Nachdem in den Jahren 1997 bis 2000 der Gang an die Börse ein erstrebenswertes Ziel war und eine regelrechte Going Public Welle beobachtet werden konnte, kam dieser Markt nach der drastischen Korrektur der Kapitalmärkte, die zwischen 2000 und 2002 stattfand, fast vollständig zum Erliegen.
In den letzten Jahren konnte an den Börsen immer häufiger eine gegenläufige Entwicklung beobachtet werden. Statt an die Börse zu gehen, verabschieden sich mittlerweile immer mehr Unternehmen von der Börse und geben ihre Börsennotierung auf.
Dies war auch in der Fachpresse zunehmend in Überschriften zu erkennen, wie:
• Jenseits der Börse fängt die Zukunft an (Financial Times Deutschland, 17. Januar 2002)
„Wo kein Potential mehr gesehen wird, halten sich die Anleger fern. Der Kurs dümpelt, der Frust steigt. Immer mehr mittelständische Unternehmen, die ihre Hoffnung auf die Börse gesetzt haben, überlegen daher, sich vom Parkett zurückzuziehen“.
• Delisting – Worauf es beim Börsenrückzug ankommt (Der Platow Brief, 6. Juni 2002)
„Der Rückzug von der Börse kommt derzeit genauso in Mode, wie zuvor der Börsengang absolut in war.“
Das Phänomen des Rückzugs von der Börse bezeichnet man als Going Private. Aktuelle Prognosen gehen davon aus, dass jedes fünfte mittelständische Unternehmen momentan darüber nachdenkt die Börse zu verlassen. Was sind die Gründe, die solchen Erwägungen zugrunde liegen? Handelt es sich um eine Kapitulation vor den Kapitalmärkten? Kann dieser Schritt als Rückwärtsentwicklung des Unternehmens interpretiert werden, da damit offensichtlich die ursprüngliche Entscheidung des Going Public korrigiert wird?
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Verzeichnis der Anlagen im Anhang
1. Einleitung
2. Definitionen und Abgrenzungen
2.1. Der Begriff der Going Private-Transakion
2.2 Der Begriff des Mittelstandes
2.2.1. Definition des Begriffes Mittelstand
2.2.2. Bedeutung des Mittelstandes
3. historische Entwicklung von Going Private-Transaktionen
4. Motive eines Going Private
4.1. Verlust der Funktion der Börsennotierung
4.1.1. Kapitalbeschaffungsfunktion
4.1.2. Fungibilität und Liquidität der Aktien
4.1.3 Kontrollfunktion
4.1.4. Bewertungsfunktion
4.2. Kosten-Aspekte einer Börsennotierung
4.2.1. Being-Public-Kosten
4.2.1.1. Direkte Kosten
4.2.1.2. Indirekte Kosten
4.2.1.3. Agency-Kosten
4.2.2. Kosten der Durchführung einer Going-Private-Transaktion
4.3. Abwendung einer feindlichen Übernahme
4.4. Sanierung abseits der Börsenöffentlichkeit
4.5. Vorhandensein unausgeschöpfter Wertpotentiale
4.5.1. Uneffektive Strukturen
4.5.2. Verlust von Kontrollsystemen
4.5.3. Kapitalstruktur
4.6. Nachteile der Aktiengesellschaft gegenüber Unternehmen mit anderen Rechtsformen
4.6.1. Vorbemerkungen
4.6.2. Rechnungslegungspflichten
4.6.3. Publizitätspflichten
4.6.4. Arbeitnehmermitbestimmung
4.6.5. Steuerliche Gründe
4.6.6. Restrukturierungspotential
4.6.7. Managementkontrolle
4.6.8. Berücksichtigung von Minderheitsaktionären
4.7. Sonstige Aspekte
4.7.1. Unternehmerpersönlichkeit
4.7.2. Nachfolgeregelungen
4.8. Fazit
5. Umsetzung von Going-Private-Transaktionen
5.1. Systematisierung der Umsetzungsvarianten
5.2. Personenbezogene Gestaltungsformen
5.2.1. Gestaltung durch unternehmensinterne Personen
5.2.1.1. Management-Buy-Out
5.2.1.2. Belegschafts-Buy-Out
5.2.1.3. Eigentümer-Buy-In
5.2.2. Gestaltung durch unternehmensexterne Personen
5.2.2.1. Management-Buy-In
5.2.2.2. Third-Party-Buy-Out
5.2.3. Fazit
5.3. Umsetzungstechniken
5.3.1. Formelles Delisting
5.3.1.1. Delisting auf Antrag des Emittenten (Reguläres Delisting)
5.3.1.2. Delisting durch Verlust der Zulassungsvoraussetzungen
5.3.2. Materielles oder Kaltes Delisting
5.3.2.1. Vorbereitende Maßnahmen
5.3.2.2. Squeeze-Out
5.3.2.3. Formwechsel
5.3.2.4. Eingliederung
5.3.2.5. Verschmelzung
5.3.2.6. Asset-Deal mit anschließender Liquidation
5.3.3. Fazit
5.4. Finanzierung von Going Private-Transaktionen
5.4.1. Vorbemerkungen
5.4.2. Innenfinanzierung
5.4.3. Außenfinanzierung
5.4.4. Fazit
6. Phasen und Beteiligte einer Going-Private-Transaktion
7. Schlussbetrachtung
7.1. Zusammenfassung
7.2. Zu erwartende Entwicklung des Going Private in Deutschland
Anhang
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Abgrenzungskriterien des ifM Bonn für kleine und mittlere Unternehmen
Abb. 2: Definition der KMU durch die EU seit Mais 2003
Abb. 3: Anzahl Going Privates von 1995 bis 2003
Abb. 4: Jährliche Kosten der Börsennotierung eines mittelständischen Unternehmens
Abb. 5: Durchführungskosten einer Going Private Transaktion
Abb. 6: Außenfinanzierungsformen für Going Private-Transaktionen
Verzeichnis der Anlagen im Anhang
Anlage 1: Delistings deutscher Unternehmen 2003 an der Frankfurter Börse
Anlage 2: Angekündigte und realisierte Going Privates nach Marktsegmenten zwischen 1995 und 2002
Anlage 3: Angekündigte und realisierte Going Privates nach Erscheinungsformen zwischen 1995 und 2002
Anlage 4: Angekündigte und realisierte Going Privates nach Investortypen zwischen 1995 und 2002
Anlage 5: Gewählte Zielrechtsformen der Going Privates zwischen 1995 und 2002
Anlage 6: Investortyp und Umsetzungstechnik bei realisierten Going Private Transaktionen zwischen 1995 und 2002
Anlage 7: Branchenverteilung der Going Privates zwischen 1995 und 2003
1. Einleitung
Nachdem in den Jahren 1997 bis 2000 der Gang an die Börse ein erstrebenswertes Ziel war und eine regelrechte Going Public Welle beobachtet werden konnte, kam dieser Markt nach der drastischen Korrektur der Kapitalmärkte, die zwischen 2000 und 2002 stattfand, fast vollständig zum Erliegen.
