Das Volumen von Mergers & Acquisitions Transaktionen hat in den letzten Jahren wieder stark zugenommen. So könnte nach Angaben der Nachrichtenagentur Bloomberg und M&A Review das Jahr 2006 zu einem neuen Rekordergebnis führen. Der bis Ende September berechnete Gesamtwert aller bereits bekannt gewordenen Übernahmen und Fusionen beläuft sich auf ca. 2,7 Billionen US$. 1 Dieser Wert liegt leicht über dem vergleichbaren Volumen des Rekordjahres 2000. Trotz leichter Abschwächung nach dem starken ersten Quartal diesen Jahres kann 2006 dennoch das erfolgreichste M&A - Jahr aller Zeiten werden. Diese Entwicklung könnte bei den Aktionären jedoch nicht nur auf positive Resonanz stoßen. Neben öffentlich bekannten Fehlkäufen, wie beispielsweise DaimlerBenz und Chrysler, TimeWarner und AOL, Adidas und Salomon oder BMW und Rover zeigen vor allem diverse Untersuchungen, dass eine Vielzahl von Akquisitionen und Fusionen der jüngsten Vergangenheit zu Vermögensverlusten bei den Aktionären führten. In so genannten Event-studies, die sich die Aktienkursentwicklung vor der Ankündigung einer Übernahme bis zum tatsächlichen Übernahmeangebot anschauen, zeigt sich, dass bereits in dieser frühen Phase der Akquisition die Aktionäre des Käufers im allgemeinen mit negativen Renditen rechnen müssen. 2 Aufgrund des Zeithorizonts handelt es sich bei den Event-studies meist um kurzfristige Untersuchungen, die hauptsächlich die Markteinschätzung über den Erfolg der Akquisition widerspiegelt. In dieser frühen Phase des Kaufs können jedoch lediglich die Strategie, der Kaufpreis, die erwarteten Synergien und das Marktumfeld des Erwerbs bewertet werden. Ob eine Akquisition tatsächlich Wert generiert und ein Erfolg wird kann, erst zu einem späteren Zeitpunkt beurteilt werden. Denn es ist die Integration eines erworbenen Unternehmens, die die Schluss- und gleichzeitig Schlüsselphase einer M&A Transaktion bildet. Hier zeigt sich schlussendlich, ob die im Voraus entwickelten Strategien und die erwarteten Synergiepotentiale realisierbar sind und die Transaktion zu einer Wertsteigerung des Unternehmens führt. Eine hervorragende Integrationsphase ist in der Lage, kleinere Unstimmigkeiten und Fehleinschätzungen in der Planung und Entwicklung der Akquisition zu beheben, während eine schlecht durchgeführte Integration trotz [...]
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Problemstellung
2 Manageranreize in Investitions- und Finanzierungs-entscheidungen
2.1 Interessenskonflikte und Organisationsstruktur
2.2 Managerinteressen und opportunistisches Verhalten
2.3 Entscheidungs- und Kontrollrechte verändern Manageranreize
2.3.1 Der interne Kapitalmarkt (ICM)
2.3.2 Veränderung der Manageranreize und Socialism
2.3.3 Aktive Beeinflussung der Kapitalallokationsentscheidungen
2.4 Diversification Discount
2.5 Die Übernahme der Dresdner Bank durch die Allianz
3 Manageranreize im Rahmen der Integration von Allianz und Dresdner Bank
3.1 Die Dresdner Bank im Allianzkonzern
3.1.1 Einflussnahme und Anstrengung im 2 Manager Fall
3.1.2 Einflussnahme und Anstrengung im n Manager Fall
3.1.3 Arbeitszeitmodell für n Manager
3.2 Zusammenführung zweier Unternehmenskulturen
3.3 Der Einfluss von Vergütungsverträgen auf Manageranreize
4 Theoretische Methoden der Anreizsteigerung und deren praktische Anwendbarkeit
4.1 Monitoring und Anreizverträge – Die Behandlung von Symptomen
4.2 Entscheidungskompetenzen und Anreizsteigerung
4.3 Anwendungsmöglichkeiten im Fall Allianz / Dresdner Bank
5 Schlussbetrachtung
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Überblick der Ergebnisse des Arbeitszeitmodells für n Manager, Quelle: eigene Darstellung
Abbildungsverzeichnis
Abb.1: Reaktionsfunktionen Alpha = 20%, Quelle: eigene Darstellung
Abb.2: Reaktionsfunktionen Alpha = 40%, Quelle: eigene Darstellung
Abb.3: Reaktionsfunktionen Beta = 30%, Quelle: eigene Darstellung
Abb.4: Einflussnahme Allianz Manager im Verhältnis zum Betafaktor, Quelle: eigene Darstellung
Abb.5: Anstrengungsniveausteigerung durch Kapitalsteigerung von 800 auf 1000, Quelle: eigene Darstellung
Abb.6: Anstrengungsniveauänderung aufgrund Technologieniveaudifferenzen,
Quelle: eigene Darstellung
Abb.7: Einflussnahme in Abhängigkeit der Synergien, Quelle: eigene Darstellung
Abb.8: Einflussnahme in Abhängigkeit der Anzahl der Manager,
Quelle: eigene Darstellung
Abb.9: Anstrengung und Rent-seeking bei steigender Anzahl Manager,
Quelle: eigene Darstellung
Abb.10: Zusammenhang Technologieniveau und Schwellenwert des öffentlichen Signals,
Quelle: eigene Darstellung
Abb.11: Organisationsstruktur bei Akquisition aus Diversifikationsüberlegungen,
Quelle: eigene Darstellung
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Problemstellung
Das Volumen von Mergers & Acquisitions Transaktionen hat in den letzten Jahren wieder stark zugenommen. So könnte nach Angaben der Nachrichtenagentur Bloomberg und M&A Review das Jahr 2006 zu einem neuen Rekordergebnis führen. Der bis Ende September berechnete Gesamtwert aller bereits bekannt gewordenen Übernahmen und Fusionen beläuft sich auf ca. 2,7 Billionen US$.[1] Dieser Wert liegt leicht über dem vergleichbaren Volumen des Rekordjahres 2000. Trotz leichter Abschwächung nach dem starken ersten Quartal diesen Jahres kann 2006 dennoch das erfolgreichste M&A – Jahr aller Zeiten werden.
