Das Thema der Bachelorarbeit ist der kritische Vergleich der beiden dominierenden Verfahren in der Unternehmensbewertung: die angelsächsisch-geprägte Discounted Cash-Flow Methode und das in Deutschland verbreitete Ertragswertverfahren.
Zunächst wurden die Grundlagen der Unternehmensbewertung gemäß des IDW S 1 erläutert. Danach wurden die beiden Methoden vorgestellt. Bei dem Discounted Cash-Flow-Modell wurde sich auf den WACC-Ansatz fokussiert. Zur Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes wurde das CAPM angewendet. Außerdem wurden die Besonderheiten hinsichtlich der Besteuerung (Tax-CAPM), Finanzierungsstruktur (Modigliani-Miller-Modell), Ausschüttung und der Wachstumsannahme (Gordon-Shapiro-Modell) herausgestellt. Der allgemeine Teil wurde mit einer kurzen Darstellung der Auswirkungen der Corona-Pandemie auf die Unternehmensbewertung abgeschlossen.
Daraufhin wurde in Eigenarbeit der Unternehmenswert der SAP mithilfe beider Methoden berechnet und verglichen. Die Berechnungen wurden in einzelnen Rechenschritten genau aufgeschlüsselt und in Tabellen übersichtlich dargestellt. Zudem wurde eigenständig eine Peer Group zusammengestellt und das Debt Beta berechnet, wodurch auch auf aktuelle Diskussionspunkte eingegangen wurde. Außerdem wurde die Lösung des Zirkularitätsproblems nachvollziehbar dargestellt. Bei der eigenen Anwendung der Methoden sind vor allem die Unterschiede und die verschiedenen Herangehensweise aufgefallen, die im letzten Kapitel klar herausgestellt wurden.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Anhangverzeichnis
1 Einleitung
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Definition
2.2 Bewertungsanlässe
2.3 Bewertungszweck
2.4 Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten
2.5 Unterscheidung objektivierter und subjektiver Unternehmenswert
2.6 Bewertungsverfahren
3 Ertragswertverfahren
3.1 Grundlagen
3.2 Ermittlung der Ertragsgröße
3.2.1 Definition der finanziellen Überschüsse
3.2.2 Planungsrechnung
3.2.2.1 Phasenmodell
3.2.2.2 Plausibilisierung der Planungsrechnungen
3.2.3 Annahmen
3.3 Bestimmung der Eigenkapitalkosten
3.3.1 Äquivalenzprinzipien
3.3.2 CAPM
3.3.2.1 Einführung
3.3.2.2 Basiszinssatz
3.3.2.3 Marktrisikoprämie
3.3.2.3.1 Bestimmung der Marktrisikoprämie
3.3.2.3.2 Empfehlung der Marktrisikoprämie
3.3.2.3.3 Aktuelle Diskussion
3.3.2.3.4 Fazit
3.3.2.4 Betafaktor
3.3.2.4.1 Ermittlung des Betafaktors
3.3.2.4.2 Heranziehen einer Peer Group
3.3.2.4.3 Berücksichtigung der Kapitalstruktur
3.3.2.4.4 Debt Beta
3.3.3 Auswirkungen des Niedrigzinsniveaus
3.3.4 Beurteilung des CAPM
3.4 Berechnung des Ertragswerts
4 WACC-Ansatz als Discounted Cashflow-Verfahren
4.1 Grundlagen
4.2 Ermittlung der Cashflowgröße
4.3 Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes
4.4 Berechnung des Unternehmenswerts
5 Besonderheiten bei der Ermittlung des Shareholder Values 34
5.1 Besteuerung
5.1.1 Mittelbare vs. unmittelbare Typisierung
5.1.2 Besteuerung auf Ebene der Gesellschaft
5.1.3 Besteuerung auf Ebene des Gesellschafters
5.1.3.1 Tax-CAPM
5.1.3.2 Beurteilung des Tax-CAPM
5.1.4 Berechnung des Tax Shields
5.2 Ausschüttung
5.2.1 Ausschüttungsrestriktionen
5.2.2 Ausschüttungspolitik
5.2.3 Ausschüttungsdifferenzeffekt
5.3 Finanzierungsstruktur
5.3.1 Autonome vs. atmende Finanzierungsstrategie
5.3.2 Grundmodell von Modigliani-Miller
5.3.3 Erweitertes Modell mit Unternehmenssteuer ohne persönliche Steuer
5.3.4 Modell mit Unternehmenssteuern und persönlichen Steuern
5.3.5 Kritik am Modell von Modigliani-Miller
5.4 Wachstum
5.4.1 Wachstumsfaktoren
5.4.2 Inflation
5.4.3 Nominales vs. reales Wachstum
5.4.4 Gordon-Shapiro-Modell
6 Unternehmensbewertung zu Zeiten der Corona-Pandemie 51
6.1 Einfluss der Corona-Pandemie auf die Erfolgsgrößen
6.2 Einfluss der Corona-Pandemie auf den Kapitalisierungszinssatz
6.3 Fazit
7 Anwendungsbeispiel 55
7.1 Kurzinformation über das Unternehmen SAP
7.1.1 Verlauf des Geschäftsjahres 2020 mit dem Hintergrund der Corona-Pandemie
7.1.2 Ausblick von SAP
7.2 Annahmen
7.3 Planungsrechnungen
7.3.1 Erstellung der Detailplanungsphase
7.3.2 Ermittlung der Werte für die ewige Rente
7.4 Ermittlung der Eigenkapitalkosten
7.4.1 Berechnung der Renditeforderung der Eigentümer eines unverschuldeten Unternehmens
7.4.2 Exkurs: Heranziehen einer Peer Group
7.4.2.1 Ermittlung von Betafaktoren der Peer Group
7.4.2.2 Relevern und Unlevern von Betas
7.4.2.3 Ermittlung des Debt Betas
7.4.3 Berücksichtigung der persönlichen Steuern und Kapitalstruktur
7.5 Ermittlung der Erfolgsgrößen
7.5.1 Bestimmung der Ertragsgröße
7.5.2 Bestimmung des Free Cashflows
7.6 Berechnung des Unternehmenswerts anhand des Ertragswertverfahrens
7.6.1 Ermittlung des Steuereffekts bei anteiliger Fremdfinanzierung
7.6.2 Lösung des Zirkularitätsproblems
7.7 Berechnung des Unternehmenswerts anhand des WACC-Ansatzes
7.7.1 Ermittlung des Steuereffekts bei anteiliger Fremdfinanzierung
7.7.2 Lösung des Zirkularitätsproblems
7.8 Fazit
8 Vergleich des Ertragswertverfahrens und der DCF-Methode
9 Abschließende Beurteilung
10 Fazit
Anhang
Verzeichnis der Gesetze
Rechtsprechungsverzeichnis
Literaturverzeichnis
Verzeichnis der sonstigen Quellen
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Zinsstrukturkurve
Abbildung 2: Wertpapierlinie
Abbildung 3: Entwicklung der CAPM-Komponenten im Zeitablauf
Abbildung 4: Darstellung des optimalen Verschuldungsgrads
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Bewertungsanlässe zur Unternehmensbewertung
Tabelle 2: Ermittlung der Betafaktoren mithilfe der Peer Group
Tabelle 3: Berechnung unlevered Beta
Tabelle 4: Berechnung Betafaktoren unter Berücksichtigung des Debt Betas
Tabelle 5: Darstellung der Ertragsgrößen
Tabelle 6: Darstellung der Free Cashflows
Tabelle 7: Ermittlung des Tax Shields unter Berücksichtigung des angepassten Steuersatzes
Tabelle 8: Ermittlung des Kapitalstruktureffekts unter Berücksichtigung des angepassten Steuersatzes
Tabelle 9: Ermittlung des Ausschüttungsdifferenzeffekts unter Berücksichtigung des angepassten Steuersatzes
Tabelle 10: Berechnung des Eigenkapitalwerts
Tabelle 11: Ermittlung des Tax Shields unter Berücksichtigung des Abgeltungssteuersatzes
Tabelle 12: Ermittlung des Kapitalstruktureffekts unter Berücksichtigung des Abgeltungssteuersatzes
Tabelle 13: Ermittlung des Ausschüttungsdifferenzeffekts unter Berücksichtigung des Abgeltungssteuersatzes
Tabelle 14: Berechnung des Marktwerts des Gesamtkapitals
Anhangverzeichnis
Anhang 1: Überblick über die Bewertungsverfahren
Anhang 2: Planbilanz
Anhang 3: Plan-GuV
Anhang 4: Plan-Kapitalflussrechnung
Anhang 5: Berechnung der unverschuldeten Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern
Anhang 6: Berechnung des unlevered Betafaktors anhand des Beispiels von Salesforce
Anhang 7: Berechnung des relevered Betafaktors von SAP
Anhang 8: Berechnung des Debt Beta
Anhang 9: Berechnung des unlevered Betas unter Berücksichtigung des Debt Betas anhand des Beispiels von Salesforce
Anhang 10: Berechnung des relevered Betafaktors von SAP unter Berücksichtigung des Debt Betas
Anhang 11: Berechnung der Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern mithilfe des Tax-CAPM
Anhang 12: Ermittlung des Steuereffekts beim Ertragswertverfahren
Anhang 13: Lösung des Zirkularitätsproblems in der ewigen Rente bei Anwendung des Ertragswertverfahrens
Anhang 14: Lösung des Zirkularitätsproblems in der Detailplanungsphase bei Anwendung des Ertragswertverfahrens
Anhang 15: Diskontierung der Erträge mit dem Eigenkapitalkostensatz
Anhang 16: Ermittlung des Steuereffekts beim DCF-Verfahren
Anhang 17: Lösung des Zirkularitätsproblems in der ewigen Rente bei Anwendung des DCF-Verfahrens
Anhang 18: Lösung des Zirkularitätsproblems in der Detailplanungs phase bei Anwendung des DCF-Verfahrens
Anhang 19: Diskontierung der Free Cashflows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz
1 Einleitung
Unternehmen sehen in M&A Transaktionen eine Möglichkeit, Wachstum zu gene- rieren.1 Deshalb kaufte beispielsweise Google 2006 YouTube für 1,65 Mrd. USD.2 Mittlerweile erwirtschaftet die Videoplattform 19,8 Mrd. USD.3 Deshalb kann aus heutiger Sicht argumentiert werden, dass der Verkaufspreis damals viel zu niedrig angesetzt worden ist. Doch wie wird der Preis ermittelt?