In den letzten Jahren konnte an den Börsen immer häufiger eine gegenläufige Entwicklung beobachtet werden. Statt an die Börse zu gehen, verabschieden sich mittlerweile immer mehr Unternehmen von der Börse und geben ihre Börsennotierung auf.[1]
Dies war auch in der Fachpresse zunehmend in Überschriften zu erkennen, wie:[2]
- Jenseits der Börse fängt die Zukunft an (Financial Times Deutschland, 17. Januar 2002)
„Wo kein Potential mehr gesehen wird, halten sich die Anleger fern. Der Kurs dümpelt, der Frust steigt. Immer mehr mittelständische Unternehmen, die ihre Hoffnung auf die Börse gesetzt haben, überlegen daher, sich vom Parkett zurückzuziehen“.
- Delisting – Worauf es beim Börsenrückzug ankommt (Der Platow Brief, 6. Juni 2002)
„Der Rückzug von der Börse kommt derzeit genauso in Mode, wie zuvor der Börsengang absolut in war.“
Das Phänomen des Rückzugs von der Börse bezeichnet man als Going Private. Aktuelle Prognosen gehen davon aus, dass jedes fünfte mittelständische Unternehmen momentan darüber nachdenkt die Börse zu verlassen.[3] Was sind die Gründe, die solchen Erwägungen zugrunde liegen? Handelt es sich um eine Kapitulation vor den Kapitalmärkten? Kann dieser Schritt als Rückwärtsentwicklung des Unternehmens interpretiert werden, da damit offensichtlich die ursprüngliche Entscheidung des Going Public korrigiert wird? Wie kann ein Going Private durchgeführt werden und wie stellt sich nach Vollzug die Situation abseits von
der Börse dar? Die vorliegende Arbeit versucht diese Fragen zu beantworten und zu klären, ob ein mittelständisches Unternehmen mit einem Going Privat seine Perspektiven verbessern kann oder ob es sich dabei tatsächlich um einen Rückschritt des Unternehmens handelt, wie es in der Öffentlichkeit häufig interpretiert wird.
Zunächst wird eine Erklärung dafür gegeben, was genau unter einer Going Private-Transaktion und dem Begriff des Mittelstandes in Deutschland zu verstehen ist. Dies ist notwendig, da in der Fachpresse für beide Begriffe teilweise unterschiedliche Definitionen verwendet werden.
Um die wachsende Bedeutung des Going Private zu verdeutlichen, wird danach ein Überblick über die historische Entwicklung des Going Private gegeben. In diesem Zusammenhang wird auch auf die Stellung Deutschlands im internationalen Vergleich eingegangen.
Anschließend wird die Frage beantwortet, von wem ein Going Private initiiert werden kann, und warum sich der Mehrheitsgesellschafter für diesen Schritt entscheidet. Im Mittelpunkt stehen hierbei die Motive, die der Entscheidung zugrunde liegen und die Gestaltungsformen bzw. Techniken, die ihm zur Erreichung seiner Ziele zur Verfügung stehen. Im Anschluss daran werden Alternativen zur Kapitalbeschaffung über die Börse für mittelständische Unternehmen dargestellt.
In einem weiteren Gliederungspunkt wird der gesamte Prozess des Going Privates, von der ersten Intention bis zur endgültigen Umsetzung dargestellt.
Eine Zusammenfassung und eine kritische Analyse des Going Privates von mittelständischen Unternehmen sowie ein Ausblick auf die potentielle Entwicklung in Deutschland schließen diese Diplomarbeit ab.
2. Definitionen und Abgrenzungen
2.1. Der Begriff der Going Private-Transakion
Zur Erklärung von Going Private-Transaktionen ist es zunächst notwendig, den Begriff zu definieren und für die nachfolgende Arbeit abzugrenzen.
In den USA sind Going Private Transaktionen durch Rule 13e-3 des Securities Exchange Act, erlassen 1934 von der amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC), definiert.[4] Darin heißt es: „Ein Unternehmen wird privatisiert, wenn es seine Anzahl von Aktionären auf weniger als 300 reduziert und wenn die Transaktion dazu führt, dass die Anteile des Emittenten an keiner nationalen Börse mehr gelistet sind und das Unternehmen nicht länger verpflichtet ist, Berichte bei der SEC einzureichen.“
In Deutschland und in den meisten europäischen Ländern existiert eine solche Legaldefinition nicht, was dazu führt, dass in der Literatur unterschiedliche Umschreibungen für den Begriff Going Private verwendet werden.
So bezeichnen die Autoren Richard/Weinheimer[5] das Going Private in ihren Arbeiten als Umwandlung einer börsennotierten Gesellschaft in eine „private“, nicht öffentlich gehandelte Unternehmung. Der Begriff „privat“ wird dabei definiert als ein geschlossener Personenkreis, d.h. einer begrenzten und bekannten Anzahl von Gesellschaftern. Nach dieser Definition werden unter einem Going Private auch solche Transaktionen erfasst, bei denen nur ein Teilbereich einer öffentlichen gehandelten Gesellschaft ausgegliedert und privatisiert wird.
Interbitzin[6] dagegen stellt in seinem Buch keine Globaldefinition auf, sondern unterscheidet zwischen echtem Going Private und dem Going Private ähnlichen Transaktionen. Zu den Ersteren zählen ausschließlich Transaktionen, welche „...die vollständige Rückführung einer börsenkotierten Gesellschaft in die Hände von Insidern, unter nachfolgender Dekotierung der Beteiligungspapiere des Unternehmens an der Börse...“[7] zum Inhalt haben. Zweck ist es, die mit der Börsennotierung verbundenen Nachteile zu eliminieren. Wesentlich hierbei ist der Begriff des Insiders. Going Privates, die dagegen von einem Außenstehenden initiiert werden, zum Beispiel durch einen Finanzinvestor, definiert Inderbitzin als „ähnliche“ Transaktionen.[8]
Beiden Definitionen haben gemeinsam, dass ein Going Private eine Umkehrung des Going Public darstellt, bei dem es sich um den Börsengang eines Unternehmens handelt. Ebenfalls einig sind sich die Autoren, dass für ein Going Private nicht zwangsläufig die Rechtsform gewechselt werden muss. Das Unternehmen kann also als Aktiengesellschaft weiter firmieren.
Im Rahmen dieser Arbeit wird die Definition von Richard/Weinheimer verwendet. Sie definiert das Going Private oder auch Public to Private (PTP/P2P) als Prozess, der in mehrere Phasen aufgeteilt wird und ...“die Überführung einer „öffentlichen“, börsennotierten Gesellschaft („Public Company“) in eine „private“, nicht an den öffentlichen Aktienmärkten gehandelte Unternehmung („Private Company“)“[9] zum Ziel hat.
