Die Diplomarbeit handelt von Private Equity als Anlageklasse. Es wird geprüft, unter welchen Voraussetzungen diese Anlageklasse Bestandteil des Eigendepots eines Kreditinstituts werden kann. Der Anlass dieser Prüfung erfolgt auf der zugrunde liegenden These, dass Private Equity im Vergleich mit den übrigen Anlageklassen wie Aktien und Anleihen die Anlageklasse mit den höchsten langfristigen Renditen ist. Es werden im Folgenden die Vor- und Nachteile von Private Equity als Anlageklasse dargestellt. Kritisch wird sich mit den unterschiedlichen Ansätzen des Depot-A-Managements, also der Risikominimierung bzw. der Renditemaximierung, auseinandergesetzt. Nicht unerwähnt bleiben die vermeintlichen Hinderungsgründe, wie z. B. die unkalkulierbare Rendite, Liquiditätsflüsse oder der Einführungsaufwand, die eine Entscheidung zu Gunsten einer Private-Equity-Beteiligung bislang verhindert haben. Dennoch sind die Kreditinstitute nicht zuletzt wegen sinkender Margen stetig auf der Suche nach geeigneten Anlagealternativen. Diese Diplomarbeit liefert einen Leitfaden zur Beurteilung und darauf basierend zur Auswahl in Frage kommender Private-Equity-Angebote.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Darstellungsverzeichnis
Abstract
1 Einleitung
2 Private Equity als Anlageklasse
2.1 Begriffsbestimmung
2.2 Nachfrage nach Private Equity
2.3 Geschichte von Private Equity
2.4 Private Equity in der Bundesrepublik Deutschland
2.5 Deutscher Markt für Beteiligungskapital im internationalen Vergleich
2.6 Drei Phasen der Private-Equity-Beteiligung
2.6.1 Selektionsphase
2.6.2 Investitionsphase
2.6.3 Desinvestment-Phase (Exit)
2.7 Beteiligungsformen der Unternehmensfinanzierung
2.7.1 Direktinvestment
2.7.2 Fondsinvestment
2.7.3 Dachfonds
2.7.4 Aktien einer Private-Equity-Gesellschaft
2.7.5 Börsennotierte Dachfonds
2.7.6 Zertifikate
2.8 Auswahl der geeigneten Beteiligungsform
3 Asset Management in Kreditinstituten
3.1 Gesetzliche Rahmenbedingungen
3.2 Anlageziele eines Kreditinstituts
3.3 Asset Allocation eines Kreditinstituts
4 Private Equity als Bestandteil eines Portfolios
4.1 Rechtliche Gestaltung einer Private-Equity-Beteiligung
4.2 Steuerliche Behandlung einer Private-Equity-Beteiligung
4.3 Performance-Messung von Private-Equity-Beteiligungen
4.3.1 Internal Rate of Return (IRR)
4.3.2 Ratio of Distributions to Paid-In Capital (D/PI)
4.3.3 Residual Value to Paid-In Capital (RV/PI)
4.3.4 Vergleich der Methoden
4.4 Performanceanalyse von Private-Equity-Beteiligungen
4.5 Besondere Risiken von Private Equity
4.5.1 Blind-Pool-Risiko
4.5.2 Investitionsrisiko
4.5.3 Renditerisiko
4.5.4 Exitrisiko
4.5.5 Eingeschränkte Fungibilität
4.5.6 J-Curve
4.6 Checkliste einer erfolgreichen Private-Equity-Beteiligung
4.7 Investmentstrategien
5 Zusammenfassung und Schlussbemerkungen
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Darstellungsverzeichnis
Darstellung 1: Bank-Darlehen
Darstellung 2: Private-Equity-Beteiligung
Darstellung 3: Private Equity-Investitionen 2005 im Vergleich zum BIP
Darstellung 4: Entwicklung des Beteiligungskapitals in der Bundes- republik Deutschland
Darstellung 5: Beispiel eines Private-Equity-Fonds
Darstellung 6: Effizienzlinie mit und ohne Private Equity
Darstellung 7: Historischer Renditevorsprung von Private Equity
Darstellung 8: Net Present Value zur Berechnung der IRR (Internal Rate of Return)
Darstellung 9: Berechnung der IRR
Darstellung 10: Berechnung der Maßzahlen
Darstellung 11: Risikoprofil verschiedener Private-Equity-Anlageformen
Darstellung 12: Rendite-Risiko Relation (Sharpe Ratio) bei Private Equity
Darstellung 13: Rendite-Risiko Relation verschiedener Anlageklassen im 10Jahres-Vergleich (1993-2003)
Abstract
Steffen Schlutt
Private Equity als alternative Anlageform institutioneller Anleger insbesondere Kreditinstitute
Dualer Studiengang Betriebswirtschaftslehre
Die folgende Diplomarbeit handelt von Private Equity als Anlageklasse. Es wird geprüft, unter welchen Voraussetzungen diese Anlageklasse Bestandteil des Eigendepots eines Kreditinstituts werden kann. Der Anlass dieser Prüfung erfolgt auf der zugrunde liegenden These, dass Private Equity im Vergleich mit den übrigen Anlageklassen wie Aktien und Anleihen die Anlageklasse mit den höchsten langfristigen Renditen ist. Es werden im Folgenden die Vor- und Nachteile von Private Equity als Anlageklasse dargestellt. Kritisch wird sich mit den unterschiedlichen Ansätzen des Depot-A-Managements, also der Risikominimierung bzw. der Renditemaximierung, auseinandergesetzt. Nicht unerwähnt bleiben die vermeintlichen Hinderungsgründe, wie z. B. die unkalkulierbare Rendite, Liquiditätsflüsse oder der Einführungsaufwand, die eine Entscheidung zu Gunsten einer Private-Equity-Beteiligung bislang verhindert haben. Dennoch sind die Kreditinstitute nicht zuletzt wegen sinkender Margen stetig auf der Suche nach geeigneten Anlagealternativen. Diese Diplomarbeit liefert einen Leitfaden zur Beurteilung und darauf basierend zur Auswahl in Frage kommender Private-Equity-Angebote.