In der Unternehmensbewertung finden verschiedene Ansätze Anwendung. Die geläufigsten sind das DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren. Ziel dieser Arbeit ist es, beide Methoden kritisch zu vergleichen und zu beurteilen, welches Verfahren sich besser für die Unternehmensbewertung eignet. Dabei wird auf Kriterien der Praktikabilität, Genauigkeit und Vergleichbarkeit geachtet.
Um dieser Fragestellung nachzugehen, wird zunächst auf die Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen. Danach werden beide genannten Verfahren ausführlich vorgestellt. Währenddessen werden aktuelle Debatten aufgegriffen. Einige der Diskussionspunkte sind auf das anhaltende Niedrigzinsniveau zurückzuführen. Anschließend wird das deutsche, börsennotierte Unternehmen SAP bewertet. Mithilfe dieses Anwendungsbeispiels kann ein kritischer Vergleich und eine abschließende Beurteilung der Eignung der Verfahren vorgenommen werden.
Da der Umfang der Arbeit begrenzt ist, wird sich bei den DCF-Verfahren nur auf den WACC-Ansatz fokussiert, da dieser am häufigsten angewandt wird. Des Weiteren wird bei der Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur nur das Modigliani-Miller- Modell vorgestellt. Außerdem erfolgt kein detailliertes Eingehen auf die Vergangenheitsanalyse und das Erstellen von Planungsrechnungen, da im Anwendungsbeispiel die Planzahlen den Analystenschätzungen entnommen werden. Zusätzlich wird nicht auf erhöhte Länderrisiken oder die Bewertung von Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad eingegangen, weil diese Gegebenheiten beim zu bewertenden Unternehmen nicht vorliegen.
2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Zunächst werden die Grundlagen der Unternehmensbewertung vorgestellt. Als erster Schritt wird der Unternehmenswert definiert. Anschließend wird zwischen den Bewertungsanlässen und -zwecken unterschieden. Danach wird auf die Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten nach IDW S 1 eingegangen und zum Schluss werden die verschiedenen Bewertungsverfahren vorgestellt.
2.1 Definition
Für die Unternehmensbewertung ist es wichtig, zunächst zwischen den Begriffen „Wert“ und „Preis“ zu differenzieren. Der Wert eines Unternehmens spiegelt den subjektiven Nutzen für den Inhaber wieder. Der Nutzen wird überwiegend anhand der Überschüsse, die an den Anteilseigener fließen, bestimmt.4 Der Preis hingegen resultiert aus Angebot und Nachfrage am Markt. Somit ist der Preis eine objektive Größe als Ergebnis einer Verhandlung.5
Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus den zum Bewertungsstichtag getroffenen Annahmen und Planungen unter Berücksichtigung der Interessen des Käufers und der Funktion der Bewertung. Es gelten die Prinzipien der Subjektivität, Zukunftsbezogenheit, Gesamtbewertung und Zweckabhängigkeit.6 Die funktionale Unternehmensbewertung ist grundsätzlich individualistisch, also auf die Interessen des Bewertungssubjekts, und konfliktorientiert, auf den Zweck der Unternehmensbewertung, ausgerichtet.7
Für die Unternehmensbewertung im deutschen Raum stellt der Standard IDW S 1: Grundsätze zur Unternehmensbewertung den verbindlichen Leitfaden dar.8 Dieser gibt vor, dass für die Bestimmung des Unternehmenswerts die künftig erzielbaren Überschüsse der Eigentümer mit einem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Der Zinssatz basiert auf einer äquivalenten Alter- nativanlage9 und spiegelt die Opportunitätskosten der Investoren wider.10 Deshalb gibt der Grundsatz „Bewerten heißt vergleichen.“11, der in der Literatur12 viel zitiert wird, die Richtung für die Ermittlung des Ertragswerts vor.
Ziel der Unternehmensbewertung ist es den Marktwert des Eigenkapitals als Zukunftserfolgswert zu ermitteln.13 Der Marktwert des Eigenkapitals wird auch Shareholder Value genannt.
2.2 Bewertungsanlässe
Es gibt zahlreiche Bewertungsanlässe, die in der Tabelle 1 übersichtlich dargestellt sind. Dabei wird zum einen zwischen den Gründen unterschieden. Zum anderen wird dargestellt, ob es sich um dominierte oder nicht dominierte Situationen handelt und ob dem Anlass eine Änderung der Eigentumsverhältnisse zugrunde liegt. Dominierte Anlässe liegen vor, wenn eine Partei alleine auf die Veränderung in den Eigentumsrechten hinwirken kann. Bei nicht dominierten Situationen müssen sich beide Parteien über die Durchführung der Transaktion einig werden.14
Tabelle 1: Bewertungsanlässe zur Unternehmensbewertung
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung in enger Anlehnung an IDW S 1, Rdnr. 9 - 11; Seppelfricke, 2020, S. 19; Matschke, 2017b, Rdnr. 5; Drukarczyk/Schüler, 2016, S. 4.
2.3 Bewertungszweck
Einig ist sich die Literatur darüber, dass der Unternehmenswert zweckäquivalent zu bestimmen ist. Das bedeutet, dass die zugrundeliegenden Annahmen abhängig vom Bewertungszweck unterschiedlich getroffen werden.15
Im Wesentlichen wird in der Literatur zwischen dem Entscheidungs-, Einigungs- und Argumentationswert unterschieden.
Der Entscheidungswert wird ermittelt, damit bestimmte Interessenten (z. B. Käufer oder Verkäufer) zu einem speziellen Anlass (z. B. Erwerb oder Veräußerung) eine rationale Entscheidung treffen.16 Dadurch, dass er individuellen Bedürfnissen unterworfen ist, wird er als subjektiver Unternehmenswert verstanden.17
Basis einer Konfliktsituation bilden die Entscheidungswerte der Parteien.18 Der Schiedswert wird zwischen den Entscheidungswerten liegen, sodass er als Kompromissvorschlag angesehen wird. Er ist solange als Wert zu verstehen, bis die Konfliktseiten ihn akzeptieren und er verbindlich zum Preis wird.19
Bei nicht dominierten Anlässen kann mithilfe von glaubwürdigen und überzeugenden Argumenten die eigene Position gestärkt werden, sodass zur Untermauerung der Argumentationswert ermittelt wird. Zu diesem Zweck werden häufig Gutachten von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften erstellt.20
Der Wirtschaftsprüfer21 kann gem. IDW S 1 in verschiedenen Funktionen auftreten. Zum einen ist er als Berater für eine Partei tätig und ermittelt einen Entscheidungswert. Als Vermittler/Schiedsgutachter wird er in einer Konfliktsituation für beide Parteien tätig und bestimmt einen Einigungswert.22 Zum anderen kann er als neutraler Gutachter auftreten. Dies entspricht einem Sachverständigen. Dabei wird ein objektivierter Unternehmenswert ermittelt. Dieser wird als nachprüfbarer Unternehmenswert aus Sicht der Investoren verstanden, der von einem gleichbleibenden Unternehmenszweck und realistischen Zukunftserwartungen ausgeht.23
2.4 Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten
Das IDW nennt sieben Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten.
1. Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks:
Wie bereits oben angedeutet,24 resultieren aus den unterschiedlichen Funktionen eines Wirtschaftsprüfers bei der Unternehmensbewertung unterschiedliche Annahmen. Deshalb sollte vorab der Bewertungszweck klar definiert sein.25
2. Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit:
Zum Unternehmen gehören sämtliche Bereiche sowie materielle und immaterielle Vermögensgegenstände, die als Einheit finanzielle Überschüsse erwirtschaften sollen. Zu unterscheiden ist hierbei zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen.26
3. Stichtagsprinzip:
Finanzielle Überschüsse sind auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Wenn der Bewertungsstichtag nicht gleich dem Durchführungszeitpunkt ist, sind nur die Daten, die zum Bewertungsstichtag hätten vorliegen können, zu berücksichtigen. Der Stichtag ist entweder vertraglich vereinbart oder kraft Gesetz bestimmt.27
4. Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens:
Die Bewertung richtet sich nach den künftigen finanziellen Überschüssen, die dem Anteilseigner nach Abzug der persönlichen Steuer zur Verfügung stehen. Die Unternehmensbewertung wird anhand von aufeinander abgestimmten Plan-Bilanzen, Plan-GuVs und Finanzplanungen durchgeführt.28
5. Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens:
Nicht betriebsnotwendiges Vermögen zeichnet sich dadurch aus, dass es zum einen ohne Einfluss auf das operative Geschäft des Unternehmens und zum anderen ohne Auswirkung auf die Ertragsaussichten veräußert werden kann. Die Bewertung erfolgt gesondert zum Veräußerungswert.29 Der Wert ist ebenfalls über einen individuellen Zeitraum zu diskontieren, wenn nicht von einem sofortigen Verkauf ausgegangen wird. Der Liquidationswert entspricht dem Veräußerungsgewinn und ergibt sich rechnerisch aus der Differenz zwischen dem Wert des Vermögens und den Liquidationskosten. Die Ergebnisauswirkungen aus dem nicht betriebsnotwendigem Vermögen dürfen in den Planungsrechnungen nicht miteinbezogen wer- den.30
6. Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips:
Durch das handelsrechtlich geltende Vorsichtsprinzip soll das Gläubigerprinzip gewahrt werden. Dadurch kommt es zur einer ungleichen Angabe der Chancen und Risiken, weshalb die auf diesem Prinzip basierenden Werte um die Bilanzierungsund Bewertungsvorschriften zu korrigieren sind. Nichts desto trotz wird dadurch keine Risikoneutralität des Investors vorausgesetzt.31
7. Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze:
Der Wirtschaftsprüfer ist dazu verpflichtet, seine Annahmen und seine Vorgehensweise klar im Gutachten zu dokumentieren.32
2.5 Unterscheidung objektivierter und subjektiver Unternehmenswert
Im Kapital 2.3 wurden bereits die unterschiedlichen Funktionen des Wirtschaftsprüfers erläutert. Je nach Bewertungszweck ermittelt er einen subjektiven oder objektivierten Unternehmenswert, die nun unterschieden werden.
Beim objektivierten Unternehmenswert fließen nach der Wurzeltheorie33 nur die bereits bekannten Maßnahmen in die Berechnung mit ein. Außerdem werden nur unechte Synergieeffekte berücksichtigt. Synergien bezeichnen ein positives Resultat aus Unternehmenszusammenschlüssen. Unechte Synergien sind solche Effekte, die auch ohne den Anlass für die Unternehmensbewertung entstanden wären. Hinsichtlich der Finanzierung und Ausschüttung werden typisierende Annahmen getroffen. Es wird beim objektivierten Unternehmenswert davon ausgegangen, dass das Management im Unternehmen bleibt. Bei unternehmerischen Bewertungsanlässen wird bei der Besteuerung eine mittelbare Typisierung vorgenommen und bei gesetzlichen Anlässen eine unmittelbare Typisierung. Eine mittelbare Typisierung wird dadurch gekennzeichnet, dass der persönliche Steuersatz nicht berücksichtigt wird, da davon ausgegangen wird, dass die Zuflüsse der Alternativanlage dem gleichen Steuersatz unterliegen.34 Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes wird sich am Kapitalmarkt orientiert.35
Beim subjektiven Unternehmenswert hingegen werden alle bekannten bzw. geplanten Maßnahmen sowie unechte und echte Synergieeffekte berücksichtigt, somit auch die Effekte, die sich zukünftig ergeben werden. Bei dem subjektiven Wert ist sowohl bei der Finanzierung als auch bei den Managementfaktoren von der individuellen Planung des Unternehmens auszugehen. Außerdem wird mit der tatsächlichen Steuerbelastung des Anteilseigners gerechnet.36 Bezüglich des Kapitalisierungszinssatzes werden hier die individuellen Renditeerwartungen berücksichtigt.37 Sowohl das DCF-Verfahren als auch die Ertragswertmethode ist geeignet den subjektiven oder objektivierten Unternehmenswert zu bestimmen.38
2.6 Bewertungsverfahren
Zur Ermittlung des Unternehmenswerts können verschiedene Verfahren in Betracht gezogen werden, die im Folgenden kurz vorgestellt und kategorisiert werden. Zur besseren Darstellung ist zudem eine Übersicht der Einteilung der Verfahren in Anhang 1 zu finden.
Zu unterscheiden sind zunächst Verfahren, die dem Prinzip der Gesamtbewertung oder der Einzelbewertung folgen. Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das gesamte Unternehmen als eine Bewertungseinheit gesehen. Hierbei kann differenziert werden zwischen erfolgsorientierten und marktorientierten Verfahren. Erfolgsorientiert bedeutet, dass diese Methoden auf den erwarteten künftigen Erfolgen basieren. Varianten davon sind sowohl das Ertragswertverfahren nach dem Equity- Ansatz und das DCF-Verfahren, welches je nach Ansatz Equity- oder Entity-Werte ermittelt.39 Da diese Verfahren in der Praxis am häufigsten Anwendung finden und in der Rechtsprechung anerkannt sind,40 wird sich in der Arbeit ausschließlich auf diese bezogen. Die Equity-Methode, auch Nettomethode bezeichnet, bedeutet, dass direkt der Wert für die Eigentümer ermittelt wird, während beim Entity-Ansatz (Bruttoverfahren) zunächst der Ertragswert für Eigen- und Fremdkapitalgeber berechnet und danach der Marktwert des Fremdkapitals vom Unternehmenswert subtrahiert wird.41
Neben den erfolgsorientierten Verfahren sind auch die marktorientierten Verfahren dem Prinzip der Gesamtbewertung zugeordnet. Diese sind durch die Ermittlung anhand gegebener Marktwerte gekennzeichnet. Somit wird auch von einem Kennzahlenvergleich zwischen ähnlichen börsennotierten Unternehmen („Peer Group“) gesprochen. Dazu zählen verschiedene Multiplikatoransätze wie z. B. das EBIT-Mulit- ples.42
Zudem sind die kostenorientierten Verfahren, die auf der Einzelbewertung basieren, zu erwähnen. Mithilfe dieser werden die Kosten ermittelt, die aufgewendet werden müssen, um das Unternehmen in der bestehenden Form erneut zu errichten. In diese Kategorie fallen das Substanz- und das Liquidationswertverfahren.43
Zuletzt ist auf die Mischwertverfahren einzugehen, die auf dem Prinzip der Einzel- und der Gesamtbewertung basieren. Hierzu zählen das Mittelwert- und das Über- gewinnverfahren.44
Häufig werden in der Praxis zunächst die Unternehmenswerte basierend auf dem DCF- oder dem Ertragswertverfahren ermittelt und anschließend mithilfe der Multiplikatorverfahren plausibilisiert.45
3 Ertragswertverfahren
Zunächst soll das Ertragswertverfahren als eine Methode der Unternehmensbewertung vorgestellt werden. Dieses ist im deutschen Raum angesiedelt.46 Als erstes werden die Grundlagen des Ertragswertverfahrens vorgestellt. Anschließend wird die Ermittlung der Ertragsgröße mit dem Planungsmodell und den zugrunde gelegten Annahmen behandelt. Weiter wird die Bestimmung der Eigenkapitalkosten mithilfe des CAPM beschrieben. Abschließend wird der Ertragswert berechnet.
3.1 Grundlagen
Die Ermittlung des Unternehmenswerts mithilfe des Ertragswertverfahrens erfolgt anhand der Kapitalwertmethode als Barwert der zukünftigen finanziellen Überschüsse an den Anteilseigner (Zuflussprinzip). Hervorzuheben ist, dass beim Ertragswertverfahren als Equity-Methode der Shareholder Value direkt ermittelt wird. Dieser setzt sich zusammen aus dem Wert des betriebsnotwendigen Vermögens und dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Der Erstgenannte wird ermittelt, indem die finanziellen Überschüsse aus diesem Vermögen mit dem Kapitalisierungszinssatz diskontiert werden. Der Zweitgenannte wird mit dem Liquidationswert abgebildet.47
3.2 Ermittlung der Ertragsgröße
Die finanziellen Überschüsse, die an die Anteilseigner ausgeschüttet werden, liegen in der Zukunft, sodass die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens geplant wird. Deshalb wird nach der Definition der finanziellen Überschüsse die Planungsrechnung vorgestellt. Abschließend werden die Annahmen erläutert.