Die Auffassung von Inderbitzin kann nicht geteilt werden, da die Transaktionen in den vergangenen Jahren gerade beim Mittelstand gezeigt haben, dass Going Privates häufig nicht von Insidern initiiert werden, sondern von externen Dritten.[10]
Vom Begriff des Going Private abzugrenzen ist der Begriff des Delistings. Darunter versteht man den Widerruf der Börsenzulassung im amtlichen oder geregelten Markt durch die Zulassungsstelle der Börse.[11] Der geregelte Markt wurde 1987 geschaffen, um kleineren und mittleren Unternehmen einen erleichterten Zugang zur Börse zu ermöglichen.[12] Er ist damit das typische Marktsegment für Mittelständler. Der Freiverkehr ist von der Definition des Delistings begrifflich nicht erfasst, da dieses Marktsegment nicht öffentlich, sondern privatrechtlich[13] organisiert ist und der Handel in diesem Segment keiner Erlaubnis durch die Zulassungsstelle der Börse bedarf.
In der Fachliteratur wird der Begriff des Delistings auch mit der Einstellung der Börsennotiz[14] übersetzt, da eine Rücknahme der Börsenzulassung auch automatisch zur Einstellung der Börsennotiz führt.[15] Dementsprechend kann das Delisting auf einzelne nationale oder internationale Börsenplätze beschränkt werden. Unterschieden wird das kalte oder materielle Delisting, bei dem der Widerruf der Börsenzulassung zwangsläufig wegen Umwandlung der
Rechtsform des Unternehmens erfolgt und das reguläre oder formale Delisting, bei dem der Widerruf der Börsenzulassung auf Antrag des Unternehmens erfolgt.[16]
Die Definition des Going Private beruht somit auf der Restrukturierung der Eigentümerstrukturen.[17] Dagegen befasst sich das Delisting mit dem technischen Vorgang der Zulassung der Unternehmensanteile an der Börse. Die Fachliteratur bringt die beiden Begriffe in unterschiedliche Beziehungen zueinander. Während von einigen Autoren das Delisting als ein Teil des Going Privates angesehen wird[18], sehen andere Verfasser das Going Private als eine Alternative zur Erreichung eines Delistings[19]. Nicht selten werden die beiden Begriffe auch synonym verwendet, insbesondere in Artikeln von Finanzzeitschriften.
Im Rahmen dieser Arbeit wird der Begriff des Delistings verwendet, wenn die Anteile nicht mehr öffentlich gehandelt werden und die Zulassung an allen Börsenplätzen eingestellt wird, denn nur dann liegt ein geschlossener Eigentümerkreis vor.[20] Das Delisting ist somit als Teil des gesamten Going Private-Prozesses zu verstehen, wobei die Einstellung der Börsennotiz nicht nur Unternehmen gemäß der Definition nach § 3 AktG[21] betrifft, sondern auch Gesellschaften, die im Freiverkehr gelistet sind.[22]
2.2 Der Begriff des Mittelstandes
2.2.1. Definition des Begriffes Mittelstand
Wenn in Deutschland wirtschaftliche Fragen diskutiert werden, wird von Politikern und Journalisten kaum ein Begriff so häufig in den Mund genommen wie der Mittelstand. Kaum ein Tag vergeht, ohne dass in den Medien über Mittelständler oder mittelständische Unternehmen zu lesen ist.
Aber wer oder was ist der Mittelstand und was sind die gängigen Abgrenzungskriterien zu kleinen und großen Unternehmen? Obwohl es sich mittlerweile um einen alltäglichen Begriff handelt, ist er schwer zu definieren, da keine gesetzliche oder allgemeingültige Definition vorliegt. Um den Begriff des Mittelstandes in dieser Arbeit in einen eindeutigen Kontext zu den Going Private-Transaktionen zu bringen, ist eine Konkretisierung unerlässlich. Im Folgenden werden hierzu die gebräuchlichsten Mittelstandsdefinitionen des Instituts für Mittelstandsforschung in Bonn (ifM) und der Europäischen Union verwendet.
Das ifM legt zur Klärung dieses Begriffes zunächst quantitative Merkmale fest, welche in der nachfolgenden Tabelle dargestellt sind.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Abgrenzungskriterien des ifM Bonn für kleine und mittlere Unternehmen[23]
Gemäß dem ifM gehören alle Unternehmen, die weniger als 500 Mitarbeiter haben und deren Umsätze die Höchstgrenze von 50 Millionen Euro nicht überschreiten, zu den mittelständischen Unternehmen.
Die europäische Union dagegen hat seit 1996 die Größenkriterien etwas enger gefasst. Danach gehören zum wirtschaftlichen Mittelstand Unternehmen mit maximal 249 Mitarbeitern einem Jahresumsatz kleiner 40 Millionen Euro bzw. einer Bilanzsumme kleiner
27 Millionen Euro.[24] Im Jahr 2001 wurden die Schwellenwerte für Jahresumsatz und Bilanzsumme erhöht, die Beschäftigungsobergrenze dagegen beibehalten. Seitdem darf der
Jahresumsatz 50 Millionen Euro und die Bilanzsumme 43 Millionen Euro nicht übersteigen, damit ein Unternehmen noch als Mittelständler angesehen wird. Zur weiteren Definition zieht die EU das Unabhängigkeitskriterium heran. Demnach darf das Unternehmen nicht zu 25 % oder mehr im Besitz eines oder mehrerer anderer Unternehmen stehen.[25] Im Mai 2003 hat die EU ihre Definition von KMU erweitert und die Gruppe der Kleinstunternehmer eingeführt. Seither gelten die Größenkriterien, die in der folgenden Übersicht dargestellt sind, wobei das Unabhängigkeitskriterium nach wie vor herangezogen wird und von den Änderungen nicht betroffen ist.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Definition der KMU durch die EU seit Mais 2003[28]
Diese Schwellenwerte hat die Kreditanstalt für Wiederaufbau und die KfW Mittelstandsbank zur Identifizierung von kleinen und mittleren Unternehmen übernommen.[29] Erwähnenswert sind diese Institutionen, da es sich um Banken handelt, zu deren Hauptaufgabe die Förderung von Mittelstand und Existenzgründern gehört.
Der Begriff des „wirtschaftlichen“ Mittelstandes wird nur in Deutschland verwendet. In anderen Ländern wird von kleinen und mittleren Unternehmen gesprochen, die, wie in Deutschland auch, statistisch definierte Bereiche der Gesamtwirtschaft abdecken.[30] In Deutschland wird der Begriff Mittelstand allerdings weiter gefasst und geht über die
Definition nach quantitativen Kriterien hinaus, da daneben auch gesellschaftliche und psychologische Aspekte enthalten sind.
