Venture Capital Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Literaturüberblick
2.1 Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen
2.1.1 Gründer, Familie und Freunde
2.1.2 Private Equity Investoren
2.1.3 Finanzierung über Finanzinstitute
2.1.4 Lieferantenkredite
2.1.5 Zusammenfassung
2.2 Determinanten von kleinen und mittleren Unternehmen
2.2.1 Definition
2.2.2 Humankapital
2.2.3 Innovation
2.2.4 Zusammenfassung
2.3 Determinanten der Venture Capital Finanzierung
2.3.1 Gründer
2.3.2 Glaubwürdigkeit
2.3.3 Humankapital
2.3.4 Innovation
2.3.5 Produkt und Markt
2.3.6 Finanzielle Performance
2.3.7 Zusammenfassung
2.4 Venture Capital in Europa
2.4.1 Infrastruktur
2.4.2 Forschung und Entwicklung
2.4.3 Geschäftsumfeld
2.4.4 Kapitalmarkt
2.4.5 Zusammenfassung

3 Theorie und Hypothesen
3.1 Konzeptionelles Modell
3.2 Hypothesen

4 Daten
4.1 Datenquellen
4.2 Variablen
4.3 Propensity Score Matching
4.4 Deskriptive Analyse

5 Multivariate Analysen
5.1 Methoden
5.2 Modellevaluierung
5.3 Auswertung

6 Interpretation und Diskussion
6.1 Interpretation
6.2 Limitation

7 Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: KMU Definition des IfM Bonn

Tabelle 2: KMU Definition der EU

Tabelle 3: Lage

Tabelle 4: Finanzierung

Tabelle 5: Beteiligung

Tabelle 6: Häufigkeiten Lage

Tabelle 7: Häufigkeiten Branche

Tabelle 8: Deskriptive Statistiken

Tabelle 9: Omnibus-Test der Modellkoeffizienten

Tabelle 10: Modellzusammenfassung

Tabelle 11: Klassifizierungstabelle Schritt

Tabelle 12: Klassifizierungstabelle Schritt

Tabelle 13: Kollinearitätsmatrix

Tabelle 14: Logistische Regression

Tabelle 15: Korrelationsmatrix

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Venture Capital Unternehmen sind essentiell für die Unternehmenslandschaft. Sie finanzieren vorrangig junge, wachsende Unternehmen, bei denen ein erhöhtes Risiko zum Ausfall der Investition besteht.^[1] Hierdurch werden das Wachstum und die Erneuerung der Wirtschaft gefördert. Insbesondere kleine und mittlere Unternehmen (KMU) können von Venture Capital profitieren. KMU die sich in einer Wachstumsphase befinden benötigen häufig externes Kapital um den nächsten Schritt der Entwicklung zu gehen. Insbesondere Unternehmen, die innovative Produkte entwickeln, haben einen hohen Kapitalbedarf. Sie müssen sich allerdings mit der Situation auseinandersetzt, dass gewöhnliche Investoren davor zurückschrecken die Unsicherheit des Innovationserfolges mitzutragen. Venture Capital Investoren sind hingegen risikofreudiger, falls gewisse Voraussetzungen von den Unternehmen erfüllt werden. Studien thematisieren, dass Eigenschaften wie Alter, Größe oder Kreativität die Investitionsentscheidung beeinflussen.^[2] Die Größenmerkmale kleiner und mittlerer Unternehmen sind durch das Institut für Mittelstandforschung definiert. Neben den Größenmerkmalen existieren noch weitere Eigenschaften von KMU. Im Laufe der Arbeit soll untersucht werden, ob diese beiden Kategorien von Eigenschaften einen Einfluss, auf die Wahrscheinlichkeit Venture Capital finanziert zu sein, haben. Neben den unternehmensbezogenen Determinanten zeigt sich aber auch, dass selbst innerhalb Europas der Markt für Venture Capital, länderbezogen, starken Schwankungen unterliegt. Bemerkenswert erscheint hier, dass sich der größte Venture Capital Markt nicht in Deutschland befindet, obwohl in Europa kein Land eine größere Wirtschaftskraft vorzuweisen hat. Tatsächlich liegt Deutschland nur im Mittelfeld. Europaweit werden die meisten und höchsten Investitionen in Großbritannien getätigt.^[3] Folglich, muss es spezifische Eigenschaften der einzelnen Länder geben, welche die Wahrscheinlichkeit Venture Capital zu erhalten beeinflussen. Da es in Europa eine große Vielfalt an Kapitalmärkten, Gesetzen, Infrastruktur und Entwicklungsindikatoren gibt, eröffnen sich zahlreiche Möglichkeiten die Länderdeterminanten zu erforschen. Nur wenige Studien haben bisher untersucht ob und wie stark die jeweiligen Eigenschaften des Landes, in dem sich das Unternehmen befindet, einen Einfluss auf die Venture Capital Beteiligung hat.^[4]

Diese Arbeit geht der Frage nach, welche Faktoren einen Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit besitzen, als Unternehmen Venture Capital finanziert zu sein. Im Fokus der Betrachtung liegt zum einen die unternehmensbezogenen Faktoren wie Alter, Größe, Umsatz oder Innovativität, zum anderen werden landesspezifische Faktoren untersucht. Diese landesspezifischen Faktoren werden durch Indizes über die Infrastruktur, die Kapitalmärkte und dem Geschäftsumfeld, in welchen sich die Unternehmen befinden, erforscht. Die Forschungsfragen werden, im Hinblick auf den bisherigen Forschungsstand, in mehrere Hypothesen untergliedert und anhand einer logistischen Regression überprüft. Die Analyse soll Rückschlüsse darauf ermöglichen, ob es tatsächlich Eigenschaften gibt die eine Venture Capital Beteiligung wahrscheinlicher machen. Im zweiten Kapitel dieser Forschungsarbeit werden die theoretischen Grundlagen zur Finanzierung von KMU vorgestellt. Zudem werden die charakteristischen Eigenschaften von Venture Capital Unternehmen aufgezeigt. Kapitel zwei schließt mit einem Literaturüberblick zu aktuellen Forschungsergebnissen. Anhand des Literaturüberblicks und der theoretischen Grundlagen (Prinzipal-Agenten-Modell) werden anschließend in Kapitel drei, die Hypothesen hergeleitet. In Kapitel vier erfolgt die Beschreibung der empirischen Erhebung und der Variablen. Kapitel fünf beinhaltet die Überprüfung der postulierten Hypothesen mit Hilfe der logistischen Regression. Kapitel sechs diskutiert die Ergebnisse und behandelt getroffene Limitationen. Die Darlegung des Forschungsausblickes bildet den Abschluss dieser Arbeit.