3.2.1 Definition der finanziellen Überschüsse
Die finanziellen Überschüsse spiegeln den für den Eigenkapitalgeber zustehenden Nutzen wider und sind die Netto-Einnahmen der Unternehmenseigner. Die NettoEinnahmen werden dabei als alle erwarteten finanziellen Zu- oder Abflüsse aus einer Transaktion definiert.48 Diese werden mit dem Eigenkapitalkostensatz des verschuldeten Unternehmens diskontiert.49 Bei der Planung der Einnahmeüberschüsse sind Ausschüttungssperren oder Investitions- und Finanzierungsannahmen zu berücksichtigen. Außerdem hängt die Höhe der Ausschüttung vom Jahresüberschuss ab.50
Die Netto-Einnahmen der Anteilseigner lassen sich wie folgt ermitteln:51
Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit
- Sonstige Steuern
- Ertragsteuern
= Jahresüberschuss
-/+ Thesaurierungen bzw. Auflösung von Rücklagen
= Ausschüttungsfähiger Jahresüberschuss
- Typisierte bzw. persönliche Einkommensteuer
= Netto-Einnahmen
Davon abzugrenzen sind die Netto-Ausschüttungen sowie die Ertragsgrößen des Unternehmens. Bei Netto-Ausschüttungen als Erfolgsgröße werden nur die Zahlungsströme zwischen dem Unternehmen und den Eigentümern betrachtet. Hier ist festzustellen, dass diese nicht durch die individuellen Gegebenheiten der Eigentümer (z. B. persönlichen Steuersatz) beeinflusst werden. Voraussetzung ist die Planung über zukünftige Ausschüttungen. Die Ertragsgrößen des Unternehmens spiegeln die Fähigkeit eines Unternehmens, zukünftige finanzielle Überschüsse zu erzielen, wider.
Ausgangspunkt stellen die Plan-GuV und die Finanzbedarfsplanung dar.52 Zu beachten ist allerdings, dass die prognostizierten Zahlungen an den Eigentümer rechnungslegungsunabhängige Größen darstellen, da das handelsrechtliche Vorsichtsprinzip in der Unternehmensbewertung keine Beachtung findet.53
3.2.2 Planungsrechnung
Um die künftigen finanziellen Überschüsse prognostizieren zu können, folgt als erster Schritt die Informationsbeschaffung. Ineinander schlüssige Plan-Bilanz, Plan- GuV und Plan-Kapitalflussrechnung sind Voraussetzungen für jede Unternehmens- bewertung.54 Neben den unternehmens- und zukunftsbezogenen Daten sind auch Informationen über die Branche, Geographie und volkswirtschaftliche Schätzungen sowie stichtagsbezogene Dokumente einzuholen.55 Als nächster Schritt erfolgt eine Jahresabschlussanalyse, die insofern hilfreich sein kann, dass sie einen ersten Anhaltspunkt für die Entwicklung des Unternehmens gibt.56 Dabei ist es wichtig, Einmaleffekte (wie aperiodische oder außergewöhnliche Erträge) zu identifizieren und zu eliminieren sowie den Hintergrund der volkswirtschaftlichen Entwicklung zu be- rücksichtigen.57
3.2.2.1 Phasenmodell
Überwiegend wird der Planungsrechnung ein Phasenmodell zugrunde gelegt, welches meistens zwei Phasen beinhaltet. Die erste Phase entspricht der Detailplanungsphase und erstreckt sich über drei bis fünf Jahre. Danach folgt die zweite Phase, die sogenannte ewige Rente, in der sich das Unternehmen in einem Gleichgewichtszustand („Steady State“) befindet. Sie basiert auf einer langfristigen Fortschreibung von Trendentwicklungen. Die jährlichen finanziellen Überschüsse bleiben konstant oder wachsen mit einer konstanten Rate.58 Der eingeschwungene Zustand bedeutet, dass die Abschreibungen den Ersatzinvestitionen und die Kreditaufnahme der Kredittilgung entspricht sowie das Working Capital59 sich nicht verän- dert.60 Da die Lebensdauer nicht vorhersehbar ist, wird eine unendliche Lebensdauer unterstellt. Diese Annahme entspricht zwar nicht der Realität, jede andere Unterstellung wäre aber genauso willkürlich.61 Die Fortführung der finanziellen Überschüsse sollte in der ewigen Rente bei Unternehmen mit zyklischen Geschäftsmodellen auf dem Durchschnittswert der Daten des letzten Detailplanungsjahres basieren. Anderenfalls können die Werte aus dem letzten Planungsjahr unverändert übernommen werden.62
Gegebenenfalls ist es notwendig, eine Übergangsphase als Zwischenphase in das Phasenmodell zu integrieren, wenn der Gleichgewichtszustand am Ende der Detailplanungsphase noch nicht erreicht wurde.63 Diese Problematik ist zwar allgemein bekannt,64 aber dennoch wird in der Praxis häufig aufgrund mangelnder Transparenz, Genauigkeit und Praktikabilität auf ein Drei-Phasenmodell verzichtet.65
3.2.2.2 Plausibilisierung der Planungsrechnungen
Für die Ermittlung der finanziellen Überschüsse in der Detailplanungsphase bedient sich der Wirtschaftsprüfer an den vorgelegten Planungsrechnungen. Die Geschäftsführung kann auf einen größeren Kenntnisstand bezüglich des Unternehmens zurückgreifen, sodass die Planung von ihm erstellt werden sollte. Dennoch ist es Aufgabe des Wirtschaftsprüfers, die Planungsrechnungen zu plausibilisieren.66 Dafür gibt der IDW Praxishinweis 2/2017 allgemeine Handlungsempfehlungen. Diese tragen zur Objektivität und Vergleichbarkeit bei der Arbeit mit Planungen bei.67
Bei der Plausibilitätsbeurteilung entstehen Spielräume bei der Einschätzung von unsicheren künftigen Entwicklungen.68 Diese beinhalt die Überprüfung der rechnerischen Stimmigkeit, die Konsistenz und das Nachvollziehen der zugrunde gelegten Annahmen. Die Vergangenheitsanalyse gibt Ausschlüsse darüber, ob die Pla- nungsrechnung realistisch ist. Zusätzlich dienen eine Markt- und Wettbewerbsanalyse dazu, die Übereinstimmung mit externen Parametern festzustellen.69 Instrumente neben der Vergangenheitsanalyse können die Kennzahlenanalyse und der Soll-Ist-Vergleich sein.70 Wichtig für den Wirtschaftsprüfer zu beachten ist, dass das Management bei der Erstellung der Planung einen bestimmten Zweck verfolgt.71 So können die Planungen konservativ erstellt worden sein, damit die Werte höchstwahrscheinlich übertroffen werden. Umgekehrt werden aber auch optimistische Planungen zur Unternehmenssteuerung vorgegeben. So hat eine Studie ergeben, dass nur knapp 29 % der befragten Geschäftsleiter die Chancen und Risiken angemessen miteinkalkulieren. Der Großteil legt in ihrer Planung Zielwerte fest. Deshalb muss häufig eine Transformation zu Erwartungswerten vollzogen werden.72
Weiter in der Zukunft liegende Planungen sind schwerer abzuschätzen, haben aber aufgrund des Abzinsungseffektes geringere Auswirkungen auf den Ertragswert. Dennoch ist es wichtig, die oben genannten Faktoren zu berücksichtigen, denn nur so kann die integrierte Planungsrechnung eine aussagekräftige Informationsbasis darstellen.73
3.2.3 Annahmen
Das Kapitalwertmodell basiert auf z. T. kritischen Annahmen. Grundsätzlich wird von einer Gleichgewichtstheorie der arbitragefreien Bewertung ausgegangen. Das bedeutet, dass jedes Investitionsobjekt mit den gleichen Parametern einen identischen Marktpreis haben muss. Die Voraussetzungen hierfür sind die Vollkommenheit des Marktes, die Vollständigkeit des Marktes und die Vollständigkeit des Wettbewerbs. Für einen vollkommenen Markt muss jeder Anleger über die gleichen Informationen verfügen und kann zu jeder Zeit unbegrenzt und ohne Transaktionskosten handeln. Der vollständige Markt besagt, dass mit Zahlungsströmen alle möglichen Kombinationen von Wertpapieren abgebildet werden können. Bei einem vollständigen Wettbewerb gibt es keine Marktmacht. Diese Voraussetzungen sind in der Realität nicht anzutreffen.74
Des Weiteren müssen die Zeitpunkte der Zahlungen bekannt sein und die Nettozuflüsse werden geschätzt. Diese hängen allerdings von der Geschäftspolitik und von der Marktsituation ab, die sich nicht im Vorfeld abschätzen lassen. Außerdem müssen die Zahlungen über einen langen Zeitraum prognostiziert werden und sind risikobehaftet. Auch der ermittelte Zinssatz basiert als Komponente einer Alternativanlage auf den unrealistischen Marktvoraussetzungen,75 sodass der Unternehmenswert als Schätzung zu interpretieren ist. Zudem ist die Ermittlung eines objektivierten Wertes nicht möglich, da subjektive Annahmen stets in die Bewertung einflie- ßen.76
3.3 Bestimmung der Eigenkapitalkosten
Der Eigenkapitalkostensatz beinhaltet die Opportunitätskosten des Eigentümers.77 Zunächst werden die Anforderungen, die in dem Eigenkapitalkostensatz Beachtung finden sollten, dargestellt. Danach wird das CAPM vorgestellt, welches sich in der Praxis zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten durchgesetzt hat.78 Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten wird grundsätzlich Typisierungen und Vereinfachungen un- terliegen.79
3.3.1 Äquivalenzprinzipien
Die Äquivalenzprinzipien gehen auf den Grundsatz „Bewerten heißt vergleichen“80 zurück. Das bedeutet, dass ein geeignetes Vergleichsobjekt gefunden werden muss, welches währungs-, laufzeit-, arbeitseinsatz-, verfügbarkeits-, kaufkraft- und risikoäquivalent zum Bewertungsobjekt sein sollte.
