Der Begriff Squeeze-out bedeutet übersetzt „ausdrücken“, „ausquetschen“ oder „hinausdrängen“ und beschreibt eine Situation, in der ein Mehrheitsaktionär sämtliche Anteile von Minderheitsaktionären an einer Zielgesellschaft mit oder ohne deren Zustimmung erwirbt und die Kleinaktionäre so aus der Gesellschaft hinausdrängt. Der Hauptaktionär kann durch das Squeeze-out die uneingeschränkte Kontrolle über die Zielgesellschaft erlangen.
Mit dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz wurde zum 01.01.2002 erstmals eine gesetzliche Regelung zum Zwangsausschluss von Minderheitsaktionären im deutschen Recht verankert. Bis Ende 2005 wurden in Deutschland rund 250 aktienrechtliche Squeeze-out-Verfahren durchgeführt. Am 14.07.2006 ist das Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz in Kraft getreten und hat das Rechtsinstitut des übernahmerechtlichen Squeeze-out im deutschen Recht eingeführt. Somit bestehen nun zwei unterschiedliche Regelungen des Minderheitenausschlusses nebeneinander, die sehr verschiedene Voraussetzungen und Verfahren aufweisen. Beiden gemeinsam ist, dass den Minderheitsaktionären als Ausgleich für den zwangsweisen Verlust ihrer Aktionärsstellung eine angemessene Abfindung gewährt werden muss. Die aktienrechtlichen Vorschriften verlangen eine Barabfindung. Die übernahmerechtlichen Regelungen erlauben grundsätzlich auch andere Formen der Abfindung, eine Geldleistung muss aber stets alternativ angeboten werden. Während das Aktiengesetz keine präzise Definition von „Angemessenheit“ liefert, beinhalten die neuen Vorschriften im WpÜG eine unwiderlegbare Vermutung einer „angemessenen“ Abfindung. In beiden Fällen muss der Hauptaktionär die Höhe der Abfindung so bemessen, dass ein für beide Seiten akzeptabler Interessenausgleich gefunden wird. Eine Methode zur Abfindungsbemessung wird ihm dabei von keiner der gesetzlichen Regelungen zu den beiden Squeeze-out-Verfahren vorgegeben. In Lehre und Praxis wurde eine Reihe von Bewertungsmethoden entwickelt, die verschiedene Komponenten und Prämissen enthalten und bei deren Anwendung ein hohes Maß an Prognosen und Annahmen erforderlich ist. Dabei besteht teilweise Uneinigkeit zwischen den Ansichten der Unternehmensbewertungstheorie, der Bewertungspraxis des Berufstands der Wirtschaftprüfer und den von der Wirtschaft gebrauchten Bewertungsmethoden.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1. Problemstellung
2. Das Rechtsinstitut des Squeeze-out
2.1. Motive für einen Minderheitenausschluss
2.2. Rechtliche Grundlagen und Verfahren
2.2.1. Aktienrechtliches Squeeze-out
2.2.2. Übernahmerechtliches Squeeze-out
2.2.3. Verhältnis zwischen WpÜG und AktG
2.3. Rechtsschutz der Minderheitsaktionäre
2.3.1. Rechtsbehelfe der Minderheiten beim aktienrechtlichen Squeeze-out
2.3.2. Rechtsbehelfe der Minderheiten beim übernahmerechtlichen Squeeze-out
3. „Angemessenheit“ als unbestimmter Rechtsbegriff
3.1. Definition von Angemessenheit
3.2. Gerichtlich bestimmte Angemessenheit
3.3. Prüfung der Angemessenheit
3.4. Unwiderlegbare Vermutung der Angemessenheit
4. Abfindungsermittlung durch Unternehmensbewertung
4.1. Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung beim Squeeze-out
4.1.1. Gesetzliche Vorgaben
4.1.2. Anforderungen an die Unternehmensbewertung
4.2. Bewertungsmethoden
4.2.1. Ertragswertmethode
4.2.2. Discounted Cash Flow-Verfahren
4.2.3. Sonstige Verfahren
4.3. Unternehmensbewertungsgrundsätze der Wirtschaftsprüfer
4.4. Berücksichtigung von Synergie- und Trennungseffekten
4.5. Bewertung auf Basis von IFRS-Planzahlen
5. Die Rolle des Börsenkurses bei der Abfindungsermittlung
5.1. Aussagekraft des Börsenkurses
5.2. Börsenkurs als Untergrenze der Abfindung
5.3. Relevanz des Börsenkurses beim übernahmerechtlichen Squeeze-out
6. Fazit und Ausblick
7. Thesenförmige Zusammenfassung
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Marktgerechte „Angemessenheit“
Abbildung 2: Kursverlauf des Squeeze-Out Basket Zertifikats
1. Problemstellung
Der Begriff Squeeze-out bedeutet übersetzt „ausdrücken“, „ausquetschen“ oder „hinausdrängen“ und beschreibt eine Situation, in der ein Mehrheitsaktionär sämtliche Anteile von Minderheitsaktionären an einer Zielgesellschaft mit oder ohne deren Zustimmung erwirbt und die Kleinaktionäre so aus der Gesellschaft hinausdrängt. Der Hauptaktionär kann durch das Squeeze-out die uneingeschränkte Kontrolle über die Zielgesellschaft erlangen.