Diese Entwicklung könnte bei den Aktionären jedoch nicht nur auf positive Resonanz stoßen. Neben öffentlich bekannten Fehlkäufen, wie beispielsweise DaimlerBenz und Chrysler, TimeWarner und AOL, Adidas und Salomon oder BMW und Rover zeigen vor allem diverse Untersuchungen, dass eine Vielzahl von Akquisitionen und Fusionen der jüngsten Vergangenheit zu Vermögensverlusten bei den Aktionären führten.
In so genannten Event-studies, die sich die Aktienkursentwicklung vor der Ankündigung einer Übernahme bis zum tatsächlichen Übernahmeangebot anschauen, zeigt sich, dass bereits in dieser frühen Phase der Akquisition die Aktionäre des Käufers im allgemeinen mit negativen Renditen rechnen müssen.[2] Aufgrund des Zeithorizonts handelt es sich bei den Event-studies meist um kurzfristige Untersuchungen, die hauptsächlich die Markteinschätzung über den Erfolg der Akquisition widerspiegelt. In dieser frühen Phase des Kaufs können jedoch lediglich die Strategie, der Kaufpreis, die erwarteten Synergien und das Marktumfeld des Erwerbs bewertet werden. Ob eine Akquisition tatsächlich Wert generiert und ein Erfolg wird kann, erst zu einem späteren Zeitpunkt beurteilt werden.
Denn es ist die Integration eines erworbenen Unternehmens, die die Schluss- und gleichzeitig Schlüsselphase einer M&A Transaktion bildet. Hier zeigt sich schlussendlich, ob die im Voraus entwickelten Strategien und die erwarteten Synergiepotentiale realisierbar sind und die Transaktion zu einer Wertsteigerung des Unternehmens führt. Eine hervorragende Integrationsphase ist in der Lage, kleinere Unstimmigkeiten und Fehleinschätzungen in der Planung und Entwicklung der Akquisition zu beheben, während eine schlecht durchgeführte Integration trotz exzellenter vorheriger Planungen nicht nur zu einem Wertverlust führen sondern auch das Scheitern der Akquisition zur Folge haben kann (z.B. Time Warner und AOL).[3]
In den so genannten Post-merger-studies werden daher der Erfolg der Integration des erworbenen Unternehmens und die Realisation von Synergien untersucht. Aufgrund dessen können derartige Studien eine Untersuchungsperiode von bis zu 5 Jahren nach der Akquisition aufweisen.
So beziffert eine Studie der Business Week von 2002 die Misserfolgsrate[4] mit 61% der Akquisitionen, die zwischen Juli 1995 und August 2001 getätigt wurden. In weiteren Studien wird gezeigt, dass zwischen 50 – 80% der Käuferunternehmen nach einer Transaktion hinter den Renditen vergleichbarer Unternehmen zurückbleiben und nicht einmal mehr ihre Kapitalkosten erwirtschaften.[5] Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ernst & Young beziffert in einer aktuellen Studie vom September 2006 die Misserfolgsrate von Übernahmen in Deutschland mit 50%. Dabei wird vor allem eine fehlerhafte Integrationsphase als Ursache für das Scheitern einer Übernahme hervorgehoben.[6]
Die Akquisition der Dresdner Bank AG durch die Allianz AG im Jahr 2001 führte, neben weiteren Verlusten und den Anschlägen am 11. September 2001, zu einem unerwartet starken Aktienkursrückgang, der bis heute noch nicht wieder aufgeholt wurde. Mit ein Grund für diesen Wertverlust könnte die schleppende und teilweise fehlgeschlagene Integration der Dresdner Bank in den Allianzkonzern sein.
Trotz scheinbar sorgfältiger Planung der strategischen Allianz der beiden Unternehmen im Rahmen eines Allfinanzkonzeptes und der detaillierten Ausarbeitung des Integrationsprozesses ist heute nicht einmal eine gemeinsame Werbekampagne von Allianz / Dresdner Bank vorhanden. Eine gemeinschaftliche Dachmarkenkampagne wurde bereits kurz nach Einführung wieder eingestellt. Ebenso erfolgte eine organisatorische Trennung der Kundschaft, da die Allianzvertreter befürchten, dass sie ihre Kunden verlieren, wenn diese ihr Konto bei der Dresdner Bank auflösen.[7]
Warum ist die Integration der Dresdner Bank in den Allianzkonzern und die damit verbundene Realisierung der erwarteten Synergien scheinbar so fehlgeschlagen?
