Die Publikation betrachtet verschiedene Anwendungen der Unternehmensbewertung unterschiedlicher Branchen zur Umsetzung transaktionsbedingter Zwecke und schätzt diese abschließend eigenständig ein. In diesem Zusammenhang muss vorausgeschickt werden, dass branchenbezogene Unternehmensbewertungen ebenso branchenbezogene Problemstellungen implizieren, die im Rahmen dieser Arbeit gleichermaßen aufgearbeitet werden müssen.
Branchenorientiert bedeutet in diesem Zusammenhang nicht, dass es sich um eine besondere Bewertungsmethode handelt, vielmehr soll die Wichtigkeit der richtigen Unternehmensplanung und Branchen-/Marktanalyse als Voraussetzung für eine realistische Planung verdeutlicht werden. Im Zusammenhang mit diesem Ziel müssen Teilgebiete des Marketings, wie Marktforschung sowie Wettbewerbsanalyse, und Prognosemethoden des strategischen Controllings als weitere Teildisziplinen der Unternehmensbewertung betrachtet werden.
Die Problematik einer vernünftigen Entwicklung des Unternehmens impliziert, dass die Synergieeffekte einer Akquisition auf beiden Seiten realisiert und richtig eingeschätzt werden. Fehleinschätzungen der Synergien und zu optimistische Beurteilungen des Marktpotenzials sind Ursachen für zu hohe Kaufpreise, die übernehmende Investoren zahlen. Ausgehend davon wird zum Abschluss der vorliegenden Arbeit im Idealfall das Ziel erreicht werden, die richtige Herangehensweise bei einer Branchen-/Marktanalyse zur Informationsbeschaffung aufzuzeigen, um aus diesen Informationen die für die Berechnung relevanten Rechengrößen ableiten zu können. Auf welchem Weg dieses Ziel realisiert wird, dies wird im nachstehenden Unterkapitel skizziert.
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellen- & Formelverzeichnis
Abkürzungs- & Symbolverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Problemstellung & Zielsetzung
1.2 Gang der Arbeit
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Anlässe zur Unternehmensbewertung
2.2 Rahmenbedingungen und Bewertungskonzeption/Werttheorien
2.2.1 Objektive Unternehmensbewertung (Parteiunabhängiger UN-Wert)
2.2.2 Subjektive Entscheidungswerte
2.2.3 Funktionale Bewertung / Marktwerte (zweckabhängig)
2.2.4 Zwecke bzw. Funktionen der Unternehmensbewertung
2.3 Phasen transaktionsbezogener Bewertungsanlässe
3. Begriffsbestimmung Branche & Informationsbeschaffung
3.1 Definition Branche
3.2 Die Bedeutung der Branchenanalyse für die Unternehmensplanung bzw. Unternehmensbewertung
3.3 Unternehmens- & Umweltanalyse (sog. Fundamentalanalyse) für Zwecke der Unternehmensbewertung
3.3.1 Globale-Umfeld-Analyse (Makroumwelt)
3.3.2 Branchen(-struktur-)Analyse (Mikroumwelt)
3.3.3 (interne) Unternehmensanalyse
3.3.4 SWOT-Analyse
3.4 Zwischenfazit
4. Der idealtypische Ablauf einer Unternehmensbewertung
5. Methoden der Unternehmensbewertung
5.1 Einzelbewertungsverfahren
5.2 Gesamtbewertungsverfahren
5.2.1 Überblick Gesamtbewertungsverfahren
5.2.2 Unternehmensplanung / Erfolgsprognose
5.2.3 Ermittlung der Bewertungskomponenten
5.2.3.1 Ermittlung der finanziellen Überschüsse (Cashflows)
5.2.3.2 Ermittlung der Kapitalkosten bzw. des Diskontierungssatzes
5.2.3.2.1 Eigenkapitalkostensatz (rEK) mittels CAPM
5.2.3.2.2 Fremdkapitalkosten (rFK)
5.2.4 Die Rolle der Finanzierungsstrategie für die Unternehmensbewertung
5.2.5 DCF-Verfahren
5.2.5.1 Bruttoverfahren (Entity-Approach)
5.2.5.1.1 WACC-Ansatz
5.2.5.1.2 APV-Ansatz unter zusätzlicher Beachtung des Tax Shields
5.2.5.2 Nettoverfahren (Equity-Approach)
5.2.6 Ertragswertverfahren
5.2.7 Multiplikator-/Vergleichsverfahren (Multiple)
6. Praxisbeispiel
7. Fazit/Schlussbetrachtung
Literatur- und Quellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Einordnung der Bewertungsanlässe in den idealtypischen Unternehmenslebenszyklus
Abbildung 2: Phasen einer Unternehmenstransaktion
Abbildung 3: Ablauf branchenorientierter Unternehmensbewertung
Abbildung 4: Phasen der Unternehmensbewertung
Abbildung 5: Schematischer Ablauf und Fertigung der Erfolgsprognose
Abbildung 6: Herleitung der unterschiedlichen Cashflow-Größen
Abbildung 7: Aufspaltung des Gesamtrisikos
Abbildung 8: Interpretation des β-Faktors
Tabellen- & Formelverzeichnis
Tabelle 1: Ermittlung der FTEs für das Beispielunternehmen
Tabelle 2: Wesentliche Finanzkennzahlen
Formel 1: Vereinfachter Ertragswertverfahren
Formel 2: Ermittlungsschema des Substanzwertes von Unternehmen
Formel 3: Ermittlung des rEKUV anhand des CAPM
Formel 4: Ermittlung des unverschuldeten Betas βUV
Formel 5: Berechnung des verschuldeten βV
Formel 6: Herleitung des EK-Zinses (rEK) eines verschuldeten UNs
Formel 7: Alternative Ermittlung des rEKs
Formel 8: Ermittlung des eigenen βUV´s mittels des βV´s der Peer Group
Formel 9: Ermittlung der FK-Kosten mittels gezahlter FK-Zinsen des UNs aus der Vergangenheit
Formel 10: Komponenten des Fremdkapitalkostensatzes rFK
Formel 11: Berücksichtigung der Unternehmensertragssteuern in den FK-Kosten rFK
Formel 12: Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten (WACC)
Formel 13: Alternative Ermittlung des WACCs in verkürzter Form
Formel 14: Lösung durch mathematische Iteration
Formel 15: Berechnung des UWGESAMT mittels WACCs
Formel 16: Indirekte Ermittlung UWEK
Formel 17: Der Diskontierungssatz im TCF-Ansatz
Formel 18: UW bei vollständiger Eigenfinanzierung
Formel 19: Direkte Ermittlung des Tax Shields
Formel 20: Barwert des Tax Shields (Wertbeitrag der Fremdfinanzierung)
Formel 21: Unternehmenswertberechnung mittels APV-Ansatzes
Formel 22: Direkte Ermittlung des UWEKs mittels Equity-Verfahren
Formel 23: EK-Wertermittlung anhand der Ertragswert-Methode
Formel 24: Unternehmenswertermittlung anhand des Multiplikators
Formel 25: Ermittlung des UWEK im Wege des Equity-Verfahrens
Abkürzungs- & Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
Die Wirtschaft ist weltweit die wesentliche Triebkraft hinter dem Leben der Gesellschaften. Die primären Akteure der Wirtschaft sind wiederum die Unternehmen, die heute in einer globalisierten und zunehmend digitalisierten Welt ständigen Veränderungen unterliegen und sich einer wachsenden Konkurrenz gegenübersehen. Für Investoren ist diese Situation dahingehend interessant, da sehr schnell gegebenenfalls sehr viel Vermögen erlangt werden kann, da aus einem schier endlosen Pool an Unternehmen und damit potenziellen Investitionsobjekten gewählt werden kann.
Vor diesem Hintergrund sind die Investoren wie auch die investierten Unternehmen als die großen Gewinner unserer Zeit zu bezeichnen? Weit gefehlt. Damit diese Aussage zutrifft, müssen sehr viele kritische Informationen beachtet, Rahmenbedingungen gekannt und richtige Entscheidungen getroffen werden. Gelingt dies nicht, kann ein Investor sein Vermögen viel schneller verlieren, als er es angesammelt hat.