2 Literaturüberblick

Der nachfolgende Abschnitt bietet einen Überblick über verschiedene Studien. Der Literaturüberblick ist in die Themen Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen, Determinanten von kleinen und mittleren Unternehmen, Determinanten der Venture Capital Finanzierung und Venture Capital in Europa unterteilt.

2.1 Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Berrone et al. beschreiben, dass kleine und mittlere Unternehmen eng mit dem sozialen Umfeld verknüpft sind. Gründe hierfür sind die persönlichen Beziehungen des Gründers zu der örtlichen Umgebung oder der Austausch mit Lieferanten und Kunden.^[5] Daraus schließt Terberger, dass Beziehungen entstehen, die über eine professionelle Ebene hinausgehen. Demzufolge wird die Wahl der Finanzierung beeinflusst, da es für das Unternehmen einfach ist, sich über Banken oder Kredite bei Lieferanten zu finanzieren.^[6] Ganbold beschreibt, dass der Zugang zu finanziellen Mitteln für alle Unternehmen stark von der Branche und dem nationalen Umfeld abhängig ist, in der sich das Unternehmen befindet. Dennoch sind KMU besonders abhängig, da sie nur selten die Fähigkeiten besitzen internationale Finanzierungsmittel zu nutzen und über die nationalen Grenzen zu agieren.^[7] Abrahamczik führt als weiteren Grund an, dass die Anforderung von Informationen und Sicherheiten der internationalen Geldgeber oft eine zu hohe Hürde für KMU darstellen. Die Kosten die das Verringern der Informationsasymmetrie, sowie das Aneignen von spezifischem Wissen verursacht, schrecken die Unternehmen ab. Aus diesem Grund sind KMU nur selten in der Lage sich über den öffentlichen Markt zu finanzieren und greifen daher auf privates Eigenkapital oder Kredite zurück.^[8] Hirth betont, dass für alle Unternehmen am Anfang der Finanzierung die Frage nach Fremd- oder Eigenfinanzierung steht.^[9] Die Fremdfinanzierung ist eine, für eine bestimmte Zeit festgelegte Überlassung von finanziellen Mitteln. Der Geldgeber erhält einen Zins- und Tilgungsanspruch der vom Erfolg des Unternehmens unabhängig ist. Dieser Anspruch ist somit ein unbedingter Anspruch, der sogar bei Zahlungsunfähigkeit des Schuldners besteht.^[10] Dadurch sind Fremdkapitalgeber nur geringfügig am Geschäftsrisiko ihres Kapitalnehmers beteiligt. Erwirtschaftet der Schuldner aus seiner Geschäftstätigkeit Verluste verringert sich zuerst nur das Eigenkapital, da die Ansprüche des Fremdkapitalgebers vorrangig vor den Ansprüchen des Eigenkapitalgebers sind. Hirth spricht in diesem Zusammenhang von einem sogenannten Verlustpuffer, welches das Eigenkapital für Fremdkapitalgeber darstellt. Aus diesem Grund steigert eine hohe Eigenkapitalquote die Wahrscheinlichkeit Fremdfinanzierung zu erhalten. Dadurch haben Fremdkapitalgeber einen geringeren Informationsbedarf über die Geschäftslage des Schuldners. Des Weiteren besitzen Fremdkapitalgeber im Gegensatz zu Eigenkapitalgebern kein Mitspracherecht. Eigenkapital wird für eine unbestimmte Zeit zur Verfügung gestellt und der Zahlungsanspruch des Gläubigers hängt vom Erfolg des Eigenkapitalnehmers ab.^[11] Die Bedingung dieses Zahlungsanspruches lautet, dass nur der Rest der nach Abzug der Verbindlichkeiten noch übrig ist an die Eigenkapitalgeber geleistet werden kann. Diese Art des Anspruchs wird als Restbetrags- oder Residualanspruch bezeichnet.^[12] Eine Studie von Ryan bestätigt, dass das Risiko des Eigenkapitalgebers höher ist, als beim Fremdkapitalgeber, weshalb dieser einen höheren Informationsbedarf hat und häufig Mitbestimmungsrechte einfordert.^[13] Zusätzlich erhält der Eigenkapitalgeber einen von der Höhe der Einlage abhängigen Anteil des Unternehmens zugeschrieben. Steigt der Wert des Unternehmens, steigt proportional dazu auch der Wert des Eigenkapitalanteils des Gläubigers (capital gain^[14] ). Die tatsächliche Umwandlung in Geld erfordert es, dass der Anteil am Unternehmen verkauft wird. Der Eigenkapitalgeber kann sowohl begrenzt, als auch unbegrenzt haften. Die Begrenzung der Haftung bezieht sich auf die Einlage, die er vorgenommen hat.^[15] Diese begrenzte Haftung findet sich in allen Kapitalgesellschaften zum Beispiel der GmbH^[16], oder auch der Aktiengesellschaft^[17] wieder. Unbegrenzt haften Komplementäre in Kommanditgesellschaften^[18] oder die Gesellschafter bei Offenen Handelsgesellschaften^[19]. Durch die unterschiedlichen Chancen und Risiken für Fremd- bzw. Eigenkapitalgeber lässt sich erklären, warum Investoren in unterschiedliche Unternehmen, beziehungsweise in sich in unterschiedlichen Phasen befindliche Unternehmen, investieren. Aufgrund des hohen Risikos von KMU und den vergleichsweise geringen Eigenkapitalquoten ist es für diese Unternehmen sehr schwer Fremdkapitalfinanzierung zu erhalten.

