Voraussetzungen für die Teilnahme an wirksamen Börsentermingeschäften

Formen, Beratungsgrundsätze, Fallpraxis, Haftung

Trabajo Universitario , 2007 , 45 Páginas , Calificación: 1,3 (14 Punkte)

Derecho - Derecho Civil - mercantil, de sociedades, comercial, de la competencia y económico

Bis vor wenigen Jahren galten Derivate als exotische Finanzinstrumente
von Spezialisten oder Zockern. Inzwischen nutzen nichtmehr nur Unternehmen
die Möglichkeiten dieser Finanzinstrumente im Rahmen ihres betrieblichen
Risikomanagements. Auch immer mehr Privatanleger entdecken
diese für ihr Portfolio. So wurden im November 2006 an der EUREX –
der weltweit größten Terminbörse für Finanzderivate – rund 92 Mio. Kontrakte
gehandelt und abgewickelt, ein Plus von 24 Prozent gegenüber dem
Vorjahresmonat.
Durch die zunehmende Marktdurchsetzung kommen auch immer mehr unerfahrene
Anleger durch ihr Umfeld mit Derivaten in Kontakt. Dies birgt
die Gefahr, leichtfertig Positionen auf Derivaten einzugehen, ohne sich der
speziellen Risiken bewusst zu sein. Denn Derivate sind der Inbegriff für
besonders risikoreiche Finanzgeschäfte. Zwar gebietet die Privatautonomie,
auch risikoreiche Geschäfte eingehen zu dürfen, jedoch ist der Anleger
durch das erhöhte Risiko auch in besonderem Maße schützenswert.
Deshalb waren (und sind) Derivate seit ihrem Aufkommen stets Gegenstand
von Auseinandersetzungen in Rechtstheorie und Rechtspraxis. Maßgeblichen
Anteil daran hat nicht nur eine wechselhafte Rechtsprechung,
sondern auch ein mehrmaliger Konzeptionswechel der gesetzlichen Rahmenbedingungen
selbst. Dies wirft die Frage auf, inwieweit das derzeitige
Regelungssystem den Anlegerschutz ausreichend gewährleistet. Dies zu
Beantworten ist Ziel dieser Arbeit.

INHALTSVERZEICHNIS

A. Einleitung

B. Finanzwirtschaftliche Eigenschaften
I. Allgemeines
II. Nutzungsmöglichkeiten
III. Risiken

C. Das gesetzliche Regelungssystem
I. Das Anlegerschutzmodell
1. Historischer Hintergrund
2. Grundriss des neuen Schutzsystems
II. Der Begriff des Finanztermingeschäfts
1. Börsentermingeschäfte nach der früheren Rechtsprechung
2. Die Typuslehre
a) „Freie“ Typuslehre
b) „Strenge“ Typuslehre
3. Stellungnahme
4. Grenzfälle
a) Optionsscheine (warrants)
b) Kassa-Leerverkäufe (short sales)
c) Daytrading
d) Devisentermingeschäfte
e) Aktienanleihen (reverse convertibles)
f) Zertifikate
g) Kreditderivate
III. Informationspflichten
1. Erste Stufe: Unterrichtungspflichten nach §37d WpHG
a) Normadressaten
i) Unternehmen als Verpflichtete
ii) Schutz des „Verbrauchers“
b) Inhalt der Unterrichtung (§37d I S. Nr. 1-4)
i) Allgemeines
ii) Aktualisierungspflicht der Unternehmen?
c) Form der Unterrichtung
d) Zeitpunkt und Wiederholung der Unterrichtung
e) Abschlussvertretung beim Verbraucher, §37d III WpHG
i) Allgemeines
ii) Vertretung des Verbrauchers durch einen Unternehmer
iii) Vertretung eines Unternehmers
f) Einzelfragen des Anwendungsbereichs des §37d I WpHG
i) Aufklärung des Drittsicherungsgebers
ii) Abwicklung von Finanztermingeschäften über Gemeinschaftskonten
g) Empirie
2. Zweite Stufe: Allgemeine Beratungsgrundsätze
a) Allgemeines
b) Erhöhte Beratungsanforderungen bei Termingeschäften
i) Insbesondere: Optionsscheine
ii) Vermittlung von Finanztermingeschäften
c) Entbehrliche Beratung bei fehlendem Schutzbedürfnis
d) Sonderfall: Discount Brokerage?
IV. Rechtsfolgen bei Verletzung der Informationspflichten
1. Haftung wegen Verletzung der allgemeinen Beratungspflichten
a) Haftung aus Beratungsvertrag
b) Haftung aus anderen Schuldverhältnissen
i) Haftungsvoraussetzungen
ii) Mitverschulden des Anlegers
2. Haftung wegen Verletzung der ersten Informationsstufe
a) Verstoß gegen eine Informationspflicht des §37d I, III WpHG
b) Verschulden
c) Kausalität
i) Problem durch zweistufiges Schutzmodell
ii) Der von dritter Seite informierte Verbraucher
iii) Fehlende Wiederholung der Unterrichtung und Unterschrift
iv) Anreizökonomische Korrektur der Beweislastregelung
d) Anspruchsinhalt
e) Verjährung
3. Gesetzliche Haftung
a) Allgemeine deliktische Haftung (§823 II BGB)
b) Haftung wegen vorsätzlich sittenwidriger Schädigung (§826 BGB)

