„Sind Titelgeschichten effektive konträre Indikatoren? - Die Auswirkung der Medienpräsenz von Aktiengesellschaften auf deren Aktienkursperformance am Beispiel der im DAX und MDAX notierten Unternehmen.“
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Performance der im DAX und MDAX notierten Unternehmen von 1998 bis 2007. Hintergrund der Untersuchung ist die Vermutung, dass die Medienpräsenz einen negativen Einfluss auf die Aktienperformance eines Unternehmens nimmt. Dies soll damit begründet sein, dass das Management mehr mit seiner Selbstdarstellung beschäftigt ist, anstatt seine Ressourcen auf die Effizienz- und Gewinnsteigerung zu fokussieren. Die Medienpräsenz wird als möglicher konträrer Indikatoren untersucht, welcher es ermöglichen sollen, den Kapitalmarkt zu schlagen und eine Überrendite zu erzielen.
Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut. Nach der Markteffizienzhypothese von Fama sollte die Medienpräsenz keine Auswirkungen auf den Aktienkurs haben, da diese besagt, dass alle Informationen im Kurs bereits enthalten sind und somit niemand in der Lage ist den Markt zu schlagen. In Kapitel 2 wird die Markteffizienz und Markteffizienzhypothese grundlegend erklärt. Auch die Auswirkungen und Ausprägungen dieser werden näher in Augenschein genommen und dabei an Studien von Kendall, Jensen, Fisher und weiteren erläutert. Mit einer Darstellung der Beweise, welche für die Effizienz der Märkte spricht, wie z.B. die Random Walk These, wird das Kapitel abgeschlossen.
In Kapitel 3 werden die Gegenargumente dargestellt. Das große Feld der Behavioral Finance stellt sozusagen die Antithese der Markteffizienzhypothese dar. Eine Reihe von Anomalien haben Forscher dazu bewegt die Effizienz genauer zu untersuchen. Die Grundlage dieser Anomalien stellt das situationsbezogene irrationale Verhalten der Marktteilnehmer dar, welches laut Fama nicht existiert. Dieses Fehlverhalten beginnt bereits in der Phase der Informationsaufnahme und Informationsverarbeitung aufgrund sogenannter Heuristiken. Die Informationsauswertung und die daraus resultierende endgültige Entscheidung werden ihrerseits wieder von mentalen Fallen gestört und manipuliert.
Die empirische Erhebung findet ihre ausführliche Darstellung im vierten Kapitel. Zu Beginn wird hier die Funktionsweise des DAX und MDAX erklärt. Die Datenerhebung und der Performancetest, welcher sich aus vier einzelnen Tests zusammensetzt, folgen darauf. Das zusammengefasste Resümee folgt am Ende des vierten Kapitels.
Inhaltsverzeichnis
I Abkürzungsverzeichnis
II Abbildungsverzeichnis
III Tabellenverzeichnis
1 Einleitung & These
1.1 Einführung in die Thematik
1.2 Ziel & Vorgehensweise
1.3 Aufbau der Arbeit
2 Kapitalmarkteffizienz
2.1 Grundlagen
2.1.1 Preisbildung auf dem Kapitalmarkt
2.2 Markteffizienzhypothese
2.2.1 3 Formen der Markteffizienz
2.3 Argumente für die Markteffizienzhypothese
2.3.1 Die Random Walk These
2.3.2 Event Studies
2.3.3 Performance Studies
2.4 Schlussfolgerung
3 Die Ineffizienz der Märkte & Behavioral Finance 20
3.1 Behavioral Finance
3.1.1 Abgrenzung der Behavioral Finance zur Kapitalmarkttheorie
3.1.2 Grundlagen der Behavioral Finance
3.1.2.1 Nutzenfunktion und die Prospect Theory
3.1.3 Irrationalität der Investoren bei der Informationswahrnehmung & -verarbeitung
