Die Diskussion, welcher von beiden Investmentstilen, Value oder Growth, der Bessere sei, setzt sich bis heute noch fort. Ein aktueller Artikel bezeichnet die Anleger, die sich wieder auf das „Value-Investing“ besinnen, als „Stille Genießer“, die die Strategie der weltbekannten Value-Investoren Peter Lynch und Warren Buffet wieder aufgreifen (Udo Rettberg, 2005, S.29). Bezüglich Value- und Growth-Investing wurden schon diverse empirische Untersuchungen veröffentlicht.
In dieser Arbeit werde ich die Ergebnisse einiger repräsentativer Studien beleuchten, sowie die zwei unterschiedlichen Erklärungsansätze, die sich im Laufe der Zeit herauskristallisiert haben, hinsichtlich der Performance von Value und Growth diskutieren.
Die empirischen Funde, vor allem in den neunziger Jahren sowie Anfang 2000, sollte die Investmentgemeinde mittlerweile in ihrer Anlagestrategie berücksichtigt haben, wenn die Investoren eine Strategie gemäß einer der beiden Investmentstile verfolgen. Des weiteren wurden in der Folgezeit entsprechende Indices, zum Beispiel MSCI Value/Growth oder den Dow Jones Stoxx TMI Value/Growth, am Markt etabliert, um den Value-/Growth-Investoren eine adäquate Benchmark zu geben, woran sie ihre Performance messen lassen können. Auch die Auflage neuer Fonds, die sich an Value- oder Growth-Kriterien orientieren, zeigt, dass die Bedeutung in der Öffentlichkeit weiter wächst, in dem diese Fonds mittlerweile recht hohe Bestände erreicht haben. Als Beispiel für Deutschland seien zwei Fonds mit je ca. 1,5 Mrd. € Assets genannt, der DWS Top Dividende und der UniDividendenAss der Union Investment (Funds and finance report November 2005).
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Empirische Erkenntnisse Value und Growth
2.1 Entstehung der Investmentstile
2.2 Charakteristika der Investmentstile
2.3 Empirische Erkenntnisse
2.4 Erklärungsansätze für den Performanceunterschied
2.4.1 Risikoprämie
2.4.1.1 Capital asset pricing model
2.4.1.2 Effiziente Markthypothese
2.4.2 Behavioral Finance und Agency Costs
3 Analystenempfehlungen im Kontext Value und Growth in 2004
und 2005
3.1 Bedeutung und Motivation der Analystenempfehlungen
3.2 Datenerhebung und Vorgehensweise
3.2.1 Datenbasis
3.2.2 Methodik
3.3 Analyse auf Aktienebene
3.4 Analyse der Marktkonsensusschätzungen
4 Zusammenfassung
5 Literaturverzeichnis
Eidesstattliche Versicherung
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Value und Growth nach Branchen
Abbildung 2: In Anlehnung an den Earnings Expectations Life Cycle
Abbildung 3: Vergleich MSCI Welt Value/Growth
Abbildung 4: Informationseffizienzstadien
Abbildung 5: Grenznutzen
Abbildung 6: Verteilung der Analystenempfehlungen
Abbildung 7: Codierung der Empfehlungen
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Kennzahlenüberblick (eigene Darstellung)
Tabelle 2: Value-Growth-Renditen (1)
Tabelle 3: Value-Growth-Renditen (2)
Tabelle 4: Signifikanz von Bewertungskennzahlen
Tabelle 5: Renditen auf dem japanischen Markt
Tabelle 6: Annualiserte Rendite internationaler Märkte 1975-1995; alle Werte in Prozent, Standardabweichungen in Klammern
Tabelle 7: CAPM
Tabelle 8: Zwei-Faktor-Modell
Tabelle 9: Renditeentwicklung bei Bekanntgabe neuer Informationen
Tabelle 10: Rendite und Risiko von Value und Growth
Tabelle 11: Regression auf die Empfehlungsgüte
Tabelle 12: Regression auf die ex-post Rendite
Tabelle 13: Konsensusschätzungen (eigene Darstellung)
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
Die Diskussion, welcher von beiden Investmentstilen, Value oder Growth, der Bessere sei, setzt sich bis heute noch fort. Ein aktueller Artikel bezeichnet die Anleger, die sich wieder auf das „Value-Investing“ besinnen, als „Stille
Genießer“, die die Strategie der weltbekannten Value-Investoren Peter Lynch und Warren Buffet wieder aufgreifen (Udo Rettberg, 2005, S.29).