D. Ausblick

E. Schlussbetrachtung

ANLAGEN

1...Auszahlungsstruktur einer Aktienanleihe

2...Konstruktion eines Credit Default Swaps

3.Zeitwertverfall einer Option

4..Preisbildung einer Option (Kaufoption)

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Voraussetzungen für die Teilnahme an wirksamen Börsentermingeschäften - Formen, Beratungsgrundsätze, Fallpraxis, Haftung

A. Einleitung

Bis vor wenigen Jahren galten Derivate als exotische Finanzinstrumente von Spezialisten oder Zockern. Inzwischen nutzen nichtmehr nur Unter- nehmen die Möglichkeiten dieser Finanzinstrumente im Rahmen ihres be- trieblichen Risikomanagements. Auch immer mehr Privatanleger entde- cken diese für ihr Portfolio. So wurden im November 2006 an der EUREX – der weltweit größten Terminbörse für Finanzderivate – rund 92 Mio. Kon- trakte gehandelt und abgewickelt, ein Plus von 24 Prozent gegenüber dem Vorjahresmonat.^[1]

Durch die zunehmende Marktdurchsetzung kommen auch immer mehr un- erfahrene Anleger durch ihr Umfeld mit Derivaten in Kontakt. Dies birgt die Gefahr, leichtfertig Positionen auf Derivaten einzugehen, ohne sich der speziellen Risiken bewusst zu sein. Denn Derivate sind der Inbegriff für besonders risikoreiche Finanzgeschäfte. Zwar gebietet die Privatautono- mie, auch risikoreiche Geschäfte eingehen zu dürfen, jedoch ist der Anle- ger durch das erhöhte Risiko auch in besonderem Maße schützenswert.

Deshalb waren (und sind) Derivate seit ihrem Aufkommen stets Gegen- stand von Auseinandersetzungen in Rechtstheorie und Rechtspraxis. Maß- geblichen Anteil daran hat nicht nur eine wechselhafte Rechtsprechung, sondern auch ein mehrmaliger Konzeptionswechel der gesetzlichen Rah- menbedingungen selbst. Dies wirft die Frage auf, inwieweit das derzeitige Regelungssystem den Anlegerschutz ausreichend gewährleistet. Dies zu Beantworten ist Ziel dieser Arbeit.

B. Finanzwirtschaftliche Eigenschaften

Aktien und Schuldverschreibungen (z.B. Anleihen, Bonds) werden an Kas- samärkten gehandelt. Hier werden echte Umsatzgeschäfte innerhalb einer zweitägigen Frist^[2] für die Abwicklung der Transaktionen (Clearing und Settlement) getätigt. Finanzkontrakte mit einem Erfüllungszeitpunkt ab drei Tagen werden in standardisierter Form an Terminmärkten^[3] oder au- ßerbörslich „ over the counter “ (OTC; bilateral) gehandelt.

I. Allgemeines

Derivate lassen sich als gegenseitige Verträge einordnen, deren Preisbil- dung auf einer marktabhängigen Bezugsgröße (Basiswert oder Underly- ning) basiert. Solche Basiswerte können andere Wertpapiere (Aktien, An- leihen), markbezogene Referenzgrößen (Zinssätze, Indices) oder andere Handelsgegenstände (Rohstoffe, Devisen) sein. Derivate können auch Ba- siswert von anderen Derivaten (2. Grades) sein.^[4]

Traditionell werden drei Kategorien unterschieden: Festgeschäfte^[5], Swaps^[6] und Optionsgeschäfte. Festgeschäfte sind Vereinbarungen zwischen zwei Parteien über die zukünftige Lieferung eines Gutes zu einem heute festge- legten Preis. Werden solche Verträge OTC gehandelt, nennt man sie For- wards, werden sie in standartisierter Form an Terminmärkten gehandelt, heißen sie Futures. Swaps sind bilaterale Vereinbarungen über den Tausch von Zahlungsströmen.^[7] Bei Futures und Swaps haben die vertragsschlie- ßenden Parteien ein symmetrisches Risiko.^[8]

Bei Optionen hingegen besteht ein asymmetrisches Risiko.^[9] Eine Option ist ein Recht (nicht die Pflicht), den Basiswert zu einem heute festgesetzten Preis zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen (Call-Option) oder zu ver- kaufen (Put-Option). Alle Derivate lassen sich in eine dieser Kategorien einordnen oder stellen deren Kombinationen dar.^[10]

