmens dem Grunde nach mit einer unendlichen Lebensdauer gespickt. Diese zwei Sachverhalte gilt es in Einklang zu bringen. Hierfür wurde das Prinzip der Ewigen Rente entwickelt. Dabei werden die Planzahlen der letzten Periode mit dem Kapitalisierungssatz dividiert und anschließend auf den heutigen Tag verbarwertet. Hieraus ergibt sich folgende Formel:⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Ermittlung des Ertragswertwertes

Auch wenn das Ertragswertverfahren als geeignet erscheint, um einen Unternehmenswert zu ermitteln, hat dieses diverse Nachteile, welche zur Konzeption von moderneren Bewertungsmethoden geführt haben. Zum einen sind die Planzahlen spekulativ und gewähren keine Garantie auf Erfüllung. Die Zahlungszuflüsse können daher variieren und das Ergebnis verändern. Außerdem handelt es sich bei diesem Verfahren um eine einwertige Betrachtungsweise. Dem potenziellen Käufer stehen keine separat stehenden Werttreiber gegenüber, sodass individuelle Impacts nach Zukauf nicht prognostiziert werden können. Es fällt daher insbesondere strategischen Investoren schwer die individuelle Vorteilhaftigkeit und das Heben von Synergien aus der Transaktion zu antizipieren. Dies schreckt Investoren ab. Zusätzlich ist das Verfahren undurchsichtig und das zugrundeliegende, individuelle Risiko sowie die Opportunitätskosten aus alternativen Anlagen wird pauschaliert und nicht auf den potenziellen Investor zugeschnitten.

3.2 Multiplikatorverfahren

Bei der Unternehmensbewertung nach dem Multiplikatorverfahren handelt es sich um eine marktorientierte Bewertung, abgeleitet von standardisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen. Der Grundgedanke hierbei ist, dass ähnliche Anlagegüter zu ähnlichen Preisen veräußert werden können. Aus dieser Konstruktion geht hervor, dass dem Finden von Vergleichsunternehmen eine zentrale Bedeutung zukommt^{9 10}. Da kein Unternehmen in allen Belangen einem anderen gleich ist und somit individuell ist, wird eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen, die sogenannte Peer-Group, erstellt. Sobald die Peer-Group definiert ist, werden bestimmte absolute und bestenfalls nicht manipulierbare Größen zur Hilfe herbeigezogen. Hier wird sich beispielsweise am Umsatz, Gewinngrößen aber auch dem Buchwert des Eigenkapitals bedient^{11 12}. Es lässt sich hieraus die intuitive Formel erstellen:

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Formel 2: Bestimmung des Multiplikators