Ein wesentliches Merkmal ist dabei die enge Verflechtung von Betrieb und Inhaber, die sich durch folgende Ausprägungen zeigen kann:
- die Einheit von Risiko und Leitung
- die Einheit von Unternehmensleitung, Selbstständigkeit bei der Entscheidungsfindung und Tragen der Verantwortung
- die Einheit von wirtschaftlicher Existenz des Inhabers und Existenz des Betriebes[31]
Bei der Untersuchung von Going Private-Transaktionen mittelständischer Unternehmen in der vorliegenden Arbeit wird grundsätzlich davon ausgegangen, dass diese qualitativen Kriterien zutreffen, Eigentum und Leitung demnach grundsätzlich in einer Hand liegen.
Nach wie vor gilt die Einschätzung, die Ludwig Erhard vor 50 Jahren getroffen hat: „Wenn wir Mittelstand nur vom Materiellen her begreifen, wenn man Mittelstand sozusagen nur von der Steuertabelle ablesen kann (...),dann ist dem Mittelstandsbegriff meiner Ansicht nach eine sehr gefährliche Wendung gegeben. Der Mittelstand kann materiell in seiner Bedeutung nicht voll ausgewogen werden, sondern er ist (...) viel stärker ausgeprägt durch eine Gesinnung und eine Haltung im gesellschaftswirtschaftlichen und politischen Prozess.“[32]
Diese Aussage des damaligen Wirtschaftsministers und späteren Bundeskanzlers der Bundesrepublik Deutschland zeugte schon sehr früh davon, dass gerade der Mittelstand unternehmerische Ziele hat, die über die Gewinnmaximierung und das Streben nach einer möglichst hohen Unternehmensrendite hinaus gehen. Vielmehr sind sich diese Unternehmen über ihre gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Stellung im Klaren und ihrer Verantwortung gegenüber der Gesellschaft bewusst. Eine Umfrage aus dem Jahr 2001, die von „Initiative Mind“ durchgeführt wurde, bestätigt diese Aussage.[33] Danach fühlen sich sechs von zehn mittelständischen Unternehmern gegenüber der Gesellschaft stärker verantwortlich als andere Personengruppen. Dies äußert sich unter anderem in ihrem sozialen Engagement, aber auch in der Schaffung und Erhaltung von Arbeitsplätzen.
Diese Sichtweise macht deutlich, warum quantitative Kriterien allein nicht ausreichend sind, um den Mittestand in Deutschland hinreichend zu definieren. Aus diesen Gründen verzichtet auch das für die Mittelstandspolitik zuständige Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie auf verbindliche und starre Grenzen, die die Mittelstandsdefinition einengen würden.[34]
Die Schwäche einer Beurteilung nach qualitativen Kriterien liegt allerdings darin, dass diese Betrachtungsweise einen relativ großen Spielraum lässt, hinsichtlich der Unterscheidung zwischen Großunternehmen und Mittelständlern. Aus diesem Grund kommt die Mittelstandspolitik in der Ausgestaltung und Umsetzung von Förderprogrammen nicht ohne eine Festlegung auf quantitative Kriterien aus.
2.2.2. Bedeutung des Mittelstandes
Die wirtschaftliche Bedeutung des Mittelstandes steht heutzutage außer Zweifel und wird zu Recht in nahezu jedem Beitrag über die deutsche Wirtschaft herausgestellt. Bundespräsident Horst Köhler stellte anlässlich seiner Rede zum Tag der Deutschen Einheit am 3. Oktober 2004 fest: „Wir brauchen Unternehmerpersönlichkeiten, die bereit sind, die volle unternehmerische Verantwortung und das volle unternehmerische Risiko auf sich zu nehmen. Die gibt es. Die gibt es vor allem im Mittelstand, bei Existenzgründern, Handwerkern und in kleineren und mittleren Betrieben.“[35]
Ein Blick auf die Zahlen belegt eindrucksvoll die Bedeutung des Mittelstandes für den Wirtschaftsstandort Deutschland. Insgesamt gab es im Jahr 2000 in Deutschland 3,3 Millionen mittelständische Unternehmen mit rund 20,1 Millionen Beschäftigten.
Das sind 99,7% der umsatzpflichtigen Unternehmen, die 43,2% aller umsatzsteuerpflichtigen Umsätze tätigen. Aber auch die Zahlen zur Beschäftigung sind beeindruckend. Die mittelständischen Unternehmen beschäftigen 69,7% aller Arbeitnehmer und bilden 83% aller
Auszubildenden aus. Damit tragen sie mit 48,8% zur Bruttowertschöpfung aller Unternehmen und mit 43,5% zur gesamten Bruttowertschöpfung (einschließlich Staat) bei.[36]
Nach diesen Zahlen ist es nachvollziehbar, dass mittelständische Unternehmen im Zentrum des Interesses von Initiativen, Politik aber auch der Öffentlichkeit stehen. Die Vielzahl von Mittelstandsverbänden und –vereinigungen sowie eine breite Präsenz in den Medien belegt dies. Auch von der Politik wird dieses Thema immer wieder aufgegriffen und Reformen und Erleichterungen für den Mittelstand gefordert.
Allerdings beklagen mittelständische Unternehmen nach wie vor die hohe Steuerbelastung sowie den bürokratischen Aufwand, der betrieben werden muss. Wichtige Schritte zur Entlastung wären ein Abbau der Bürokratie, die Reduzierung von Buchführungspflichten, weitere Steuererleichterungen, eine Vereinfachung des Steuersystems insgesamt sowie Veränderungen im Arbeitsrecht zum Abbau von Beschäftigungshemmnissen.
Die Politik hat diese Problemfelder erkannt und durch die Bedeutung der Mittelständler für den Wirtschaftsstandort Deutschland zeigt sie auch Bereitschaft, Veränderungen in die Wege zu leiten. Es bleibt abzuwarten, wie sich die wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen für die kleinen und mittelständischen Unternehmen zukünftig weiter verändern und verbessern werden.
