Zinsparität und überschießende Wechselkurse
I. EINLEITUNG
Der Übergang von festen zu flexiblen Wechselkursen zwischen den wichtigsten Welthandelswährungen erforderte neue Entwicklungen in der Wechselkurstheorie. Im erstren Abschnitt kurz vorgestellten Ansätze der Kaufkraftparität sowie der Bestimmung des gleichgewichtigen Wechselkurses über die internationalen Gütermarkttransaktionen lieferten keine Erklärung für die beobachtete Volatilität der Devisenkurse.
Eine stärkere Fokussierung auf die internationalen Kapitalbewegungen und den Einfluss von Wechselkursvariationen auf zukünftige Erträge der Auslandsinvestitionen hob die Bedeutung der Bestände von Finanzaktiva hervor. Im Kapitel zwei wird die Zinsparität als die wichtigste kurzfristige Bestimmungsgröße des Wechselkurses vorgestellt und hergeleitet. Die Erwartungsbildungshypothesen als zentraler Bestandteil des Zinsparitätentheorems sollen anschließend behandelt werden.
Aufgrund überzogener Wechselkursreaktionen gerieten in jüngster Vergangenheit diverse Währungsräume in tiefe Finanzkrisen. Das Modell von Dornbusch, welches die verschiedenen Ergebnisse von Güter - und Finanzmarktansätzen zu verbinden versucht, ist Gegenstand des vierten Abschnitts. Ein mögliches Überschiessen der Wechselkurse als Konsequenz von Preisrigiditäten soll dabei untersucht werden. Trotz enormer Bedeutung des Modells für die Wechselkurstheorie befasst sich das anschließende Kapitel mit empirischer Relevanz der Ergebnisse und Modifikation der Modellannahmen.
Das Vorhandensein irrationaler Erwartungen stellt einen weiteren möglichen Ansatz zur Erklärung des Überschießens. Der erste Teil des fünften Abschnitts beschäftigt sich mit Abweichungen vom fundamental richtigen Wechselkursniveau trotz rationaler Erwartungen der Marktteilnehmer.
Neuere Entwicklungen der Wechselkurstheorie werden im letzen Kapitel diskutiert. Durch verschiedene Ursachen ausgelöste Währungskrisen sorgen unter Umständen auch für eine kurzfristig fundamental nicht gerechtfertigte Reaktion des Devisenmarktes. Fehler in der Wirtschaftspolitik, sich selbst erfüllende Erwartungen und Herdenverhalten sind die wichtigsten Determinanten der Währungskrisenmodelle.
Eine kurze Abgrenzung der wichtigsten Wechselkursmodelle soll im folgenden den aktuellen Stand der Wechselkurstheorie wiedergeben.
1. Langfristige Determinanten des WK
1.1. Traditionelle Ansätze zur Bestimmung des gleichgewichtigen WK
Der Zusammenbruch des Bretton - Woods Systems war der eigentliche Schub für die Entwicklung der WK -Theorie. Nach dem Übergang von festen zu flexiblen WK zwischen den wichtigsten Welthandelswährungen galt es nun die wichtigsten beobachtbaren makroökonomischen Größen für die Bestimmung des gleichgewichtigen WK herauszufinden. WK - Theorien, die auf Fundamentaldaten, beobachtbaren Gegenwarts - und Vergangenheitswerten von gesamtwirtschaftlichen Größen, aufbauen, werden traditionelle WK bezeichnet. Die bekanntesten Ansätze lassen sich folgenderweise unterteilen:
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Bei reinen Gütermarktansätzen wird der gleichgewichtige WK gemäß der Kaufkraft- parität über die Leistungsbilanzströme erklärt. Der internationale Güterhandel ist die wichtigste Determinante des Wechselkurses.
Die Finanzmarktansätze lassen den Gütermarkt außen vor und versuchen mit der Zinsparitätentheorie sowie mit verschiedenen Portfoliomodellen das Zustandekommen des WK zu erklären. Das Zusammenwirken verschiedener Finanzaktiva und die Bestandsnachfrage nach diesen spielen eine wichtige Rolle.
Die verschiedenen Ansätze einer Verbindung von Güter - und Finanzmärkten streben nach einem optimalen Ergebnis, in dem sie die doch schon komplexen Einflüsse von Güter - und Finanzmärkten auf den WK, unter verschiedenen Modellannahmen, zu bündeln versuchen.1
1.2. Kaufkraftparität (KKP) - Gesetz des einheitlichen Preises
Kaufkraftparitätische Ansätze zur Bestimmung des WK beruhen auf dem Vergleich der Preisentwicklungen zweier Länder. Unter einigen restriktiven Annahmen wie homogene, handelbare Güter, starke Güterarbitrage, vollständige Konkurrenz, keine Transaktionskosten, muß der WK aus Wettbewerbsgründen dem Verhältnis der Preisniveaus im In - und Ausland entsprechen.
p = ep *
Je nach WK -System passen sich die Preise oder der WK an. Die modifizierte Form der KKP ist die relative KKP. Der WK ändert sich demnach nur gemäß den Inflationsdifferenzen im In - und Ausland und muss nicht unbedingt mit dem Preisniveauverhältnis übereinstimmen.
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Die absolute Form der KKP findet kaum empirische Unterstützung. Höchstens die relative Form beschreibt den längerfristigen WK annähernd. Am DM / Dollar Verhältnis sieht man in den achtziger Jahren eine langjährige Abweichung von der KKP. Es empfiehlt sich daher auch andere Einflussfaktoren des Wechselkurses in die Überlegungen mit einzubeziehen. Als Hauptkritikpunkte der KKP sind die restriktiven Annahmen des Modells sowie das Nichtbeachten des Kapitalmarktes anzusehen. Die Devisenmärkte bewegen innerhalb einer Woche die Transaktionen aus dem Güterhandel eines ganzen Jahres. Aus diesem Grund ist eine Analyse des Einflusses der Kapitalmärkte auf den WK unerlässlich.
