Diese Arbeit stellt die beiden Anlageformen des Portfoliomanagements dar und untersucht, ob einer der beiden Ansätze in Bezug auf die zu untersuchenden Performancemaße überlegen ist.
Um fundierte Aussagen treffen zu können, werden nicht nur die erzielten Renditen verglichen, sondern auch das hierfür eingegangene Risiko herangezogen. Ziel dieser Arbeit ist der Vergleich von aktiv gemanagten Aktienfonds mit Indexfonds, im speziellen ETFs. Hierbei stellt der deutsche Aktienindex (DAX) den zugrundeliegenden Vergleichsmaßstab dar. Darüber hinaus soll die Frage beantwortet werden, welche wesentlichen Erfolgsfaktoren zu einer Überperformance von aktiv gemanagten Aktienfonds gegenüber der Benchmark führen.
Zur Beantwortung der zuvor aufgeworfenen Fragen wird die Untersuchung in zwei Teilen durchgeführt. Der erste Teil umfasst neben der theoretischen Auseinandersetzung mit den zugrundeliegenden Modellen und Theorien auch einen literarischen Vergleich der beiden Managementansätze. Der zweite Teil dient zur Ergänzung beziehungsweise Überprüfung des theoretisch-konzeptionellen Teils und inkludiert einen empirischen Performancevergleich.
Das zurückliegende Jahr 2020 war für die Fondsbranche trotz der COVID-19-Pandemie kein schlechtes Jahr. Dies zeigt sich primär anhand der Wertentwicklung der globalen Aktienfonds. Es darf jedoch nicht unerwähnt bleiben, dass sich das globale Fondsvermögen bereits zu Beginn der Pandemie erheblich reduzierte.
Die Kapitalanlage in Investmentfonds lässt sich grundsätzlich in zwei unterschiedliche Managementstile untergliedern. Somit besteht einerseits die Möglichkeit, in aktiv gemanagte Produkte und andererseits die Geldanlage in passiv gemanagte Produkte zu investieren. In der Vergangenheit zeichnete sich ein Trend zu passiven Produkten ab.
Einer der Hauptgründe dieser Entwicklung ist die Tatsache, dass es aktiven Fondsmanagern nur sehr unregelmäßig gelingt, eine Outperformance in Form von Überrenditen zu erwirtschaften. Das daraus resultierende Problem besteht darin, dass der Anleger ex ante keine Kenntnisse darüber hat, welcher Managementstil die höhere Performance aufweisen wird. Es herrscht Unklarheit, ob ein aktiv gemanagter Fonds eine bessere Wertentwicklung als der Referenzindex aufweisen wird.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Einleitung
2. Theoretische Grundlagen des aktiven und passiven Fondsmanagements
2.1 Investmentfonds im Allgemeinen
2.2 Effizienzmarkthypothese
2.3 Portfoliotheorie nach Harry Markowitz
2.4 Capital Asset Pricing Model
3. Vergleich der Portfoliomanagementstile
3.1 Aktives Management
3.1.1 Zielsetzung des aktiven Managements
3.1.2 Market Timing
3.1.3 Stock-Picking
3.1.4 Analysemethoden
3.1.4.1 Fundamentalanalyse
3.1.4.2 Technische Analyse
3.2 Passives Management
3.2.1 Zielsetzung des passiven Managements
3.2.2 Index Tracking
3.2.2.1 Tracking Error
3.2.2.2 Strukturen der Replikation
3.2.2.3 Methoden der Replikation
4. Performancemessung bei Investmentfonds
4.1 Sharpe-Ratio
4.2 Treynor-Ratio
4.3 Jensen-Alpha
5. Empirischer Performancevergleich: Aktive vs. passive Aktienfonds
5.1 Erläuterung der untersuchten Fonds und Methodik
5.2 Definition der Benchmark
5.3 Betrachtungszeiträume der Performanceentwicklung
5.3.1 Betrachtung: 1 Jahr
5.3.2 Betrachtung: 3 Jahre
5.3.3 Betrachtung: 5 Jahre
5.3.4 Betrachtung: 10 Jahre
5.4 Analyse der Ergebnisse
5.5 Bewertung anhand zweidimensionaler Performancemaße
5.5.1 Sharpe-Ratio
5.5.2 Treynor-Ratio
5.5.3 Jensen-Alpha
5.6 Erfolgsfaktoren des aktiven Portfoliomanagements
5.7 Finale Diskussion und weiterführende Überlegungen
6. Fazit
Anhang
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Kategorisierung von Investmentfonds
Abb. 2: Effizienzkurve
Abb. 3: Die Kapitalmarktlinie
Abb. 4: Darstellung der Wertpapierlinie
Abb. 5: Darstellung optimaler Kaufs- und Verkaufszeitpunkte
Abb. 6: Struktur und Methodik passiver Anlageinstrumente
Abb. 7: Branchenverteilung DAX
Abb. 8: Kursverlauf DAX Performance- und Kursindex
Abb. 9: Entwicklung DAX - Betrachtungszeitraum 1 Jahr
Abb. 10: Entwicklung DAX - Betrachtungszeitraum 3 Jahre
Abb. 11: Entwicklung DAX - Betrachtungszeitraum 5 Jahre
Abb. 12: Entwicklung DAX - Betrachtungszeitraum 10 Jahre