Bezüglich Value- und Growth-Investing wurden schon diverse empirische
Untersuchungen veröffentlicht.
In dieser Arbeit werde ich die Ergebnisse einiger repräsentativer Studien beleuchten, sowie die zwei unterschiedlichen Erklärungsansätze, die sich im Laufe der Zeit herauskristallisiert haben, hinsichtlich der Performance von Value und Growth diskutieren.
Die empirischen Funde, vor allem in den neunziger Jahren sowie Anfang 2000, sollte die Investmentgemeinde mittlerweile in ihrer Anlagestrategie berücksichtigt haben, wenn die Investoren eine Strategie gemäß einer der beiden Investmentstile verfolgen. Des weiteren wurden in der Folgezeit entsprechende Indices, zum Beispiel MSCI Value/Growth oder den Dow Jones Stoxx TMI Value/Growth, am Markt etabliert, um den Value-/Growth-Investoren eine adäquate Benchmark zu geben, woran sie ihre Performance messen lassen können. Auch die Auflage neuer Fonds, die sich an Value- oder Growth-Kriterien orientieren, zeigt, dass die Bedeutung in der Öffentlichkeit weiter wächst, in dem diese Fonds mittlerweile recht hohe Bestände erreicht haben. Als Beispiel für Deutschland seien zwei Fonds mit je ca. 1,5 Mrd. € Assets genannt, der DWS Top Dividende und der UniDividendenAss der Union Investment (Funds and finance report November 2005).
Die Entscheidungen von Fondsmanager, aber auch vieler privater Investoren
basieren auf den Empfehlungen von Equity-Research-Häusern. Dies impliziert, dass Analysten einen messbaren Mehrwert für den Investor bringen sollten, der größer ist als die gesamten Erstellungskosten der Analysen selber.
Um einen Mehrwert zu generieren, müssten die Aktienanalysten einen Wissensvorsprung, z.B. durch exklusive Informationen, gegenüber den meisten Marktteilnehmern haben. In diesem Zusammenhang werde ich im dritten Abschnitt meiner Arbeit die These diskutieren, ob Analysten wirklich einen Wissensvorsprung haben. Im Anschluss stelle ich den Bezug zu Value und Growth her und verweise in diesem Kontext auf die in der Vergangenheit existierende Neigung der Analysten bevorzugt Growth-Titel zu empfehlen und liefere mögliche Erklärungsansätze für dieses Phänomen.
Zum Schluss untersuche ich aus den Jahren 2004 und 2005 stammende Analystenempfehlungen für zahlreiche europäische Aktien im Rahmen der Value-Growth-Thematik, um zu prüfen, ob und in wiefern sich das Analystenverhalten geändert hat.
Meine Arbeit abschließen werde ich mit einer Zusammenfassung und den möglichen Konsequenzen aus der empirischen Studie.
2 Empirische Erkenntnisse Value und Growth
2.1 Entstehung der Investmentstile
Der Ursprung des Value-Investing, genauso wie die Entstehung von professionellen Investieren, ist auf Grahams und Dodds Klassiker „Security Analysis“, welches 1934 veröffentlicht wurde, zurückzuführen. Während dieser Zeit waren zahlreiche amerikanische Aktien unter ihrem Erlöswert bei einer möglichen Liquidation der Unternehmung bewertet, bei manchen Aktienunternehmen lagen sogar die liquiden Vermögenswerte über der Marktkapitalisierung.
Nach der großen Depression am amerikanischen Börsenmarkt wiesen Graham und Dodd auf die große Bedeutung der Fundamentalanalyse und die Analyse der Unternehmensdaten, z.B. in Form von Bilanzen, hin. Besonders die Vergleichbarkeit von Aktien und deren Kennzahlen, auf die ich später eingehen werde, lieferte das Potential für eine bessere Investmententscheidung (Graves et al., 2001, S.7).