2.1.1 Gründer, Familie und Freunde

Scherr et al. beschreiben, dass vor allem in den frühen Jahren eines Unternehmens Gründer bereit sind, große Summen ihres eigenen Vermögens in ihr Unternehmen zu investieren, da der Glaube an den eigenen Erfolg groß ist.^[20] Das eingebrachte Kapital hängt dabei von den privaten finanziellen Ressourcen ab. Der Gründer investiert den maximalen Betrag seines Privatvermögens ohne den er bereit ist zu leben. Teil der Überlegung muss jedoch sein, dass er in der Anfangsphase kaum Gewinne generieren wird, weshalb er von seinem ersparten Privatvermögen leben muss.^[21] Bygrave beschreibt den Vorteil, dass hierbei die Anteile des Unternehmens im eigenen Besitz bleiben, wodurch der Gründer an möglichen späteren Wertsteigerungen teilhaben kann. Viele Unternehmen wollen deshalb möglichst viele Anteile im eigenen Besitz halten.^[22] Ist nicht genug Privatkapital vorhanden, zum Beispiel bei Gründung einer GmbH (Stammkapital mind. 25.000€^[23] ) können Freunde und Familienmitglieder Kapital zur Verfügung stellen. Brettel et al. erläutern, dass in der Regel keine formalen Vereinbarungen getroffen werden und die Familie keine Unternehmensanteile erhält, wodurch der Gründer nur durch die moralische Pflicht zur Rückzahlung gezwungen ist. Die Kreditgeber erhalten somit keine Rechte wie Mitsprache- oder Gewinnbeteiligungsrecht. Der Nachteil der Finanzierung über Freunde und Familie liegt in einem privaten Risiko, das entsteht. Scheitert die Unternehmung verliert der Gründer neben seinem Ersparten möglicherweise auch Freunde oder Familie.^[24] Es kann sowohl als Fremd- als auch als Eigenkapital bilanziert werden. Besonders für KMU wird die Bilanzierung als Eigenkapital bevorzugt, da so die Eigenkapitalquote angehoben werden kann, wodurch andere externe Geldgeber eher bereit sind zu finanzieren.^[25]

2.1.2 Private Equity Investoren

Der Begriff Private Equity^[26] wird als Sammelbegriff für alle Formen der Finanzierung verwendet, bei denen Eigenkapital von außen in das Unternehmen zugeführt werden.^[27] Ziel der Private Equity Unternehmen ist es, am Erfolg des finanzierten Unternehmens zu partizipieren. Während der Investition finden gewöhnlich keine Ausschüttungen statt, das Kapital bleibt somit im Unternehmen. Eilenberger et al. beschreiben, dass die Anteile deshalb früh zu einem niedrigen Preis gekauft und wenn möglich mit einer Rendite von 15-20% zu einem späteren Zeitpunkt verkauft werden.^[28] Schmidt-Gothan merkt an, dass mit diesem Hintergrund besonders krisengeplagte Unternehmen für Private Equity Investoren interessant sind. Die Anteile können häufig unter Wert gekauft werden und die Finanzierung hilft dem Unternehmen die Krise zu überwinden, wodurch ein maximaler Profit entsteht.^[29] Zu den Private Equity Investors, werden Business Angels und Venture Capital Geber gezählt. Diese Form der Finanzierung bringt einen weiteren entscheidenden Vorteil für die Unternehmen mit sich, denn die Investoren bringen auch ihr Wissen und ihre Unterstützung in das Unternehmen ein.^[30] Smolarski und Kut betonen, dass besonders junge, unerfahrene Unternehmen davon enorm profitieren können. Die Investoren bringen ihre Erfahrung in der Branche ein und können mit ihren Kompetenzen, sowie neuen Management Kontakten das junge Unternehmen optimieren.^[31] Je jünger das Unternehmen ist, desto höher ist das Investitionsrisiko. Externe Investoren schrecken aus diesem Grund davor zurück in frühen Phasen in Unternehmen zu investieren.^[32] Colombo et al. beschreiben, dass Private Equity Investoren die alltäglichen Prozesse des Unternehmens überblicken und bei Bedarf eingreifen können. Deshalb sind sie eher bereit große Risiken bei der Finanzierung in Kauf zu nehmen.^[33] Reiner erklärt, dass ein weiterer Grund zu investieren die Aussicht auf Erfolg darstellt. Ist es für Fremdkapitalgeber eher nachrangig, ob das Unternehmen erfolgreich wirtschaftet, hängt bei Private Equity Investoren die Höhe der Rendite davon ab.^[34] Unterformen des Private Equity Investments stellen Venture Capital Investitionen (Wagniskapital) sowie Business Angel Investitionen dar. Der Unterschied liegt im Zeitpunkt sowie im Umfang der Betreuung. Feeney et al. beschreiben in ihrer Studie, dass Business Angels sehr früh in das Unternehmen investieren, häufig noch bevor überhaupt ein Markteintritt stattgefunden hat. Sie kommen zu dem Schluss, dass Business Angels dadurch früh den Erfolg des Unternehmens steuern können, beziehungsweise Abschätzen ob die Geschäftsidee erfolgreich sein wird. Business Angels vermindern die Informationsasymmetrie erst, wenn sie bereits investiert haben.^[35] Die Betreuung geschieht auf einer persönlichen Ebene, da Business Angels meist Privatpersonen sind. Besonders für unerfahrene Gründer ist diese Art der Finanzierung sehr reizvoll. Nachteilig sind die harten Konditionen die von den Business Angels aufgestellt werden, weshalb der Unternehmer bereit sein muss, einen großen Anteil seines Unternehmens abzugeben. ^[36] Brettel et al. merken an, dass neben den finanziellen Anreizen für Business Angels jedoch auch intrinsische Faktoren zählen. So agieren Business Angels aufgrund sozialer Verantwortung oder persönlichem Interesse am Thema.^[37] Den Anteil den der Venture Capital Investor fordert ist im Gegensatz zum Business Angel geringer. Er investiert später, erst nach Markteintritt des Unternehmens und kann so bereits von außen einsehen wie erfolgreich die Geschäftsidee sein wird.^[38] Die Eigenschaften von Venture Capital Finanzierungen werden in Kapitel 2.3 und 2.4 detailliert beschrieben.