Abb. 13: Vergleich durchschnittlich jährliche Wertentwicklung
Abb. 14: Prozentualer Anteil der Fonds mit Outperformance
Abb. 15: Vergleich durchschnittliche Sharpe-Ratio
Abb. 16: Prozentualer Anteil der Outperformer (Sharpe-Ratio)
Abb. 17: Vergleich durchschnittliche Treynor-Ratio
Abb. 18. Prozentualer Anteil der Outperformer (Treynor-Ratio)
Abb. 19: Prozentualer Anteil der Outperformer (Jensen-Alpha)
Abb. 20: Vergleich bester und schlechtester aktiver Fonds
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Anzahl aktiver und passiver Fonds der Betrachtungszeiträume
Tabelle 2: Performancevergleich über 1 Jahr - DAX vs. aktive und passive Fonds
Tabelle 3: Performancevergleich über 3 Jahre - DAX vs. aktive und passive Fonds
Tabelle 4: Performancevergleich über 5 Jahre - DAX vs. aktive und passive Fonds
Tabelle 5: Performancevergleich über 10 Jahre - DAX vs. aktive und passive Fonds
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
Das zurückliegende Jahr 2020 war für die Fondsbranche trotz der COVID-19-Pandemie kein schlechtes Jahr. Dies zeigt sich primär anhand der Wertentwicklung der globalen Aktienfonds. Es darf jedoch nicht unerwähnt bleiben, dass sich das globale Fondsvermögen bereits zu Beginn der Pandemie erheblich reduzierte.
Die durchschnittliche Wertentwicklung der Aktienfonds konnte im Jahr 2020 auf globaler Ebene ein Plus von 4,2 % erreichen. Hierbei beträgt die durchschnittliche Wertentwicklung deutscher Aktienfonds 5,3 %. In Anlehnung gegenüber anderen Fondsgruppen fällt der Vergleich aus Sicht der Aktienfonds positiv aus. So erzielten beispielsweise Immobilienfonds lediglich eine durchschnittliche Wertentwicklung von 2,5 %, die der globalen Rentenfonds 2,0 % und die der Geldmarktfonds -8,2 %.1 Bei der Betrachtung des weltweit in Aktienfonds angelegten Vermögens ergibt sich ein konträres Bild. So reduzierte sich bereits im ersten Quartal 2020 das Fondsvermögen im Vergleich zum Jahresende 2019 um 4.369 Milliarden Euro.2
Die Kapitalanlage in Investmentfonds lässt sich grundsätzlich in zwei unterschiedliche Managementstile untergliedern. Somit besteht einerseits die Möglichkeit in aktiv gemanagte Produkte zu investieren und andererseits die Geldanlage in passiv gemanagte Produkte. In der Vergangenheit zeichnete sich ein Trend zu passiven Produkten ab. Einer der Hauptgründe dieser Entwicklung ist die Tatsache, dass es aktiven Fondsmanagern nur sehr unregelmäßig gelingt, eine Outperformance in Form von Überrenditen zu erwirtschaften. Das daraus resultierende Problem besteht darin, dass der Anleger ex ante keine Kenntnisse darüber hat, welcher Managementstil die höhere Performance aufweisen wird. Es herrscht Unklarheit, ob ein aktiv gemanagter Fonds eine bessere Wertentwicklung als der Referenzindex aufweisen wird.3
Um dieser Problemstellung entgegenzuwirken, stellt diese Arbeit die beiden Anlageformen des Portfoliomanagements dar und untersucht, ob einer der beiden Ansätze in Bezug auf die zu untersuchenden Performancemaße überlegen ist. Um fundierte Aussagen treffen zu können, werden nicht nur die erzielten Renditen verglichen, sondern auch das hierfür eingegangene Risiko herangezogen. Ziel dieser Arbeit ist der Vergleich von aktiv gemanagten Aktienfonds mit Indexfonds, im speziellen ETFs. Hierbei stellt der deutsche Aktienindex (DAX) den zugrundeliegenden Vergleichsmaßstab dar. Darüber hinaus soll die Frage beantwortet werden, welche wesentlichen Erfolgsfaktoren zu einer Überperformance von aktiv gemanagten Aktienfonds gegenüber der Benchmark führen.
Zur Beantwortung der zuvor aufgeworfenen Fragen wird die Untersuchung in zwei Teilen durchgeführt. Der erste Teil umfasst neben der theoretischen Auseinandersetzung mit den zugrundeliegenden Modellen und Theorien auch einen literarischen Vergleich der beiden Managementansätze. Der zweite Teil dient zur Ergänzung bzw. Überprüfung des theoretisch-konzeptionellen Teils und inkludiert einen empirischen Performancevergleich.
Zu Beginn dieser Arbeit werden die Grundlagen des aktiven und passiven Fondsmanagements behandelt. Hierfür werden neben der allgemeinen Abgrenzung bzw. Funktionsweise von Investmentfonds, die Effizienzmarkthypothese, die Portfoliotheorie nach Harry Markowitz und das Capital Asset Pricing Model erklärt.