3. Historische Entwicklung von Going Private-Transaktionen
Seine erste Erwähnung fand das Going Private, wie viele andere Transaktionsformen auch, in den USA im Jahr 1889.[37] In der amerikanischen Wirtschaftspresse wurde ihm jedoch erst in den 70er Jahren breite Aufmerksamkeit zuteil.[38]
Die höchste Anzahl von Privatisierungen konnte in den USA in den 80er Jahren beobachtet werden. Zu dieser Zeit zahlten viele Manager die Anteilseigner aus und überführten das Unternehmen in eine „private“ Eigentümerstruktur. Auslöser war zu jener Zeit insbesondere die Angst der Manager vor einer feindlichen Übernahme.[39]
Die große Bedeutung, welche dem Going Private auf dem amerikanischen Kapitalmarkt beigemessen wurde, zeigt sich darin, dass die SEC 1979 eine zusätzliche Regel in den Securities Exchange Act aufnahm, die den Zweck und die faire Behandlung der Beteiligten eines Going Private normieren sollte.[40]
Die hohe Anzahl der Transaktionen führte dazu, dass das Going Private Gegenstand einer Vielzahl wissenschaftlicher Studien wurde. Exemplarisch sollen hierzu einige Zahlen genannt werden, die keinen Anspruch auf Vollständigkeit erheben. In der Zeit von 1973 bis 1980 zählten DeAngelo/DeAngelo/Rice[41] 72 Going Private-Transaktionen. Kenneth Lehn[42] identifizierte in der Zeit von 1980 bis 1987 263 Transaktionen und Paul Halpern[43] stützte seine Studien auf 126 abgeschlossene Going Privates zwischen 1981 und 1986. In manchen Jahren übertraf das Volumen sogar deutlich das der Börsengänge.[44]
In den 90er Jahren ebbte die amerikanische Going Private Welle ab. 1993 wurden noch 48, 1998 nur noch 12 Unternehmen ermittelt, die einen Börsenrückzug vollzogen. Allerdings stiegen gegen Ende des Jahrzehnts die Transaktionen wieder an, was auch die für das Jahr 1999 angegebene Zahl von 74 Unternehmen, deren Börsennotierung eingestellt wurde, belegt.[45]
Zu dieser Zeit wurde in Deutschland ein Going Private, also ein Rückzug von der Börse vom Markt und den Anlegern mit einer Niederlage und dem persönlichen Versagen der Manager gleichgesetzt.[46] Bekannte deutsche Unternehmen (Honsel und Friedrich Grohe 1999, Kiekert und Schmalbach-Lubecca 2000), welche sich in dieser Zeit von der Börse zurückzogen haben bewiesen, dass diese Aussage angezweifelt werden muss.[47]
Die Einstellung, dass ein Abschied von der Börse mit einem Versagen des Managements gleichzusetzen ist, hat sich inzwischen geändert. Dies belegt auch eine steigende Anzahl von Going Private Transaktionen in den letzten Jahren. Eine Aufstellung über die Anzahl der Unternehmen, die zwischen 1995 und 2003 ein Going Private in Deutschland vollzogen haben, findet sich in der folgenden Übersicht.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Anzahl Going Privates von 1995 bis 2003[48]
Die Zunahme von Going Pivates lässt sich auch auf veränderte gesetzliche Rahmenbedingungen zurückführen, welche den Börsenrückzug in den letzten Jahren erleichtert haben. Über einen langen hinweg Zeitraum gab es keine gesetzlich festgelegten Normen, die eine Rücknahme der Börsenzulassung oder Unternehmensübernahmen regelten.[49] Erst mit Einführung des Umwandlungsgesetzes (UmwG) am 01.01.1995 wurde eine gesetzliche Grundlage geschaffen, die es ermöglichte, die Börsennotierung von Unternehmen durch Rechtsformumwandlung aufzuheben. Das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) ermöglichte ab 1998 Erleichterungen bei Aktienrückkäufen.
Die Möglichkeit des regulären Delistings[50] wurde erst mit der Einführung des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes am 01.04.1998 gesetzlich kodifiziert. In der Folge wurden im Börsengesetz Änderungen vorgenommen. Unternehmen im amtlichen Markt können seitdem durch das Einfügen des § 38 Abs. 4 n.F. BörsG und im geregelten Markt durch § 53 Abs. 2 n.F. BörsG die Einstellung der Börsennotiz beantragen. Vorher war diese Möglichkeit gesetzlich nicht vorgesehen.[51]
Das seit 01.01.2002 geltende WpÜG führte verbindliche Übernahmeregelungen ein und schuf eine Basis, die es Investoren ermöglichte eine börsennotierte Gesellschaft zu übernehmen und
in eine nicht börsennotierte zu überführen. Das deutsche Aktienrecht wurde dadurch um die Squeeze-Out-Regelung erweitert, welche in §§ 327 a-f AktG kodifiziert ist. Sie ermöglicht Minderheitsaktionäre auch gegen ihren Willen durch Barabfindung aus der Aktiengesellschaft auszuschließen.[52]
Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass ohne die Änderungen in den gesetzlichen Rahmenbedingungen seit dem Jahr 1998 viele Going Private-Transaktionen der letzten Jahre nicht möglich gewesen wären. Die gestiegene Anzahl der Unternehmen, die vor allem in den Jahren 2002 und 2003 einen Börsenrückzug vollzogen, lässt sich auf die neuen gesetzlichen Möglichkeiten, insbesondere die des Squeeze-Outs zurückführen.[53] Von 30 Unternehmen, deren Notierung im Jahr 2003 an der Frankfurter Wertpapierbörse eingestellt wurde, geschah dies bei 21 mit Hilfe dieser neuen Regelung.[54]
Die Gründe, die Unternehmen zu diesem Schritt bewegen können, werden im Folgenden untersucht.
4. Motive eines Going Private
4.1. Verlust der Funktion der Börsennotierung
4.1.1. Kapitalbeschaffungsfunktion
Der Gang an die Börse, ein so genanntes Going Public, ist für jedes Unternehmen ein Entscheidungsprozess, der sich individuell gestaltet. Dementsprechend differenziert sind die Gründe, die einer solchen Entscheidung zugrunde liegen. Neben den finanzwirtschaftlichen Zielen, wie das Streben nach Liquidität und Rentabilität ist der Börsengang zumeist auch mit derivativen Zielen verbunden, die auf der Unternehmens- oder Gesellschafterebene liegen können.[55] Grundsätzlich gibt es aber ein Argument für einen Börsengang, das für alle Unternehmen von Bedeutung ist. Es handelt sich dabei um die Kapitalbeschaffungsfunktion. Sie ist die wichtigste volkswirtschaftliche Funktion der Börse.
Bei Aktienbörsen unterscheidet man den Primär- und den Sekundärmarkt, wobei auf dem Primärmarkt Neuemissionen und auf dem Sekundärmarkt Transaktionen zwischen Anlegern
abgewickelt werden.[56] Soll die Frage nach dem Nutzen einer Going Private-Transaktion untersucht werden, sind deshalb die Sekundärmärkte von Bedeutung.[57] Wenn dieser die Kapitalbeschaffungsfunktion für die Unternehmen nicht mehr erfüllt, kann dies dazu führen, dass Unternehmen ein Going Private durchführen. Dies kann der Fall sein, wenn sich die Situation des Unternehmens in den Jahren nach der Erstnotierung stark verändert hat[58] und der Unternehmer aus diesem Grund anzweifelt, ob eine weitere Börsennotierung noch vorteilhaft ist. Zur Kapitalbeschaffungsfunktion der Börse gehört nämlich nicht nur der Kapitalzufluss, der mit der Erstemission verbunden ist, sondern auch die im Laufe der Börsennotierung folgenden Kapitalerhöhungen[59] sowie die verbesserte Kreditwürdigkeit[60] werden von dieser Funktion erfasst. Wenn Börsenwerte dauerhaft unterbewertet sind oder der Handel nicht ausreichend liquide ist, bestehen aber für das Unternehmen kaum Möglichkeiten Kapitalerhöhungen auf dem Sekundärmarkt zu platzieren und somit die Kapitalbeschaffungsfunktion der Börse zu nutzen.[61] Die Unterbewertung selbst muss dabei nicht immer in schlechten Unternehmenszahlen begründet sein, wie sich z.B. anhand eines Vergleiches mit den entsprechenden Branchenindizes oder dem Kurs-Gewinn-Verhältnis ablesen lässt.[62] Ein Grund hierfür kann das mangelnde Anlegerinteresse an den Aktien der betrachteten Gesellschaft sein, das in einer fehlenden Börsenkapitalisierung begründet ist.[63] Ein weiterer Grund für die Unterbewertung von Aktien kann die fehlende Zugehörigkeit in einem Index sein. So sichert beispielsweise die Zugehörigkeit im Deutschen Aktienindex, dem DAX, den Unternehmen eine erhöhte Aufmerksamkeit bei Anlegern, Analysten und Journalisten.[64] Da dieses Segment allerdings nur die Performance der 30 umsatzstärksten deutschen Unternehmen wiedergibt, sind Mittelständler darin nicht vertreten. Indizes in denen sie vertreten sein können sind der MDAX (Mid-Cap-DAX) oder der SDAX (Small-Cap-DAX). Beide werden von Analysten und der Öffentlichkeit allerdings wesentlich weniger beachtet.