II. Nutzungsmöglichkeiten

Als unmittelbarer Effekt aus der Ableitung vom Basiswert, können Deriva- te mit weitaus geringerem Kapitaleinsatz erworben werden, als beim Er- werb von Positionen des Basiswertes mit gleichem Partizipationsumfang an dessen Kursentwicklung. Denn Derivaten wohnt ein konstruktionstech- nisch bedingter Hebeleffekt inne (Leverage-Effekt), sodass der Inhaber überproportional stark sowohl an Kurssteigerungen als auch an Kursver- lusten des Basiswertes partizipiert. Diese zwei wesentlichen Merkmale machen sich Anleger zunutze, die ihr Portfolio gegen ihren Erwartungen entgegenlaufende Kursbewegungen absichern wollen (Hedginggeschäfte). Zum anderen nutzen Anleger Derivate, um Differenzgewinne aus Kurs- schwankungen des Basiswertes zu erzielen. Da diese Kursschwankungen für jedermann zufällig sind^[11], gehen Anleger bewußt ein (höheres) Risiko ein und schließen somit Spekulationsgeschäfte ab. Darüber hinaus bieten Derivate Chancen für Arbitrage -Gewinne. Solche können sich durch Aus- nutzung von Preisdifferenzen zwischen Kassa- und Terminmarkt, aus komparativen Kostenvorteilen zwischen verschiedenen Marktsegmenten oder durch Ausnutzung rechtlich unterschiedlicher Behandlung wirtschaft- lich gleichwertiger Geschäfte ergeben.^[12]

III. Risiken

Den Chancen stehen jedoch auch Risiken gegenüber. Allerdings sind Deri- vate nicht per se risikoreicher als Kassageschäfte. Denn mikroökonomisch betrachtet wohnen Derivaten dieselben Marktrisiken der Art^[13] nach inne wie den zugrunde liegenden Kassageschäften und auch dem Ausmaß nach erzeugen Derivate keine Risiken, die in gleicher Weise nicht schon an den Kapitalmärkten/Kassamärkten existieren würden.^[14]

Erst im direkten Vergleich zwischen Termingeschäft und Basiswert erge- ben sich Risikounterschiede. So ist die Preisbildung bei Derivaten insbe- sondere für Privatanleger oft intransparenter, da diese sich nicht (nur) wie bei Wertpapieren am Kassamarkt durch Angebot und Nachfrage ergibt, sondern neben dem Preis des Basiswertes auch andere Parameter (z.B. Restlaufzeit) eine entscheidende Rolle spielen können. Dies ist für private Anleger oft schwer nachvollziehbar. (Komplexitätsrisiko^[15]) Zusätzlich kann - je nach Ausgestaltung des Kontrakts - das Risiko bestehen, entgegen der ursprünglichen Absicht bei Fälligkeit zusätzliche Geldmittel aufbringen zu müssen^[16] (Kreditrisiko) Zudem unterliegen auch die Preise von Deriva- ten derselben stochastischen Unsicherheit wie der Basiswert (Marktrisiko), wobei der Hebeleffekt jedoch eine stärkere Partizipation auch an negati- ven Kursbewegungen bewirkt und so zu überproportionalen Verlusten bis hin zum Totalverlust führen kann.^[17]

Diese finanzwirtschaftlich wesentlichen Chancen und Risiken^[18] unterschei- den Derivate von Geschäften des Kassamarktes. Sie führten dazu, dass der Gesetzgeber Derivate rechtlich zu etwas „Besonderen“ gemacht hat, indem er ihnen einen eigenen Rechtsbegriff witmete und auf diesem ein spezifisches Schutzsystem für (private) Anleger aufbaute.

C. Das gesetzliche Regelungssystem

I. Das Anlegerschutzmodell

Kernbestand der Marktwirtschaft und wesentliches Strukturelement unse- rer Rechtordnung ist die Privatautonomie. Gefordert wird keine Tauschge- rechtigkeit im Sinne von gleichwertigen Leistungen, sondern es wird den Vertragsparteien überlassen, Leistung und Gegenleistung eigenverant- wortlich festzulegen. Bei Derivaten ist die Möglichkeit einer asymetrischen Leistungsverteilung aufgrund der dargestellten Risiken jedoch besonders hoch. Um den Parteien dennoch eine wohlüberlegte Bewertung von Leis- tung und Gegenleistung zu ermöglichen, ist Transparenz erforderlich, die der Gesetzgeber gewährleisten muss.