Im Fokus des dritten Kapitels steht die detaillierte Differenzierung des aktiven und passiven Managements. Dazu werden die Zielsetzungen der beiden Ansätze definiert. Ein wesentlicher Anteil dieses Kapitels widmet sich den Analysen der Strategien und Möglichkeiten des Fondsmanagers, eine bessere Performance als der Vergleichsmaßstab zu generieren. Darüber hinaus wird die Umsetzung des passiven Portfoliomanagements in Form des Index Trackings beschrieben. Hierfür werden die praktizierten Strukturen bzw. Methoden der Indexreplikation herangezogen.
Das vierte Kapitel befasst sich mit der Betrachtung der Performancemaße. Im Detail werden neben der grundlegenden Kategorisierung der Performance die klassischen Performancemaße dargestellt. Auf dieser Grundlage werden im empirischen Teil die einzelnen Fonds untereinander verglichen.
Wie bereits erwähnt steht im fünften Kapitel ein empirischer Performancevergleich von aktiv und passiv gemanagten Aktienfonds im Mittelpunkt. Um eine bessere Komparabilität gewährleisten zu können, werden ausschließlich Fonds untersucht, deren Referenzgröße der deutsche Aktienindex (DAX) darstellt. Um detailliertere Aussagen treffen zu können, werden verschiedene Betrachtungszeiträume und Kennzahlen analysiert. Die Untersuchung erfolgt hierbei anhand eines Zeitraums von einem-, drei-, fünf und zehn Jahren. Darauf folgt die Eruierung der Erfolgsfaktoren von primär aktiven Fonds. Eine finale Diskussion der Ergebnisse sowie weiterführende Überlegungen zur Problemstellung schließen den empirischen Teil ab. Im Folgenden werden nun zunächst die theoretischen Grundlagen betrachtet, die zum Verständnis und zur Durchführung der methodischen Vorgehensweise notwendig sind.
2. Theoretische Grundlagen des aktiven und passiven Fondsmanagements
Das folgende Kapitel umfasst die allgemeine Funktionsweise von Investmentfonds und Theorien der Portfoliobildung und bietet dem Fondsmanagement die methodischen Grundlagen hinsichtlich der Kriterien Rendite, Risiko und Diversifikation der Wertpapiere. Dabei wird auf die Effizienzmarkthypothese, die Portfoliotheorie nach Harry Markowitz und das Capital Asset Pricing Model (CAPM) eingegangen. Das Ziel der einzelnen Modelle besteht darin, ein Portfolio für den Anleger unter Berücksichtigung einer optimalen Rendite und Reduzierung des Risikos zu bilden.4 Insbesondere werden die zugrundeliegenden Annahmen der Modelle erläutert, ehe die Auswirkungen auf die Portfoliobildung des Fondsmanagements beschrieben werden. Darauf folgt eine kritische Auseinandersetzung der einzelnen Modelle.
2.1 Investmentfonds im Allgemeinen
Der Ursprung der Investmentfonds in Deutschland liegt bereits über 70 Jahre zurück. So wurde beispielsweise der im empirischen Teil dieser Arbeit untersuchte Aktienfonds Fondak A Fonds (WKN 847101) der Fondsgesellschaft Allianz Global Investors, bereits im Jahr 1950 aufgelegt.5 Im Allgemeinen lässt sich ein Investmentfonds als Kapitalanlage definieren, bei der Geldmittel von Anlegern eingesammelt werden, um es gemäß einer determinierten Anlagestrategie im Interesse der Anleger zu investieren. Oftmals stehen dem Anleger bei Auslandsinvestments bzw. an speziellen Märkten große Hindernisse gegenüber. Häufig fehlt die notwendige Zeit, um ausreichende Beobachtungen hinsichtlich interessanter Märkte durchführen zu können oder das relevante Wissen, um Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen treffen zu können. Darüber hinaus erschweren eventuell vorhandene Mindestanlagesummen die Partizipation am Kapitalmarkt sowie fehlende Ressourcen einer ausgewogenen Risikostreuung. Hier tragen Investmentfonds zur Problemlösung bei, da sie dem Privatanleger einen Zugang zu z.B. Auslandsmärkten ermöglichen und Chancen der Diversifikation auch mit geringeren Anlagesummen bieten. Ein signifikantes Merkmal von Investmentfonds ist, dass das von Anlegern eingezahlte Kapital als Fondsvermögen vom Vermögen der Investmentgesellschaft getrennt ist. Dies hat zur Folge, dass im Falle einer Insolvenz des Verwalters, die Anlagesumme nicht unter die Insolvenzmasse der Gesellschaft fällt. Die Beteiligung an einem Fonds entsteht durch den Erwerb von Anteilen. Die Handelbarkeit ist dabei von der rechtlichen Konstruktion des Fonds abhängig. Hierbei kann es sich um den Erwerb von Gesellschaftsanteilen, Anteile an einem Fonds direkt von der Verwaltungsgesellschaft oder an der Börse handeln. Die weiteren Klassifizierungen von Investmentfonds erfolgen hinsichtlich verschiedener Kriterien. Hierbei bietet Abb. 1 eine Übersicht häufig verwendeter Kategorien.6
