Dysfunktionale Steuerungseffekte von Aktienoptionsplänen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Gang der Arbeit

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Agency-Theorie
2.1.1 Annahmen der Agency-Theorie
2.1.2 Agenturprobleme
2.1.3 Agency-Kosten
2.2 Shareholder Value – Konzept
2.3 Wertorientierte Anreizsysteme

3 Grundlagen eines Aktienoptionsplanes
3.1 Aktienoptionspläne
3.1.1 Ziele von Aktienoptionsplänen
3.1.1.1 Finanzwirtschaftliche Ziele
3.1.1.2 Personalpolitische Ziele
3.1.2 Bewertung von Stock Options
3.1.2.1 Komponenten des Optionswertes
3.1.2.2 Optionsbewertungsmodelle
3.1.2.3 Anpassung der Bewertungsmodelle
3.1.3 Gestaltungsparameter von Aktienoptionsplänen
3.1.3.1 Programmvolumen und Teilnehmerkreis
3.1.3.2 Zeitliche Struktur
3.1.3.3 Erfolgsziele
3.1.3.4 Ausübungspreis
3.1.3.5 Gewinnobergrenze
3.1.4 Beschaffung der Aktien
3.1.4.1 Rückkauf eigener Aktien
3.1.4.2 Kapitalerhöhung
3.1.4.3 Einbeziehung eines Dritten
3.2 Andere aktienkursorientierte Programme
3.2.1 Stock Appreciation Rights
3.2.2 Aktienpläne
3.2.2.1 Bedingte Aktienüberlassung
3.2.2.2 Erfolgsabhängige Aktienüberlassung
3.2.3 Phantom Stocks

4 Dysfunktionale Steuerungseffekte von Stock Options
4.1 Zielerreichung
4.1.1 Anreiz zur Steigerung des Unternehmenswertes
4.1.2 Risikoangleichung durch Aktienoptionspläne
4.1.3 Qualitätssignal für den Kapitalmarkt
4.1.4 Schonung der Liquidität
4.1.5 Bindungswirkung
4.2 Beeinflussung des Aktienkurses

5 Schlussfolgerungen

Literatur- und Quellenverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Formen und Merkmale von Agenturproblemen

Abb. 2: Formen von Long Term Incentives

Abb. 3: Zeitliche Struktur eines Aktienoptionsplanes

Abb. 4: Formen der Aktienbeschaffung

Abb. 5: Motivationswirkung von variabler Vergütung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Grundsätzlich sind Aktienoptionen im Unternehmen eingeführt worden, um den Konflikt zwischen den Aktionären (Prinzipalen) und dem Management (Agent) zu entschärfen und gleichzeitig eine Angleichung der Interessen sicherzustellen. Somit soll dem obersten Ziel der Aktionäre, eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes, Rechnung getragen werden. Aktienoptionen sind eine langfristig kursorientierte Vergütungsform und haben gegenüber der Aktienbeteiligung den Vorteil, dass sie eine größere Hebelwirkung besitzen und kein Verlustrisiko mit sich tragen. Diese Anreize sollen das Management motivieren, im Sinne der Aktionäre zu handeln.

In den USA werden Stock Options schon seit Mitte des 20. Jh. in den Unternehmen angewendet und erfreuen sich dort großer Beliebtheit. In Deutschland wurden sie jedoch erst mit dem Inkrafttreten des KonTraG^[1] im Jahr 1998 populär, da u.a. eine direkte Bedienung der Aktien mittels einer bedingten Kapitalerhöhung möglich war. Insbesondere Start-Up-Unternehmen der New Economy nutzten Stock Options, um ihre Liquidität zu schonen und qualifizierte Mitarbeiter zu rekrutieren.^[2] Aber mit dem Platzen der Dotcom-Blase und den Bilanzskandalen von Enron oder WorldCom wurden auch die Stock Options zunehmend kritisch hinterfragt.^[3]

1.2 Zielsetzung

In dieser Arbeit sollen nun die einzelnen Komponenten eines Aktienoptionsplans hinsichtlich der möglichen Stärken und Schwächen analysiert werden. Anhand der verschiedenen Ziele, die mit dem Einsatz von Stock Options verbunden sein können, sollen dysfunktionale Steuerungseffekte aufgedeckt und mit dem Stand der gegenwärtigen Forschung kritisch diskutiert werden. In diesem Kontext versteht man unter einer Dysfunktion / Dysfunktionalität eine negative Abweichung bzw. Störung des beabsichtigten Zwecks.

1.3 Gang der Arbeit

Im folgenden Kapitel werden die theoretischen Grundlagen von aktienkursbasierten Vergütungselementen erörtert. Zunächst wird die Agency-Theorie mit ihren Annahmen und daraus resultierenden Agenturproblemen erläutert. Darauf aufbauend wird der Shareholder Value – Ansatz vorgestellt, der als ein geeignetes Modell zur Angleichung der Interessen von Eigentümern und Managern gilt, indem alle unternehmerischen Aktivitäten auf eine Steigerung des Eigenkapitalwertes ausgerichtet werden. Schließlich wird der Aufbau eines wertorientierten Anreizsystems für Führungskräfte vorgestellt, welches die Basis für die Umsetzung und die Akzeptanz des Wertsteigerungsgedanken im Unternehmen ist.

Im dritten Kapitel werden die Grundlagen eines Aktienoptionsplanes erklärt. Ausgehend von den intendierten Zielen und den Problemen bei der Optionsbewertung werden detailliert die verschiedenen Ausgestaltungsmöglichkeiten mit ihren Vor- und Nachteilen erklärt. Ebenfalls erfolgt eine Vorstellung der verschiedenen Finanzierungsmöglichkeiten der Aktienoptionen. Zum besseren Verständnis werden andere Formen der aktienkursorientierten Vergütung (Aktienpläne, Phantom Stocks und SAR) von den Stock Options abgegrenzt.

Im vierten Kapitel kommt es zu einer kritischen Auseinandersetzung mit den intendierten Zielen. Die Fragestellung lautet, ob Fehlfunktionen beim Einsatz von Stock Options entstehen und wenn ja, wie diesen entgegengesteuert werden kann.

In der Schlussfolgerung werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und es folgt ein Ausblick bezüglich neuer Ansatzpunkte für die Forschung.