1. Historischer Hintergrund

Mit dem 1. Finanzmarktförderungsgesetz (FFG) im Jahre 1989 wurde vom Gesetzgeber der Termingeschäftsfähigkeit kraft Information eingeführt (§§50-70 BörsG a.F.), das sich zum Ziel gesetzt hatte, den Marktzugang einem breiteren Anlegerpublikum zu ermöglichen und so den Finanzplatz Deutschland zu stärken.^[19] Spekulativen Börsentermingeschäften konnte der Spieleinwand (§762 BGB) bzw. Differenzeinwand (§764 BGB a.F.) ent- gegen gehalten werden, sodass sich keine durchsetzbaren Forderungen ergaben. War die Person jedoch über die spezifischen Risiken (formell) in- formiert, bedarf es keines Schutzes und die Einwende wurden gesetzlich ausgeschlossen. Dieses Anlegerschutzmodell litt jedoch an gravierenden Schutzlücken: So war auch der nicht informierte Kaufmann allein kraft Gesetzes schon börsentermingeschäftsfähig (§53 I BörsG a.F.). Außerdem konnte die Börsentermingeschäftsfähigkeit durch formelle Unterschrift auf einer von der Kreditwirtschaft ausgearbeiteten, standardisierten Informa- tionsschrift erworben werden^[20], die dann nur zwischen dem Kreditinstitut und dem informierten Kunden wirkte (relative Termingeschäftsfähigkeit^[21]) Nach der Rechtsprechung^[22] galt dies sogar dann, wenn der Anleger den Inhalt nicht verstanden hat oder nicht verstehen konnte. Dieses formelle Abstellen auf den Grad der Mündigkeit beim Anleger bot in casu keinen wirksamen Schutz vor ruinösen Dispositionen. Die Rechtsprechung entwi- ckelte daher ein zweistufiges Schutzmodell für den Anleger: Neben der Er- langung der (formellen) Termingeschäftsfähigkeit durch Unterzeichnung der Aufklärungsschrift (Grundaufklärung) hatte auf der zweiten Stufe ei- ner anleger- und objektgerechte Beratung stattzufinden^[23], die die indivi- duellen Verhältnisse des Anlegers sowie die Besonderheiten des konkreten Geschäfts berücksichtigt. An diese Entwicklung knüpft das neue Schutz- system des 4. FFG von 2002 an.

2. Grundriss des neuen Schutzsystems

Das derzeitige Schutzsystem wurde vom BörsG in das WpHG überführt. Dadurch kommt zum Ausdruck, dass einerseits das Verhältnis zwischen Finanzdienstleister und Anleger (und nicht zwischen Anleger und Börse) geregelt, andererseits auch OTC-Geschäfte vom Regelungsgehalt erfasst werden sollen. Aus materiellrechtlicher Sicht wurde der Anlegerschutz auf eine andere anreizökonomische Grundlage gestellt. Aus dem Abschluss von Finanztermingeschäften entstehen im Grundsatz wirksame Forderun- gen, denn der Differenzeinwand (§764 BGB a.F.) wurde gestrichen und der Spieleinwand (§762 BGB) für Finanztermingeschäfte nach Maßgabe des §37e WpHG ausgeschlossen. Der Anlegerschutz soll auch weiterhin durch Aufklärung gewährleistet werden. In §37d V WpHG wurde die Zwei- Stufen-Theorie kodifiziert indem klargestellt wurde, dass neben der scha- densersatzbewehrten Grundaufklärung des §37d I WpHG auch die allge- meinen Aufklärungspflichten treten. Der Anleger wird also durch ein Ne- beneinander mehrerer Informationspflichten geschützt, die auf unter- schiedlichen Rechtsgrundlagen beruhen und bei Schlechterfüllung durch- weg einen Schadensersatzanspruch auslösen.^[24] Zudem wird die Einhaltung auch der Grundaufklärungspflichten durch die BaFin zusätzlich gesichert (§37f WpHG). Nach der heutigen Systematik können Derivate nur noch dann rechtsunwirksam sein, wenn sie verbotene Finanztermingeschäfte nach §37g WpHG darstellen oder nicht unter den Begriff des Finanzter- mingeschäfts fallen, sodass der Ausschluss des Spieleinwands (§37e WpHG) nicht greift.

II. Der Begriff des Finanztermingeschäfts

Den Ausgangspunkt des heutigen Anlegerschutzmodells bildet der Begriff des Finanztermingeschäfts (§2 IIa WpHG), der seit dem 4. FFG 2002 den des Börsentermingeschäfts (§50 I S. 1 BörsG a.F.) ersetzt.^[25] Finanzter- mingeschäfte sind gem. §2 IIa WpHG Derivate (§2 II WpHG) und Options- scheine. Optionsscheine stellen aus ökonomischer Sicht Derivate dar, wer- den jedoch der Klarstellung halber gesondert aufgeführt, da sie bereits Wertpapiere i.S.d. § 2 Abs. 1 Nr. 1 WpHG sind, jedoch auch Finanztermin- geschäfte sein sollen.^[26]

Kern der Derivate ist der Begriff des Termingeschäfts (§2 II S. 1 WpHG) Nachdem eine Legaldefinition bereits 1908 an der hohen Innovationskraft der Finanzbranche gescheitert war, wurde die Begriffsbestimmung Litera- tur und Rechtsprechung überlassen.^[27] Das rechtstechnische Regelungspro- blem bleibt jedoch und hat sich bis heute durch eine wachsende Vielfalt eher verschärft.