Wobei M für den Multiplikator steht. Da der Unternehmenswert in direkter Abhängigkeit von der Bezugsgröße eines Vergleichsunternehmens steht, wird deutlich welche Bedeutung die Analyse der Vergleichsunternehmen hat. Der direkte Bezug hat aber auch den Vorteil, dass, sofern es sich bei dem Vergleichsunternehmen um eine börsennotierte Gesellschaft handelt, sämtliche Marktinformationen bereits im Kurs respektive Unternehmenswert verarbeitet sind. So können sowohl makroökonomische Rahmenbedingungen wie Arbeitslosigkeit, Inflation, Geldpolitik und Fiskalpolitik als auch mikroökonomische Faktoren und auch branchenindividuelle Gegebenheiten berücksichtigt werden. Wenn der Multiplikator angewandt wird und dieser kleiner als beim Referenzunternehmen respektive der Peer-Group ist, ist das zu bewertende Unternehmen unterbewertet¹³. Sofern der Multiplikator größer ist, ist das zu bewertende Unternehmen überbewertet. Auf Grund der direkten Ableitbarkeit des Unternehmenswertes von Marktpreisen gibt es eine große Kapitalmarktnähe und somit eine größtmögliche Objektivität. Da an der Börse bereits alle vorhandenen Informationen sowie Erwartung des Marktes und der Marktakteure im Aktienkurs verarbeitet sind, handelt es sich bei dem Multiplikatorverfahren um ein zukunftsorientiertes Bewertungsmodell. Trotz der offenkundigen Vorteile dieses Modells lasten auf diesem gewisse Nachteile, die das Ergebnis der Unternehmensbewertung massiv beeinflussen können und nur sekundär mit dem zu bewertenden Unternehmens in Verbindung zu bringen sind. Unternehmensbewertungen können dem Grunde nach auf Basis von aktuellen Aktienkursen sein oder auf Basis historischer Transaktionen ähnlicher Unternehmen. Letzteres ist ungeeignet, da jede Transaktion individuell ist und das makroökonomische Spannungsfeld divergieren kann. Sofern sich in einer ceteris paribus Annahme lediglich der Refinanzierungszinssatz der Banken bei der Zentralbank verändert, oft genutzt als risikoloser Zins, verändert sich das gesamte Börsensentiment und der Unternehmenswert kann schwanken¹⁴. Mit Blick auf die Funktionsfähigkeit und Informationseffizienz von Kapitalmärkten erscheint eine Bewertung auf Basis der aktuellen Aktienkurse ebenfalls problematisch. Der bedeutende US-amerikanische Aktienmarkt weist auf Grundlage mehrerer empirischer Studien darauf hin, dass dort eine mittelstrenge Form der Informationseffizienz herrscht. Ähnliche Studien für den deutschen Markt existieren nicht, wobei die Vermutung hin zu einer geringeren Informationseffizienz geht¹⁵. Hieraus lässt sich ableiten, dass der Grad der Informationseffizienz und die Aussagekraft des Unternehmenswertes eine stark positive Korrelation aufweisen. Je geringe die Informationseffizienz, desto geringer die Aussagekraft der Unternehmensbewertung. Der Versuch, Schwankungen der Aktienkurse, welche nicht mit dem zugrundeliegenden Unternehmen in Verbindung zu bringen sind, mittels Definition eines Glättungszeitraumes zu eliminieren, erscheint sinnvoll, führt aber in der Praxis zu einem Interessenkonflikt. Je nach dem welches Ergebnis präferiert wird, kann der Glättungszeitraum angepasst werden, sodass eine objektive Bewertung nicht möglich ist¹⁶.

Diese Probleme bei der Bewertung von Unternehmen hat dazu geführt, dass moderne und effiziente Modelle entwickelt wurden. Diese versuchen die Fehler in den klassischen Bewertungsmethoden zu negieren, sodass die Aussagekraft größer ist.

4 Economic Value Added - Lösungsansatz für die Unternehmensbewertung

Die Kennzahl Economic Value Added ist eine Kennzahl aus der Sphäre der wertorientierten Kennzahlen. Mit Hilfe dieser Kennzahl kann nicht nur eine Unternehmung bewertet, sondern auch als Bestandteil des Controllings geführt und geleitet werden. Das stets zu verfolgende Ziel ist die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals des Unternehmens woraus sich ergibt, dass es sich hierbei um einen Shareholder-Value Ansatz handelt¹⁷. Wie bereits ausgeführt, dann der Wert einer Unternehmung auf unterschiedliche Art und Weise bestimmt werden. Hierbei können die den Eigentümern künftig zufließenden Finanzmittel diskontiert auf die Gegenwart herangezogen werden oder - der eher praktische Ansatz - durch Ablesen der Marktkapitalisierung an der Börse, sofern das Unternehmen börsennotiert ist¹⁸. Die Kernproblematik ist, dass die Strategie der langfristigen Unternehmenswertsteigerung über eine Periode - in der Regel ein Jahr - hinausgeht. Um Ziele definierbar, greifbar und letztendlich entscheidungsrelevant werden zu lassen, muss diese langfristige Strategie in eine akzeptierte periodische Betrachtung überführt werden¹⁹. Die Unternehmensberater Joel M. Stern und G. Bennett Stewart III und späteren Gründer Beratungsgesellschaft Stern Stewart & Co haben in den 1990er Jahren erkannt, dass die existierenden Modelle zur Bestimmung der Unternehmenswertsteigerung schwächen enthalten. Diese Schwächen lassen sich auf fünf zusammenfassen²⁰:

1 Die Menge der vorhandenen Steuerungsgrößen führt zu Verwirrung.
2 Die Steuerungsgrößen stammen mehrheitlich aus dem Zahlenwerk der Buchhaltung und vernachlässigen wertorientierte Entwicklungen.
3 Zielvorgaben orientieren sich an Vorjahren und werden mit den verantwortlichen Managern verhandelt. Aus individuellem Interesse versuchen Manager die Zielvorgaben so weit wie möglich zu drücken, um die persönliche Zielerreichung nicht zu gefährden.
4 Gestaltung, Finanzplanung, Reporting und Entlohnung sind voneinander abgekoppelt.
5 Das Verhältnis zwischen fixer und variabler Vergütung ist zu Lasten der variablen Vergütung ausgestaltet.