Abb. 1: Kategorisierung von Investmentfonds, Quelle: Schäfer/Franzen (2018), S. 8
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Eine weitere Differenzierung erfolgt zwischen offenen und geschlossenen Fonds. Das Unterscheidungsmerkmal stellt hierbei die Rücknahmeverpflichtung dar. Offene Fonds charakterisieren sich dadurch, dass Anteile jederzeit erworben und an den Emittenten zurückgegeben werden können. Bei geschlossenen Fonds wird einmalig eine Anzahl von Anteilen ausgegeben und nach deren Platzierung der Fonds geschlossen. Es besteht hierbei keine Verpflichtung zur Rücknahme für die Gesellschaften. Publikums- und Spezialfonds unterscheiden sich durch den Anlegerkreis. Dabei sind Anteile von Publikumsfonds einem nahezu unbeschränkten Personenkreis zugänglich. Anteile eines Spezialfonds werden nur von einer besonderen Investorengruppe gehalten. Die erwirtschafteten Erträge aus Kursgewinnen, Dividenden, Zinsen o.ä. werden an die Anteilseigner ausgeschüttet oder im Falle thesaurierender Fonds reinvestiert, womit der Wert der Fondsanteile steigt.7
Die häufigste Klassifizierung erfolgt anhand der basierenden Assetklassen. Hierbei sind in Deutschland seit 2013 die Richtlinien für Fondskategorisierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zu beachten. Im Detail gilt bei der Namensgebung von z.B. Aktienfonds die Bedingung, dass mindestens 51 % des Fondsvermögens in Aktien zu investieren sind.8
2.2 Effizienzmarkthypothese
Die Theorie effizienter Kapitalmärkte bezieht sich auf die moderne Kapitalmarkttheorie und gibt Aufschluss darüber, inwiefern Informationen auf den Kapitalmärkten aufgenommen und verarbeitet werden.9 Fama definiert den Begriff der informationseffizienten Kapitalmärkte als einen Markt, der Mitteilungen unverzüglich und jederzeit verarbeiten kann. Diese werden in den Kursen ausgedrückt und sind somit bereits in der Preisbildung inkludiert. Für das Bestehen eines informationseffizienten Kapitalmarktes sind zwei Arten von Prämissen zu erfüllen. Die allgemeinen Bedingungen der Effizienzmarkthypothese beinhalten die Annahmen, dass am Markt vollkommender Wettbewerb und vollständige Preisstabilität ohne weitere Transaktionskosten oder Steuern gelten. Die speziellen Prämissen implizieren eine für alle Marktteilnehmer kostenlose Informationsbeschaffung, eine homogene Erwartungshaltung und ein rationales Handeln hinsichtlich der Informationsverarbeitung.10 Bei den Annahmen der identischen Implikation der verfügbaren Informationen durch alle Marktteilnehmer und fehlende Transaktionskosten handelt es sich um hinreichende, jedoch nicht notwendige Bedingungen. Eine potentielle Verletzung dieser beiden Prämissen führt daher nicht zwangsläufig zu einer Informationseffizienz. Wird jedoch die Annahme der kostenlosen Informationsbeschaffung nicht gewährleistet, ergibt sich ein informationseffizienter Markt. Diese Erkenntnis hat zur Folge, dass für die Anleger kein Anreiz besteht solche Auskünfte einzuholen, bei denen die Beschaffungskosten den dadurch erzielbaren Nutzen übersteigen.11
Fama unterscheidet in Abhängigkeit vom Spezifizierungsgrad des Informationsstandes zwischen drei Ausprägungen der Informationseffizienz. Aus seinen Beobachtungen folgen demnach die schwache, mittelstarke und starke Informationseffizienz. Die Abstufungen resultieren aus der Informationsart, die in den Preisen jeweils verarbeitet werden.
Ein Kapitalmarkt wird als schwach informationseffizient bezeichnet, wenn sämtliche Mitteilungen über historische Kursentwicklungen im gegenwärtigen Kurs eines Anlagetitels bereits verarbeitet sind. Dadurch kann kein Investor bei der Anwendung der technischen Analyse Überrenditen generieren, indem er Handelsstrategien anwendet, die auf vergangenen Kursentwicklungen basieren.12 Grossman und Stiglitz postulieren, dass die Erwirtschaftung von Überschussrenditen ausgeschlossen wird, indem jeder zusätzlich durch das aktive Portfoliomanagement generierte Ertrag ausschließlich zur Deckung der zugrundeliegenden Verwaltungskosten beiträgt. Lediglich fundamentale Aspekte zum Unternehmen können bei der schwachen Ausprägung auf eine Outperformance schließen.13
Werden am Kapitalmarkt hingegen zusätzlich öffentlich verfügbare Informationen bezüglich der Unternehmen in den Kursen ausgedrückt, gilt eine mittelstarke Informationseffizienz. Infolgedessen entfällt der Nutzen der im Gliederungspunkt 3.1.4.1 beschriebenen Fundamentalanalyse, da Unternehmensbewertungen keinen weiteren Mehrwert bieten würden.