Mit dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz wurde zum 01.01.2002 erstmals eine gesetzliche Regelung zum Zwangsausschluss von Minderheitsaktionären im deutschen Recht verankert. Bis Ende 2005 wurden in Deutschland rund 250 aktienrechtliche Squeeze-out-Verfahren durchgeführt.[1] Am 14.07.2006 ist das Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz in Kraft getreten und hat das Rechtsinstitut des übernahmerechtlichen Squeeze-out im deutschen Recht eingeführt. Somit bestehen nun zwei unterschiedliche Regelungen des Minderheitenausschlusses nebeneinander, die sehr verschiedene Voraussetzungen und Verfahren aufweisen. Beiden gemeinsam ist, dass den Minderheitsaktionären als Ausgleich für den zwangsweisen Verlust ihrer Aktionärsstellung eine angemessene Abfindung gewährt werden muss. Die aktienrechtlichen Vorschriften verlangen eine Barabfindung. Die übernahmerechtlichen Regelungen erlauben grundsätzlich auch andere Formen der Abfindung, eine Geldleistung muss aber stets alternativ angeboten werden. Während das Aktiengesetz keine präzise Definition von „Angemessenheit“ liefert, beinhalten die neuen Vorschriften im WpÜG eine unwiderlegbare Vermutung einer „angemessenen“ Abfindung. In beiden Fällen muss der Hauptaktionär die Höhe der Abfindung so bemessen, dass ein für beide Seiten akzeptabler Interessenausgleich gefunden wird. Eine Methode zur Abfindungsbemessung wird ihm dabei von keiner der gesetzlichen Regelungen zu den beiden Squeeze-out-Verfahren vorgegeben.
In Lehre und Praxis wurde eine Reihe von Bewertungsmethoden entwickelt, die verschiedene Komponenten und Prämissen enthalten und bei deren Anwendung ein hohes Maß an Prognosen und Annahmen erforderlich ist. Dabei besteht teilweise Uneinigkeit zwischen den Ansichten der Unternehmensbewertungstheorie, der Bewertungspraxis des Berufstands der Wirtschaftprüfer und den von der Wirtschaft gebrauchten Bewertungsmethoden.
Neben der Wahl einer geeigneten Bewertungsmethode bestehen für den Hauptaktionär Unsicherheiten in Bezug darauf, ob eine Bewertung auf Basis von IFRS-Planzahlen statt handelsrechtlicher Ausgangsdaten zu einem zulässigen Ergebnis führt, und inwieweit die Minderheitsaktionäre an seinen Vorteilen aus dem Ausschluss partizipieren sollen bzw. müssen.
Nicht unbeachtet bleiben darf bei der Bewertung eines Unternehmensanteils außerdem der Börsenkurs, der den am Kapitalmarkt bestimmten Wert einer Aktie widerspiegelt. Ihm kommt bei der Minderheitenabfindung nach Aktien- und nach Übernahmerecht eine unterschiedliche Bedeutung zu.
Die folgende Arbeit soll einen Überblick über die bestehenden Problemfelder bei der Ermittlung einer angemessenen Minderheitenabfindung liefern und dabei die Unterschiede zwischen den beiden Ausschlussverfahren aufzeigen.
2. Das Rechtsinstitut des Squeeze-out
2.1. Motive für einen Minderheitenausschluss
Die Einführung des Rechtsinstituts des Squeeze-out in Deutschland begründete der Gesetzgeber 2001 unter anderem mit einem Bedürfnis von Seiten der Wirtschaft, da Kleinstbeteiligungen zum einen erheblichen Formalaufwand mit den entsprechenden Kosten verursachten und zum anderen Minderheitsaktionäre die mit ihrer Beteiligung verbundenen Rechte nicht selten missbräuchlich ausnutzten.[2]
Der geringe Anteil der Minderheitsaktionäre an der Zielgesellschaft von insgesamt höchstens 5% trägt kaum zu ihrem Eigenkapital bei, führt aber unter Umständen zu einem unverhältnismäßig hohen Aufwand und zu unkalkulierbaren Risiken[3], wodurch die Unternehmensführung im Übermaß belastet werden kann.[4]
Grund dafür sind die Minderheitenschutzvorschriften des Aktienrechts, die beachtet werden müssen.[5] Dazu gehören die Einberufung und Durchführung der Hauptversammlung sowie die damit verbundenen Formalitäten, die Beachtung aktienrechtlicher Berichts- und Erläuterungspflichten und die Auskunfts- und Klagerechte der Aktionäre.[6]
Für die in oft nahezu 100%igem Mehrheitsbesitz stehenden Unternehmen besteht am Fortbestand einer eventuellen Börsennotierung kein Interesse mehr[7], so dass in aller Regel das Delisting eines der Hauptmotive für ein Squeeze-out sein dürfte.[8] Die Kapitalbeschaffung über Ausgabe von Aktien hat für diese Unternehmen ihre Bedeutung verloren[9] und die Kosten der Börsennotierung, insbesondere im Hinblick auf Publizitätspflichten, das Erfordernis zu internationaler Rechnungslegung sowie Prüfungspflichten, stehen im Widerspruch zu dem daraus erzielbaren Nutzen.[10] „Je geringer der auf Minderheitsaktionäre entfallende Kapitalanteil ist, desto größer wird das Missverhältnis zwischen den Kosten und den Vorteilen ihrer Existenz.“[11]
Neben den genannten direkten Kosten können aus dem Vorhandensein von Minderheitsaktionären auch mittelbar finanzielle Nachteile resultieren.[12] Es besteht das Risiko missbräuchlicher Anfechtungsklagen gegen Hauptversammlungsbeschlüsse, beispielsweise bei wichtigen Umstrukturierungsmaßnahmen[13], aus denen zeitliche Verzögerungen und Synergieverluste drohen können.[14] Im Zusammenhang mit Kleinstbeteiligungen ist häufig von „querulatorischen Einzelaktionären“[15], „professionellen Anfechtungsklägern“[16], „räuberischen Aktionären“[17] oder sogar „Abzockern“[18] die Rede, die Anfechtungsklagen nur deshalb erheben, um sich ihren „Lästigkeitswert“[19] von der auf zügige Durchsetzung von Maßnahmen bedachte Unternehmensführung in Vergleichen abkaufen zu lassen.[20] Durch ein Squeeze-out kann eine solche Behinderung bei der Unternehmensführung durch Minderheitsaktionäre und die damit verbundene Veranlassung zu finanziellen Zugeständnissen von Seiten des Mehrheitsaktionärs verhindert werden.[21]