1.3. Devisenmarkttheoretischer Ansatz (Stromgrößenanalyse)
In der Zahlungsbilanz werden die wichtigsten Determinanten zur Bestimmung des gleichgewichtigen WK erfasst. Die Bestimmungsgrößen des WK und die Reaktion der Zahlungsbilanz auf Wechselkursvariationen seien in gebotener Kürze dargestellt, da eine ausführliche Analyse die Schwerpunkte der Seminararbeit verschieben würde.
Alle Güter - und Dienstleistungsströme zwischen In - und Ausland sind in der Zahlungsbilanz erfasst.
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Eine Vielzahl von Kombinationen sorgt für einen Zahlungsbilanzausgleich, jedoch sind sie durch den inländische Güter - und Geldmarkt begrenzt, indem sie strukturelle Abhängigkeiten makroökonomischer Größen untereinander verursachen.
Devisenangebot wird durch Güterexporte und Kapitalimporte determiniert. Devisennachfrage stellen Güterimporte sowie Kapitalexporte dar. Eine überschüssige Zahlungsbilanz bringt ein Überschussangebot an Devisen mit sich, ein Zahlungsbilanzdefizit entsprechend eine Überschussnachfrage. Unter Annahme erfüllter Marshall - Lerner Bedingung sorgt eine Aufwertung des WK für den Abbau des ZB - Überschusses und eine Abwertung für eine Verbesserung der Zahlungsbilanz.
Stromgrößenansätze der Wechselkurstheorie untersuchen, unter Vernachlässigung der Kapitalbewegungen, nur die güterstromimplizierten Wechselkursreaktionen.
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Jedoch sorgen Markineffizienzen im allgemeinen für einen verzögerten Effekt. ( J - Kurven Effekt ) Bei der Berücksichtigung des Zeitaspekts der Handelsbilanzreaktionen stellt man fest, dass sich die Handelsmengen, wegen vor der WK - Veränderung fixierter Verträge, erst mit einem time lag an die modifizierten WK - Relationen anpassen.
2. Kurzfristige Analyse des Devisenmarktes
2.1. Devisenmarkteffizienz und Stabilität des Devisenmarktes
Ein Markt ist effizient, wenn es Marktteilnehmern nicht möglich ist, bei gegebenen Informationsstand, dauerhaft Arbitragegewinne zu realisieren. Für den Devisenmarkt bedeutet das, dass keine systematischen Gewinne erzielt werden dürfen. Der Gewinn entsteht zufällig, nicht vorhersehbar. Dies ist der Fall, wenn ein wahres und richtiges WK - Modell existiert und dieses allen Marktteilnehmern bekannt ist. Die Information steht jedem gleichermaßen zur Verfügung und wird rational für die Bildung der WK genützt. Hinsichtlich der Effizienzgrade unterscheidet man zwischen schwacher, halbstrenger und strenger Effizienz. Der Devisenmarkt soll im folgenden als stabil betrachtet werden, wenn eine exogene Störung des Gleichgewichts WK - Reaktionen hervorruft, die wiederum für einen Ausgleich von Devisenangebot und Devisennachfrage sorgen.1
2.2. Kurzfristige Bestimmungsgründe des Wechselkurses
Stromgrössenmodelle versuchen das Zustandekommen des gleichgewichtigen Wechselkurses durch Leistungsbilanztransaktionen zu erklären. Die in der Realität vorgefundene Volatilität des Wechselkurses, in einer Vielzahl der Fälle veränderte sich der DM/Dollar Kurs um 5% innerhalb eines Monats, kann nicht auf die träge Entwicklung des Preisniveaus und des Realeinkommens zurückgeführt werden. Höchstens langfristig konnten die Stromgrössenmodelle empirisch Unterstützung finden. Der Rolle des weltweiten eingesetzten Kapitals wird nicht Rechnung getragen. Vereinfachend lässt sich sagen, dass der Wechselkurs kurzfristig von den Zinssätzen, und damit von den Kapitalmärkten determiniert ist und langfristig von der Kaufkraft der Währungen von beteiligten Ländern. Die kurzfristige Analyse des Devisenmarktes ist Bestandteil von wissenschaftlichen Arbeiten, bei den Kapitalbewegungen im Mittelpunkt stehen.
2.3. Zinsparitätentheorem
Im System fester WK oder früher beim Goldstandard haben Zinsunterschiede im In - Ausland für Kapitalbewegungen gesorgt. Es bestanden keine Präferenzen hinsichtlich der Wertpapiere - vollkommene Substituierbarkeit war gegeben.
Ein Ausgleich der in - und ausländischen Zinsen sorgte für das Gleichgewicht der Wertpapierbestände. Die Zinsparitätenbedingung i = i* war erfüllt, insofern das Kapital vollkommen mobil war.1
Beim Übergang von festen zu flexiblen Wechselkurs musste eine zusätzliche Variable, die Unsicherheit, in Form von Wechselkursveränderungsraten ins Kalkül miteinbezogen werden. Wechselkursveränderungen im Anlagezeitraum beeinflussen nämlich den Ertrag von Finanzinvestitionen im Ausland.
Die Zinsparität bei flexiblen Wechselkurs fordert, unter Berücksichtigung von Zinssätzen und Wechselkursveränderungen, Renditegleichheit von in - und ausländischen Kapitalanlagen. Die Ausführungen werden zeigen, dass sich die Zinssätze im Gleichgewicht nicht unbedingt gleichen müssen.
Die Prämisse der Kapitalmobilität und der Substituierbarkeit von Finanztiteln ist eine zentrale Annahme der Zinsparitätentheorie. Bei vollkommener Kapitalmobilität ist das Kapital jederzeit uneingeschränkt in die gewünschte Anlageform transferierbar. Unvollkommenheiten verzögern die Reaktion der Kapitalmärkte. Vollkommene Substituierbarkeit der Anlagen gilt nur bei Annahme risikoneutraler Anleger, wobei die Finanzaktiva nur aufgrund der zu erwartenden Rendite verglichen wird. Verlangen Anleger für das Wechselkursrisiko eine zusätzliche Risikoprämie, so sind die Anlagen keine perfekten Substitute.2
Die Gleichung der ungedeckten Zinsparität soll nun an einem Beispiel unter Annahme vollkommener Kapitalmärkte und perfekter Substituierbarkeit von Finanztiteln herausgearbeitet werden.