The following dissertation deals with private equity as a form of investment. It will be examined under which requirements this form of investment can become part of a bank portfolio. The examination is based on the assumption that private equity is the form of investment with the highest returns compared to other forms such as shares or bonds. In the following the advantages and disadvantages of private equity are illustrated. The different approaches to managing the bank’s depot - risk minimization and return maximization - are shown critically. Also the obstacles to private equity, e. g. incalculable returns and cash flows as well as high implementation costs, will be discussed. However, credit institutions are seeking alternative and innovative forms of investment not least because of shrinking margins. This dissertation offers a guideline to evaluate and select suitable private equity offers.
1 Einleitung
Es vergeht kaum ein Tag, an dem man in der Wirtschaftspresse nicht einen Artikel über Private Equity lesen kann. Laut FAZ.NET zählen mittlerweile sogar Dax-Unternehmen zu den begehrten Übernahmekandidaten.[1] Die überwiegende Anzahl der Artikel handelt allerdings von der Kapitalbeteiligung am Zielunternehmen. In dieser Diplomarbeit aber geht es um Private Equity als Anlageklasse. Es soll hier keine gesellschaftspolitische Wertung für oder gegen Private-Equity-Beteiligungen erfolgen. Es soll vielmehr erörtert werden, wie diese Anlageklasse Bestandteil eines Portfolios werden kann und welches die damit verbundenen Vor- und Nachteile sind.
In erster Linie wird das Ziel des Kapitalerhalts verfolgt.[2] Mit dem damit verbundenem Mini-Max-Prinzip[3] wird versucht, die höchstmögliche Rendite bei minimalem Risiko zu generieren.[4] Ein weiteres Ziel ist die Erreichung eines stetigen planbaren Ertrags, der jährlich in die Gewinn- und Verlustrechnung einfließt.[5] Eine organisatorische Voraussetzung bei Aufnahme eines neuen Produkts ist die Durchführung eines so genannten Neue Produkte-/Märkte-Prozesses (NPMP) nach den Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk).[6] Der NPMP sieht vor, dass jede Organisationseinheit des Betriebes, die von der Hereinnahme eines neuen Produkts direkt oder indirekt betroffen ist, eine ausführliche Stellungnahme dazu abgibt, welche Aspekte speziell für die betroffene Abteilung beachtet werden müssen und wie die Abwicklung durch die Abteilung sichergestellt werden kann.
Der Betrieb muss also zuerst einmal in Vorleistung gehen, Personalkapazität zur Verfügung stellen und die Kosten tragen. Die Reihe von Ungewissheiten wie Kosten, Zeitaufwand, unkalkulierbare Rendite, unkalkulierbare Liquiditätsflüsse usw. lässt die überwiegende Anzahl der verantwortlichen Vorstände noch davor zurückschrecken, eine Private-Equity-Beteiligung einzugehen. Nach einer von der Financial Times Deutschland beauftragten Feri-Umfrage investieren 31 Prozent der deutschen Banken in Private Equity.[7] Bei den Sparkassen und Genossenschaftsbanken sind es 23 Prozent, die mindestens zwei Prozent ihres Gesamtvermögens in Private Equity investieren.[8] Anlässe zur Überprüfung alternativer Anlageklassen sind beispielsweise ein Artikel aus dem Handelsblatt vom 01. Februar 2007, der besagt, dass das Geschäft mit Privatkunden schwerer wird.[9] Ebenso trägt die aktuell flache Zinsstrukturkurve sowie der Margendruck im Kreditgeschäft dazu bei, dass die Suche nach Anlagealternativen stetig zunimmt.[10] So hat laut Financial Times Deutschland erst vor kurzem die Citigroup für ihren neuen Beteiligungsfonds Citigroup Capital Partners II 3,3 Mrd. US-Dollar eingeworben.[11]
Diese Diplomarbeit verfolgt das Ziel, die beschriebenen Ungewissheiten zu beleuchten. Sie setzt sich kritisch mit der Aufnahme der Anlageklasse Private Equity in ein institutionelles Depot auseinander und stellt einen Leitfaden der erfolgreichen Durchführung einer Private-Equity-Beteiligung dar. Dazu wird im Anschluss an die Einleitung im zweiten Kapitel die Anlageklasse Private Equity näher beleuchtet. Es wird kurz auf die Entwicklung bis zum heutigen Zeitpunkt eingegangen und ein Vergleich des deutschen mit dem internationalen Beteiligungsmarkt angestellt. Um die erfolgreiche Nutzung dieser Anlageklasse zu gewährleisten, werden anschließend ein mustergültiger Beteiligungsprozess sowie die unterschiedlichen Beteiligungsebenen dargestellt.