2.2. Rechtliche Grundlagen und Verfahren
2.2.1. Aktienrechtliches Squeeze-out
Der Ausschluss von Minderheitsaktionären erfolgt nach den aktienrechtlichen Vorschriften dadurch, dass die Hauptversammlung einer inländischen Aktiengesellschaft oder einer KGaA auf Verlangen eines Aktionärs, der Anteile von mindestens 95% des Grundkapitals der Gesellschaft besitzt, die Übertragung der übrigen Aktien auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließt (§ 327a Abs. 1 Satz 1 AktG). Eine Börsennotierung der Zielgesellschaft ist nicht erforderlich.[22] Sowohl jede natürliche oder juristische Person als auch Personenhandelsgesellschaften oder BGB-Gesellschaften können Hauptaktionär sein. Der Wohn- oder Firmensitz muss nicht in Deutschland sein, d.h. auch ausländische Hauptaktionäre können ein Squeeze-out verlangen.[23] Es ist ohne Belang, wie der Hauptaktionär die notwendige Beteiligung erlangt. Sie muss also nicht durch ein öffentliches Übernahme- oder Pflichtangebot erworben worden sein.[24] Es ist aber erforderlich, dass dem Hauptaktionär 95% der Aktien des Grundkapitals gehören, ein bloßer Stimmrechtsanteil genügt ebenso wenig wie eventuell bestehende schuldrechtliche Ansprüche auf die Aktien.[25] Für die Berechnung der 95%-Quote gilt § 16 Abs. 2 und 4 AktG (§ 327a Abs. 2 AktG). Das bedeutet einerseits, dass etwaige eigene Anteile der Zielgesellschaft, einschließlich der Anteile, die einem anderen für Rechnung der Aktiengesellschaft gehören, vom Grundkapital abzuziehen sind; bei Gesellschaften mit Stückaktien bleiben diese Aktien unberücksichtigt (§ 16 Abs. 2 AktG). Andererseits zählen zu der 95%-Beteiligung nicht nur die eigenen Aktien des Hauptaktionärs, sondern auch die Aktien der von ihm abhängigen Unternehmen und Aktien Dritter, die für Rechnung des Hauptaktionärs oder eines von ihm abhängigen Unternehmen gehalten werden (§ 16 Abs. 4 AktG). Mit dieser am Konzernrecht orientierten Zurechnungsregel werden Umhängungen von Beteiligungen im Konzern vermieden, die wirtschaftlich nutzlos sind und in der Regel Steuerzahlungen auslösen.[26]
Die Minderheitsaktionäre, die aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden, sind vom Hauptaktionär mit einer angemessenen Barabfindung zu entschädigen (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG). Andere Formen des Ausgleichs, z.B. Aktientausch, sind nach Aktiengesetz nicht möglich. Ab Bekanntmachung des Übertragungsbeschlusses mit Eintragung ins Handelsregister ist die Barabfindung mit jährlich 2% über dem jeweiligen Basiszinssatz zu verzinsen (§ 327b Abs. 2 AktG). Schuldner der Barabfindung für die Minderheitsaktionäre ist der Hauptaktionär.[27] Der Hauptaktionär hat dem Vorstand der Gesellschaft die Erklärung eines deutschen Kreditinstituts zu übermitteln, durch die das Kreditinstitut die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptaktionärs übernimmt, den Minderheitsaktionären nach Wirksamwerden des Squeeze-out-Beschlusses unverzüglich die festgelegte Barabfindung zu zahlen (§ 327b Abs. 3 AktG).
Für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär ist ein Beschluss der Hauptversammlung erforderlich. Die Übertragung der Aktien ist als Gegenstand der Tagesordnung der Hauptversammlung bekannt zu machen und hat neben der Höhe der vom Hauptaktionär festgelegten Barabfindung auch die Firma und den Sitz des Hauptaktionärs, bei natürlichen Personen Name und Adresse zu enthalten (§ 327c Abs. 1 AktG). Der Hauptaktionär hat der Hauptversammlung einen schriftlichen Bericht zu erstatten, in welchem die Voraussetzungen für die Übertragung, d.h. der 95%ige Aktienbesitz, dargelegt und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet wird (§ 327c Abs. 2 Satz 1 AktG). Die Angemessenheit der Barabfindung ist durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen, die auf Antrag des Hauptaktionärs durch das Gericht ausgewählt und bestellt werden (§ 327c Abs. 2 Sätze 2 und 3 AktG). Neben dem Bericht des Hauptaktionärs und dem Prüfbericht müssen der Entwurf des Übertragungsbeschlusses sowie die Jahresabschlüsse und Lageberichte der drei vorangegangenen Geschäftjahre nach Einberufung der Hauptversammlung in den Geschäftsräumen der Gesellschaft zur Einsicht der Aktionäre ausgelegt werden (§ 327c Abs. 3 AktG). Auf Verlangen ist jedem Aktionär eine Abschrift dieser Unterlagen zuzusenden (§ 327c Abs. 4 AktG). In der Hauptversammlung kann der Vorstand dem Hauptaktionär Gelegenheit geben, sich zu dem Entwurf des Übertragungsbeschlusses und zur Bemessung der Barabfindung zu äußern (§ 327d AktG). Eine Erläuterungspflicht oder ein Fragerecht der Minderheitsaktionäre an den Hauptaktionär besteht nicht.[28] Für den Übertragungsbeschluss genügt nach § 133 Abs. 1 AktG die einfache Mehrheit. Mit Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister gehen dann alle Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär über (§ 327e Abs. 3 AktG).
