Skript:Corporate Finance 1 - Bewertung von Unternehmen und Aktien Vordiplom
Autor: Armin Hug
Veranstaltung: FH Ludwigshafen
Bereich: III (Steuerrecht/Wirtschaftsprüfung)
SS 1998
Corporate Finance = Investitionsrechnung, Kapitalstruktur (EK/FK), net-Working-Capital (UV-kurzfr. Ford, Überliquidität 2. Grades)
Wertschafffung = maximierung des Shareholder-Value
Finanztitel sind Gläubiger- und Beteiligungstitel
Ziele des Unternehmens nach Principal-Agent-Theorie (Trennung von Kapital und Leitung/Kontrolle): Eigner-Ziele, Manager-Ziele
Finanzmärkte = Kapitalmärkte, Geldmärkte, Primär- (Emission) /Sekundärmärkte
Finanzinstitutionen: Geschäftsbanken, Versicherungsges., Investmentfonds, Investmentbanken (Vermögensverwaltung, U-Beratung bzgl. Finanzen)
Iopt = höchste Rendite Fopt = niedrigste Kapitalkosten, V(ermögen) = E(K) + F(K)
Finanzmanager ist jeder, der für eine Finanzentscheidung zuständig ist
Ziel des Finanzmanagers ist es, das Verh. FK/EK so festzulegen, daß der Wert des Unternehmens so groß wie möglich wird (SHVmax). Aufgabe des Finanzmanagers(CFO) ist es die Zahlungsfähigkeit durch Cash-/Liquiditätsmanagement (Kapitaldienst, Devisenhedgeing, Bonitätsprüfung, Kreditlinien) nsicherzustellen, Mitwirkung bei einer ,,guten" Investitionsentscheidung durch Investitionsrechnung, Durchführung einer ,,guten" Finanzentscheidung. Der Finanzmanager ist Agent der Eigentümer
Rahmenbedingungen, die der Finanzmanager zu beachten hat:
Finanzmärkte, Institutionen des Finanzsektors (Intermediäre, Aufsichtsorgane, Verbände), Umfelddaten (Computereinsatz, Globalisierung, Preis- und Währungsschwankungen)
Strategische Entscheidungen, in die der FM eingebunden ist:
Marketing, Produktportfolio, F&E, Personalverwaltung, Finanzmittelbeschaffung
Der FM hat Informationen zu bewerten und muß überzeugend die Finanzmärkte über das Unternehmen unterrichten (Investor Relations)
Der Treasurer ist primärer FM. Er ist zuständig für Mittelbeschaffung, Cashmanagement, Steuerung der Bankbeziehungen. Der Controller ist zuständig für die effektive und effiziente Ressourcenverwendung (Budgetierung, Abweichungsanalyse und Steuerung). Der CFO ist Vorstandsmitglied und Vorgesetzer von Treasurer und Controller. Der AR hat auch FM-Fkt.
Wie Wertsteigerung? Invest in Projekte mit pos. Cash-Flow = Einzahlungsüberschüssen, Emission von Finanztiteln, deren Zuflüsse höher als die Abflüsse sind = Steigerung des Marktwertes statt des Gewinnes, da im Marktwert Risiko und Zeitwert berücksichtigt ist
Unternehensziel ist die Maximierung des Marktwertes des EK
Eine Zahlungsreihe wird bewertet durch die Zahlungszeitpunkte und das Risiko
Risikobegrenzung durch höheren Kreditzins oder Sicherungsklauseln (covenants)
Cash-Flow-Begriffe:
Aktiva:
Operating Cash-Flow: EBIT + Abschreibung (=+EBDIT) + RL-Veränderung -Ertragssteuern oder Umsatzerlöse -Ausgaben für Prdduktion, Verwaltung und Vertrieb
Free Cash-Flow: OCF + Invest. AV + Abgänge AV (Verkaufserl.) + Erh. Net-Work.-Cap.