Nach der Begriffsbestimmung wird im dritten Kapitel die Anlagepraxis institutioneller Anleger am Beispiel eines Kreditinstituts erläutert. Hierbei werden zunächst gesetzliche und steuerliche Rahmenbedingungen beleuchtet, bevor auf Anlagestrategien sowie Asset-Management eingegangen wird.
Schließlich werden im vierten Kapitel die beiden Themenbereiche zusammengeführt und es werden Voraussetzungen genannt, die erfüllt sein müssen, damit Private Equity erfolgreich zur Ertragssteigerung eines institutionellen Depots beitragen kann.
2 Private Equity als Anlageklasse
Unter dem Oberbegriff Private Equity ist eine Bereitstellung von voll haftendem Eigenkapital (Equity) durch einen Investor oder eine Beteiligungsgesellschaft an ein nicht börsennotiertes Unternehmen zu verstehen. Das Beteiligungskapital dient dem strategischen Kauf von Unternehmensanteilen. Je nach Interessenslage des Investors ist der Beteiligungszeitpunkt innerhalb jeder Phase des Lebenszyklus eines Unternehmens denkbar.[12] Anders als bei einem Kredit einer Bank sind weder die Stellung von Sicherheiten noch die Leistung von Zins und Tilgung notwendig. Laut FAZ.NET wird deshalb bereits von einem dritten Kapitalmarkt gesprochen, der sich neben Bankkredit und Aktien etabliere.[13] Der Investor erhält Unternehmensanteile, kann die künftigen geschäftspolitischen Entscheidungen mitgestalten und ist am Verkaufserlös des Unternehmens beteiligt. Der Beteiligungsgesellschafter stellt dabei nicht nur das betriebsnotwendige Kapital zur Verfügung, sondern fungiert auch als Berater in betriebswirtschaftlichen, strategischen und finanztechnischen Fragen.[14] Darüber hinaus besteht für das Ziel-Unternehmen die Möglichkeit, sich dem umfangreichen Kontaktnetzwerk der Beteiligungsgesellschaft zu bedienen.[15] Der Private-Equity-Kapitalgeber kann somit eine aktive Rolle übernehmen. Er erlangt geschäftspolitische Befugnisse und kann seine Rendite, anders als beim Bankkredit, ins Unendliche steigern. Die Verwendung der Begriffe rund um Private Equity sind üblicherweise eng an die Phase des Unternehmenslebenszyklusses gebunden, in dem sich das betrachtete Unternehmen gerade befindet. Im Folgenden sollen die Bezeichnungen kurz abgegrenzt werden.
2.1 Begriffsbestimmung
Die Bereitstellung von Beteiligungskapital in der Gründungs- und frühen Phase eines Unternehmens wird als Venture Capital bezeichnet, was wörtlich übersetzt Wagniskapital bedeutet. Ziel des Kapitalgebers ist es, durch die Unterstützung des jungen Unternehmens dessen neue Technologie oder dessen innovatives Konzept zur Marktreife zu führen. Sobald sich die Innovation am Markt durchgesetzt hat, können die Unternehmensanteile z. B. durch einen Börsengang gewinnbringend veräußert werden.
Der Begriff Private Equity (Beteiligungskapital), wird als Oberbegriff für die gesamte Branche verwendet. Genau genommen setzt der Begriff Private Equity aber erst nach der Gründungs- und frühen Phase, in der so genanten Expansionsphase eines Unternehmens, an. Die Bezeichnung wird dann bis zum Desinvestment, also z. B. eines möglichen Management-Buy-Out, Management-Buy-In oder eines Börsengangs verwendet.
Sobald sich die Anteilsverhältnisse des neu an der Börse notierten Unternehmens in eine bestimmte Richtung verschieben, wird von Public Equity gesprochen.
2.2 Nachfrage nach Private Equity
Ein junges Unternehmen, das Kapital benötigt, um eine Produktinnovation zur Marktreife zu führen, hat zum einen die Möglichkeit dieses so genannte Fremdkapital in Form eines Darlehens von einer Bank zu erhalten. Bei einem Darlehen erhält das Unternehmen Fremdkapital, zugleich muss es an die Bank Zinsen zahlen, Tilgung leisten und Sicherheiten stellen (vgl. Darstellung 1). Da es von der Idee bis zur Marktreife ein langfristiger Prozess sein kann, ist es für ein Unternehmen finanziell schwierig, dies bereits in der Seed-Phase[16] zu erbringen.[17]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Darstellung 1: Bank-Darlehen
Quelle: Eigene Darstellung.
Die fälligen Zinsen und Tilgungen können aufgrund der noch fehlenden Erträge nicht erbracht werden.
Eine weitere Möglichkeit ist, dass das Unternehmen das Kapital in Form von Private Equity erhält. Der Unterschied zum Bankdarlehen besteht darin, dass der Kapitalgeber bzw. Investor akzeptiert, dass er für die Bereitstellung seines Kapitals keine regelmäßigen Zahlungsrückflüsse zu erwarten hat. Stattdessen wird er Anteilseigner des Unternehmens (vgl. Darstellung 2). Erst der Ertrag aus einem möglichen Verkaufserlös des Unternehmens ermöglicht den Rückfluss des Kapitals und eine maximale Rendite. Hauptertragsquelle und somit vorrangiges Ziel ist es, einen höchst-möglichen Verkaufserlös zu erzielen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Darstellung 2: Private-Equity-Beteiligung
Quelle: Eigene Darstellung.