Gleichermaßen müssen die Unternehmen (UN) selbst ihre eigene Position auf dem Markt akkurat einschätzen können. Allein auf dieser Grundlage können sie ihre weiteren Handlungen an den Wettbewerbern, den potenziellen sowie schon bestehenden Kunden ausrichten und letztlich auch zuverlässige Investoren von sich überzeugen. Es ist von daher keinesfalls eine leichte Aufgabe, passende Unternehmen und Investoren zusammenzuführen, um eine Situation zu kreieren, in der beide Seiten profitieren. Die Relevanz dieser Thematik kann zusätzlich dadurch erhöht werden, wenn sich vor Augen geführt wird, dass die gesamten Gesellschaften vom wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmen abhängig sind – sei es im Hinblick auf Steuerabgaben für die Aufrechterhaltung der Infrastruktur, als Arbeitgeber oder Anziehungskraft für weitere Menschen.
Das zentrale Werkzeug, das Unternehmen und Investoren zur Klärung der aufgeworfenen Fragen zur Verfügung steht, ist die Unternehmensbewertung. Bedingt durch die vielen Facetten, hier relevant sein können, sowie die eben schon skizzierte Bedeutung handelt es sich um einen der spannendsten Bereiche der Betriebswirtschaftslehre. Aufgrund der Tatsache, dass die Unternehmensbewerbung über eine Vielzahl an Bewertungsmethoden stattfinden kann, die diverse Disziplinen abdecken, ist für die Praxis zu entscheiden, welcher Bewertungsanlass oder welches Ziel der Bewertung jeweils vorliegt.1 Die sich daraus ergebende Komplexität führt in der Praxis oftmals dazu, dass bewusst simplere Methoden praktiziert werden, die jedoch ungenauere Ergebnisse liefern. Wo die Fachkenntnisse fehlen, leidet folglich die Aussagekraft der Unternehmensbewertung.
Denn erst wenn eine Kennzahl oder das Ergebnis einer Berechnung dank spezifischer Kompetenzen richtig interpretieren werden kann, kann das echte Verstehen einer Berechnung erreicht werden.
Darüber hinaus sind der Bewerter und Entscheider2 über eine Investition zumeist nicht die identische Person. Demnach muss sichergestellt werden, dass beide Seiten die Berechnungen gleich interpretieren und die benutzten Werkzeuge nachvollziehen können. Darüber hinaus wird es i.d.R. keine Investitionsentscheidung zwischen mehreren potenziellen Unternehmen geben, da Akquisitionen meist einer Unternehmensstrategie dienen, die auf der Erzielung von Synergieeffekten, Erschließung neuer Märkte, Expansionshintergründe etc. basiert3.4 So geben die Unternehmensziele jene Kriterien vor, nach welchen der Markt analysiert wird, um ein möglichst ideales Investitionsobjekt (UN)5 zu identifizieren. Mithin interessieren sich Kaufinteressenten nur für solche Investitionsobjekte, die zu ihrer strategischen Ausrichtung passen, demnach das eigene (UN)-Wachstum bzw. die UN-Ziele fördern.
1.1 Problemstellung & Zielsetzung
An dieser Stelle muss zunächst einmal definiert werden, welche Intention hinter der vorliegenden Ausarbeitung steht. Die in der Einleitung schon angerissene Problematik, dass die Theorie in der Praxis oft nur vereinfacht umgesetzt wird und Fehlinterpretationen der Bewertungen von Unternehmen auftreten können, soll durch die avisierte Zielsetzung verbessert werden. Ausgehend von dieser Zielsetzung sollen in der vorliegenden Ausarbeitung verschiedene Anwendungen der Unternehmensbewertung unterschiedlicher Branchen zur Umsetzung transaktionsbedingter Zwecke betrachtet und abschließend eigenständig eingeschätzt werden. In diesem Zusammenhang muss vorausgeschickt werden, dass branchenbezogene Unternehmensbewertungen ebenso branchenbezogene Problemstellungen implizieren, die im Rahmen dieser Arbeit gleichermaßen aufgearbeitet werden müssen.
Branchenorientiert bedeutet in diesem Zusammenhang nicht, dass es sich um eine besondere Bewertungsmethode handelt, vielmehr soll die Wichtigkeit der richtigen Unternehmensplanung und Branchen-/Marktanalyse als Voraussetzung für eine realistische Planung verdeutlicht werden. Im Zusammenhang mit diesem Ziel müssen Teilgebiete des Marketings, wie Marktforschung sowie Wettbewerbsanalyse, und Prognosemethoden des strategischen Controllings als weitere Teildisziplinen der UN-Bewertung betrachtet werden.6 Die Problematik einer vernünftigen Entwicklung des UNs7 impliziert, dass die Synergieeffekte einer Akquisition auf beiden Seiten8 realisiert und richtig eingeschätzt werden. Fehleinschätzungen der Synergien und zu optimistische Beurteilungen des Marktpotenzials sind Ursachen für zu hohe Kaufpreise, die übernehmende Investoren zahlen.9 Ausgehend davon wird zum Abschluss der vorliegenden Arbeit im Idealfall das Ziel erreicht werden, die richtige Herangehensweise bei einer Branchen-/Marktanalyse zur Informationsbeschaffung aufzuzeigen, um aus diesen Informationen die für die Berechnung relevanten Rechengrößen ableiten zu können. Auf welchem Weg dieses Ziel realisiert wird, dies wird im nachstehenden Unterkapitel skizziert.
1.2 Gang der Arbeit
Im Anschluss an diese einleitenden Informationen wird im zweiten Kapitel zunächst auf die Bewegründe und Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen. Die Anlässe zur Unternehmensbewertung werden in Bewertungen mit und ohne Eigentümerwechsel bzw. in freiwillige und gezwungene differenziert. Die Definition einer Branche und Voraussetzungen bzw. Merkmale für die Zugehörigkeit einer Branche werden in Kapitel 3 behandelt. Noch bevor auf die komplexen Bewertungsverfahren bzw. -methoden und die dazugehörigen Bewertungskomponenten eingegangen wird, soll in Kapitel 4 durch eine universalisierte Darstellung der Ablauf einer Unternehmensbewertung bzw. des gesamten Prozesses ein transparenter Überblick vorgelegt werden. Es ist bedeutsam, den grundlegenden Ablauf zu begreifen, um aufbauend darauf wiederum die Feinheiten in den Unterschieden bei der Anpassung an die diversen Fälle in der Praxis zu erkennen, wie sich etwa in der Methodenauswahl manifestiert. Nachdem in Kapitel 2 die Rahmenbedingungen und die Phasen einer transaktionsbezogenen Unternehmensbewertung dargestellt werden, in Kapital 3 die Relevanz der Branchenzugehörigkeit für die UN-Bewertung bzw. für die Planung verdeutlicht wird, können in Kapitel 5 die Erfolgsprognose und die unterschiedlichen Bewertungsverfahren in den Fokus gerückt werden. Diese werden grundsätzlich in Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren unterteilt. Ergänzend dazu werden in Kapitel 5 die Bestandteile der DCF-Verfahren durchleuchtet. Die Frage, welches Bewertungsverfahren zu welchem Anlass geeignet ist, wird ebenso in Kapitel 5 beantwortet werden.
Auf dieser Grundlage findet im vorletzten Kapitel 6 die Theorie der Bewertungsmethoden Anwendung in der Praxis. Weiterhin werden in diesem Kapitel unterschiedliche branchenabhängige Herangehensweisen bei der Planung bzw. der Erstellung der Planzahlen einiger exemplarischer Branchen erörtert. Bedingt durch die Grenzen der vorliegenden Abschlussarbeit kann nicht jedes theoretisch vorgestellte Bewertungsverfahren innerhalb der spezifischen Branchenbedingungen praktisch durchgeführt werden. Die Übertragung der Theorie in eine fiktive Praxis soll aber auf konzise Weise dazu beitragen, die wesentlichen Punkte bei einer Herangehensweise der Bewertung zu verstehen, um sie auf andere Branchen zu transferieren.
Das Praxisbeispiel wird den Schwerpunkt auf die Herleitung der Bewertungskomponenten legen, da dieser Vorgang – vereinfacht ausgedrückt: das Einsetzen von Zahlen in Formeln – den theoretischen mit dem praktischen Part der Arbeit zusammenführt. Zwar kann und soll resultierend aus den gesetzten Limitationen der eigenen Forschungsarbeit nicht der Anspruch erhoben werden, alle erdenklichen Praxissituationen für die Bewertung eines Unternehmens abzudecken. Allerdings wird ganz gezielt ein fiktives Praxisbeispiel dahingehend vorgestellt, wie die Komplexität der Thematik im Alltag branchenspezifisch gehandhabt wird. Dies ist ferner Basis für eine abschließende Reflektion über die gewählte Thematik und die dabei konfrontierten Herausforderungen in einem Fazit. Ausgehend davon offenbart diese Arbeit auch branchenübergreifend Interesse am Forschungsgegenstand der Unternehmensbewertung, zumal das Praxisbeispiel möglichst transferierbar erstellt wird. Auf die kritische Würdigung der Ergebnisse folgt der obligatorische Ausblick in die Zukunft.
