In Zeiten von Rezession und einer stagnierende Wirtschaftslage ist auch die Immobilienbranche im Wandel. In Deutschland ist an vielen Orten besonders der Büro- und Gewerbeimmobilienmarkt von Leerständen und Vermarktungsschwierigkeiten in Folge von Überkapazitäten gekennzeichnet. Diese Situation zwingt Projektentwickler und vor allem Investoren zum Umdenken. Spezialimmobilien und insbesondere Hotelimmobilien stellen inzwischen attraktive Anlagealternativen dar. Hotels gehorchen zumeist anderen Wirtschaftlichkeitskriterien als übrige Immobilienarten und können so gerade in den Portfolios von Immobilienfonds für eine interessante Vielfalt sorgen. Fonds und insbesondere offene Immobilienfonds, die eine der bedeutendsten Investorengruppen des Immobilienanlagemarktes darstellen, stehen heute in einem verschärften Wettbewerb mit anderen institutionellen Investoren um hochwertige Immobilienobjekte und Standorte. Von daher kann die Aufnahme von Hotels in ein Portfolio eine attraktive Option sein. Des weiteren wurden offene Immobilienfonds im Zuge der vergangenen Immobilienskandale zu mehr Transparenz und zu Ratings aufgefordert.1 Vor diesem Hintergrund kann eine solche Anlagevielfalt betroffenen Fonds mehr Sicherheit verleihen.
Ziel dieser Arbeit ist es nun, besondere Charakteristika von Hotelimmobilien aufzuzeigen und daraus abzuleiten, inwieweit sich Investitionen in Hotelimmobilien für offene Immobilienfonds tatsächlich eignen.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung
2 Die Theorie der offenen Immobilienfonds
2.1 Eigenschaften des offenen Immobilienfonds
2.2 Anforderungen an den offenen Immobilienfonds
3 Die Hotelimmobilie als Investitionsobjekt
3.1 Vor- und Nachteile von Hotels
3.2 Aufnahmekriterien für einen Fonds
4 Das Hotel als (un-)geeignetes Element des Fondsportfolios
4.1 Die Risikostreuung als Erfolgsfaktor
4.2 Die wichtige Rolle der Rahmenbedingungen
4.2.1 Der Hotelsektor im Wachstum
4.2.2 Ansätze eines Strukturwandels
4.3 Die Akzeptanz von Hotelinvestitionen
4.4 Risiken und Probleme
5 Zusammenfassung und Ausblick
Anhangsverzeichnis
Literaturverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
In Zeiten von Rezession und einer stagnierende Wirtschaftslage ist auch die Immobilienbranche im Wandel. In Deutschland ist an vielen Orten besonders der Büro- und Gewerbeimmobilienmarkt von Leerständen und Vermarktungsschwierigkeiten in Folge von Überkapazitäten gekennzeichnet. Diese Situation zwingt Projektentwickler und vor allem Investoren zum Umdenken. Spezialimmobilien und insbesondere Hotelimmobilien stellen inzwischen attraktive Anlagealternativen dar. Hotels gehorchen zumeist anderen Wirtschaftlichkeitskriterien als übrige Immobilienarten und können so gerade in den Portfolios von Immobilienfonds für eine interessante Vielfalt sorgen. Fonds und insbesondere offene Immobilienfonds, die eine der bedeutendsten Investorengruppen des Immobilienanlagemarktes darstellen, stehen heute in einem verschärften Wettbewerb mit anderen institutionellen Investoren um hochwertige Immobilienobjekte und Standorte. Von daher kann die Aufnahme von Hotels in ein Portfolio eine attraktive Option sein. Des weiteren wurden offene Immobilienfonds im Zuge der vergangenen Immobilienskandale zu mehr Transparenz und zu Ratings aufgefordert.[1] Vor diesem Hintergrund kann eine solche Anlagevielfalt betroffenen Fonds mehr Sicherheit verleihen.
Ziel dieser Arbeit ist es nun, besondere Charakteristika von Hotelimmobilien aufzuzeigen und daraus abzuleiten, inwieweit sich Investitionen in Hotelimmobilien für offene Immobilienfonds tatsächlich eignen.