2.3 Geschichte von Private Equity
Isabella I. von Kastilien gründete eine der bekanntesten und erfolgreichsten Private-Equity-Unternehmungen aller Zeiten.[18] Ihre Unterstützung des Christoph Kolumbus hatte die Entdeckung Amerikas unter spanischer Flagge zur Folge und schuf die Grundlage eines späteren spanischen Weltreichs.[19]
Der Begriff Private Equity wurde im zwanzigsten Jahrhundert durch amerikanische Finanzinvestoren geprägt. Die Amerikaner gelten als Vorreiter dieser Branche, da die amerikanische Private-Equity-Branche heute mehr als 254 Mrd. US-Dollar bzw. 192 Mrd. Euro umfasst (vgl. Darstellung 3). Erste Beteiligungen wurden bereits in der Zeit um 1900 eingegangen. Vermögende Privatpersonen wie u. a. Rockefeller stellten damals verschiedenen Unternehmen ihr Kapital zur Verfügung.[20] Die Gründung der American Research & Developement Corp. (AR&D) in Massachusetts gilt nach Auffassung vieler Autoren als Start der Venture-Capital-Finanzierungen.[21] Parallel dazu lieferte der Small Buisiness Investment Act (SBIA) den Startschuss in Kalifornien, mit dem der amerikanische Staat am 7. August 1958 eine erste Form der Private-Equity-Gesellschaft, oder zu Deutsch Kapitalbeteiligungsgesellschaft, schuf.[22] Deren Zweck war es, Unternehmen die sich bereits in fortgeschrittener Phase des Unternehmenszyklus befanden, Kapital zur Verfügung zu stellen.[23] Einen ersten Boom erlebte der privat finanzierte Private-Equity-Markt in den Jahren 1968 und 1969.[24] Es wurden Anteile an kleineren Unternehmen in Höhe von 1,4 Milliarden US-Dollar erzielt.[25] Ein weiterer Meilenstein ist die Venture-Capital-Konzentration im Silicon Valley im US-Bundesstaat Kalifornien. Die Kombination aus der Ansammlung von Hochtechnologie, einem hervorragenden Wissenschaftsumfeld durch die Stanford University sowie einer Vielzahl von Venture-Capital-Gesellschaften machte diesen Ort zu einem der innovativsten Entwicklungsstandorte der Welt. Exemplarisch sind die 1968 gegründete NM Electronics, später dann Intel Corp., die 1971 den ersten Mikroprozessor vorstellten, zu nennen.[26] Arthur D. Rock investierte damals 300.000 US-Dollar in das junge Unternehmen, das heute (Stand: 2007) ca. 100 Millionen US-Dollar wert ist.[27] Die Erfolge blieben auch im Ausland nicht unbemerkt, so dass sich auch in Deutschland die Private-Equity-Branche entwickelte.
2.4 Private Equity in der Bundesrepublik Deutschland
In Deutschland gab es bereits im 18. Jahrhundert erste privat finanzierte Unternehmensbeteiligungen.[28] So entstanden Unternehmen wie z. B. die AEG des Berliners Emil Rathenau. Durch den Erwerb der Edison-Patente für Deutschland legte Rathenau den Grundstein eines späteren Weltkonzerns.[29] Die ersten deutschen Kapitalbeteiligungsgesellschaften begannen ihre Tätigkeit in den 60er Jahren des letzten Jahrhunderts. Die Form der Beteiligung war allerdings eher mit einer stillen Beteiligung vergleichbar als mit Private Equity.[30]
Erst in den 70er Jahren wurde durch das European Recovery Program (ERP) der Versuch unternommen, einen Venture-Capital-Markt in Deutschland zu etablieren.[31] Ziel war es, privaten Beteiligungsgesellschaften eine günstige Refinanzierung zu bieten und ihnen einen Teil der mit der Finanzierung von Unternehmensbeteiligungen verbundenen Risiken abzunehmen.[32]
Der Durchbruch gelang nach der Gründung der Deutschen Wagnisfinanzierungsgesellschaft mbH im Jahre 1975.[33] Am 1. Januar 1987 ermöglichte das Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften die Gründung von Gesellschaften mit dem Unternehmenszweck der Kapitalbeteiligung und der Refinanzierung durch die Ausgabe von Aktien.[34]
Besonders heute in Zeiten der Globalisierung und des Wettbewerbs um Innovationen wird der Wagniskapitalfinanzierung große Aufmerksamkeit zuteil. Vor dem Hintergrund der Lissabon-Strategie[35] kann Venture Capital Teil einer Gesamtstrategie werden, um im internationalen Wettbewerb um Innovationen zu bestehen. Trotz dieser Erkenntnisse konnte die deutsche Kapitalbeteiligungsbranche bislang nicht an internationale Maßstäbe anschließen, wie im Folgenden beschrieben wird.
2.5 Deutscher Markt für Beteiligungskapital im internationalen Vergleich
Laut Studien des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) stellt die Relation des investierten Beteiligungskapitals im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) des jeweiligen Landes einen aussagekräftigen Vergleichsmaßstab dar (vgl. Darstellung 3).[36] Die Ursache für diese Vorgehensweise liegt in den verschiedenen statistischen Methoden der Vergleichsländer sowie der unterschiedlichen historischen Entwicklungen der Private-Equity-Branche.[37]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Darstellung 3: Private Equity-Investitionen 2005 im Vergleich zum BIP
Quelle: o. V.: Private Equity in Europa 2005, in: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK e.V.) (Hrsg.): BVK Special, 2005, www.bvk.de/media/file/65.special_europa_2005_komplett.pdf, aufgerufen am 18. Juli 2007; o. V.: Venture Capital in den USA 2005, in: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK e.V.) (Hrsg.): BVK Special, 2005, www.bvk-ev.de/media/file/69.special_usa_2005komplett.pdf, aufgerufen am 18. Juli 2007; o. V.: US-Wirtschaftsstatistik, o. J., www.auswaertiges-amt.de, aufgerufen am 18. Juli 2007.