2 Theoretische Grundlagen

In diesem Kapitel werden die theoretischen Grundlagen von aktienkursbasierten Vergütungselementen geschaffen. Zuerst wird ausgehend von der Vertragsbeziehung zwischen der Geschäftsführung und den Eigentümern in einem Unternehmen auf die Implikationen der Agency-Theorie eingegangen. Deren Annahmen und die daraus entstehenden Agenturprobleme werden identifiziert und näher erläutert.

Anschließend wird das Shareholder Value – Konzept definiert, dass im Sinne der Interessen der Eigentümer auf eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes abzielt. Es wird dabei aufgezeigt, wie sich der Shareholder Value ermitteln lässt und was bei der Implementierung des Konzepts im Unternehmen zu beachten ist.

Zum Abschluss des Kapitels wird der Weg zu einem wertorientierten Anreizsystem erklärt. Dies hat große Bedeutsamkeit, da ohne ein wertorientiertes Anreizsystem eine erfolgreiche Umsetzung des Shareholder Value – Gedankens schwer möglich ist. Dabei werden u.a. auf die verschiedenen Long Term Incentives und den Anforderungskatalog eingegangen.

2.1 Agency-Theorie

Eine der zentralen Eigenschaften einer Aktiengesellschaft, neben der Haftungsbeschränkung der Gesellschafter auf ihre Einlage und der schnellen Veräußerbarkeit der Anteile, ist die Trennung von Geschäftsführung und Eigentum. Diese Separation der Funktionen hat den Vorteil, dass es zu einer Verringerung der Informations- und der Koordinationskosten für die Eigentümer kommt. Andererseits entsteht durch die Delegation der Aufgaben an die Geschäftsführung ein Informationsungleichwicht zu Ungunsten der Eigentümer, da diese im Vergleich zu den Managern nicht über den gleichen Umfang an Informationen über die Geschäfte verfügen. Die dadurch entstehenden Handlungsspielräume können durch die Manager im eigenen Interesse ausgenutzt werden, wodurch als Folge neue Kosten für die Eigentümer entstehen.^[4]

Die beschriebene Situation wird in der Literatur als Prinzipal-Agent-Konflikt bezeichnet. Theoretischer Bezugsrahmen ist die Agency-Theorie, welche sich mit der Analyse und der optimalen Ausgestaltung der ökonomischen Auftragsbeziehungen zwischen den Eigentümern (Prinzipalen) und der Geschäftsführung (Agenten) befasst. Die Agency-Theorie gilt als eine Teildisziplin der Neuen Institutionenökonomik^[5], deren Untersuchungsgebiet die Auswirkungen von Institutionen auf das menschliche Verhalten und deren effiziente Ausgestaltung ist. Im Wesentlichen werden den Akteuren folgende zentrale Annahmen unterstellt: Ihr Verhalten wird von dem Streben nach der individuellen Nutzenmaximierung geleitet und die Entscheidungen zur Zielerreichung können nur begrenzt rational gefällt werden.^[6]

2.1.1 Annahmen der Agency-Theorie

Begrenzte Rationalität (bounded rationality) liegt vor, wenn die Akteure nicht über alle Informationen direkt und frei verfügen können und unfähig sind, diese zu verarbeiten. Es liegt somit eine rationale Absicht des Handelns vor, aber aufgrund des unvollständigen Wissens und der eingeschränkten Informationsverarbeitungsmöglichkeiten des Akteurs kann diese Absicht von ihm nur begrenzt umgesetzt werden. Unter individueller Nutzenmaximierung wird das Verhalten des einzelnen Akteurs verstanden, der sein Handeln auf die maximale Erreichung seiner individuellen Ziele ausrichtet, um damit den größtmöglichen Nutzen für sich selbst zu erzielen. Werden die eigenen Interessen ohne Rücksicht auf eine mögliche Schädigung der anderen Beteiligten verfolgt, liegt Opportunismus vor.^[7]

Der Ansatz der Agency-Theorie erweitert die zentralen Annahmen der Neuen Institutionenökonomik durch die Existenz von Informationsasymmetrien zwischen dem Prinzipal und den Agenten. Ausgehend von der Annahme der begrenzten Rationalität und dem damit bedingten unvollständigen Wissen der Akteure erfolgt die Vermutung, dass die beiden beteiligten Parteien in einer Vertragsbeziehung nicht über den gleichen Informationsstand verfügen und der Agent einen Informationsvorsprung besitzt.

Die Herausbildung der ungleichen Informationsverteilung zugunsten des Agenten wird nach Ebers / Gotsch an drei Merkmalen begründet: Erstens, der Prinzipal engagiert den Agenten aufgrund seiner besseren Kompetenzen und dem damit verbundenen höheren Informationsstand zur sachlichen Bearbeitung der Aufgaben mit dem Ziel diesen Informationsvorsprung zum Vorteil der Auftraggeber zu nutzen. Die zweite Informationsasymmetrie resultiert aus der ungenügenden Beobachtbarkeit der Aktivitäten und Absichten des Agenten durch den Auftraggeber. Das dritte Ungleichgewicht ergibt sich bei der Ergebniskontrolle. Der Prinzipal kann mit seinem Wissen nicht abschätzen, inwieweit das Ergebnis auf die Leistungen des Agenten oder exogenen Einflüssen zurückzuführen ist.^[8]

Schlussfolgernd daraus hat der Agent den Vorteil mittels seines Informationsvorsprungs und den daraus resultierenden Handlungsspielräumen, seinen Nutzen zu Lasten des Prinzipals zu maximieren.^[9] Diese Konstellation wird als Agenturproblem bezeichnet.