2.2.2. Übernahmerechtliches Squeeze-out
Mit Inkrafttreten des Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetzes am 14.07.2006 wurde das übernahmerechtliche Squeeze-out in Deutschland neu eingeführt. Die Regelungen wurden in einem eigenen Abschnitt im Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz aufgenommen. Somit ist der Anwendungsbereich des übernahmerechtlichen Squeeze-out auf Zielgesellschaften beschränkt, deren Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (§ 1 Abs. 1 WpÜG). Voraussetzung für ein übernahmerechtliches Squeeze-out ist gemäß § 39a Abs. 1 WpÜG, dass dem Bieter nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot mindestens 95% des stimmberechtigten Grundkapitals gehören. Bedingung ist also ein an alle Wertpapierinhaber der Zielgesellschaft gerichtetes Übernahmeangebot für sämtliche Wertpapiere.[29] Gehören dem Bieter zugleich Aktien in Höhe von 95% des Grundkapitals der Zielgesellschaft, so kann er auch die Übertragung der übrigen Vorzugsaktien ohne Stimmrecht beantragen. Für die Berechnung der Beteiligungsquote wird ebenso wie beim aktienrechtlichen Squeeze-out auf die Zurechnungsregel des § 16 Abs. 2 und 4 AktG verwiesen (§ 39a Abs. 2 WpÜG). Der Bieter muss die Aktien nach, aber nicht durch das Angebot erworben haben.[30] Der Bieter kann also den erforderlichen Schwellenwert auch durch Paketkäufe von einzelnen Aktionären außerhalb des formellen Angebotsverfahrens erreicht haben, wenn diese in engem zeitlichen Zusammenhang mit dem Angebot stehen.[31] Die Ausübung des Rechts zum Squeeze-out ist bei Gericht geltend zu machen. Zuständig für die Entscheidung über den Antrag ist ausschließlich das Landgericht Frankfurt am Main (§ 39a Abs. 5 WpÜG). Der Antrag auf Übertragung der Aktien muss innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist gestellt werden. Das Squeeze-out-Recht des Mehrheitsgesellschafters ist demnach zeitlich begrenzt.[32] Der Bieter kann den Antrag bereits stellen, wenn das Übernahme- oder Pflichtangebot in einem Umfang angenommen worden ist, dass ihm beim späteren Vollzug des Angebots Aktien in Höhe der Mindestbeteiligungsquote am stimmberechtigten oder am gesamten Grundkapital der Gesellschaft gehören werden (§ 39a Abs. 4 WpÜG). Der Ausschluss der Minderheitsaktionäre und die Übertragung der Aktien erfolgt durch den Gerichtsbeschluss. Ein Hauptversammlungsbeschluss ist entbehrlich.[33] Als Gegenleistung für den Zwangsauschluss ist den Minderheitsaktionären eine angemessene Abfindung zu gewähren, die in der Art der Gegenleistung des Übernahme- oder Pflichtangebots entsprechen muss. Eine Geldleistung ist zwingend wahlweise anzubieten. Wenn das Übernahme- oder Pflichtangebot keine bare Gegenleistung vorsieht, so entspricht die Abfindung dem Preis der als Gegenleistung angebotenen Aktien.[34] Die im Rahmen des vorangegangenen Angebots gewährte Gegenleistung gilt als angemessene Abfindung, wenn der Bieter 90% der vom Angebot betroffenen Aktien auf Grund des Angebots erworben hat. Dabei ist die Annahmequote für stimmberechtigte Aktien und stimmrechtslose Aktien getrennt zu ermitteln (§ 39a Abs. 3 WpÜG).