Die Wirtschaftssubjekte versuchen 1DM gewinnmaximierend anzulegen. Es stehen Anlagen im In - und Ausland zur Auswahl. Die Anlage im Inland bringt im Zeitpunkt t + 1 einen Ertrag von ( 1 + i ) DM. Eine Anlage im Ausland jedoch muss zuerst in die Auslandswährung umgetauscht werden. Am Ende der Anlageperiode muss der Ertrag wieder zurückgetauscht werden. Wir nehmen an der Anleger tauscht den Devisenbetrag zum erwarteten Kassakurs in t + 1 zurück. Dieser Umtausch beinhaltet ein Wechselkursrisiko. Deshalb wird von ungedeckter Zinsparität gesprochen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten1
Das Gleichsetzten vom Inlands - und Auslandsertrag führt zum Zinsparitätentheorem:
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durch Auflösen nach i folgt die häufig verwendete Näherungsformel :
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Unter Annahme der Zinsparität muss im kurzfristigen Gleichgewicht der Inlandszins dem Auslandszins zuzüglich der Wechselkursveränderungsrate entsprechen. Der in - und ausländische Zinssatz dürfen durchaus voneinander abweichen.2
Angenommen die ausländische Zentralbank erhöht die Zinsen um die eigene Währung zu stärken. Eine Finanzanlage im Ausland wird attraktiver. Es kommt zu massiven Kapitalabflüssen. Theoretisch kommt es zu einer unendlich großen Nachfrage nach ausländischen Titeln. Gemäss dem Zinsparitätentheorem ist ein Ausgleich der Renditen nur möglich wenn bei steigenden ausländischen Zinsen der Zinsnachteil durch eine Aufwertungserwartung der Inlandswährung ausgeglichen wird. Der Zinsanstieg induziert aber eine Aufwertung der Devise. Der Kursanstieg hält so lange an bis der reale Kurs so weit über dem erwarteten Kurs hinausgeht, so daß eine Abwertungserwartung hinsichtlich der Devise den Zinsnachteil kompensiert.
Bei einem inländischen Zinsvorteil müssen Aufwertungserwartungen der Devise die Zinsparität wieder herstellen. Nur stationäre Erwartungen implizieren die Gleichheit der in - und ausländischen Zinssätze.
In Wirklichkeit bewirkt die Erwartungsbildung eine sofortige Wechselkursanpassung. Es kommt nur bedingt zu Kapitalabflüssen bei Zinsdifferenzen. Die Reaktion soll später ausführlicher erläutert werden.
Für risikoaverse Anleger besteht die Möglichkeit das Wechselkursrisiko auszuschalten. Dabei wird der sichere zukünftige Ertrag in Devisen schon zum Zeitpunkt der Anlage auf dem Devisenterminmarkt verkauft. In diesem Fall sprechen wir von gedeckter Zinsparität.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Zinsparitätentheorie verdeutlicht den Einfluß von Erwartungen der Marktakteure auf den gleichgewichtigen Wechselkurs.
Im letzen Kapitel wird auf mögliche Ineffizienzen des Devisenmarktes bei Annahme irrationaler Erwartungen eingegangen.
3. Erwartungsbildungshypothesen
3.1. Adaptive Erwartungen
Erwartungsbildung hat einen grossen Einfluss auf die tatsächliche Wechselkursveränderung. Ähnlich wie bei Aktienkursen haben Vorstellungen über den künftigen Kassakurs der Devise Einfluss auf Investitionsentscheidungen. Alle zur Verfügung stehenden, relevanten Informationen fließen mit ein in den erwarteten und gegenwärtigen WK. Deshalb seien im voraus zwei der wichtigsten Varianten der Erwartungsbildung vorgestellt.
Der erwartete WK wird bei adaptiven Erwartungen nach Maßgabe eines durch den aktuellen WK geprägten Prozesses der Irrtumskorrektur gebildet.1
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist hierbei eine endogene Größe, die von der bisherigen Volatilität des WK abhängt. Für [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] haben Marktteilnehmer eine stabilisierende Erwartung, für [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] eine destabilisierende. Die Bedeutung von adaptiven WK sei am Beispiel der Kapitalbilanz verdeutlicht. Zusammenhänge werden formal erläutert.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Nachfrage nach ausländischen Papieren ist negativ vom Inlandszins, positiv vom Auslandszins und der Wechselkursveränderungsrate abhängig.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Bestand an ausländischen Papieren, den die Wirtschaftssubjekte zu halten bereit sind, hängt also auch von Vorstellungen über den zukünftigen WK ab. Die Erwartungen haben in diesem Zusammenhang einen direkten Einfluss auf Zahlungsbilanzgrößen.1
3.2. Rationale Erwartungen und der News - Ansatz
Rationale Erwartungen dagegen sind ein Bestandteil des oben vorgestellten effiziente Devisenmarktes. Die Wirtschaftssubjekte kennen die wahren ökonomischen Zusammenhänge und benützen das Modell, welches diese am besten beschreibt. Die Informationen sind jedem gleichermaßen zugänglich. Demnach werden Erwartungen geformt durch Nutzbarmachung aller Kenntnisse über den langfristigen WK.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten2
Auch allgemeine politisch - ökonomisch relevanten Ereignisse wie Streiks oder Wahlergebnisse könnten Konsequenzen für die Wechselkurserwartungen haben.