2.1.3 Finanzierung über Finanzinstitute

Die am weitesten verbreitete Form der Finanzierung wird durch Banken und andere Finanzinstitute gewährleistet. Unabhängig von der Größe des Unternehmens, stellen Bankkredite die Hauptfinanzierungsform von Unternehmen dar.^[39] Banken stellen zwei Arten von Krediten zur Verfügung. Kurzzeitige Kredite werden durch Dispositionskredite, Kontoüberziehungen, sowie Kreditrahmen abgedeckt. Sie werden für kurzfristige Finanzierungen des Umlaufvermögens benötigt. Langzeitkredite sind hinsichtlich Laufzeit und Rückzahlungsmodalitäten sehr vielfältig. Unternehmen greifen bei der Finanzierung von spezifischen Anlagen auf Langzeitkredite zurück.^[40] Wagenvoort beschreibt, dass insbesondere Informationsasymmetrie und Moral Hazard das Risiko von Finanzinstituten erhöht.^[41] Dieses Risiko wird durch Screening und Monitoring reduziert. Laut Gürtler und Schunk können die meisten KMU jedoch keine ausreichende Kreditwürdigkeit vorweisen.^[42] Aus diesem Grund verlangen viele Banken Sicherheiten von den Unternehmen, falls diese den Kredit nicht zurückzahlen können. Diese Vorgehensweise mindert die Risiken des Kreditgebers, die durch die Informationsasymmetrie zwischen Bank und KMU entsteht.^[43] Kokalj und Paffenholz beschreiben, dass das Risiko der Bank durch die langjährige Beziehung zum Unternehmen minimiert wird, da die Bank das Unternehmen und dessen Verhalten besser einzuschätzen weiß.^[44] Das bedeutet, dass junge Unternehmen sehr geringe Chancen auf einen Kredit besitzen. Gründe sind die wenigen Sachanlagen, hohes Investitionsrisiko und, durch das Alter des Unternehmens bedingt, wenig etablierten Beziehung zur Bank. Adenäuer und Haunschild sind der Meinung, dass diese Hürden häufig nur durch Bürgschaften und der Garantie von Sicherheiten, durch den Gründer selbst, überwunden werden können.^[45] Während der Finanzkrise zeigte sich, dass Banken ihre Investitionstätigkeiten mit hohem Risiko zuerst einschränkten. Dadurch waren in erster Linie die KMU betroffen, die unter den harten Kreditkonditionen zu leiden hatten. Als Maßnahme zur Verbesserung der finanziellen Situation der Unternehmen, versuchen Banken verstärkt Kurzzeitkredite zu vergeben. Dadurch sind sie viel flexibler, falls sich die Geschäftsbeziehung zum Unternehmen nicht in die gewünschte Richtung bewegt.^[46] Hutchinson bewertet die Kurzzeitkredite für KMU positiv, da im Gegensatz zu Langzeitkrediten selten Sicherheiten und Bürgschaften gefordert werden, wodurch weniger Druck auf dem Unternehmen und besonders dem Besitzer lastet.^[47] Wie oben erwähnt ist das Umfeld in dem sich die Beziehung von Bank und KMU befindet durch eine asymmetrische Verteilung der Informationen geprägt. Allen und Gale sehen eine Lösung in der Hausbankbeziehung. Durch die Hausbankbeziehung oder auch „relationship lending“ kann die Asymmetrie abgebaut werden. Die Beziehung ist durch gegenseitiges Vertrauen und umfangreichen Informationsaustausch gekennzeichnet. KMU erwarten durch diese langfristig ausgelegte Partnerschaft, dass sie in Krisenzeiten einen vereinfachten und günstigen Zugang zu Krediten besitzen.^[48] Verluste, die in Krisenzeiten zwischen Bank und Unternehmen entstehen, können in späteren erfolgreichen Phasen ausgeglichen werden. Terberger betont, dass Moral Hazard in der Hausbankbeziehung durch die Verweigerung späterer Kredite für in Verzug geratene Schuldner oder das Anbieten von attraktiven Konditionen für ordnungsgemäß zahlende Schuldner, minimiert werden kann.^[49] Laut Elsas ist ein weiterer Vorteil, dass die Bank die komplette Betreuung des Unternehmens bezüglich Finanzierung und Fragen zur Finanzierung übernimmt. So unterstützt sie bei der Beantragung von öffentlichen Förderkrediten für den Mittelstand oder von KFW-Krediten.^[50] Durch die Anforderungen von Basel II und Basel III an die Unternehmen wurde die persönliche Hausbankbeziehung geschwächt. Die Entscheidung, ob das Unternehmen einen Kredit erhält hängt jetzt weniger von der subjektiven Meinung des Firmenkundenbetreuers ab, sondern vielmehr von quantitativen Werten, wie der Eigenkapitalquote.^[51]

2.1.4 Lieferantenkredite

Bei Lieferantenkrediten gewährt der Lieferant dem Unternehmen einen Buch- oder Wechselkredit für die Zahlung seiner Leistung. Neben dem meist freiwilligen Zahlungsaufschub durch den Verkäufer kann es auch durch die verzögerte Zahlung von Seiten des Kunden zu einem erzwungenen Lieferantenkredit kommen.^[52] Laut Niederöcker werden Lieferantenkredite in der Praxis häufig genutzt, da sie Vorteile gegenüber gewöhnlichen Bankkrediten vorweisen.^[53] Nach Monea und Miculeac wird der Kredit besonders schnell gewährt, zeitgleich mit der Lieferung der Waren.^[54] Zusätzlich entfällt die Kreditwürdigkeitsprüfung, was besonders KMU mit niedrigen Eigenkapitalquoten zu Gute kommt. Desweitern ist das Unternehmen in der Lage sich vor weiterer Abhängigkeit von Kreditinstituten zu schützen.^[55] Von Boehm-Bezig sieht als Nachteil an der Inanspruchnahme des Lieferantenkredits, die hohen Kosten dieser Finanzierungsart. Viele Unternehmen unterschätzen die Zinslast, da sie es vernachlässigen die Belastung durch den Effektivzins zu errechnen. Der Lieferant sichert sich durch den Eigentumsvorbehalt an der Ware ab.^[56] Lieferantenkredite werden in der Bilanz unter Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen abgebildet und gehören somit zur Fremdfinanzierung.^[57]