2.2.3. Verhältnis zwischen WpÜG und AktG
Es besteht eine klare Trennung zwischen übernahmerechtlichem und aktienrechtlichem Squeeze-out.[35] Beide Regelungen bestehen unabhängig nebeneinander. Der Bieter kann also, wenn er auch Hauptaktionär im Sinne des Aktiengesetzes ist, bei börsennotierten Zielgesellschaften wählen, ob er das Squeeze-out nach Aktiengesetz oder nach Übernahmerecht durchführt.[36] Beide Verfahren können aber nicht gleichzeitig angewandt werden.[37] Bei nicht börsennotierten Zielgesellschaften ist das Squeeze-out nur nach Aktienrecht zulässig.[38] Während eines eingeleiteten übernahmerechtlichen Ausschlussverfahrens finden die aktienrechtlichen Squeeze-out-Vorschriften keine Anwendung (§ 39a Abs. 6 WpÜG). Erst nach rechtskräftigem Abschluss des übernahmerechtlichen Squeeze-out oder drei Monate nach Ablauf der Annahmefrist eines Übernahmeangebots wird das aktienrechtliche Ausschlussverfahren wieder zulässig. Umgekehrt ist es nicht ausdrücklich geregelt, dass die Wahl der aktienrechtlichen Vorschriften den späteren Wechsel zu den übernahmerechtlichen Vorschriften ausschließt.[39] Der Handelsrechtsauschuss des Deutschen Anwaltvereins geht auf Grund der Systematik des Gesetzes von einer Vorrangigkeit des übernahmerechtlichen Squeeze-out aus mit der Folge, dass während eines aktienrechtlichen Ausschlussverfahrens innerhalb der gesetzlichen Frist noch ein Antrag nach § 39a Abs. 1 Satz 1 WpÜG gestellt werden kann und das aktienrechtliche Verfahren von Gesetzes wegen beendet wird, gleichgültig in welchem Stadium es sich befindet.[40]
Das Nebeneinander beider Ausschlussverfahren wird teilweise kritisiert, da die zu beobachtende Tendenz zur Auslagerung von Einzelfragen auf Spezialgesetze einem systematisch stimmigen Recht abträglich und damit eine Quelle diffiziler, für die Praxis unbefriedigender Abstimmungsprobleme sei.[41] Andere Stimmen dagegen begrüßen die Beibehaltung der aktienrechtlichen neben den übernahmerechtlichen Regelungen, da der Ausschluss von Minderheiten weiterhin unabhängig von einer Börsennotierung und einem öffentlichen Angebot möglich bleiben müsse.[42]
2.3. Rechtsschutz der Minderheitsaktionäre
2.3.1. Rechtsbehelfe der Minderheiten beim aktienrechtlichen Squeeze-out
Die Rechtsbehelfe der Minderheitsaktionäre im aktienrechtlichen Squeeze-out-Verfahren regelt § 327f AktG. Als erstes Instrument steht den auszuschließenden Aktionären die Anfechtungsklage gegen den Übertragungsbeschluss der Hauptversammlung zur Verfügung. Durch die Anfechtungsklage tritt grundsätzlich eine Registersperre ein, die die Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister verhindert. Diese Registersperre kann im so genannten Freigabeverfahren überwunden werden.[43] Ausgeschlossen ist die Anfechtung allerdings, wenn sie sich auf § 243 Abs. 2 AktG (Sondervorteile für einen Aktionär oder einen Dritten zum Schaden der Gesellschaft oder anderer Aktionäre) oder auf die Unangemessenheit der durch den Hauptaktionär festgelegten Barabfindung stützt (§ 327f Abs. 1 Satz 1 AktG). Anfechtungsgründe können Verfahrensmängel oder ein treuwidriger Übertragungsbeschluss nach § 243 Abs. 1 AktG sein. Als zweites Instrument wird den Minderheitsaktionären die Möglichkeit gegeben, die Angemessenheit der Barabfindung gerichtlich in einem Spruchverfahren gemäß § 327f Abs. 1 Satz 2 AktG i.V.m. § 2 SpruchG bestimmen zu lassen. Der Gesetzgeber wählt dieses Verfahren, damit der Minderheitenausschluss nicht wegen Bewertungsproblemen blockiert und somit erheblich zeitlich verzögert wird, und dennoch der Rechtsweg offen bleibt, die angebotene Barabfindung sachgerecht zu kontrollieren.[44] Das Spruchverfahren kann ebenso eingeleitet werden, wenn der Hauptaktionär eine Barabfindung nicht oder nicht ordnungsgemäß angeboten hat und eine hierauf gestützte Anfechtungsklage nicht erhoben, zurückgenommen oder rechtskräftig abgewiesen worden ist (§ 327f Abs. 1 Satz 3 AktG). Daraus ergibt sich, dass im Fall einer fehlenden oder nicht ordnungsgemäß angebotenen Barabfindung eine Anfechtungsklage mit der Folge der Verzögerungswirkung und wahlweise das Spruchverfahren möglich sind.[45] Eine nicht ordnungsgemäß angebotene Abfindung liegt bei Formverstößen vor, z.B. wenn die Tagesordnung nicht den exakten Betrag der angemessenen Barabfindung enthält.