Unter diesen Annahmen lassen sich Auswirkungen von wechselkursrelevanten Informationen „ News „ analysieren.3 Kündigt die Notenbank, wie oben angedeutet, eine Straffung der Geldmenge, so kommt es gleich zu einer Antizipation der WK - Entwicklung. Die meisten Modelle prognostizieren eine Zinserhöhung, begleitet durch eine Aufwertungstendenz der Devise. Diese Erwartung spiegelt sich sofort im Kassa - und Terminmarkt. Die Wechselkurse reagieren vor den Veränderungen der Fundamentalvariablen. Allein die Ankündigung einer Maßnahme reicht für eine Anpassung aus. Der News - Ansatz liefert möglicherweise eine Erklärung für die kurzfristige Volatilität des Wechselkurses. Da Neuigkeiten den erwarteten WK verändern, so folgt eine gleichgerichtete Reaktion des Kassa - und Terminkurses. Eine enge Korrelation der beiden Kurse findet empirische Unterstützung. Diese Tatsache ist auch angesichts der zur Verfügung stehenden relevanten Informationen logisch, da der Terminkurs t+1 auf dem gleichen Informationsstand wie der Kassakurs beruht. Werden rationale Erwartungen angenommen, darf der Terminkurs nicht vom Kassakurs abweichen, da sonst Spekulationsgeschäfte lohnend werden.
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Allein auftretende Zinsunterschiede sorgen für ein Auseinandergehen des Kassa - und Terminkurses.
4. Das Dornbusch Modell - Überschießen der Wechselkurse
Die Kapitalbewegungen erklären die Wechselkursreaktionen der kurzen Frist. Die Stromgrössenmodelle liefern plausible Ergebnisse für die lange Frist. Es gilt nun die verschiedenen Fristen zu verzahnen und die Reaktion des Devisenmarktes über verschiedene Zeithorizonte hinweg zu analysieren. Die Analyse ist wegen der Vielfalt der einflussnehmenden Variablen außerordentlich komplex.
Eine mögliche Darstellung der Verbindung von Finanzmarkt - und Gütermarktansätzen zur Wechselkursbestimmung liefert das Modell von Dornbusch. Unter einigen restriktiven Annahmen erklärt das Modell wie sich der Wechselkurs nach einer Datenveränderung unter Berücksichtigung des Zeitaspekts hin zu einem neuen gleichgewichtigen Niveau bewegt. Das kurzfristige Überschiessen, über das gleichgewichtige Wechselkursniveau, wird dabei als eine mögliche Konsequenz vorgestellt. Bei der Analyse handelt es sich um eine kleine Volkswirtschaft, die keinerlei Einfluss auf den Weltmarktpreis sowie den Weltmarktzins hat.
4.1. Vorstellung der Märkte
Auf dem Gütermarkt finden wir ein limitiertes Güterangebot vor. Es wird Vollbeschäftigung unterstellt und somit ein konstantes Volkseinkommen. Preise und Mengen reagieren nicht sofort auf eine Wechselkursveränderung, da sie vertraglich schon im Voraus vereinbart sind. Die relative Verbilligung inländischer Güter nach einer Abwertung erhöht die Exportmenge erst in der nächsten Periode. Die dann eintretende gestiegene Nachfrage führt zu steigenden Preisen. Das Preisniveau ist also kurzfristig rigide. Es werden flexible Preise angenommen, jedoch erst mit einer zeitlichen Verzögerung. Dornbusch spricht von „sticky“ = klebrigen Preisen. Diese Annahme ist zentral für die spätere Analyse.
Das Gleichgewicht auf dem Geldmarkt ist eindeutig determiniert. Da das Preisniveau und das Volkeinkommen kurzfristig konstant sind, ist der Inlandszins die einzige Variable, die auf evtl. Veränderungen des Geldangebots reagiert.
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Die proportionale Preisniveauerhöhung nach einer Geldmengenerhöhung findet erst zeitlich versetzt statt. Marktungleichgewichte werden durch sofortige Reaktionen des Zinses beseitigt. Dabei wird das überschüssige Geld nach einer Geldmengenerhöhung für Wertpapierkäufe genutzt, was die Kurse der Wertpapiere in die Höhe treibt und somit den Zins senkt.
Der internationale Kapitalmarkt ist vollkommen im oben herausgearbeiteten Sinne. Es sind keinerlei Kapitalsverkehrskontrollen vorhanden und die in - und ausländischen Finanzprodukte sind perfekte Substitute. Bezüglich der zukünftigen Wechselkursentwicklung haben die Wirtschaftssubjekte rationale Erwartungen. Somit gilt auch kurzfristig die ungedeckte Zinsparität.
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In der Ausgangslage befinden sich die Märkte im Gleichgewicht. Inländischer Zins wird eindeutig über den Geldmarkt determiniert. Die Zins - und Kaukraftparität bestimmen den langfristig gleichgewichtigen WK. Der erwartete WK entspricht in dem Modell aufgrund Annahme rationaler Erwartungen dem tatsächlichen WK . In diesem Fall müssen der in - und ausländische Zinssatz im Ausgangsgleichgewicht übereinstimmen.1
Die Notenbank hat im Modell von Dornbusch eine passive Rolle. Eine Geldmengenausweitung kommt für die Marktakteure vollkommen unerwartet, da sonst die Anpassung des WK antizipiert werden würde. Nach einer Veränderung der Geldmenge glauben die Wirtschaftssubjekte an keine weiteren Schritte der Notenbank.