3.1.4 Irrationalität bei der Informationsbewertung & des Entscheidungsverhaltens
3.2 Widersprüche und Abweichungen der Markteffizienzhypothese
3.3 Schlussfolgerung
4 Sind Titelgeschichten effektive konträre Indikatoren
4.1 Aufbau und Funktionsweise des DAX & MDAX
4.1.1 Historie
4.1.2 Indexzusammensetzung
4.1.3 Funktionsweise und Indexberechnung
4.1.4 Aufnahmebedingungen
4.2 Datenerhebung Schlagzeilen
4.2.1 Grundlagen und Methodik
4.2.2 Auswertung
4.3 Datenerhebung Kursentwicklung
4.3.1 Grundlagen und Methodik
4.4 Auswertung
4.4.1 Zusammenhang Titelgeschichten & Streichungen
4.4.2 Relative- & Gesamtperformance
4.4.3 Quartalsvergleich mit und ohne Nennungen
4.4.4 Performance Test Titelgeschichten
4.5 Resümee
IV Anhang
V Quellenverzeichnis
I Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
II Abbildungsverzeichnis
Abb. 1 Reaktionen des Aktienkurses auf neue Informationen bei effizienten und ineffizienten Kapitalmärkten
Abb.2 Nutzenfunktion
Abb.3 Wertefunktion der Prospect Theory
Abb.4 Heuristiken
Abb.5 Gewinner — Verlierer Portfolio
Abb.6 Notierte DAX & MDAX Unternehmen 1998 — 2007
Abb.7 Verkettungsregeln DAX / MDAX
Abb.8 Performance DAX „häufigste" Portfolio
Abb.9 Performance Daimler AG 1998 — 2007
Abb.10 Performance Deutsche Telekom 1998 — 2007
Abb.11 Performance VW, Siemens 1998 — 2007
Abb.12 Kursverlauf und Nennungen Philipp Holzmann
Abb.13 Performance Hugo Boss 1998 — 2007
Abb.14 Performance MDAX „häufigste" Portfolio ohne Hugo Boss, Philipp Holzmann
Abb.15 Nennungen DAX Werte von 1998 — 2007
Abb.16 Nennungen MDAX Werte von 1998 — 2007
III Tabellenverzeichnis
Tab.1 Anzahl Titelgeschichten
Tab.2 Verteilung Titelgeschichten meistgenannte Unternehmen
Tab.3 Verteilung Titelgeschichten am wenigsten genannte Unternehmen
Tab.4 Titel — Streichungen aus Index
Tab.5 Performance DAX meistgenannte Portfolio
Tab.6 Performance MDAX meistgenannte Portfolio
Tab.7 Performance meistgenannte Aktien
Tab.8 Performance DAX am wenigsten genannte Portfolio
Tab.9 Quartalsperformance DAX meistgenannte Portfolio
Tab.10 Quartalsperformance MDAX meistgenannte Portfolio
Tab.11 Quartalsperformance meistgenannte Aktien
Tab.12 Quartalsperformance DAX am wenigsten genannte Portfolio
Tab.13 Quartalsperformance aller Aktien
Tab.14 Performancetest DAX meistgenannte Portfolio
Tab.15 Intervallvergleich DAX meistgenannte Portfolio
Tab.16 Performancetest MDAX meistgenannte Portfolio
Tab.17 Intervallvergleich MDAX meistgenannte Portfolio
Tab.18 Performancetest DAX & MDAX meistgenannte Portfolio
Tab.19 Intervallvergleich meistgenannte Aktien
Tab.20 Performancetest DAX am wenigsten genannte Portfolio
Tab.21 Intervallvergleich DAX am wenigsten genannte Portfolio
1. Einleitung & These
1.1 Einführung in die Thematik
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Performance der im DAX und MDAX notierten Unternehmen von 1998 bis 2007. Hintergrund der Untersuchung ist die Vermutung, dass die Medienpräsenz einen negativen Einfluss auf die Aktienperformance eines Unternehmens nimmt. Dies soll damit begründet sein, dass das Management mehr mit seiner Selbstdarstellung beschäftigt ist, anstatt seine Ressourcen auf die Effizienz- und Gewinnsteigerung zu fokussieren. Die Medienpräsenz wird als möglicher konträrer Indikatoren untersucht, welcher es ermöglichen sollen, den Kapitalmarkt zu schlagen und eine Überrendite zu erzielen.