4.1 Konzeption und Besonderheiten

Die Kennzahl Economic Value Added ist ein Instrument des Wertmanagements. Hierbei wird die Differenz zwischen dem Ertrag aus dem eingesetzten Kapital und den korrespondierenden Kapitalkosten ermittelt. Diese Gewinngröße wird dann als Residualgröße und das Konzept in Gänze als Übergewinnkonzept bezeichnet²¹. Demnach wird betrachtet wie hoch das erwirtschaftete Ergebnis über den Kapitalkosteneinsatz ausfällt. Denn nur dann, wenn das erwirtschaftete Ergebnis größer als die Kapitalkosten ist, wurde aus Sicht des Kapitalmarktes Wert geschaffen²². Der erste Schritt zur Ermittlung des EVA ist daher die Definition der Ergebnisgröße. Da die operative und ausschüttbare Ertragskraft ermittelt werden soll, muss eine Größe gewählt werden, die frei von betriebswirtschaftlichen Gestaltungsmöglichkeiten ist. Daher wird das operative Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen gewählt. So können Effekte aus dem Leverage des Eigenkapitals eliminiert werden. Im Anschluss werden die Kapitalkosten - sowohl die Kosten des Eigen- als auch des Fremdkapitals - ermittelt und mit den operativen Vermögensgegenständen multipliziert. Final wird dann von der Ergebnisgröße die Höhe des Kapitalkosten subtrahiert²³.

Die Formel zur Ermittlung des EVA lautet folglich folgenermaßen:

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Formel 3: EVA Berechnung

Das Konzept nach Stern und Steward sieht eine große Anzahl an Anpassungen, sogenannte Convesions, sowohl auf Seiten der Ergebnisgröße als auch auf Seiten der Vermögensseite vor. Der Hintergrund ist, dass die Maxime der periodengerechten Ermittlung des Übergewinns angestrebt wird. Insbesondere dann, wenn die Berechnung auf Grundlage von externen Bilanzierungsprinzipien beruht, können die Werte stark abweichen. Sowohl das Vorsichtsprinzip im HGB als auch gesetzliche Ermessensspielräume und auf betriebliche Entscheidungen beruhende Transaktionen wie der Kauf oder das Leasing eine Maschine müssen bei der Bewertung von Sachverhalten zur besseren Vergleichbarkeit eliminiert werden. Im folgenden Beispiel handelt es sich um die Operating Convesions und es seien Aufwendungen für Marketing zu nennen. Während in jeglicher - sowohl im HGB als auch im IFRS - Bilanzierungsmethode diese Zahlungen als Aufwendungen gewinnmindernd erfasst werden, werden im Konzept nach Stern und Steward diese Zahlungen aktiviert und pro rata abgeschrieben. Hintergrund ist, dass Marketingaufwendungen einen Investitionscharakter haben und sich auf künftige Perioden positiv auswirken können. Zusätzlich sollen planmäßige Abschreibungen vom Goodwill rückgängig gemacht werden, da in der ökonomischen Betrachtung keine Abnutzung stattfindet. Vielmehr soll auf Grundlage von Impairmenttests eine potentielle Abschreibung oder Zuschreibung - je nach gewähltem Bilanzierungs- und Abschreibungsmodell - gewinnmindernd- oder - erhöhend erfasst werden^{24 25}. Als Funding Conversion werden unterschiedliche Wirkweisen von Kauf bzw. Leasing von Anlagegütern bezeichnet. In der strengen Form der Ermittlung müssen daher verdeckte Finanzierungen wie Leasing aufgedeckt und in voller Höhe berücksichtigt werden²⁶. Als letzte Conversion seien die Tax Conversions zu nennen. Da das Steuerregime zumeist auf höchster Ebene gesteuert wird, hat das mittlere Management darauf keinen Einfluss. Da Steuern aber einen echten Aufwand darstellen, wird mit pauschalen Steuersätzen gerechnet. Dieser beträgt zumeist 30%²⁷. In der folgenden Arbeit wird trotz der Ungenauigkeit auf Grund der Vernachlässigung der Conversions gänzlich ohne gerechnet.