Nach Feldman und Spratt, zwei amerikanischen Unternehmensberatern, wäre die Lösung so einfach: „Die vorhandenen Ressourcen müssten dort eingesetzt werden, wo die größten Erfolgsaussichten und Ertragschancen zu erwarten sind.“[8] Diese Form der Kapitalallokation zwischen Geschäftsbereichen / Projekten innerhalb eines Unternehmens wird auch als interner Kapitalmarkt bezeichnet. Durch den Versuch der effizienten Kapital- aber auch Ressourcenallokation kann es jedoch zu einem Anreizproblem der Manager kommen. Dieses Anreizproblem äußert sich in der reduzierten Bereitschaft, Leistung zu erbringen und Informationen wahrheitsgemäß zu übermitteln.
Aus diesem Grund befasst sich diese Diplomarbeit mit der Fragestellung, inwiefern Interessenskonflikte und Anreizprobleme von Managern und Mitarbeitern im Rahmen der Durchführung einer Integration deren Erfolg beeinflussen können. Diese Fragestellung wird ebenfalls von Fulghieri/Hodrick (2006) in ihrem Modell aufgegriffen. Die beiden Autoren zeigen, dass der Erfolg einer Integration von der Interaktion der erwarteten Synergien und den Interessenskonflikten abhängig ist. Dabei zeigen Fulghieri/Hodrick (2006), dass der Gewinn aus der Integration nicht mit den erwarteten Synergien ansteigen muss.[9]
Nach dieser Problemstellung werden in Kapitel 2 die theoretischen Grundlagen des internen Kapitalmarkts erläutert und das Praxisbeispiel der Allianz Dresdner Bank Akquisition vorgestellt. Kapitel 3 zeigt anhand diverser Modellberechnungen wie die Integration der Dresdner Bank in den Allianzkonzern Manageranreize verändern könnte. In Kapitel 4 werden mögliche Methoden zur Anreizsteigerung bzw. zur Verhinderung der Anreizsenkung erörtert. Die Arbeit endet mit einer Schlussbetrachtung in Kapitel 5.
2 Manageranreize in Investitions- und Finanzierungs-entscheidungen
Nach Modigliani / Miller (1958) hat die Art der Finanzierung eines Unternehmens keinen Einfluss auf die Vorteilhaftigkeit von Investitionen. Daher können Investitions- und Finanzierungsentscheidungen in einer Modigliani / Miller – Welt als von einander getrennt erachtet werden (Separationstheorem).[10] Die Vorteilhaftigkeit einer Investition lässt sich somit anhand der Net Present Value – Methode ganz leicht bestimmen: Projekte mit positivem NPV werden durchgeführt wo hingegen Projekte mit negativem NPV abgelehnt werden.
In der Praxis wird das NPV – Kriterium jedoch selten verwendet, da es unter bestimmten Umständen zu einer ineffizienten Kapitalallokation führen kann.[11] Diese entsteht aufgrund der Existenz von Informations- und Anreizproblemen, die in der perfekten Welt von Modigliani / Miller nicht existieren.
2.1 Interessenskonflikte und Organisationsstruktur
Individuen haben eigene Interessen, die sie von anderen Individuen unterscheiden: Der Vorstand eines Aktienunternehmens ist neben der Performance der Firma auch an einem großen Büro, einem teuren Firmenwagen und einem hohen Ansehen interessiert (perks oder private benefits). Die Aktionäre hingegen interessieren sich lediglich für die Rendite ihres Investments in Form der Unternehmensbeteiligung. Derart unterschiedliche Vorstellungen werden als Interessenskonflikte bezeichnet und resultieren in einem Anreizproblem (Moral hazard Problem), wenn die Tätigkeit des Vorstands nicht beobachtet werden kann. Das Verhältnis Aktionär zu Vorstand kann dann als typisches Principal – Agent Problem verstanden werden: Der Agent (Vorstand) führt gewisse Tätigkeiten durch und der Prinzipal (Aktionär) trägt die Konsequenzen, z.B. durch die resultierende Änderung des Aktienkurses oder die Dividendenzahlung.
Sofern private Informationen existieren (z.B. in Form von unternehmensinternen Informationen des Vorstands) kommt es zu einem Informationsproblem (Adverse selection): Potentielle Investoren wissen nicht genau, ob sie Aktien eines guten oder eines schlechten Unternehmens erwerben. Somit besteht die Gefahr, dass sie möglicherweise zu viel bezahlen (Überbewertung der Aktie). Der Vorstand des jeweiligen Unternehmens kennt jedoch die Entwicklungschancen und Potentiale seines Unternehmens und somit die Ertragskraft und den tatsächlichen Unternehmenswert besser als die diversen Marktteilnehmer oder Anteilseigner.