1.2 Gang der Untersuchung
Um nun diesem Ziel gerecht zu werden, werden in Abschnitt 2 zunächst die wichtigsten theoretischen Grundlagen von offenen Immobilienfonds erläutert. Dabei wird neben der organisatorischen Struktur solcher Fonds besonders auf die Ziele, die ein Fonds verfolgen sollte, eingegangen. Daraus wird abgeleitet, welche Vorrausetzung der offene Fonds dafür erfüllen muss.
Im darauffolgenden Abschnitt wird die Hotelimmobilie vorgestellt. Neben der Darstellung von Vor- und Nachteilen des Hotels als Immobilie liegt der Fokus auf der Erläuterung von Kriterien, die ein Hotel erfüllen muss, um für ein Fondsportfolio in Frage zu kommen. Dies findet deshalb Beachtung, da dadurch der Fonds maßgeblich die Qualität seines Portfolios und den Erfolg seiner Investitionen beeinflussen kann.
Basierend auf den Abschnitten 2 und 3 wird in Kapitel 4 die Eignung von Hotels für offene Immobilienfonds abgeleitet. Dazu wurde zusätzlich eine Untersuchung bei offenen Immobilienfonds durchgeführt, die Hotelimmobilien in ihren Portfolios halten, um die Akzeptanz von Hotelimmobilien bei Fonds zu beleuchten.[2] In diesem Abschnitt werden aber auch evtl. Probleme und Risiken von Hotelinvestitionen nicht verschwiegen.
Im letzten Kapitel werden die Ergebnisse zusammengefasst. Eine kritische Beurteilung dieser rundet die Arbeit ab.
2 Die Theorie der offenen Immobilienfonds
2.1 Eigenschaften des offenen Immobilienfonds
1957 wurde ein gesetzlicher Rahmen geschaffen, der die Möglichkeit bietet, offene Immobilienfonds zu gründen.[3] Offene Immobilienfonds können „als eine der unternehmerischen Investition in alle Arten von Immobilien gewidmete, organisatorische Ausprägung der kollektiven Kapitalanlage bezeichnet werden, bei der ein qualifiziertes Management in Fremdverwaltung und für Rechnung der Anleger die bei der Immobilieninvestition notwendigen unternehmerischen Entscheidungen [...] vornimmt“.[4] Offene Immobilienfonds bestehen aus zwei Instanzen: einer Kapitalanlagegesellschaft und einem Sondervermögen, wobei die Kapitalanlagegesellschaft nur in der Rechtsform der Aktiengesellschaft oder der Gesellschaft mit beschränkter Haftung auftreten darf.[5] Die Aufgabe der Kapitalanlagegesellschaft ist es, das von den Anteilseignern gegen Ausgabe von Anteilsscheinen zur Verfügung gestellte Kapital in Form von Grundstücks-Sondervermögen zu investieren.[6] Im Gegensatz zu geschlossenen Immobilienfonds ist bei offenen Fonds die Anzahl der ausgegebenen Anteilsscheine unbegrenzt. Das eingelegte Geld bzw. die Investitionen ergeben das Sondervermögen, das unbedingt getrennt von dem Vermögen der Gesellschaft gehalten werden muss. Das Sondervermögen muss von einer Depotbank verwahrt und überwacht werden.[7] Die Kapitalanlagegesellschaft ist verpflichtet, einige Vorschriften bezüglich des Sondervermögens zu beachten. So muss sich das Grundstücks-Sondervermögen aus mindestens zehn Grundstücken zusammensetzen. In das Portfolio dürfen nur Mietwohn- und Geschäftsgrundstücke, gemischt-genutzte Grundstücke sowie Erbbaurechte aufgenommen werden.[8] Je nachdem, ob es sich um unbebaute, bebaute oder im Zustand der Bebauung befindliche Grundstücke handelt, dürfen diese einen bestimmten Wert nicht übersteigen.[9] Die Bewertung der Grundstücke liegt in der Verantwortung eines von der Kapitalanlagegesellschaft benannten Sachverständigenausschusses. Zusätzlich müssen mindestens 5% und höchstens 49% des gesamten Sondervermögens aus liquiden Mitteln bestehen.[10]
2.2 Anforderungen an den offenen Immobilienfonds
Die Aufgabe eines offenen Immobilienfonds ist es, Einlagen sicher und mit hoher Rentabilität in langfristige Immobilienanlagen zu investieren. Dennoch muss ausreichend Liquidität sichergestellt sein, damit der Anleger die Möglichkeit hat, jederzeit seine Anteile zurückzugeben.[11] Dieser Konflikt zwischen der Rentabilität illiquider Anlageformen und der Liquidität stellt bestimmte Anforderungen an den offenen Immobilienfonds.