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Anlässe zur Unternehmensbewertung
Zum Einstieg in die einleitend skizzierte Thematik muss zunächst danach gefragt werden, weshalb eine Unternehmensbewertung überhaupt erforderlich sein kann und welche Relevanz damit verbunden ist. Bei einer Unternehmensbewertung handelt es sich nicht um eine wirtschaftliche Randerscheinung, die hin und wieder eventuell zusätzlich durchgeführt werden kann, sondern vielmehr ist sie die ausschlaggebende Basis für existenzielle Entscheidungen. Angesichts des Umstandes, dass die Anlässe zur Unternehmensbewertung sehr wohl einen Einfluss auf eben diese nehmen können, sind sie in diesem zweiten Kapitel zu erfassen. Sie geben erst den Anstoß zu einer Bewertung von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen.
Die nachstehende Abbildung 1 zeigt auf, dass die Anlässe einer Unternehmensbewertung den unterschiedlichsten Phasen des typischen Lebenszyklus eines Unternehmens zugeordnet werden können. Weiterhin ist zu erkennen, dass in jeder Lebensphase eines Unternehmens Unternehmenswertermittlungen zu unterschiedlichen Zwecken stattfinden können.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Einordnung der Bewertungsanlässe in den idealtypischen Unternehmenslebenszyklus10
Die Kategorisierung der Bewertungsanlässe kann anhand unterschiedlichster Kriterien erfolgen: Zum einen lassen sich Bewertungsanlässe in freiwillige (geplante), wo folglich jede Partei zu jeder Zeit die Verhandlungen abbrechen kann, einordnen. So bspw. beim Kauf/Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, bei der Bildung eines Joint Ventures oder auch bei der Ausgabe von Unternehmensanteilen (Beteiligungsfinanzierung). Zum anderen können die Anlässe in unfreiwillige (erzwungene ) Bewertungsanlässe kategorisiert werden, wie bspw. bei Verschmelzungen nach UmwG, wo gemäß § 5 Abs. 1 Nr. 3 für das Umtauschverhältnis der Anteile der Unternehmenswert beider UN benötigt wird, oder dem sog. Squezze Out, wo gemäß §327a ff. AktG die Minderheitsaktionären durch Übertragung der Aktien dieser auf den Hauptaktionär11 gegen eine angemessene Barabfindung zwangsweise ausgeschlossen werden. Unabhängig vom Zweck der Bewertung sollten im Vorfeld neben den gesetzlichen Vorschriften die vertraglichen Vereinbarungen sorgfältig geprüft werden.12
Eine Unternehmensbewertung kann aber auch aufgrund einer Veränderung in der Eigentümerstruktur sowohl ´ mit ´ als auch ´ ohne ´ den Wechsel von Eigentümern realisiert werden. Des Weiteren können UN-Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder für steuerliche Zwecke (Erbschaftbesteuerung) veranlasst werden13 ; ebenso ist die Erfüllung der regelkonformen Aufstellung des Jahresabschlusses ein solcher Anlass. Bei Unternehmenswertermittlungen zur Erfüllung von Rechnungslegungsvorschriften14 ist besonders auf die Einhaltung des Regelwerks nach HGB oder IFRS zu achten.15
Unternehmensbewertungen im Zusammenhang mit Unternehmenstransaktionen bzw. dem Kauf/Verkauf von Unternehmensteilen, die den Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit bilden, gehören zu den häufigsten Motiven für die Unternehmenswertermittlung. Mit diesem klassischen Anlass geht eine Neubesetzung der Eigentümerstruktur des Unternehmens einher. Beide Parteien werden der Transaktion nur dann zustimmen, wenn jeder für sich eine Verbesserung der individuellen ökonomischen Situation daraus erwartet kann. Dies bedeutet zugleich, dass bei fehlender Erwartung einer solchen Verbesserung die Verhandlungen abgebrochen werden.16 Eine Unternehmenstransaktion (M&A) ist zudem ein wichtiges und populäres Instrument zum externen Wachstum eines Unternehmens.17 Der Erwerb von Unternehmen ist zudem ein wesentliches Instrument der strategischen Unternehmensentwicklung/-planung, zumal ein strategischer Einkäufer durch Unternehmenskäufe das Wachstum des eigenen Unternehmens fördert. In diesem Zusammenhang können die Erklärungsansätze für M&As u.a. in effizienzorientierten Ansätzen, der Transaktionskostentheorie sowie Portfoliotheorie liegen.18 Dies ist zudem ein zentraler Aspekt für die später zu definierende Wertkonzeption und infolgedessen die Bestimmung der Bewertungsbestandteile und somit wiederum für die Herleitung der zukünftigen Erträge (Cashflow) zur Berechnung des Unternehmenswertes.19
In Abhängigkeit vom jeweiligen Zweck der Bewertung kann die Interpretation des Unternehmenswertes also ganz anders ausfallen, denn der ermittelte Unternehmenswert dient in erster Linie immer der Beantwortung einer mit Anlass und Zweckverbundenen wirtschaftlichen Fragestellung.20 Vor diesem Hintergrund ist es bedeutsam, auch die Rahmenbedingungen der möglichen Bewertungen zu kennen. Hieraus wird deshalb im nächsten Unterkapitel der Schwerpunkt gelegt.
2.2 Rahmenbedingungen und Bewertungskonzeption/Werttheorien
Auf Grundlage der Bewertungsanlässe sowie der mit ihnen verbundenen Bewertungszwecke existieren unterschiedliche Unternehmensbewertungs-konzeptionen. Infolgedessen bestimmt der Bewertungszweck/-anlass die Art derBewertungskonzeption und demnach auch den Unternehmenswert. Unterschieden wird zwischen der objektiven , der subjektiven und nach der neuen/aktuellen theoretischen Ausrichtung der funktionalen Werttheorie.21
Für die unterschiedlichen Konzeptionen der Bewertungstheorien sollten zunächst dieBegriffe Wert und Preis differenziert und definiert werden. Ausschlaggebend für den Wert eines Unternehmens sind die künftigen Zahlungsströme zwischen dem Unternehmen und seinen Eigentümern. Dabei kann der Wert als Terminus weiter in Gebrauchswert, Tauschwert und Ertragswert aufgespalten werden.