Während der letzten 30 Jahre haben Investmentfachleute den Ausdruck „ Graham and Dodd research“ dazu benutzt, um Value-Investing zu umschreiben, welches der Gegenpol zum Growth-Investing darstellen soll. Diese Unterscheidung haben jedoch Graham und Dodd nie gemacht, da dies nie ihre Intention war. Im Gegenteil, ihre Diskussion um den fairen Investmentwert basierte größtenteils auf der Bewertung der eventuell vorhandenen zukünftigen Wachstumsaussichten eines Unternehmens.
Die Wurzeln des Growth-Investing lassen sich bis in die Zeit kurz nach dem zweiten Weltkrieg zurückverfolgen. Die Vermarktung der Growth-Strategie im Jahre 1951 ist besonders mit zwei Investoren in Verbindung zu bringen, David L. Babson und T. Rowe Price (Bauman et al., 1998, S.75).
Im Zuge des vermehrten Aufkommens institutioneller Investoren während der sechziger und siebziger Jahre, zeichnete sich endgültig eine Spaltung der Wertpapieranalyse in zwei Lager, Value und Growth, ab. Verstärkt wurde diese Aufspaltung durch Berater, in dem sie die beiden Pole aktiv gegenüber Investoren vermarktet haben.
Vor allem in den neunziger Jahren trugen Value und Growth dazu bei, dass es zu einem intensiven Gedankenaustausch zwischen dem akademischen
Research und den Investoren kam.
Einerseits bildeten die Ergebnisse aus akademischen Studien die Basis für weitergehende Investmentstrategien, die sich ihrerseits weiter im Markt verbreiteten.
Die interessantesten Ergebnisse wurden von Fama und French und
Lakonishok, Shleifer und Vishny in 1992 respektive 1994 veröffentlicht. Besonders die Resultate von Fama und French stellten die Aussagekraft des bis dato schon weit verbreitetem Capital Asset Pricing Models, kurz CAPM, in Frage. Dies wird im Abschnitt 2.4.1 näher erläutert.
Anderseits trugen die auftretenden Fragestellungen bei Portfoliomanagern und Beratern zum Gedankenaustausch bei. Die u.a. wichtigste Frage war, welches Procedere eine eindeutige Identifizierung von Value- und Growth-Titeln ermöglichen würde.
Nach dem nun die Historie kurz skizziert wurde, wird im folgenden Abschnitt die Strategie von Value und Growth und mögliche Identifizierungsansätze dargestellt.
2.2 Charakteristika der Investmentstile
Value und Growth sind zwei Synonyme für unterschiedliche Investmentstrategien, einerseits wird in unterbewertete Aktien (Value) und andererseits in wachstumsstarke Unternehmen (Growth) investiert.
Die Zuordnung in eine der beiden Kategorien erfolgt anhand quantitativer Kennzahlen, von denen im Folgenden die in den akademischen Studien wichtigsten Größen, Price-to-earnings, Price-to-book, Dividend Yield und Long-term-growth, vorgestellt werden.
Price-to-earnings
Die wahrscheinlich am weitesten verbreitete Interpretation des P/E, auch Kurs-Gewinn-Verhältnis genannt, beschreibt Loistl (1992, S.207) wie folgt:
„[…] Das Verhältnis Aktienkurs zu Gewinn pro Aktie wird als ‚Preismaßstab’ angesehen. Je niedriger ihr KGV ist, umso preiswerter ist eine Aktie, je höher das KGV, umso teurer ist sie.“
Eine gängige Marktsichtweise ist die Deutung der P/E als inverser Schätzer der vom Markt erwarteten Rendite einer Aktie in Verbindung mit unterstellten Kapitalkosten einer Unternehmung gleicher Risikoklasse (Miller et al. 1958, S.268). Dabei wird interpretiert, dass eine Aktie mit geringem P/E als zu preiswert bezeichnet wird und in der Folge eine höhere Rendite erwarten lässt als eine überteuerte Aktie mit höherem P/E.