Bei der strengen Ausprägung der Informationseffizienz gilt die Annahme, dass weder durch die technische bzw. fundamentale Analyse Überrenditen erzielt werden können. Auch ein Wissensvorsprung durch Insiderwissen führt zu keiner Generierung von Überrenditen.14
Die Theorie der Effizienzmarkthypothese unterstellt ein rationales Verhalten der Marktteilnehmer und suggeriert eine vollumfängliche und korrekte Abbildung jeglicher Informationen in den Aktienkursen. Diese Annahmen weisen in der Praxis jedoch deutliche Mängel auf, weshalb eine kritische Würdigung bei der Betrachtung nicht abstrahiert werden kann.15 Speziell in Jahren mit überdurchschnittlichen Kurseinbrüchen wie z.B. der Finanzkrise 2008 wird die Unvollkommenheit der Kapitalmärkte deutlich. Daher gibt es gute Argumente, die sowohl für den Einsatz des aktiven Portfoliomanagements als auch des passiven Portfoliomanagements sprechen. Der Anteil von aktiv gemanagten Aktienfonds ist vom Grad der Informationseffizienz und den Kosten der Informationsbeschaffung abhängig. Die Zu- und Verkaufsentscheidungen innerhalb eines aktiv verwalteten Portfolios bilden sich gewöhnlich aus der Analyse von Studien bzw. aus prognosegestützten Entscheidungen. Hierbei ist es von essenzieller Bedeutung, dass die Prognosen eine hinreichende Güte besitzen, um die Kosten der Informationsbeschaffung abzudecken. Daher ist bei Märkten mit schwacher Informationseffizienz gewöhnlich das aktive Management vorzuziehen.16 Dabei gilt folgende Annahme: Je ineffizienter der Markt, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit durch aktives Management eine Überperformance zu generieren. Diesbezüglich gilt es zu betonen, dass bei exotischen Märkten oder Small bzw. Mid Caps tendenziell aktives Management bevorzugt wird. Als Beleg hierfür dient die Tatsache, dass Nischenmärkte weniger intensiv analysiert und infolgedessen tendenziell ineffizienter sind.17 Daraus lässt sich ableiten, dass Indexierung keine absolut präferierende Anlageform ist, sondern als weitere alternative Anlagemöglichkeit anzusehen ist.
2.3 Portfoliotheorie nach Harry Markowitz
Der Ursprung des Portfoliomanagements resultiert aus der grundlegenden Fragestellung, wie die Vermögensverteilung auf die einzelnen Assets zu bilden ist. Im engeren Sinne soll die Frage beantwortet werden, wie unter der Voraussetzung einer großen Anzahl zur Verfügung stehender Anlageoptionen, eine ökonomisch rationale Selektionsentscheidung getroffen werden kann. Der Begründer der modernen Portfoliotheorie Harry Markowitz liefert hierbei einen Lösungsweg, indem er das Problem hinsichtlich der Selektion der Wertpapiere auf zwei statistische Größen reduziert. Durch die Restriktion auf die Kriterien erwartete Rendite und Varianz dezimiert sich das Selektionsproblem auf die Teilmenge der effizienten Portfolios.18
Die erwartete Rendite stellt einen Indikator für die Profitabilität einer Anlage dar und ergibt sich stets aus der Summe der gewichteten Renditen der einzelnen Wertpapiere. Demnach setzt sich diese wie folgt zusammen:19
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Anhand der Formel der Varianz ist zu erkennen, dass diese aufgrund der Quadrierung eine differenzierte Einheit als die beobachteten Messwerte in der Praxis aufweist. Hieraus ergibt sich, dass keine konkreten Aussagen über die Streuungsbreite abgeleitet werden können. Deshalb wird das Risiko gewöhnlich mit der Standardabweichung gemessen, die sich aus der Wurzel der Varianz ergibt. Demnach wird im empirischen Teil dieser Arbeit, die Analyse der Performancemaße u.a. anhand der Standardabweichung untersucht.20
Die erwartete Rendite und Standardabweichung bilden somit die Determinanten, die für die Bildung des Portfolios maßgeblich verantwortlich sind. Die Zielgrößen des Modells werden primär aus historischen Kursen abgeleitet. Aus diesem Grund folgt das Modell der Annahme, dass die historischen Daten eine verlässliche Prognosefähigkeit für den zukünftigen Verlauf darstellen. Außerdem basiert die von Markowitz entwickelte Theorie auf folgenden Annahmen:
- Die im Portfolio enthaltenden Wertpapiere sind beliebig teilbar.
- Die Kapitalanleger verhalten sich rational und risikoavers.
- Das Modell berücksichtigt keine Transaktionskosten.
- Das Modell unterstellt einen Planungshorizont von einer Periode.