2.1.5 Zusammenfassung

Kleine und mittlere Unternehmen greifen am Anfang ihres Bestehens verstärkt auf Finanzierung über Familie und Freunde sowie auf das Privatvermögen des Gründers zurück. In späteren Phasen werden Private Equity Investitionen relevant. Zwar vermeiden viele Unternehmen diese Form der Finanzierung, da sie ungern Geschäftsanteile abtreten, für KMU kann Private Equity jedoch hilfreich sein. Private Equity Investoren tätigen auch riskante Finanzierungen, wie sie KMU oft darstellen. Eine weitere häufig genutzte Form der Finanzierung ist der Lieferantenkredit. Hier unterschätzen KMU oft die Kosten, die durch einen solchen Kredit entstehen.

2.2 Determinanten von kleinen und mittleren Unternehmen

Zunächst werden die Eigenschaften von kleinen und mittleren Unternehmen vorgestellt. Die Definition (vgl. Kapitel 2.2.1) grenzt die Unternehmen von Großunternehmen ab. In Kapitel 2.2.2 wird das KMU-spezifische Humankapital beschrieben. Anschließend wird in Kapitel 2.2.3 die Innovationsfähigkeit von KMU dargestellt. Das Humankapital und die Innovation sind deshalb so relevant, weil diese Eigenschaften auch von Venture Capital Unternehmen bei der Finanzierungsentscheidung berücksichtigt werden.^[58]

2.2.1 Definition

Das IfM Bonn grenzt in seiner Definition alle Kleinst-, klein und mittleren Unternehmen anhand von quantitativen Kriterien wie dem Jahresumsatz und der Beschäftigtenzahl ab.^[59] Aufgrund der Anpassung an die Definition der Europäischen Kommission, werden auch Kleinstunternehmen definiert.^[60]

Tabelle 1: KMU Definition des IfM Bonn

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an IfM Bonn 2016, o. S.

Die seit 2005 gültige Definition der Europäischen Kommission unterscheidet Kleinst-, klein und mittlere Unternehmen. Wie in Tabelle 2 ersichtlich, wird zur Abgrenzung neben der Anzahl der Mitarbeiter und dem Umsatz zusätzlich die Bilanzsumme berücksichtigt.^[61]

Tabelle 2: KMU Definition der EU

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an IfM Bonn 2005, o. S.

Für die Analyse des Datensatzes wurde auf die Definition der Europäischen Kommission zurückgegriffen.

2.2.2 Humankapital

Aus der Forschung geht nicht eindeutig hervor ob KMU viel oder wenig Humankapital aufweisen. So beschreiben Barry und Millner, dass KMU wenig hoch spezialisierte Mitarbeiter zur Verfügung haben, was Raymond auf ein Defizit an Kapitel zurückführt.^[62] Auch Welsh und White betonen, dass KMU weniger Humankapital aufweisen können, als größere Unternehmen.^[63] Jenkins unterstreicht in seiner Studie, dass KMU aufgrund ihrer häufig kritischen finanziellen Lage nur selten strategische Ziele einhalten können, oder Lösungen für externe Probleme entwickeln können.^[64] Brigham und Smith postulieren, dass kleine Unternehmen eher dazu neigen riskantere Entscheidungen zu treffen, als große Unternehmen. Dies führen sie auf fehlende Kompetenzen zurück.^[65] Nooteboom hingegen beschreibt in seiner Studie die Vorteile durch KMU. So sieht er einen der Vorteile darin, dass die Mitarbeiter und Manager hoch motiviert sind und daher ihre Leistung optimiert ist. Die Kommunikationswege sind kurz, und die Zusammenarbeit produktiv. KMU können so kreativ auf Kundenwünsche eingehen und innovative Lösungen kreieren.^[66] Soriano und Castrogiovanni sind der Meinung, dass der Erfolg von KMU stark vom Humankapital des Gründers abhängt. Die Gründer haben mehr Einfluss, als in großen Unternehmen, weshalb ihrem Wissen eine höhere Bedeutung zugeschreiben wird.^[67] Mintzberg vertritt die Ansicht, dass KMU dazu tendieren flexible und hoch zentralisierte Management Strukturen aufzuweisen.^[68]

2.2.3 Innovation

Harrison und Watson berichten, dass KMU durch ihre Flexibilität, ihre Risikofreude und der einfachen Organisationsstruktur gut in der Lage sind, auf neue Situationen zu reagieren. So können innovative Ideen schnell erfolgreich adaptiert werden.^[69] Chaminade und Vang schließen sich an, kritisieren aber, dass viele KMU ungenutztes Innovationspotential aufweisen.^[70] Entscheidungen können schnell getroffen und verändert werden, sind aber größtenteils vom Gründer abhängig.^[71] Gofee und Scase beschreiben, ähnlich wie Harrison und Watson, dass KMU durch die einfache Organisation anpassungsfähig sind und deshalb schnell auf äußere Einflüsse reagieren können.^[72] Dean et al. kommen in ihrer Studie zu dem Schluss, dass KMU häufig innovativer, als große Unternehmen sind. Allerdings dauert die Implementierung der Innovation länger, aufgrund finanzieller Schwierigkeiten.^[73] Nach Hall hängt die Innovativität eines KMU von der Verwendung des Wissens, sowie der Verwendung den Investitionen, die in das Unternehmen getätigt wurden, ab.^[74] Rammer et al. sprechen in diesem Zusammenhang von Wissenskapital, das ähnlich dem Humankapital von den Fähigkeiten der Mitarbeiter abhängt. Die Besonderheit entsteht durch die spezifische Investition, die in Forschung und Entwicklung getätigt wurde. Als Beispiel kann eine Venture Capital Finanzierung genannt werden.^[75] Burrone und Jaiya weisen darauf hin, dass die Innovativität von KMU stark von der Branche, der Unternehmensgröße, den Ressourcen und dem wirtschaftlichen Umfeld abhängen.^[76] Reynolds et al. beschreiben hingegen, dass KMU nicht fähig sind ihre innovativen Produkte zu diversifizieren und sehr abhängig von einzelnen Produkten sind.^[77]

