Die Tobin-Steuer. Kritische Würdigung einer Devisentransaktionssteuer

Bachelor Thesis , 2002 , 62 Pages , Grade: 2,0

Economics - Monetary theory and policy

Einer empirischen Studie nach traten innerhalb der letzten 400 Jahren alle 10 Jahre größere Währungs- und Finanzkrisen auf. Diese scheinen sich gerade in der letzten Zeit immer mehr zu häufen (Mexiko - 1995, asiatische Tigerstaaten – 1997, Russland 1998). Nicht zuletzt wegen dieser Krisen wird von einigen Ökonomen das Dogma freier Märkte und Globalisierung kritisch hinterfragt. In diesem Zusammenhang wurden Rufe nach einer internationalen Ordnungspolitik (Fels, 2002) und Demokratisierung der Globalisierung (Patomäki, 2001; Çagatay et al., 2000) laut. Selbst der IWF, Hort einer neoklassische Politik der Liberalisierung und Öffnung der Finanzmärkte, denkt im Nachgang der Asienkrise über eine Abkehr von einer allzu strikten Umsetzung dieser Maxime nach, um Schwellenländern mehr Gestaltungsmöglichkeiten beim Übergang zu freiem Kapitalverkehr zu ermöglichen.

Zu den derzeit am meisten diskutierten Reformvorschlägen gehört das Konzept der Tobin Steuer (TT). In Kreisen der Wissenschaft in der Vergangenheit eher vernachlässigt , machen sich viele Nichtregierungsorganisationen (NGOs) und Gewerkschaften für die Einführung einer solchen Steuer auf internationale Devisentransaktionen stark. Ziel der vorliegenden Arbeit ist es die vorgebrachten Argumente für und gegen eine TT nach den damit verbundenen Zielsetzungen getrennt zu betrachten und weiteren Untersuchungsbedarf aufzuzeigen. Daher soll zu Beginn auf die besonderen Rahmenbedingungen der Devisenmärkte eingegangen werden, um darauf aufbauend das ursprüngliche Konzept von James Tobin vorzustellen. Bezüglich der Zielsetzungen sollen hier kurz die Wirkungszusammenhänge erläutert werden. Im Anschluss werden die Erwartungen und Möglichkeiten bezüglich der heutigen Zielsetzungen diskutiert. War am Anfang die praktische Umsetzung noch eines der größten Kritikpunkte, so gibt es heute klare Konzepte für eine Implementierung. Diese werden im anschließenden Kapitel vorgestellt und um mögliche Probleme ergänzt. Zum Schluss werden kurz Alternativen kontrastiert und die Erkenntnisse aus den vorhergehenden Kapiteln zusammengefasst sowie Ausblicke gegeben.

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

1. Einordnung und Anliegen

2. Funktionsweise und Entwicklung des Devisenmarktes

3. Das ursprüngliche Konzept Tobins einer Devisentransaktionssteuer

4. Heutige Zielsetzung und Kritische Würdigung
4.1 Reduktion der Volatilität von Wechselkursen 10
4.2 Vergrößerung der Handlungsspielräume von Zentralbanken 15
4.3 Verhinderung von Währungskrisen 16
4.4 Erzielung von Einnahmen 20
4.5 Weitere assoziierte Ziele 23

5. Probleme bei der Implementation und Lösungsansätze
5.1 Probleme bei der technischen Umsetzung 24
5.2 Problem der politischen Umsetzbarkeit 25

6. Alternative Konzepte

7. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Globalisierungsindikatoren

Abbildung 2: Marktstruktur ohne elektronische Handelsplattformen

Abbildung 3: Zusammensetzung des Devisenumsatzes nach Währungen

Abbildung 4: Einfaches Modell der stabilisierenden Spekulation

Abbildung 5: Einfaches Modell der destabilisierenden Spekulation

Abbildung 6: Zusammensetzung des Marktes nach Akteuren

Abbildung 7: Volumina der täglichen Devisenmarkttransaktionen nach Finanzinstrumenten in Mrd. Dollar (1989 - 2001)

Abbildung 8: Zusammensetzung der Devisenmarkttransaktionen nach

Finanzinstrumenten (1989 - 2001)

Abbildung 9: Devisentransaktionen nach Handelsplätzen

Abbildung 10: Trilemma der Geld und Währungspolitik mit Währungsordnungen

Abbildung 11: Exemplarische Darstellung der Wirkungsweise einer TT

Abbildung 12: Benötigter Auslandszinssatz p.a. bei Währungskonvertierung

Abbildung 13: Zinskorridor der Notenbank bei einer TT von 0,25%

Abbildung 14: Beispiel für eine Spekulative Blase am Aktienmarkt

Abbildung 15: Beispiel für Chartanalyse USD/EUR

Abbildung 16: Marktstruktur mit elektronischen Handelsplattformen

Abbildung 17: Entwicklung der Interventionsmöglichkeit der Notenbank

anhand der Reserven in Mrd. Dollar

Abbildung 18: Auftreten von Währungs- und Finanzkrisen (1970 – 1997)

Abbildung 19: Wirkungsweise der zweiten Komponente (BOX)

Abbildung 20: Kapitalimporte der Industrie- und Entwicklungsländer

Abbildung 21: Rationale hinter einem N-Personen-Gefangenendilemma

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Die wichtigsten Finanzinstitute am Devisenmarkt nach Marktanteilen

Tabelle 2: Das Trilemma und die historische Entwicklung der Kapitalmobilität

Tabelle 3: Implizite Steuersätze

1. Einordnung und Anliegen

Einer empirischen Studie nach traten innerhalb der letzten 400 Jahren alle 10 Jahre größere Währungs- und Finanzkrisen auf (O.V., 1998). Diese scheinen sich gerade in der letzten Zeit immer mehr zu häufen (Mexiko - 1995, asiatische Tigerstaaten – 1997, Russland 1998). Hopkinson (2000) schätzt die Anzahl der in den letzten zwei Dekaden betroffenen Länder auf 125. Diese und weitere prägnante Ereignisse, wie die erfolgreiche Spekulation gegen das britische Pfund im Jahre 1992 durch den „König der Spekulanten“ George Soros und der sich anbahnende Zusammenbruch des Hedge-Fonds LTCM im Jahre 1998, hatten entscheidenden Einfluss auf die öffentliche Debatte um mehr Regulierung im Finanzbereich.

Nicht zuletzt wegen dieser Krisen wird von einigen Ökonomen das Dogma freier Märkte und Globalisierung kritisch hinterfragt^[1]. In diesem Zusammenhang wurden Rufe nach einer internationalen Ordnungspolitik (Fels, 2002) und Demokratisierung der Globali-sierung (Patomäki, 2001; Çagatay et al., 2000) laut. Selbst der IWF, Hort einer neoklassische Politik der Liberalisierung und Öffnung der Finanzmärkte, denkt im Nachgang der Asienkrise über eine Abkehr von einer allzu strikten Umsetzung dieser Maxime nach, um Schwellenländern mehr Gestaltungsmöglichkeiten beim Übergang zu freiem Kapitalverkehr zu ermöglichen^[2]. Die allgemeine Kritik erfolgt meist aus einem bestimmten Weltbild heraus und reicht von der neoklassischen Einstellung (Washingtoner Konsens^[3]), dass es sich bei den Reaktionen um Auswirkungen der Eingriffe in den Markt handelt, bis hin zu der keynesianisch geprägten Sicht der systemimmanenten Instabilität von Märkten. Folglich variieren auch die Lösungsvorschläge von einer Stärkung der strukturellen Rahmenbedingungen bis hin zu mehr staatlichen Eingriffen^[4].