Ein offener Immobilienfonds muss also darauf bedacht sein, in Objekte zu investieren, die einen erhöhten Wertezuwachs versprechen. Von daher legen Fonds auch überwiegend ihr Geld in gewerblich genutzte Immobilien an, da hier in der Regel höhere Renditen erzielt werden können und das Risiko geringer ist als bei Freizeit- oder Wohnimmobilien.[12] Zum anderen spielt die Risikomischung eine wichtige Rolle. Wie schon angedeutet (vgl. Kap. 2.1), dürfen die einzelnen Grundstücke einen gewissen Prozentsatz des Wertes des Sondervermögens nicht übersteigen. Der offene Immobilienfonds ist demnach sogar gesetzlich zu einer Risikostreuung verpflichtet und ist gezwungen, das Vermögen breit anzulegen.[13] Die Immobilien können nach mehreren Kriterien wie z.B. der geographischen Lage, Nutzungsart, Alter sowie Grösse gestreut werden.[14] Insbesondere bezüglich der Grösse muss aber darauf geachtet werden, dass bei den erworbenen Objekten jederzeit die Wiederveräusserbarkeit gewährleistet ist. Denn aufgrund der Rückgabemöglichkeit der Anteile von Seiten der Anteilseigner, kann es zu Schwankungen des Mittelzuflusses kommen, so dass das Fondsportfolio nach Möglichkeit flexibel gestaltet werden muss. Bezüglich des Alters kann es für einen Fonds vorteilhaft sein, möglichst junge Objekte im Immobilienbestand zu halten. So konnten Fonds durch den hohen Mittelzufluss der letzten Jahre neue Objekte akquirieren, so dass in vielen Fällen ein junges Immobilienportfolio gewährleistet ist.[15] Ein weiterer Aspekt der Risikostreuung bzw. Risikominimierung ist, dass offene Immobilienfonds Neuerungen wie z.B. neuen Standorten eher verschlossen gegenüberstehen und überwiegend auf alt Bewährtes setzen.[16]
Da der Anleger sein Kapital dem Fonds zum Zwecke der Kapitalvermehrung zur Verfügung stellt, sollte das Ziel einer jeden Kapitalanlagegesellschaft sein, durch die Maximierung von Mieterträgen, Zinserträgen, Veräusserungsgewinnen und Werteveränderungen der Immobilien das Fondsvermögen zu erhöhen und die sog. „Performance“ des Fonds zu verbessern. Ausschüttungen erhöhen sich, so dass es zu einer Steigung der Anzahl der Anleger und somit des Kapitalzuflusses kommen kann.
Darüber hinaus sollte das Fondsmanagement bestrebt sein, eine gewisse Ausschüttungs- und Performancekontinuität zu gewährleisten und selbstverständlich auch die Kosten der Kapitalanlagegesellschaft zu minimieren.[17] Diesbezüglich sollte der Vollständigkeit halber noch erwähnt werden, dass bei offenen Immobilienfonds durch die überwiegende Eigenfinanzierung Leverage-Effekte kaum genutzt werden.[18]
3 Die Hotelimmobilie als Investitionsobjekt
Offene Immobilienfonds legen ihr Geld vorwiegend in Gewerbeimmobilien an. Diese können nach ihrer Nutzungsart nochmals differenziert werden. Das Hotel ist neben z.B. Büroimmobilien oder Einkaufszentren eine Form der Gewerbeimmobilie.