Diese Informations- und Anreizprobleme führen dazu, dass die NPV – Methode als Entscheidungskriterium für Investitionen nicht mehr geeignet ist. Ein Beispiel: Ein Manager entwickelt zwei neue Investitionsprojekte. Der Manager bevorzugt das zweite Projekt (P2), da dieses mit einem höheren Investitionsvolumen verbunden ist, wohingegen das erste Projekt (P1) einen höheren NPV aufweist. Der Vorstand kann weder die Anzahl der Projekte noch das Anstrengungsniveau des Managers bezüglich der Erstellung neuer Projekte direkt beobachten. Der Manager ist sich dieser Situation bewusst und wird dem Vorstand nur P2 vorschlagen. Infolgedessen ist die NPV – Methode als Entscheidungskriterium wenig geeignet, da sie anfällig auf Manipulationen durch im Eigeninteresse handelnder Manager reagiert.[12]
Die einfachste Möglichkeit diesen Informations- und Anreizproblemen in Form von Moral hazard und Adverse selection entgegen zu wirken, wäre der Einsatz von Anreizverträgen. Diese sollen durch entsprechende Anreizsetzung (z.B. Bonuszahlungen, erfolgsorientierte Vergütung, Incentives) dafür sorgen, dass der Agent / Manager sich im Interesse des Prinzipals verhält.[13] Somit könnte ein vollständiger und durchsetzbarer Anreizvertrag Informations- und Anreizprobleme lösen. Derartige Anreizverträge haben jedoch die Schwierigkeit, dass sie sich auf eine statische Beziehung zwischen Prinzipal und Agent fokussieren. Im Rahmen der zeitlichen Entwicklung können jedoch Umstände eintreten, die zum Zeitpunkt der Ausgestaltung des Vertrags unmöglich vorhergesehen werden konnten (z.B. der Terroranschlag vom 11. September 2001, die Entwicklung an den Kapitalmärkten, politische Konflikte). Dies bedeutet, dass Informations- und Anreizprobleme nur bestehen, weil das Aufsetzen eines vollständigen und durchsetzbaren Anreizvertrages aufgrund der Unsicherheit der Zukunft nicht möglich ist.[14]
Wenn Anreizverträge nicht auf alle möglichen zukünftigen Ereignisse eingehen und im Rahmen der weiteren Entwicklung wichtige Entscheidungen anstehen, wie beziehungsweise von wem werden diese Entscheidungen getroffen (decision making authority)?[15]
An dieser Stelle spielt die Organisation eines Unternehmens eine entscheidende Rolle: Wer besitzt die Entscheidungsbefugnis in bestimmten Situationen, z.B. welche Projekte durchgeführt werden und wie diese finanziert werden sollen, ob Mitarbeiter im Rahmen der schlechten Unternehmensentwicklung entlassen werden, welches Unternehmen erworben wird, usw?
Im Folgenden wird von einer streng hierarchischen Organisationsstruktur ausgegangen. Dabei ist die höchste Autorität im Unternehmen der Vorstand (CEO, CFO; im Folgenden immer als Management bezeichnet), dann die diversen Manager (Projekt-, Abteilungs- oder Bereichsmanager) und schließlich die Mitarbeiter.
In Kapitel 2.3 wird gezeigt, dass eine hierarchische Organisationsstruktur und die damit verbundenen Kontroll- und Entscheidungsbefugnisse zu einer Veränderung der Anreize der Manager auf der mittleren Hierarchieebene führen kann. Dies kann sowohl zu einer Senkung des Unternehmenswerts führen als auch den Erfolg einer anstehenden Integration beeinflussen.
In Kapitel 4 wird gezeigt, wie sich eine dezentralisiertere Organisation auf die Anreize der Manager auswirkt und wann diese die streng hierarchische Struktur dominiert.
2.2 Managerinteressen und opportunistisches Verhalten
Die für das Thema der Beeinflussung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen relevanten Interessen der Manager werden in vier Kategorien unterteilt: Empire building, reputational and career concerns, quiet life und overconfidence.
Manager, die eine Tendenz haben, alle verfügbaren Mittel in Investitionsprojekte zu investieren, werden als empire builder bezeichnet. Sie sind besonders an großen Unternehmen, umfangreichen Projekten und Abteilungen interessiert und weniger an profitablen. Somit versuchen sie für das eigene Projekt oder die Abteilung immer ein höheres Budget zu bekommen, was zu Überinvestition führen kann. Unter die Kategorie des Empire building fällt ebenfalls das Interesse nach Diversifikation, um das Risiko der Illiquidität zu reduzieren, ebenso wie die so genannten entrenchment – activities, bei denen der Manager besonderes Interesse an Investitionsprojekten zeigt, bei denen sein spezifisches Wissen erforderlich ist. Durch letzteres sichert er seinen Arbeitsplatz.[16]