4.2. Störung des Gleichgewichts in Form einer inländischen Geldmengenerhöhung
Bei der nun anstehenden Analyse der Wechselkursreaktion nach einer einmaligen, unerwarteten Geldmengenerhöhung unterscheidet Dornbusch zwischen 3 Zeithorizonten. Aufgrund der weltweiten Vernetzung, bei geringen Transaktionskosten, reagieren die Finanzmärkte relativ schnell, schon in der 1. Periode. Wegen angenommener Preisrigiditäten passen sich die Gütermärkte erst in der 2. Periode an. In der 3. Periode stellt sich das neue Gleichgewicht ein. Um die Zusammenhänge zu verdeutlichen gehen wir im folgenden davon aus, dass sich der neue, gleichgewichtige, durch die KKP determinierte Wechselkurs schon nach einer Periode einpendelt. Der erwartete WK entspricht also dem zukünftigen langfristigen. Die Zinsparitätenbedingung wird entsprechend modifiziert.2 3
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4.2.1. Kurzfristige Reaktion - Das Überschiessen des Wechselkurses
Da die Reaktion des Gütermarktes wie angenommen Zeit braucht, spiegelt sich die Geldmengenausdehnung sofort in der Reaktion des Geldmarktes. Das Marktungleichgewicht wird unverzüglich mit niedrigerem Zinssatz beseitigt. Die Anlagen im Ausland werden durch sinkenden inländischen Zins attraktiver. Es kommt zu Kapitalexporten. Die Kapitalbilanz zeigt Passivierungstendenzen, die Devisennachfrage ist höher als das Devisenangebot. Die Devise wertet auf.1
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Die Abwertung der inländischen Währung hält so lange an bis sich wieder Aufwertungserwartungen einstellen. Würde der Wechselkurs nur bis zum neuen gleichgewichtigen WK gemäss der KKP wachsen, wäre die Zinsparität nicht erfüllt und das Ausland wäre immer noch wegen der höheren Zinsen attraktiver.
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Es wird weiter Kapital exportiert und die inländische Währung wertet weiter ab und zwar über das Niveau des langfristig gleichgewichtigen WK hinaus. Der WK ü berschie ß t. Diese Entwicklung hält so lange an bis die Abwertungserwartungen hinsichtlich der Auslandswährung den Zinsnachteil des Inlands wieder ausgleichen. An dem Phänomen des Überschiessens wird die außerordentliche Bedeutung der Kapitalströme für den Devisenkurs verdeutlicht. Die Annahme vollständiger Substituierbarkeit der Finanzanlagen, unter Berücksichtigung rationaler Erwartungen, erhöht noch zusätzlich die kurzfristige Dominanz des Kapitalmarktes.
4.2.2. Langfristige Reaktion - KKP
Die kurzfristigen Effekte einer Geldmengenausdehnung werden durch verzögerte Gütermarktreaktionen korrigiert. Langfristig kommt es zu einer kaufkraftparitätischen Anpassung an das gleichgewichtige Preisniveau. Die überzogene Abwertung verbessert die Wettbewerbssituation und erhöht die Nachfrage nach inländischen Gütern. Die Aktivierung des Handelsbilanzsaldos durch steigende Exporte vergrößert das Devisenangebot. Die zeitlich verzögerte quantitätstheoretische Anpassung des Preisniveaus in Verbindung mit der höheren Nachfrage auf dem Gütermarkt verknappt die reale Geldmenge. Die entstandene Zinsdifferenz wird durch den inländischen Zinsanstieg behoben. Höhere Exporte und Zinsanstieg sorgen für eine Aufwertungstendenz. Der WK bewegt sich in Richtung des langfristig fundamental richtigen Niveaus.
Ein Szenario in welchem der WK in die andere Richtung überschießt ist durchaus vorstellbar. Das Modell lässt auch die Möglichkeit einer kurzfristigen Überbewertung offen. Die Anpassungsvorgänge der relevanten Märkte würden dann entgegengesetzt verlaufen. „ Die zentrale Botschaft des Modells von Dornbusch lautet : Wechselkurse sind volatiler als die den WK langfristig bestimmenden Fundamentalvariablen.“(Gärtner, M.: Makroökonomik flexibler und fester Wechselkurse. 2. Aufl. Berlin 1997. S. 60)
4.3. Grenzen des Modells
Die beschriebene Entwicklung des Devisenkurses ist charakteristisch für die Entwicklung seit dem Zusammenbruch des Bretton - Woods Systems. Es lassen sich in der Realität jedoch auch Gegenbeispiele finden, in welchen die Devisenkurse entweder überhaupt nicht oder in die falsche Richtung nach einer exogenen Datenveränderung reagiert haben. Eine empirische Untersuchung der Wechselkursentwicklung zwischen dem Schweizer Franken und dem US - Dollar zwischen 1973 und 1977 liefert eine mögliche Unterstützung für das Modell. Es konnte eine kurzfristig überzogene Reaktion des Devisenmarktes nach einer Geldmengenerhöhung nachgewiesen werden.1
Das Modell liefert auch eine Möglichkeit für eventuelle Abweichungen von der relativen Kaufkraftparität, da in der Phase nach dem Überschiessen die Wechselkurse trotz positiver Inflationsdifferenz aufwerten. Die inländischen Preise steigen bei konstantem ausländischen Preisniveau. Die relative KKP prognostiziert in diesem Fall eine sukzessive Abwertung. Die angenommenen Output - und Preisrigiditäten auf dem Gütermarkt sind stark vereinfachende Annahmen. Eine mikroökonomische Fundierung dieses Phänomens ist höchst kompliziert.
Empirische Relevanz des Dornbusch - Modells könnte erhöht werden, wenn das Überschiessen keine zwingende Konsequenz darstellen würde. Wenn man die Annahmen modifiziert, so führt eine weitere Analyse zu unterschiedlichen Ergebnissen. Kommt es durch technischen Fortschritt zu einer Erhöhung des Volkseinkommens, so hängt es von der Konstellation der marginalen Konsumneigung, der Einkommenselastizität des Geldes und der Elastizität der Güternachfrage bezüglich des realen Wechselkurses ab, ob der WK kurzfristig überschießt oder nicht. Er muss es aber nicht zwingend. Werden Importzölle erhoben, so verteuert das die ausländischen Güter. Das Ungleichgewicht wird nur über den WK behoben. Eine kaukraftparitätische Aufwertung im Zuge des gestiegenen ausländischen Preisniveaus ist die Folge. Der WK überschießt also nicht.
Die Entwicklung des Devisenkurses hängt entscheidend von der Art der Störung ab. Erfordert ein exogener Schock keine Anpassung des Preisniveaus, so ist im allgemeinen kein Überschießen zu erwarten.