Zu den derzeit am meisten diskutierten Reformvorschlägen gehört das Konzept der Tobin Steuer (TT). In Kreisen der Wissenschaft in der Vergangenheit eher vernachlässigt^[5], machen sich viele Nichtregierungsorganisationen (NGOs) und Gewerkschaften für die Einführung einer solchen Steuer auf internationale Devisentransaktionen stark. Hierbei tat sich vor allem die mitgliederstarke Organisation „Attac“^[6] hervor, deren namentliches Ziel die Einführung der Tobin Steuer ist. Ihr geistiger Vater, Nobelpreisträger James Tobin, distanzierte sich aber von der hinter Attac stehenden Ideologie, da für ihn die Vorteile des freien Handels^[7] außer Frage stehen und er nicht mit den Globalisierungsgegnern in Verbindung gebracht werden möchte (O.V., 2001).

Auch in der Politik, scheint der Vorschlag nicht auf unfruchtbaren Boden zu fallen und so haben Frankreich und Kanada bereits eine symbolische TT gesetzlich verankert, deren Inkrafttreten an bestimmte Bedingungen geknüpft ist^[8]. Innerhalb der Europäischen Union und auch der SPD-B90/Grüne-Koalition wird das Vorhaben intensiv diskutiert. So hat das Bundesministerium für Wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung ein Gutachten über die Durchführbarkeit einer TT als Diskussionsgrundlage für die UN-Konferenz^[9] „Financing for Development“ vorgestellt und im September 2001 der ECOFIN eine nähere Prüfung durch die Europäische Kommission vorgeschlagen^[10].

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es die vorgebrachten Argumente für und gegen eine TT nach den damit verbundenen Zielsetzungen getrennt zu betrachten und weiteren Unter-suchungsbedarf aufzuzeigen. Daher soll zu Beginn auf die besonderen Rahmenbedingungen der Devisenmärkte eingegangen werden, um darauf aufbauend das ursprüngliche Konzept von James Tobin vorzustellen. Bezüglich der Zielsetzungen sollen hier kurz die Wirkungszusammenhänge erläutert werden. Im Anschluss werden die Erwartungen und Möglichkeiten bezüglich der heutigen Zielsetzungen diskutiert. War am Anfang die praktische Umsetzung noch eines der größten Kritikpunkte, so gibt es heute klare Konzepte für eine Implementierung. Diese werden im anschließenden Kapitel vorgestellt und um mögliche Probleme ergänzt. Zum Schluss werden kurz Alternativen kontrastiert und die Erkenntnisse aus den vorhergehenden Kapiteln zusammengefasst sowie Ausblicke gegeben.

2. Funktionsweise und Entwicklung des Devisenmarktes

Wie Buch et al. (2001) zeigen, hat die Kapitalmobilität seit dem letzten Weltkrieg durch die Globalisierung stark zugenommen (vgl. Abbildung 1). Damit stieg auch die Bedeutung der Devisenmärkte, welche die Volkswirtschaften über Währungen wie durch „Scharniere“ miteinander verbinden. Diese Märkte weisen Eigenheiten auf, die in diesem Abschnitt in Verbindung mit besonderen Entwicklungstendenzen skizziert werden sollen. Daraus ergeben sich wichtige Erkenntnisse für die Beurteilung der Wirksamkeit und Umsetzbarkeit einer TT in den folgenden Abschnitten.

Erst in den 70er Jahren hat sich die Sichtweise des Devisenkurses als Vermögenswert durchgesetzt (Obstfeld, 2001). Wie bei anderen Vermögenswerten bestimmt sich der Preis für die Anlage in einer fremden Währung durch die aktuelle Situation und die Zukunftserwartungen. Die Preisbildung erfolgt an Devisenmärkten, wo Sichtguthaben in Fremdwährung (so genannte „Auszahlungen“) gehandelt werden. Diese kann man entweder mit zweiarbeitstägiger Valuta (Kassageschäft – „spot market“) oder aber auf einen Termin in der Zukunft (Termingeschäft^[11]) kaufen bzw. verkaufen. Im Kassageschäft haben die Devisenbörsen eine zentrale Stellung bei der Kursfeststellung, wobei aber der Großteil der Transaktionen im freien Markt, also außerbörslich im Interbankenhandel, abgewickelt wird. Devisenmärkte weisen also im Gegensatz zu Effektenbörsen eine dezentrale Struktur auf und werden durch die bilateralen Händlergeschäfte geprägt. Diese Händler (vgl. Abbildung 2) werden im Auftrag von Kunden tätig, handeln aber auch auf eigene Rechnung. Eine Ausnahme bilden große multinationale Unternehmen, die wie Daimler-Chrysler eigene Devisenabteilungen besitzen (Grill & Perczynski, 1997). Weiterhin unterscheidet man zwischen dem Großhandelsmarkt („ wholesale “), auf dem die Devisenhändler große Mengen mit marginalen Margen handeln und dem Detail-handelsmarkt („ retail “), auf dem die Banken ihre Endkunden (Import, Export, Sortentausch) bedienen. Nach dem Prozess der Durchführung unterscheidet man Abschluss-, Buchungs- und Abwicklungsort. Wenn man beispielsweise 1000$ über die Deutsche Bank kauft, dann ist der Sitz der Händler London (Handelsort). Die Verbuchung erfolgt meist am Sitz der beauftragten Banken, also hier Frankfurt (Buchungsort). Im Anschluss erfolgt die Abwicklung typischerweise in den Ländern, deren Währungen getauscht wurden (Abwicklungsort). So könnten die 1000$ auf ein Konto der Deutschen Bank in New York überwiesen werden und der Euro-Gegenwert in Frankfurt auf das Konto der Verkäuferbank gehen. Wie in diesem Beispiel, entfällt auch in der Realität der überwiegende Teil des Umsatzes (90%^[12]) auf den Dollar (vgl. Abbildung 3). Dieser dient daher auch als Transportwährung („ vehicle currency “), um seltener gehandelte Währungen untereinander zu konvertieren („cross-rates“ oder „ indirekte Notierung “). Daher würde man bei einem Kauf von Pfund gegen Franken im ersten Schritt mit den Franken Dollar erwerben, um dann im nächsten Schritt mit den Dollar, Pfund zu kaufen. Zwar fallen dabei die Transaktionskosten doppelt an, was aber durch die höhere Liquidität und damit geringeren Spreads^[13] kompensiert wird.