Die Suche nach Indikatoren die eine Hausse oder eine Baisse ankündigen, ist so alt wie die Börse selbst. Und wird den Börsengurus und Vermögensberatern Glauben geschenkt, so hat jeder von Ihnen die besten und sichersten Indikatoren entdeckt. Leider entpuppte sich die Börse bis heute immer wieder als unberechenbar. Es gibt zwei große Felder die versuchen durch Aktienkursbewertung Indikatoren zu entdecken. Dies sind zum einen die technische Chartanalyse und zum anderen die Fundamentalanalyse. Beide sind in ihrer Vorgehensweise grundverschieden. Die Chartanalysten versuchen anhand von Kursverläufen und einer Menge technischen Indikatoren den Verlauf einer Aktie bzw. des Marktes vorherzusagen und Outperformer1 frühzeitig zu bestimmen. Ihre Grundannahme ist, dass sich die Vergangenheit wiederholt. Das bedeutet, dass es verschiedene Muster im Kursverlauf gibt und somit der zukünftige Kurs bzw. Trend auf deren Basis vorhersagbar ist. Zu den Indikatoren zählen beispielsweise der „Relative Strength Index", der „Money Flow Index", „Wilders Volatilität" oder der „Coppock Indikator", um nur einige zu nennen. Hier fallen Sätze wie: „Der doppelte Boden deutet auf eine Umkehrformation hin [...] Wir sind am Ende einer Kopf-Schulter-Formation und könnten jetzt eine Trendwende erreichen."2 Anfangs hoch gelobt wurde vielen Marktteilnehmer relativ schnell klar, dass auch die Chartanalyse weder zuverlässig vor Spekulationsblasen warnt und somit die Aktionäre nicht vor Verlusten schützen kann, noch auf steigende Aktien oder „Hidden Champions" hinweisen kann und den Aktionären somit keine (bzw. selten) überlegene Investments ermöglicht. Teilweise wird sie von Wirtschaftexperten sogar als „Kaffeesatz-Leserei" verpönt.3 Burton Malkiel behauptet in seinem Buch „A Random Walk Down Wall Street", dass er keinen einzigen erfolgreichen Chartanalysten kenne. Die entscheidende Frage die einem Chartanalysten zu stellen sei, ist, warum er (der Chartanalyst), wenn er denn seinen eigenen Ratschlägen folge, nicht selbst schon ausgesorgt habe.4 Auf der anderen Seite stehen die Fundamentalanalysten. Sie gehen davon aus, dass jede Aktie (bzw. jedes Unternehmen) einen intrinsischen Wert hat. Entweder die Aktie gibt diesen Wert wieder, oder sie ist über- bzw. unterbewertet. Je nach Ausgangslage lässt sich danach eine Aussage treffen, wie sich der Kurs entwickeln könnte, wenn er dazu tendiert, den fairen Wert wiederzugeben. Als Basis dienen hier harte Fakten, wie „Cash Flow", „Bilanzkennzahlen" und weiter gefasst, auch individuelle strategische Chancen.
Doch um zu den Indikatoren, die das Ergebnis der verschiedenen Analysen darstellen, zu gelangen, sollte zuerst ein Blick auf die Grundlagen geworfen werden. Die zentrale Aussage der Kapitalmarkttheorie stellt die Markteffizienzhypothese dar. Eugene Fama, Professor an der University of Chicago, ist der geistige Vater dieser Hypothese. Zu seinen Tätigkeitsfeldern gehören unter anderem auch die Portfoliotheorie und die Preisbildung. Nachdem sich selbst seine Dissertation mit der Zufallsbewegung von Aktienkursen beschäftigte, prägte er 1970 die Hypothese, welche für Jahrzehnte als ein ungeschriebenes Gesetz galt. Kernaussage der Anhänger der Markteffizienzhypothese ist, dass der Kurs von Aktien zu jeder Zeit den wahren Wert wiedergibt. Die Grundannahmen hierfür, wie beispielsweise die eines vollkommenen Marktes, werden im zweiten Kapitel noch näher erläutert.
Wenn die Kernaussage zutreffen würde, so wären gemäß Fama, alle verfügbaren Informationen bereits im Kurs enthalten und somit jedem zugänglich. Insiderinformationen beispielsweise, schließt die Theorie folglich aus und Überrenditen gegenüber dem Markt wären von niemandem zu erzielen, da kein Investor einen Informationsvorsprung hätte. Die Arbeit sowohl der Chart- als auch der Fundamentalanalysten, wäre damit, trotz unterschiedlichen Ansätzen, mehr oder weniger sinnlos. Zu den genauen Hintergründen, Annahmen und Ergebnissen mehr in Kapitel 2.
Doch mit der Zeit traten mehr und mehr Anomalien an den Tag die der Hypothese widersprachen. Zu den bekanntesten und aussagekräftigsten zählen unteranderem der „Size-Effekt" und der Borsencrash von 1987. In Kapitel 3 werden diese und weitere kurz beschrieben. Sie scheinen primär auf das teilweise irrationale Handeln der Marktakteure zurückzugehen. Seit Mitte der 90er entwickelt sich die sogenannte Behavioral Finance. Sie beschäftigt sich mit den psychologischen Fallen die jeden Investor zu Fehlentscheidungen führen können. Dieses Feld bildet die Theorie, mit der die Effizienz wirklich in Frage gestellt werden kann. Wieso schaffen es manche Investoren, wie Warren Buffett oder früher André Kostolany den Markt regelmäßig zu schlagen? Gibt es Indikatoren die eine Ineffizienz anzeigen? Eine gute kaufmännische Ausbildung stellt dabei nur ein Teil der benötigten Fähigkeiten dar. Manche halten sie noch nicht einmal für notwendig. Kostolany bezeichnete die Betriebs- und Volkswirtschaftslehre sogar als „größte Feinde der Börsenlogik "5 und riet, um an der Börse erfolgreich zu sein, besser Psychologie als Wirtschaft zu studieren.6
Die These der vorliegenden Arbeit befasst sich mit einem möglichen Indikator für die Outperformance gegenüber dem Markt:
„Sind Titelgeschichten effektive konträre Indikatoren? — Die Auswirkung der Medienpräsenz von Aktiengesellschaften auf deren Aktienkurs am Beispiel der im DAX und MDAX notierten Unternehmen."