Im Vergleich zum amerikanischen Private-Equity-Markt sind die Volumina in Deutschland deutlich niedriger. Der Trend zeigt jedoch, dass hierzulande die Beteiligungsvolumina ansteigen (vgl. Darstellung 4). So hat sich das Portfoliovolumen in den letzten zehn Jahren mehr als vervierfacht.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Darstellung 4: Entwicklung des Beteiligungskapitals in der Bundesrepublik Deutschland
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Das Jahr in Zahlen 2006, in: Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e. V (BVK) (Hrsg.):, BVK Statistik 2006, www.bvk-ev.de/media/file/110.bvk_jahresstatistik_2006_200207.pdf.
Im Folgenden soll der Ablauf der oben beschriebenen Portfolioinvestitionen näher erläutert werden.
2.6 Drei Phasen der Private-Equity-Beteiligung
Die Beteiligungsentscheidung eines Investors ist von der Grundüberlegung geprägt, dass sich der Erfolg lediglich dann einstellt, wenn der in der Zukunft liegende Veräußerungserlös der erworbenen Unternehmensanteile größer ist als das am Anfang investierte Kapital. Regelmäßige Rückflüsse wie z. B. Zinsen oder Dividenden sind nicht vorgesehen. Die mit dem Investitionsprozess verbundenen Kosten müssen in das Investment einbezogen werden. Diese Anfangsverluste stellen für einen institutionellen Anleger wie ein Kreditinstitut eine besondere Schwierigkeit dar. Nicht selten haben Kreditinstitute aus diesem Grund eine Private-Equity-Beteiligung aus ihren Investitionserwägungen grundsätzlich ausgeschlossen, wie in Kapitel 3.2 genauer beschrieben wird. Zunächst wird im Folgenden der dreigliedrige Investitionsprozess erläutert.
2.6.1 Selektionsphase
Der erzielbare Ertrag einer Private-Equity-Beteiligung ist die Differenz von investiertem Kapital und erzieltem Veräußerungserlös. Für die Private-Equity-Gesellschaft, die das Kapital zur Verfügung stellt, ist es von entscheidender Bedeutung, nur in die aussichtsreichsten Zielunternehmen zu investieren.[38] Hierzu werden alle verfügbaren Informationsmaterialien der zur Verfügung stehenden Zielunternehmen, wie z. B. Jahresabschlüsse, Planzahlen usw. einer Prüfung unterzogen, bevor es zu konkreten Beteiligungsverhandlungen kommt.[39] Üblicherweise werden im Sinne der Kapitalgeber bestimmte Kontrollfunktionen durch die Private-Equity-Gesellschaft übernommen. Ziel ist es dann, die Beteiligung mit einem maximalen Gewinn zu veräußern. Wie lange die Kapitalbeteiligungsgesellschaft an einem Zielunternehmen beteiligt ist, steht nicht grundsätzlich fest. Letztendlich ist es die Entscheidung der Verantwortlichen, wann man sich von einem Zielunternehmen trennt. Dies kann bereits am nächsten Tag sein, aber auch mehrere Jahre dauern.
Um das Ziel des Kapitalerhalts zu verfolgen, kommt gerade der Selektionsphase eine entscheidende Rolle zu. Wurde sich auf der Grundlage einer unzureichenden Informationslage an einem Zielunternehmen beteiligt, ist es für eine Rückabwicklung der eingegangenen Beteiligung oftmals schon zu spät. Aus diesem Grund orientiert man sich an sechs Entscheidungskriterien:[40]
1. Managementkompetenz
- Bisherige Erfolge
- Referenzen in den Kerndisziplinen Marketing und Technik
2. Marktpotenzial
- Bereits hinreichend groß
- Stetig hohe Wachstumsaussichten
3. Produktdifferenzierung
- Alleinstellungsmerkmale
- Patente
4. Starke Wettbewerbsposition
- Hohe Eintrittsbarrieren
5. Umfassender Geschäftsplan
- Begründete Umsätze und Gewinne
6. Zeithorizont
- Innerhalb von höchstens fünf Jahren sollten überdurchschnittliche Gewinne erzielbar sein
Mittels betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertungsverfahren werden in der weiteren Unternehmensprüfung juristische, finanzielle und wirtschaftliche Aussichten des Unternehmens beleuchtet. Bei einer insgesamt positiven Einschätzung des potentiellen Investors kommt es schließlich zur Private-Equity-Beteiligung.[41]
2.6.2 Investitionsphase
Der Private-Equity-Investor kann zu jedem Zeitpunkt des Unternehmenslebenszyklusses eine Unternehmensbeteiligung eingehen.[42] Dabei kann der Risikokapitalgeber unterschiedliche Investitionsstrategien verfolgen. Es gibt z. B. Investoren, die sich auf die Beteiligung bei Start-Up-Unternehmen spezialisiert haben. Für Private Equity als Anlageklasse gilt, je früher die Phase des Investitionszeitpunkts liegt, desto höher sind die Anfangsverluste, desto höher ist die Totalausfallwahrscheinlichkeit, desto länger dauert es, bis Rückflüsse generiert werden können, einen umso größeren Ertrag verspricht sich der Investor.[43]