Wenn trotz zukünftiger Umsatz- und Gewinnsteigerungen nicht davon auszugehen ist, dass die Unterbewertung beendet werden kann, wird es auch zukünftig nicht möglich sein
Kapitalerhöhungen zu platzieren und sich somit preiswert zu finanzieren.[65] In diesem Fall ist aus der Börsennotierung auch kein zusätzlicher Imagegewinn zu erwarten.[66] Die Kapitalbeschaffungsfunktion der Börse entfällt ebenfalls für Unternehmen, die zukünftig keinen Bedarf an einer Finanzierung über die Börse haben, weil sie weder Wachstum haben, das über die Börse finanziert werden muss, noch eine Ausweitung ihrer Geschäftstätigkeit planen.[67] Andererseits wäre es aber auch möglich, dass zukünftiges kapitalintensives Wachstum aus dem eigenen Cash-Flow finanziert wird. Auch in diesem Fall verliert die Börse ihre Kapitalbeschaffungsfunktion und eine Börsennotiz wäre funktionslos.[68] Möglicherweise sind auch die Altaktionäre an der Durchführung von Kapitalerhöhungen nicht mehr interessiert, da sich mit der Durchführung einer solchen Maßnahme ihr Einfluss verringern kann.[69] Insbesondere wenn Gesellschafter über bestimmten Mehrheitsverhältnissen liegen und es ihnen im Rahmen einer Kapitalerhöhung nicht mehr möglich ist zusätzliches Eigenkapital zu investieren um ihre Anteilsquote zu halten, werden sie tendenziell gegen die Kapitalbeschaffung über die Börse sein. Dieses Verhalten schränkt die Finanzierungsmöglichkeit börsennotierter Unternehmen stark ein und ist hauptsächlich bei kleineren und mittleren Unternehmen mit wenigen Gesellschaftern zu erwarten.[70]
Eine weitere Funktion der Börsennotiz besteht darin, dass der Bekanntheitsgrad des Unternehmens gesteigert wird.[71] Dadurch können Wettbewerbsvorteile in der Kundenbeziehung entstehen, aber auch bei der Anwerbung und Bindung von Mitarbeitern. Leidet die Börsennotierung jedoch unter einer anhaltenden Unterbewertung, kann der Bekanntheitsgrad erhebliche Nachteile mit sich bringen und einen Imageverlust für das Unternehmen bedeuten. Die kritische Analyse der Börsenöffentlichkeit und die damit verbundene negative Außendarstellung kann ein Unternehmen zu einem Börsenrückzug bewegen.[72]
4.1.2. Fungibilität und Liquidität der Aktien
Von Fungibilität spricht man, wenn bestimmte Sachen oder Rechte durch andere Sachen oder Rechte gleicher Art, Menge und Güte ersetzt werden können. Man spricht auch von Austauschbarkeit oder Vertretbarkeit der betrachteten Gegenstände. Die Fungibilität ist Vorraussetzung für einen börsenmäßigen Handel und bei börsennotierten Aktien in jedem Fall gegeben. Die Aktienbörse stellt dabei den Aktiengesellschaften einen ausgesprochen detaillierten und gut organisierten Markt dar, um die Gesellschaftsanteile zu handeln.
Die Liquidität von Aktien an der Börse ist umso größer, je mehr Aktien der betreffenden Gesellschaft zusätzlich gehandelt werden. Unter Liquidität versteht man in diesem Zusammenhang das Umsatzvolumen der Aktien oder wie schnell eine Aktie am Markt verkauft und zu Geld gemacht werden kann.
Eine nachlassende Fungibilität und Liquidität von Gesellschaftsanteilen können ebenfalls Gründe für ein Unternehmen sein, ein Going Private zu vollziehen, denn „ein Desinvestment (...) der Altgesellschafter wird durch die Fungibilität [Anmerkung: und Liquidität] der Aktie erheblich erleichtert, teilweise überhaupt erst möglich.“[73] Ein Ziel, das mit dem Börsengang erreicht werden sollte ist demnach, die eigenen Unternehmensanteile besser handelbar zu machen. Dies hat zur Folge, dass die Aktien bei Bedarf schnell und problemlos veräußert und zu Geld gemacht werden können.[74]
Mögliche Gründe, die Altaktionäre zu einer teilweisen oder kompletten Veräußerung ihrer Anteilsbestände bewegen können, ist ein altersbedingter völliger Rückzug aus dem Unternehmen[75], die Diversifikation des Privatvermögens oder der Wunsch nach dem Zufluss von finanziellen Mitteln. Vor einem Going Public ist ein wesentlicher Teil des Privatvermögens der Inhaber im Unternehmen gebunden. Da in dieser Situation die ...“wirtschaftliche Existenz damit an den Erfolg der Firma gekoppelt“[76] ist, werden durch den Börsengang zusätzliche Gesellschafter aufgenommen und dadurch Management und Kapital getrennt. Durch die Veräußerung der Anteile durch den Altaktionär kann das mit dem Unternehmen verbundene Risiko also eingeschränkt und das Privatvermögen diversifiziert werden.[77]
Bei börsennotierten Unternehmen ist Management und Kapital grundsätzlich getrennt.[78] Deshalb bleibt die Struktur des Unternehmens unberührt von dem Handel der Gesellschaftsanteile. Dabei ist es egal, ob der Handel in den ersten Tagen nach dem Börsengang stattfindet oder zu irgendeinem späteren Zeitpunkt. Es findet lediglich ein Eigentümerwechsel statt.