1. Börsentermingeschäfte nach der früheren Rechtsprechung

Früher hatte die Rechtsprechung den Versuch einer Begriffsdefinition un- ternommen. Danach waren Börsentermingeschäfte „Verträge über Wert- papiere, vertretbare Sachen oder Devisen nach gleichartigen Bedingun- gen, die von beiden Seiten erst zu einem bestimmten, späteren Zeitpunkt zu erfüllen sind und die zudem eine Beziehung zu einem Terminmarkt ha- ben, die es ermöglicht, jederzeit ein Gegengeschäft abzuschließen.“^[28] Ins- besondere die Erwartung, das Termingeschäft durch ein gewinnbringendes Gegengeschäft „ glattzustellen “, erwecke bei unerfahrenen Anlegern den trügerischen Eindruck des leichten Gewinns und charakterisiere daher die besondere Gefährlichkeit von Börsentermingeschäften.^[29]

Dieser Ansatz war an die traditionelle Ausgestaltung eines Börsentermin- geschäfts als Festgeschäft angelehnt^[30] und musste daher zwangsläufig an den Vorgaben der Praxis scheitern: So kamen in den 1980er Jahren Ter- minkontrakte auf Indices und Zinssätze (insbesondere: Swaps) auf, die allgemein als Termingeschäfte eingestuft wurden, die aber nicht auf die vorgegebenen Vertragsgegenstände passten.^[31] Zudem wurde das Merk- mal der „Standardisierung der Vertragsbedingungen“ dem aufkommenden außerbörslichen OTC-Handel und damit der Möglichkeit nicht mehr ge- recht, die Geschäfte auch außerbörslich glattzustellen. Auch das Merkmal der Glattstellungsmöglichkeit selbst war problematisch: Einerseits konnte es vorkommen, dass die Terminkurse derart abwichen, dass einfach keine Glattstellungsmöglichkeit mehr besteht.^[32] Andererseits wurden moderne Derivate oftmals als offene Differenzgeschäfte ohne Liefer- und Abnahme- verpflichtung ausgestaltet, sodass eine Glattstellung nicht mehr erforder- lich war. Aufgrund dieser Defizite rückte der BGH^[33] 1998 schließlich von seiner starren Definition ab.

2. Die Typuslehre

Schon frühzeitig wurden die Probleme auch in der Literatur aufgearbeitet. Um den innovativen Vorgaben des Terminhandels gerecht zu werden, wurde zunächst auf das „Wesen“^[34], später auf den Typus^[35] des Börsenter- mingeschäfts abgestellt. Bis heute haben sich zwei unterschiedliche Strö- mungen herausgebildet.

a) „Freie“ Typuslehre

Nach der wohl herrschenden Literatur^[36] „ muss keines der Merkmale zwin- gend vorliegen, solange dessen Fehlen durch das stärkere Vorliegen ande- rer Merkmale wieder ausgeglichen wird “^[37], sodass die Gesamtbetrachtung immernoch der des Finanztermingeschäfts entspricht. Um hinreichende Bestimmtheit zu gewährleisten, suchte man typusbildende Merkmale. Der Wortlaut des §50 I S. 2 BörsG a.F.^[38] und der Zweck WpHG - unerfahrenen Anleger vor den Risiken der Finanztermingeschäfte zu schützen^[39] - legen eine wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Festlegung der typusbil- dende Merkmale nahe.

Danach stelle zum einen das (über das allgemeine Insolvenzrisiko des Emittenten hinausgehende) Risiko des Totalverlusts ein solches typusbil- dendes Merkmal dar.^[40] Auch das Risiko, entgegen der ursprünglichen Ab- sicht zusätzliche Mittel zur Erfüllung der eingegangenen Verbindlichkeit aufbringen zu müssen (Kreditrisiko), sei typisierend.^[41]

Zumdem sei auch der hinausgeschobene Erfüllungszeitpunkt sowie die für den Anleger verführerische Möglichkeit kennzeichnend, mit verhältnismä- ßig geringem Kapitaleinsatz überproportional an Kursbewegungen zu par- tizipieren (Leverage-Effekt). Typusbildend sei zudem die Möglichkeit, das Finanzinstrument nicht ausschließlich zur Kursspekulation, sondern zu- mindest auch zur Kurssicherung einsetzen zu können.