Der Grundgedanke ist, wie im ersten Abschnitt bereits angedeutet, dass Unternehmen, die häufig in den Medien kursieren, ob negativ oder positiv, eine schlechtere Aktienperformance haben als Unternehmen bei welchen sich das Top Management nicht bzw. wenig mit der Selbstdarstellung beschäftigt. Dabei baut sie auf einer Studie von Tom Arnold, John Earl und David North erschienen im Financial Analysts Journal auf7:„Are Cover Stories Effective Contrarian Indicators?". Dort wurden die Ausgaben der Business Week, Fortune und Forbes der letzten 20 Jahre (1983 — 2002) als Basis herangezogen um festzustellen, ob positive Artikel mit einer positiven Performance und negative Artikel mit einer negativen Kursperformance verbunden sind. Zur Festlegung der positiven bzw. negativen Entwicklung wurden die Kurse mit einem Unternehmen aus der gleichen Branche, mit gleicher Größe oder mit dem Index verglichen. Die Artikel wurden in 5 Kategorien eingeteilt8. Vorausgesetzt wurde, dass Artikel einer wöchentlichen bzw. zweiwöchentlichen erscheinenden Zeitung oder Magazin keine neuen Informationen beinhalten. Die Frage war also erstens, ob diese Artikel ein Indikator sind und zweitens, ob sie ein Momentum oder Konträreffekt anzeigen.
1.2 Ziel & Vorgehensweise
In der amerikanischen Studie stellte sich heraus, dass die Erscheinung eines Unternehmens auf dem Titelblatt der genannten Magazine zumindest ein Signal für das Ende einer Extremperformance ist. Basierend auf den Ergebnissen, stellten die Analysten verschieden Portfolios über unterschiedliche Zeiträume zusammen. Die Daten ergaben, dass es keinen direkten Zusammenhang zwischen positiven oder negativen Titelgeschichten und dem Aktienkurs gibt. Zwar ist bei negativen Artikeln zu beobachten, dass danach eine positive Performance folgte, wird jedoch die Entwicklung im Vergleich zu dem entsprechenden Index gesetzt, so wird diese relativiert. Das Ergebnis kann also folgendermaßen festgehalten werden: Im Endeffekt ist die negative Medienpräsenz nur ein kurzfristiger konträrer Indikator.
In dieser Arbeit wird die Auswirkung der Medienpräsenz auf die Aktienkursperformance der im DAX und MDAX notierten Unternehmen der letzten 10 Jahre untersucht. Als Basis dienen die Titelgeschichten des monatlich erscheinenden Manager Magazins und der wöchentlich erscheinenden Wirtschaftswoche. Die 5 Unternehmen des DAX und des MDAX die am häufigsten und am wenigsten genannt wurden, werden dann einem Performancetest unterzogen. Bei den Titelgeschichten werden im Gegensatz zu der Arbeit von Arnold, Earl und North nicht zwischen positiven und negativen Inhalt unterschieden. Es kommt ausschließlich auf die quantitative Aussage an, wie oft ein Unternehmen in der Presse war. Die Frage und damit gleichzeitig das Ziel der Arbeit ist, ob die Aktienperformance darunter leidet, wenn der Vorstand eines Unternehmens mehr mit seiner Selbstdarstellung beschäftigt ist als mit seiner Arbeit und somit die Medienpräsenz einen effektiven Indikator darstellt, mit dem sich Outperformer, bzw. Aktien mit negativer Performance frühzeitig erkennen lassen und somit der Markt geschlagen werden kann. Das Ergebnis wird also gleich dem des Originals zeigen, ob die Medienpräsenz ein Momentumoder ein konträrer Indikator ist, bzw. in keinem Zusammenhang mit dem Aktienkurs steht.
1.3 Aufbau der Arbeit
Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut. Nach der Markteffizienzhypothese von Fama sollte die Medienpräsenz keine Auswirkungen auf den Aktienkurs haben, da diese besagt, dass alle Informationen im Kurs bereits enthalten sind.9 In Kapitel 2 wird die Markteffizienz und Markteffizienzhypothese grundlegend erklärt. Auch die Auswirkungen und Ausprägungen dieser werden näher in Augenschein genommen und dabei an Studien von Kendall, Jensen, Fisher und weiteren erläutert. Mit einer Darstellung der Beweise, welche für die Effizienz der Märkte spricht, wie z.B. die Random Walk These, wird das Kapitel abgeschlossen.