- Anlageentscheidungen werden durch die erwartete Rendite und Standardabweichung quantifiziert.21
Diese Prämissen umfassen die theoretischen Grundlagen für die Anwendung des Modells nach Markowitz zur Auswahl und Darstellung effizienter Portfolios. Nachfolgend sind die Effizienzkurve und damit die Kombination optimaler Portfolios beispielhaft abgebildet.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Effizienzkurve, Quelle: Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S.9
Die Betrachtung von Abb. 2 führt zur Erkenntnis, dass die Menge, für welche die Effizienzkriterien gelten, durch die stärker dargestellte Effizienzkurve begrenzt ist. Die Menge aller potentiellen Portfolios, die durch ein „X“ gekennzeichnet sind, liegen unterhalb der Effizienzkurve. Eine Konsequenz hieraus ist, dass sich Portfolios finden lassen, die hinsichtlich der Kombination aus Rendite und Risiko der Menge an potentiellen Portfolios dominant sind. Diese optimalen Portfolios liegen auf der Effizienzkurve. Auf dieser Kurve existiert kein anderes Portfolio, welches bei gleicher Renditeerwartung ein geringeres Risiko aufweist. Analog gibt es hierbei kein Portfolio, welches bei gleichem Risiko einen höheren Renditeerwartungswert aufweist bzw. über eine höhere Renditeerwartung bei niedrigerem Risiko verfügt.22
2.4 Capital Asset Pricing Model
Das CAPM befasst sich im Allgemeinen mit der Bewertung von Wertpapieren im Kapitalmarktgleichgewicht und wurde bereits in den 1960er Jahren durch die wissenschaftlichen Arbeiten von William F. Sharpe, John Lintner, Jan Mossin und Jack L. Treynor relativ zeitnah, jedoch nahezu unabhängig voneinander entwickelt. Den Fokus der Untersuchungen bildet die Aussage bezüglich der erwarteten Rendite eines Wertpapiers bzw. Portfolios im Marktgleichgewicht zu treffen, um das eingegangene Risiko zu rechtfertigen.23 Von zentraler Bedeutung ist hierbei der Kerngedanke, dass sich das Risiko von Anlagetiteln partiell durch Diversifikation eliminieren lässt. Es lassen sich hinsichtlich dieser These folgende Fragen aufwerfen:
- Welcher Teil des Risikos lässt sich nicht durch Diversifikation beseitigen?
- Welche erwartete Rendite weist ein Portfolio im Kapitalmarktgleichgewicht auf, sofern neben den risikobehafteten Anlageformen auch eine risikolose Anlagemöglichkeit besteht?
- Welcher Preis ist einer Aktie des Portfolios im Kapitalmarktgleichgewicht beizumessen und welche Kausalität besteht hierbei mit dem Risiko?
Diese Fragestellungen können durch das CAPM unter Zuhilfenahme der Kapitalmarkt- und Wertpapierlinie beantwortet werden.24 Die im vorherigen Gliederungspunkt beschriebene Portfoliotheorie nach Markowitz diente zeitlich und inhaltlich als solide Basis für die Entwicklung des CAPM. Demnach wurden im Zuge der Untersuchungen des CAPM einige Prämissen aus der wissenschaftlichen Arbeit von Markowitz übernommen und durch die folgenden Annahmen ergänzt:
- Es besteht die Möglichkeit zur unbegrenzten Kapitalaufnahme zum risikolosen Zinssatz.
- Homogene Erwartungshaltung zwischen den Kapitalanlegern bezüglich der Rendite und Risikos eines Wertpapiers.
- Einzelne Kapitalanleger üben durch den Kauf bzw. Verkauf eines Anlagetitels keinen Einfluss auf den Kurs einer Aktie aus.
- Alle Vermögensgegenstände sind grundsätzlich handelbar und stehen somit zum Kauf bzw. Verkauf.25
Die Prämisse der risikolosen Kapitalaufnahme bzw. der risikolosen Anlagemöglichkeit führt zu einer Modifizierung des Portfolios aus risikobehafteten und risikolosen Anlagen. Abb. 3 figuriert die Zusammensetzung einer Effizienzgeraden, die den anderen Geraden hinsichtlich der Rendite und Risikos überlegen ist.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Die Kapitalmarktlinie, Quelle: Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 23
Nach Betrachtung der dargestellten Abb. ist zu erkennen, dass die Kapitalmarktlinie die überlegene Gerade darstellt. Die Kombination einer risikolosen Kapitalanlage zum risikolosen Zinssatz rf und dem Marktportfolio M hat zur Folge, dass nahezu alle Portfolios entlang der Kapitalmarktlinie den Portfolios entlang der Effizienzkurve überlegen sind. Der Tangentialpunkt der Effizienzkurve mit der Kapitalmarktlinie kennzeichnet das Marktportfolio, bei dem es sich um die optimale Kombination aller Wertpapiere handelt. Daraus lässt sich deduzieren, dass bei Betrachtung der obigen drei Geraden lediglich die Kapitalmarktlinie effizient ist. Dies kann damit begründet werden, da die Portfolios auf der Kapitalmarktlinie bei gleichem Risiko eine deutliche