Obgleich der Vorteil der Typuslehre darin liegt, ein flexibles Werkzeug für die Zuordnung zum Finanztermingeschäft bereitzustellen, determiniert er zugleich auch das Defizit: Denn es könnte sich über einzelne Merkmale ganz hinweggesetzt werden, wenn nur andere in stärkerer Intensität vor- lägen. Diesem Mechanismus wohnt dann eine erhebliche Rechtsunsicher- heit inne.^[42] Dennoch hat der Gesetzgeber^[43] ausdrücklich für die (freie) Ty- puslehre plädiert.

b) „Strenge“ Typuslehre

Diese Rechtsunsicherheit wird teilweise^[44] zum Anlass genommen, von ei- nem festen Kernbereich an unverzichtbaren Merkmalen und zusätzlichen, typusbildenden Merkalen auszugehen.

Unverzichtbar seien danach die Merkmale des hinausgeschobenen Erfül- lungszeitpunktes, die Abhängigkeit der Preisbildung des Derivats vom zu- grundeliegenden Basiswert, sowie der daraus resultierende Hebeleffekt.^[45]

Diese Merkmale alleine begründen jedoch noch kein Finanztermingeschäft. Zusätzlich müssen einzelne, nicht jedoch alle typusbildenden Merkmale vorliegen. Diese seinen das aus dem Hebeleffekt folgende Risiko des To- talverlusts und das Risiko, über das eingesetzte Kapital hinaus weitere Verluste zu erleiden (Kreditrisiko). Ferner stelle eine zumindest abstrakte Eignung des Derivats zur Kurssicherung ein typusbildendes Merkmal dar.^[46]

3. Stellungnahme

In 110 Jahren ist es Wissenschaft und Rechtsprechung nicht gelungen, den Begriff des Börsentermingeschäfts zu definieren. Die Rechtsprechung ist daher zurecht von einer starren Begriffsdefinition des Finanzterminge- schäfts abgerückt, die vielfach an ihre Leistungsgrenzen gestoßen war. Die neue (freie) Typuslehre ist offen für fließende Übergänge und die Be- rücksichtigung tatsächlicher Veränderungen in der Produktgestaltung der Emittenten. Doch in dem Maße, wie die Flexibilität zunimmt, sinkt die Rechtssicherheit. Das Abstellen auf unverzichtbare Merkmale (strenge Ty- puslehre) bietet zwar eine Lösung, bewegt sich damit jedoch wieder in Richtung einer starren Begrifflichkeit und läuft so Gefahr, erneut an Pro- duktinnovationen zu scheitern. Zudem sollen Finanztermingeschäfte ihrem Regelungszweck nach risikoreiche Geschäfte erfassen und dazu führen, dass Anleger präventiv durch erhöhte Informationsstandards und nach- träglich durch ein doppeltes Haftungssystem (§§37d IV, 31 II WpHG) ge- schützt werden. Dann – und nur dann - wenn ausschließlich das einem Geschäft innewohnende Risiko ausschlaggebend für die Einordnung als Fi- nanztermingeschäft ist, kann der Anlegerschutz als eines der Ziele^[47] des WpHG ausreichend gewährleistet werden. Das Risiko kann sich im Einzel- fall jedoch aus dem Zusammenspiel der produktspezifischen Mechanismen ergeben, die man im Voraus nicht festlegen kann. So werden in der Fi- nanzbranche heute viele Geschäfte als offene Differenzgeschäfte ausge- staltet oder Derivate entwickelt, denen nicht handelbare Basiswerte zu- grunde liegen, bei denen sich aber erhebliche Risiken ergeben, die den Anleger schützenswert erscheinen lassen. Daher ist die freie Typuslehre die überzeugendere, weil nachhaltigere Lösung.

4. Grenzfälle

In diesem Kontext ist die rechtliche Einordnung einzelner Finanzinstru- mente auch heute noch unklar.

a) Optionsscheine (warrants)

Optionsscheine verbriefen das Recht, innerhalb (amerikanische Art) bzw. am Ende (europäische Art) eines bestimmten Zeitraumes einen bestimm- ten Basiswert zu einem vorher festgelegten Preis zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Man unterscheidet unselbständige Optionsscheine und selbständige Optionsscheine (naked warrants). Selbständige Optionsschei- ne wurden in ständiger Rechtsprechung^[48] auch bei fehlender Glattstel- lungsmöglichkeit (z.B. Basket- oder Indexoptionsscheinen) als Börsenter- mingeschäfte eingeordnet.