Liquidität ist die Voraussetzung dafür, dass auch beträchtliche Transaktionen ohne größere Bewegungen des Preises (Volatilität^[14]) ausgeführt werden können und nicht zu starken Schwankungen führen. Das Handelsvolumen ist ein wichtiger Indikator für die Aufnahme-fähigkeit^[15] des Marktes. Da der Umsatz zum Großteil durch Arbitrage und Spekulation bereitgestellt^[16] wird, sind diese von besonderer Bedeutung für die Effizienz der Märkte. Als Arbitrage bezeichnet man Geschäfte, bei denen Preisunterschiede zwischen bestimmten Teilmärkten abgeschöpft werden. Dabei kann man Kursdifferenzen zwischen verschiedenen Handelsplätzen (Differenzarbitrage) oder verschiedenen Fristigkeiten (z.B. zwischen Kassa- und Terminmärkten^[17]) ausnutzen. Im Gegensatz zum Spekulant geht der Arbitrageur kein Risiko ein, sondern versucht seine offene Position^[18] simultan zu schließen bzw. mit Termingeschäften abzusichern („hedging“). Bei Spekulationen geht man bewusst dieses Risiko ein, um erwartete zeitliche Preisunterschiede mit dem Ziel der Gewinn-erzielung auszunutzen (Aschinger, 2001, S. 1). Glaubt man, dass eine Währung momentan zu billig gehandelt wird, kauft man diese, um sie dann bei erfolgter Aufwertung wieder teurer abzustoßen und umgekehrt. Dem Spekulanten werden dabei keine längerfristigen Motive wie z.B. Nutzungsabsichten unterstellt. Ein kurzfristiges Engagement ist aber dennoch kein hinreichendes Kriterium für Spekulation, da auch Arbitrage- und Absicherungsgeschäfte meist kurze Laufzeiten aufweisen. Der Devisenmarkt ist besonders attraktiv für Arbitrage und Spekulation, da hier standardisierte Produkte (Währungen und deren Derivate) gehandelt werden, die Transaktionskosten sehr gering sind und der Teilnehmerkreis besonders groß ist. Dadurch verringert sich das Risiko, die offene Position schließen zu können und schon kleinste Kursbewegungen können genutzt werden.

Die Rolle von Spekulanten ist ein zentraler Streitpunkt in der Diskussion um die Effizienz der Kapitalmärkte. Viele betrachten die Spekulation nur als Nullsummenspiel, bei dem keine Werte geschaffen werden. Die Verluste des einen sind die Gewinne des anderen. Grundsätzlich aber sorgt die Spekulation für eine gleitende Anpassung des Preises und stellt wie angesprochen die Liquidität der Märkte sicher. Abbildung 4 zeigt ein einfaches Modell, bei dem die Spekulanten mit ihren Erwartungen richtig liegen und somit den Markt stabilisieren. Auf der anderen Seite können diese Markteilnehmer aber auch auf die falsche Entwicklung spekulieren und somit die Märkte destabilisieren. Es kommt zu den Anpassungsprozessen wie in Abbildung 5, welche die Volatilität erhöhen und negative Wohlfahrtseffekte durch falsche Signalwirkungen hervorrufen. Wenn man von effizienten Märkten ausgeht und Währungen wie Vermögenswerte behandelt, unterstellt man auch, dass alle relevanten Informationen bereits in den Kursen eingepreist sind^[19]. Somit müssten sich in Abwesenheit von systematischen Verzerrungen stabilisierende und destabili-sierende Spekulation die Wage halten, da die zukünftige Entwicklung ungewiss ist. Ich werde auf diese Problematik noch einmal in späteren Kapiteln zurückkommen.

Unter dem Aspekt der Liquiditätssicherung ist auch der in Abbildung 6 dargestellte Sachverhalt zu relativieren, dass heute die Geschäfte mit finanzwirtschaftlichem Hintergrund die realwirtschaftlich begründeten Transaktionen bei weitem überwiegen. 60% des Umsatzes finden allein zwischen Banken statt und nur 13% mit Nicht-Finanz-instituten. Es wird geschätzt, dass nur 5% der Transaktionen auf Zahlungen im Waren und Dienstleistungsverkehr beruhen und der Rest Absicherung, Arbitrage und Spekulation dient (Patterson & Galliano, 1998). Daher sprechen Kritiker oft von einer Abkopplung der Finanzmärkte^[20] von der Realwirtschaft (vgl. Frenkel & Menkhoff, 2000, S. 3). Dies ist aber zum Teil auf die spezielle Funktionsweise der Devisenmärkte zurückzuführen, da eine Realtransaktion eine Kette von Folgegeschäften auslöst. Positionen werden meist drei bis acht Mal herumgereicht, bis sie wieder einen Endkunden finden. Der Anstoß durch eine Nichtbank führt auf Grund der dezentralen Struktur zu einer Vielzahl an nachgelagerten Transaktionen. Ein Teil der offenen Devisenpositionen wird wie eine „heiße Kartoffel“ schnell an einen anderen Händler weitergegeben, die eine marginal höhere Bereitschaft haben diese Positionen zu halten („ hot-potato-trading “). Somit wird das Risiko verteilt und die Preise passen sich kontinuierlicher an. Dabei kann man kein optimales Verhältnis zwischen real- und finanzwirtschaftlich begründeten Transaktionen angeben, da letztere in unbestimmtem Umfang für die Liquiditätssicherung notwendig sind.

Diese multiplikativen Effekte erklären auch zum Teil den in Abbildung 7 dargestellten überproportionalen Anstieg des Volumens auf den internationalen Devisenmärkten^[21] im Vergleich zur moderaten Entwicklung im Realsektor (Dienstleistungs- und Warenverkehr). Ferner entfällt heute der weitaus größte Anteil am Umsatz auf Termingeschäfte (Abbildung 8). Am Terminmarkt ist die Grenze zwischen Absicherung und Spekulation kaum zu ziehen und daher sind Eingriffe zur Begrenzung der Spekulation besonders schwierig, da die Sicherungsfunktion eine wichtige volkswirtschaftliche Funktion zur Begrenzung des Risikos darstellt. Der zu beobachtende Umsatzrückgang seit der letzten Studie lässt sich durch die Einführung des Euro und dem verstärkten Einsatz elektronischer Handelssysteme erklären^[22]. Ein weiterer Grund ist der Trend zu Konsolidierung und Zentralisierung in der Finanzbranche, da hier die hohen Fixkosten über die damit verbundenen großen Skaleneffekte einen Trend zu „natürlichen“ Monopolen bei Handelsplätzen und Händlern bewirken. Wie Tabelle 1 zeigt, konzentriert sich der weltweite Handel auf einige internationale Investmentbanken. Weiterhin entfällt der Großteil der Umsätze historisch bedingt auf die drei großen Handelsplätze London (32%), New York (16%), Tokio (9%) sowie die stärkeren Nebenhandelsplätze Singapur (6%) und Frankfurt (5%) (Abbildung 9 – nächste Rückseite). Dass 32% des Handels auf London abgewickelt werden, obwohl das Pfund nur in 13% der Transaktionen beteiligt ist, unterstreicht den globalen Charakter des Kapitalmarktes. Dieser wurde durch die Schaffung von Eurowährung^[23] verstärkt. Daher sind regulierende Eingriffe in den Devisenmärkte nur bei umfassender Zusammenarbeit möglich.