4.1.1 Net Operating Profit After Taxes

Eine in der Literatur einheitliche Definition des Net Operating Profil After Taxes existiert nicht. Daher wird die Definition herangezogen, welche dem Grunde nach dem Sinn und Zweck dieser Information am nächsten kommt. Je nach Detailierungsgrad und Einsatzmöglichkeit kann es teilweise zu erheblichen Adjustierungen kommen^{28 29}:

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Formel 4: Bestimmung des NOPAT

Diese Werte können dem externen Berichtswesen entnommen werden. Es gilt lediglich zu beachten, dass diese Werte auf Grund der Möglichkeit von der Ausnutzung von Ermessensspielräumen schwer vergleichbar sind. Die hier ermittelte Gewinngröße unterstellt, dass der gesamte Betrieb mit Eigenkapital finanziert ist. Daraus folgt, dass es keine steuerliche Absetzbarkeit von Zinszahlungen gibt und deswegen findet keine Berücksichtigung des Tax Shield statt³⁰.

4.1.2 Net Operating Assets

Die Net Operating Assets oder auch das betriebliche Vermögen sind verzinsliche und im Unternehmen gebundenen Anlagegüter. Grundsätzlich handelt es sich hierbei um die Aktiva der Unternehmung abzüglich nicht operativer Vermögensgegenstände und zuzüglich nicht bilanzierter aber operativ genutzter Vermögensgegenstände. Demnach werden die Anlagegüter aus der Bilanz eliminiert, die handelsrechtlich zwar zu bilanzieren sind aber operativ keinen Mehrwert bieten. Gegenteiliges gilt beispielsweise für geleaste Maschinen, die zum operativen Erfolg beitragen. Auch für die Net Operating Assets existiert keine finale und einheitliche Definition in der Literatur, sodass auf die folgende vereinfachte Formel zurückgegriffen werden kann:

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Formel 5: Bestimmung des NOA31

4.1.3 Kapitalkosten

Bei den Kapitalkosten handelt es sich um das gewichtete Mittelwert der Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber^{31 32}. Bei der Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber handelt es sich um den Zinssatz, den der Eigenkapitalgeber bei einer alternativen Anlage mit exakt gleichem Risiko und Cash Flow erzielen würde³³. Hieraus folgt unmissverständlich, dass die Renditeerwartung und das Risiko eine stark positive Korrelation haben. Je größer das Risiko, desto größer die Renditeerwartung und desto größer der Diskontierungsfaktor. Zur Bestimmung dieses Zinssatzes bedient sich die Wissenschaft des Capital Asset Pricing Models.

Die Ermittlung der Renditeerwartung der Fremdkapitalgeber ist wesentlich einfacher zu ermitteln. Hierbei werden die Zinssätze sämtliche zinstragender Fremdkapitalbestandteile mit ihrem jeweiligen Gewicht berücksichtigt. Hierbei wird darauf geachtet, dass die Laufzeit der Instrumente dem Planungshorizont des Unternehmens entspricht.³⁴. Die Berücksichtigung von kurzfristigen Rückstellungen wird in der Literatur nicht einheitlich vorgenommen³⁵.