Passiva:
CF an FK-Geber: Kapitaldienst- Aufnahme FK
CF an EK-Geber: Dividenden -Aufnahme von EK (KEH)
SHORT-TERM SOLVENCY RATIOS
(kurzfristige Liquiditätskennzahlen)
CURRENT RATIO = CURRENT ASSETS / CURRENT LIABILITIES
(Liquidität 3. Grades = Umlaufvermögen / kurzfristige Verbindlichkeiten)
QUICK RATIO = CURRENT ASSETS LESS INVENTORY / CURRNT LIABILITIES
(Liquidität 2. Grades = Umlaufvermögen minus Vorräte / kurzfristige Verbindlichkeiten)
ACTIVITY RATIOS
(Vermögensstrukturkennzahlen)
TOTAL ASSET TURNOVER = TOTAL OPERATING REVENUES/ AVG. TOTAL ASTS.
(Kapitalumschalgshäufigkeit = Umsatzerlöse / durschschnittliches Gesamtvermögen)
RECEIVABLES TURNOVER = TOTAL OPERAT. REV. / AVERAGE RECEIVABLES
(Forderungsumschlagshäufigkeit = Umsatzerlöse / einziehbare Forderungen)
AVG. COLLECTION PERIOD = DAYS IN PERIOD / RECEIVABLES TURNOVER
(durchschn. Kapitalbindung = Tage der Periode / Forderungsumschlagshäufigkeit)
INVENTORY TURNOVER = COST OF GOODS SOLD / AVERAGE INVENTORY
(Lagerumschlagshäufigkeit = Umsätze zu Selbstkosten /Vorräte)
DAYS IN INVENTORY = DAYS IN PERIOD / INVENTORY TURNOVER
(durchschn. Lagerdauer = Tage der Periode / Lagerumschlagshäufigkeit)
FINANCIAL LEVERAGE RATIOS
(finanzielle Hebelkennzahlen)
DEBT RATIO = TOTAL DEBT / TOTAL ASSETS
(Verschuldungsquote = Gesamtschulden / Gesamtvermögen)
DEBT-EQUITY RATIO = TOTAL DEBT / TOTAL EQUITY
(Verschuldungsgrad = Gesamtschulden / Gesamtes Eigenkapital)
EQUITY MULTIPLYER = TOTAL ASSETS / TOTAL EQUITY
(EK-Multilikator (Kehrwert der Ek-Quote) = Gesamtvermögen / Gesamtes Eigenkapital)
INTEREST COVERAGE = EBIT / INTEREST
(Verschuldungstragfähigkeit = Ergebnis vor Zinsen und Ertragssteuern / Zinsen)
PROFITABILITY RATIOS
(Profitabilitätskennzahlen)
NET PROFIT MARGIN = NET INCOME / TOTAL OPERATING REVENUES
(Nettomarge = Nettodividende / Umsatzerlöse)
GROSS PROFIT MARGIN = EBIT / TOTAL OPERATING REVENUES
(Bruttomarge = Ergbenis vor Zinsen und Ertragssteuern / Umsatzerlöse)
NET RETURN ON ASSETS = NET INCOME / AVERAGE TOTAL ASSETS
(Nettorendite = Nettodividende / durschschnittl. Gesamtvermögen)
GROSS RETURN ON ASSETS = EBIT / AVERAGE TOTAL ASSETS
(Bruttorendite = Ergbenis vor Zinsen und Ertragssteuern / durschschnittl. Gesamtvermögen)
RETURN ON ASSETS (ROA) = PROFIT MARGIN / ASSET TURNOVER
(wie oben, jedoch Marge / Kapitalumschlag = .../Umsatzerlöse * Umsatzerlöse/...
= ROI für das Geamtkapital)
PAYOUT RATIO = CASH DIVIDENDS / NET INCOME
(Auszahlungsquote = Bardividenden / Nettodividende inkl. junge Aktien Bonusaktien o.ä.)
RETENTION RATIO = RETAINDED PROFITS / NET INCOME
(Einbehaltungsquote = einbehaltene Gewinne / ,,Nettodividende"
MARKET VALUE RATIOS
(Markwertkennzahlen)
PRICE-TO-EARNINGS-RATIO (PER) = MARKET PRICE PER SHARE/EARNINGS P.S.