Ob die Rechtsbehelfe Anfechtungsklage und Spruchverfahren maß- und sinnvoll von den Minderheitsaktionären eingesetzt oder doch ausgenutzt werden, um mehr Geld herauszuschlagen, ist sowohl in der wissenschaftlichen Literatur als auch in der wirtschaftlichen Praxis sehr umstritten.[46] Das Ergebnis einer empirischen Studie zeigt, dass bei rund einem Drittel der bis zum 31. Juli 2003 durchgeführten über 100 Squeeze-out-Verfahren durch Minderheitsaktionäre Anfechtungsklagen erhoben wurde.[47] Der DAV-Handelsrechtsausschuss formulierte kürzlich, die Übertragungsbeschlüsse würden praktisch ohne Ausnahme mit Anfechtungsklagen angegriffen.[48] Auch die gerichtliche Überprüfung der Abfindung im Spruchverfahren wird „fast schon obligatorisch eingesetzt“[49]. Von den im Rahmen der Studie befragten Hauptaktionären börsennotierter Zielgesellschaften bestätigten 69,2 % eingeleitete Spruchverfahren. Nur in 12,3 % der Fälle wurde auf eine gerichtliche Überprüfung verzichtet. Bei den übrigen 18,5 % lief die Antragsfrist zum Zeitpunkt der Untersuchung noch, die richterliche Anrufung war vielfach aber schon angekündigt.[50]
Die bereits oben angesprochene Problematik missbräuchlicher Anfechtungsklagen durch Minderheitsaktionäre, die den Hauptaktionär zu finanziellen Zugeständnissen bewegen wollen, ist auch bei Squeeze-out-Beschlüssen zu beobachten.[51]
Die in den Anfechtungsklagen „standardisiert vorgetragene Frage vermeintlicher Verfassungswidrigkeit“[52] der Squeeze-out-Bestimmungen gilt aber mittlerweile als geklärt und darauf gestützte Anfechtungsklagen als unbegründet.[53] In den Entscheidungen hierzu wird auf die „Moto Meter“-Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts[54] verwiesen, in der das Gericht klar gestellt hat, dass die Interessen der Minderheitsaktionäre an der Erhaltung ihrer im Aktieneigentum repräsentierten Vermögenssubstanz hinter die Interessen an einer freien Entfaltung der unternehmerischen Initiative zurücktreten müssen.[55] Der Ausgleich für den Verlust der Rechtsposition durch die zu zahlende angemessene Barabfindung und die Möglichkeit, diese gerichtlich überprüfen zu lassen, wird den Anforderungen an eine volle wirtschaftliche Entschädigung, die den ausscheidenden Minderheitsaktionären zusteht, vollends gerecht.[56]
2.3.2. Rechtsbehelfe der Minderheiten beim übernahmerechtlichen Squeeze-out
Das übernahmerechtliche Squeeze-out erfolgt nach Antrag des Bieters durch Gerichtsbeschluss. In der ersten Instanz entscheidet das Landgericht Frankfurt am Main über den Übertragungsbeschluss. Gegen den Beschluss ist die sofortige Beschwerde beim Oberlandesgericht Frankfurt möglich. Die Beschwerde hat aufschiebende Wirkung. Da auf das Ausschlussverfahren das Gesetz über die Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit anzuwenden ist (§ 39b Abs. 1 WpÜG), beträgt die Frist für die sofortige Beschwerde zwei Wochen (§ 22 FGG). Sie beginnt mit der Bekanntmachung im elektronischen Bundesanzeiger für den Antragsteller und für die übrigen Aktionäre, denen die Entscheidung zugestellt wurde, nicht vor Zustellung der Entscheidung (§ 39b Abs. 4). Eine Beschwerde gegen die Entscheidung des Oberlandesgerichtes Frankfurt ist ausgeschlossen (§ 39b Abs.3 WpÜG).
Da beim übernahmerechtlichen Squeeze-out kein Hauptversammlungsbeschluss erforderlich ist, besteht auch keine Möglichkeit der Anfechtungsklage für die Minderheitsaktionäre. Auch die Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung im Wege des Spruchverfahrens ist nicht vorgesehen. Diese Tatsache wurde vor der Verabschiedung des Gesetzes aus verschiedenen Richtungen kritisiert. Die gemeinsame Stellungnahme von BDI, BDA, DIHK und GDV begründet diese Kritik mit der möglichen zeitlichen Verzögerung durch das Beschwerdeverfahren und der Transaktionsunsicherheit. Durch das Fehlen der Möglichkeit zum Spruchverfahren würde das Risiko, das durch die fehlende Beteiligung der Hauptversammlung und damit der Verhinderung missbräuchlicher Anfechtungsklagen umgangen sei, wieder das Verfahren belasten.[57] Diese Auffassung vertritt ebenso der Bundesrat.[58] Demgegenüber steht die Meinung des DAV-Handelsrechtsausschusses, nach der eine behördliche Prüfung im Beschwerdeverfahren ausgeschlossen sei, da die Angebotsunterlagen bei dem obligatorischen Übernahme- oder Pflichtangebot bereits bei der BaFin der Prüfung und Zulassung unterliegen.[59] Ähnlich begründet die Bundesregierung ihre Entscheidung, das Spruchverfahren nicht als Rechtsbehelf in das Gesetz aufzunehmen: es bestehe kein Bedürfnis, da sich die Voraussetzungen und das Verfahren des übernahmerechtlichen Squeeze-out grundlegend von den Vorschriften zum Minderheitenausschluss im Aktiengesetz unterscheide und eine Vermischung der Regelungen vermieden werden solle.[60]
[...]
[1] Vgl. Huber, Verena: Squeeze-out - Rechtslage Praxis Bewertung, Saarbrücken 2005, S. 106-155.
[2] Vgl. Gesetzentwurf der Bundesregierung: Entwurf eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (BT-Drucksache 14-7034) vom 05.10.2001, S. 31 f.
[3] Vgl. Huber, Verena: Squeeze-out, a.a.O., S. 17; Seibt, Christoph/Heiser, Kristian: Der neue Vorschlag einer EU-Übernahmerichtlinie und das deutsche Übernahmerecht, in: ZIP, 23. Jg. (2002),
S. 2193-2203, hier S. 2200.
[4] Vgl. Krieger, Gerd: Squeeze-Out nach neuem Recht: Überblick und Zweifelsfragen, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 53-63, hier S. 53.
[5] Vgl. Sieger, Jürgen/Hasselbach, Kai: Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach den neuen
§§ 327a ff. AktG, in: ZGR, 31. Jg. (2002), S. 120-162, hier S. 123 f.
[6] Vgl. Grunewald, Barbara: Kommentierung zu §§ 327a-f AktG, in: Kropff, Bruno/Semler, Johannes: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 9/1 (§§ 327a – 327f AktG. WpÜG. SpruchG),
2. Aufl., München 2004, S. 3-32, hier S. 4-5.
[7] Vgl. Land, Volker/Hasselbach, Kai: „Going Private“ und „Squeeze-out“ nach deutschem Aktien-, Börsen- und Übernahmerecht, in: DB, 53. Jg. (2000), S. 557-562, hier S. 557.