2.1.2 Agenturprobleme

Eine Unterscheidung der verschiedenen Typen von Agenturproblemen kann hinsichtlich des Entstehungszeitpunktes vorgenommen werden. Da Aktienoptionspläne den Zweck verfolgen, eine Angleichung der Interessen zwischen den Aktionären und dem Management bei bereits bestehenden Beziehungen zu erreichen, wird in der vorliegenden Arbeit nur auf die nach Vertragsabschluss auftretenden Agenturprobleme eingegangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Formen und Merkmale von Agenturproblemen^[10]

Wie aus Abbildung 1 ersichtlich, handelt es sich zum einen um den Typ der Hidden Information. Dem Prinzipal ist es nicht oder nicht kostenfrei möglich, den genauen Wissensstand des Agenten zu erkennen. Somit bleiben Informationen über Anzahl und Risiken der Handlungsalternativen dem Auftraggeber verborgen – es besteht die Gefahr von Moral Hazard. D. h. der Agent ist unter Ausnutzung seines Informationsvorsprungs im Stande, auf Kosten des Prinzipals seine persönlichen Ziele zu verfolgen und die Maximierung seines individuellen Nutzens zu erreichen.^[11]

Das andere Agenturproblem ist der Typ des Hidden Action. Der Prinzipal ist zwar in der Lage, das Ergebnis ex-post zu sehen, kann jedoch aufgrund seines Informationsdefizits nicht eindeutig beurteilen, wie groß der Anteil des Leistungsverhaltens des Agenten ist, da das Ergebnis auch durch externe Faktoren beeinflusst werden kann.^[12] Auch ist der Agent in der Position, seine Handlungsalternativen ex-ante gezielt so zu wählen, dass sein Verhalten durch den Prinzipal nicht oder zumindest nicht kostenlos beobachtet werden kann.^[13] Die beschränkte Beobachtbarkeit gibt dem Agenten die Möglichkeit, sein Verhalten im Sinne der individuellen Nutzenmaximierung (Moral Hazard) oder der Reduzierung seines Arbeitseinsatzes (Shrinking^[14] ) zu ändern.^[15]

Als ein Motiv für den Einsatz von Moral Hazard und Shrinking können die in jeder Auftragsbeziehung zwischen Prinzipal und Agent auftretenden Interessenkonflikte angesehen werden. Ausgehend von der individuellen Nutzenmaximierung verfolgen die Akteure unterschiedliche, mitunter in Konkurrenz stehende oder auch gegensätzliche Ziele.^[16] In der ökonomischen Literatur wird von verschiedenen Situationen ausgegangen, wo sich Zieldivergenzen zwischen Eigentümern und Management äußern können:^[17]

- Leistungsanreiz: Der Agent wird seine individuellen Ziele stärker verfolgen, wenn es vom Auftraggeber keine geeigneten Anreize zur Verfolgung von unternehmenswertsteigernden Strategien gibt.
- Zeitpräferenz: Häufig besitzen Manager und Aktionäre bei ihren Entscheidungen einen unterschiedlichen Zeithorizont. Den Eigentümern liegt zumeist eine langfristige Betrachtung zugrunde, da sich der Wert einer Aktie für sie aus den künftigen Zahlungsüberschüssen ergibt, während sich der Zeithorizont des Managements auf die Dauer der Anstellung beschränkt und somit im Regelfall kürzer ausfällt. Deshalb besteht die Gefahr, dass seitens der Führungskräfte die langfristige Orientierung auf Wettbewerbsfähigkeit und Wertsteigerung zu Gunsten einer Fokussierung auf kurzfristige Gewinne weichen muss.
- Risikopräferenz: Aktionäre sind risikoneutral, weil sie die Möglichkeit haben, das unsystematische, unternehmensspezifische Risiko^[18] durch Diversifikation ihrer Investitionen zu beseitigen. Die Streuung des Risikos besteht für den Manager nicht. Aus diesem Grund verhält er sich risikoavers, um seine Anstellung und damit sein Einkommen nicht zu gefährden.
- Nutzenpräferenz: Das Management erzielt aus den Konsumausgaben der Unternehmung (z.B. repräsentativer Firmenwagen) einen höheren Nutzen.
- Überinvestition: Ist die Vergütung des Managements an Kennzahlen wie Umsatz oder Bilanzsumme angelehnt, können Gewinne thesauriert und damit Investitionen mit negativem Kapitalwert getätigt werden.

2.1.3 Agency-Kosten

Aus den Zieldivergenzen und den Informationsasymmetrien entstehen dem Prinzipal Aufwendungen, da es in der Realität zu einer Abweichung von der bei vollkommener Information erzielbaren First-Best-Lösung kommt. Die Differenz zwischen First-Best-Lösung und der durch die ungleiche Informationsverteilung realisierbaren Second-Best-Lösung werden als Agency-Kosten bezeichnet.^[19] Jensen / Meckling definieren die Agency-Kosten als Summe aus „monitoring expenditures (…), bonding expenditures (…) and residual loss.”^[20] Monitoring Expenditures beinhalten Kosten, die dem Prinzipal zum einen aus der Überwachung und der Kontrolle sowie zum anderen aus der Verhaltenssteuerung des Agenten (z.B. durch Anreizkomponente) entstehen.^[21] Alle Kosten, die dem Agenten bei seinen Bemühungen zur Verringerung der bestehenden Informationsasymmetrien entstehen, werden Bonding Expenditures bzw. Signalisierungskosten genannt. Abschließend drückt der Residual Loss den ökonomischen Nachteil des Prinzipals aus, der durch die Delegierung der Aufgabe an den Agenten und den damit verbundenen Divergenzen entstanden ist. Zwischen den drei Kriterien bestehen Trade-Off-Beziehungen. Die Zielsetzung der Agency-Theorie ist demnach eine Minimierung der Agency-Kosten, um eine optimale Gestaltung der Vertragsbeziehung zwischen Prinzipal und Agent zu erreichen.^[22] Der Anreiz der Ergebnisbeteiligung für den Agenten, z.B. in Form von aktienkursbasierten Vergütungssystemen, wird dabei in der Literatur^[23] als ein geeignetes Instrument zur Zielerreichung dargestellt.