(KGV = Marktwert pro Aktie / Ergebnis pro Aktie)
DIVIDEND YIELD = DIVIDEND PER SHARE / MARKET PRICE PER SHARE
(Dividendenrendite = Dividende pro Aktie / Marktwert pro Aktie)
MARKET-TO-BOOK RATIO = MARKET PRICE PER SHARE / BOOK VALUE P.S.
(KBV = Marktwert pro Aktie / Buchwert pro Aktie)
TOBIN´S Q RATIO = MARKET VALUE OF DEBT AND EQUITY / REPLACEMENT VALUE OF TATAL ASSETS
(Phantasie im Wert = Marktwert der Schulden und des Eigenkapitals / Wiederbeschaffungs-
wert des Gesamtkapitals
FK-Geber haben Festbetragsansprüche, Ek-Geber haben Residualansprüche.
Agency Costs sind die Kosten der Überwachung und finanziellen Belohnung/Steuerung der Manager und die Opportunitätskosten nichtrealisierter Wertsteigerungsgelegenheiten (Besetzungsverfahren, AR, Anreize, Rechnungslegung, Konkurrenzdruck des Arbeitsmarktes, Übernahmegefahr)
Kapitalwert ist der Barwert der Einzahlungen minus den Barwert der Auszahlungen. Der Kalkulationszins ist eine Prämie für das Inflationsrisiko.
K0 = (Summe t=O bis n) Dt * (1+r)-t
r= Opportunitätskosten des Kapitals (Kalkulationszinssatz)
Prämissen:
Martkwertmaximierung, Minderwertigkeit späterer Zahlungen, vollständig EK-finanziert
absolut vorteilhaft bei positivem C0, relativ vorteilhaft wenn C0größer als bei Alternative
Fremdfinanzierung nach der Netto-Methode (anteilige Zurechnung):
K0 = -A0 + Y0 + (Summe t=1 bis n) (Qt -Yt-Zt) * (1+r)-t + Rn *(1+r)-n
A0 = Anschaffungsauszahlungen in t0
Y0 = FK-Aufnahme in t0
Qt = Einzahlungsüberschuß in t (entspricht OCF) Rn = Restwerterlös
Yt , Zt = Tilgung und Zins in t
(Qt -Yt -Zt) =Dt = Einzahlungsüberschüsse an die EK-Geber
Ermittlung von Dt:
t = 0 | t = 1 | t = 2 | t = 3 | |
Qt | Ez-überschüsse | Ez-überschüsse | ||
Y0 , - Yt | Fk-Aufnahme | Tilgung | ||
Yt (Jahresbeg.) | Restschuld | RS0 - Tilg1 | ||
- Zt (Yt * k) | keine Rsverzins | Rs-Verzinsung | ||
Dt (Qt -Y0 - Zt) | - EK + FK | EZÜ an EK |
Der Kapitalwert steigt bei Fremdfinanzierung sofern die Kreditzinsbelastung geringer ist als die Opportunitätskosten ist (Leverage-Effekt)
Kapitalwert der FK-Geber:
F0 = -Y0 + (Summe t=1 bis n) (Yt + Zt) * (1+k)-t
F0 muß Null sein, wenn der Kreditzins dem Kalkulationssatz der FK-Geber entspricht
Bruttomethode:
Bei dieser Methode errechnet man die Ek- bzw. FK-Quote des Unternehmens und fingiert diese Finanzierungsstruktur auch für das Investitionsprojekt. Aus den Quoten und den FK/EK-Zinssätzen errechnet man den Mischzinssatz, der auf das gesamte Projekt angewandt wird. ( FK-Quote * Kreditzins + EK-Quote * Qpportunitätskosten = Mischzinssatz i )
M0 = -A0 + (Summe t=1 bis n) Dt * (1+r)-t + Rn*(1+i)-n
Stetige Verzinsung: ei * t Abzinsung: e-i *t
Rentenbarwertfaktor: D *(1-AQ) * (1-SER) * qn - 1nachschüssig, vorschüssig noch mal q
p * qn
Annuitätenfaktor: Kehrwert des RBF
Rentenendwertfaktor: D *(1-AQ) * (1-SER) * qn - 1nachschüssig, vorschüssig noch mal q
q - 1