2.2.4 Zusammenfassung

Es ist auffällig, dass verschiedenen Studien darauf hinweisen, dass KMU Probleme haben Humankapital aufzubauen. Dem gegenüber stehen die Aussagen, dass KMU eine gute Umgebung für innovative Produkte bieten. Beide Eigenschaften werden in der Literatur bei der Finanzierungsentscheidung von Venture Capital Unternehmen genannt. Falls die Datenanalyse bestätigt, dass Innovation tatsächlich einen Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit Venture Capital finanziert zu sein hat, dann sollten KMU Vorteile bei der Finanzierungsentscheidung besitzen. Da auch Humankapital in verschiedenen Studien in Verbindung mit KMU genannt wird, soll auch diese Eigenschaft empirisch analysiert werden.

2.3 Determinanten der Venture Capital Finanzierung

Der Erfolg der Investition hängt für den Kapitalgeber einzig vom Erfolg des Kapitalnehmers ab. Um diesen Erfolg zu garantieren ist es für Venture Capital Investoren wichtig die richtigen Unternehmen zu finanzieren. Verschiedene Studien haben die Determinanten, welche die Finanzierungsentscheidung beeinflussen, untersucht. Im Folgenden sollen diese aufgezeigt werden.

2.3.1 Gründer

Der Person des Gründers wird in vielen Untersuchungen eine hohe Bedeutung bei den Erfolgsaussichten des Unternehmens beigemessen.^[78] Venture Capital Investitionen sind durch asymmetrisch verteilte Informationen, zwischen Investor und Unternehmen, geprägt.^[79] Um dieser Ungleichverteilung entgegen zu wirken, haben Investoren verschiedene Mittel. Beispielsweise wird die stufenweise Finanzierung implementiert. Das wichtigste Mittel zur Risikominimierung ist nach Tyebjee und Bruno jedoch der persönliche Kontakt mit dem Gründer.^[80] In KMU ist der Gründer fähig alle Prozesse zu überblicken, beziehungsweise ist in viele Prozesse eingebunden. Kann der Investor dem Gründer vertrauen, kann er dem Unternehmen vertrauen. Diese Erkenntnis wird durch neuere Studien gestützt. So betonen Shane und Cable, dass Venture Capital Geber Unternehmen bevorzugen, zu denen eine direkte oder indirekte soziale Beziehung besteht. Bei einem Fehlverhalten des Gründers, verliert dieser nicht nur das Vertrauen des Investors, sondern auch das des sozialen Netzwerks in dem sich Investor und Gründer befinden. Insbesondere kleine und mittlere Unternehmen, sowie Familienunternehmen sind davon betroffen, da diese viel enger mit ihrem direkten Umfeld verknüpft sind. Da der Kapitalnehmer alles tut um diesen Vertrauensverlust zu verhindern, ist die Loyalität dem Investor gegenüber abgesichert.^[81] Die Studie von Zhang besagt, dass Gründer, die bereits Erfahrung mit der Führung von Unternehmen, oder Venture Capital Unternehmen vorweisen, sehr viel schneller Venture Capital erhalten, als unerfahrene Gründer. Dies ist zum einen auf die Verbindung zum sozialen Netzwerk des Investors, aber auch auf die Beobachtbarkeit der früheren Erfolge bzw. Misserfolge zurück zu führen.^[82] Innerhalb des SAFE Fragebogens gibt es keine Aussagen zu den Gründern der Unternehmen. Deshalb muss auf eine Untersuchung des Einflusses der Gründerpersönlichkeit auf die Wahrscheinlichkeit Venture Capital finanziert zu sein verzichtet werden.

2.3.2 Glaubwürdigkeit

Allgemein anerkannt sind zwei unterschiedliche Dimensionen von Vertrauen. Diesen zufolge entsteht Vertrauen sowohl aus dem Urteil über die Fähigkeiten eines anderen (sog. Kompetenz-Vertrauen) als auch aus der Einschätzung der Wahrscheinlichkeit, dass ein Akteur keine Vereinbarungen bricht und eine einseitige Nutzenmaximierung betreibt (Goodwill-Vertrauen).^[83] Das Kompetenz-Vertrauen ist somit eng mit dem Humankapital verknüpft, das als wichtige Determinante bei der Beurteilung der Venture Capital Geber anerkannt ist.^[84] Das Goodwill-Vertrauen bezieht sich hingegen eher auf die Vertrauenswürdigkeit des Unternehmens. So zeigen mehrere Studien, dass die Beziehung zwischen Venture Capital Geber und Wachstumsunternehmen eine hohe Bedeutung für den Erfolg der Partnerschaft hat.^[85] Dabei lässt sich erkennen, dass die Qualität der Kooperation oft wichtiger ist, als das investierte Kapital selbst.^[86] Von de Clercq und Sapienza wird die Rolle von Vertrauen und Glaubwürdigkeit dabei ebenfalls herausgestellt.^[87] Bei der Gründung von kleinen Unternehmen, die eine potentielle Venture Capital Investition darstellen, zeigen sich in der Forschung wiederkehrende Eigenschaften. Ein hohes Risiko^[88], Informationsasymmetrie^[89] und die Gefahr opportunistischen Verhaltens^[90] werden immer wieder im Kontext von Gründungsunternehmen genannt. Um die Informationsasymmetrie und die Gefahr des opportunistischen Verhaltens zu minimieren, richtet sich, innerhalb der Forschung, das Interesse vor allem auf das Vertrauen, das der Eigenkapitalgeber dem Unternehmen entgegenbringt.^[91] Die Frage wie weit das Unternehmen dem Eigenkapitalgeber vertraut ist wenig erforscht.^[92] Die Vertrauensdimension kann nicht analysiert werden, da im SAFE Fragebogen keine Daten dazu vorliegen.