3. Das ursprüngliche Konzept Tobins einer Devisentransaktionssteuer

Tobins Vorschlag einer Devisentransaktionssteuer (DSt) entstand unter dem Eindruck des Zusammenbruchs des Bretton-Woods-Systems^[24] und dem damit verbundenen Übergang zu flexiblen Wechselkursen. Bereits 1972 schlug er eine solche Steuer während einer Vorlesung in Princeton vor, brachte sie erstmalig 1974 zu Papier und überarbeitete seitdem die Details der Umsetzung in regelmäßigen Abständen^[25].

Tobins Konzept ist gut vor dem Hintergrund des „Trilemma der Geld- und Währungspolitik“ („impossible trinity“ - Obstfeld, 1998) einzuordnen. Kernaussage dieser Klassifikation ist der Konflikt zwischen den nicht simultan und vollständig erreichbaren makroökonomischen Zielen: stabiler Wechselkurs (WK), freier Kapitalverkehr und geldpolitische Autonomie. Da lediglich zwei der drei Ziele gleichzeitig zu erreichen sind, muss man sich gemäß der individuellen Präferenzen entscheiden. In Tabelle 2 kann man einen historischen Überblick von Obstfeld und Taylor (2002) finden, der zeigt, dass die Entscheidung für eine Währungsordnung eine Bestimmung der Präferenzen bezüglich der Ziele voraussetzt. In der folgenden Grafik sieht man die Einordnung der historischen Wechselkursregime in dieses Konzept. Für die Nutzung der Vorteile des freien Kapitalverkehrs muss man also eines der beiden anderen Ziele aufgeben („trade-off“).

Für Tobin hatte sich die Hoffnung auf mehr makroökonomische Flexibilität und Autonomie der Geldpolitik durch die Einführung der flexiblen WK nicht bestätigt. Vielmehr versuchten die Regierungen zur Stabilisierung der Währung, Einfluss auf die Kurse zu nehmen („dirty float“). Daher ist der Handlungsspielraum der Geldpolitik zur Bekämpfung von externen Schocks eingeschränkt^[26]. Ein weiteres Problem war für Tobin die exzessive Mobilität von Kapital, die in der Folge zu falschen Preissignalen für die Realmärkte führt. Er betont dabei das übermäßig spekulative Verhalten auf den Devisen-märkten als Ursache für eine erhöhte Volatilität, die sich dann im Gegensatz zu anderen Märkten direkt auf den realwirtschaftlichen Bereich auswirkt. In idealen Märkten würde Spekulation zu einer beschleunigten Anpassung an das neue Gleichgewicht führen, wenn die Marktteilnehmer eine Vorstellung davon hätten, was nun der „richtige“ Preis wäre. Aber in Abwesenheit eines Konsenses über die Fundamentaldaten versuchen die Spekulanten auf den Devisenmärkten das Verhalten der anderen zu antizipieren und es kommt zu systematisch destabilisierender Spekulation. Die Finanzmärkte sind für Tobin technisch gesehen zu effizient im Vergleich zu den eher rigiden Märkten für Arbeit und Kapital und folglich gibt es Probleme auf Grund der asynchronen Anpassung^[27].

Daher soll durch eine international einheitliche ad valorem Steuer auf alle Devisenumsätze (Kauf und Verkauf) von ca. 1% am Kassamarkt „Sand in die Räder der exzessiv effizienten internationalen Geldmärkte“ (Tobin, 1998, S. 154) gestreut werden. Die Vorteile von internationalem Handel sollten dabei nicht eingeschränkt werden. Doch um Ausweichreaktionen zu beschränken, muss eine Besteuerung aller Devisentransaktionen (real- und finanzwirtschaftlich begründet) in Kauf genommen werden, da ansonsten reine Finanztransaktionen durch fiktive Warenlieferungen verschleiert werden könnten. Die damit einhergehenden Wohlfahrtsverluste schätze Tobin im Vergleich zu den erreichbaren Vorteilen gering ein. Abbildung 11 zeigt exemplarisch das Grundmuster der TT^[28]. Mit dem propagierten Eingriff in den freien Kapitalverkehr möchte Tobin durch stärkere Segmen-tierung der verschiedenen Finanzmärkte zwischen den Zielen des Trilemma vermitteln. Als zweitbeste Lösung wird der freie Kapitalverkehr eingeschränkt, doch gleichzeitig soll ein positiver Nettoeffekt durch eine mehr an Stabilität der WK sowie geldpolitischer Autonomie erreicht werden. Wie kann dies durch eine DSt erreicht werden?

Die Verringerung der Volatilität setzt an den kurzfristigen Transaktionen an, die eingeschränkt werden sollen, ohne die langfristigen Investitionen zu verhindern. 80% aller Devisentransaktionen sind Rundtrips von sieben Tagen und weniger (Anhang A5 in Haq, 1996). Die meisten Akteure handeln also nur in kurzfristigen Zeitfenstern, bei denen Tobin annimmt, dass hier Fundamentaldaten keine Rolle spielen. Durch die TT würden sich die Transaktionskosten erhöhen, und somit Anlagen mit kurzfristigen Zeithorizonten ggü. langfristigen Anlagen diskriminiert werden (degressiver Effekt). Während also die Steuer auf lange Investitionszeiträume bezogen, fast zu vernachlässigen ist, müssten Spekulanten bei täglichem Wechsel der Devisen bereits akkumuliert 48% p.a. an den Fiskus abführen^[29]. Abbildung 12 stellt die notwendige Rendite für eine Auslandsanlage bei einem Zinsniveau von 5% und verschiedenen Steuersätzen je nach Anlagezeitraum dar^[30] (Formeln im Anhang 2). Dadurch sollen Fundamentaldaten mehr Einfluss bei der Preisbildung bekommen, da das Gewicht weg von der kurzfristigen Spekulation verschoben wird und sich damit der Anlagehorizont erhöht^[31].

Ein weiterer Effekt wäre die Erhöhung der Autonomie der Notenbank. Auf Grund des degressiven Effektes der TT bekommt diese mehr Spielraum bei der Zinsfestsetzung, da die gestiegenen Konvertierungskosten eine anlagezeitraumsabhängige Barriere für die Kapitalströme darstellen. Die Notenbank könnten niedrigere Zinsen ausschreiben als die Zinsparität erwarten ließe, da es für Inländer unattraktiver wird kurzfristig im Ausland zu investieren. Das Schema gilt für höhere Zinssätze und Kapital von Ausländern respektive. Wie man in Abbildung 13 sehen kann, treibt die TT somit ein Keil zwischen die Zinssätze im Kurzfristbereich in den verschiedenen Währungsräumen. Für längere Laufzeiten nimmt aber der Einfluss der TT stark ab. Die Notenbank kann somit mehr auf nationale Fehlent-wicklungen eingehen (Eichengreen et al., 1995) und z.B. bei einer Rezession die Zinsen niedriger halten, ohne kurzfristig größere Kapitalabflüsse und einhergehende Abwertungen befürchten zu müssen.