Sich verändernde, endliche Rente: D *(1-AQ) * (1-SER) * ( 1 - 1 + gn )i > g
i -g 1 + i
sich verändernd Steuerbel. auf AQ endlich
Wachsende, unendliche Rente = Wachstumsmodell von Gordon
Netto-Netto-Methode: Berücksichtigt genauen FK-Kapitaldienst und Ertrags- und Substanzsteuern
K0 = -A0 + Y0 + (Summe t=1 bis n) (Qt -Yt-Zt) * (1 - SErAQ) * ((1+r)(1-SEK))-t+ (Rn - (Rn -Rbn) * SErAQ) * ((1+r)(1- SEK)) -n
Brutto-Netto-Methode: Mischzinssatz bei Berücksichtigung von Ertrags- und Substanzsteuern
i = EK-Quote * r * ( 1 - SEK) + FK-Quote * FK-Zinssatz * (1 - SErAQ)
K0 = - A0 + (Summe t=1 bis n) (Qt - (Qt -Abt) * SErAQ) * (1+i)-t
+ (Rn - (Rn -Rbn) * SErAQ)*(1+i)-n
Interner Zinssatz bei unterjähriger Verzinsung:
1000 = 50 (1 + r )-0,5 + 1050 (1 + r )-1
Substitution: (1 + r )-0,5 = x
1050 x² + 50x - 1000 = 0 d.h abc-Formel r = 10,25 %
Die Fundamentalanalyse orientiert sich am inneren Wert (Fair Value or IntrinsicValue) einer Aktie, der ihren Ertrags- und Substanzwert repräsentiert. Ertragskraft und Ausschüttung sind wesentliche Kursbestimmungsfaktoren, so wie die stillen Reserven. Analysiert wird aus einzel- und gesamtwirtschaftlichen Daten der Barwert. Insiderinformationen sind besonders wertvoll, bestimmte Informationen sind nur sehr schlecht bewertbar
Bei der technischen Analyse versucht man zukünftige Kursverläufe aus vergangenen zu erkennen. Der Aktienpreis ergibt sich aus Angebot und Nachfrage. Aktien bewegen sich in Trens, Umkehr nur bei außergewöhnlichen Ereignissen. Keine Kursbestimmungsfaktoren, nur Kursverläufe. Diese haben charakteristische Ausprägungen, was auf Wiederholungen schließen läßt.
KGV (PER) = 1/r * NPVGO/EPS
NPVGO/EPS = Net Present Value of Growth Opportunities /Earnings per share
Das KGV steigt durch zusätzliche Wachstumsgelegenheiten und fälltbei steigendem Kalkulationszins. Konservativ bilanzierende Unternehmen haben hohe KGVs wegen niedrigen EPS.Risikoreiche Unternehmen (hoher Zins) haben geringe KGVs. Das KGV risikoreicher, wachsender Unternehmen hängt ab vom Zins (niedrig) oder von dem NPVGO (hoch).
NPVGO = Auszahlungen + Barwert der zusätzlichen EPS
E1 = EPS (1-b) (1+(b+i)
b = Einbehaltungsquote
i = Rendite des Zusatzprojektes
KGV = EPS/r +NPVGO = 1/(r-g)
KGV = EPSalt / r - ((EPSalt * b / r) + EPSalt * b * i / r * (1+r))
r * (1+r) da dauerhafter Zahlungsstrom, aber erst ab t2
g = (1-AQ) * r
Gesamtrendite = Dividendenrendite + g = 12/100 + 0,065 = 18,5 %
Dauerhaftes Gewinnwachstum:
EPS aus dauerhaftem GW in t1
r - g
EPS aus dauerhaftem GW in t1 :
-EQ + ( EQ * i) / r
DVFA/SG-Ergebnis:
Das Ergebnis aufgrund der gemeinsamen Empfehlung der Deutschen Vereinigung für Fiannazanalyse und der Schmalenbach-Gesellschaft diest dazu, Unterschiede in der bilanzpolitik der Unternehmen und Sondereinflüße zu eliminieren und so einen ,,reelen" Vergleich zu ermöglichen. Es dient vor allem der Ermittlung eines KGVs der einzelnen Aktien und gilt nicht für Banken und Versicherungen.