2.3.3 Humankapital

Der Erfolg von Venture Capital Investitionen hängt, nach de Clerq und Dimov, weitgehend von dem Humankapital des Gebers, als auch des Nehmers ab. Das Humankapital des Venture Capital Nehmers, das Unternehmen, wird in erster Linie durch das angeeignete Wissen der Mitarbeiter, sowie die daraus entwickelten Fähigkeiten repräsentiert.^[93] Neben dem Wissen und den Fähigkeiten einer Person entscheiden auch ihre Umgebung und ihre Erfahrungen über die Ausprägung des Humankapitals.^[94] Diese Einzigartigkeit macht das Humankapital des einzelnen schwer kopierbar und deshalb äußerst wertvoll. Weiter sagt de Clercq dazu, dass die Performance von Venture Capital finanzierten Unternehmen besser ist, je höher das Humankapital ist.^[95] Dimov und de Holan fanden heraus, dass sich Venture Capital beteiligte Unternehmen häufig durch flache Hierarchien und einfache Strukturen auszeichnen. Ihr Personal fluktuiert nur minimal im Verlauf der Zeit, wodurch das Wissen und die Fähigkeiten erhalten bleiben.^[96] Laut Fischer finden sich diese Eigenschaften auch bei kleinen und mittleren Unternehmen, weshalb diese Unternehmen eine optimale Umgebung für die Weiterentwicklung des Humankapitals bieten.^[97] Zhao et al. postulieren, dass das individuelle Humankapital bei der Entscheidung in das Unternehmen zu investieren zwar eine Rolle spielt, als viel wichtiger wird jedoch das kollektive Humankapital erachtet. Durch gruppendynamische Prozesse entstehen vielfältige Vorteile. Innerhalb des Unternehmens kann sich ein sogenanntes Shared mindset^[98] entwickeln, sowie koordinierte Routinen und ein kollektives Gedächtnis^[99]. Dieses sorgt für harmonische und flüssige Arbeitsabläufe, wodurch die Produktivität gesteigert wird.^[100] Auch die Reaktionsgeschwindigkeit auf neue Gegebenheiten des Marktes, kann durch eine hohe Vielfalt im Humankapital eines Venture Capital beteiligten Unternehmens, gesteigert werden. Je breiter und Vielfältiger das Humankapital desto breiter ist auch das Handlungsfeld durch welches ein Unternehmen Konkurrenzfähig und Lernfähig bleibt.^[101] Laut Gavetti können Venture Capital beteiligte Unternehmen mit Hilfe dieser Fähigkeiten neue Chancen entdecken und schnell relevante Lösungen anbieten.^[102]

Durch ein hohes Level an Humankapital ist es dem Unternehmen außerdem möglich, potentiellen Investoren die Vorteile und Ziele einer Investition zu verdeutlichen. Die Chancen und Risiken, die der Investor durch die Finanzierung erhält, sind so besser einzuschätzen. Informationsasymmetrien werden hierdurch abgebaut.^[103]

2.3.4 Innovation

Die Verknüpfung von Innovation und Beteiligung durch Venture Capital Unternehmen wurde in verschiedenen Studien untersucht. Hirukawa und Ueda untersuchten die Zahl der Patente, die ein Unternehmen beantragt hat und kamen zu dem Schluss, dass nur ein kleiner Zusammenhang zwischen Innovation und Venture Capital Beteiligung besteht. Dies steht im Gegensatz zu den meisten anderen Untersuchungen.^[104] Auch Peneder, der österreichische Unternehmen analysiert, kann keinen signifikanten Zusammenhang zwischen dem innovativen Output und der Beteiligung von Venture Capital feststellen.^[105] Im Gegensatz zu Hirukawa und Pender haben Bogliacino und Lucchese einen Zusammenhang festgestellt. So postulieren sie, dass in Ländern in denen ein hoher Grad an innovativer Forschung existiert auch eine höhere Zahl von Venture Capital aufzufinden ist.^[106] Diese Annahme bringen Da Rin und Penas in einen direkten Zusammenhang. Denn sie sehen im Venture Capital den Grund für eine hohe Innovationsfähigkeit der Unternehmen. Dies begründen sie durch die positiven Auswirkungen auf Forschung und Entwicklung, welche eine Beteiligung von Venture Capital mit sich bringt.^[107] Kakati schreibt Unternehmen, die mit neuartigen Geschäftsmodellen und Produkten in einen Markt eintreten, größere Erfolgschancen zu. Dadurch werden solche Unternehmen auch lohnender für Venture Capital Investitionen.^[108] Nach Stringer sind kleine Unternehmen bei der Entwicklung von Innovationen im Vorteil gegenüber großen Unternehmen. Dies wird durch seine empirische Forschung belegt, bei der kleine Unternehmen 2,4-mal so viele Innovationen pro Mitarbeiter produzierten als große Unternehmen. Als Gründe für die hohe Rate an Innovation nennt er die innovationsfördernde Unternehmenskultur, sowie die besseren Fähigkeiten des Personals in KMU.^[109] Innovativität führt auf zwei Wegen dazu, dass es zu einer Venture Capital Beteiligung kommt. Auf der einen Seite steht das Unternehmen vor der Herausforderung die innovativen Produkte oder Prozesse zu finanzieren. Durch das erhöhte Risiko werden traditionelle Geldgeber abgeschreckt. Das innovative Unternehmen muss sich deshalb selbst um außergewöhnliche Wege der Finanzierung bemühen. Hierbei liegt die Finanzierung durch Venture Capital nahe.^[110] Auf der anderen Seite entscheiden sich Venture Capital Geber gerne für innovative Unternehmen. Denn die Erträge skalieren bei Erfolg sehr schnell, wodurch das Risiko ausgeglichen wird. Zusätzlich können Venture Capital Geber, durch den hohen Kapitalbedarf, einen großen Teil des innovativen Unternehmens in Besitz nehmen.^[111]