Als theoretischer Ausgangspunkt gilt ein nicht ausfallgefährdeter Basiszinssatz. Da es diesen nicht gibt, wird sich mit festverzinslichen Wertpapieren mit höchstmöglicher Bonität weitergeholfen, also z. B. deutschen oder amerikanischen Staatsanlei- hen.81
1. Währungsäquivalenz:
Grundsätzlich sollten beide Anlagemöglichkeiten in der gleichen Währung gehandelt werden.82
2. Laufzeitäquivalenz:
Der Bewerter geht von der Fiktion der unendlichen Lebensdauer aus. Wenn historische Durchschnittszinsen zugrunde gelegt werden, widerspricht dies dem Grundsatz der Zukunftsbezogenheit.83 Langfristig orientierter ist die Rendite der quasisicheren Staatsanleihen, die mithilfe der Svensson-Methode ermittelt wird. Allerdings weisen diese eine begrenzte Laufzeit von 30 Jahren auf. Deshalb wird vereinfachend ab der 30. Periode eine flache Zinsstrukturkurve unterstellt, sodass der Zinssatz bei längerer Laufzeit konstant bleibt.84 Die Zinsstrukturkurve stellt das Verhältnis der Höhe der Zinssätze zur Laufzeit grafisch dar. Sie zeigt die Erwartungen der Anleger über Inflationsraten, Angebots- und Nachfrageänderungen am Kapital sowie Zinssatzentwicklungen.85
Abbildung 1: Zinsstrukturkurve
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Deutschen Bundesbank, 2020.
3. Arbeitsäquivalenz:
Der Gesellschafter will für seine Arbeit entlohnt werden, wenn er gleichzeitig Geschäftsführer ist, sodass ein kalkulatorischer Unternehmenswert gemäß dem Arbeitseinsatzäquivalenzprinzip ermittelt werden muss.86
4. Verfügbarkeitsäquivalenz:
Die Verfügbarkeitsäquivalenz wird darüber bestimmt, dass sowohl das Bewertungssubjekt als auch die Alternativanlage entweder vor oder nach den persönlichen Steuern des Anteilseigners gerechnet wird.87
5. Kaufkraftäquivalenz:
Nach dem Kaufkraftäquivalenzprinzip muss für beide Anlagemöglichkeiten entweder mit nominalen oder mit realen Größen gerechnet werden.88
6. Risikoäquivalenz:
Das entscheidende Kriterium ist die Risikoäquivalenz. Die zukünftigen Überschüsse sind unsicher, sodass ein Risikoabschlag nach dem Risikoäquivalenzprinzip vorgenommen werden muss. Dieser kann sich im Zähler oder im Nenner widerspiegeln. Nach der Sicherheitsäquivalenztheorie ist die mit Unsicherheit behaftete Größe der Ertragsüberschuss. Dieser wird risikofrei eingeschätzt (SÄ(E)) und anschließend mit dem risikolosen Basiszinssatz rf diskontiert:89
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Diese individualistische Theorie ist praktisch nicht anwendbar, da der Nutzen des Investors nicht vollumfänglich bekannt ist.90
Anderenfalls kann die Unsicherheit mithilfe der kapitalmarktorientierten Risikozuschlagsmethode ausgedrückt werden. Die erwarteten finanziellen Überschüsse n(E) werden mit einem um den Risikozuschlag z erhöhten Basiszinssatz diskontiert, der sogenannte risikoangepasste Zinssatz:91
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Da die Sicherheitsäquivalenzmethode als kaum praktikabel gilt, wird fast ausschließlich der risikoangepasste Zinssatz ermittelt.92
3.3.2 CAPM
Der Grundgedanke für die Ermittlung des Kapitalkostensatzes ist die Alternativan- lage.93 Die Bemessung des Risikozuschlags kann sich nach dem individualistischen Ansatz oder nach dem kapitalmarktorientierten Verfahren richten. Beim individualistischen Ansatz wird die Risikopräferenz des Eigentümers zugrunde gelegt. Diese ist aber nicht objektiv messbar, sodass in der Unternehmensbewertung auf das kapitalmarktorientierte Verfahren zurückgegriffen wird.94 Das IDW empfiehlt zur Ermittlung des Risikozuschlags sich auf das Kapitalmarktpreisbildungsmodell CAPM zu beziehen.95
3.3.2.1 Einführung
Das CAPM ist ein Kapitalwertmodell, welches eine Rechnungshilfe zur Ermittlung der geforderten Rendite eines Investors im Kapitalmarktgleichgewicht gibt.96 Das Modell basiert auf der Portfolio-Selection Theorie von Markowitz, welche zugrunde legt, dass die Anleger einen möglichst hohen Ertrag bei möglichst geringem Risiko generieren wollen.97
Die unternehmerische Initiative ist mit Unsicherheit verbunden, da zukünftige Zahlungen sowohl hinsichtlich des Zeitpunkts als auch der Höhe nach als risikobehaftet gelten. Die Risikoaversion wird dadurch zum Ausdruck gebracht, dass zukünftige Risiken stärker gewichtet werden als zukünftige Chancen.98 Die risikoaversen Anleger bevorzugen einen gleichbleibenden Erwartungswert der Zahlung mit geringerem Risiko. Ein höheres Risiko soll mit einer Prämie ausgeglichen werden. Dies wird grafisch mit der Wertpapierlinie dargestellt.99 Die Wertpapierlinie setzt das Risiko als Betafaktor ins Verhältnis zum Erwartungswert. Es ist ein linearer Verlauf zu erkennen.
Abbildung 2: Wertpapierlinie
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Eigene Darstellung, in enger Anlehnung an Perriodon/Steiner/Rathgeber, 2016, S. 296.
Das Ein-Periodenmodell basiert auf einem vollkommenen Kapitalmarkt100 und auf homogenen Erwartungen der Investoren. Weitere unrealistische Annahmen sind, dass alle Wertpapiere unendlich teilbar und handelbar sind. Außerdem gibt es einen risikolosen Zinssatz, mit dem Fremdkapital in beliebiger Höhe - unabhängig von der Bonität und der Eigenkapitalquote - angelegt werden kann. Somit existiert kein Credit Spread.101 Die Menge der Wertpapiere ist endlich.102
Die Kernaussage des CAPM beinhaltet, dass sich die Renditeerwartung einer risikobehafteten Anlage rEK aus dem risikolosen Zinssatz zuzüglich einer Marktrisikoprämie (rm - rf) multipliziert mit dem unternehmensspezifischen Risiko ß ergibt. Zur Bestimmung der Marktrisikoprämie wird die erwartete Rendite eines Marktportfolios mit dem risikofreien Zinssatz subtrahiert:103
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Auf die einzelnen Parameter der Formel 3 wird im Folgenden genauer eingegangen.
3.3.2.2 Basiszinssatz
Für die Ermittlung des Basiszinssatzes wird überwiegend die langfristig erzielbare Rendite von Staatsanleihen mit höchster Bonität herangezogen, da beim Basiszinssatz von einer risikolosen alternativen Anlagemöglichkeit am Kapitalmarkt ausgegangen wird.104 Das Kriterium der Risikolosigkeit gilt für die Zinszahlungen hinsichtlich der Währung, des Zeitpunkts und der Höhe.105 Die Anleihe muss auf den in Kapitel 3.3.1 erläuterten Äquivalenzprinzipien basieren.