Grundlage ist der Konzernabschluß, der nur um wesentliche Positionenbereinigt wird (5% Änderungspotential pro Bereinigung, jedoch auf Gesamtänderung betrachten ).
Schema:
Jahresüberschuß
- Ingangsetzungsaufwendungen
+ Bereinigungsposten im Anlagevermögen
+ Bereinigungsposten im Umlaufvermögen
+ Bereinigungsposten in den Pasiva
Ergebnis DVFA/SG geteilt durch dividendenberechtigte Aktien
Adjustierungsfaktor bei Kapitalveränderung ermitteln
Adjustierungsfaktor mal Ergebnis pro Aktie = adjustiertes Ergebnis
Ergebnis ,,voll verwässert" (Einbeziehung von bedingtem Kap. aus Wandelschuldvers, Opt)
Häufig gestellte Fragen
Was ist Corporate Finance laut diesem Skript?
Corporate Finance wird definiert als Investitionsrechnung, Kapitalstruktur (EK/FK) und Net-Working-Capital (UV-kurzfr. Ford, Überliquidität 2. Grades). Ziel ist die Wertschaffung durch Maximierung des Shareholder-Value.
Was sind die Ziele des Unternehmens laut der Principal-Agent-Theorie?
Die Ziele des Unternehmens nach der Principal-Agent-Theorie (Trennung von Kapital und Leitung/Kontrolle) sind Eigner-Ziele und Manager-Ziele.
Welche Arten von Finanzmärkten gibt es?
Es gibt Kapitalmärkte, Geldmärkte, Primär- (Emission) und Sekundärmärkte.
Wer ist ein Finanzmanager und was sind seine Aufgaben?
Ein Finanzmanager ist jeder, der für eine Finanzentscheidung zuständig ist. Sein Ziel ist es, das Verhältnis FK/EK so festzulegen, dass der Wert des Unternehmens maximiert wird (SHVmax). Zu seinen Aufgaben gehören die Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit durch Cash-/Liquiditätsmanagement, Mitwirkung bei Investitions- und Finanzentscheidungen.
Welche Rahmenbedingungen muss der Finanzmanager beachten?
Der Finanzmanager muss die Finanzmärkte, Institutionen des Finanzsektors, Umfelddaten (Computereinsatz, Globalisierung, Preis- und Währungsschwankungen) beachten.
Welche strategischen Entscheidungen beinhalten den FM?
Der FM ist in strategische Entscheidungen wie Marketing, Produktportfolio, F&E, Personalverwaltung und Finanzmittelbeschaffung eingebunden.
Wer sind Treasurer und Controller und was sind ihre Verantwortlichkeiten?
Der Treasurer ist primärer FM und zuständig für Mittelbeschaffung, Cashmanagement und Steuerung der Bankbeziehungen. Der Controller ist zuständig für die effektive und effiziente Ressourcenverwendung (Budgetierung, Abweichungsanalyse und Steuerung).
Wie kann Wertsteigerung erzielt werden?
Wertsteigerung kann durch Investitionen in Projekte mit positivem Cash-Flow (Einzahlungsüberschüsse), Emission von Finanztiteln, deren Zuflüsse höher als die Abflüsse sind, und Steigerung des Marktwertes statt des Gewinnes erzielt werden.
Wie wird eine Zahlungsreihe bewertet?
Eine Zahlungsreihe wird bewertet durch die Zahlungszeitpunkte und das Risiko.
Was sind Operating Cash-Flow und Free Cash-Flow?
Operating Cash-Flow: EBIT + Abschreibung (+EBDIT) + RL-Veränderung -Ertragssteuern oder Umsatzerlöse -Ausgaben für Prdduktion, Verwaltung und Vertrieb.
Free Cash-Flow: OCF + Invest. AV + Abgänge AV (Verkaufserl.) + Erh. Net-Work.-Cap.
Was sind einige kurzfristige Liquiditätskennzahlen (SHORT-TERM SOLVENCY RATIOS)?
Einige kurzfristige Liquiditätskennzahlen sind: CURRENT RATIO (Liquidität 3. Grades), QUICK RATIO (Liquidität 2. Grades).