2.2 Shareholder Value – Konzept

In Deutschland werden die unternehmerischen Aktivitäten traditionell von der Zielstellung begleitet, die Interessen aller am Unternehmen beteiligter Gruppen^[24] zu berücksichtigen. Diese Philosophie wird auch als Stakeholder-Ansatz bezeichnet. In Zeiten der Globalisierung und dem damit verbundenen weltweiten Wettbewerb um das Kapital der Aktionäre verliert die Stakeholderorientierung jedoch an Bedeutung^[25], da Anleger ihre Investitionen primär nach den Ertragsaussichten des Unternehmens tätigen und das Kapital zurückziehen, wenn ihre Renditeforderungen nicht erfüllt werden. Deshalb sehen sich die Unternehmen gezwungen, ihre Aktivitäten an den Interessen der Eigenkapitalgeber auszurichten, um möglichst attraktiv für die (potentiellen) Investoren zu sein.^[26]

Als ein geeigneter Ansatz zur Orientierung an die Eigentümerinteressen wird das Konzept des Shareholder Value angesehen, wonach alle unternehmerischen Aktivitäten auf die Steigerung des Shareholder Value ausgerichtet werden. Shareholder Value ist der Wert eines Unternehmens für den Anleger und wird als der Marktwert des Eigenkapitals definiert.^[27] Er lässt sich finanzmathematisch anhand der Methoden der dynamischen Investitionsrechnung^[28] messen, wobei das DCF – Verfahren mit seinen beiden Ausprägungen in der Praxis am häufigsten eingesetzt wird.^[29]

Den Ausgangspunkt bei beiden bilden die für eine zukünftige Planungsperiode geschätzten Zahlungsströme (Cash Flows), die mit einem bestimmten Kalkulationszinssatz auf den Gegenwartswert diskontiert werden. Beim Brutto- bzw. Entity-Ansatz^[30] wird zuerst der Unternehmensgesamtwert bestimmt. Dies erfolgt durch Abzinsung aller prognostizierten Zahlungsströme mit dem gewogenen Gesamtkapitalkostensatz (WACC), der die Renditeforderungen von Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern gewichtet wiedergibt. Von diesem Barwert wird der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen, um den Shareholder Value zu erhalten.^[31]

Der Netto- bzw. Equity-Ansatz^[32] benutzt als Diskontierungszinssatz die Eigenkapitalkosten (geforderte Rendite der Eigentümer), die sich aus dem risikolosen Zins und einer spezifischen Risikoprämie zusammensetzen und mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)^[33] bestimmt werden können. Dabei werden als zukünftige Cash Flows nur Zahlungen zwischen Unternehmen und EK-Gebern berücksichtigt. Der Shareholder Value ergibt sich direkt als Ergebnis der Diskontierung.

Um den Interessen der Anleger zu entsprechen, zielt das Shareholder Value – Konzept auf einen langfristig anhaltenden Wertzuwachs des Eigenkapitals ab.^[34] Rappaport identifiziert dazu verschiedene Werttreiber^[35], die den Shareholder Value entscheidend beeinflussen. Das Management setzt an diesen Stellen an: Es kann zum einen mit seinen Entscheidungen bestehende bzw. aus Neuinvestitionen resultierende Cash Flows auf ihren Beitrag zur Wertsteigerung überprüfen und ggf. optimieren. Es werden dann diejenigen Projekte beibehalten bzw. realisiert, deren Cash Flow – Barwerte nach Abzinsung mit dem Kalkulationszinssatz positiv sind.^[36] Die andere Möglichkeit zur Werterhöhung durch das Management besteht in der Senkung der Kapitalkosten^[37], indem der Anteil des Eigenkapitals bis zu einem gewissen Grad^[38] durch preiswerteres Fremdkapital substituiert wird.

Eine vereinfachte Methode zur Informationsbeschaffung über Änderungen des Shareholder Value bietet sich den Aktionären von börsennotierten Unternehmen, indem die Entwicklung des Börsenwertes (Marktkapitalisierung^[39] ) betrachtet wird. Es wird hierbei unterstellt, dass wertsteigernde Strategien und Investitionsentscheidungen eine Steigerung des Börsenwertes zur Folge haben.^[40] Davon ausgehend stellt sich für Pirchegger der Aktienkurs sogar als ein geeigneter Maßstab für die Bewertung von Unternehmensentscheidungen dar.^[41] Dies muss relativiert werden, da in den Aktienkurs auch die zukunftsbezogenen Erwartungen der Anleger an die Unternehmung und externe Faktoren wie bspw. die Konjunkturlage^[42] einfließen. Dennoch lässt sich sagen, dass der Börsenwert auf langfristige Sicht den ungefähren Shareholder Value widerspiegelt. Somit lässt sich in dieser Situation die Zielstellung des Shareholder Value – Ansatzes zur Maximierung des Eigenkapitalwertes allgemein als ein Streben nach einer langfristigen Erhöhung des Aktienkurses ausdrücken.^[43]

Bei einer Einführung des Konzepts in die Unternehmung können aber die in der Agency-Theorie beschriebenen Agenturprobleme auftreten. Da die Wertschaffung ausschließlich den Aktionären zugute kommt, weichen, ausgehend von der Annahme der individuellen Nutzenmaximierung, die Zielstellungen zwischen Management und Shareholder Value – Konzept ab.^[44] Daraus ableitend ist die Überwindung dieser Interessendivergenzen eine zentrale Voraussetzung für die erfolgreiche Implementierung.Indem erst die Entscheidungen der Geschäftsführung einen Mehrwert für die Eigentümer schaffen, ist die Einführung eines wertorientierten Vergütungssystems für das Management eine geeignete Lösung des Zielkonflikts.^[45] So wird bspw. bei börsennotierten Unternehmen eine variable Komponente der Entlohnung an die Entwicklung des Börsenwertes gekoppelt, um Leistungsanreize und Motivation zur erfolgreichen Umsetzung des Shareholder Value – Gedanken zu schaffen. Ist die aktienkursorientierte Vergütung optimal ausgestaltet, kann der Manager seinen eigenen Nutzen nur maximieren, wenn seine Handlungen auf eine langfristige Steigerung des Eigenkapitalmarktwertes ausgerichtet sind.^[46]

2.3 Wertorientierte Anreizsysteme

Wie bei den Erläuterungen zum Shareholder Value – Konzepts erwähnt wurde, ist das Vorhandensein eines wertorientierten Anreiz- und Vergütungssystems für die Implementierung und Akzeptanz des Wertsteigerungsgedanken im Unternehmen von großer Bedeutung.^[47] Unter einem Anreizsystem wird ein Instrument der Unternehmensführung zur Verhaltensbeeinflussung der Mitarbeiter verstanden. Dabei soll das Leistungsverhalten des Einzelnen so gesteuert werden, dass es zu einer positiven Auswirkung auf die Unternehmensziele kommt.^[48] Ausgehend von der Anreiz-Beitrags-Theorie leistet bzw. steigert ein Organisationsmitglied seinen Beitrag aber nur solange sein Anreiznutzen größer bzw. gleich der Summe der geforderten Beiträge ist.^[49] Demzufolge ist das Unternehmen bestrebt, diesen Gleichgewichtszustand durch eine zielgerichtete Ausgestaltung des Anreizsystems dauerhaft zu halten, um die Ziele wie Verringerung des Prinzipal-Agent-Konflikts und Steigerung des Shareholder Value zu erreichen.^[50] Voraussetzung hierfür ist die Formulierung eines Anforderungskatalogs^[51], der aus den folgenden, wesentlichen Kriterien besteht:

- Leistungsorientierung: Anreize müssen grundsätzlich an die vom Unternehmen erwarteten Leistungen bzw. Leistungsergebnisse gebunden sein, um eine Verknüpfung zwischen den persönlichen Interessen des Agenten und des Eigentümers zu schaffen.
- Motivationswirkung: Soll das Management zu langfristigen, wertorientierten Verhalten und zu einer größeren Risikoübernahme anregen.
- Transparenz: Der Begünstigte muss die Wirkungsweise des Anreizsystems nachvollziehen und vorhersehen können. Dies impliziert die Vermeidung von Komplexität im System.
- Gerechtigkeit: Die Akzeptanz eines Anreizsystems wird durch die objektive Gleichbehandlung der Begünstigten und die subjektiv wahrgenommene Gerechtigkeit gefördert.
- Wirtschaftlichkeit: Der durch das Anreizsystem erzielte Nutzen muss langfristig größer sein als die entstehenden Kosten.

Wie jedes Anreizsystem basiert auch das wertorientierte auf monetären und nicht-monetären^[52] Anreizen, wobei die monetären Bestandteile in einen fixen und einen variablen Anteil unterschieden werden können. Der fixe Bestandteil repräsentiert das Grundgehalt des Managers. Es dient zu seiner finanziellen Basisabsicherung und wird vertragstheoretisch als sein minimaler Arbeitsbeitrag interpretiert.^[53] Dieser kann jedoch durch den Einsatz von variablen Anreizen^[54] gesteigert werden. In der betriebswirtschaftlichen Literatur wird auch von Incentives gesprochen. Es erfolgt hierbei eine Unterscheidung hinsichtlich der zeitlichen Komponente.

Die Short Term Incentives basieren auf einer kurzfristigen Bezugsperiode und die Höhe der Vergütung ergibt sich i.d.R. aus dem Erfüllungsgrad der jährlichen operativen Zielsetzungen, der früher anhand buchhalterischer Leistungsgrößen wie Gewinn, Umsatz etc. ermittelt wurde.^[55] Diese konnten aber keine zutreffenden Aussagen über die Entwicklung des Aktionärsvermögens machen und waren auch relativ leicht durch das Management manipulierbar (z.B. Verzögerung von Investitionen).^[56] Mittlerweile werden vermehrt wertorientierte Kennzahlen zur Performancemessung verwendet. Trotzdem liegt damit noch kein wertorientiertes Anreizsystem vor, da die Renditeerwartungen der Eigentümer nur ungenügend berücksichtigt werden.^[57]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Formen von Long Term Incentives^[58]

Long Term Incentives (LTI) ist der Oberbegriff für Vergütungsbestandteile, die sich an einer nachhaltigen Wertsteigerung des Unternehmens orientieren. In Abbildung 2 ist veranschaulicht, dass sich LTIs in Modelle der aktienkurs- und kennzahlenorientierten Managementvergütung gliedern. Kennzahlenorientierte Anreizsysteme verwenden unternehmensinterne Kennzahlen, die eine signifikante positive Korrelation mit der Entwicklung der Aktienrendite aufweisen, zur Quantifizierung der internen Wertschöpfung, um daraus ableitend das Management entsprechend variabel zu vergüten.^[59] Dennoch weist die Verwendung der wertorientierten Kennzahlen wesentliche Mängel auf. So werden aufgrund der Stichtagsorientierung langfristige Wirkungen von Wachstum und Renditeveränderungen bei EVA und CFROI nicht berücksichtigt. Im Gegensatz dazu wird beim DCF zwar ausdrücklich die zukünftige Entwicklung einbezogen^[60], jedoch wird bei der Ermittlung der Zahlungsströme auf Plandaten zurückgegriffen. Durch die Verwendung rechnungswesenbasierter Daten bzw. die Schätzung der zukünftigen Variablen besitzen wertorientierte Kennzahlen ein erhebliches Manipulationspotential. Demnach ist eine objektive Berechnung des Shareholder Value problematisch.^[61] Weiterhin führt die komplizierte Ableitung der Kennzahlen zu einer erheblichen Beeinträchtigung des Verständnisses und fördert damit nicht unbedingt die Akzeptanz des Anreizsystems.^[62]

Die aktienkursorientierten Long Term Incentives werden in der Literatur als die wichtigsten wertorientierten Anreizsysteme angesehen. Der Grundgedanke ist die Verbindung der Vergütung des Managers mit einer temporären Form der Kapitalbeteiligung.^[63] Die Begünstigten sollen so zu Miteigentümern gemacht werden, damit all ihre unternehmerischen Aktivitäten auf eine dauerhafte Steigerung des Shareholder Value abzielen.^[64] Als externe Bemessungsgrundlage für die Vergütung dient dabei der Aktienkurs, welcher langfristig die Änderungen des Shareholder Value widerspiegelt und somit als ein objektiviertes Maß für die Unternehmensperformance verwendet werden kann. Daraus schließend scheinen aktienkursorientierte Anreizsysteme gemäß der Agency-Theorie ein geeignetes Instrument zur Angleichung der Interessen zu sein und setzen außerdem den Shareholder Value – Gedanken um.^[65]

3 Grundlagen eines Aktienoptionsplanes

In diesem Kapitel werden die einzelnen Formen von aktienorientierter Vergütung betrachtet, die in deutschen Unternehmen angewendet werden. Sie basieren alle auf der Kapitalmarktperformance des jeweiligen Unternehmens und stellen geeignete Instrumente dar, die Zielstellungen im Sinne der Agency-Theorie und des Shareholder Value – Konzepts zu erreichen.^[66] Die Ausführungen werden sich schwerpunktmäßig auf Aktienoptionspläne konzentrieren, da sie einerseits prozentual am häufigsten angewendet werden und anderseits das Untersuchungsobjekt der vorliegenden Arbeit sind. Zur Abgrenzung werden die Merkmale der anderen Modelle kurz erläutert.