Die Substituierbarkeit der Finanzanlagen und die Geldpolitik der Notenbank spielen eine überragende Rolle in der Wechselkursbildung nach Dornbusch.1
Das Modell liefert jedoch keinerlei Informationen über die Zusammensetzung der Portfolios. Risikoaverse Anleger werden in anderen Bestandsgrößenmodellen angenommen. Werden Risikoprämien für das Halten von Finanzaktiva verlangt, so hat die ungedeckte Zinsparität keine Gültigkeit.
Die erhöhten Kapitalexporte nach einer inländischer Zinssenkung verändern die Nettoauslandsposition der Inländer. Ein Anstieg der Forderungen an das Ausland bringt auch ein Anstieg der Zinseinnahmen mit sich. Da Zinseinnahmen in der Dienstleitungsbilanz erfasst werden, bleibt dieser Zusammenhang im Dornbusch - Modell unberücksichtigt.
5. Längerfristige Abweichungen des WK vom Fundamentalniveau
5.1. Irrationale Erwartungen - rationale spekulative Blasen
Im ersten Teil der Arbeit wurden die zwei wichtigsten Erwartungsbildungshypothesen vorgestellt. In den meisten Modellen der Wechselkurstheorie werden rationale Erwartungen der Anleger angenommen. Diese setzen das Verständnis der ökonomischen Zusammenhänge, und eines Modelles, welches diese beschreibt, voraus. Eine unendliche Informationseffizienz muss gegeben sein. Diese restriktiven Annahmen mindern die Aussagefähigkeit der Modelle. Zwar entwickelt sich die makroökonomische Theorie weiter, jedoch ist das perfekte Modell noch nicht entwickelt. In der Praxis zweifelt man sehr stark an der Verfügbarkeit der Information. Die relevanten Information stellen ein wirtschaftliches Gut dar und stehen eben nicht jedermann gleichzeitig zur Verfügung (Insiderinformationen). Eine Vereinfachung der Modelle ist wegen der zu beschreibenden Komplexität der Zusammenhänge jedoch unumgänglich.
Im folgenden soll die mögliche Existenz irrationaler Erwartungen als Ursache einer Abweichung des Devisenkurses vom fundamentalen Niveau untersucht werden.
Es stellt sich die Frage ob die Entwicklung des Dollarkurses in den 80-igern mit rationalen Erwartungen vereinbar war. Der Dollar wurde trotz fehlender fundamentaler Unterstützung ständig aufgewertet. Die erwartete Aufwertungsrate lag über einen längeren Zeitraum 30% unter dem tatsächlich eingetretenen WK. Die Wirtschaftssubjekte verfügten zwar über die Fundamentaldaten, werteten sie aber falsch aus oder vernachlässigten sie ganz einfach. Die daraus resultierenden Leistungsbilanzdefizite, Zinszahlungen und externe Verschuldung waren als haltbar bewertet worden. Die Abwertungserwartungen dagegen fielen nicht so hoch aus wie durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt. Krugman bezeichnet dieses Verhalten als irrational.1
Konkrete Aussagen über die erwartete und die tatsächliche Wechselkursveränderungsrate lassen sich nur bei Risikoneutralität der Anleger treffen. Werden Risikoprämien für das Halten offener Positionen verlangt, um das Wechselkursrisiko zu entschädigen, so fällt die Aufwertungserwartung höher als fundamental begründet aus. Die Höhe der üblichen Risikoprämien in der Praxis rechtfertigt aber nicht eine Abweichung vom gleichgewichtigen Niveau über einen längeren Zeitraum.
Ein zweiter Ansatz zur Erklärung des Verhaltens der Anleger sind rationale spekulative Blasen. Eine Blase wird nach Gärtner durch exzessive, scheinbar unmotivierte und sich selbst verstärkende Wechselkursausschläge determiniert, die nicht mehr als einfaches Überschiessen interpretiert werden können.
Die Marktteilnehmer erkennen die Abweichung vom fundamentalen Wechselkursniveau, erwarten aber eine verstärkte Entwicklung in die falsche Richtung und versuchen vor der ebenso erwarteten Korrektur des Wechselkurses rechtzeitig aus der Währung auszusteigen. Die Rationalität dieser Erwartungen soll im folgenden formal erläutert werden. Die ungedeckte Zinsparität ist gültig und wird um eine „ Bubble „ - Gleichung ergänzt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Seifenblase ist für die Marktakteure durchaus real, nicht aber über den Zeitpunkt ihres Platzens. Der WK wird deshalb mit einer a - prozentigen Wahrscheinlichkeit auf dem fundamentalen Niveau erwartet und mit einer 1 - a - prozentigen Wahrscheinlichkeit wird eine weitere Entwicklung entlang des Bubble-Pfades angenommen.
Würde Sicherheit über das Platzen der Blase in der nächsten Periode vorliegen, so wäre[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und eine Korrektur in Richtung des Fundamentalniveaus die Konsequenz[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Eine weitere Abweichung in die falsche Richtung wäre bei[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]
Der erwartete und tatsächliche WK würden auch bei a = 0 übereinstimmen, wobei sich der WK auf dem Bubble-Pfad befände.
Es lässt sich also belegen, dass trotz fundamentaler Abweichungen vom gleichgewichtigen WK - Niveau rationale Erwartungen vorliegen.
Wenn jedoch Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung vorliegt, [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] wird keine der beiden Entwicklungen ausgeschlossen. In dieser Konstellation stimmen der erwartete und der tatsächliche Devisenkurs nicht mehr überein. Der WK liegt zwischen dem gleichgewichtigen und dem durch den Bubble - Pfad determinierten. Allein die Möglichkeit einer weiteren Abweichung veranlasst die Wirtschaftssubjekte die Währung zu halten. Die Gefahr einer Korrektur wird dabei rational eingeschätzt. Die Entwicklung entlang des Bubble - Pfads hängt vor allem von der eingetretenen Abweichung vom fundamental richtigen WK und von der Wahrscheinlichkeit des Platzens der Seifenblase ab.1 2
Die Theorie der rationalen spekulativen Blasen ist in der Praxis sehr umstritten, da die ausgelösten Kursbewegungen sehr schwer zu messen sind und sich kaum von Wechselkursausschlägen, die durch irrationales Verhalten der Anleger ausgelöst werden, unterscheiden.