Was sind einige Vermögensstrukturkennzahlen (ACTIVITY RATIOS)?
Einige Vermögensstrukturkennzahlen sind: TOTAL ASSET TURNOVER (Kapitalumschlagshäufigkeit), RECEIVABLES TURNOVER (Forderungsumschlagshäufigkeit), INVENTORY TURNOVER (Lagerumschlagshäufigkeit).
Was sind einige finanzielle Hebelkennzahlen (FINANCIAL LEVERAGE RATIOS)?
Einige finanzielle Hebelkennzahlen sind: DEBT RATIO (Verschuldungsquote), DEBT-EQUITY RATIO (Verschuldungsgrad), EQUITY MULTIPLYER (EK-Multilikator), INTEREST COVERAGE (Verschuldungstragfähigkeit).
Was sind einige Profitabilitätskennzahlen (PROFITABILITY RATIOS)?
Einige Profitabilitätskennzahlen sind: NET PROFIT MARGIN (Nettomarge), GROSS PROFIT MARGIN (Bruttomarge), NET RETURN ON ASSETS (Nettorendite), GROSS RETURN ON ASSETS (Bruttorendite), RETURN ON ASSETS (ROA), PAYOUT RATIO (Auszahlungsquote), RETENTION RATIO (Einbehaltungsquote).
Was sind einige Marktwertkennzahlen (MARKET VALUE RATIOS)?
Einige Marktwertkennzahlen sind: PRICE-TO-EARNINGS-RATIO (PER) (KGV), DIVIDEND YIELD (Dividendenrendite), MARKET-TO-BOOK RATIO (KBV), TOBIN´S Q RATIO.
Was sind Agency Costs?
Agency Costs sind die Kosten der Überwachung und finanziellen Belohnung/Steuerung der Manager und die Opportunitätskosten nichtrealisierter Wertsteigerungsgelegenheiten.
Was ist der Kapitalwert und wie wird er berechnet?
Der Kapitalwert ist der Barwert der Einzahlungen minus den Barwert der Auszahlungen. K0 = (Summe t=O bis n) Dt * (1+r)-t
Wie funktioniert die Netto-Methode bei Fremdfinanzierung?
K0 = -A0 + Y0 + (Summe t=1 bis n) (Qt -Yt-Zt) * (1+r)-t + Rn *(1+r)-n, wobei A0 Anschaffungsauszahlungen, Y0 FK-Aufnahme, Qt Einzahlungsüberschuss, Rn Restwerterlös, Yt Tilgung und Zt Zins sind.
Was besagt der Leverage-Effekt?
Der Kapitalwert steigt bei Fremdfinanzierung, sofern die Kreditzinsbelastung geringer ist als die Opportunitätskosten.
Wie funktioniert die Bruttomethode?
Bei dieser Methode errechnet man die Ek- bzw. FK-Quote des Unternehmens und fingiert diese Finanzierungsstruktur auch für das Investitionsprojekt. Aus den Quoten und den FK/EK-Zinssätzen errechnet man den Mischzinssatz.
Was ist die Netto-Netto-Methode?
Die Netto-Netto-Methode berücksichtigt genauen FK-Kapitaldienst und Ertrags- und Substanzsteuern.
Was ist die Brutto-Netto-Methode?
Die Brutto-Netto-Methode verwendet einen Mischzinssatz bei Berücksichtigung von Ertrags- und Substanzsteuern.
Was ist der Unterschied zwischen Fundamentalanalyse und technischer Analyse?
Die Fundamentalanalyse orientiert sich am inneren Wert einer Aktie, der ihren Ertrags- und Substanzwert repräsentiert. Die technische Analyse versucht, zukünftige Kursverläufe aus vergangenen zu erkennen.
Welche Funktion hat das DVFA/SG-Ergebnis?
Das Ergebnis aufgrund der gemeinsamen Empfehlung der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und der Schmalenbach-Gesellschaft dient dazu, Unterschiede in der Bilanzpolitik der Unternehmen und Sondereinflüße zu eliminieren und so einen ,,reelen" Vergleich zu ermöglichen.
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- Armin Hug (Author), 1998, Corporate Finance 1, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/95320