Die aktienkursorientierten Vergütungsformen können in reale und virtuelle Eigenkapitalinstrumente unterschieden werden. Bei einer tatsächlichen Beteiligung am Eigenkapital des Unternehmens erfolgt die Vergütung des Managements durch die Gewährung von echten Aktien bzw. Aktienoptionen (Stock Options).^[67] Im Gegensatz dazu kommt es bei den virtuellen Eigenkapitalinstrumenten zu keiner Ausgabe von Aktien oder Aktienoptionen, d. h. es erfolgt keine Übertragung von Gesellschaftsrechten. Die Begünstigten erhalten stattdessen fiktive Anteile am Unternehmen (Phantom Stocks) bzw. virtuelle Aktienoptionen (Wertsteigerungsrechte).^[68] Die Wirkungsweise der realen Eigenkapitalinstrumente wird durch virtuelle Bucheinheiten nachgebildet, deren Wert an die Unternehmensperformance gekoppelt ist. Die Vergütung erfolgt dann durch Barzahlungen an die Manager.^[69] Somit sind die virtuellen Instrumente keine Kapitalbeteiligungen, sondern Shareholder Value orientierte Erfolgsbeteiligungen,^[70] die auch von nicht börsennotierten Gesellschaften^[71] angewendet werden können.^[72]

3.1 Aktienoptionspläne

Aktienoptionspläne^[73] sind eine aktienkursorientierte Vergütungsform, die zu einer realen Eigenkapitalbeteiligung am Unternehmen führen kann. Bei der Gewährung der Stock Options erhält der Begünstigte das verbriefte Wahlrecht Aktien des Unternehmens innerhalb eines bestimmten Zeitraumes zu einem vorher festgelegten Bezugskurs zu kaufen.^[74]

In den folgenden Ausführungen wird zunächst auf die Zielstellungen eingegangen, die durch Aktienoptionsprogramme erreicht werden sollen. Anschließend wird die Problematik der Bewertung von Stock Options erläutert. Danach werden die Gestaltungsparameter mit ihren verschiedenen Ausprägungen näher betrachtet, um schließlich die Varianten der Aktienbeschaffung zur Finanzierung der Aktienoptionspläne vorzustellen.

3.1.1 Ziele von Aktienoptionsplänen

Für die Implementierung von Aktienoptionsplänen im Unternehmen gibt es vielfältige Gründe. Diese ergeben sich aus den bestimmten Zielen und Interessen, die von der Gesellschaft angestrebt werden.^[75] Dabei sind die verfolgten Ziele oft von der jeweiligen Unternehmenssituation abhängig. Während bei jungen Wachstumsunternehmen, die im Wettbewerb um Humankapital stehen (War of Talents), die wichtigsten Ziele die Gewinnung und Bindung von Leistungsträgern sind, wird bei reifen Unternehmen eher eine Angleichung der Interessen zwischen Management und Eigentümern mit dem Zweck der Steigerung des Shareholder Value anvisiert.^[76] Um die Ziele besser voneinander abzugrenzen, ist eine Klassifizierung der Motive hinsichtlich der finanzwirtschaftlichen und personalpolitischen Ziele möglich.^[77]

3.1.1.1 Finanzwirtschaftliche Ziele

Als eines der obersten Ziele, welches durch die Anwendung von SOPs erreicht werden soll, gilt die Steigerung des Shareholder Value (Unternehmenswert).^[78] Aktienoptionen werden in diesem Kontext als ein Mittel der Unternehmenssteuerung eingesetzt, um dem Grundproblem von Kapitalgesellschaften entgegenzuwirken: Die divergierenden Interessen zwischen der Unternehmensführung und den Eigentümern.^[79] Durch die Ausrichtung der Entlohnung an die Steigerung des Unternehmenswertes sollen die entstehenden Agency-Kosten reduziert und eine Interessensangleichung zwischen den Aktionären und der Geschäftsführung erreicht werden.^[80] Ebenfalls sollen die Führungskräfte ermutigt werden, mehr risikoreiche Investitionen bzw. Entscheidungen zu tätigen.^[81]

Ein weiteres finanzwirtschaftliches Ziel, welches durch den Einsatz von Stock Options verfolgt wird, ist die Schonung der Liquidität des Unternehmens.^[82] Insbesondere für junge Unternehmen wäre dies vorteilhaft, da die nicht gebundenen finanziellen Mittel nun für andere Investitionen zur Verfügung stehen würden^[83] bzw. qualifizierte Führungskräfte angeworben werden könnten.^[84]

Schließlich sollen Aktienoptionspläne bei den Investoren^[85] als ein Qualitätssignal angesehen werden, da die Unternehmensführung nun ihre Entscheidungen auf eine langfristige, nachhaltige Steigerung des Shareholder Value ausrichten wird.^[86] Das angestrebte Ziel ist die Stärkung des Vertrauens des Kapitalmarkts in das Unternehmen, um einerseits jederzeit neues Kapital zu angemessenen Bedingungen am Markt akquirieren zu können und andererseits eine Senkung der Kapitalkosten zu erreichen.^[87]

3.1.1.2 Personalpolitische Ziele

Durch die anhaltende Globalisierung und die steigende Mobilität der Manager kommt es zu einer stetigen Verschärfung des internationalen Wettbewerbs um qualifizierte Führungskräfte.^[88] Aus personalpolitischer Sicht werden Stock Options deshalb angewandt, um ein für diese High Potentials attraktives Vergütungssystem^[89] im Unternehmen zu installieren, mit dem Ziel der Gewinnung neuer Mitarbeiter bzw. der Bindung des vorhandenen Personals.^[90]

Des Weiteren können mit der Ausgabe von Aktienoptionen soziale Vorstellungen^[91] im Unternehmen verwirklicht werden, da die Begünstigten bei Ausübung (zumindest kurzfristig) am Unternehmenskapital beteiligt werden und somit Mitaktionäre ihrer Gesellschaft sind.^[92] Durch das mitunternehmerische Denken und Handeln der Teilnehmer würde es zu einer verstärkten Identifikation mit dem Unternehmen kommen. Zusätzlich würde die Vermögensbildung der Teilnehmer gefördert werden^[93] bzw. könnten die aus Stock Options erworbenen Aktien als Altersvorsorge dienen.^[94] In der vorliegenden Betrachtung wird auf die sozialen Zwecke und Motive nicht weiter eingegangen, da sie im Gegensatz zu der klassischen Mitarbeiterbeteiligung bei der Einführung von Stock Options eine untergeordnete Rolle spielen und nur aufgrund der Vollständigkeit erwähnt sind.