Deutsche Staatsanleihen gelten als quasisichere Investitionsmöglichkeiten. Für die Basiszinssätze wird auf die laufzeitabhängige Effektivverzinsung von Nullkuponan- leihen (Spot Rates) zurückgegriffen, da diese eine geringe Volatilität und eine hohe Messgenauigkeit aufweisen.106 Aus den so ermittelten Werten wird ein Einheitszins ermittelt.107 Der Einheitszins steht einerseits im Widerspruch zum Stichtagsprinzip, andererseits weist er Praktikabilität und Stabilität auf.108 Diese Daten werden täglich von der Deutschen Bundesbank mittels der Svensson-Methode berechnet und ver- öffentlicht.109 Um dem Laufzeitäquivalenzprinzip110 gerecht zu werden und da die Spot Rates nur eine Laufzeit von 30 Jahren aufweisen, wird bei unendlicher Lebensdauer angenommen, dass die Spot Rate über eine längere Laufzeit konstant bleibt.111
Aufgrund des langanhaltenden Niedrigzinsniveaus ist der Basiszinssatz Ende 2020 negativ geworden.112 Hinsichtlich der nachhaltigen Entwicklung empfiehlt der FAUB des IDW den Basiszinssatz auf ein Zehntel Prozentpunkte zu runden, wenn er weniger als einen Prozent beträgt.113
3.3.2.3 Marktrisikoprämie
Da aufgrund der Risikoaversion der Investoren gilt, dass sie nur in risikobehaftete Anlagen bei erhöhten Renditeerwartungen investieren, ist der Basiszinssatz alleine nicht aussagekräftig, sondern muss um eine Prämie erhöht werden.114 Die Marktrisikoprämie ergibt sich aus der Rendite des Marktportfolios subtrahiert mit dem Basiszinssatz und ist somit nicht direkt am Markt beobachtbar.115
Das Markportfolio muss aus vielen verschiedenen, kaum korrelierenden Anlagen bestehen, um eine gute Diversifikation zu erreichen. In der Praxis existiert ein solches Portfolio nicht, sodass auf einen breiten Performance-Index zurückgegriffen wird.116 Wenn von nationalen Investoren ausgegangen wird, wird aufgrund des Home-Bias-Prinzips häufig von einem breiten, nationalen Index ausgegangen, wie z. B. in Deutschland dem C-DAX, der alle in Deutschland börsennotierten Aktien beinhaltet. Dies ist hinsichtlich der zunehmenden Globalisierung zu hinterfragen.117 Allerdings wird dadurch dem Währungs- und Verfügbarkeitsäquivalenzprinzip118 aufgrund der unterschiedlichen nationalen Steuersysteme Rechnung getragen.119
3.3.2.3.1 Bestimmung der Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämie kann zum einen mit dem vergangenheitsorientierten ex postAnsatz oder dem zukunftsbezogenen ex ante-Ansatz ermittelt werden. Beim ex post-Ansatz wird auf historische Marktrenditen und einen historischen Basiszinssatz zurückgegriffen, die über einen langen Zeitraum als Durchschnittswert ermittelt werden. Dabei wird von einer konstanten Marktrisikoprämie ausgegangen. Diese Theorie ist aufgrund des anhaltenden niedrigen Zinsniveaus kritisch zu betrachten. Im Gegensatz dazu stellt der ex ante-Ansatz die zukunftsorientierte Marktrendite anhand von Analystenschätzungen und aktuellem Basiszinssatz dar. Hier ist allerdings die fehlende Objektivität von Analysten zu bemängeln.120 Weiterhin kann beim ex ante-Ansatz problematisch angesehen werden, dass die Anpassung von Analystenschätzungen erst verzögert vollzogen wird.121 Deswegen ist als „Kompromiss“ der TMR-Ansatz entstanden. Die Marktrendite wird anhand von historischen Daten ermittelt, während der Basiszinssatz mithilfe der Svensson-Methode zukunftsorientiert bestimmt wird.122
3.3.2.3.2 Empfehlung der Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämien werden vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) empfohlen. Von 2012 bis 2019 wurde die Bandbreite der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 5,5 % bis 7,0 %123 bzw. nach persönlichen Steuern von 5,0 % bis 6,0 %124 festgelegt. Ab 2019 wurde vor dem Hintergrund des Basiszinses von null Prozent die Prämie auf 6,0 % bis 8,0 % vor persönlichen Steuern bzw. 5,0 % bis 6,5 % nach persönlichen Steuern angehoben. Der FAUB hat die Anpassung damit begründet, dass am Kapitalmarkt Renditen von 7,0 % bis 9,0 % zu beobachten sind.125 Der Ausschuss bestimmt den Risikozuschlag mithilfe der ex post-Methode. Anhand der ex ante-Methode wird sich am oberen Ende orientiert. Durch den TMR-Ansatz wird das Ergebnis plausibilisiert.126 Dadurch wird eine möglichst breite Perspektive gewährleistet.127
3.3.2.3.3 Aktuelle Diskussion
Die Höhe der Marktrisikoprämie wird in der Literatur insbesondere aufgrund des Niedrigzinsumfelds kontrovers diskutiert.
Für die korrekte Höhe spricht die oben genannte Kapitalmarktrendite.128 Diese Beobachtung stimmt auch mit der Einschätzung des Oberlandesgerichts München überein.129 Allerdings müsste sich die Marktrisikoprämie in Krisenzeiten wie der Corona-Pandemie erhöhen. Wenn aber nur der Rückgriff auf Kapitalmarktdaten erfolgt, verringert sich diese aufgrund der gesunkenen Aktienrenditen.130
Zudem wird dargelegt, dass eine methodische Inkonsistenz zwischen der Marktrisikoprämie vor und nach persönlichen Steuern bei unterstellter Ausschüttungsquote von 40 % bis 60 % vorliegt. Konkret heißt das, dass rechnerisch bei gegebener Marktrisikoprämie vor Steuern mit der entsprechenden Ausschüttungsquote ein Drittel bis die Hälfte des Intervalls für die Marktrisikoprämie nach Steuern nicht er- zielt werden kann. Um den Intervallen des FAUB zu entsprechen, müsste eine Ausschüttungsquote von 10 % zugrunde gelegt werden, was in der Realität nicht gegeben ist.131
Dieser Aussage wird dadurch widersprochen, dass die Marktrisikoprämie nach Steuern ermittelt wird, indem der Basiszins ins Verhältnis zu der Prämie vor Steuern bei gegebener Ausschüttungsquote im Intervall von 40 % bis 60 % gesetzt wird. Das Ergebnis liegt überwiegend in der empfohlenen Bandbreite.132
Ein weiterer Kritikpunkt stellt die Ermittlung der Marktrisikoprämie des FAUB im Allgemeinen dar. Die Prämie ist u. a. abhängig von der Auswahl des betrachteten Indizes, der Referenzzeiträume und der Mittelwertbildung. Das führt zu einer Volatilität, fehlender Nachvollziehbarkeit und geringeren Aussagekraft.133
Weiterhin ist ein Blick nach Österreich interessant. Die Kammer für Steuer- und Wirtschaftsprüfer greift ausschließlich auf den ex-ante Ansatz zurück und empfiehlt eine Marktrendite - im Gegensatz zur Marktrisikoprämie - von 7,5 % bis 9,0 %. Dadurch ist die Marktrisikoprämie bei einem aktuellen Basiszinssatz von null höher angesiedelt als die des FAUB.134 Der Zeitablauf zeigt, dass diese Renditen tatsächlich erreicht werden.135
3.3.2.3.4 Fazit
Es ist durchaus kritisch zu beurteilen, dass bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie die Begriffe „Wert“ und „Preis“ gleichgesetzt werden, da am Markt nur die Börsenpreise beobachtbar sind.136 Allerdings ist dieser Aspekt aufgrund der Praktikabilität und Geringfügigkeit zu vernachlässigen.
Die Vorgehensweise des FAUB kann dahingehend bemängelt werden, dass keine Transparenz bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie vorherrscht, obwohl diese von vielen Faktoren abhängig ist. Des Weiteren würde der österreichische Weg zu mehr Flexibilität und Genauigkeit führen, da Anpassungen eines Instituts naturgemäß verzögert zum Marktgeschehen erfolgen. Auch eine Überleitung der Prämie vor Steuern zu nach Steuern wäre wünschenswert, um Inkonsistenzen und Unstimmigkeiten zu vermeiden.
Tatsächlich konnte beobachtet werden, dass die neue empfohlene Bandbreite bis jetzt der Realität entsprochen hat und auch der Corona-Pandemie aufgrund der nur leicht geänderten Risikoneigung standhielt.137 Allerdings steht der Bewerter durchgehend in der Eigenverantwortung die Realitätsnähe der Marktrisikoprämie zu überprüfen und zu einem stichtagsbezogenen Einheitswert zu verdichten.