[8] Vgl. Angerer, Lutz: Der Squeeze-out, in: BKR, 2. Jg. (2002), S. 260-268, hier S. 261.
[9] Vgl. Küting, Karlheinz: Der Ausschluss von Minderheiten nach altem und neuen Recht – unter
besonderer Berücksichtigung des „Squeeze Out“, in: DStR, 41. Jg. (2003), S. 838-844, hier S. 839.
[10] Vgl. Angerer, Lutz: Der Squeeze-out, a.a.O., S. 261; Krieger, Gerd: Squeeze-Out nach neuem Recht, a.a.O., S. 53; Land, Volker/Hasselbach, Kai: „Going Private“ und „Squeeze-out“, a.a.O.,
S. 557; Küting, Karlheinz: Der Ausschluss von Minderheiten, a.a.O., S. 839.
[11] Gampenrieder, Peter: Squeeze-out: Die Verbindung von Trennungseffekt und angemessener Abfindung – Überlegungen auch aus empirischer Sicht, in: WPg, 56. Jg. (2003), S. 481-491, hier S. 482.
[12] Vgl . Moser, Ulrich/Prüher, Markus: Vorteilhaftigkeit von Squeeze-outs am deutschen Markt, in: FB, 4. Jg. (2002), S. 361-366, hier S. 361f.
[13] Vgl. Huber, Verena: Squeeze-out, a.a.O., S. 17.
[14] Vgl. Krieger, Gerd: Squeeze-Out nach neuem Recht, a.a.O., S. 53.
[15] Land, Volker/Hasselbach, Kai: „Going Private“ und „Squeeze-out“, a.a.O., S. 562.
[16] Kühn, Wolfgang: Probleme mit Minderheitsaktionären in der Aktiengesellschaft, in: BB, 47. Jg. (1992), S. 291-299, hier S. 291.
[17] Schindler, Darius/Witzel, David: Bedarf es einer neuen gesetzlichen Regelung des Anfechtungsrechts zur Bekämpfung räuberischer Aktionäre? – Stellungnahme zu den Empfehlungen der wirtschaftlichen Abteilung des 63. DJT, in: NZG, 4. Jg. (2001), S. 577-584, hier S. 578.
[18] Kerbusk, Klaus-Peter/Schmitt, Jörg: Die Macht der Zwerge, in: Der Spiegel, 57. Jg. (2004), Nr. 49, S. 108-109, hier S. 108.
[19] Kühn, Wolfgang: Probleme mit Minderheitsaktionären, a.a.O., S. 291.
[20] Vgl. Schindler, Darius/Witzel, David: Bedarf es einer neuen gesetzlichen Regelung, a.a.O., S. 578.
[21] Vgl. RegE vom 05.10.2001, a.a.O., S. 31 f.
[22] Vgl. Bundesrat: Gesetzentwurf der Bundesregierung, Drucksache 574/01, verfügbar unter: http://www.parlamentsspiegel.de/portal/WWW/Webmaster/GB_I/I.4/
Dokumentenarchiv/dokument.php?k=BBD574/01 (Datum des Abrufs: 18.07.2006), S. 73-76.
[23] Vgl. Huber, Verena: Squeeze-out, a.a.O., S. 20.
[24] Vgl. Ehricke, Ulrich/Roth, Markus: Squeeze-out im geplanten deutschen Übernahmerecht, in: DStR, 39. Jg. (2001), S. 1120-1127, hier S. 1120.
[25] Vgl. Gesmann-Nuissl, Dagmar: Die neuen Squeeze-out-Regeln im Aktiengesetz, in: WM, 56. Jg. (2002), S. 1205-1211, hier S. 1206.
[26] Vgl. Krieger, Gerd: Squeeze-Out nach neuem Recht, a.a.O., S. 54; Ehricke, Ulrich/Roth, Markus: Squeeze-out, S. 1122.
[27] Vgl. Huber, Verena: Squeeze-out, a.a.O., S. 21.
[28] Vgl. Gesmann-Nuissl, Dagmar: Die neuen Squeeze-out-Regeln, a.a.O., S. 1209.
[29] Vgl. Seibt, Christoph/Heiser, Kristian: Der neue Vorschlag, a.a.O., S. 2201.
[30] Vgl. van Kann, Jürgen/Just, Clemens: Der Regierungsentwurf zur Umsetzung der europäischen Übernahmerichtlinie, in: DStR, 44. Jg. (2006), S. 328-333, hier S. 331.
[31] Vgl. Gesetzentwurf der Bundesregierung: Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote (Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz) (BT-Drucksache 16/1003) vom 17.03.2006, hier S. 21.
[32] Vgl. Maul, Silja: Die EU-Übernahmerichtlinie – ausgewählte Fragen, in: NZG, 8. Jg. (2005),
S. 151-158, hier S. 157.
[33] Vgl. van Kann, Jürgen/Just, Clemens: Der Regierungsentwurf, a.a.O., S. 331.
[34] Vgl. RegE vom 17.03.2006, BT-Drucksache 16/1003, S. 22.
