Sind alle Aktien der Gesellschaft in der Hand eines Großaktionärs vereint oder sind alle Aktionäre mit dem Delisting einverstanden, sollte das Delisting problemlos vonstattengehen? Ist jedoch bereits ein Minderheitsaktionär mit dem Delisting nicht einverstanden, so stellt sich die Frage, ob er hinsichtlich des Delisting Gefahren ausgesetzt ist und ob er vor diesen geschützt werden muss. Dieser Frage soll im Folgenden nachgegangen werden, indem zunächst unter B. die Schutzmechanismen vorgestellt werden, die das Gesetz für Delisting-Fälle vorsieht. Sodann sollen unter C. die erweiterten Anforderungen an das reguläre Delisting nach der „Macrotron“-Entscheidung des BGH14 betrachtet und unter D. das „Delisting“-Urteil des BVerfG15 analysiert werden. Die Rechtslage nach dem „Delisting“-Urteil wird unter E. beleuchtet und insbesondere auf Defizite überprüft. Schließlich werden unter F. verschiedene Lösungsansätze bewertet und präsentiert
Das Delisting bezeichnet den Widerruf der Handelszulassung von Aktien einer Aktiengesellschaft im regulierten Markt einer Börse. Ein vollständiges Delisting beschreibt den Widerruf der Zulassung an allen Börsen, an denen die Aktie gehandelt wird; beim Teilrückzug oder partiellen Delisting hingegen bleibt die Aktie wenigstens an einer Börse im regulierten Markt notiert.
Das Delisting kann gemäß § 39 Abs. 1 BörsG von der Börsengeschäftsführung veranlasst (unechtes Delisting), oder nach § 39 Abs. 2 BörsG vom Emittenten beantragt werden (echtes, freiwilliges oder reguläres Delisting). Ein Delisting kann verschiedene Gründe haben: Der Widerruf nach § 39 Abs. 1 BörsG ist entweder Folge von Pflichtverletzungen des Emittenten oder
kommt in Betracht, wenn aufgrund von Struktur- oder Umwandlungsmaßnahmen die Aktien einer AG nicht mehr an der Börse gehandelt werden können, sodass die Börsengeschäftsführung den Widerruf der Zulassung erklären muss (kaltes Delisting).
Der Emittent kann aber auch selbst ein Interesse daran haben, den Börsenhandel der eigenen Aktien einzustellen. So
verursachen die Informations- und Meldepflichten im regulierten Markt hohen Kostenaufwand für die Gesellschaft.
Gliederung
GLIEDERUNG
LITERATURVERZEICHNIS
A. EINLEITUNG UND BESTIMMUNG DES BEGRIFFS „DELISTING“
B. GESETZLICHE SCHUTZMECHANISMEN BEIM DELISTING
1. Delisting in Folge von Squeeze Out, Eingliederung und weiteren Maßnahmen - „kaltes Delisting “.
a) Squeeze-Out
b) Eingliederung
c) Übertragende Auflösung
d) Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft
e) Formwechsel in eine nicht börsennotierte Gesellschaft
f) Aufspaltung einer börsennotierten Gesellschaft in mehrere nicht börsennotierte Gesellschaften
2. Delisting ohne derartige vorgehende Maßnahmen - reguläres Delisting
C. DIE „MACROTRON“-ENTSCHEIDUNG DES BGH
1. Feststellungen des BGH
a) Beschluss der Hauptversammlung ohne sachliche Rechtfertigung
b) Abfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre
c) Überprüfbarkeit der Abfindungshöhe im Spruchverfahren
2. Reaktionen in Rechtsprechung und Literatur
a) Reaktionen in der Rechtsprechung
aa) Delisting
bb) Downlisting
b) Reaktionen in der Literatur
aa) Kritik an der verfassungsrechtlichen Argumentation des BGH
bb) Kritik am Ergebnis des BGH
D. DIE „DELISTING“-ENTSCHEIDUNG DES BVERFG
1. Feststellungen des BVerfG
a) Kein Eingriff in das Eigentumsgrundrecht durch Delisting
aa) Kein Verlust einer in der Aktie verkörperten Rechtsposition
bb) Keine Eingriff in die mitgliedschaftliche Substanz des Aktieneigentums
cc) Keine Eingriff in die vermögensrechtliche Substanz des Aktieneigentums
b) Kein Eingriff in das Eigentumsgrundrecht durch Downlisting
c) Kein Überschreiten der Grenzen richterlicher Rechtsfortbildung
2. Reaktionen in der Rechtsprechung
3. Bewertung der Feststellungen des BVerfG
E. DEFIZITE IM AKTIONÄRSSCHUTZ NACH DER „DELISTING“-ENTSCHEIDUNG
1. Defizite durch Rechtsunsicherheit.
2. Schutzbedürfnis des Minderheitsaktionärs in Delisting-Fällen
a) Abgrenzung Anleger und Aktionär
b) Börsennotierung als grundsätzlich reguläre Geschäftsführungsmaßnahme
aa) Keine Einschränkung der grundsätzlichen Verantwortung des Vorstands für das Delisting durch gesellschaftsrechtliche Wertungen, insbesondere der Holzmüller/Gelatine-Doktrin
bb) Exkurs: Verhältnis von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht
cc) Keine Einschränkung der grundsätzlichen Verantwortung des Vorstands für das Delisting durch kapitalmarktrechtliche Wertungen
dd) Missbrauchsgefahr durch den Vorstand oder einen Großaktionär
ee) Zwischenfazit: Kein Schutzbedürfnis des Anlegers beim Delisting
c) Anerkanntes Schutzbedürfnis des Anlegers durch den Gesetzgeber
d) Tatsächliche Häufigkeit von freiwilligen Delisting-Fällen
3. Kein ausreichender Schutz durch die aktuellen Börsenordnungen
a) Rechtsvergleichende Betrachtung
aa) Delisting in den USA am Beispiel der NYSE
bb) Delisting im Vereinigten Königreich am Beispiel der LSE
cc) Defizite der angloamerikanischen Regelungen
b) Defizite einer reinen Fristenregelung
c) Keine Novellierung der Börsenordnungen
4. Zwischenfazit.
F. LÖSUNGSANSÄTZE
1. Form eines weitergehenden Schutzes
a) Beschluss der Hauptversammlung
b) Barabfindungsangebot
2. Analogie zu §§ 193, 207 UmwG
a) Planwidrige Regelungslücke
b) Vergleichbare Interessenlage
3. Analogie zu §§ 13, 29, 65, insbesondere 29 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 Alt. 2 UmwG
4. Gesamtanalogie zu aktien- und umwandlungsrechtlichen Vorschriften
5. Eigener Vorschlag: Einführung von § 39a BörsG
a) Regelungsgehalt
aa) Erforderliche Mehrheit des Hauptversammlungsbeschlusses
bb) Passivlegitimation des Barabfindungsangebots - auch (Groß-)Aktionär
cc) Anspruchs- oder Bedingungslösung beim Barabfindungsangebot
dd) Kein Erfassen von Downlisting oder partiellen Delisting
ee) Delisting in Stufen
ff) Rechtsfolge bei Verstößen: Kein Widerruf der Zulassung
b) Standort einer neuen Regelung
c) Formulierungsvorschlag
G. ANHANG
1. Anhang 1: Statistik von Widerrufsverfahren an der Börse Frankfurt im General Standard 2012/13
2. Anhang 2: Section 12 lit. d) Securities Exchange Act 1934
3. Anhang 3: Rule 806.02 NYSE
4. Anhang 4: Sections 3.20, 3.21 LSE
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