Das Vorhandensein von Risikoprämien und rationale spekulative Blasen liefern trotzdem einen möglichen Erklärungsansatz für rationale Erwartungen der Anleger trotz falscher Beurteilung
des Wechselkurses.
5.2. Währungskrisen als mögliche Ursache für einÜberschießen der Wechselkurse
Ein fundamental nicht unterstütztes Überschießen der WK wurde auch bei Währungskrisen beobachtet. In jüngster Vergangenheit gerieten die Kurse des thailändischen Baht, des mexikanischen Peso oder der russichen Rubel stark unter Druck. Starke Abwertungen führten zu einer sehr instabilen wirtschaftlichen Lage und einer Beeinflussung des realwirtschaftlichen Sektors. Neuere Modelle der Wechselkurstheorie beschäftigen sich mit Ursachen von Währungskrisen.
Def. Währungskrise
- spekulative Attacke
- erhebliche kurzfristige Abwertung (mehr als 25%), die über die Korrektur der vorherigen Überwertung hinausgeht - overshooting
- grosser Verlust an Währungsreserven
- starker inländischer Zinsanstieg
Das von Krugman 1979 vorgestellte Modell untersucht mögliche Konsequenzen von anhaltend falscher Wirtschaftpolitik im System fester Wechselkurse. Unter restriktiven Annahmen bringt ein geldmengenfinanziertes Budgetdefizit die inländische Währung stark unter Druck. Nach kaufkraftparitätischen Überlegungen kann der feste WK, trotz eventueller Interventionen der Notenbank, in inflationären Volkwirtschaften nicht gehalten werden. Wenn die kritische Masse an Devisenreserven erreicht ist, kommt es zu einer spekulativen Attacke. Haben Stützungskäufe der Notenbank keine Aussicht auf Erfolg wird der WK freigegeben. Geschieht das bevor alle Devisenreserven aufgebraucht sind, kommt es zu einer Abwertung, die über die Korrektur vorheriger Überbewertung hinausgeht. Kommt es danach zu einer Stabilisierung der Wirtschaftspolitik, entstehen eventuell Wettbewerbsvorteile und damit eine Konsolidierung der Zahlungsbilanz. Schaltet man die Geldpresse dagegen nicht aus, so wird die Währung weiter sukzessive abgewertet.1
Neuere Modelle ziehen den Einfluss von Erwartungen mit in die Überlegungen ein. Obwohl das Budgetdefizit eines Staates im Einklang mit dem WK - Ziel geplant wird, kann ein stochastischer Schock die Erwartungen beeinflussen. Die Anleger glauben nun an eine stabilitätswidrige Politik und es kommt zu einer Spekulationsattacke. Gelingt es der Notenbank nicht die Erwartungen zu beeinflussen ist eine Abwertung unabwendbar.
In der 2. Generation von Währungskrisenmodellen sorgen sich selbst erfüllende Erwartungen im System fester WK für eine mögliche Abwertung. Steigender ausländischer Zins bringt die inländische Währung unter Druck, wenn im Inland das Beschäftigungsziel verfolgt wird. Die inländischen Zinsen werden nicht erhöht, sondern der WK freigegeben. Unter diesen Annahmen kommt es zu einer zinsparitätischen Anpassung des WK . Ein Überschießen ist eher unwahrscheinlich.
In Verbindung mit antizipierenden Verhalten sei das Phänomen des Herdenverhaltens erwähnt. Die Konzentration des Kapitals bei institutionellen Anlegern führt bei ungünstiger Konstellation zum irrationalen Verhalten der Anleger. Private Informationen und das Principal - Agent Problem erklären das Verhalten der Fondmanager in Währungskrisen. Das Abwertungsrisiko wird nicht rational bewertet, der Devisenkurs wertet über das fundamental begründete Niveau ab. Da Fondmanager immer an einer Benchmark gemessen werden, versuchen sie das Risiko zu begrenzen, in dem sie mit der „ Herde „ in die falsche Richtung laufen. In diesem Zusammenhang treten sich sehr stark verstärkende Effekte auf. Realwirtschaftliche Instabilität ist oft die Folge von überzogenen Wechelkursreaktioen. Die jüngste Währungskrise im asiatische Raum wurde durch eine Finanzkrise ausgelöst. Makroökonomische Krisen führten zur Fehlallokation des Kapitals. Zu viel Liquidität aus dem Ausland und zu wenig lohnende Projekte destabilisierten den eher unterentwickelten Finanzsektor. Fehlendes Risikobewusstsein der Finanzintermediäre und nicht angemessene staatliche Garantien verursachten Überinvestitionen und stark überwertete Wechselkurse. Es folgte eine Kurskorrektur in zum Teil drastischen Ausmasse.2
II. SCHLUSSBEMERKUNG
Die in den Modellen vermutete Dominanz der Finanzmärkte bei der kurzfristigen Wechselkursbildung lässt sich in der Realität nachweisen. Wechselkursmodelle, die auf Gütermarkttransaktionen basieren werden in der neueren Wechselkurstheorie von Vermögensbestandansätzen immer weiter verdrängt.
Das Zinsparitätentheorem und das Grundmodell von Dornbusch stellen einen zentralen Baustein der neueren Entwicklung dar. Darauf aufbauende theoretische Arbeiten versuchen durch Modifikation der restriktiven Annahmen, die in der Realität vorgefundenen Verhältnisse besser zu beschreiben. Vor allem die Aufgabe der vollkommenen Kapitalmobilität sowie der perfekten Subsituierbarkeit von Finanzaktiva erhöht die Aussagefähigkeit der Modelle. Eine breitere Datenbasis ermöglicht eine bessere Evaluation der Ergebnisse. Der empirischen Forschung wird in diesem Kontext eine immer bedeutendere Rolle zugesprochen. Die eher bescheidene empirische Relevanz der vorgestellten Modelle ist zusammenfassend vor allem auf folgende Ursachen zurückzuführen.