Steigerung der Rendite im Vergleich zu den beiden übrigen Geraden aufweisen. Nachdem nun die zuvor aufgeworfene Frage nach der Renditeerwartung risikobehafteter Portfolios mit Hilfe der Kapitalmarktlinie beantwortet wurde, bleibt der folgende Punkt bezüglich des Preises der Wertpapiere offen. Hierbei wird das Marktportfolio zur Definition des Gleichgewichtspreises herangezogen. Aufgrund der Tatsache, dass jedes einzelne Wertpapier im Marktportfolio gemäß der jeweiligen Marktkapitalisierung und der Kapitalisierung des Gesamtmarkts repräsentiert ist, kann der Wert eines Anlagetitels ebenso in Relation zum Marktportfolio M bestimmt werden.26 Basierend auf der Kapitalmarktlinie und der Ermittlung der erwarteten Risikoprämie der Kapitalanleger können die Preise einzelner Wertpapiere innerhalb des Marktportfolios quantifiziert werden. Abb. 4 zeigt die grafische Darstellung der Wertpapierlinie.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Darstellung der Wertpapierlinie, Quelle: Steiner/Bruns/Stöckl (2017), S. 27
Aus Abb. 4 geht hervor, dass der Betafaktor (β) das alleinige bewertungsrelevante Risikomaß im Rahmen des CAPM ist. Das Beta bestimmt die Sensitivität der Portfoliorendite gegenüber der Entwicklung des Marktes. Wertpapiere mit einem β > 1 signalisieren, dass der Anlagetitel größere Schwankungen als der Gesamtmarkt aufweist, während ein β < 1 weniger starke Schwankungen mit sich bringen. Gilt β = 1, so sind die Schwankungen des Wertpapiers und des Marktes identisch. Ein hoher Betawert von z.B. 1,4 besagt, dass ein Anleger mit einer 14 %- Steigerung der betreffenden Aktie rechnen kann, sofern der DAX um 10% zulegt. Der Anlagetitel unterliegt demnach größeren Renditeschwankungen und damit einem höheren systematischen Risiko, als der Markt.27 Das systematische Risiko umfasst jene Risiken, die nicht durch Diversifizierung eliminiert werden können. Dieser Teil des Risikos ist demnach von jedem Anleger zu tragen und wird durch eine entsprechende Risikoprämie honoriert. Für das unsystematische bzw. titelspezifische Risiko wird hingegen keine Risikoprämie gewährt. Als Grund hierfür lässt sich angeben, dass diese Risiken vollständig durch Diversifizierung eliminiert werden können.28
Es gilt hervorzuheben, dass die strengen Annahmen des CAPM zunächst unrealistisch erscheinen. Das Modell konnte jedoch in zahlreichen Studien empirisch nicht eindeutig widerlegt werden. Laut Sharpe sollte eine Theorie nicht in der Realitätsnähe der Prämissen untersucht werden, sondern in der Annehmbarkeit der Implikationen. Demnach gilt das CAPM nicht nur als eines der renommiertesten Modelle der Austauschbeziehung zwischen Rendite und Risiko, sondern dient ebenfalls als bedeutungsvolles Instrument zur Performancemessung von Investmentfonds.29 So wurden in den 1970er Jahren die ersten empirischen Beweise des CAPM nach Anpassung der ursprünglichen Modellannahmen erbracht. Dabei konnte nachgewiesen werden, dass die Essenz des Modells der Wertpapierlinie auch bei weniger strengen Prämissen Bestand hat. Darüber hinaus konnte ein positiver Zusammenhang zwischen dem Betafaktor und der Rendite eines Wertpapiers nachgewiesen werden, indem ein Anstieg des Betafaktors unweigerlich mit einem Anstieg der Renditen einhergeht.30
3. Vergleich der Portfoliomanagementstile
Im Allgemeinen wird im Rahmen des Portfoliomanagements zwischen dem aktiven und passiven Management unterschieden. Das aktive Management zielt auf eine bessere Entwicklung hinsichtlich der Performance gegenüber einem zugrunde gelegten Vergleichsmaßstab ab. Dabei inkludiert die Verwaltung von Portfolios gemäß Sharpe drei bedeutende Entscheidungskriterien (Selektionsentscheidung, Timingentscheidung, Diversifikationsentscheidung). Bei der Selektionsentscheidung werden unterbewertete Anlagetitel eruiert, während bei der Timingentscheidung günstige Kauf- und Verkaufszeitpunkte definiert werden. Die Diversifikationsentscheidung umfasst die optimale Auswahl von Marktsegmenten. Der Begriff der Diversifikation wird in der Literatur auch häufig als Asset Allokation bezeichnet.31 Das passive Management impliziert durch die Bildung eines marktadäquaten Portfolios die nahezu perfekte Replikation eines Indizes. Dieser Vorgang wird im Fachjargon auch als Index Tracking bezeichnet und umfasst eine passive Ausrichtung der drei genannten Entscheidungskategorien.32 Das nachfolgende Kapitel konzentriert sich auf die Analyse des aktiven und passiven Portfoliomanagements und geht deren Zielen sowie Methoden zur Zielerreichung auf den Grund.