Nur positiver Nebeneffekt ist für Tobin das fiskalische Aufkommen. Diesem schenkt er aber weiter keine Beachtung, da es im Gegensatz zu den beiden anderen Wirkungs-zusammenhängen kein erklärtes Ziel ist. Er schlägt eine Verwendung im internationalen Bereich, wie der Weltbank, vor. Deswegen gibt es bei der Höhe des avisierten Steuersatzes keinen Zielkonflikt, da jener bei beiden Zielen augenscheinlich gleichsam wirkt.

Insgesamt ist für Tobin eine solche Steuer die bessere Lösung im Vergleich zu möglichen marktinkonformen, rigiden Kapitalverkehrskontrollen (KVK) oder einer möglichen Ab-schottung der heimischen Gütermärkte (Protektionismus) im Nachgang von Finanzkrisen. Eine Anpassung an eine Änderung der Fundamentaldaten bleibt aber weiterhin möglich.

4. Heutige Zielsetzung und Kritische Würdigung der Zielerreichung

Die Vorteile des freien Kapitalverkehrs stehen außer Frage. Zu prüfen ist, ob eine Ein-schränkung im Sinne einer zweitbesten Lösung gerechtfertigt werden kann, um eventuelle negative Effekte der Kapitalmobilität zu verringern. Prinzipiell ist es sinnvoll gegen ein Marktversagen zu intervenieren, wenn die damit verbundenen Wohlfahrtsverluste und Kosten nicht höher sind als die Auswirkungen der ursprünglichen Störung. Kritiker sehen in der TT eine volatilitätserhöhende Handelsbarriere. Befürworter betonen die Lenkungsfunktion durch eine Internalisierung von externen Effekten, um die Verantwort-lichen an den sozialen Kosten von exzessiver Volatilität zu beteiligen. In den nächsten Kapiteln möchte ich daher die Wirksamkeit und Effekte der TT mit Blick auf die angestrebten Ziele darstellen. Dabei ist auch zu prüfen, ob möglicherweise Zielkonflikte bei der Ausgestaltung auftreten.

4.1 Reduktion der Volatilität von Wechselkursen

Wie Tobin (1978) bereits ausführte, ist eine geringere Volatilität gesamtwirtschaftlich wünschenswert. Zum einen betreffen die Schwankungen am Devisenmarkt über die Preis-signale die gesamte Volkswirtschaft. Dies kann zu Fehlallokationen führen und somit das Wachstum beschränken. Zudem verursacht Volatilität auch Verunsicherung. Die größten-teils risikoaversen Langfristanleger werden wegen ihrer überproportionalen Gewichtung von Risiko aus dem Markt gehen und überlassen diesen den tendenziell risikofreudigeren Spekulanten, was zu einer weiteren Steigerung der Unsicherheit führen kann^[32]. Dabei ist der wirtschaftliche Schaden durch verschobene Investitionen kaum zu spezifizieren. Desweiteren erhöht eine gestiegene Volatilität die Kosten der im Außenhandel tätigen Parteien, da dadurch die Preise für Sicherungsinstrumente („hedging“) ansteigen (vgl. Optionspreismodell von Black & Scholes, 1973). Nicht zuletzt wegen der Möglichkeit der Kurssicherung konnte man im kurzfristigen Bereich keine empirische Beziehung zwischen Volatilität und Handel (Goldstein, 1995) sowie Wirtschaftswachstum feststellen. Langfristig gibt es aber anscheinend eine negative Korrelation (Pugh et al., 1998).^[33]

Ein grundlegendes Problem der Diskussion über die Volatilität von WK und damit auch über die Grenzen und Möglichkeiten einer TT ist das Fehlen eines Modells für die kurzfristige Preisbildung an Devisenmärkten (Meese & Rogoff, 1983). Daher kann man auch nicht genau sagen, ob z.B. die beobachtbare Kursentwicklung (und damit Volatilität) fundamental durch die Änderung der Rahmendaten gerechtfertigt oder exzessiv ist. Frankel (1996) sieht dieses Faktum als Indiz für die Existenz von systematischen Marktimperfektionen im Kurzfristbereich, da man offensichtlich aus den beobachtbaren Fundamentaldaten nicht auf die Kursentwicklung schließen kann^[34]. Der Kurs könnte (zumindest phasenweise) durch destabilisierende Spekulation beeinflusst werden, also ein exzessive Volatilität aufweisen. Dies steht im Gegensatz zu den Ausführungen von Milton Friedman (1953), der auf die Selbstregulierung an den Märkten verwies, welche zu einer Dominanz der positiven, stabilisierenden Spekulation führt. Gemäß unserem Modell aus Kapitel 2 machen Akteure bei destabilisierender Spekulation im Gegensatz zur Stabili-sierenden immer Verlust und würden daher automatisch aus dem Markt gedrängt. Frankel (1996) verweist in diesem Zusammenhang auf die Theorie der rationalen spekulativen Blasen. Demzufolge kann es für ein Individuum individuell rational (also gewinnbringend) sein, sich nicht an den Fundamentaldaten sondern an den Aktionen der anderen Marktteil-nehmer zu orientieren^[35]. Dies führt zu Situationen, in denen sich ein bestehender Trend weiter verstärkt (positives Feedback – vgl. Aschinger, 1995). Es kommt zu einer Abkopplung von den Fundamentaldaten, bis schließlich die spekulative Blase platzt und sich der Markt wieder den Rahmendaten nähert (z.B. Abbildung 14). Daher können im Gegensatz zur Effizenzhypothese die Preise auch durch solche massenpsychologischen Faktoren wie „noise trading^[36] “, „herding^[37] “ oder „bandwagon-effect^[38] “ bewegt werden. Das individuell rationale Verhalten führt zu einem gesamtwirtschaftlich irrationalen Gleichgewicht (vgl. Rationaitätsfalle aus der Institutionenökonomie). Berufsspekulanten können von solchen Bewegungen auf Kosten von Mitläuferspekulanten profitieren. Voraussetzung sind Informationsasymmetrien (allg. in Grossman und Stiglitz, 1980; speziell Calvo & Mendoza, 1997) und ein hoher Spekulantenanteil (Aschinger, 2001). Als Beispiel für spekulative Blasen gelten die starke Aufwertung des Dollars in den Jahren 1984-1985 oder die des Yen in den Jahren 1994-1995. Es bleibt festzuhalten, dass Marktimperfektionen rational erklärbar sind und zu einer unnötig großen Volatilität führen. Bei der Ausbildung solcher Anomalien hat der Spekulantenanteil entscheidenden Einfluss und dessen Senkung würde sich positiv auf den Markt auswirken.