3.3.2.4 Betafaktor
Zur Bestimmung des Betafaktors wird zwischen dem systematischen und unsystematischen Risiko unterschieden. Das Erstgenannte unterliegt allgemeinen Marktschwankungen. Das unsystematische Risiko, also die unternehmensspezifische Unsicherheitskomponente, wird nicht berücksichtigt, da davon ausgegangen wird, dass dieses bei einem breit angelegten Portfolio wegdiversifiziert werden kann.138
3.3.2.4.1 Ermittlung des Betafaktors
Die Ermittlung des Betafaktors erfolgt mithilfe einer linearen Regression der Rendite des zu bewertenden Unternehmens auf die Rendite eines effizienten Marktportfo- lios.139 Rechnerisch setzt sich der Betafaktor aus der Kovarianz zwischen Aktien- und Marktrendite und der Varianz der Marktrendite zusammen:140
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Somit gibt der Beta-Koeffizient an, um wie viele Prozentpunkte die erwartete Rendite eines Wertpapiers steigt, wenn die Rendite des Marktes um einen Prozentpunkt steigt. Diese Komponente spiegelt somit das Risiko des Unternehmens - gemessen an der Volatilität - im Vergleich zum Risiko des Gesamtmarktes wider. Ein Betafaktor von eins bedeutet, die Rendite des Unternehmens entspricht der Rendite des Marktes. Ist der Faktor kleiner als eins, fällt die Reaktion auf Schwankungen im Marktportfolio beim Unternehmen geringer aus. Wenn die Komponente größer als eins ist, kommt es zu größeren Schwankungen als im Marktportfolio.141
Die Ermittlung des Betafaktors erfolgt auf Basis historischer Kapitalmarktdaten. Bei börsennotierten Unternehmen kann der Beta-Faktor abgelesen werden. Dabei müssen vorab die Parameter Referenzindex, Datenquelle, Beobachtungszeitraum und das Renditeintervall bestimmt werden.142 Eine empirische Studie hat ergeben, dass die meisten Unternehmensbewerter auf einen lokalen Index zurückgreifen. Der Beobachtungszeitraum und das Renditeintervall sind zusammen betrachtet worden. Präferiert wird ein Beobachtungszeitraum von fünf Jahren mit einem monatlichen Renditeintervall sowie einen zweijährigen Betrachtungszeitraum in Kombination mit einem wöchentlichen Intervall. Als Datenquelle wird häufig Bloomberg verwen- det.143
3.3.2.4.2 Heranziehen einer Peer Group
Bei nicht börsennotierten Unternehmen erfolgt die Ermittlung des Betafaktors anhand von vergleichbaren am Kapitalmarkt gehandelten Unternehmen („Peer Group“).144 Diese werden z. B. anhand der Branchenzugehörigkeit, geographischen Lage, der Größe oder des Wachstums ausgewählt.145 Zum Teil wird auch bei börsennotierten Unternehmen eine Peer Group aufgrund der unzureichenden Liquidität der Aktie, des fehlenden statistischen Zusammenhangs oder wegen Strukturbrüchen im Aktienkursverlauf hinzugezogen. Statistisch wird überwiegend eine Auswahl von fünf bis zehn Unternehmen getroffen.146
Die Ermittlung des Betafaktors mithilfe einer Peer Group wird in der Literatur diskutiert. So ist empirisch nachgewiesen worden, dass die Höhe des Betafaktors abhängig von der Wahl des Wochentages ist, was hinsichtlich der objektivierten Ermittlung zu hinterfragen ist. Um die Belastbarkeit und Aussagekraft der Daten zu stärken, soll eine möglichst breite Peer Group herangezogen werden.147 Dementgegen steht, dass eine größere Datenmenge zu einer geringeren Repräsentanz führt. Außerdem steht die Frage der geeigneten Durchschnittsermittlung (Median vs. Arithmetisches Mittel) im Raum.148
3.3.2.4.3 Berücksichtigung der Kapitalstruktur
Zusätzlich muss die unterschiedliche Kapitalstruktur beachtet werden. Am Markt sind nur verschuldete Betafaktoren zu beobachten. Um das Finanzierungsrisiko zu eliminieren, werden diese zunächst unlevered, um ein unverschuldetes Beta zu erhalten und anschließend mit dem Verschuldungsgrad des zu bewertenden Unternehmens wieder relevered.149
Die unverschuldete Betakomponente wird mithilfe der Hamada-Formel berechnet:150 Diese ist abhängig von dem verschuldeten Betafaktor ßpG sowie dem Verschuldungsgrad —— und dem Steuersatz s.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Relevering wird wie folgt berechnet:151
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Annahmen für diese Vorgehensweise lauten, dass das Fremdkapital zum risikolosen Zins aufgenommen werden kann und das Fremdkapital konstant ist.152
Bei der Berechnung tritt das Zirkularitätsproblem auf. Das bedeutet, dass ein Wert in der Formel eingebunden wird, welcher letztendlich berechnet werden soll (hier: das Eigenkapital des Bewertungsobjekts). Als Lösung wird das Eigenkapital zu Buchwerten angenommen. Auch der Marktwert des Fremdkapitals entspricht nicht immer dem Buchwert. Dies ist bei inkonstanten Zinszahlungen der Fall.153
3.3.2.4.4 Debt Beta
Die Verwendung eines Debt Beta ist bereits in der Theorie, Praxis und Rechtsprechung anerkannt.154 Auch die KSW in Österreich und das IDW haben die Berücksichtigung des Debt Betas in ihren Standards verankert. Das CAPM geht von risikolosem Fremdkapital aus, was in der Realität aber regelmäßig nicht der Fall ist.
Die Annahme des ersten Modigliani-Miller-Theorem,155 der Unternehmenswert ist unabhängig von der Kapitalstruktur, ist nur richtig, wenn kein Credit Spread existiert und der Steuervorteil von Fremdkapital unberücksichtigt bleibt.
Die systematischen Risiken eines Unternehmens lassen sich in operative und finanzielle Risiken unterteilen.156 Das CAPM geht davon aus, dass die Fremdkapitalgeber keine operativen Risiken übernehmen, was realitätsfern ist.157 Deshalb ist der Ansatz des Debt Beta gerechtfertigt.158 Somit lautet die um das Debt Beta ßp£bt anpasste Formel für das unverschuldete Beta, wenn von einer gleichbleibenden Finanzierung ausgegangen wird:159
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Beim Relevern wird das Debt Beta wie folgt berücksichtigt:160
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Debt Beta kann indirekt, mithilfe des CAPM, oder direkt, analog zur Equity Beta Ermittlung anhand einer Regressionsanalyse, bestimmt werden.161 Sowohl die KSW als auch das IDW präferieren die indirekte Methode.162 Somit ergibt sich das Debt Beta durch Umstellung des CAPM:163
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Da die Fremdkapitalgeber einen Teil der operativen Risiken übernehmen, fordern sie eine Risikoprämie, weshalb die Fremdkapitalkosten rFK nicht dem risikolosen Zins entsprechen. Dies wird durch den Credit Spread, im Zähler der Formel 9 ersichtlich, ausgedrückt.164
[...]
1 Vgl. Meyer u. a., 2018, S. 835.
2 Vgl. Kuri, 2006.
3 Vgl. Alphabet Inc., 2021, S. 27.
4 Vgl. Peemöller, 2001, S. 1402.
5 Vgl. Matschke, 2017a, Rdnr. 2.
6 Siehe Kapitel 2.3.
7 Vgl. Matschke, 2017b, Rdnr. 2 f., 63.
8 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 1.
9 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 4.
10 Vgl. Göhr/Kupke, 2003, S. 288.
11 Vgl. Moxter, 1983, S. 139.
12 Vgl. z. B. Haesner/Jones, 2019, S. 292; Dehmel/Hommel, 2017, Rdnr. 1 oder Göhr/Kupke, 2003, S. 288.
13 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 7.
14 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 19.
15 Vgl. u. a. Moxter, 1983, S. 6; Ballwieser/Hachmeister, 2016, S. 1; Drukarczyk/Schüler, 2016, S.8.
16 Vgl. Matschke, 2017b, Rdnr. 11.
17 Vgl. Göhr/Kupke, 2003, S. 288.
18 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 27.
19 Vgl. Matschke, 2017b, Rdnr. 13.
20 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 27; Drukarczyk/Schüler, 2016, S. 11.
21 In dieser Arbeit wird aus Gründen der besseren Lesbarkeit das generische Maskulinum verwendet. Weibliche oder anderwärtige Geschlechteridentitäten werden dabei ausdrücklich mitgemeint.
22 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 12.
23 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 29.
24 Siehe Kapitel 2.3
25 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 17; Peemöller, 2019, S. 34.
26 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 18, 21; Peemöller, 2019, S. 34 f.
27 Vgl. IDW S 1, Rdnr, 22 f.; Peemöller, 2001, S. 1402.
28 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 24 f.; Peemöller, 2019, S. 35 f.
29 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 59 f.; Peemöller, 2019, S. 45 f., Peemöller/Kunowski, 2019, S. 360.
30 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 45, 72 f.
31 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 64 f.; Peemöller, 2019, S. 46 f.
32 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 66; Peemöller, 2019, S. 47.
33 Vgl. BGH Urteil v. 17.01.1973, Der Betrieb, 1973, S. 563 - 565.
34 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 33; Peemöller, 2001, S. 1404; siehe dazu auch Kapitel 5.1.1.