Analog dem P/E wird auch dessen Kehrwert, das E/P, Earnings-to-Price, in der Praxis verwendet.
Price-to-book
Diese Kennzahl setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Buchwert pro Aktie. Um das P/B zu berechnen, wird der aktuelle Aktienkurs durch den zuletzt aufgewiesenen Buchwert pro Aktie geteilt, wobei der Buchwert die Differenz aus allen Vermögensgegenständen sowie den immateriellen Werten und den Verbindlichkeiten ist. Ein niedriges P/B könnte entweder bedeuten, dass die Aktie unterbewertet ist oder dass das Unternehmen fundamentale Probleme, z.B. ein schlechtes Management, hat (Paulus, 1997, S.69). Der Kehrwert des P/B ist das Book-to-price-Verhältnis, kurz B/P.
Dividend yield
Die Dividendenrendite lässt sich wie folgt berechnen: Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Wie bereits Miller und Modigliani im Jahre 1958 gezeigt haben, ist der Wert einer Unternehmung in einer von Steuern und Transaktionskosten befreiten Welt unabhängig von ihrer Dividendenpolitik, wobei Dividenden aus dem Gewinn und/oder Eigenkapital ausgeschüttet werden können.
Entfallen diese Annahmen, so kann bereits intuitiv auf eine abweichende Unternehmens- bzw. Aktienbewertung geschlossen werden. Werden zum Beispiel ausgeschüttete Gewinne stärker als einbehaltene Gewinne besteuert, so liegt es nahe, dass die Aktionäre eine Unternehmung mit größerem Gewinneinbehalt höher bewerten als eine vergleichbare Unternehmung derselben Risikoklasse mit hoher Dividendenausschüttung.
Long-term-growth
Gewinnschätzungen sind in der Regel nicht nur für das laufende Jahr, sondern auch für die kommenden Geschäftsjahre verfügbar. Daher kann aufgrund dieser Schätzungen das aktuell erwartete zukünftige Gewinnwachstum für die bevorstehenden Jahre berechnet werden. Das LTG zeigt somit in Prozent an, wie sich der zukünftige Gewinn im Verhältnis zum Heutigen entwickeln wird.
Das Ergebnis ist daher eine echte Wachstumsvariable mit Interpretationsmöglichkeiten, denn es lässt sich am Markt beobachten, dass vergangene Gewinnsteigerungen in die Zukunft extrapoliert werden (La Porta et al., 1997, S. 860).
Um die Kennzahlen nun im Kontext von Value und Growth einzuordnen, wird die Motivation der Value- und Growth-Investoren dargestellt.
Bei einem typischen Value-Unternehmen liegt die Marktkapitalisierung unter dem aktuell geschätzten Wert der materiellen Vermögensgegenstände, sprich einem P/B von unter eins. Wenn ein Unternehmen an der Börse unter seinem Buchwert notiert, kann das mehrere Ursachen haben. Der häufigste Grund dürfte jedoch Managementschwäche sein. Oftmals sind die Vorstände unterbewerteter Unternehmen nicht in der Lage ihre vorhandenen Ressourcen, wie Markennamen, Kundenstamm, Humankapital etc. so einzusetzen, dass das Unternehmen eine angemessene Rendite auf das gebundene Kapital erwirtschaftet.
Ein Value-Investor erkennt die Schwachstellen sowie das Potential, das in derartigen Unternehmen steckt und kauft die Aktien, wenn möglich in großer Stückzahl, um anschließend Einfluss auf das Management auszuüben.
Managementschwächen sind, wie schon angedeutet, nur ein Grund für Unterbewertungen. Ein Weiterer sind Änderungen in der Gesetzeslage. Werden bestimmte Bereiche zum Beispiel liberalisiert, wie im Logistik- oder Festnetzbereich, haben vorher unbedeutende Anbieter mit einmal eine völlig neue Bewertung verdient. Anleger, die diesen Trend und das damit einhergehende Potential erkennen und sich frühzeitig mit Aktien eindecken, haben die Chance weit überdurchschnittliche Kursgewinne zu erzielen.