Gerade im Mittelstand werden aber häufig ein Großteil der Aktien von einem oder wenigen Aktionären, z.B. von Familienmitgliedern, gehalten. Hält nun ein Großinvestor oder eine Gruppe von Investoren die Mehrzahl der Aktien, können Probleme hinsichtlich der Fungibilität auftreten. Da diese Anteile normalerweise über einen längeren Zeitraum in festen Händen gehalten und somit dem Börsenhandel nicht zur Verfügung stehen, ist der Streubesitz gering. Dadurch werden die Aktien des Unternehmens illiquide und ein freier Handel findet nur noch in sehr geringem Umfang stattfindet. Als Folge werden die Aktien für andere Investoren uninteressant, was einen weiterhin abnehmenden Anteilshandel zur Folge hat. Zusätzlich verunsichert der geringe Handel potentielle Investoren über die Qualität des Unternehmens und führt dazu, dass sie in andere Werte investieren. Folglich führt die Illiquidität von Aktien dazu, dass sich an der Börse Kurse bilden, die dem tatsächlichen Wert des Unternehmens nicht entsprechen, es kommt zu einer Unterbewertung im Vergleich zum inneren Wert der Aktie, der den tatsächlichen Unternehmenswert wiedergibt. Die Fungibilität und Liquidität, die ursprünglich mit dem Börsengang angestrebt wurden, sind nicht mehr gegeben. Dementsprechend kann der Verbleib an der Börse aus diesen Motiven nicht mehr begründet werden und das betroffene Unternehmen wird abwägen, ob die Nachteile der Börsennotierung die Vorteile überwiegen.
Schließlich kann man feststellen, dass die Fungibilität und die Liquidität von Aktien nicht allein von der Existenz einer Börsennotierung abhängen, sondern ebenso vom gehandelten Volumen. Dieses wiederum hängt zu einem Großteil vom anhaltenden Interesse der Anleger ab. Wollen die Gesellschafter eines unterbewerteten Unternehmens ihre Anteile dennoch verkaufen, so kann ein vorausgehendes Going Private nur in ihrem Interesse liegen. Bei einem Verkauf der Anteile über die Börse könnten sie maximal den unterbewerteten Börsenkurs realisieren, mit der Gefahr, dass bei einer geringen Liquidität und großen Verkaufsaufträgen der Kurs weiter zusammenbricht. Bei einem nicht börsennotierten Unternehmen erfolgt dagegen die Bewertung nach dem Substanz- und/oder dem Ertragswert. Das bedeutet, dass im Verkaufsfall der tatsächliche Wert eines Unternehmensanteils erzielt werden kann.
Unternehmen mit geringem Streubesitz und Handelsvolumen der eigenen Aktien sind deshalb vermutlich potentielle Kandidaten für ein Going Private. Allerdings wird in der Literatur der Verlust der Fungibilität der Anteile durch den Rückzug von der Börse oft als Nachteil angesehen.[79] Die obigen Ausführungen widerlegen diese Ansicht jedoch, da bei den meisten betroffenen Unternehmen die Fungibilität der Anteile schon im Vorfeld eines Going Private stark eingeschränkt ist.
4.1.3 Kontrollfunktion
Eine weitere wichtige Funktion der Börsennotierung ist die laufende Kursentwicklung, die eine Bewertung der Unternehmensentwicklung und Kontrolle der Managementleistung ermöglicht.[80] Schlechte Managementleistungen können durch die Börse kontrolliert und sanktioniert werden, indem z.B. ein Management entlassen wird, Top-Manager eingestellt werden und deren Entlohnung festgelegt wird. Dies ist auch der Grund dafür, dass ineffizient arbeitende Unternehmen häufig potentielle Übernahmekandidaten sind, da der Aktienkurs meist niedrig ist und die Rentabilität nach Austausch des Managements erheblich gesteigert werden kann.[81]
Sind die Anteile einer Aktiengesellschaft größtenteils in einer Hand, ist es aber für den Eigentümer selbst relativ einfach das Management zu überwachen und gegebenenfalls Sanktionsmaßnahmen umzusetzen. Somit ist eine Kontrolle durch die Börse nicht notwendig und sie verliert ihre Kontrollfunktion. Bei mittelständischen Unternehmen mit einem geringen Streubesitz verliert aus den dargelegten Gründen die Kontrollfunktion der Börse an Bedeutung. Meistens ist der Eigentümer selbst in der Unternehmensführung tätig. Wenn nicht, kann er in den Fällen in denen ein Management angestellt ist durch die Mehrheitsverhältnisse problemlos und zügig auf das Management durchgreifen und das Unternehmensgeschehen in seinem Sinne beeinflussen. Eine Fortführung der Börsennotierung aus diesem Grund ist folglich nicht notwendig.
[...]
[1] Vgl. RICHARD, JÖRG; WEINHEIMER, STEFAN (Weg 1999), S. 1613-1615.
[2] Entnommen aus: RAFFEL, ANDREAS (Kapitalmarktbewertung 2003), S. 190
[3] Entnommen aus: WEIHE, RONALD (Mittelstand 2006), S. 133.
[4] Vgl. ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 17.
[5] Vgl. RICHARD. JÖRG; WEINHEIMER, STEFAN (Weg 1999), S. 1613.
[6] zur weiteren Begriffsbestimmung Vgl. INDERBITZIN, MICHAEL (Going 1993), S. 3-6.
[7] Vgl. INDERBITZIN, MICHAEL (Going 1993), S. 5.
[8] Vgl. INDERBITZIN, MICHAEL (Going 1993), S. 7-9.
[9] RICHARD, JÖRG; WEINHEIMER, STEFAN (Weg 1999), S. 1613.
[10] Vgl. Anlage 4: Angekündigte und realisierte Going Privates nach Investortypen zwischen 1995 und 2002
[11] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 5.
[12] Vgl. KÜMPEL, SIEGFRIED (Bank- und Kapitalmarktrecht, 2004), S. 71 und RADTKE, MICHAEL (Delisting, 1997), S. 19.
[13] Vgl. KÜMPEL, SIEGFRIED (Kapitalmarktrecht 2004), Rn. 8.209.
[14] Vgl. GROß, WOLFGANG.(Rechtsprobleme 2001), S. 145 sowie RICHARD, JÖRG; WEINHEIMER, STEFAN (Weg 1999), S. 1613.
[15] Vgl. zu den Unterschieden von Börsenzulassung und Börsennotierung RADTKE, MICHAEL (Delisting, 1997), S. 17-20.
[16] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 7-10.
[17] Vgl. DE ANGELO, HARRY; DE ANGELO, LINDA; RICE, EDWARD M (Going 1984), S. 367.
[18] Vgl. MÜLBERT, PETER O. (Rechtsprobleme des Delistings, in ZHR 2001), S. 105.
[19] Vgl. zum Beispiel SCHWARK, EBERHARD / GEISER, FRANK (Delisting, in ZHR 1997), S. 743.
[20] Dies entspricht auch der Auffassung von MÜLBERT, PETER O. (Rechtsprobleme 2001), S. 105.