Da aber Spekulation auch wichtig für die Liquiditätssicherung ist, muss man versuchen stabilisierende von destabilisierender zu trennen. Ein Anhaltspunkt ist die Entscheidungs-methoden der Marktteilnehmer. Untersuchungen Frankels (1993, 1996) zeigen, dass gerade im Devisengeschäft auf kurze Zeithorizonte und zudem mit trendorientierten (extrapolativen) Handelsmodellen^[39] wie z.B. in Abbildung 15 gearbeitet wird. Zu dieser Kurzfristorientierung trägt die zeitnahe Messung des Erfolges von Devisenhändlern (Levich & Thomas, 1993) und die Mikrostruktur des Marktes („hot-potato-trading“)^[40] bei. Die Spekulanten sind daher sehr anfällig für solche trendverstärkenden Marktanomalien. Der degressive Effekt der TT würde an der Ursache ansetzen, den Spekulantenanteil^[41] senken und damit positiv auf die Volatilität der WK wirken^[42]. Bei gleichem Risiko werden die Renditen der Spekulanten umso kleiner je öfter sie handeln und daher gibt es weniger risikoadäquate Tradingmöglichkeiten. Diesbezüglich wendet Dooley (1996a) ein, dass eine Handelsregel mit kurzfristigem Horizont nicht zwingend ständig ausgeführt werden muss, sondern beispielsweise nur, wenn dieses Chartsignal auftritt. Solche „noise trader“ könnten weiterhin ihre Positionen auch längerfristig halten, nämlich so lange bis der zugrunde liegende Trend gebrochen wird. Dies würde den diskriminierenden Effekt der TT auf solch destabilisierende Spekulanten abschwächen. Nur der Sachverhalt, dass die Transaktionen kurzfristig ausgeführt werden, muss auch nicht bedeuten, dass man sich nicht an den Fundamentaldaten orientiert. Auch kurzfristig orientierte, stabilisierende (fundamentale) Spekulation ist von der Erhebung der Steuer betroffen. Die TT setzt also nicht klar an destabilisierender Spekulation an. Es werden alle kurzfristig, wiederholt ausgeführten Geschäfte diskriminiert. Neben der positiven, stabilisierenden Spekulation sind daher auch Arbitrage und Geschäfte mit realwirtschaftlichem Hintergrund (teilw. Hedging) betroffen.

Im Fall der realwirtschaftlichen Transaktionen könnte relativierend sein, dass die TT wie eine Erhöhung der Transportkosten wirkt, was bei einem angepeilten Korridor von 0,05% bis 0,25% im Rahmen sinkender Gesamtkosten (Busse, 2001) weniger entscheidend sein dürfte^[43] als bei Arbitrage, bei der die Marge im Vergleich zur TT sehr gering ist^[44]. Arbitrageure müssen daher die Kosten auf die Endkunden aus dem Nichtbankensektor überwälzen oder aus dem Markt ausscheiden^[45]. Wegen der geringen Preiselastizität der Endkunden dürfte dies aber gut möglich sein, zumal im „Retail-Markt“ die Margen größer sind. In der Folge werden sich die Spreads und die „neutrale Zone“, innerhalb der keine Arbitrage stattfindet, vergrößern. Dies macht eine möglichst direkte Zusammenführung („matching“) von Kaufs- und Verkaufsaufträgen aufgrund besserer Konditionen (kleinere Spreads) für die Endkunden attraktiver. Der bereits beobachtbare Trend zu mehr Zentrali-sierung wird sich verstärken und damit das Transaktionsvolumen verringern (vgl. Kapitel 2). Wie stark aber das Arbitragegeschäft zurückgeht, ist auf Grund der vielfältigen Einflussfaktoren nicht abzusehen^[46].

Ein Grund für den bereits zu beobachtenden Umsatzrückgang ist der fortschreitende Rückgriff auf elektronische Handelssysteme (Abbildung 16). War der Marktanteil dieser Systeme 1995 noch 20-30%, sind es im Jahre 2000 bereits 85-95% (BIZ, 2001a). Dadurch wird der Markt auch transparenter und viele Transaktionen des „hot-potato-trading“ werden überflüssig, da man automatisch das beste Angebot bekommt und durch das Order-buch auch inkongruente Pakete zusammengeführt werden können. In Kombination mit der Konsolidierung im Finanzsektor verbesserte dies die Konditionen (Spreads) für die Kunden, was die Erhebung einer TT in einem anderen Licht erscheinen lässt. So sind vergleichsweise die Margen in Standardwährungen seit 1995 von 4-5 Basispunkten^[47] auf einen Basispunkt gefallen (Spahn, 2002). Ein wichtiger Einflussfaktor ist also, ob es zu einem fundamentalen Wandel der Devisenmärkte kommt und sich eine ähnlich zentrale, Endkunden dominierte Marktstruktur einstellt wie auf den Effektenmärkten. Dies hätte auch großen Einfluss auf die Volatilität und Liquidität^[48]. Auf diese bereits vorhandene Tendenz weisen die kurz bevorstehenden Einführungen von elektronischen Handelsplattformen, welche sich direkt an den Endkunden aus dem Nichtbankensektor richten (BIZ, 2001b)^[49]. Innerhalb eines solchen Marktwandels wären die Effekte einer TT kaum von den anderen Einflüssen zu unterscheiden. Es ist aber davon auszugehen, dass die TT den Marktwandel beschleunigt, da noch mehr Anreiz zu direktem „Matching“ besteht. Ferner würde aber eine zentrale Marktstruktur die Belastung der Endkunden durch TT wegen der sinkenden Transaktionskosten im „Retail-Markt“ verringern.

Es bleibt die entscheidende Frage, wie sich die Einführung einer TT in Verbindung mit dem möglichen Marktwandel auf die Liquidität und somit im zweiten Schritt auf die Volatilität auswirken^[50]. Wie in Kapitel 2 dargestellt, ist der Umsatz ein wesentlicher Indikator für die Liquidität. Der Effekt, dass umsatzschwächere Märkte eine höhere Volatilität aufweisen (vgl. Buch et al 1998), könnte daher die positiven Effekte eines „crowding-out“ destabilisierender Spekulation kontakarieren. Eine Studie der BIZ (2001b) stellte beim derzeitigen Rückgang des Transaktionsvolumens keine Beeinträchtigung der Liquidität fest. Dies spricht für die Einführung einer TT. Es bleibt aber offen wie sich die Märkte in turbulenteren Zeiten verhalten. Gerade schwach gehandelte Währungen würden unter den weiter reduzierten Ressourcen im Bereich „Market Making^[51] “ leiden.

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^[1] Hervorzuheben sind Stiglitz (2002), Bhagwati (1998) und Rodrik (2000).

^[2] So sah man davon ab, die vollständig freie Konvertibilität der Währung als Bedingung in die Statuten des IWF aufzunehmen.

^[3] Der Begriff „Washingtoner Konsens“ geht auf den Ökonom John Williamson zurück und bezeichnet das Konglomerat der Ideen von freien Märkten unter Rückzug des Staates. Diese orthodoxe Ideologie („laissez-faire Kapitalismus“ oder „marketthink“) wird an den meisten US-Universitäten gelehrt und bestimmt auch das Handeln internationaler Organisationen wie IWF und Weltbank.

^[4] Unter diesem Aspekt kann man auch die Diskussion um die Tobin Steuer einordnen.

^[5] Tobin (1978) meint, dass der Vorschlag wie ein Stein in einen tiefen Brunnen gefallen sei. Seit Mitte der 90ziger Jahre gibt es aber eine Reihe von Veröffentlichungen zur TT.