Jedes Gut, das menschliche Bedürfnisse befriedigt, beinhaltet einen Gebrauchswert. dieser Gebrauchswert kann daher für jedes Individuum unterschiedlich ausfallen. So wird etwa der Gebrauchswert eines Kraftfahrzeugs, das im Betrieb eingesetzt wird und somit zur Verfolgung/zum Erhalt des Unternehmenszweckes dient, einen anderen Wert aufweisen, als es bei rein privatem Gebrauch der Fall ist. Demnach ist der Wert zweckabhängig. Von Tauschwerten spricht man bei Gütern, die zudem knapp sind.22 Der für die Unternehmensbewertung grundlegende Wert ist aber der Ertragswert. Dieser ergibt sich immer dann, wenn Güter/UN Leistungen erzeugen (sprich Erträge generieren) und infolgedessen den Eigentümern Erträge einbringen. Der Ertragswert ist vom Lebenszyklus der Güter (UN) und der Absatzentwicklung der Leistungen abhängig. Ausgangspunkt für die Wertung (des Investitionsobjektes) ist somit der Markt (Absatzmarkt) der Güter bzw. Leistungen des Investitionsobjektes.23
Der Marktwert des Unternehmens entspricht dagegen dem tatsächlich gezahlten Preis für ein UN. Der Preis entsteht wiederum durch das Aufeinandertreffen von Angebot und Nachfrage auf dem Kapitalmarkt.24 Somit ist der Preis für ein Unternehmen, der infolge eines Eigentümerwechsels tatsächlich übertragene/bezahlte Geldbetrag für das Unternehmen.25
2.2.1 Objektive Unternehmensbewertung (Parteiunabhängiger UN-Wert)
Ausgehend von der objektiven Werttheorie ist der Unternehmenswert von jedermann realisierbar. Der Marktpreis für ein Bewertungsobjekt ist der naheliegende Wert, der für jeden realisierbar ist und zugänglich den Anforderungen dieser Werttheorie entspricht. Demzufolge ist der objektive Wert in diesem Kontext ein Wert, der auf dem Markt erreicht werden kann. Die objektive Werttheorie ist die älteste von drei existierenden Werttheorien. Bis in die 1960er Jahre ist sie auch in der Literatur am meisten vertreten worden. Im Gegensatz zur subjektiven Werttheorie ist der Unternehmenswert in der objektiven Werttheorie parteiunabhängig und somit frei von subjektiver Betrachtungsweise/Nutzen, den vorhandenen Möglichkeiten und Planungen eines Bewerters/Investors, wie es bspw. bei einem neutralen Gutachter der Fall sein sollte. Lediglich die Erfolgspotenziale eines UNs bei Unternehmensfortführung in unverändertem Konzept (Zweck) sind zu bewerten. Infolgedessen lassen sich die Werte aus der GuV des Bewertungsobjektes ableiten. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen (das nicht dem Unternehmenszweck dient) wird bei der objektiven Bewertung mit Veräußerungswerten angesetzt (unter Annahme des unveränderten Zwecks).26
Die Ermittlung objektiver Unternehmenswerte ist regelmäßig Grundlage vertraglich oder gesetzlich veranlasster Bewertungen. Das Problem bezüglich der objektiven Unternehmensbewertung war und ist aber, dass sie sich eher an den Verhältnissen der Gegenwart und Vergangenheit orientiert. Zudem entstehen Kontroverse in Bezug auf die Finanzstruktur, Besteuerung und Bewertungsverfahren.
Weitere Kritikpunkte an der objektiven UN-Bewertung sind die folgenden zwei:
- Ausblenden der Interessenslage von Käufer und Verkäufer, wodurch keine Verhandlungsbasis und mithin kein Einigungsbereich entstehen kann.
- Aufgrund der Objekt-Subjekt-Beziehung lässt sich kein objektiver Wert ermitteln.27
Vom objektiven Unternehmenswert ist terminologisch der objektivierte Unternehmenswert zu differenzieren. Letztgenannter dient als Basis der Wertermittlung der Bewerter beider Parteien (Käufer und Verkäufer). So kann der objektivierte Wert in einem zweiten Schritt zu einem subjektiven Entscheidungswert führen28 und wird fortan als Verhandlungsgrundlage herangezogen, weshalb folgend genauer auf ihn einzugehen ist.29
2.2.2 Subjektive Entscheidungswerte
Bei der subjektiven Werttheorie leitet sich der Wert des UNs/Gutes aus dem jeweiligen Gebrauchswert ab und verleiht ihm so einen subjektiven Ausdruck. Der Unternehmenswert hängt nun von der Betrachtungsweise des Bewerters/Investors ab.30 Subjektive Planungen, Möglichkeiten und Vorstellungen des Investors haben folglich bei der subjektiven Unternehmensbewertung einen erheblichen Einfluss auf den zu ermittelnden Unternehmenswert.31
Der Unternehmenswert ist also nicht mehr von jedermann realisierbar, sondern allein von jenem Bewerter/Investor, von welchem die Wertermittlung ausgeht bzw. veranlasst wird, da der Unternehmenswert bei dieser Konzeption der Unternehmensbewertung von dem Nutzen, der Betrachtungsweise, der Planung, der Ziele und den individuellen Möglichkeiten des Bewertungsinteressenten bzw. Investors abhängig ist. Synergieeffekte32, die aus dem geplanten Kauf des Bewertungsobjektes (UN) resultieren werden, fließen in die Planung mit ein, was sich wiederum auf den Unternehmenswert auswirkt.33
Als Bewertungsparameter fungieren in diesem Sinne die Anteilsquote, der damit verbundene Einfluss auf die Unternehmenspolitik und die erwarteten Synergieeffekte. Aus den genannten Gründen ergibt sich ein spezifischer (Unternehmens-)Wert, der ausschließlich aus Sicht des Bewerters/Kaufinteressenten realisiert werden kann.34 Diesem Grundgedanken entsprechen nur zukunftsbezogene Zahlungsströme (die erwarteten Erträge aus der Investition), die in das Bewertungskalkül einfließen, und der Grundsatz der Gesamtbewertung. Für die subjektive Unternehmensbewertung werden die Nettoausschüttungen des Unternehmens herangezogen, wo folgend die persönlichen Steuern, die Risikoneigung des Investors sowie der Zins für die Alternativinvestition ebenfalls berücksichtigt werden. Über die Zukunft/Bestimmung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens des UNs entscheidet ganz allein die Planung des Investors, zumal der Unternehmenszweck bei der subjektiven Bewertung nicht fortgeführt werden muss. Auf dieser Grundlage ist der adäquate Wertansatz der Zukunftserfolgswert für den Investor.35
Im Falle einer subjektiven Bewertung eines Unternehmenswertes muss der Bewerter seine Entscheidungen nur begrenzt nachprüfbar gestalten und diese werden auch stets geheim gehalten, da die Konsequenzen seiner Entscheidungen allein von ihm selbst getragen werden.36 Aufgrund genau dieser Subjektivität ist die Bewertung bei der Werttheorie nicht von jedem nachvollziehbar.37
Der ermittelte Unternehmenswert fungiert in dieser Form der Unternehmensbewertung lediglich als Preisobergrenze für den Käufer oder die Preisuntergrenze für den Verkäufer des zu bewertende UNs (Investitionsobjekt). Er ist demzufolge das, was der Käufer maximal zu zahlen bereit wäre – es ist nicht der Kaufpreis. Der Kaufpreis wird nämlich stets eine Verhandlungssache zwischen Käufer und Verkäufer bleiben. Die subjektiv ermittelten Werte (seitens Käufer und Verkäufer) bilden lediglich den Einigungsbereich, innerhalb dem sich der Preis bewegen wird.38 Aufgrund dessen muss der Preis für ein Unternehmen nicht unbedingt nachvollziehbar sein, der durch eine anerkannte Bewertungsmethode ermittelte Unternehmenswert hingegen schon.
2.2.3 Funktionale Bewertung / Marktwerte (zweckabhängig)
Aufgrund der Tatsache, dass bei der subjektiven Sichtweise einer UN-Bewertung nicht alle Bewertungszwecke abgedeckt werden können, bei Konfliktsituationen aber ein fairer Interessensausgleich stattfinden muss, sollte der Zweck einer Bewertung den Unternehmenswert mithilfe der Bewertungsmethode bestimmen bzw. beeinflussen. Gemäß der funktionalen Werttheorie sollen die Gegensätze der objektiven und subjektiven Werttheorien überwunden werden.39 Somit ist der Unternehmenswert eines Bewertungsobjektes zweckabhängig und kann je nach Aufgabenstellung unterschiedlich ausfallen. Aus diesem Grund existiert kein universell richtiger Unternehmenswert: „Da Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“40
Entscheidend für den zu ermittelnden Unternehmenswert ist demzufolge der Zweck, zu dem die Bewertung veranlasst wird. Von diesem Zweck aus lässt sich wiederum die Konzeption der Bewertung ableiten.41
Die funktionale Unternehmensbewertung hat sich bis heute sowohl in der praktischen Anwendung als auch in der theoretischen Wissenschaft fest etabliert.42 Als der Zweck, sprich der Anlass der Unternehmenswertermittlung wird in der vorliegenden Arbeit schwerpunktmäßig auf Transaktionen/Unternehmenskäufe eingegangen, weshalb allein die Beratungsfunktion und somit der subjektive Entscheidungswert relevant sind. Dennoch soll zum Verständnis auch auf die unterschiedlichen Funktionen eingegangen werden.