Die Aktionen des Managers beeinflussen seine Reputation und letztendlich seinen Marktwert am Arbeitsmarkt. Die Handlungen des Managers in der Kategorie „reputational and career concerns“ orientieren sich also darauf, seinen Marktwert zu erhöhen bzw., falls dies nicht möglich ist, diesen zu schützen oder zu verschleiern. Die möglichen Handlungen des Managers in dieser Kategorie sind vielfältig, haben jedoch alle damit zu tun, dass der Manager eine durch seinen Vorgesetzten, Vorstand oder Aktionär nicht beobachtbare Handlung durchführt um seine Reputation zu steigern: Der Manager könnte durch das Interesse an seiner Karriere einen Anreiz haben die kurzfristigen Gewinne auf Kosten der langfristigen zu steigern, um seine Reputation und somit seine Verhandlungsposition im Personalgespräch zu stärken. Ebenso kann es für einen Manager sinnvoll sein, seine Kollegen zu imitieren um seine wahren Fähigkeiten zu verschleiern.[17] Das Interesse des Managers an seiner Reputation gibt nach Baker (2000) ebenfalls Hinweise darauf, warum schlecht laufende Investitionsprojekte nicht rechtzeitig liquidiert werden. Der Manager sieht einen derartigen Abbruch eines Projekts, für das er die Verantwortung hat, als einen persönlichen Fehlschlag, der seine Karriere beeinflussen könnte. Daher wird er versuchen, das Projekt weiterlaufen zu lassen, auch wenn sich dessen Rentabilität nicht mehr verbessert.[18]
Die Intension des quiet life besagt, dass Manager ein Interesse an einem ruhigen Leben haben und daher wichtigen Entscheidungen aus dem Weg gehen. Dabei handelt es sich um eine Art Trägheit, die dazu führt, dass sowohl erforderliche aber unliebsame Einsparungen als auch wichtige Neuinvestitionen unterbleiben.[19]
In der Kategorie overconfidence sind Manager zu optimistisch bezüglich der Ertragschancen ihrer Ressourcen und Investmentpotentiale. Manager mit übermäßigem Selbstvertrauen denken, sie handeln im Interesse der Aktionäre, selbst wenn ihre Handlung objektiv betrachtet Wert vernichtet. Anreizverträge sind daher kaum in der Lage dieses Problem zu lösen.[20]
Für die folgenden Kapitel sind hauptsächlich die Managerinteressen der ersten beiden Kategorien von Interesse. In den nachfolgenden zwei Kapiteln wird gezeigt wie diese Interessen zu Interessenskonflikten führen und die Anreize der Manager durch die Organisationsstruktur beeinflusst werden. Diese Änderung der Manageranreize führt dann zu einer Beeinflussung der Investitionspolitik sowie einer Veränderung der Ressourcenverteilung innerhalb des Unternehmens, was letztlich sowohl den Unternehmenswert als auch den Erfolg einer Integration (durch ineffiziente Kapitalallokation) beeinflussen kann.
2.3 Entscheidungs- und Kontrollrechte verändern Manageranreize
Die unterschiedlichen Interessen von Management und Manager sowie das Vorhandensein von Entscheidungs- und Kontrollrechten verändern die Anreizstruktur von Managern auf den mittleren und unteren Hierarchiestufen. Wie dies möglich ist, wird anhand der Thematik des internen Kapitalmarktes (internal capital market kurz ICM) im Folgenden dargestellt.
2.3.1 Der interne Kapitalmarkt (ICM)
Bei einem internen Kapitalmarkt werden die vorhandenen Ressourcen (meist in Form von Kapital, aber auch Mitarbeitern und Vermögensgegenständen) innerhalb der Organisationsgruppe auf die unterschiedlichen Abteilungen oder Projekte verteilt. Demzufolge ist eine gewisse Größe des Unternehmens erforderlich um einen ICM betreiben zu können. Die Entscheidung über die letztendliche Verteilung der Ressourcen erfolgt meist durch den Vorstand selbst (nachfolgend als Management bezeichnet). Eine wichtige Annahme ist, dass das Unternehmen nicht in der Lage ist, alle Projekte mit positivem NPV durchzuführen und es auch kein weiteres Kapital am externen Kapitalmarkt aufnehmen kann. Mögliche Gründe für eine solche, auf den ersten Blick dubiose Situation, sind das debt-overhang-, risk-shifting- oder das Adverse Selection – Problem zwischen Eigen- und Fremdkapitalgeber.[21] Die aktive Auswahl der profitabelsten Investitionsprojekte im Rahmen der begrenzten Ressourcen kann also innerhalb der Organisation zu einer Wertsteigerung führen. Geht man nun von der Annahme aus, dass das Management im Interesse der Aktionäre handelt und versucht, den Unternehmenswert zu steigern, wird dieses nur die profitabelsten Projekte finanzieren. Ein derartiges Verfahren wird als „Winner – Picking“ bezeichnet und ist ein Entscheidungsrecht des Managements, das den internen von dem externen Kapitalmarkt unterscheidet.[22]
Diese Kapitalallokation im ICM geht jedoch über die reine Verteilung von Überschuss- oder freien Ressourcen hinaus. Im Rahmen der Entscheidungs- und Kontrollrechte des Managements kann dieses auch aktiv Ressourcen von bestehenden Projekten und Abteilungen entfernen und anderen profitableren Projekten zuteilen. Somit wird die Kehrseite des Winner – Picking auch als „Loser – Sticking“ bezeichnet.[23]
Dieses Verfahren der aktiven Kapital- bzw. Ressourcenallokation führt zu einem Wettbewerb der Manager um die knappen Ressourcen. Durch diesen Wettbewerb werden Manager dazu angereizt, strategisch zu handeln, um ihre eigenen Interessen zu wahren. Somit führt das Vorhandensein von Entscheidungs- und Kontrollrechten bei Interessenskonflikten zu einer Veränderung der Anreize von Managern. Wie diese Änderungen aussehen können wird in den folgenden beiden Unterkapiteln erörtert.