2.6.3 Desinvestment-Phase (Exit)
Die Desinvestment-Phase (Exit) stellt die Realisierung des Gewinns/Verlustes einer Private-Equity-Beteiligung dar.[44] Die Strategie des Desinvestment ist von entscheidender Bedeutung, denn hierbei soll das Kapital zurück in Liquidität verwandelt werden. Häufig steht deshalb die Desinvestitionsstrategie bereits am Anfang der Investitionsphase fest.[45] Die übliche Laufzeit eines durch die Private-Equity-Gesellschaft aufgelegten Beteiligungsfonds beträgt nach Angaben des BVK zehn Jahre und kann unter Umständen um ein bis zwei Jahre verlängert werden.[46] Wie es weiter heißt, werden innerhalb der ersten fünf Jahre die Fondsmittel investiert und während der verbleibenden Laufzeit desinvestiert.[47] Nicht unerheblich sind die Rahmenbedingungen des Kapitalmarktes zum Zeitpunkt des Desinvestments. So wird z. B. ein angestrebter Börsengang des Zielunternehmens zum Zeitpunkt einer Börsenbaisse möglicherweise nicht den erwarteten Erlös einspielen. Neben dem Börsengang sind weitere Exit-Varianten möglich. Bei einem Trade Sale erfolgt der Verkauf an einen industriellen Investor, also an ein anderes Unternehmen.[48] Durch einen Buy-Back werden die Unternehmensanteile an den Unternehmer oder die Unternehmung zurückverkauft.[49] Mittels eines Secundary Purchase werden die Unternehmensanteile an einen anderen Finanzinvestor, wie z. B. eine andere Beteiligungsgesellschaft, verkauft.[50] Der Totalverlust wäre die schlechteste, jedoch nicht auszuschließende Form eines Exits. Unabhängig davon, welche Exit-Variante gewählt wird, ist lediglich der erzielte Ertrag relevant. Ausschließlich daran muss sich das Management einer Private-Equity-Gesellschaft messen lassen.
2.7 Beteiligungsformen der Unternehmensfinanzierung
Entschließt sich ein Kreditinstitut eine Private-Equity-Beteiligung einzugehen, hat es im Grunde drei Möglichkeiten.[51] Die erste und direkteste Variante ist die Auswahl und Finanzierung von Zielunternehmen. Als Alternative beteiligt sich das Kreditinstitut an einer Private-Equity-Gesellschaft, auch Private-Equity-Fonds genannt. Gerade mit dem Ziel der Kapitalerhaltung bietet eine Fondslösung gegenüber dem Direktinvestment einige Vorteile, wie in Kapitel 4.4 noch erläutert wird. Das investierende Kreditinstitut bedient sich des spezialisierten Managementteams der Private-Equity-Gesellschaft, so dass die Beanspruchung eigener personeller sowie fachlicher Ressourcen nicht notwendig ist. Zusätzlich werden Risiken auf ca. zehn bis dreißig Zielunternehmen gestreut. Der Gesamterfolg beruht somit zwar auf einer Reihe von Einzelergebnissen, allerdings tragen einige wenige überdurchschnittlich erfolgreiche Kapitalbeteiligungen überproportional zur Gesamtrendite des Portfolios bei. Die dritte Alternative ist die Beteiligung an einem Dachfonds. Der Dachfonds beteiligt sich an mehreren Zielfonds und sorgt somit für die breiteste Kapitalstreuung der vorgestellten Varianten. Eine Sonderform der Partizipation an Private Equity ist der Erwerb von Aktien einer Private-Equity-Gesellschaft.[52]
Die verschiedenen Formen einer Private-Equity-Beteiligung mit ihren jeweiligen Vor- und Nachteilen werden im Folgenden näher erläutert.
2.7.1 Direktinvestment
Eine Form der Unternehmensbeteiligung ist das Direktinvestment. Die in Kapitel 4.4 dargestellte Wahrscheinlichkeit eines Totalverlusts bei einem Direktinvestment von durchschnittlich dreißig Prozent verlangt nach einer Streuung des Anlagekapitals auf eine Vielzahl von Zielunternehmen. Geschieht dies nur unzureichend, steht das mit der Investition verbundene Risiko nicht im Verhältnis zum beabsichtigten Ertrag.[53] Ausreichende finanzielle Mittel sind somit erforderlich, um eine Streuung des anzulegenden Kapitals auf eine Vielzahl von Zielunternehmen zu gewährleisten (Diversifikation). Entsprechendes Know-how zur Selektion geeigneter Zielunternehmen ist darüber hinaus erforderlich.[54] Für ein Direktinvestment kommen somit finanzstarke Akteure des Kapitalmarktes wie z. B. Großbanken, Zentralbanken aus dem genossenschaftlichen Bereich, Landesbanken und Versicherungsgesellschaften in Frage. Für alle anderen Finanzmarktakteure kann die Zwischenschaltung eines Private-Equity-Fonds als selbstständige, rechtliche Einheit sinnvoll sein.