Ähnlich die Situation für Anleger, die sich entweder an jungen, bisher weitgehend unbekannten oder aber an von Analysten kaum gecoverten Unternehmen
beteiligen. Hier kann es schon allein deshalb zu Bewertungsanomalien kommen, weil Außenstehende zu wenig über die betreffenden Firmen wissen. Das kann sich schlagartig ändern, sobald die Gesellschaft von einem renommierten Analystenhaus gecovert und aufgrund des vorhandenen Potentials ein überdurchschnittliches gutes Rating bekommt (Paulus, 1997, S37ff).
Je mehr Anleger nun von dem Analystenurteil erfahren, desto stärker ist tendenziell die Nachfrage und somit wird der Kurs in die Höhe getrieben.
Was aber sind im Gegensatz zu Value- nun Growth-Aktien? Sicherlich könnte man hier auch die Kennziffern wie die DY oder das P/E als Einteilungskriterium heranziehen.
Es gibt einige typische Merkmale für Wachstumsaktien, die Anleger sehr leicht, z.B. per Internet-Recherche, überprüfen können.
Analysten erwarten erstens für die kommenden Jahre eine relative hohe Gewinnwachstumsrate. Zweitens ist die DY sehr gering, oftmals kleiner als ein Prozent, oder nicht zu berechnen, da bisher keine Dividenden gezahlt worden sind. Wachstumsunternehmen benötigen die erwirtschafteten Gewinne um laufend Investitionen zu tätigen sowie die Forschungs- und Entwicklungsarbeiten durchführen zu können. Für Ausschüttungen an die Aktionäre bleibt da am Anfang nichts übrig. Als bislang bekanntestes Unternehmen sei Microsoft zu nennen, das bis vor kurzem keine Dividende ausgeschüttet hatte (Fachinformationsdienst intern.de, 2003).
Drittens fällt das P/E vergleichsweise hoch aus oder lässt sich aufgrund fehlender Gewinne bisher nicht ermitteln.
Bleibt nur die Frage, was bestimmte Unternehmen befähigt, jahrelang mit überdurchschnittlichen Renditen zu wachsen, um derart hohe P/Es zu rechtfertigen?
Entweder das Unternehmen ist in einer zukunftsträchtigen Branche, z.B. Software oder Mobilfunk, oder es befindet sich als Nischenanbieter in einem weitgehend gesättigten Markt. Diese Tendenz soll anhand der folgenden Grafik verdeutlicht werden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Value und Growth nach Branchen
(Deutscher Investment Trust, 2005, S.6)
Der letzte Punkt wird verstärkt, wenn die jeweilige Nische auch noch besonders konjunkturunabhängig ist. Diesen Unterschied kann man sich anhand Porsche und den Massenautoherstellern verdeutlichen.
Als letzter wichtiger Grund für überdurchschnittliche Renditen können Markteintrittbarrieren sein. Hohe Markteintrittsbarrieren, in Form extrem hoher Investitionskosten oder gesetzlichen Vorschriften, halten potentielle Wettbewerber davon ab, in das Tätigkeitsfeld eines Unternehmens einzudringen.
Nach dem die Value- und Growth-Ansätze skizziert worden sind, an dieser Stelle eine grafische Zusammenfassung bezüglich der quantitativen Kennzahlen nach Value und Growth:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Kennzahlenüberblick
(eigene Darstellung)
Nachdem man eine Aktie einem der beiden Investmentstile zugeordnet hat, muss die Zuordnung jedoch nicht ewig gelten. Die Kennzahlen einer Aktie sind nur eine Momentaufnahme und somit nicht stationär.
Als Konsequenz kann ein Value-Unternehmen mittel- bis langfristig zum Growth-Segment überwandern und vice versa. Eine plastische Darstellung liefert der Earnings Expectations Life Cycle von Bernstein.
[...]
- Arbeit zitieren
- Guido vom Schemm (Autor:in), 2006, Untersuchung von Analystenempfehlungen bezüglich Value und Growth für 2004 und 2005, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/50912
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