35 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 57.
36 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 33; Peemöller, 2001, S. 1404.
37 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 56.
38 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 101.
39 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 30 f.
40 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 7; Zwirner/Zimny/Lindmayr, 2017, Rdnr. 47; beispielhaft BGH Beschluss v. 29.09.2015, openJur, 2016, 126.
41 Vgl. Zwirner/Lindmayr, 2017, Rdnr. 8.
42 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 30 f.
43 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 30 f.
44 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, 2016, S. 8 - 10; Drukarczyk/Schüler, 2016, S. 10.
45 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 32.
46 Vgl. Drukarczyk/Schüler, 2016, S. 230.
47 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 24.
48 Vgl. Peemöller/Kunowski, 2019, S. 343.
49 Vgl. Zwirner/Luderer, 2018, S. 166.
50 Vgl. Bysikiewicz/Zwirner, 2017, Rdnr. 32.
51 Vgl. Peemöller/Kunowski, 2019, S. 389.
52 Vgl. Peemöller/Kunowski, 2019, S. 343 - 345.
53 Vgl. Zwirner/Zimny, 2018b, S. 2.
54 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 27.
55 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 70 f.
56 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 53 f.
57 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 73 f.
58 Vgl. IDW S 1 Rdnr. 77 f.; siehe auch Kapitel 5.4.
59 Definition siehe Kapitel 4.2.
60 Vgl. Günther/Schiemann, 2017, Rdnr. 12.
61 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 61.
62 Vgl. Peemöller/Kunowski, 2019, S. 368.
63 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, Rdnr. 55.
64 Vgl. Karami, 2017, S. 165.
65 Vgl. Saur u. a., 2011, S. 1019.
66 Vgl. auch die Rechtsprechung OLG Düsseldorf Beschluss v. 06.04.2011, openJur, 2012, 79554.
67 Vgl. Zwirner/Zimny, 2018a, S. 362, 368.
68 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, Rdnr. 4.
69 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, Rdnr. 14.
70 Vgl. Zwirner/Zimny/Lindmayr, 2017, Rdnr. 55 f.
71 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2017, Rdnr. 53.
72 Vgl. Behringer/Gleißner, 2018, S. 313, 315, 317.
73 Vgl. Zwirner/Zimny/Lindmayr, 2017, Rdnr. 49, 65.
74 Vgl. Matschke, 2017a, Rdnr. 32 f.
75 Siehe Kritik im Kapitel 3.3.4.
76 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, 2016, S. 14 - 16.
77 Vgl. Günther/Schiemann, 2017, Rdnr. 2.
78 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 92.
79 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 91.
80 Vgl. Moxter, 1983, S. 123.
81 Allerdings haben die Eurokrise und die Abstufung der Bonität der USA 2011 belegt, dass Staatsanleihen nicht risikofrei sind. Vgl. Dehmel/Hommel, 2017, Rdnr. 8.
82 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, 2012, S. 11.
83 Vgl. Kapitel 2.1.
84 Vgl. Dehmel/Hommel, 2017, Rdnr. 18; siehe auch Kapitel 3.3.2.2.
85 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, 2016, S. 68.
86 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, 2016, S. 97.
87 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, 2012, S. 12; siehe auch Kapitel 5.1.
88 Vgl. Dehmel/Hommel, 2017, Rdnr. 42; siehe auch Kapitel 5.4.2.
89 Vgl. Dehmel/Hommel, 2017, Rdnr. 48.
90 Vgl. Moxter, 1983, S. 139.
91 Vgl. Dehmel/Hommel, 2017, Rdnr. 48.
92 Vgl. Göhr/Kupke, 2003, S. 288.
93 Vgl. Kapitel 2.1.
94 Vgl. Baetge u. a., 2019, S. 442.
95 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 92.
96 Vgl. Meitner/Streitferdt, 2019, S. 590.
97 Vgl. Wiese, 2017, Rdnr. 3.
98 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 88.
99 Vgl. Matschke, 2017a, Rdnr. 40; Seppelfricke, 2020, S. 123, 425.
100 Bereits in Kapitel 3.2.3 definiert.
101 Vgl. Meitner/Streitferdt, 2019, S. 590.
102 Vgl. Wiese, 2017, Rdnr. 4.
103 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, 2012, S. 24.
104 Vgl. IDW S 1, Rdnr. 116.
105 Vgl. Wiesner/Wobbe, 2017, S. 1725.
106 Vgl. Ballwieser/Hachmeister, 2016, S. 91 f.
107 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte, 2012, S. 86.
108 Vgl. Wiesner/Wobbe, 2017, S. 1726.
109 Vgl. Zwirner/Lindmayr, 2016, S. 2561.
110 Siehe auch Kapitel 3.3.1.
111 Vgl. Bertl, 2018, S. 805.
112 Vgl. Aders u. a., 2020, S. 13.
113 Vgl. Zwirner/Lindmayr, 2016, S. 2561.
114 Vgl. Baetge u. a., 2019, S. 441.
115 Vgl. Castedello/Schöninger/Tschöpel, 2020, S. 338.
116 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 128.
117 Vgl. Böck u. a., 2018, S. 292.
118 Vgl. Kapitel 3.3.1.
119 Vgl. Knoll, 2019, S. 280 f., 288.
120 Vgl. Böck u. a., 2018, S. 290; Straßer/Storp, 2020, S. 1126 f.
121 Vgl. Laas, Makarov, 2020, S. 982.
122 Vgl. Böck u. a., 2018, S. 291; Straßer/Storp, 2020, S. 1127.
123 Vgl. Wiesner/Wobbe, 2017, S. 1728.
124 Vgl. Popp, 2020a, S. 836.
125 Vgl. FAUB, 2019, S. 1219.
126 Vgl. Böck u. a., 2018, S. 292.
127 Vgl. Castedello u. a., 2018, S.806.
128 Vgl. Popp, 2020b, S. 445.
129 Vgl. OLG München Beschluss v. 12.05.2020, Betriebs-Berater, 2020, S. 1458.
130 Vgl. Swoboda-Brachvogel, 2020, S. 81.
131 Vgl. Knoll, 2018, S. 1936.
132 Vgl. Popp, 2020, S. 846.
133 Vgl. Laas/Makarov, 2020, S. 983.
134 Vgl. Straßer/Storp, 2020, S. 1130.
135 Vgl. Rabel, 2018, S. 6.
136 Vgl. Knoll, 2019, S. 279.
137 Vgl. Laas/Makarov, 2020, S. 982.
138 Vgl. Lleshaj/Nagel, 2019, S. 234.
139 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 124.
140 Vgl. Wiesner/Wobbe, 2017, S. 1729.
141 Vgl. Zwirner/Mugler, 2013, Rdnr. 97, 99.
142 Vgl. Castedello/Schöninger/Tschöpel, 2020, S. 342.
143 Vgl. Lleshaj/Nagel, 2019, S. 238, 240.
144 Vgl. Zwirner/Mugler, 2013, Rdnr. 99.
145 Vgl. Muschalik/Rowoldt, 2016a, S. 364.
146 Vgl. Lleshaj/Nagel, 2019, S. 237 f.
147 Vgl. Haesner/Jonas, 2019, S. 298.
148 Vgl. Knoll u. a., 2020, S. 100.
149 Vgl. Zwirner/Mugler, 2013, Rdnr. 99 - 101.
150 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 142.
151 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 142.
152 Vgl. Seppelfricke, 2020, S. 427.
153 Vgl. Zwirner/Mugler, 2013, Rdnr. 102 f.
154 Vgl. Ballwieser, 2016, S. 445; OLG München Beschluss v. 13.11.2018, openJur, 2020, 55522.
155 Siehe Kapitel 5.3.2.
156 Vgl. Straßer/Storp/Bönisch, 2021, S. 94.
157 Vgl. Zwirner/Zimny, 2019b, S. 1694. Gleichzeitig werden für die Ermittlung des WACC risikobehaftete Fremdkapitalzinssätze zugrunde gelegt, wodurch eine Inkonsistenz erkennbar ist, vgl. Schulte u. a., 2010, S. 15.
158 Vgl. KSW, 2015, Rdnr. 10.
159 Vgl. Schulte u. a., 2010, S. 18.
160 Vgl. Schulte u. a., 2010, S. 18.
161 Vgl. Straßer/Storp/Bönisch, 2021, S. 96.
162 Vgl. KSW, 2015, Rdnr. 11; IDW Praxishinweis 2/2018, Rdnr. 41. Das IDW definiert gering und normal verschuldete Unternehmen, sobald der Verschuldungsgrad des Unternehmens den der Peer Group erheblich unterschreitet bzw. dem Verschuldungsgrad der Peer Group nahezu entspricht und kein materielles Ausfallrisiko zu erkennen ist, vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rdnr. 15 f.
163 Vgl. Straßer/Storp/Bönisch, 2021, S. 96.
164 Vgl. IDW Praxishinweis 2/2018, Rdnr. 31 f.
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