2.3.2 Veränderung der Manageranreize und Socialism
Durch die Anwendung eines ICM kann es im Rahmen des Loser – Sticking zu einer Kapital- bzw. Ressourcenenteignung von Managern mit verhältnismäßig schlechteren Investitionsprojekten kommen. Dies kann dazu führen, dass sich der Anreiz des Managers sich anzustrengen, um einen hohen Cash Flow zu erwirtschaften, im Vergleich zum stand – alone Fall, reduziert.[24] Bei letzterem hat der Manager einen entschieden höheren Anreiz sich anzustrengen, da seine neuen Investitionsprojekte lediglich mit dem von ihm selber erwirtschafteten Cash Flow finanziert werden können. Im ICM besteht immer die Möglichkeit, dass das Management andere Investitionen bevorzugt und somit Ressourcen, Kapital sowie die eigens erwirtschafteten Cash Flows umleitet.
Doch muss eine derartige Kapital- und Ressourcenallokation nicht immer im Einklang mit dem Prinzip des Winner – Picking sein. Aufgrund der Veränderung von Manageranreizen kann es zu Subventionierungen kommen. Dabei erhalten verhältnismäßig schwache Abteilungen Kapitalzuschüsse auf Kosten der Profitablen um den Leistungsanreiz zu erhöhen.[25]
Bei Scharfstein/Stein (2000) erhalten die Manager einen Nutzen aus einer hohen Kapitalzuteilung (empire builder) und aus einer Kompensationszahlung (Gehalt). Um im Rahmen des ICM die Wahrscheinlichkeit einer hohen Kapitalzuteilung zu steigern, muss der Manager sich im aktuellen Projekt anstrengen, um einen möglichst hohen Cash Flow zu generieren. Gleichzeitig hat der Manager die Möglichkeit, so genanntes „rent – seeking“ zu betreiben, wobei dies zu Lasten seines Anstrengungsniveaus geht, da beides Zeit beansprucht. Durch die rent – seeking Aktivitäten verbessert der Manager seine Verhandlungsposition im Personalgespräch was ihm eine höhere Bezahlung ermöglicht. Da der Manager nur eine begrenzte Zeitspanne zur Verfügung hat, kann er nicht beide Aktivitäten in vollem Umfang durchführen und ist somit zu einem Trade – off zwischen Anstrengungsniveau und rent – seeking gezwungen. Scharfstein/Stein (2000) zeigen nun, dass gerade Manager von schwächeren Abteilungen im Rahmen des ICM eher zu rent – seeking tendieren.[26] Dies liegt vor allem daran, dass der Cash Flow der Abteilung sich aus einem exogenen Produktivitätsfaktor und dem Anstrengungsniveau des Managers zusammensetzt. Je niedriger dieser exogene Produktivitätsfaktor der aktuell verwendeten Ressourcen im Verhältnis zu dem Faktor anderer Abteilungen ist, desto niedriger ist der Anreiz des Managers sich anzustrengen und desto höher der Anreiz rent – seeking zu betreiben.
Scharfstein/Stein (2000) zeigen, dass ein CEO unter bestimmten Umständen die Cash – Kompensation eines rent – seeking Managers in eine höhere Kapitalzuteilung umwandelt. Dies ist dann der Fall, wenn der CEO selber Agent und nicht Prinzipal ist. Der CEO erhält dann von den Investoren Cash zur Verfügung, das für die Cash – Kompensation der Manager vorgesehen ist. Die Investoren können jedoch nicht beobachten, ob der CEO das bereitgestellte Cash – Budget auch für diesen Zweck verwendet. Somit hat der CEO einen Anreiz, die Manager mit einer Kapitalzuteilung zu kompensieren (Socialism) und das Cash – Budget für sich selber zu nutzen. Das hat gefährliche Auswirkungen, da die Vorteilhaftigkeit des rent – seekings nun von den Handlungen der anderen Manager abhängig ist:
Wenn Manager i rent – seeking betreibt dann wird der Anreiz von Manager j größer ebenfalls rent – seeking zu betreiben, da der CEO dieses Verhalten mit einer Kapitalzuteilung verbindet. Für den Fall, dass Manager j doch nicht rent – seeking betreibt, hängt die Höhe seiner Kapitalzuteilung von der Höhe der Kompensation von Manager i ab. Somit hat Manager j einen höheren Anreiz ebenfalls rent – seeking zu betreiben.[27]
Eine derart strategische Situation hätte die Ineffizienz der Kapitalallokation des ICM zur Folge. Somit kann die Veränderung der Manageranreize durch die Verwendung eines ICM im Rahmen der Entscheidungs- und Kontrollrechte des Managements zu einer Reduktion des Unternehmenswertes führen.
Rajan/Servaes/Zingales (2000) zeigen allerdings in ihrem Modell, dass die Subventionierung schwacher Abteilungen ein Instrument zur Steigerung der Investment – Anreize der Manager sein kann. Durch eine derartige Subventionierung sollen schwächeren Abteilungen die Möglichkeit gegeben werden, im Rahmen des Wettbewerbs im ICM konkurrenzfähig zu sein.
Ein Abteilungsmanager hat die Wahl zwischen zwei Investitionsprojekten, einem effizienten und einem defensiven. Das effiziente Investment steigert den Unternehmenswert, während das defensive Investment dafür sorgt, dass die Ressourcen der Abteilung vor einer Umverteilung geschützt sind. Sollte der Manager das effiziente Projekt wählen, so wird er seinen Gewinn mit den anderen Abteilungen im Rahmen der Umverteilung teilen müssen. Daher hat der Manager einen Anreiz, das defensive Projekt zu wählen, gerade wenn er vermutet, dass sein möglicher Gewinn den der anderen deutlich übersteigt.