Im Folgenden sollen besondere Eigenschaften des Hotels dargestellt werden, da sich Gewerbeimmobilien u.a. bezüglich der Dauer des Entwicklungsprozesses, der Höhe des Investitionsvolumens, der Länge des Lebenszyklusses und ihrer Substituierbarkeit beträchtlich unterscheiden können.[19]
3.1 Vor- und Nachteile von Hotels
Das Hotel als Immobilie hat bestimmte Charakteristika, die es als Investitionsobjekt gegenüber Investitionen in andere Gewerbeimmobilien besonders geeignet erscheinen lassen. Hervorzuheben wäre die Höhe der Verwaltungskosten. Diese sind bei Hotels deutlich niedriger als es z.B. bei Büroimmobilien der Fall ist, da hier in der Regel nur ein einziger Mieter involviert ist und das meistens über einen längeren Zeitraum von mehr als zehn Jahren. Langfristige Miet- bzw. Pachtverträge tragen zusätzlich zu mehr Sicherheit bei, weil daraus ein stabiler Cash-Flow resultiert und zuverlässig kalkuliert werden kann.[20] Des weiteren lässt sich auch das Mietausfallrisiko über einen längeren Zeitraum bestimmen.[21] Die Entwicklung der Nachfrage (vgl. Kap. 4.2) lässt darauf schliessen, dass das Mietausfallrisiko in den nächsten Jahren sinkt und unter dem des Büros liegen wird. Ein weiterer entscheidender Vorteil der Hotelimmobilie ist die gute Grundstücksauslastung. Im Gegensatz zu der Büroimmobilie zählt fast die gesamte Fläche als Mietraum, so dass das Verhältnis von Bruttogeschossfläche zu der Nettogeschossfläche günstiger ist.[22] Dies lässt höhere Mieterträge zu.
Dennoch können unter Umständen Geldanlagen in Hotelimmobilien mit zusätzlichen Kosten verbunden sein. Da entgegen der Büroimmobilie bei Hotels die aufwändige Ausstattung mitfinanziert werden muss, fallen hier die Investitionen pro Quadratmeter höher aus. Ausserdem muss gerade für Hotels die notwendige Expertise erst aufgebaut oder eingekauft werden.[23] Ein weiterer Nachteil ist, dass es bei Hotels abhängig vom Standort während der Anlaufphase zu niedrigeren Erträgen kommen kann. Diese Probleme in der Anlaufsphase entfallen bei anderen Gewerbeimmobilien. Ein zusätzlicher ertragsmindernder Faktor kann die Ausgestaltung des Pacht- oder Mietvertrages sein. Bei unflexiblen Verträgen ist der Pacht- bzw. Mietertrag über die Laufzeit nach oben begrenzt, so dass man bei Änderungen der Umwelt nicht reagieren kann. Des weiteren ist bei Investitionen in Hotelimmobilien zu berücksichtigen, dass es sich hierbei um eine Spezialimmobilie handelt. Von daher ist die Substituierbarkeit bei Hotels begrenzt. Bei falschen Maßnahmen kann also die ökonomische Nutzenstiftung bzw. die Länge des Lebenszyklusses der Immobilie verkürzt werden.[24]
Da sich die offenen Immobilienfonds der möglichen Nachteile einer Investition in Hotelimmobilien bewusst sind, werden Objekte auf risikoreiche Faktoren geprüft und danach selektiert. Im Folgenden werden einige Aufnahmekriterien von offenen Immobilienfonds erläutert.
3.2 Aufnahmekriterien für einen Fonds
Wie im vorherigen Abschnitt beschrieben, ist die Rentabilität von Hotelinvestitionen von mehreren Faktoren abhängig.