[21] § 3 AktG bezeichnet lediglich die im Amtlichen Markt und im Geregelten Markt gelisteten Unternehmen als börsennotierte Gesellschaften.
[22] Vgl. RICHARD, JÖRG; WEINHEIMER, STEFAN (Weg 1999), S. 1613.
[23] Entnommen aus: WOLTER, HANS-JÜRGEN; GÜNTERBERG BRIGITTE (Unternehmensgrößenstatistik 2001/2002, S. 21.
[24] Vgl. EUROPÄISCHE UNION (AMTSBLATT 1996), L 107.
[25] Vgl. WOLTER, HANS-JÜRGEN; GÜNTERBERG BRIGITTE (Unternehmensgrößenstatistik 2001/2002), S. 14-15.
[26] nur eine der genannten Größen muss das angegebene Größenkriterium erfüllen.
[27] nur eine der genannten Größen muss das angegebene Größenkriterium erfüllen.
[28] EUROPÄISCHE UNION (Amtsblatt 2003), L 124/36.
[29] Vgl. KFW MITTELSTANDSBANK (Merkblatt, 2005), S. 1.
[30] Vgl. WOLTER, HANS-JÜRGEN; GÜNTERBERG BRIGITTE (Unternehmensgrößenstatistik 2001/2002), S. 1.
[31] Vgl. zu diesem Abschnitt NAUJOKS, WILFRIED (Strukturpolitik, 1975), S.22.
[32] ERHARD, LUDWIG (1956), in RÜSTOW, ALEXANDER u.a. (Unternehmer, 1956), S. 54.
[33] entnommen aus: MITTELSTANDPLUS (Mittelstand 2006), Stand: 11.12.2006, https://www.mittelstand-plus.de/html/content/mittelstand/bedeutung.php?PHPSESSID=1d6ce4c96d48bddb97872dc2cef470a4.
[34] Vgl. WOLTER, HANS-JÜRGEN; GÜNTERBERG BRIGITTE (Unternehmensgrößenstatistik 2001/2002), S. 5-6.
[35] entnommen aus: DUHNKRACK, THOMAS, (Investmentbanking 2006), S. 1084.
[36] Vgl. zu diesem Abschnitt WOLTER, HANS-JÜRGEN; GÜNTERBERG BRIGITTE (Unternehmensgrößenstatistik 2001/2002), S. 21-22.
[37] Vgl. RICHARD, JÖRG (Ursachen 1989), S. 3-5.
[38] Vgl. zum Beispiel FREEMANN, RICHARD (Private 1974), S. 1 Sp. 6 und KLEINBARD, EDWARD,D (Private 1975), S. 903.
[39] Vgl. LEHN, KENNETH; POULSEN ANNETTE (Stockholder 1989), S. 774.
[40] Vgl. DE ANGELO, HARRY; DE ANGELO, LINDA; RICE, EDWARD M (Going 1984), S. 367 und SECURITIES AND EXCHANGE COMISSION (SEC), http://www.law.uc.edu/CCL/34ActRls/rule13e-3.html.
[41] Vgl. DE ANGELO, HARRY; DE ANGELO, LINDA; RICE, EDWARD M (Going 1984), S. 367.
[42] Vgl. LEHN, KENNETH; POULSEN ANNETTE (Stockholder 1989), S. 774.
[43] HALPERN, PAUL; KIESCHNICK, ROBERT; ROTENBERG, WENDY ( Heterogeneity 1999), S. 285.
[44] Vgl. RICHARD, JÖRG (Ursachen 1989), S. 3-5.
[45] MAHONEY, CHRIS (Rise seen 1999), S. 2.
[46] Vgl. NOTZ, ANTON (Abschied 2001), S. 10 und RICHARD, JÖRG (Rückzug 2000), S. 29.
[47] Vgl. STERZINGER, JOHANNES (Public 2002), S. 14-15.
[48] entnommen aus EISELE FLORIAN; GÖTZ ALEXANDER; WALTER ANDREAS (Transaktionen 2003), S. 841.
[49] Vgl. BECK RALF; STINN DIETMAR (Börsenrückzugsgesellschaften 2002), S. 653.
[50] Vgl. Gliederungspunkt 5.3.1.
[51] Vgl. zu diesem Abschnitt EISELE FLORIAN; GÖTZ ALEXANDER; WALTER ANDREAS (Transaktionen 2003), S. 841.
[52] vgl. EISELE FLORIAN; GÖTZ ALEXANDER; WALTER ANDREAS (Transaktionen 2003), S. 841 und ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 59.
[53] Vgl. Gliederungspunkt 5..3.2.2.
[54] Vgl. Anlage 1: Delistings deutscher Unternehmen 2003 an der Frankfurter Börse
[55] Vgl. RÖDL, BERND; ZINSER THOMAS (Public 1999), S. 89.
[56] Vgl. ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 100.
[57] Vgl. ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 100.
[58] Vgl. ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 100.
[59] Vgl. RÖDL, BERND (Public 1999), S. 94.
[60] Vgl. RÖDL, BERND (Public 1999), S. 91-92.
[61] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 16.
[62] Vgl. BECK RALF; STINN DIETMAR (Börsenrückzugsgesellschaften 2002), S. 653-655.
[63] Vgl. ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 101.
[64] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 16.
[65] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 16.
[66] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 16.
[67] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 16.
[68] Vgl. ERNEMANN, STEFFEN (Delisting 2006), S. 17.
[69] Vgl. ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 101.
[70] Vgl. ZILLMER, PETER (Going Private, 2003), S. 101.
[71] Vgl. KLEPPE, MARTIN (Anlegerschutz 2001), S. 13.
[72] Vgl. PFÜLLER MARKUS; ANDERS DIETMAR (Rechtsentwicklungen 2003), S. 459-460.
[73] EHLERS, HARALD; JURCHER MICHAEL (Börsengang 1999), S. 22.
[74] Vgl. KÜFFER, KLAUS, (Gang 1992), S. 24.
[75] Vgl. ZACHARIAS, ERWIN,(Börseneinführung 2000), S. 55.
[76] RÖDL, BERND (Public, 2000), S. 97 und ZACHARIAS, ERWIN, (Börseneinführung 2000), S. 54.
[77] Vgl. BLÄTTCHEN, WOLFGANG (Emissionsberatung in DStR 1997), S. 1548.
[78] Vgl. BLÄTTCHEN, WOLFGANG (Emissionsberatung in DStR 1997), S. 1548.
[79] Vgl. KEMPER, OLIVER; SCHIERECK, DIRK (Privates 2001) S. 12.
[80] Vgl. OELSCHLEGEL, CAROLIN, (Beweggründe 2001), S. 10.
[81] Vgl. ZILLMER, PETER ( Going Private, 2003), S. 103.
- Quote paper
- Petra Distler (Author), 2007, Das Going Private mittelständischer Unternehmungen, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/89225
-
-
-
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X.