Somit zeigt sich, dass der Anreiz, das effiziente Investment zu wählen lediglich dann ausreichend hoch ist, wenn die verschiedenen Abteilungen etwa gleich hohe Gewinne durch ihre Investitionen erwarten. Wenn man nun davon ausgeht, dass der Gewinn sich aus dem Produkt der Ressourcen und der Investitionsmöglichkeiten zusammensetzt, dann ist die Ungleichheit der Abteilungen in Ressourcen und Investitionsmöglichkeiten schlecht für die Investitionsanreize der Manager.[28]
Die Ungleichheit der Abteilungen senkt somit die Anreize der Manager, das effiziente Investment zu wählen und reduziert auf diese Weise den Unternehmenswert. Dieser Situation wird nach Rajan/Servaes/Zingales (2000) durch die Subventionierung schwacher Abteilungen Rechnung getragen. Durch die Zuteilung von Ressourcen kann hier die Wettbewerbsfähigkeit im ICM durch die Steigerung des potentiellen Gewinns und somit die Angleichung der Abteilungen erreicht werden. Die dabei unterstellte Annahme: Die Produktivität einer Abteilung kann durch eine extra Ressourcenzuteilung erhöht werden. Somit gehen die Autoren nicht wie Scharfstein/Stein (2000) von einem konstanten exogenen Produktivitätsfaktor aus. Des Weiteren ist bei Rajan/Servaes/Zingales (2000) das Management in der Lage, aktiv gegen die Anreizänderung der Manager vorzugehen. Bei Scharfstein/Stein (2000) reagiert das Management lediglich auf die Manageranreize in Form einer höheren Kompensation.
Bei beiden Veröffentlichungen ist das Resultat jedoch das gleiche: Durch die Veränderung der Manageranreize im Rahmen des ICM (und der Annahme, das der CEO Agent ist (Scharfstein/Stein (2000)) kommt es zu einer ineffizienten Kapitalallokation und somit zu einer Beeinflussung der Finanzierung von Investitionsprojekten und einer Senkung des Unternehmenswerts.
Dass die Anreizveränderung im ICM auch ohne ineffiziente Kapitalallokation zu einer Unternehmenswertreduktion führen kann, zeigen Brusco/Panunzi (2005).
Alleine die Möglichkeit der Implementierung einer Winner – Picking Strategie führt zu einer ex ante Senkung des Anreizes der Manager sich anzustrengen, wenn diese einen Nutzen aus der Höhe des ihnen zugeteilten Budgets ziehen (empire builder). Bei der Maximierung des Unternehmenswerts sieht sich das Management somit einem „time inconsistency“ Problem gegenüber. Nachdem das Kapital zur Verfügung steht, würde das Management gerne Winner – Picking durchführen um den Unternehmenswert zu steigern. Dieses ex post Maximierungsverhalten führt jedoch zu einem ex ante Anreizverlust der Manager sich anzustrengen, wenn diese mit einer Enteignung im Rahmen des Winner – Picking rechnen. Dieser Anreizverlust geht einher mit einer Reduktion der Höhe des ex post zu verteilenden Kapitals und somit mit einem Wertverlust für das Unternehmen. Folglich handelt es sich hierbei um einen Trade – off zwischen dem potentiellen Gewinn durch Winner – Picking und den negativen Auswirkungen der Anreizverluste der Manager.
Bei diesem Trade – off spielt, wie bereits bei Rajan/Servaes/Zingales (2000), die Produktivität der Abteilungen bzw. deren unterschiedliche Produktivität eine entscheidende Rolle. Dabei zeigt sich, dass große Unterschiede in der ex ante Produktivität die Gewinne aus dem Winner – Picking erheblich reduzieren: Sollte eine Abteilung eine hohe ex ante Produktivität im Vergleich zu den anderen Abteilungen aufweisen, so ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie die besten ex post Investitionsmöglichkeiten generiert, sehr hoch. Hierdurch reduziert sich der ex ante Anreiz der Manager der anderen Abteilung sich anzustrengen, was zu einer Reduktion des ex post zu verteilenden Kapitals führt und den Erfolg des Winner – Picking einschränkt.[29]
Winner – Picking ist jedoch dann besonders vorteilhaft, wenn sich die Abteilungen in der ex post Produktivität stark unterscheiden. Denn nun können durch die aktive Umverteilung die vorhandenen Ressourcen zu ihrer effizientesten Nutzung im Unternehmen eingesetzt werden.
Somit zeigen Brusco/Panunzi (2005), dass die Reduktion der Manageranreize dazu führen kann, dass die Gewinne durch die optimale Reallokation der Ressourcen durch die negativen Auswirkungen von Anreizsenkungen vernichtet werden, ohne dass es dabei einer ineffizienten Ressourcenverteilung bedarf.[30]
Ebenso wie Brusco/Panunzi (2005) sieht De Motta (2003) von einer ineffizienten Kapitalallokation ab. Dabei zeigt der Autor, dass die Steigerung des Cash Flows einer Abteilung durch das Anstrengungsniveau des jeweiligen Managers zwei Auswirkungen hat:
(1) Die Erhöhung der externen Wahrnehmung des Unternehmens, die zu einer Steigerung der externen Finanzierung führt, sowie
(2) eine höhere Kapitalzuteilung der Abteilung im Rahmen des ICM.