Der wichtigste Faktor, auf den Investoren offener Immobilienfonds bei der Auswahl von Hotelobjekten achten, ist der Standort. Hierbei ist sowohl der Mikro- als auch der Makrostandort angesprochen.[25] Es spielen neben dem Versorgungsgrad, d.h. dem Verhältnis von Angebot und Nachfrage, auch die Altersstruktur vorhandener Hotels und die Marktstruktur bzw. Saisonalität eines bestimmten Standortes eine Rolle.[26] Es kommen also auch Hotels auf überbauten Märkten in Frage, in denen jedoch das bestehende Angebot heutigen Ansprüchen nicht mehr genügt oder in denen einzelne Segmente, wie z.B. Billighotels unterrepräsentiert sind und dadurch Neubauten gerechtfertigt sind. Auf der anderen Seite werden Hotelstandorte aber auch nach irrationalen Kriterien ausgewählt. So sehen offene Immobilienfonds evtl. die Möglichkeit, durch den Erwerb von Prestige-Objekten in namhaften aber übersättigten Lagen ihre Aussenwirkung auf dem Immobilienmarkt zu erhöhen[27] oder ihre strategische Position zu verbessern.[28]
Ein weiteres wichtiges Auswahlkriterium für offene Immobilienfonds ist der Betreiber, da bei einem guten Immobilienmanagement des Betreibers mehr Sicherheit gewährleistet ist und eine höhere Rendite erzielt werden kann.[29] Der Betreiber stellt während der Vertragslaufzeit den wirtschaftlichen Erfolg sicher und hat auch selbst Interesse an der langfristigen Marktfähigkeit der Immobilie. Wichtige Faktoren sind bei der Beurteilung eines Betreibers vor allem die mit dessen Namen verbundene Reputation, die strategische Ausrichtung, seine Bonität und die Art des Mietvertrages, den der Betreiber für gewöhnlich abschließt.[30] In einem Vertrag, ob Miet-, Pacht- oder Managementvertrag, werden u.a. Laufzeit oder auch Regelungen zur Nebenkosten-behandlung vereinbart. Von der Ausgestaltung des Vertrages hängt ab, ob z.B. die Chancen bzw. Risiken einer Investition überwiegend auf Seiten des Betreibers oder des Investors liegen. Des weiteren kann der Investor durch die Auswahl des Betreibers verhindern, dass zu viele Objekte eines einzigen Betreibers an einem Standort platziert sind und kann hierdurch das Betreiberrisiko streuen.
Zusätzlich zu dem Standort und dem Betreiber einer Hotelimmobilie spielen für den offenen Immobilienfonds vor allem die Art des Hotels und damit verbunden auch die Drittverwendungsmöglichkeiten eine grosse Rolle. Hotels können nach ihrer Nutzungsart wie z.B. Ferien-, Business- oder Tagungshotels sowie nach Preiskategorien wie Luxus- oder Budgethotels differenziert werden.[31] Die Entscheidung, in welche Hotelart investiert werden soll, hängt auch davon ab, inwieweit die auf einen bestimmten Nutzen zugeschnittenen Hotelimmobilien für andere Verwendungen geeignet sind.[32] Die begrenzte Wiederverwertbarkeit der Spezialimmobilie Hotel stellt im Vergleich zur Büroimmobilie ein höheres Risiko dar (vgl. Kap. 3.1), das durch richtige Auswahl vom Investor minimiert werden kann.
Darüber hinaus wird auch die gesamte Hotelmarktentwicklung (vgl. Kap 4.2) betrachtet und als Entscheidungshilfe für die Auswahl bestimmter Hotelimmobilien herange-zogen.[33] Dies beinhaltet sowohl wirtschaftliche als auch touristische Aspekte. Hier spielen vor allem zukünftige Veränderungen im Hotelbestand auf regionaler und nationaler Ebene eine Rolle. Ausserdem beeinflussen auch Trends wie z.B. der Wellness-Gedanke, der inzwischen von einer Grosszahl Hotels angesprochen wird, und auch grössere Ereignisse die Investitionsentscheidungen offener Immobilienfonds.[34] Neben international bekannten Messen wäre hier ganz aktuell die FIFA Fussball Weltmeisterschaft zu nennen, die im nächsten Jahr in Deutschland stattfinden wird.
Falls das Gesamtkonzept einer Hotelimmobilie den Aufnahmekriterien eines offenen Immobilienfonds entspricht, wird die Immobilie in das Portfolio aufgenommen. Diese Kriterien können aber auch herangezogen werden, um zu prüfen, ob derzeitig gehaltene Immobilien den Ansprüchen noch gerecht werden oder ggf. veräussert werden sollten.
4 Das Hotel als (un-)geeignetes Element des Fondsportfolios
Das Ziel von offenen Immobilienfonds ist es, ihr Sondervermögen zu erhöhen und ihre Stellung auf dem Immobilienmarkt zu verbessern. Inwieweit sich Hotelimmobilien nun dazu eignen und diese eine erhöhte Akzeptanz erlangen, hängt von mehreren Faktoren ab. Im Folgenden sollen die wichtigsten Aspekte vorgestellt werden.