2.2.4 Zwecke bzw. Funktionen der Unternehmensbewertung
Ausgehend von der funktionalen Werttheorie kann eine Abgrenzung nach den Bewertungsfunktionen vorgenommen werden. Demzufolge hängt der Unternehmenswert vom Zweck ab. Infolgedessen existiert kein alleiniger, universell zu errechnender Unternehmenswert.43 Zwar fehlt bis dato Konsens in der Literatur über jene Funktionen, welche die Zwecke zusammenfassen sollen, dennoch unterscheiden Befürworter der funktionalen Unternehmensbewertung die Funktionen in Haupt- und Nebenfunktionen. Zu den Hauptfunktionen werden die Beratungsfunktion, Vermittlungsfunktion und Argumentationsfunktion gezählt. Anstelle der Argumentationsfunktion führt das IDW die Funktion des neutralen Gutachters als dritte Hauptfunktion an.44 Den Nebenfunktionen lassen sich die Informationsfunktion, Steuerbemessungsfunktion und Vertragsgestaltungsfunktion zuordnen.
- Hauptfunktionen
Beratungsfunktion
Die Beratungsfunktion dient lediglich als Entscheidungshilfe für Käufer oder Verkäufer und wird auf freiwilliger Basis veranlasst. Ziel beider Parteien wird es sein, sich nicht schlechter darstellen zu lassen, als es vor der Transaktion (Kauf bzw. Verkauf) der Fall war. Sowohl der ermittelte UN-Wert als auch die Betrachtung einer Alternativinvestition leisten dabei eine Orientierungshilfe. Käufer und Verkäufer legen für sich ihre Grenzpreise fest. Diese Grenzpreise beider Parteien zeigen ausschließlich den Verhandlungsspielraum, wobei jede Partei ihre Vorteilhaftigkeit an der Investition erreichen möchte. Die Kenntnis über den Grenzpreis ist Voraussetzung für die Verhandlung. Für den positiven Verlauf einer Verhandlung muss zudem ein Einigungsbereich vorliegen. Dieser Einigungsbereich entsteht, da die Entscheidungswerte durch die Subjektivität in Form des Kapitalisierungszinsfußes, die Prognose der zukünftigen Entwicklung, die Abgrenzung des betriebsnotwendigen Vermögens etc. in der Bewertung unterschiedlich ausfallen45.46 Liegt der (Ver-) Kaufpreis schließlich innerhalb des Einigungsbereiches, verspricht dies eine Verbesserung der wirtschaftlichen Situation beider Parteien.
Der Bewerter übernimmt dabei lediglich die Vorbereitung des Entscheidungsaktes für den Entscheidungsträger (Investor/Verkäufer). Die Beratungsfunktion begrenzt sich aber nicht nur auf den Kauf/Verkauf von UN, sondern findet ebenso Anwendung bei Fusionen, Einbringungen von UN/UN-Teilen, Spaltungen etc. Im Rahmen der Beratungsfunktion werden lediglich Entscheidungswerte für den Entscheidungsträger ermittelt, was auch von einem unternehmensinternen Bewerter erfüllt werden kann.47
Schieds-/Vermittlungsfunktion
Im Gegensatz zur Beratungsfunktion, bei der Grenzpreise zur Entscheidungshilfe ermittelt werden, soll bei der Schieds- bzw. Vermittlungsfunktion zwischen der subjektiven Wertvorstellung beider Parteien einer Transaktion ein fairer Einigungspreis (Arbitriumwert48 ) vorgeschlagen bzw. bestimmt werden. Zu diesem Zweck müssen dem Schiedsgutachter die Grenzpreise und parteispezifischen Interessen beider Seiten bekannt sein, damit ein für alle Beteiligten akzeptabler und fairer Preis gefunden werden kann. Ziel ist es, durch einen angemessenen Interessensausgleich einen Schiedswert anzustreben, der die wirtschaftliche Situation beider Parteien verbessert und aus diesem Grund auch von beiden Parteien akzeptiert werden kann.49 Die Veranlassung aufgrund gesetzlicher Vorschriften wird immer dann benötigt, wenn es zur Verlagerung des Eigentums an einem Unternehmen kommt, ohne dass bisherige Eigentümer dies verhindern können.50 Diese Funktion wird in der Regel ein unabhängiger externer Bewerter/Gutachter übernehmen.
Argumentationsfunktion
Bei der Argumentationsfunktion geht es darum, die Verhandlungsposition einer Partei zu stärken, indem man Argumente liefert. Argumente wie synergetische Effekte oder eine zu geringe Eigenkapitalausstattung können den Verkaufspreis beeinflussen. Der Argumentationswert soll einen für den Auftraggeber möglichst nahe am Entscheidungswert liegenden Unternehmenspreis realisieren, ohne dabei die Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, bspw. unrealistische Annahmen, Außerachtlassung der Risiken, Fehler, zu verletzen. Um dies zu bewerkstelligen, muss der Bewerter einer Partei die unterschiedlichen Werte sämtlicher Verfahren durchrechnen, um das vorzuschlagen, was ihn in seiner Verhandlungsposition begünstigt.51 Der Argumentationswert wird sowohl in gerichtlichen als auch außergerichtlichen Auseinandersetzungen verwendet. Letzten Endes muss jedoch dieser Wert ebenfalls plausibel sein, da die Gegenseite ebenso vorgehen wird.
Angesichts des Umstandes, dass sich die Argumentationsfunktion mit den Berufsgrundsätzen der Wirtschaftsprüfer nicht vereinbaren lässt, hat das IDW die Argumentationsfunktion für die Wirtschaftsprüfer nicht anerkannt. Begründet wird dies damit, dass hier quasi ein (Ver-)Kaufpreis vorgegeben wird, für den eine passende Gegenpartei gefunden werden muss, womit die Objektivität der Wertermittlung fehlt. Stattdessen führen sie die Funktion des neutralen Gutachters daneben.52
Gemäß IDW sind die Funktionen eines (Unternehmens-)Bewerters wie folgt zu nennen:
- Neutraler Gutachter
- Berater
- Schiedsgutachter 53
Auf die einzelnen Funktionen nach IDW wird im Weiteren aber nicht eingegangen.
- Nebenfunktionen
Informationsfunktion
Der ermittelte UN-Wert dieser Funktion ist durch die Bewertungsvorschriften der Rechnungslegung determiniert und dient dem Schutz der Gläubiger und außenstehenden Gesellschafter. So wird etwa durch das handelsrechtliche Vorsichtsprinzip und Realisationsprinzip die Aussagekraft des UN-Wertes stark eingeschränkt.
Vertragsgestaltungsfunktion/Kommunikationsfunktion
Durch Vereinbarungen bezüglich der Abfindung der Gesellschafter, welche zur Interessenswahrung in Gesellschaftsverträgen festgehalten, geregelt und gesichert wurden, wird der Abfindungswert ausscheidender Gesellschafter (gem. §738 BGB) ermittelt. Die Regelungen in den Gesellschaftsverträgen können auf Basis unterschiedlicher Verfahren (Ertragswertverfahren, Stuttgarter Verfahren, etc.), Werte (Buchwertabfindung), Bewerter oder Ziele umgesetzt werden.
Steuerbemessungsfunktion
Der ermittelte Unternehmenswert soll als Besteuerungsgrundlage im Rahmen einer Vermögens- oder Erbschaftssteuer verwendet werden. Es sind hierbei keine weiten Ermessensspielräume für den Bewerter vorhanden.
Anwendung des vereinfachten Ertragswertverfahrens54 zur ertragsorientierten Bewertung nicht-notierter Anteilen an einer Kapitalgesellschaft oder einem Betriebsvermögen, solange es zu einem zutreffenden Ergebnis führt.56 Das durchschnittliche Betriebsergebnis soll dabei dem Durchschnittswert der letzten drei Jahre gleichgesetzt werden. Das Betriebsergebnis leitet sich hierbei aus dem Gewinn ab (i.S.d. EstG)57. Ein risikoloser Zins58 und ein pauschaler Risikozuschlag i.H.v. 4.5 % bilden gemeinsam den Diskontierungszins.59
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 1: Vereinfachter Ertragswertverfahren55
SHV - Konzept
Soll das Unternehmen aufgrund des Shareholder-Value-Gedankens bewertet werden, um die Wertsteigerung/Performance des Unternehmens und Managements zu messen60, passt es wiederum nicht mehr in die oben genannten Funktionen. Hier sollen allein die Auswirkungen von Maßnahmen auf den Shareholder Value untersucht und auch erfasst werden.61 Coenenberg/Schultze ordnen die Funktionen der Unternehmensbewertung unter dem immer bedeutsamer werdenden Aspekt des SHV-Gedankens neu und weichen einhergehend damit von der funktionalen Bewertungstheorie ab. Sie klassifizieren die Funktionen in die gutachterliche Bewertung, beratungsorientierte Bewertung im Rahmen von Unternehmenskäufen, die relative Bewertung am Kapitalmarkt sowie die Bewertung für das wertorientierte Controlling dem SHV-Gedanken entsprechend.62
2.3 Phasen transaktionsbezogener Bewertungsanlässe
In diesem Unterkapitel wird der Versuch unternommen, die einzelnen Phasen transaktionsbezogener Bewertungsanlässe möglichst konzise zusammenzufassen. Die verschiedenen Unternehmenstransaktionen lassen sich in die nachstehenden Phasen einteilen, die zuerst in der Abbildung 2 visualisiert und folgend beschrieben sind. Angesichts des limitierten Rahmens der vorliegenden Ausarbeitung wird hierfür eine zusammenfassende Auflistung als Darstellungsform gewählt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Phasen einer Unternehmenstransaktion63
1. Identifikation des Zielunternehmens
Markt- bzw. Branchenanalyse des potenziellen Transaktionsziels (UN) und erste Kaufpreisvorstellung. Eine Wunschvorstellung oder anhand des Multiplikator-Verfahrens ermittelte erste Einschätzung des möglichen Preises wird hier gegeben.