Hierbei unterliegt der erste Effekt jedoch einem free – rider Problem, da das externe Kapital für das gesamte Unternehmen bereitgestellt wird. Das bedeutet, dass zusätzliches externes Kapital erst einmal allen Abteilungen zur Verfügung steht anstatt dem Manager, der die zusätzliche Finanzspritze zu verantworten hat. Daher haben die Manager einen geringen Anreiz sich anzustrengen um durch die Steigerung ihres Cash Flows mehr externes Kapital anzuziehen.
Der zweite Effekt sorgt jedoch für eine Anreizsteigerung, da eine Erhöhung des Cash Flows mit einer verbesserten Einschätzung durch das Management verbunden ist und somit zu einer steigenden Kapitalzuteilung im ICM führt.[31]
Ob nun der ICM zu einer Anreizsteigerung oder einer Anreizsenkung führt hängt entscheidend von dem Informationsvorteil des Managements ab, den Stein (1997) als die Hauptquelle der Wertsteigerung des ICM bezeichnete. Ist der Informationsvorteil hoch, so kann das Management erkennen, welche Abteilung profitabel ist und das Kapital entsprechend verteilen. Der ICM führt somit zu einem starken Anreiz der Manager Leistung zu erbringen.[32] Ist der Informationsvorteil jedoch gering, so überwiegt das free – rider Problem und die Manageranreize sind entsprechend schwach.
Im Rahmen seiner Argumentation zeigt De Motta (2003) vor allem, dass sich mit dem Anstieg der Anzahl der Abteilungen das free – rider Problem verschlimmert und die Wichtigkeit des Informationsvorteils des Managements steigt. Das bedeutet, je größer ein Unternehmen wird, desto wichtiger wird die Anreizsetzung des Managements im Rahmen eines ICM.
Nach De Motta (2003) führt also das Vorhandensein eines ICM aufgrund der externen Wahrnehmung des Unternehmens zu einem free – rider Problem, dessen Ausmaß sich verstärkt, je schwächer der Informationsvorteil des Managements gegenüber dem externen Kapitalmarkt ist.
Bis zu diesem Punkt waren die Veränderungen von Manageranreizen meist negativer Natur: Senkung des Anreizes Leistung zu erbringen, Anreizsteigerung der rent – seeking Aktivitäten sowie das free – rider Problem.
Inderst/Laux (2005) zeigen in ihrem Modell jedoch, dass die Durchführung von Winner – Picking in einem ICM auch einen starken Anreiz auf die Manager ausüben kann, neue Investitionsprojekte zu generieren. Dies ist jedoch lediglich dann der Fall, wenn die Abteilungen sich nicht zu stark bezüglich ihrer Ressourcen und Investitionsmöglichkeiten unterscheiden.[33]
[...]
[1] Vgl. Fautz/Ruse, (11/2006), S. 489
[2] Vgl. DePamphilis, (2003), S. 35
[3] Vgl. Epstein, (2004), S. 175
[4] Misserfolg wird definiert als Wertverlust der Aktionäre des Käufers ein Jahr nach dem Erwerb.
[5] Vgl. DePamphilis, (2003), S. 36
[6] Vgl. Ernst & Young Studie, (09/2006), S. 20
[7] Vgl. Schreier, (15.09.2005)
[8] Financial Times Deutschland, (24.07.2001)
[9] Vgl. Fulghieri/Hodrick, (2006), S. 551
[10] Vgl. Schmidt/Terberger, (1997), S. 262-263
[11] Vgl. Berkovitch/Israel, (2004), S. 239
[12] Vgl. Berkovitch/Israel, (2004), S. 241
[13] Vgl. Hart, (2001), S. 6
[14] Vgl. Milgrom/Roberts, (1992), S. 127
[15] Vgl. Hart, (2001), S. 10
[16] Vgl. Stein, (2003), S. 119
[17] Vgl. Scharfstein/Stein, (1990), S. 466
[18] Vgl. Stein, (2003), S. 120-122
[19] Vgl. Bertrand/Mullainathan, (2003), S.1047; Vgl. Stein, (2003), S. 123
[20] Vgl. Stein, (2003), S. 123-124
[21] Vgl. Grinblatt/Titman, (2002), S. 563
[22] Vgl. Stein, (1997), S. 111, S. 113
[23] Vgl. Stein, (1997), S. 113
[24] Vgl. Brusco/Panunzi, (2005), S. 660
[25] Vgl. Scharfstein/Stein, (2000), S. 2538
[26] Vgl. Scharfstein/Stein, (2000), S. 2545
[27] Vgl. Scharfstein/Stein, (2000), S. 2549
[28] Vgl. Rajan/Servaes/Zingales, (2000), S. 37-38
[29] Vgl. Brusco/Panunzi, (2005), S. 661
[30] Vgl. Brusco/Panunzi, (2005), S. 660
[31] Vgl. De Motta, (2003), S. 1194
[32] Vgl. De Motta, (2003), S. 1202
[33] Vgl. Inderst/Laux, (2005), S. 221
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