In Kapitel 3 werden die Gegenargumente dargestellt. Das große Feld der Behavioral Finance stellt sozusagen die Antithese der Markteffizienzhypothese dar. Eine Reihe von Anomalien haben Forscher dazu bewegt die Effizienz genauer zu untersuchen. Selbst Fama musste seine eigene Theorie in seiner Veröffentlichung „The Corss - Section of Expected Stock Returns" (1992) relativieren, sodass Outperformance gegenüber dem Markt unter bestimmten Umständen doch möglich sei.10 Die Grundlage dieser Anomalien stellt das situationsbezogene irrationale Verhalten der Marktteilnehmer dar, welches laut Fama nicht existiert. Dieses Fehlverhalten beginnt bereits in der Phase der Informationsaufnahme und —Verarbeitung aufgrund sogenannter Heuristiken. Die Informationsauswertung und die daraus resultierende endgültige Entscheidung werden ihrerseits wieder von mentalen Fallen gestört und manipuliert.
Die empirische Erhebung findet ihre ausführliche Darstellung im vierten Kapitel. Zu Beginn wird hier die Funktionsweise des DAX und MDAX erklärt. Die Datenerhebung und der Performancetest folgen darauf. Dieser setzt sich aus vier einzelnen Tests zusammen. Zum einen werden die Häufigkeitsverteilungen im Zusammenhang mit Indexstreichungen gesetzt, was einen ersten Überblick auf schlechte oder gute Performance bei hoher Medienpräsenz geben wird. Danach wird die Gesamt- bzw. relative Performance über den kompletten Zeitraum untersucht und verglichen. Somit können zum ersten Mal konkrete Zahlen und Größenordnungen angegeben werden. Im dritten Test werden die Titelgeschichten mit einbezogen. In einem Vergleich der Kursperformance der Quartale mit Nennungen und der Quartale ohne Nennungen finden diese ihre erste Auswertung. Im letzten und größten Test wird die Kursentwicklung nicht quartalsweise, sondern tagesgenau in verschiedenen Intervallen gemessen. Diese reichen von einem Jahr bis einer Woche vor und von einer Woche bis zu einem Jahr nach dem Erscheinungsdatum. Das zusammengefasste Resümee folgt am Ende des vierten Kapitels.
2. Kapitalmarkteffizienz
2.1 Grundlagen
Um die Effizienz der Kapitalmärkte darzustellen folgt eine kurze Herleitung der Preisbildung auf diesen.
2.1.1 Preisbildung auf dem Kapitalmarkt
Die Preisbildung auf Kapitalmärkten stellt sich wie folgt dar: Die sogenannte Allokationsfunktion des Marktes bildet die Basis für die Preisbildung an Kapitalmärkten. Ein Investor wird laut ihr immer in den Titel investieren, der11
a) die attraktivste Rendite verspricht und
b) das geringste Risiko besitzt.
Sollten mehrere Alternativen die gleiche Rendite in Aussicht stellen, so wird die Entscheidung für die Alternative getroffen, die am risikoärmsten ist. Voraussetzung hierfür ist die Unterstellung eines vollkommenen Marktes. Dieser ist unter folgenden Bedingungen gegeben:
Kostenlose und unverzügliche Verfügbarkeit sämtlicher Informationen.
Eine symmetrische Informationsverteilung liegt dann vor, wenn allen Marktteilnehmern, alle Informationen, zeitgleich und kostenlos zur Verfügung stehen. Dies ist einer der zentralen Streitpunkte der Verfechter der Markteffizienzhypothese und der Anhänger der Behavioral Finance.
Keine Transaktionskosten und staatliche Eingriffe in die Preisbildung.
Steuern oder Brokergebühren sind in einem vollkommenen Markt nicht vorhanden.
Rationales Verhalten der Investoren.
Rationales Verhalten der Investoren setzt voraus, dass jeder das Ziel der Gewinnmaximierung konsequent verfolgt. Egal wie logisch diese simple Maßgabe klingt ist dies, wie später gezeigt wird, bei emotional handelnden Menschen nur selten der Fall. Desweiteren werden sich bei Missachtung dieser Prämisse unterschiedliche Erwartungen gegenüber der Zukunft entwickeln. Die folgende vierte Bedingung wäre somit schon nicht mehr erfüllbar.
Homogene Erwartungen der Investoren.
Die Erwartungen über die zukünftige Entwicklung der Kurse und Preise müssen bei allen Investoren gleich sein. Dies kann überhaupt nur möglich sein, wenn alle Marktteilnehmer rational handeln.