Unselbständige Optionsscheine, die in Verbindung mit Wandel- oder Opti- onsanleihen gem. §221 IV AktG emittiert werden, wurden von der frühe- ren Rechtsprechung^[49] nicht als Börsentermingeschäfte angesehen. Wegen der Ableitung aus Anleihen liege der Zweck nicht auf einer Kursspekulati- on oder -sicherung, sondern auf der Kapitalbeschaffung.^[50] In der Geset- zesbegründung zum 4. FFG hat sich der Gesetzgeber^[51] jedoch ausdrücklich für die Qualität solcher Geschäfte als Finanztermingeschäfte ausgespro- chen. Dies ist nur konsequent, denn neben den wirtschaftlich gleichen Mechanismen wie bei selbständigen Optionsscheinen, vor denen die Anle- ger geschützt werden sollen, bestünde eine Umgehungsmöglichkeit, in- dem selbst exotische Optionsscheine mit Anleihen emittiert werden.^[52] Da- her stellen heute unselbständige Optionsscheine Finanztermingeschäfte dar. Den unterschiedlichen Zwecksetzungen wird durch die Abstufung der Informationspflichten i.R.d. §37d II WpHG Rechnung getragen.^[53]

b) Kassa-Leerverkäufe (short sales)

Unter Leerverkäufen ist die Geschäftsstrategie zu verstehen, um von sin- kenden Kursen zu profitieren: Die beauftragte Bank verkauft im eigenen Namen auf fremde Rechnung Wertpapiere am Kassamarkt und gewährt dem Kunden – der die Wertpapiere nicht in seinem Depot hat - ein ent- sprechendes Wertpapierdarlehen.^[54] Sinken die Kurse erwartungsgemäß, kann der Kunde (Short-Position) die Wertpapiere günstig am Kapitalmarkt beschaffen und das Darlehen damit zurückführen.

Nach der Typuslehre stellen short sales Finanztermingeschäfte dar. Denn für den Kunden besteht faktisch ein hinausgeschobener Erfüllungszeit- punkt bei Fälligkeit des Wertpapierdarlehens, sowie das Risiko, bei stei- genden Preisen die Wertpapiere teuer beschaffen zu müssen und somit mehr Kapital aufbringen zu müssen als ursprünglich erwartet. Zudem wird durch die Konstruktion von Kassageschäft und Darlehen ein Hebeleffekt erzeugt. Denn der Kunde kann mit wenig Kapital darlehnsfinanziert über- proportional an Kursbewegungen am Kassamarkt partizipieren. Geht die Rechnung des Kunden nicht auf, so hat er neben den Kursverlusten auch die Kosten für das Darlehen zu tragen. Zudem besteht ein (optionstypi- sches) asymetrisches Risiko. Denn die Bank trägt (nur) das Kursverlustri- siko, während der Kunde jedenfalls Zinsen, die Beleihungsdifferenz und zusätzlich das Kursanstiegsrisiko trägt. Daher hat der Gesetzgeber^[55] diese Geschäfte bereits 1989 als Börsentermingeschäfte eingeordnet. Der BGH^[56] hat die Rechtsnatur der short sales bisher offen gelassen.

c) Daytrading

Beim Daytrading werden deckungsgleiche Kauf- und Verkaufaufträge am Kassamarkt binnen eines Handelstages elektronisch abgegeben, wobei keine echten Umsatzgeschäfte verbucht, sondern die Ordervolumen ver- rechnet werden. Der Finanzdienstleister „stundet“ dem Kunden also die Forderungen bis zum Gegengeschäft und stellt offene Positionen am Ende des Tages automatisch glatt. Dabei kann der Spekulant auch Kaufaufträge aufgeben, die über sein tatsächliches Guthaben hinaus gehen, indem ihm die zusätzlichen Werte kreditiert und mit offenen Positionen besichert wer- den.^[57] (amerikanisches Daytrading)

Die Rechtsprechung^[58] ordnet mit Zustimmung der herrschenden Lehre^[59] solche Geschäfte als „ verdeckte Differenzgeschäfte“ (i.S.d. §764 BGB a.F.) und damit als Kassageschäfte ein. Denn Daytrading-Geschäfte haben eine kurze Laufzeit bis zum glattstellenden Gegengeschäft (wenige Sekunden bis mehrere Stunden) und die Aufträge des Spekulanten sind nicht auf tatsächliche Erfüllung gerichtet, da am Tagesende glattgestellt wird und sich dann ein Geldsaldo ergibt.

Trotzdem wird vertreten^[60], auch Daytrading-Geschäfte seinen Finanzter- mingeschäfte, da sie die typusbildenden Merkmale aufweisen. So bestehe durch die tageweise Glattstellung das Risiko des Totalverlusts und der planwidrigen Aufbringung zusätzlicher Mittel - nämlich dann, wenn ein ne- gatives Saldo entsteht. Zudem entstehe ein Hebeleffekt durch die kredit- bedingte Möglichkeit, mit vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz auch größere Positionen zu handeln.

[...]

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^[1] Quelle: Forum für Wissenschaft, Industrie und Wirtschaft - http://www.innovations-report.de/html/berichte/ wirtschaft_finanzen/bericht-37183.html

^[2] BGHZ 103, 84, (87).

^[3] Kümpel-Bank- und KMR Rn. 8.142.

^[4] Reiner, 2002, S. 1.

^[5] Vereinbarung über die zukünftige Lieferung eines Gutes zu einem heute festgelegten Preis.

^[6] Ein Swap ist eine bilaterale Vereinbarung über den Tausch von Zahlungsströmen.