4.1.3.1 Kosten für das Eigenkapital

Das Eigenkapital ist auch im EVA Konzept das knappe Gut und soll optimal eingesetzt werden. Aus diesem Grund kommt dem Eigenkapital sowie dessen Renditeerfordernis eine zentrale Bedeutung zu³⁶. In der Literatur hat sich die Bedienung des Capital Asset Pricing Models durchgesetzt. Das CAPM bezeichnet den linearen Zusammenhang zwischen Menge des Risikos einer Aktie, dem Betafaktor und schließlich dem Preis für das eingegangene Risiko definiert als Kapitalmarktrisikoprämie und lässt sich somit als das Eigenkapitalrenditeerfordernis der Eigenkapitalgeber definieren. Die Formel lautet folgenermaßen³⁷:

Formel 6: Formel des Capital Asset Pricing Models

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Die erwartete Rendite des Marktes findet sich in der Formel mit dem Term E(rM) und ist die Rendite eines risikobehafteten, aber breit diversifizierten Marktportfolios. Für das risikobehafteten, breit diversifizierte Marktportfolio können offiziell anerkannten sowie repräsentative Indizes eines Landes, ein Index mit globalen Aktien oder mit einer noch wesentlich breiteren Diversifikation zur Hilfe genommen werden. In der theoretischen Lehre handelt es sich um ein Portfolio mit sämtlichen Anlagegütern auf der Welt, also neben den gängigen Produkten wie Aktien und Anleihen auch exotische Anlagegüter wie Kunst und Oldtimer. Auf Grund der geringen Praktikabilität bedient man sich hier einem gängigen Aktienindex wie beispielsweise dem DAX in Deutschland³⁸.

Beim risikolosen Zins handelt es sich um den Zinssatz, der frei von jeglichem Risiko stets zu erzielen ist. In der theoretischen Lehre muss es sich um einen Zinssatz mit der exakt gleichen Duration handeln wie das Marktportfolio, um jegliche Ungenauigkeiten auf Grund einer beinhalteten potentiellen Laufzeitprämie auszuschließen. Da wie bereits beschrieben die Definition des Marktportfolios nicht zweifelsfrei bestimmt werden kann, wird auch hier aus Gründen der Praktikabilität auf eine Staatsanleihe mit einer Laufzeit von 10 Jahren zurückgegriffen³⁹.

Der Betafaktor drückt die Korrelation zwischen dem zu bewerteten Unternehmen und dem zugrundeliegenden Index aus. Es ist die Entschädigung des Anlegers für das systematische Risiko, wobei das unsystematische Risiko gänzlich unbeachtet bleibt. Der Betafaktor hat keine Grenze der Ausprägung, es kann lediglich definiert werden, dass bei einem Betafaktor von eins die zu bewertende Aktie und das Marktportfolio die exakt gleiche Renditeerwartung aufweisen. Werte von kleiner eins reagieren verhaltener auf Bewegungen des Marktportfolios und Werte von größer eins reagieren dynamischer als das Marktportfolio. Sofern der Betafaktor negativ wird, kann dies als Discount für den Anleger bewerten werden für die Übernahme eines nicht weg diversifizierbaren systematischen Risikos. Hieraus resultiert, dass je größer der Betafaktor, desto größer die Renditeerwartung⁴⁰.

4.1.3.2 Kosten für das Fremdkapital

Zur Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes nach Steuern werden zwei Grundlegende Angaben benötigt. Zum einen der Fremdkapitalkostensatz vor Steuern sowie die individuelle Steuerrate des Unternehmens. Der Fremdkapitalkostensatz kann, sofern das Unternehmen börsennotierte Verbindlichkeiten aufweist, auf zwei Arten berechnet werden. Sofern das Unternehmen keine börsennotierten Verbindlichkeiten aufweist, dann lediglich auf eine Art ermittelt werden. In beiden denkbaren Fällen kann der Zinsaufwand gemäß Gewinn- und Verlustrechnung mit der Höhe der zinstragenden Verbindlichkeiten dividiert werden⁴¹. Zum anderen kann der am Markt gehandelte Credit Spread mit der Rendite einer risikolosen Anlagen addiert werden und hieraus der Fremdkapitalkostensatz bestimmt werden⁴². Die erstgenannte Variante hat den Nachteil, dass die ausgewiesenen Fremdkapitalkosten nicht unbedingt dem tatsächlichen Zinsaufwand auf Grund von beispielsweise Agios entsprechen muss. Außerdem ist die Höhe der bilanziellen Verbindlichkeit zum Bilanzstichtag eher zufällig und ist nicht zwangsläufig repräsentativ für das Geschäftsjahr⁴³. Dennoch handelt es sich hierbei um die praktikabelste Lösung, sodass im Folgenden auf diese Art und Weise der Fremdkapitalkostensatz ermittelt wird.