2. Analyse des Zielunternehmens (Vorbereitungsphase)
Nachdem das potenzielle Transaktionsobjekt ausgesucht wurde, werden konkrete Vorbereitungen der Transaktion getroffen. Das Zielunternehmen wird durchleuchtet (sog. Due Diligence)64. Neben einer sorgfältigen Analyse der wirtschaftlichen Situation des Investitionsobjektes zielt die Due Diligence auf das Identifizieren von Synergiepotenzialen und die richtige Einschätzung der Synergieeffekte ab.65 In diesem Kontext werden wichtige Informationen für eine plausible Unternehmensbewertung erlangt.66
3. Transaktionsphase
Dies ist die Phase der eigentlichen Wertermittlung des Zielunternehmens (Detailbewertung). Nachdem ausreichende Kenntnisse über das Zielunternehmen und dessen Umfeld gesammelt wurden, werden diese ausgewertet, um den Unternehmenswert zu ermitteln (Kaufpreisobergrenze). Auf der Grundlage von Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer wird schließlich der Kaufpreis des Transaktionsobjekts fixiert, falls eine Einigung erreicht wird.67
4. Integrationsphase
Das Transaktionsobjekt muss in das aufnehmende Unternehmen (Käufer) integriert werden.68 Dabei können die Leitungs-, Kontroll-, Verfügungsbefugnisse übertragen werden. Eine Reorganisation kann sowohl beim übernommenen als auch aufnehmenden Unternehmen stattfinden. Die Integrationsphase ist mit die wichtigste Phase einer Akquisition und damit jener Teilprozess, an dem der Vorgang oftmals scheitert. Demzufolge sollte die Planung der Eingliederung des Zielunternehmens bereits bei der Analyse des Zielunternehmens (Phase 2) – wenn nicht schon davor – initiiert werden69.70
Darüber hinaus müssen im Rahmen einer Akquisition bestimmte Vorschriften wie bspw. § 613a BGB ´ Rechte und Pflichten bei Betriebsübergang ´, Haftungsregelungen bei Betriebsübergang gemäß §25 HGB und §75 AO, Kartellrechtliche Prüfungen (Kartellverbot/Zusammenschlusskontrolle)71, Wettbewerbsbeschränkungen gemäß §81 GWB Beachtung finden.72 Somit konnte nun herausgearbeitet werden, auf welchem Weg prinzipiell bei der hier untersuchten Thematik vorzugehen ist. Welche zentralen Begriffe in diesem Zusammenhang aber sicher zu beherrschen und welche erforderlichen Informationen zu generieren sind, auf diese Fragen wird im dritten Hauptkapitel eingegangen.
3. Begriffsbestimmung Branche & Informationsbeschaffung
3.1 Definition Branche
Eine Branche ist eine Klassifizierung von Wirtschafts-/ Geschäftszweigen, mit der Unternehmen weitestgehend substituierbare Produkte oder Dienstleistungen innerhalb eines spezifischen, von anderen Märkten abgrenzbaren Markt anbieten. Auf diesem Markt herrscht – wie üblich – eine spezielle Nachfrage.73 Infolgedessen meint eine Branchenanalyse74 nichts anderes als eine strategische Marktanalyse in einem speziellen, abgrenzbaren Markt. Eine Branche kann aber auch mehrere Märkte zusammenfassen bzw. es können mehrere Märkte, die in gewisser Weise in Beziehung zueinanderstehen, einer Branche zugeordnet werden. In solchen Fällen erstreckt sich die Branchenanalyse auf mehrere Marktanalysen.75 Zudem wird die zu durchleuchtende Branche i.d.R. mit den übrigen Branchen verknüpft sein, bspw. in Form einer Nachfrageabhängigkeit, womit diese in die Analyse miteinbezogen werden müssen.76
Eine einheitliche Abgrenzung/ Kategorisierung von Branchen gibt es sowohl in der Literatur als auch in der Praxis bis dato nicht. In Bezug auf die Unternehmensbewertung ist aber festzuhalten, dass je präziser die Abgrenzung zwischen den Branchen gezogen werden kann, desto aussagekräftiger werden die Resultate der Branchenanalyse.77
3.2 Die Bedeutung der Branchenanalyse für die Unternehmensplanung bzw. Unternehmensbewertung
Erst dann, wenn eine klare Abgrenzung der Branchen vorgenommen werden kann und im Vorfeld, also noch vor der Branchenanalyse und der internen Unternehmensanalyse, eine externe Umfeldanalyse (bspw. mittels PEST-Analyse und Stakeholder-Ansatz)78 durchgeführt wurde, kann eine vernünftige Branchenstrukturanalyse (bspw. anhand des Fünf-Kräfte-Modells von Porter) vollzogen werden. Damit werden fundierte Kenntnisse über den spezifischen Markt bzw. die Branche und die jeweiligen Einflussfaktoren erlangt.
Fundierte Kenntnisse über den Markt bzw. die Branche, in dem das (zu bewertende) Unternehmen aktiv ist, bilden nicht nur den Grundstein für jede Unternehmensplanung79, sondern ohne diese Kenntnisse wäre es praktisch unmöglich eine Unternehmensplanung zu modellieren.80
Abbildung 3 veranschaulicht dazu, in welcher Phase des Unternehmensbewertungsprozesses die Branchen- bzw. Marktanalyse anzusiedeln ist.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Ablauf branchenorientierter Unternehmensbewertung81
Ausgehend davon ist diese Bewertung auch entscheidend für den Aussagewert jedes UN-Bewertungskonzepts, insbesondere der auf die Zukunft gerichteten Ertragswertmethode (DCF-Methode), in der die zukünftige Entwicklung des Unternehmens bzw. der Branche/ des Marktes für die Erfolgsprognose (Ermittlung der CFs) eine große Rolle spielen. Aufgrund der Zukunftsbezogenheit der Ertragswert- und DCF-Methode hängt die zweckadäquate Bewertung eines Unternehmens von dessen Unternehmensplanung bzw. (prognostizierter) Entwicklung ab. Für deren plausible Gestaltung müssen ausreichende Kenntnisse über die Branche erlangt werden. Um eine möglichst exakte Prognose über die Entwicklung des Unternehmens abgeben zu können, müssen vorab die Entwicklung der Branche und deren exogene Einflüsse identifiziert werden.82
Zur Analyse des Unternehmens, des globalen (externen) Umfeldes und der dazugehörigen Branche stehen ebenfalls spezielle Verfahren (Analyse-Werkzeuge, Branchenvergleichskennzahlen etc.) zur Verfügung, wie bspw. die PEST-Analyse, das Five-Forces-Modell von Porter, der absolute Marktanteil, relative Marktanteil, das Marktpotenzial, Marktwachstum, die Marge der Branche83 usw.84 Mit deren Hilfe lassen sich wichtige Fragestellungen wie die folgenden beantworten:
- Wie sieht das Wettbewerbsumfeld in der Branche aus (Five Forces)?
- Wie ist die Intensität des Wettbewerbs in der Branche?
- Wie sieht die Verteilung der Marktanteile aller Unternehmen in der Branche aus?
- Was sind die wichtigsten in- und ausländischen Märkte und was ist deren Bedeutung in der Zukunft?
- Was sind die branchenüblichen Margen und Kostenstrukturen?