2.7.2 Fondsinvestment
Anleger, die sich für eine Private-Equity-Beteiligung entscheiden, um ein breit diversifiziertes Portfolio zusammenzustellen, können sich an einer Private-Equity-Gesellschaft beteiligen. Da das investierende Kreditinstitut eine Renditeerzielungsabsicht verfolgt, stellt es der Private-Equity-Gesellschaft gegen eine jährliche Management-Fee[55] in Höhe von ca. 1,25 bis 2,5 Prozent das Kapital zur Verfügung. Administrative Aufgaben und die Durchführung der drei Beteiligungsphasen werden der Private-Equity-Gesellschaft überlassen. Die Aufgaben der Gesellschaft bestehen zum einen in der Einwerbung von weiterem Beteiligungskapital und zum anderen in der Durchführung der in Kapitel 2.6 beschriebenen Beteiligungsphasen an den jeweiligen Zielunternehmen. Der schematische Aufbau eines Private-Equity-Fonds kann aus der nachfolgenden Darstellung 5 entnommen werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Darstellung 5: Beispiel eines Private-Equity-Fonds
Quelle: Eigene Darstellung.
Die Rechtsform des Fonds ist üblicherweise die einer GmbH & Co. KG. Die Komplementär-GmbH übernimmt hierbei die Geschäftsführungsaufgaben. Das Kreditinstitut wird mit der Beteiligung an der Gesellschaft Kommanditist und das Anlagekapital fließt in die Fonds-KG. Aufgrund einer gewissen Selbstverpflichtung stellt die Management-GmbH, als weitere Kommanditistin, ein bis zwei Prozent des Beteiligungsvolumens zur Verfügung und die übrigen Anleger die restlichen 98 bis 99 Prozent.[56]
Um darüber hinaus eine weitergehende Streuung des Investitionskapitals zu erreichen, besteht die Möglichkeit, sich eines Dachfonds zu bedienen, welche im Folgenden näher erläutert wird.
2.7.3 Dachfonds
Durch die weitere Diversifizierung mittels Dachfonds reduziert der Anleger die Wahrscheinlichkeit eines möglichen Verlustes sowie die Wahrscheinlichkeit eines Totalverlusts.[57] Der Investor zahlt dabei eine zusätzliche Management-Fee an das Dachfondsmanagement und nimmt somit unter Umständen eine niedrigere Gesamtrendite in Kauf.[58] Hatte man bei einer Einzelfondsanlage noch die Möglichkeit, sich den Fonds nach der beabsichtigten Investitionsstrategie auszuwählen, entfällt diese Möglichkeit bei einem Dachfonds. Das Ziel eines Dachfonds ist es, in das weltweit beste Viertel aller Private-Equity-Fonds, das so genannte Top-Quartile, zu investieren. Die Bandbreite der von der EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association) veröffentlichten Renditeunterschiede zwischen den 3rd-Quartile und dem Top-Quartile, liegen zwischen ca. minus sechs Prozent und plus zwölf Prozent.[59]
2.7.4 Aktien einer Private-Equity-Gesellschaft
Eine weitere Möglichkeit einer Private-Equity-Beteiligung besteht in dem Erwerb von Aktien einer börsennotierten Private-Equity-Gesellschaft.[60] Im Unterschied zur GmbH & Co. KG beteiligt sich das anlegende Kreditinstitut direkt an der Management-Gesellschaft. Der Aktionär profitiert daher nur indirekt von der Wertentwicklung der Zielunternehmen.[61] Oftmals werden die Aktien der Beteiligungsgesellschaften mit einem Abschlag im Verhältnis ihres investierten Vermögens gehandelt.[62] Die Ursache hierfür liegt in der Renditeverwässerung, ausgelöst durch das nicht investierte Kapital. Diese Gelder werden vielfach zum Geldmarktsatz angelegt, bis geeignete Zielunternehmen lokalisiert sind. Der in Kapitel 4.4 beschriebene Vorteil der geringen Korrelation von Private Equity im Verhältnis zur Anlageklasse der Aktien geht bei dieser Anlageform allerdings verloren.
Zur weiteren Diversifikation des Aktienerwerbs bietet sich der Erwerb eines börsennotierten Dachfonds an.
2.7.5 Börsennotierte Dachfonds
Ein Beteiligungsfonds, der direkt aus der Bilanz investiert, ist z. B. die Deutsche Beteiligungs AG (ISIN: DE0005508105).[63] Grundsätzlich besteht aber auch hier die Gefahr von Kursschwankungen, unabhängig vom Investitionserfolg.
Eine weitere Möglichkeit in Private Equity zu investieren stellen Zertifikate dar.
2.7.6 Zertifikate
Die Aktien von Private-Equity-Gesellschaften sind in dem 2004 neu geschaffenen Listed Private Equity Index (LPX) gelistet.[64] Nach Gründung des LPX wurden mehrere Teilindizes gebildet. So entstand z. B. der LPX Major Market[65], auf dessen Grundlage z. B. die ABN AMRO ihr LPX Private Equity Open End Zertifikat[66] aufgelegt hat. Der Anleger partizipiert hierbei an der Wertentwicklung des LPX Major Market. Die Vorteile eines Zertifikats liegen hauptsächlich in der jederzeitigen Veräußerbarkeit. Doch muss der Anleger wissen, dass auch hier die oben beschriebene Problematik der doppelten Gebührenstruktur (s. 2.7.3) bzw. des Abschlags auf den Börsenwert zum Tragen kommt.