[...]

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¹ Vgl. Stiegeler, 2007, S. 7.

² Vgl. Senel, Ö, 2009, S. 3.

³ Vgl. Senel, Ö, 2009, S. 4.

⁴ Vgl. Zilich, K., et all, 2001, S. 144.

⁵ Vgl. Dr. Dr. h.c. Drukarczyk, J. undDr. Schüler, Andreas, 2015, S. 285.

⁶ Vgl. Siepe, G., 1998, S. 79.

⁷ Vgl. Behringer, S., 2015, S. 731.

⁸ Vgl. Siepe, G., 1998, S. 59.

⁹ Vgl. V.H. Peemöller, B. Keller, M. Rödl, 1996, S. 74 ff.

¹⁰ Vgl. Küting, K.-H., Eidel, U, 1999, S. 229.

¹¹ Vgl. Rauner, F., Maclean, R., 2008, S. 109.

¹² Vgl. Bausch A., 2000, S. 53.

¹³ Vgl, Krolle, S, Schmitt, G, Schwetzler, B., 2005, S. 6.

¹⁴ Vgl. Nowak, K., 2000, S. 37.

¹⁵ Vgl. Booking, H.-J., Nowak, K, 2012, S. 6

¹⁶ Vgl. Buchner / Englert (1996), S. 1579.

¹⁷ Vgl. Weber, J., Schäffer, U., 2004, S. 6.

¹⁸ Vgl. Knorren, N., Weber, J., 1997, S. 12.

¹⁹ Vgl. Hirsch, B., 2007, S. 62ff.

²⁰ Vgl. Stewart, B, 1991, S. 71 ff., mit Ehrbar, A., 1998, S. 40 und Stern, P., 1994, S. 39.

²¹ Vgl. Binder, C., Weber, J. und Schäffer, U., 2011, S.116.

²² Vgl. Freidank, C.-C., Mayer, E., 2001, S. 270.

²³ Vgl. Freidank, C.-C., Mayer, E., 2001, S. 271.

²⁴ Vgl. Willburger, J., 2013, S. 41.

²⁵ Vgl. Freidank, C.-C., Mayer, E., 2001, S. 272.

²⁶ Vgl. Gundel, T., 2011, S. 15ff.

²⁷ Vgl. Gundel, T., 2011, S. 18ff.

²⁸ Vgl. Krause, H.-U., 2008, S. 33.

²⁹ Vgl. Schönfelder, L., S. 276.

³⁰ Vgl. Krause, H.-U., 2008, S. 34.

³¹ Vgl. Prof. Dr. Müller, D, 2019, S. 137.

³² Vgl. Bühner, R, 1996, S. 337.

³³ Vgl. Busse von Colbe, W., 2009, S. 278.

³⁴ Vgl. Copeland, T., Koller, T. und Murrin, J., 1994, S. 239f.

³⁵ Vgl. Schneider, D, 1992, S. 368.

³⁶ Vgl. Achleitner, A.-K, Everling, O., Klemm, S. 2006, S. 40.

³⁷ Vgl. Holzammer, M., 2004 S. 55.

³⁸ Vgl. Pinzinger, P., 2017, S. 401.

³⁹ Vgl. Berg, T., Heigermoser, R., Kaserer, C., Kittlaus, D., Willershausen, T., 2017, S. 158ff.

⁴⁰ Vgl. Ziemer, F., Der S. 44.

⁴¹ Vgl. Wirtz, C., 2003, S. 147.

⁴² Vgl. Eidel, U., 2000, S. 283.

⁴³ Vgl. Hostetter, S., 2002, S. 171.

• Hochschule: FOM Hochschule für Oekonomie & Management gemeinnützige GmbH, Köln
• Note: 1,3
• Autor: Emmanouil Foukis (Autor:in)
• Erscheinungsjahr: 2021
• Seiten: 65
• Katalognummer: V1294301
• ISBN (PDF): 9783346757791
• ISBN (Buch): 9783346757807
• Sprache: Deutsch
• Schlagworte: Korrelation Unternehmensbewertung EVA DAX