Der Kurs der wichtigsten Handelswährungen wurde in keiner Phase nach dem Bretton Woods System allein über den Markt bestimmt. Die Notenbanken bevorzugten ein managed floating, in dem sich die WK innerhalb gesetzter Schwankungsbreiten bewegen durften. Ein ständiges Intervenieren beeinflusst die wichtigsten Determinanten des Devisenmarktes.
Die Geldnachfragefunktion als ein weiterer wichtiger Bestandteil aller Wechselkursmodelle erwies sich über längere Zeitperioden als instabil. Variationen der Geldnachfrage erhöhen die Komplexität der Wechselkursmodelle und mindern ihre Aussagefähigkeit.
Neuere Modelle der Wechselkurstheorie räumen der Unsicherheit und Erwartungen über die Entwicklung der Fundamentaldaten eine zentrale Rolle ein. Die Theorie der Erwartungsbildung ist eher unterentwickelt, da es trotz der enormen Bedeutung für die Wechselkursbildung an Befragungsergebnissen über die Wechselkurserwartungen mangelt. Es scheint relativ schwierig subjektive Größen wie Erwartungen zu erfassen und zu analysieren. Eine Weiterentwicklung der Erwartungsbildungshypothesen wird die Genauigkeit prognostizierter Wechselkurse sicherlich erhöhen.
Ein Universalmodell, welches alle auf dem Devisenmarkt beobachteten Wechselkursreaktionen beschreibt, existiert allerdings noch nicht. Die Theorie stößt aufgrund der zu beschreibenden Fülle von Einflüssen auf den WK immer wieder an ihre Grenzen.
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Anlage 1
Geldmengenerhöhung im Dornbusch-Modell
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
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1 Ohr, R.: Devisenmarktanalyse. Stuttgart SS 1999. Vorlesung Universtität Hohenheim
Häufig gestellte Fragen
Was ist das Hauptthema des Textes "Zinsparität und überschießende Wechselkurse"?
Der Text behandelt die Theorie der Wechselkursbestimmung, insbesondere die Rolle der Zinsparität und das Überschießen von Wechselkursen. Er untersucht traditionelle Ansätze wie die Kaufkraftparität, die Bedeutung internationaler Kapitalbewegungen, das Dornbusch-Modell und neuere Entwicklungen im Bereich der Währungskrisen.
Welche traditionellen Ansätze zur Wechselkursbestimmung werden im Text diskutiert?
Der Text diskutiert traditionelle Ansätze wie die Kaufkraftparität (KKP) und den devisenmarkttheoretischen Ansatz (Stromgrößenanalyse). Die KKP vergleicht Preisentwicklungen zwischen Ländern, während der devisenmarkttheoretische Ansatz die Zahlungsbilanz und Güter- und Dienstleistungsströme berücksichtigt.
Was ist das Zinsparitätentheorem und welche Rolle spielt es bei der Wechselkursbestimmung?
Das Zinsparitätentheorem besagt, dass unter Berücksichtigung von Zinssätzen und Wechselkursveränderungen Renditegleichheit von in- und ausländischen Kapitalanlagen bestehen muss. Es ist ein wichtiger kurzfristiger Bestimmungsgrund des Wechselkurses, insbesondere bei flexiblen Wechselkursen.
Was sind adaptive und rationale Erwartungen und wie beeinflussen sie den Wechselkurs?
Adaptive Erwartungen bilden sich nach Maßgabe eines durch den aktuellen Wechselkurs geprägten Prozesses der Irrtumskorrektur, während rationale Erwartungen auf der Kenntnis der wahren ökonomischen Zusammenhänge und der Nutzung aller verfügbaren Informationen basieren. Beide beeinflussen Investitionsentscheidungen und die tatsächliche Wechselkursveränderung.
Was ist das Dornbusch-Modell und wie erklärt es das Überschießen von Wechselkursen?
Das Dornbusch-Modell verbindet Finanzmarkt- und Gütermarktansätze zur Wechselkursbestimmung und erklärt, wie sich der Wechselkurs nach einer Datenveränderung unter Berücksichtigung des Zeitaspekts bewegt. Es zeigt, wie es aufgrund von Preisrigiditäten kurzfristig zu einem Überschießen des Wechselkurses über das gleichgewichtige Niveau kommen kann.
Welche Faktoren können zu längerfristigen Abweichungen des Wechselkurses vom Fundamentalniveau führen?
Längerfristige Abweichungen können durch irrationale Erwartungen, rationale spekulative Blasen und Währungskrisen verursacht werden. Spekulative Blasen entstehen durch exzessive und sich selbst verstärkende Wechselkursausschläge, während Währungskrisen durch falsche Wirtschaftspolitik, stochastische Schocks oder Herdenverhalten ausgelöst werden können.
Welche Rolle spielen Währungskrisen bei der Entstehung von Überschießen der Wechselkurse?
Währungskrisen können zu einem Überschießen der Wechselkurse führen, wenn es zu starken Abwertungen kommt, die über die Korrektur vorheriger Überbewertungen hinausgehen. Dies kann durch spekulative Attacken, den Verlust von Währungsreserven und einen starken Zinsanstieg verursacht werden.
Welche Schlussfolgerungen werden im Text gezogen?
Der Text schließt, dass die Finanzmärkte eine dominante Rolle bei der kurzfristigen Wechselkursbildung spielen und dass das Zinsparitätentheorem und das Dornbusch-Modell zentrale Bausteine der neueren Wechselkurstheorie darstellen. Die empirische Relevanz der Modelle ist jedoch begrenzt, da Notenbankinterventionen, instabile Geldnachfragefunktionen und Unsicherheit über die Entwicklung der Fundamentaldaten die Wechselkursbildung beeinflussen.
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- Zlatan Lipovaca (Author), 1999, Zinsparität und überschießende Wechselkurse, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/95321