Eine Folge des vollkommenen Marktes ist die Arbitragefreiheit die auf ihm herrscht. Arbitrage bedeutet ein gewinnbringendes Ausnutzen von Preisdifferenzen durch simultanen Kauf und Verkauf von Gütern. Dies erfordert, dass mindestens einem Marktteilnehmer die Information über die Preisdifferenz fehlt und er somit einen Arbitrageverlust hinnimmt. Auf vollkommenen Märkten sind wie oben erklärt jedoch alle Informationen zu jeder Zeit verfügbar. Dadurch ist ein Arbitragegewinn nicht möglich und die Arbitragefreiheit bzw. das „Gesetz des Einheitspreises" tritt in Kraft. Daraus resultiert also: Die Preise entsprechen auf dem Kapitalmarkt somit immer ihrem Marktwert.
2.2 Markteffizienzhypothese
Die Markteffizienz baut grundsätzlich auf einem vollkommenen Markt auf. Dennoch ist sie in ihren Voraussetzungen nicht so restriktiv. Beispielsweise werden die Transaktionskosten, die bei jeder Order anfallen, nicht als „K.O." — Kriterium betrachtet.1213 Eugene Fama, Initiator der Theorie behauptet: „A market in which prices always fully reflect available information is called efficient."14
Wie im ersten Kapitel schon erläutert gibt es die Gruppe der technischen Chartanalysten und der Fundamentalanalysten, die versuchen den zukünftigen Markt- und Aktienverlauf abzubilden. Laut Fama gehört beides in die Kategorie von mystischen Vorhersagen.15 Seiner Markteffizienzhypothese nach sind sämtliche Informationen im aktuellen Preis einer Aktie vorhanden: „In an efficient market, competition [...] leads to a situation where, at any point in time, actual prices [...] already reflect the effects of informati on based both on events that have already occurred and on events which, [...] the market expects to take place in the future. ´ 16 Dies begründet er damit, dass alle Informationen allen Marktteilnehmern, zu jeder Zeit und überall, kostenlos zugänglich sind. Das heißt, sobald neue Informationen auftauchen stehen diese jedem zur Verfügung und werden sich folglich unverzüglich im Kurs der Aktie widerspiegeln. Abbildung 1 stellt dies dar. Die rote Linie kennzeichnet den Kursverlauf einer Aktie in einem effizienten Kapitalmarkt. Im Zeitpunkt Null gelangen neue Informationen auf den Markt. Diese spiegeln sich sofort und korrekt im Aktienkurs wider. Die schwarze Linie zeigt die Kursentwicklung, sollten die neuen Informationen bereits vorher „durchgesickert" sein. Die gestrichelten Linien stellen den Kursverlauf dar, indem die Informationen nicht korrekt vom Markt aufgenommen worden sind und sich später anpassen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Reaktionen des Aktienkurses auf neue Informationen bei effizienten und ineffizienten Kapitalmärkten17
In einem effizienten Markt weist somit der Preis der Aktie immer den fairen Marktwert aus. Das bedeutet, dass in einem effizienten Markt wie ihn Fama beschreibt, es keinem Investor möglich ist dauerhaft den Markt zu schlagen und somit Überrenditen zu erzielen, da er keinen Informationsvorsprung haben kann.
2.2.1 3 Formen der Markteffizienz
Fama unterscheidet 3 Formen der Informationseffizienz in Kapitalmärkten. Diese unterscheiden sich in dem Informationsgehalt das jedem Investor zur Verfügung steht. Sie unterteilen sich wie folgt in:18,19
a) schwache Effizienz
b) mittelstarke Effizienz
c) starke Effizienz
a) Schwache Effizienz
Bei der schwachen Effizienz besitzt der Markt alle vergangenen Informationen über Preise und Renditen. Das heißt der heutige Preis einer Aktie trifft nur eine Aussage über die Vergangenheit. In dieser Form ist es keinem Investor anhand des vergangen Kursverlaufs möglich, die Zukunft zu prognostizieren und somit Überrenditen zu erzielen, da jedem Marktakteur diese Informationen zur Verfügung stehen.
b) Mittelstarke Effizienz
Die mittelstarke Effizienz besagt, dass aufbauend auf der schwachen Form zusätzlich alle öffentlichen Informationen im Preis enthalten sind. Diese beinhalten beispielsweise aus Jahresabschlüssen, Analystenempfehlungen und Zeitungsartikeln (alle weltweit vorhandenen!). Die Preise werden unter dieser Annahme unverzüglich auf öffentliche Informationen, wie Quartalszahlen, Merger, Neuemissionen, usw. reagieren. Das bedeutet kein Investor kann anhand dieser Informationen Überrenditen erwirtschaften.
c) Starke Effizienz
Der höchste Grad an Effizienz ist erlangt, wenn sämtliche Informationen im Kurs enthalten sind. Dazu zählen alle Auskünfte und Hinweise, die durch akribische Analyse herausgefiltert werden können. Rein theoretisch bedeutet das, dass auch Insiderinformationen, die es in vollkommenen Märkten nicht geben sollte, jedem bekannt sind. Unter diesen Voraussetzungen ist es keinem Investor möglich den Markt zu schlagen.