^[7] Schlag-Derivate, 1222, (1223).

^[8] Der Gewinn des einen ist i.d.R. der Höhe nach der Verlust des anderen, siehe Schlag, aaO.

^[9] Der Optionskäufer begrenzt sein Risiko auf die eingelegte Optionsprämie, der Optionsverkäufer (Stillhalter) hingegen hat ein theoretisch unbegrenztes Risiko, sein Gewinn ist jedoch nur auf die Höhe der Optionsprämie begrenzt, siehe Schwintowski/Schäfer-BankR §20 Rn. 22.

^[10] Schwintowski/Schäfer-BankR §20 Rn. 15.

^[11] Die Begründung liefert die Maket Efficiency Hypothesis; Dazu: S/G-Kapitalmärkte S. 64 ff.

^[12] Reiner, 2002, S. 5.

^[13] Zinsrisiko, Rohstoffpreisrisiko, Währungsrisiko, Konjunkturrisiko usw.

^[14] Hintergrund: Kapitalmärkte sind recht angebotsvollkommene Märkte; Siehe: Reiner, 2002, S. 38 Fn 149.

^[15] Mario Monti (2.5.1995), ABlEG Nr. C 270 v. 16.10.1995 S. 13.

^[16] Beck in: Schwark-KMR §2 Rn 13; Reiner, 2002, S. 44.

^[17] BGH-WM 1984, 1598, (1599).

^[18] Zu den hier nicht interessierenden, jedoch interessanten volkswirtschaftlichen Risiken: Reiner, 2002, S. 44 f.

^[19] RegBegr. BT-Drucks. 11/4177 S. 9.

^[20] BGH-ZIP 1995, 553, (554); BGH-WM 1997, 811, (812); BGH-WM 1994, 834, (835).

^[21] BGHZ 139, 1.

^[22] BGHZ 133, 82, (87).

^[23] BGHZ 124, 151.

^[24] Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG Vor§37d Rn 15.

^[25] RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 84.

^[26] RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 85.

^[27] RegBegr. BT-Drucks. 11/4177 S. 18.

^[28] Statt vieler: BGHZ 114, 177, (179); BGHZ 92, 317, (320) mwN.

^[29] BGHZ 103, 84, (88); BGHZ 92, 317, (320).

^[30] Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 4.

^[31] Schwark aaO.

^[32] Reiner, 2002, S. 91; zur Übersicht über frühere Problemkreise auch: Schwintowski/Schäfer §20 Rn 32.

^[33] BGHZ 139, 1, (5).

^[34] So schon Göppert, BankArch 1912/13, S. 271.

^[35] Koller-WM 1985, 593; Canaris-WM 1988, SoB 10, S. 6; Casper-WM 2003, 161, (162);

^[36] Statt vieler: Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 13 mwN.

^[37] Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 8.

^[38] Erfasst wurden auch Geschäfte „die wirtschaftlich gleichen Zwecken dienten“

^[39] Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 9.

^[40] Kümpel-Bank- und KMR Rn 15.146 mwN.

^[41] Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 15; RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 85.

^[42] Casper-WM 2003, 161, (162); Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 15.

^[43] RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 85.

^[44] Canaris-WM 1988, SoB 10; Casper-WM 2003, 161.

^[45] vgl. Casper-WM 2003, 161, (168).

^[46] Casper-WM 2003, 161, (163).

^[47] RegBegr. BT-Drucks. 12/6679 S. 33. (Begründung zum 2. FFG)

^[48] BGH-NJW 1994, 1861; BGH-NJW 1995, 321; BGHZ 139, 1; BGHZ 142, 345.

^[49] BGHZ 114, 177; BGH-WM 1998, 274.

^[50] Denn der Optionspreis schlägt sich für den Emittenten in einem ermäßigten Zinssatz für die Anleihe nieder.

^[51] RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 95.

^[52] Schwintowski-EWiR 1998, 403, (404).

^[53] Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 16.

^[54] Kümpel-Bank- und KMR Rn 15.163.

^[55] RegBegr. BT-Drucks. 11/4177 S. 18.

^[56] BGH-WM 1978, 1204.

^[57] Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 6.106.

^[58] BGHZ 149, 249; OLG Hamburg-ZIP 2000, 2246.

^[59] Statt vieler: Schwintowski/Schäfer §20 Rn 62; Kümpel-Bank- und KMR Rn 15.175 mwN.

^[60] Binder-ZHR 169 (2005), 329, (355).

• Universidad: Humboldt-University of Berlin
• Curso: Kapitalmarktrecht
• Calificación: 1,3 (14 Punkte)
• Autor: Christian Köhler (Autor)
• Año de publicación: 2007
• Páginas: 45
• No. de catálogo: V117406
• ISBN (Ebook): 9783640199693
• Idioma: Alemán
• Etiqueta: Voraussetzungen, Teilnahme, Börsentermingeschäften, Kapitalmarktrecht