[35] Vgl. Merkt, Hanno: Schriftliche Stellungnahme zur öffentlichen Anhörung in Berlin am 10. Mai 2006 zum Gesetzentwurf der Bundesregierung – Drucksache 16/1003 – , verfügbar unter: http://www.jura.uni-augsburg.de/prof/moellers/materialien/materialdateien/
040_deutsche_gesetzgebungsgeschichte/uebernahmerichtlinie_umsetzungsgesetz/uebernahmeril-umsetzungsG_pdfs/16-prof__dr__hanno_merkt.pdf (Datum des Abrufs: 23.07.2006), S. 15 f.
[36] Vgl. Schüppen, Matthias: WpÜG-Reform: Alles Europa, oder was?, in: BB, 61. Jg. (2006),
S. 165-171, hier S. 168.
[37] Vgl. RegE vom 17.03.2006, BT-Drucksache 16/1003, S. 22.
[38] Vgl. Austmann, Andreas/Mennike, Petra: Übernahmerechtlicher Squeeze-out und Sell-out, in: NZG, 7. Jg. (2004), S. 846-857, hier S. 846.
[39] Vgl. van Kann, Jürgen/Just, Clemens: Der Regierungsentwurf, a.a.O., S. 331; Schüppen, Matthias: WpÜG-Reform, a.a.O., S. 168.
[40] Vgl. Stellungnahme des Deutschen Anwaltvereins durch den Handelsrechtsausschuss zum Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Übernahmerichtlinie, Stellungnahme Nr. 04/06,
abrufbar unter: http://www.anwaltverein.de/03/05/2006/04-06.pdf (Datum des Abrufs: 23.07.2006), hier S. 20.
[41] Vgl. Merkt, Hanno/Binder, Jens-Hinrich: Änderungen im Übernahmerecht nach Umsetzung der EG-Übernahmerichtlinie: Das deutsche Umsetzungsgesetz und verbleibende Problemfelder, in: BB, 61. Jg. (2006), S. 1285-1292, hier S. 1289; ähnlich: Schüppen, Matthias: WpÜG-Reform, a.a.O.
S. 168.
[42] Vgl. Austmann, Andreas/Mennike, Petra: Übernahmerechtlicher Squeeze-out, a.a.O. S. 847;
Stellungnahme des Deutschen Anwaltvereins, a.a.O., S. 10 f.
[43] Zum Freigabeverfahren vgl. Dißars, Björn-Axel: Anfechtungsrisiken beim Squeeze-out – zugleich eine Analyse der bisherigen Rechtsprechung, in: BKR, 4. Jg. (2004), S. 389-394; Buchta, Jens/Sasse, Marc: Freigabeverfahren bei Anfechtungsklagen gegen Squeeze-out-Beschlüsse, in: DStR, 42. Jg. (2004), S. 958-962.
[44] Vgl. Grunewald, Barbara: Kommentierung, a.a.O., S. 30.
[45] Vgl. Huber, Verena: Squeeze-out, a.a.O., S. 26.
[46] Vgl. Huber, Verena: Squeeze-out, a.a.O., S. 60-62;
[47] Vgl. Rathausky, Uwe: Squeeze-out in Deutschland: Eine empirische Untersuchung zu Anfechtungsklagen und Spruchverfahren, in: AG-Report, o. Jg. (2004), Nr. 1, R24-R26, hier R24.
[48] Vgl. Stellungnahme des Deutschen Anwaltvereins, a.a.O., S. 17.
[49] Huber, Verena: Squeeze-out, a.a.O., S. 61.
[50] Vgl. Rathausky, Uwe: Squeeze-out in Deutschland, a.a.O., R24.
[51] Vgl. Krause, Hartmut: BB-Europareport: Die EU-Übernahmerichtlinie – Anpassungsbedarf im Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 113-119, hier S. 118.
[52] Buchta, Jens/Ott, Kai-Peter: Problembereiche des Squeeze-out, in: DB, 58. Jg. (2005), S. 990-994, hier S. 991.
[53] Vgl. Buchta, Jens/Sasse, Marc: Freigabeverfahren, a.a.O., S. 960; Dißars, Björn-Axel: Anfechtungsrisiken a.a.O., S. 390.
[54] Vgl. BVerfG Beschluss vom 23. 8. 2002 1 BvR 68/95, verfügbar unter: http://www.bundesverfassungsgericht.de/entscheidungen/rk20000823_1bvr006895.html (Datum des Abrufs: 24.07.2006).
[55] Vgl. Buchta, Jens/Sasse, Marc: Freigabeverfahren, a.a.O., S. 960.
[56] Vgl. Hamann, Axel: Minderheitenschutz beim Squeeze-out-Beschluss, Köln 2003, S. 24 f.
[57] Vgl. Gemeinsame Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Übernahmerichtlinie-Umsetzungs-gesetzes von BDI, BDA, DIHK und GDV vom 17.03.2006, verfügbar unter: www.bdi-online.de/Dokumente/000A469F.DOC (Datum des Abrufs: 25.07.2006), hier S. 5.
[58] Vgl. Stellungnahme des Bundesrates, Drucksache 154/06 (Beschluss) vom 07.04.06, verfügbar unter: http://www.bundesrat.de/cln_050/nn_6906/SharedDocs/Drucksachen/2006/0101-200/154-06_28B_29.html__nnn=true (Datum des Abrufs: 25.07.2006), hier S. 11.
[59] Vgl. Stellungnahme des Deutschen Anwaltvereins, a.a.O., S. 18 f.
[60] Vgl. Unterrichtung durch die Bundesregierung, Drucksache 16/1342 vom 26.04.2006, verfügbar unter: http://dip.bundestag.de/btd/16/013/1601342.pdf (Datum des Abrufs: 25.07.2006), hier S. 7.
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