2.3 Argumente für die Markteffizienzhypothese
Es gibt sehr viele Untersuchungen die auf die Existenz effizienter Kapitalmärkte hinweisen. Diese lassen sich in drei verschiedene Arten unterteilen:
a) Random Walk These Analyse der schwachen Form
b) Event Studies Analyse der mittelstarken Form
c) Performance Studies Analyse der starken Form
2.3.1 Die Random Walk These
Die schwache Form der Kapitalmarkteffizienz lässt sich anhand der Random Walk These untersuchen. Der britische Statistiker Maurice Kendall analysierte 1953 in „The Analysis of Economic Time Series"20 das Verhalten der Aktienpreise auf regelmäßige Preiszyklen. Sollten diese vorhanden sein, so könnte der Aktienkurs anhand seiner vergangenen Entwicklung vorhergesagt werden. Dazu untersuchte er insgesamt 22 Preisverläufe von Aktien aus Großbritannien auf deren Korrelationskoeffizient21. Sollten sich die Preise kontinuierlich entwickeln, so hätten die Aktien einen Koeffizienten von +1. Bei einer umgekehrten Korrelation, also immer eine gegenteilige Entwicklung zum Vortag, einen Koeffizienten von -1.
Das Ergebnis von Kendall´s Studie war ein Korrelationskoeffizient nahe Null, was bedeutet, dass es keinen Zusammenhang zwischen Preisänderungen gab oder Muster auftraten. Die Preise ändern sich scheinbar willkürlich, gleich einer zufälligen Entwicklung, ohne sich aus der Vergangenheit durch ein Muster ableiten zu lassen.22 Dies nennt man „Random Walk ' (Irrfahrt).23
Orientiert sich ein Investor lediglich an den vergangenen Kursverläufen einer Aktie, so kann er keine Aussage über die zukünftigen Kurse geben, da sich diese nicht aus der vorangegangenen Entwicklung der Preise vorhersagen lassen. Dies belegt die schwache Form der Markteffizienzhypothese.
2.3.2 Event Studies
Die Event Studies betrachten die Geschwindigkeit, in der sich die Preise neuen Informationen anpassen. Zu ihnen gehören die Ankündigungen von 24
Quartalszahlen, Dividenden, M&A´s oder ähnliches. Da die Messungen durch die täglichen Schwankungen sehr ungenau wären, wird die relative Performance25
gemessen. Ein Test von Wolfson und Patell26 zeigt, dass sich der Kurs bei einer Dividendenänderung oder bei Gewinnveröffentlichungen in den ersten fünf bis zehn Minuten den Informationen anpasst. Die Event Studies weisen somit auf die mittelstarke Markteffizienz hin, da sich der Aktienkurs bei der Bekanntgabe von öffentlichen Informationen angleicht.
2.3.3 Performance Studies
Um die starke Form der Markteffizienz nachzuweisen wird die Performance von Investment- und Pensionsfonds untersucht, von denen anzunehmen ist, dass sie den Markt schlagen und eine Überrendite erwirtschaften. Neben der bekannten Untersuchung von Michael Jensen 19682728 führte auch Mark Charhart eine aktuellere Studie (1995) zu diesem Thema durch. Dabei analysierte er 1500 US Investmentfonds von 1962 — 1992 und kam zum gleichen Resultat wie Jensen:29 Die Vorteile der professionell verwalteten Fonds waren so gering sind, dass sie von den Gebühren und Managementkosten direkt wieder egalisiert werden. Wenn es also nicht einmal einem professionellen, hauptberuflichen Investor, der sicherlich durch direkte Verbindungen in manche Vorstandsetagen weitaus detailliertere Informationen besitzen kann, gelingt den Markt zu schlagen, so müssen selbst diese Informationen bereits in dem Preis enthalten sein. Somit würden sich alle weltweit verfügbaren Informationen im Kurs widerspiegeln.
Diese Beweise für die starke Form der Markteffizienz sind so überzeugend, dass teilweise professionell geführte Fonds umgesattelt haben und „nur" noch den Index kaufen, da somit die Diversifikation erhöht und gleichzeitig die Kosten niedrig gehalten werden.