3.1 Aktives Management
Die Intention des aktiven Managements besteht darin, die Rendite einer vorab definierten Benchmark durch Investitionsentscheidungen zu übertreffen.33 Die Benchmark stellt die Referenzgröße dar, die als Vergleichsmaßstab für die Wertentwicklung eines Investmentfonds herangezogen wird. Je nach Anlagepolitik des Fonds wird die Benchmark anhand eines standardisierten Index gemessen.34 In dieser Arbeit stellt der DAX die zugrundeliegende Benchmark der untersuchten Fonds dar. Dieser bildet die Kursentwicklungen der im Index enthaltenen Aktiengesellschaften ab. Der DAX setzt sich aus den 30 größten bzw. liquidesten deutschen Unternehmen zusammen und dient als Marktbarometer, welches aktuelle Tendenzen auf den Aktienmärkten wiedergibt und nachhaltige Entwicklungen der enthaltenen Werte repräsentiert. Grundsätzlich wird der DAX als Performance- und Kursindex abgebildet. Als Performanceindex konzipiert, spiegelt er lediglich die vom Markt induzierten Kursveränderungen wider, da Dividendenzahlungen und Bezugsrechtsgewährungen, die gewöhnlich zu Kursabschlägen führen, reinvestiert werden. Der Kursindex umfasst hingegen die Summe der aktuellen Aktienkurse. Hierbei erfolgen keine Korrekturen der Dividendenzahlungen bzw. Bezugsrechte der notierten Gesellschaften. Der Dividendenabschlag hat demnach eine Minderung des Indexstandes im Vergleich zum Performanceindex zur Folge.35
An dieser Stelle kann folgende Frage aufgeworfen werden: Welche Instrumente stehen dem Fondsmanager zur Verfügung, um eine erfolgreichere Wertentwicklung gegenüber dem Vergleichsmaßstab zu generieren? Durch die systematische Wertpapierselektion entsteht ein, von der Benchmark differenziertes Portfolio mit der Intention Überrenditen zu erzielen. Darüber hinaus kann z.B. die Gewichtung einzelner Länder bzw. Branchen variiert werden. So können wirtschaftlich wachstumsstärkere Bereiche in durchaus größerem Maße abgebildet werden, als sie in den jeweiligen Indizes impliziert sind. Als Paradigma hierfür dient die späte Eingliederung von Microsoft und Intel in den Dow Jones Industrial Index. Die Aufnahme fand erst im Jahr 2000 statt, als die Märkte zu gegebener Zeit bereits auf dem Höchstmaß der technologieinduzierten Hausse postierten.36
Daneben beschäftigt sich das aktive Portfoliomanagement mit der Aufgabe, Portfolios zu generieren, die den individuellen Kundenbedürfnissen eher gerecht werden als ein vorgegebener Index. Hierbei sollte die Entscheidung des Investors in Bezug auf die Kapitalanlage unbedingt dessen Anlageinteressen und Risikoeinstellung vertreten sowie nach Sharpe eine reale Anlagealternative darstellen, die zu geringen Kosten und hinreichend diversifiziert erwerbbar ist.37
3.1.1 Zielsetzung des aktiven Managements
Wie bereits erwähnt hat das aktive Management das Ziel, eine herangezogene Benchmark zu übertreffen. Um dieser Zielsetzung gerecht zu werden, hat der Portfoliomanager die Option eine Variation der im Fonds enthaltenen Wertpapiere hinsichtlich ihrer Gewichtung durchzuführen.
[...]
1 Vgl. BVI (2021).
2 Vgl. Ebd.
3 Vgl. Spremann, K. (2008), S. 44.
4 Vgl. Spremann, K. (2008), S. 8.
5 Vgl. Finanzen.net (2021).
6 Vgl. Börsenlexikon (o.J.).
7 Vgl. Ebd.
8 Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2013).
9 Vgl. Scheufele, B. / Haas, A. (2008), S. 26.
10 Vgl. Fama, E. (1970), S. 383 ff.
11 Vgl. Scheufele, B. / Haas, A. (2008), S. 26 f.
12 Vgl. Fama, E. (1970), S. 383 ff.
13 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 39.
14 Vgl. Ebd.
15 Vgl. Spremann, K. / Gantenbein, P. (2014), S. 42.
16 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 39 f.
17 Vgl. Eisenhofer, A. (2017), S. 112.
18 Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 77.
19 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 210 f.
20 Vgl. Statista (o.J.).
21 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 209.
22 Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F. (2013), S. 84.
23 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 243.
24 Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. / Stöckl, S. (2017), S. 23 f.
25 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 243.
26 Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F. (2013), S. 89.
27 Vgl. Finanzen.net (o.J.).
28 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 244.
29 Vgl. Sharpe, W. (1964), S. 425 ff.
30 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 247.
31 Vgl. Sharpe, W. (1992), S.16 f.
32 Vgl. Ernst, D. / Schurer, M. (2015), S. 57.
33 Vgl. Ernst, D. / Häcker, J. (2016), S. 607.
34 Vgl. Börsenlexikon (o.J.).
35 Vgl. Heldt, C. (o.J.).
36 Vgl. Fugger, H. (2000), S. 66 f.
37 Vgl. Sharpe, W. (1992), S. 16.
- Arbeit zitieren
- Alexander Rösler (Autor:in), 2021, Anlageformen des Portfoliomanagements. Aktiv vs. Passiv, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/1176185
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