- Wie sind die Wachstumsperspektiven der Branche in Form der Umsätze?
- Wie sieht die technologische Entwicklung der Branche aus?
- Bestehen brancheneigene wirtschaftliche Zyklen?
- Was sind die Besonderheiten bei der Auftragsvergabe in der Branche?
- Wie hoch ist der Grad der Substituierbarkeit der Leistungen/ Produkte der Branche?85
Auf Basis einer guten Branchenkenntnis/ Branchenanalyse des Bewerters können Synergien richtig eingeschätzt und infolgedessen die Planzahlen vernünftig aufgestellt, mithin ein realistischer Unternehmenswert ermittelt und so eine eventuelle Fehlentscheidung (Unternehmenskauf) vermieden werden. Gerade bei strategisch geplanten Unternehmenskäufen ist die Ausnutzung von Synergieeffekten entscheidend bzw. dies ist der Beweggrund hinter dem Unternehmenskauf. Werden die Synergien falsch eingeschätzt oder sogar überschätzt, wäre der Kauf zum Scheitern verurteilt.
3.3 Unternehmens- & Umweltanalyse (sog. Fundamentalanalyse) für Zwecke der Unternehmensbewertung
Was genau Teil einer Branchen-/ Marktanalyse (sog. Fundamentalanalyse) ist, entscheidet allein der Bewerter bzw. Investor, da die Branchen-, Markt- und Unternehmensanalyse auch mit viel Aufwand verbunden ist und diesbezüglich allein der Bewerter selbst weiß, welchen Wert die Ergebnisse der jeweiligen Analysen für ihn individuell haben werden.
Bei der Analyse der Branche/ des Marktes wird zunächst zwischen der Makroumwelt-Analyse (globales Umfeld) mit indirektem Bezug zum Unternehmen und der Mikroumwelt-Analyse (aufgabenspezifisches Umfeld) mit direktem Bezug zum Unternehmen differenziert. In einer Art Zwischenebene gibt es zudem eine Bezugsgruppe (Stakeholder), die unmittelbare Ansprüche an das Unternehmen stellt und mit diesem auf eine Weise verbunden ist, die ebenfalls einen Einfluss auf die Entwicklung haben kann. Sowohl unter den Stakeholdern selbst als auch gegenüber dem Unternehmen können Interessenskonflikte entstehen, die wiederum eine Auswirkung auf die Entwicklung des Unternehmens haben können. Daher müssen diese Stakeholder(-Interessen) mittels des Stakeholder-Ansatzes analysiert werden.86
3.3.1 Globale-Umfeld-Analyse (Makroumwelt)
Noch bevor es zur eigentlichen Analyse des Marktes/ der Branche kommen kann, soll zunächst das Marktumfeld, in dem sich das zu bewertende Unternehmen befindet, analysiert werden. Das sog. globale Umfeld umfasst alle Faktoren (Einflussgrößen), die i.d.R. für alle Branchen (einer Volkswirtschaft) relevant sind. Ziel dieser Analyse ist es, eine grobe Sammlung der Umweltfaktoren zu erheben, die einen Einfluss auf den zukünftigen Erfolg/ die Entwicklung des Unternehmens haben. Die Veränderung dieser Einflussgrößen haben i.d.R. nicht nur eine Auswirkung auf das zu untersuchende Unternehmen oder dessen zugehörige Branche, sondern auf mehrere Branchen bzw. Unternehmen, letztlich sogar die komplette Volkswirtschaft. Zudem stehen die Faktoren des Umfeldes in einer wechselseitigen Abhängigkeit. Diese Einflussfaktoren können i.d.R. nicht vom Unternehmen beeinflusst werden. Bezüglich der Analyse des Makroumfeldes existieren viele unterschiedliche Einteilungen der globalen Umfeldsegmente. Die folgende Einteilung der Umfeldsegmente nach Michael E. Porter, die PEST-Analyse 87 (sog. Umfeldanalyse), hat sich in der Literatur aber etabliert: welche erwartet werden können. Diese gelten jeweils für jedes Unternehmen in der Branche.
[...]
1 Vgl. (Drukarczyk, Branchenorientierte Unternehmensbewertung 3. Aufl., 2011), S. VII.
2 Der Entscheidungsträger wird der Investor sein, der letzten Endes der Investition zustimmt oder diese ablehnt. Bspw. wie hier für den Unternehmenskauf.
3 Demnach geht es bei der Unternehmensbewertung aufgrund von Unternehmenstransaktionen eher um die Frage nach der absoluten Vorteilhaftigkeit der Investition (soll die Investition überhaupt getätigt werden) und nicht der relativen Vorteilhaftigkeit einer Investition, wo mehrere Alternativen betrachtet und miteinander verglichen werden. Vgl. (Olfert, 2019), S. 75-82.
4 Vgl. (Copeland, Koller, & Murrin, 2002), S. 149.
5 Die Begriffe Unternehmen, Investitionsobjekt und Bewertungsobjekt werden in dieser Arbeit Synonym verwendet.
6 Vgl. (Homburg & Krohmer, 2009), S. 240 ff. Dabei muss es sich nicht immer um eine Primär-Marktforschung handeln. i.d.R. werden es vorhandene Unternehmensinterne &-externe Daten/Informationen sein, die herangezogen werden können. Mehr zur Marktforschung und Datenerhebungsmethoden in (Homburg & Krohmer, 2009) S. 253 – 285.
7 Gilt i.d.Z. sowohl für das übernehmende UN (Käufer) als auch für das übernommene UN (Investitionsobjekt)
8 Sowohl übernehmendes als auch übernommenes UN.
9 Vgl. (Copeland, Koller, & Murrin, 2002), S. 151 - 154.
10 Eigene Darstellung in Anlehnung an (Drukarczyk & Schüler, Unternehmensbewertung, Aufl. 7, 2016), S. 2.
11 Gem. dieser Vorschrift muss der Hauptaktionär dabei mind. Anteile in Höhe von 95 % oder mehr halten. Demgegenüber halten die Minderheitsaktionäre die übrigen 5 % oder weniger.
12 Vgl. (Drukarczyk & Schüler, Unternehmensbewertung, Aufl. 7, 2016), S. 1-8.
13 Wie der zuvor erwähnte Squezze Out gem. §327a AktG und/oder die Verschmelzung nach UmwG
14 Bspw. der Werthaltigkeitsprüfung (Impairment-Test) nach IAS 36
15 Ebd.
16 Vgl. (Drukarczyk & Schüler, Unternehmensbewertung, Aufl. 7, 2016), S. 3.
17 Daher spricht man bei M&As auch vom strategischen Kauf.
18 Bspw. die Erhöhung der Kapazität, Zugang zu neuen Ressourcen, die Ausweitung des Netzwerks (Kunden, Lieferanten usw.), Erweiterung des Portfolios und finanzwirtschaftliche Synergien. Mehr zum Thema strategischer Unternehmenskäufe und des strategischen externen Unternehmenswachstums in (Glaum & Hutzschenreuter, 2010).
19 Vgl. (Glaum & Hutzschenreuter, 2010), S. 35-45 und 53-79.
20 Vgl. (Matschke & Brösel, 2005), S. 75 und (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil B: Anlässe der Unternehmensbewertung, 2009), S. 17 f.
21 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 1 f.
22 Ebd. S. 2 f.
23 Ebd., S. 3-4.
24 Vgl. mehr zur Abgrenzung Wert und Preis (Moxter, 1983), S. 6 ff; (Seppefricke, 2012), S. 6f; IDW S1 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertung)
25 Vgl. (Eayrs, Ernst, & Prexl, 2011), S. 284.
26 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 3-8.
27 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 5-6.
28 Entspricht auch den IDW Vorstellungen; IDW S 1 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertung)
29 Vgl. (Institut der Wirtschaftsprüfer I. , 2008), S. 5 f; (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 5-6.
30 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 6-7.
31 Vgl. (Matschke & Brösel, 2005), S. 18.
32 Ein positiver Effekt, der sich aus der Zusammenarbeit/-schluss zweier/mehrerer UN ergibt. Bspw. können dies Größenvorteile (Economic of Scale), Verbundeffekte (Economic of Scope) oder der Zugang zu neuen Ressourcen sein, oder einfach die Senkung des Unternehmensrisikos durch Risikostreuung ganz im Sinne der Portfolio-Theorie. Mehr zu Synergieeffekten aus M&A bzw. der Erklärungsansätzen aus M&A in (Wirtz, Teil A: Grundlagen des M&A-Management, 2017), S. 24-55.