2.4 Schlussfolgerung
Die Random Walk These, die Event- und Performance Studies zeigen, dass eine Effizienz der Märkte vorliegt. Es ist davon auszugehen, dass es keine starke Form aber dennoch eine Mittelstarke Form der Effizienz gibt. Nichtsdestotrotz kamen im Laufe der Zeit Phänomene und Anomalien an den Tag.
Dass alle Marktteilnehmer die gleichen Informationen besitzen ist ausgeschlossen. Es kommt vor, dass einige Investoren mehr (weniger) oder früher (später) Informationen haben. Dennoch ist dies nicht die größte Diskrepanz. Die Auswertung der Informationen kann soweit variieren, dass sie im Extremfall genau entgegengesetzt interpretiert werden. „Auf den global vernetzten Kapitalmärkten werden nicht mehr diejenigen am besten abschneiden, die die besten Informationsquellen haben, sondern diejenigen, die die vorhandenen Informationen am besten sortieren, bewerten und analysieren können."30
Durch diese unterschiedliche Interpretation folgt dann eine heterogene Erwartungshaltung über die Zukunft. Zusätzlich haben die Investoren verschiedene Risikopräferenzen und verhalten sich nicht immer hundertprozentig rational. Alle diese Punkte sprechen gegen einen effizienten Markt. Im nächsten Kapitel werden die einzelnen Punkte der Behavioral Finance vertieft.
[...]
1 Aktien, die den Markt schlagen
2 Otte, M. (Investieren statt sparen, 2000) S.161.
3 Vgl. Goldberg, J./von Nitzsch, R. (Behavioral Finance, 2004) S. 12.
4 Vgl. Malkiel, B. (A Random Walk Down Wall Street, 1996) S.138f.
5 Kostolany, A. (Der große Kostolany, 2007) S.67.
6 Vgl. Otte, M./Castner, J. (Deutsche Superinvestoren aus Graham- und Doddsville, 2007) S. 61.
7 cAmre Cover Stories Effective Contrarian Indicators?” F-A-J Volume 63 — No. 2 - 2007
8 Diese sind: 1=sehr positiv; 2=optimistisch; 3=neutral; 4=pessimistisch; 5=sehr schlecht.
9 Siehe Kapitel 2.2.
10 Vgl. Buckley, A/Ross, S/Westerfield, R/Jaffe, J (Finanzmanagement europäischer Unternehmen, 2000) S. 342.
11 Vgl. Franke/Hax (Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarktes, 2004) S.365 - 370.
12 Vgl. Franke/Hax (Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarktes, 2004) S.398 f.
13 Vgl. Copeland, T./Weston, J./ Shastri K. (Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008) S. 443.
14 Fama, E. (Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance, 1970) S.383.
15 Vgl. Fama, E. (Journal of Finance, 1965) Random Walks in Stock Market Prices S.1.
16 Fama, E. (Journal of Finance, 1965) Random Walks in Stock Market Prices S.2.
17 Übernommen aus: Buckley, A/ Ross, S/Westerfield, R/ Jaffe, J (Finanzmanagement europäischer Unternehmen, 2000) S. 330.
18 Vgl. Copeland, T./Weston, J./Shastri K. (Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008) S. 443.
19 Vgl. Brealey—Meyers (Principles of Corporate Finance, 2003) S.351.
20 Vgl. Brealey—Meyers (Principles of Corporate Finance, 2003: S. 347.
21 Die Korrelation ist ein statistisches Mali für den Zusammenhang von wirtschaftlichen Grölien. Der Korrelationskoeffizient gibt an wie stark dieser Zusammenhang ist. (Quelle: Büschgen, H.E.: Das kleine Börsenlexikon; Schäffer-Poeschel, 2.Auflage 1997) S. 543.
22 An dieser Stelle muss darauf hingewiesen werden, dass die Random Walk These nicht aussagt, dass die Kurse durch einen Zufallsmechanismus generiert werden, sondern diese sich nur entwickeln als ob sie einem solchen unterliegen.
23 Vgl. Brealey—Meyers (Principles of Corporate Finance, 2003) S. 347 — 349.
24 Ebd. S. 351 — 352.
25 Relativer Aktiengewinn = Aktiengewinn - Indexgewinn
26 Vgl. Brealey—Meyers (Principles of Corporate Finance, 2003) S. 353.
27 Ebd. S. 354 — 356.
28 Jensen, M. (The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 — 1964, 1968) S. 389 — 416.
29 Vgl. Brealey—Meyers (Principles of Corporate Finance, 2003) S. 354 — 356.
30 Otte, M./Castner, J. (Deutsche Superinvestoren aus Graham- und Doddsville, 2007) S. 61.
- Citar trabajo
- Diplom-Betriebswirt (FH) Christian Welter (Autor), 2008, Sind Titelgeschichten effektive konträre Indikatoren?, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/126091
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