^[6] Attac ist das Akronym für „ A ssociation pour une T axation des T ransactions financières pour l' A ide aux C itoyens“ (Vereinigung zu Besteuerung der Finanztransaktionen zum Nutzen der Bürger). Einen Einblick in die dahinter stehende Ideologie bietet Grefe et al. (2002) und Chesnais (2001).

^[7] Die möglichen Vorteile von freien Kapitalmärkten sind unbestritten (vgl. Obstfeld, 1998). Die Wohlstands-gewinne durch optimale Allokation von Kapital, Diversifizierung (Risikostreuung), Wissensspillover (FDI, Finanzsektor), intertemporalen Handel und Kontrollfunktion der Märkte können enorm sein. Daher ist die Öffnung für den internationalen Kapitalverkehr sehr attraktiv. Dem entgegen steht aber immer die Gefahr der von Übertreibungen und den damit verbundenen negativen Effekten. Daher plädiert man verstärkt für eine graduelle Öffnung von Schwellenländern, wie z.B. in China oder Indien praktiziert.

^[8] Der aktuelle Satz beträgt 0% und soll ein Signal zur Kooperation für die anderen Staaten darstellen.

^[9] Das UNDP spricht sich seit 1994 für die Einführung einer Devisentransaktionssteuer zur Finanzierung seiner Projekte aus.

^[10] Dieser Report (Europäische Kommission, 2002) äußert sich skeptisch bezüglich der Möglichkeiten und Praktikabilität einer TT.

^[11] Bei Termingeschäften unterscheidet man die Kontraktarten Forwards, Futures („outright future“), Swaps und Optionen (Krugman & Obstfeld, 2000, S. 336ff). Die unterschiedlichen Eigenschaften kann man im Anhang 1 nachlesen. Wichtigster Unterschied ist, dass ich bei Optionen als Käufer („long position“) nur das Recht, aber keine Verpflichtung habe, die Devisen auf Termin zu kaufen bzw. zu verkaufen. Meist werden Optionen auch nicht effektiv ausgeübt, sondern der (innere) Wert am Verfallstag in bar ausgeglichen.

^[12] Da bei einer Konvertierung immer zwei Währungen involviert sind, ergibt die Summe 200%.

^[13] Spread ist der Unterschied zwischen Kauf- und Verkaufskurs, der meist relativ (in %) angegeben wird.

^[14] Volatilität ist ein Maß für die Schwankungsbreite eines Referenzwertes pro Zeiteinheit (ähnlich der Standardabweichung).

^[15] Weitere qualitative Indikatoren sind die am Markt gehandelten Spreads und die Volatilität.

^[16] Die Trennung zwischen diesen beiden Handelsmotiven wird oft sehr unterschiedlich gezogen. Manche Autoren sprechen auch bei Spekulation von Meinungsarbitrage und bezeichnen nur die destabilisierende Spekulation damit. Dies kann zu Verwirrungen führen. Ich treffe hier die Unterscheidung nach dem Risiko.

^[17] Eine kurze Zusammenfassung dieser Beziehungen bietet Brealey und Myers (1996) auf S. 956.

^[18] Da die meisten Händler für eine eingegangene Position keine Nutzungsabsicht haben, sind diese mit Risiko verbunden. Wenn ich also Devisen kaufe bzw. leer verkaufe (ohne die Position zu besitzen), trage ich nun das Risiko einer Kursänderung bis die Position geschlossen ist und wieder aus meinen Büchern verschwindet („glattstellen“).

^[19] Im Bereich der Kapitalmärkte (speziell Eigenkapitalmärkte) gibt es viele Untersuchungen zur realen Effizienz des Marktes. Allgemein unterscheidet man nach Harry Roberts drei Grade (Brealey und Myers, 1996, S. 329). Bei schwacher Markteffizienz sind in den aktuellen Preisen alle Informationen der vergangenen Preisbildungen enthalten (Chartisten). Bei mittel-schwacher Markteffizienz reflektieren die Preise alle veröffentlichten Informationen (Fundamentalisten). Der Idealfall ist die starke Markteffizienz, bei der alle existierende Informationen bereits eingepreist sind (Insider). In letzterem Fall wäre es daher professionellen Investoren nicht möglich, überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen, da alle Informationen bereits vom Markt verarbeitet wurden und man trotz Analysen seinen Informationsstand nicht verbessern kann. Untersuchungen über die Performance von Investmentfonds scheinen dieses Szenario zu unterstützen.

^[20] Die Abkopplungshypothese impliziert eine exzessive Volatilität, die wiederum negative Effekte auf das Wachstum hat ( Menkhoff und Tolksdorf, 1999).

^[21] Zum Vergleich: Der jährliche Umsatz mit Aktien entspricht 17 Tagen Devisenhandel und das Volumen des internationalen Handels mit Waren und Dienstleistungen nur 3,5 Tagen (Gawith, 1995). Unter dem Strich müssen die Wachstumsraten aber ein wenig relativiert werden. Die Statistik wird in Dollar geführt, doch da dieser im dargestellten Zeitfenster abgewertet hat, erhöhte sich somit der Wert der anderen Währungen.

^[22] Solche Plattformen bieten EBS (Electronic Brokerage System) oder Reuters an.

^[23] Eurowährung sind Depositen in anderer Währung als die des Währungsraumes der deponierenden Bank, z.B. Yen-Depositen in New York (vgl. Krugman und Obstfeld, 2000, S. 649ff). Diese erfuhren nach der Einführung der „interest equalisation tax“ (einer Steuer zur Verteuerung von Auslandsanlagen) in den USA im Jahre 1963 einen starken Boom. Dies begünstigte auch den Aufstieg des Handelsplatz London.

^[24] Zu den Zielen und dem Scheitern des Fixkurssystems von Bretton-Woods Näheres in Bordo (1991) und Scammel (1975).

^[25] So ging er in einem ursprünglichen Entwurf noch von einer Steuer von 1% auf alle Kassageschäfte aus und passte dies bis heute (Boukhari, 1999) auf 0,1% an. Weiterhin weitete er die Bemessungsgrundlage auf alle Devisentransaktionen (Kassa und Termin) aus (Tobin, 1996).

^[26] In seinem Aufsatz von 1978 zählt Tobin auf Seite 155ff weitere Gründe für die Abhängigkeit der Noten-bankpolitik auf. Empirische Unterstützung kann in Obstfeld (1995) gefunden werden.

^[27] Aufgrund der beobachtbaren Rigiditäten auf den anderen Faktormärkten (kurzfristig fixe Preise sowie Löhne und wenig Mobilität von Arbeitskräften) kommt es bei Anpassungen auf den Märkten für Devisen zum „Überschiessen“ (Dornbusch, 1976; Levich, 1981; Jeanne, 1998). Während es Modelle gibt (Buch et al., 1998), die eine Abschwächung des Effektes durch eine TT zeigen, ist Dornbusch selbst eher kritisch ggü. den Möglichkeiten der TT.

^[28] Diese ist unabhängig vom WK-Regime einführbar.

^[29] Einfache Rechnung nach Tobin (1978) bei einer TT von 0,1% und 240 Handelstagen, an denen man jeweils die Position 2 Mal konvertiert (ohne Zinseszins).