33 Synergieeffekte, die durch den Unternehmenskauf für einen Investor entstehen, steigern den Wert für das Investitionsobjekt (UN), wohingegen der Wert für dasselbe Investitionsobjekt für einen Investor, bei dem keine Synergieeffekte eintreten, niedriger ausfallen wird.
34 Vgl. (Matschke & Brösel, 2005), S. 18; Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 7.
35 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 6-7.
36 Vgl. (Ballwieser & Hachmeister, 2013), S. 1.
37 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 7.
38 Vgl. (Eayrs, Ernst, & Prexl, 2011), S. 284-285; Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 7.
39 Vgl. (Matschke & Brösel, 2005), S. 18.
40 (Moxter, 1983), S. 6.
41 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 7.
42 Vgl. (Matschke & Brösel, 2005), S. 22 ff.
43 Vgl. (Schultze, 2001), S. 5.
44 Vgl. (Institut der Wirtschaftsprüfer I. , 2008), S. 5 f.; Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 8.
45 Dabei muss der Grenzpreis des Käufers über dem Grenzpreis des Verkäufers liegen.
46 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 8-9.
47 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 8-11; Vgl. (Eayrs, Ernst, & Prexl, 2011), S. 283-284.
48 Ein Schiedswert, der von einem parteiunabhängigen Gutachter als Einigungswert vorgeschlagen wird.
49 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 9-10.
50 Ausschluss von Minderheitsaktionären (Squezze-Out gemäß §§ 327a -327f AktG und § 39a WpÜG), siehe hierzu Kapitel 2.1.2
51 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S 10.
52 Vgl. (Institut der Wirtschaftsprüfer I. , 2008), S. 5 f. Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 10-12.
53 Vgl. (Institut der Wirtschaftsprüfer I. , 2008), S. 5.
54 Gem. §§ 199 – 203 BewG.
55 Quelle: in Anlehnung an (Drukarczyk & Schüler, Unternehmensbewertung, Aufl. 7, 2016), S. 7.
56 Vgl. §§ 199 ff. BewG n.F.
57 §2 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 i.V.m. §5 EstG.
58 Vorgegeben vom Bundesministerium der Finanzen.
59 Vgl. (Drukarczyk & Schüler, Unternehmensbewertung, Aufl. 7, 2016), S. 7.
60 Um den UN-Wert als Wertgröße für Anreizsysteme zu bestimmen.
61 Vgl. (Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung Teil A: Wert und Werttheorien, 2009), S. 14.
62 Vgl. (Coenenberg & Schultze, 2002), S. 599 f.
63 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Vogel, 2002), S. 114 und (Lucks & Meckl, 2002), S. 54.
64 (Due Diligence = Sorgfältigkeitsprüfung) bezeichnet die sorgfältige Analyse und Bewertung eines (Ziel-)Unternehmens. Vgl. (Berens, Mertes, & Strauch, 2008)
65 Eine Überschätzung der Synergieeffekte würde zu einer Überschätzung des strategischen Wertes des Zielobjektes und damit zu einer überhöhten Wertermittlung führen.
66 Vgl. (Wirtz, Teil B: Akquisitionsmangement, 2017), S. 136-183.
67 Vgl. (Wirtz, Teil B: Akquisitionsmangement, 2017), S. 183-279.
68 Da hier von einem strategischen Kauf ausgegangen wird, wird eine Weiterveräußerung des Transaktionsobjektes ausgeschlossen.
69 Detaillierte Darstellung der Integration von Aufkaufobjekten (UN) in (Gerds & Schewe, 2009).
70 Vgl. (Glaum & Hutzschenreuter, 2010), S. 115 – 123; Vgl. (Lucks & Meckl, 2002), S. 54; Vgl. (Wirtz, Teil A: Grundlagen des M&A-Management, 2017), S. 103-129.
71 Gemäß Art. 101 AEUV.
72 Weitere Vorschriften/Regelungen, wie Beherrschungs-/Gewinnabführungsvertrag gemäß §291 AktG, Squeeze-Out gemäß §327a ff. AktG i.v.m. §39a ff. WpÜG etc., die bei Unternehmenszusammenschlüssen und Akquisitionen stets überprüft werden müssen. Mehr zu Haftungsproblematiken bzgl. Unternehmenszusammenschlüssen in (Picot, Due Diligence und privatrechtliches Haftungssystem, 2019) und (Hitter, 2019).
73 Vgl. (Porter E. M., 2013), S. 35 – 73.
74 Marktanalyse im weiteren Sinne.
75 Bspw. ist die Lage bzw. Entwicklung des Automobilzuliefermarktes als Vorstufe der Wertschöpfungskette für den Automobilherstellermarkt enorm wichtig für die Lage bzw. die Entwicklung des Automobilmarktes. Die Veränderungen bzw. Trends der beiden speziellen Märkte sind wechselseitigen Auswirkungen unterworfen. Diese beiden Märkte stehen in der Planung in einem engen Zusammenhang. Gibt es einen Absatzrückgang von Kraftfahrzeugen auf dem Automobilmarkt, so wirkt sich dies auf die gesamte Branche bzw. auf die gesamte Wertschöpfungskette aus. Schließlich wäre jeder Markt, der in Verbindung mit dem Automobilsektor steht oder eine Schnittstelle zu diesem bildet, von der Entwicklung betroffen.
76 Vgl. (Habbel, Krause, & Ollmann, 2011), S. 10-11.
77 Vgl. (Habbel, Krause, & Ollmann, 2011), S. 10-11. Mehr zu Branchendefinition bzw. -abgrenzung in Michael E. Porter (2013), Wettbewerbsstrategien: Methoden zur Analyse von Branchen und Konkurrenten.
78 Auf die Umfeld- bzw. Markt-Umfeldanalyse und die interne Unternehmensanalyse wird in Kapitel 3.3 näher eingegangen. Die strategischen Analyse-Methoden/-Werkzeuge, die in dieser Arbeit zur Analyse des Unternehmens vorgestellt werden, sind nur eine Auswahl vieler zur Verfügung stehender Analyse-Methoden, aber zugleich auch die am weitesten verbreiteten Instrumente im Rahmen der strategischen Planung.
79 Die Planung ist als Informationsverarbeitungsprozess zu verstehen, zu dem bis dato keine universelle Definition existiert. Näheres hierzu wird in Kapitel 4.2.2 im Zusammenhang des Ablaufs der Planung aufgearbeitet und problematisiert.
80 Vgl. (Habbel, Krause, & Ollmann, 2011), S. 10-11.
81 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an (Drukarczyk, Branchenorientierte Unternehmensbewertung 3. Aufl., 2011), S. VIII.
82 Vgl. (Habbel, Krause, & Ollmann, 2011), S. 10-12.
83 Umsatzrendite (Gewinn/ Umsatz) der Branche. Eine Umsatzrendite der jeweiligen Branche hat nur einen Aussagewert in der jeweiligen Branche. Die Urent wird auch als Vergleichskennzahl zwischen UN dergleichen Branche herangezogenen, denn die Margen können je nach Branche anders ausfallen. Ob eine Rendite gut, besser oder schlechter ist, kann nur innerhalb einer Branche sinnvoll beurteilt werden. Die Urent von UN aus unterschiedlichen Branchen miteinander zu vergleichen, hätte keinen verlässlichen Interpretationswert/ Aussagewert.
84 Vgl. (Berschin, 1980), S. 23 ff; Eine detaillierte Darstellung der Analysewerkzeuge in (Porter E. M., 2013).
85 Vgl. (Drukarczyk, Branchenorientierte Unternehmensbewertung 3. Aufl., 2011), S. VII-VIII.
86 Vgl. (Bea & Haas, 2009), S. 92-119.
87 Die ´PEST- / PESTLE-Analyse´ (sog. Umfeldanalyse) ist ein Analysewerkzeug von Michael E. Porter, mit dem das Umfeld eines Unternehmens analysiert wird, indem die Rahmenbedingungen und äußere Einflussfaktoren, die auf das UN wirken können, gesammelt und untersucht werden. Mehr zu den Methoden und den Analysewerkzeugen zur Analyse von Branchen/ Märkten und des Unternehmensumfeldes findet sich in Michael E. Porter (2013), Wettbewerbsstrategien: Methoden zur Analyse von Branchen und Konkurrenten.
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