2.8 Auswahl der geeigneten Beteiligungsform
Dem institutionellen Anleger ist, wenn man eine langfristigen Anlagestrategie sowie eine Renditeoptimierung unterstellt, daran gelegen, sein Portfolio breit zu diversifizieren. Vor diesem Hintergrund soll im weiteren Verlauf dieser Arbeit der Schwerpunkt auf die nicht börsennotierten Fonds (Kapitel 2.7.2) und Dachfonds (Kapitel 2.7.3) gelegt werden, da hierdurch eine Korrelation mit dem Aktien- und Anleihemarkt vermieden wird.
[...]
[1] Vgl. Schäfer: [Dax-Unternehmen, 2007].
[2] Mündl. Auskunft: [Sparkasse Stade-Altes Land, Tiedemann, Patrick, 2007].
[3] Vgl. Gilhaus; Zauske: [Depot-A-Management, 2003], S. 118.
[4] Vgl. Gilhaus; Zauske: [Depot-A-Management, 2003], S. 118.
[5] Mündl. Auskunft: [Sparkasse Stade-Altes Land, Tiedemann, Patrick, 2007].
[6] Vgl. o. V.: [MaRisk, 2006], vgl. Golding: [Golding Capital Partners, 2006], S. 44.
[7] Vgl. o. V.: [Versicherer sind Vorreiter, 2006].
[8] Vgl. o. V.: [Versicherer sind Vorreiter, 2006].
[9] Vgl. o. V.: [Geschäft mit Privatkunden, 2007].
[10] Vgl. Gilhaus; Zauske: [Depot-A-Management, 2003], S. 50; vgl. o. V.: [Kreditgeschäft der Banken enttäuscht, 2007].
[11] Vgl. o. V.: [Citigroup, 2007].
[12] Vgl. o. V.: [Invest in Private Equity, 2007].
[13] Vgl. o. V.: [Dritter Kapitalmarkt, 2007].
[14] Vgl. o. V.: [Hintergrundinformation 1, 2007].
[15] Vgl. o. V.: [Hintergrundinformation 1, 2007].
[16] Kußmaul; Richter: [Steuerrecht, 2000], S. 1155ff.
[17] Vgl. o. V.: [Invest in Private Equity, 2007].
[18] Vgl. o. V.: [Spanien; Geschichte, 2006]; vgl. o. V.: [Christoph Kolumbus, 2007].
[19] Vgl. o. V.: [Spanien; Geschichte, 2006]; vgl. o. V.: [Christoph Kolumbus, 2007].
[20] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[21] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007]; vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 41.
[22] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 35.
[23] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 36.
[24] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 36.
[25] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 36f.
[26] Vgl. o. V.: [Intel, 2007].
[27] Vgl. o. V.: [Stock Chart, 2007].
[28] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[29] Vgl. o. V.: [AEG, 2007]; vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[30] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[31] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[32] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[33] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[34] Vgl. o. V.: [Unternehmensbeteiligungsgesetz, 1998]; vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[35] Vgl. o. V.: [Lissabon-Strategie, 2007].
[36] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[37] Vgl. o. V.: [Venture Capital / Private Equity, 2007].
[38] Vgl. Eckstaller; Huber-Jahn: [Private Equity und Venture Capital, 2006], S. 82ff.
[39] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 59ff.
[40] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 60.
[41] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 62.
[42] Vgl. Eckstaller; Huber-Jahn: [Private Equity und Venture Capital, 2006], S. 82ff.
[43] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 79ff.
[44] Vgl. Eckstaller; Huber-Jahn: [Private Equity und Venture Capital, 2006], S. 88f.
[45] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 97ff.
[46] Vgl. o. V.: [Exit, 2007], S. 1ff.
[47] Vgl. o. V.: [Exit, 2007], S. 1ff.
[48] Vgl. Vgl. o. V.: [Exit, 2007], S. 1ff.
[49] Vgl. o. V.: [Exit, 2007], S. 1ff.
[50] Vgl. o. V.: [Exit, 2007], S. 1ff.
[51] Vgl. o. V.: [Anlageformen, 2007], S. 3ff.
[52] Z. B. Blackstone Group L.P. Registered Units O.N. (ISIN: US09253U1088); Kohlberg Roberts & Co. (KKR, ISIN: US4824763068).
[53] Vgl. o. V.: [Institutionelle Investoren, 2007], S. 1.
[54] Vgl. o. V.: [Institutionelle Investoren, 2007], S. 1.
[55] Management Gebühr
[56] Vgl. Jesch: [Private-Equity-Beteiligungen, 2004], S. 135.
[57] Vgl. o. V.: [Anlageformen, 2007], S. 3ff.
[58] Vgl. o. V.: [Anlageformen, 2007], S. 3ff.
[59] Vgl. o. V.: [Invest in Private Equity, 2007].
[60] Z. B. Blackstone Group L.P. Registered Units O.N. (ISIN: US09253U1088); Kohlberg Roberts & Co. (KKR, ISIN: US4824763068).
[61] Vgl. o. V.: [Institutionelle Investoren, 2007], S. 1.
[62] Vgl. o.V.: [Aktien, 2007], S. 2.
[63] Vgl. o. V.: [Deutsche Beteiligungs AG, 2007].
[64] Vgl. o. V.: [LPX, 2007].
[65] Vgl. o. V.: [LPX, 2007].
[66] Vgl. o. V.: [ABN-Amro, 2007].
- Arbeit zitieren
- Steffen Schlutt (Autor:in), 2007, Private Equity als alternative Anlageform institutioneller Anleger insbesondere Kreditinstitute, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/93595
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