3.1.2 Bewertung von Stock Options

Die Wichtigkeit der Bewertung von Stock Options begründet sich auf vielfache Art. Um der deutschen Gesetzgebung^[95] und den Informationsforderungen der Investoren Rechnung zu tragen, sind Unternehmen bei der Auflage von Aktienoptionsprogrammen angehalten, dessen Gesamtumfang / -kosten zu quantifizieren.^[96] Gleichfalls wird dadurch eine sachgerechte Aufteilung der Aktienoptionen auf die einzelnen Führungskräfte ermöglicht. Aus Mitarbeitersicht ist das Volumen der individuellen Zuteilung von Stock Options ein Maß für die Attraktivität des Programms und gibt Aufschluss über das Wertverhältnis zu den anderen Vergütungsbestandteilen.^[97] Zunächst wird auf die Komponenten des Optionswertes eingegangen. Davon ableitend erfolgt die Bewertung anhand von Modellen der Optionspreistheorie mit anschließender Übertragung und Modifikation dieser, um den Eigenarten von Vergütungsaktienoptionen gerecht zu werden.

[...]

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^[1] Vgl. Deutscher Bundestag (1998).

^[2] Siehe Kapitel 3.1.1.

^[3] Vgl. u.a. Steppan (2002), S. 98.

^[4] Vgl. Drukarcyzk (2003), S. 228 f.

^[5] Weitere Teildisziplinen sind die Property-Rights-Theorie sowie die Transaktionskostentheorie, bei manchen Autoren auch die Neue Informationsökonomie, vgl. Terberger (1994), S. 2; Weißenberger (1997), S. 138.

^[6] Vgl. Picot et al. (2005), S. 46.

^[7] Vgl. Picot et al. (2005), S. 32 f.; Richter / Furubotn (2003), S. 208.

^[8] Vgl. Ebers / Gotsch (2002), S. 211.

^[9] Vgl. Tuschke (1999), S. 27.

^[10] Modifiziert durch Verfasser, vgl. Klemund (1999), S. 15.

^[11] Vgl. Ebers / Gotsch (2002), S. 213; Klemund (1999), S. 14; Kramer (2002), S. 15; Sauter / Babel (2003), S. 7.

^[12] Vgl. Ebers / Gotsch (2002, S. 213.

^[13] Vgl. Sauter / Babel (2003), S. 7.

^[14] Kann auch als Shirking bezeichnet werden, vgl. Ebers / Gotsch (2002), S. 213.

^[15] Vgl. Klemund (1999), S. 14 f.

^[16] Vgl. Kramer (2002), S. 14.

^[17] Vgl. Bassen (2000), S. 281 f.; Kramer (2002), S. 14 f.; Sauter / Babel (2003), S. 7 f.

^[18] Macht ca. 40-50% des Gesamtrisikos aus, vgl. Tuschke (1999), S. 67.

^[19] Vgl. Picot et al. (2005), S. 72 f.

^[20] Jensen / Meckling (1976), S. 308.

^[21] Vgl. Ebers / Gotsch (2002), S. 212; Kramer (2002), S. 15.

^[22] Vgl. Klemund (1999), S. 23; Picot et al. (2005), S. 73 f.

^[23] Vgl. Ebers / Gotsch (2002), S. 214; Sauter / Babel (2003), S. 9.

^[24] Beteiligte Gruppen sind bspw. Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten, Aktionäre und Regierung, vgl. Staehle (1999), S. 428.

^[25] Vgl. Englert / Scholich (1998), S. 684; Wildner (2000), S. 4 f.

^[26] Vgl. Meyer (2004), S. 16; Mohr (2001), S. 24.

^[27] Vgl. Friedrichsen (2000), S. 16 f.

^[28] Neben dem DCF können CFROI und EVA als weitere Verfahren zur Ermittlung des Shareholder Value angewandt werden, vgl. Perridon / Steiner (1999), S. 16.

^[29] Studien über Unternehmensbewertung, vgl. Peemöller (1994), S. 742; Pellens et al. (2000), S. 1827.

^[30] Vgl. Lehmeier (2003), S. 23; Schmeisser et al. (2004), S. 4 f.

^[31] Shareholder Value = Corporate value - Debt, vgl. Rappaport (1986), S. 51 ff.

^[32] Vgl. Meyer (2004), S. 18.

^[33] Eine ausführliche Darstellung des CAPM findet sich u.a. in Perridon / Steiner (1999), S. 261-269.

^[34] Vgl. Pirchegger (2001), S. 3.

^[35] Umsatzwachstum, Dauer der Wertsteigerung, Investitionsrate und Kapitalkosten sind Beispiele für die Werttreiber in einem Unternehmen, vgl. Rappaport, S. 76 f.

^[36] Vgl. Lehmeier (2003), S. 24.

^[37] Vgl. Klemund (1999), S. 27; Schmeisser et al. (2004), S. 4.

^[38] Modell des optimalen Verschuldungsgrades, vgl. Peridon / Steiner (1999), S. 481-485.

^[39] Produkt aus aktuellem Aktienkurs und den ausgegebenen Aktien ergibt die Marktkapitalisierung, vgl. Ferstl (2000), S. 17.

^[40] Vgl. Witt (2001), S. 86.

^[41] Vgl. Pirchegger (2001), S. 3.

^[42] Es könnte u.a. zu Windfall Profits kommen, die nicht durch die Entscheidungen des Managements entstehen.

^[43] Vgl. Friedrichsen (2000), S. 18; Kramer (2002), S. 17 f.

^[44] Vgl. Wildner (2000), S. 6.

^[45] Vgl. Kelle (2002), S. 12.

^[46] Vgl. Meyer (2004), S. 19 und 22.

^[47] Vgl. Schmeisser et al. (2004), S. 12.

^[48] Vgl. Hungenberg (1997), S. 678.

^[49] Vgl. Becker (1990), S. 9.

^[50] Vgl. Achleitner / Wichels (2000), S. 7.