4.1 Die Risikostreuung als Erfolgsfaktor
Die Risikostreuung ist ein wichtiger Erfolgsfaktor des offenen Immobilienfonds (vgl. Kap. 2.2). Je diversifizierter und vielfältiger ein Fondsportfolio ist, desto besser kann die Konzentration des Portfolios auf bestimmte Märkte und Regionen vermieden werden. Die Hotelimmobilie bietet sich als ein probates Mittel zur Beimischung an, da durch eine Hotelinvestition sowohl auf regionaler als auch auf sektoraler Ebene eine Risikostreuung vorgenommen werden kann.[35] Auf regionaler Ebene bietet vor allem die Europäische Union und die einheitliche Währung ausgezeichnete Rahmenbedingungen, so dass auch vermehrt in europaweite Projekte investiert wird und man sich vom lokalen Markt lösen kann.[36] Denn unterschiedliche Länder weisen jeweils unterschiedliche Marktzyklen auf. Auf sektoraler Ebene hat das Hotel den Vorteil, dass es zwar wie auch das Büro eine Gewerbeimmobilie ist, jedoch als Spezialimmobilie anderen Marktgesetzen gehorcht bzw. anderen Risiken ausgesetzt ist.[37] So verläuft die Preisbildung in der Hotellerie abgekoppelt vom lokalen Immobilienmarkt. Nach z.B. terroristischen Anschlägen ist der Büroimmobilienmarkt weniger betroffen als der Hotelsektor.
Zusätzlich kann das Hotel auch unter dem Gesichtspunkt der Optimierung der Mieterstruktur zu mehr Diversifizierung führen.[38] Gerade gegenüber kürzerfristigen Geldanlagen kann die Hotelimmobilie als Gegenpol dienen, da in der Regel überdurchschnittlich lange Miet- bzw. Pachtverträge auch von bis über 20 Jahren abgeschlossen werden.
[...]
[1] Vgl. Ummen (2004), S.14-19; o.V. (2005), S.50; Hardebusch (2004), S. 32; Zitelmann (2004), S. 20-21;
[2] Es wurden folgende Fonds befragt: DIFA-Fond Nr. 1 (DIFA), DIFA-GRUND (DIFA), grundbesitz-global (DB Real Estate), grundbesitz-invest (DB Real Estate), GRUNDWERT-FONDS (DEGI), HAUS-INVEST europa (CGI), SEB ImmoInvest (SEB IMMOINVEST).
[3] Vgl. Alda (1998), S. 537.
[4] Abromeit-Kremser (1986), S.32.
[5] Vgl. Opitz (1995), S. 141.
[6] Vgl. Alda (1998), S. 538.
[7] Vgl. Klumpe/Nastold (1997), S. 8.
[8] Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 72.
[9] Vgl. Opitz (1995), S. 142.
[10] Vgl. Klumpe/Nastold (1997), S. 12-13.
[11] Dieses Rückgaberecht kann jedoch unter bestimmten Umständen eingeschränkt werden; vgl. hierzu Klumpe/Nastold (1997), S. 18.
[12] Vgl. Alda (1998), S. 562; Interview vom 19.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 22.
[13] Vgl. Opitz (1995), S. 145.
[14] Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 86-87.
[15] Vgl. Rohmert (2004), S. 26.
[16] Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 102.
[17] Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 112-113.
[18] Vgl. Hinsche (2001), S. 495.
[19] Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 27-33.
[20] Vgl. Interview vom 20.09.2005 mit Frau xxx, Siehe Anhang, S. 23.
[21] Vgl. Baurmann (1999), S. 6.
[22] Vgl. Baurmann (1999), S. 6.
[23] Vgl. Interview vom 20.09.3005 mit Frau xxx, Siehe Anhang, S. 23.
[24] Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 30.
[25] Vgl. Interview vom 19.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 18.
[26] Vgl. Interview vom 19.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 20.
[27] Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 114-115; Hinsche (2001), S. 496.
[28] Vgl. Baurmann (1999), S. 6.
[29] Vgl. Interview vom 08.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 17.
[30] Vgl. Interview vom 08.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 17; Interview vom 19.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 18.
[31] Vgl. o.V. (1999b), S. 6.
[32] Vgl. Interview vom 19.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 18.
[33] Vgl. Interview vom 19.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 20.
[34] Vgl. Interview vom 08.09.2005 mit Herrn xxx, Siehe Anhang, S. 17.
[35] Vgl. Jones Lang LaSalle Hotels (2003), S. 17.
[36] Vgl. Hinsche (2001), S. 495.
[37] Vgl. Jones Lang LaSalle Hotels (2003), S. 18.
[38] Vgl. Alda (1998), S. 562-563.
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