^[30] Es gibt keine Erwartungen bezüglich einer Wechselkursänderung.

^[31] Dies ähnelt dem Vorschlag von Keynes (1936), eine Transaktionssteuer für spekulative Finanztrans-aktionen einzuführen.

^[32] Unnötige Varianz führt zu Unterinvestment. Geldanleger warten bevor sie sich binden, da diese Option in Folge der höheren Vola bei der Investitionsentscheidung an Wert gewinnt (vgl. Modell von Tornell, 1990; Carruth et al. 2000).

^[33] Langfristig ist wegen der Vielzahl von Faktoren schwer zu bestimmen, wie sich Vola auf das Wachstum auswirkt. Andere Studien verweisen auf eine positive Korrelation. Dabei kann die Kausalität auch umgekehrt sein, weil es in Wachstumsbranchen mehr Varianz gibt und daher mehr Volatilität bei den Fundamentaldaten auftritt (höheres Risiko = mehr Vola) (Black, 1987).

^[34] Entweder hat man entscheidende Fundamentaldaten in den Modellen vergessen oder der Kurs wird kurzfristig von anderen Faktoren bestimmt. Anerkannte Studien unterstützen die Sicht, dass WK-Änderungen im Vergleich zu Änderungen der Fundamentaldaten zu exzessiv sind (Krugman, 1989; Mussa, 1986). Weitere Indizien für Marktimperfektionen sind der zu beobachtende „home-bias“ bei Anlagen und die Beobachugnen von Feldstein und Horiaka (vgl. Issing, 2002).

^[35] Dieses Verhalten wurde bereits von Keynes (1936, Kapitel 12) mit seinem Beispiel eines Schönheits-wettbewerbs („beauty contest“) hervorgehoben, bei dem es strategisch am günstigsten ist das Verhalten der anderen zu antizipieren anstatt sich mit den Fundamentaldaten selbst zu beschäftigen.

^[36] Beim „noise trading“ (De Long et al. 1990, speziell Jeanne & Rose, 2002) orientiere sich der Anleger nicht an den Fundamentaldaten, sondern nutzt volkswirtschaftlich eher irrelevante Daten wie z.B. die Extra-polation vergangener Verhaltensmuster (z.B. Chart-Analyse). Das Abweichen von den Fundamentaldaten wird als „noise“ bezeichnet.

^[37] „Herding“ bezeichnet ein massenpsychologisches Verhalten, bei dem man sich am Verhalten der anderen Marktteilnehmer (wie z.B. Experten) orientiert, anstatt die Entscheidung an den Fundamentaldaten auszu-richten (Scharfstein & Stein, 1990). Man folgt wie in einer Herde einem Leittier. Dies kann durchaus rational sein, wenn die hohen Kosten der Informationsbeschaffung dies rechtfertigen. Dadurch werden aber Kursbewegungen in bestimmte Richtungen übertrieben („die Hausse nährt die Hausse“).

^[38] „Bandwagon“ bezeichnet das Verhalten auf bestimmte Trends aufzuspringen.

^[39] Unter diesem Aspekt kann man auch Börsenregeln wie „the trend is your friend“ oder „never catch a falling knife“ sehen. Einen interessanten Ansatz zu der kurzfristigen Orientierung bietet Patomäki (2001) mit soziologischen Aspekten.

^[40] Eine Verallgemeinerung wie in De Grauwe (2000), dass alle „hot-potato-trades“ ausschließlich der Arbitrage dienen, sehe ich daher kritisch. Ein großer Teil ist nicht simultan durch ein anderes Geschäft gedeckt, sondern der Händler übernimmt zumindest kurzzeitig das Risiko einer offenen Position. Dies wird er nur mit einer bestimmten Erwartungshaltung bezüglich des Kursverlaufes tun. Es handelt sich also um sehr kurzfristige Spekulation, deren Wirkung damit auch stabilisierend oder destabilisierend sein kann.

^[41] Banken beteiligen sich wegen der gesetzlichen Einschränkungen bezüglich des zulässigen Währungs-risikos in der Regel nur wenig an Spekulationen. Anders ist es bei Hedge-Fonds, die entgegen ihrem Namen, bewusst Risiko (meist noch über Kreditaufnahme gehebelt) eingehen, um zu spekulieren.

^[42] Dies hat Frankel (1996) mit einem einfachen Modell nachgewiesen.

^[43] Bei reinen Warenlieferungen fallen die Kosten auch nur in eine Richtung an. Niedrigere Volas dürften den Warenverkehr durch mehr Planungssicherheit zusätzlich erleichtern (Palley, 2001). Andererseits werden sich die Spreads zwischen Kauf- und Verkaufskurs um mehr als die TT vergrößern, da auf einen Endkunden mehrere steuerpflichtige Transaktionen zwischen Händlern („hot-potato-trading“) kommen. Bei einem Steu-ersatz von zehn Basispunkt und vier Händlergeschäften pro Endkundenauftrag würde dies bereits 40 (10*4) Basispunkten für den Endkunden entsprechen und somit der effektive Steuersatz höher sein (Kaskadeneffekt).

^[44] Die Margen sind hier im Durchschnitt 3-5 Basispunkte und der Spread in liquiden Währungen 1 Basispunkt (Spahn, 2002).

^[45] Spahn (2002) schlägt daher vor nur die Nettopositionen am Ende des Handelstages zu besteuern, was den administrativen Aufwand erhöht, aber die Liquidität stärkt.

^[46] Das Ministerium für Finanzen von Finland (2000) schätzt den Rückgang insgesamt (auch Spekulation) auf bis zu 69% bei einer Preiselastizität von 0,5.

^[47] Basispunkt entspricht einem hundertstel Prozent.

^[48] Gerade auf Aktienmärkten ist die Vola deutlich höher. De Grauwe (2000) sieht dies als Anhaltspunkt für eine mögliche stärkere Schwankungsbreite. Ich sehe aber den Vergleich zu weit gefasst.

^[49] Da aber die Solvenz des jeweiligen Handelspartners noch nicht ausreichend gesichert ist, wir die Mehrheit der Transaktionen noch über Händler abgewickelt.

^[50] Frankel (1996) gibt zu denken, dass alle Devisenmärkte auf der Welt wahrscheinlich nicht ohne Grund dezentral organisiert sind. Mendez (1995) schlägt auf der anderen Seite gezielt ein zentralisiertes System vor, um Vorteile aus resultierenden Gewinnen für die Beteiligten zu nutzen. Eine Organisation wie auf Effektenmärkten mit einsehbarem Orderbuch und Limits könnte teilw. die Rolle der Händler übernehmen.

^[51] Ein Marketmaker stellt ständig verbindliche Kurse zu denen er bereit ist, eine Devise zu handeln.

• College: University of Bayreuth (Lehrstuhl VWL I)
• Grade: 2,0
• Author: Mirko Gropp (Author)
• Publication Year: 2002
• Pages: 62
• Catalog Number: V11289
• ISBN (eBook): 9783638174886
• ISBN (Book): 9783638822299
• Language: German
• Tags: Tobin Tax, Tobin Steuer, Währungskonvertierung, Finanzkrisen