^[51] In der Literatur gibt es eine Fülle von verschiedenen Anforderungskatalogen an Anreizsysteme, vgl. Becker (1990), S. 19 ff.; Bleicher (1992), S. 19 f.; Hungenberg (1997), S. 680 ff.; Pellens et al. (1998), S. 14. Die hier vorgestellten Kriterien sind für das in dieser Arbeit betrachtete Anreizsystem Aktienoptionsplan wesentlich.

^[52] Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt in der Betrachtung von Aktienoptionsplänen, die zu den monetären Anreizen zählen. Deshalb wird auf die nicht-monetären Anreize nicht weiter eingegangen.

^[53] Vgl. Hungenberg (1997), S. 681.

^[54] Werden als diejenigen Vergütungsbestandteile eines Managers definiert, die bei Erreichung vorher festgelegter Ziele in Bar oder Form von Anteilen ausbezahlt werden, vgl. Ackermann et al. (2005), S. 117.

^[55] Vgl. Ackermann et al. (2005), S. 118.

^[56] Vgl. Menichetti (1996), S. 1689; Schmeisser (2000), S. 518.

^[57] Vgl. Kramarsch (2004), S. 36.

^[58] In Anlehnung an Pellens et al. (1998), S. 12.

^[59] Achleitner / Wichels (2000), S. 9.

^[60] Berechnung des Shareholder Value anhand des Discounted Cash Flow, siehe Kapitel 2.2.

^[61] Vgl. Achleitner / Wichels (2000), S. 9; Pellens et al. (1998), S. 18.

^[62] Vgl. Pellens et al. (1998), S. 19.

^[63] Vgl. Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2006), S. 6 f.: Wird im Punkt 4.2.3 des Deutschen Corporate Governance Kodex explizit als Kriterium der langfristigen, variablen Vergütung aufgeführt. Der DCGK gibt Verhaltensempfehlungen zur Unternehmensführung.

^[64] Vgl. Achleitner / Wichels (2000), S. 10.

^[65] Vgl. Kramer (2002), S. 21 f.; Wildner (2000), S. 10.

^[66] Zielstellungen sind in diesem Fall eine Angleichung der Management- und Eigentümerinteressen, was eine Minimierung der Agency-Kosten zur Folge hat, und die Steigerung des Shareholder Value, vgl. Wildner (2000), S. 10 bzw. siehe Kapitel 2.1 und 2.2.

^[67] Vgl. Pellens et al. (1998), S. 11 f.; siehe Kapitel 2.3 Abb. 2.

^[68] Vgl. Kramer (2002), S. 32.

^[69] Vgl. Von Rosen / Leven (2000), S. 7.

^[70] Vgl. Engelsing (2001), S. 97.

^[71] Die Bildung und Änderungen der Werte der virtuellen Bucheinheiten kann unternehmensintern anhand der in Kapitel 2.2 vorgestellten Methoden der dynamischen Investitionsrechnung erfolgen.

^[72] Vgl. Kramer (2002), S. 32.

^[73] Aktienoptionsprogramm, Stock Option Plan, Stock Options und Aktienoptionen sind in der vorliegenden Arbeit Synonyme für einen Aktienoptionsplan.

^[74] Vgl. Pirchegger (2001), S. 5.

^[75] Vgl. Lehmeier (2003), S. 28.

^[76] Vgl. Langner / Bursee (2000), S. 530 f.

^[77] Vgl. Schmeisser et al. (2004), S. 38.

^[78] Vgl. Rissser / Fohler (2005), S. 70; Simons (2001), S. 91: Die strategischen und operativen Entscheidungen der Manager sollen auf die Unternehmenswertsteigerung ausgerichtet werden.

^[79] Vgl. Ettinger (1999), S. 23 f.; siehe Kapitel 2.1. und 2.2: Die Aktionäre wollen einen anhaltenden Wertzuwachs und hohe Rentabilität ihrer Kapitaleinlage, während die Manager an der Maximierung ihrer Entlohnung interessiert sind.

^[80] Vgl. Kramer (2002), S. 16.

^[81] Vgl. Sautner (2005), S. 10: Die risikoneutralen Eigentümer wollen, dass die eher risikoaversen Manager unternehmenswertsteigernde Investitionen unabhängig vom zugrunde liegenden Risiko tätigen.

^[82] Vgl. Friedrichsen (2000), S. 31.

^[83] Vgl. Langner / Bursee (2000), S. 530 f.

^[84] Vgl. Friedrichsen (2000), S. 32: Bei Beschränkung auf traditionelle Entlohnungsformen wären diese Führungskräfte zu teuer für das Unternehmen.

^[85] Internationale Kapitalgeber und institutionelle Investoren erwarten bzw. setzen eine Form der aktienkursorientierten Vergütung voraus; vgl. Ettinger (1999), S. 13; Friedrichsen (2000), S. 29.

^[86] Vgl. Langner / Bursee (2000), S. 531.

^[87] Vgl. Meyer (2004), S. 27 f.: Durch das geschaffene Vertrauen sinkt die geforderte Risikoprämie.

^[88] Vgl. Sauter / Babel (2003), S. 14.

^[89] International sind Aktienoptionen ein üblicher Bestandteil der Entlohnung. Wird im Wettbewerb gefordert und von den Führungskräften erwartet. Insbesondere Manager aus dem angloamerikanischen Raum werden kaum auf Stock Options mit ihren Gewinnmöglichkeiten (besondere Hebelwirkung und kein Verlustrisiko) verzichten; vgl. Engelsing (2001), S. 32 f.; Friedrichsen (2000), S. 30.

^[90] Vgl. Schmeisser et al. (2004), S. 40.

^[91] Die sozialen Vorstellungen kommen eher bei breit angelegten Aktienoptionsprogrammen zum Tragen.

^[92] Vgl. Ettinger (1999), S. 28.

^[93] Vgl. Peltzer (1996), S. 308.

^[94] Vgl. Claussen (1997), S. 1829.

^[95] Bspw. muss bei der Finanzierung des Programms durch den Erwerb eigener Aktien (§ 71, Abs. 1, Satz 8 AktG) bzw. einer bedingten Kapitalerhöhung (§ 193, Abs. 2, Satz 3 AktG) der Beschluss der Hauptversammlung vorliegen, vgl. Hüffer (2004), S. 346, 963.

^[96] Vgl. Holland (2000), S. 25.

^[97] Vgl. Vater (2004), S. 9.