2.3.5 Produkt und Markt

Bei der Beurteilung eines Unternehmens ist nicht nur die Innovativität entscheidend, auch der Markt und das Geschäftsmodell inklusive der Produkte, sind für einen potentiellen Erfolg ausschlaggebend. Tsai, MacMillan und Low analysierten den Einfluss von Markt Variablen auf den Erfolg von Venture Capital. Sie fanden heraus, dass Unternehmen in welche früh investiert wird eher fähig sind große Anteile des Marktes für sich zu gewinnen. In Märkten, die weniger fragmentiert sind, erreichen Venture Capital Unternehmen eine höhere Selbstständigkeit und sind nicht von der Konkurrenz abhängig.^[112] Brüderl untersuchte bei 1000 Venture Capital Unternehmen, inwieweit sich der Markt auf deren Investitionsentscheidungen auswirkt. Er betont, dass Investoren in Unternehmen investieren sollten, die eine stabile Kundenbasis, geringe saisonale Abhängigkeit und Konkurrenz durch Innovation vorweisen.^[113] Robinson fokussierte bei seiner Studie die Märkte in die Venture Capital Investoren anlegen. Dabei zeigt er, dass neben der Phase des Produktlebenszyklus auch die Eintrittsbarrieren und die Innovation des Produktes entscheidend für den Erfolg des Investments sind. Einen Einfluss der Branche in denen sich das jeweilige Unternehmen befindet konnte er nicht erkennen.^[114] Verschiedene Studien zeigen, dass der Erfolg eines Investments durch einen Venture Capital Geber auch von der Anzahl an Produktpatenten abhängt. Patente schützen das geistige Eigentum und stellen somit einen Wettbewerbsvorteil dar, der die Erfolgsaussicht erhöht. ^[115] Insbesondere bei Neugründungen hängt der Erfolg stark von der Anzahl an Patenten ab.^[116] Die Fertigung eines Prototyps birgt für Venture Capital Investoren Chancen und Risiken. Die Chance auf ein funktionierendes Geschäftsmodell lässt sich besser abschätzen. Der Preis der Beteiligung wird jedoch teurer. Studien, die sich mit diesem Thema auseinander gesetzt haben zeigen, dass der Vorteil der Risikominimierung den höheren Einstiegspreis aufwiegt.^[117] Sandberg und Hofer beschreiben, dass Unternehmen die ihr Angebot diversifiziert haben für Venture Capital Geber lohnenswerter sind, da der Exiterfolg durch die Diversifikation höher ausfällt.^[118] Aufgrund zu vieler unzureichender Daten innerhalb des SAFE Datensatzes muss auf eine Untersuchung des Einflusses des Marktes und des Produktes auf die Wahrscheinlichkeit Venture Capital finanziert zu sein, verzichtet werden.

2.3.6 Finanzielle Performance

Viele Studien analysieren den Effekt, den Venture Capital Beteiligungen auf die Unternehmensperformance haben. Nur wenige Studien analysieren bisher allerdings, ob die finanzielle Performance eines Unternehmens eine Rolle, bei der Entscheidung zu investieren, spielt. Die bisherigen Forschungen kommen zu zwiespältigen Ergebnissen. Schertler untersuchte 14 europäische Länder und fand heraus, dass einer der entscheidenden Faktoren bei der Beurteilung die umfangreiche Aufstellung der finanziellen Situation des Unternehmens ist.^[119] Gyax und Griffith betonen, dass auch soziale Fakten neben den ökonomischen Fakten bei der Beurteilung von potentiellen Venture Capital Unternehmen eine Rolle spielen.^[120] Bogliacino und Lucchese arbeiten in ihrer Untersuchung heraus, dass gerade die innovativen Unternehmen oftmals ein finanzielles Defizit vorweisen. Dies liegt an den hohen Forschungs- und Entwicklungskosten, welche sie aufgrund ihrer Innovation zu tragen haben.^[121] Wie in Kapitel 2.3.4 beschrieben gilt aber gerade Innovation als Investitionsgrund für Venture Capital Unternehmen. Auch Carreira und Silva bezweifeln in ihrer Arbeit die Bedeutung der finanziellen Performance von jungen Unternehmen bei der Bewertung durch Venture Capital Unternehmen. Denn gerade die Anfangsphase ist zu kostenintensiv, als dass die Unternehmen bereits herausragende Kennzahlen vorweisen könnten.^[122] Da Venture Capital Investoren gerne früh investieren um größtmögliche Gewinne zu generieren, liegt die Vermutung nahe, dass die Relevanz der finanziellen Performance von potentiellen Investments eher eine untergeordnete Rolle spielt.^[123] Trotz dieser gemischten Ergebnisse, anderer Forschungen oder gerade deshalb, liegt in dieser Arbeit ein Fokus auf der Betrachtung, ob finanziell erfolgreiche Unternehmen eher eine Venture Capital Beteiligung erhalten.

2.3.7 Zusammenfassung

Nach der Recherche der einschlägigen Literatur, kann festgestellt werden, dass insbesondere sechs Determinanten für die Wahrscheinlichkeit Venture Capital beteiligt zu sein, relevant sind. Die Beurteilung der Gründerpersönlichkeit wird genau wie die Glaubwürdigkeit, aufgrund ihrer Bedeutung für den Abbau der Informationsasymmetrie, in die Investitionsentscheidung einbezogen. Durch ein hohes Maß an Humankapital kann der Investor davon ausgehen, dass das Unternehmen eine hohe Funktionalität aufweist und auf äußere Einflüsse schnell reagiert. Innovative Unternehmen bieten einen größeren Hebel bei Erfolg, weshalb Venture Capital Unternehmen gerne investieren. Unternehmen, in die früh investiert wird, sind eher fähig große Anteile des Marktes zu beherrschen. Deshalb ist es von Vorteil in junge Unternehmen, meist kleine und mittlere Unternehmen, zu investieren. Ob die finanzielle Performance eine Bedeutung für die Investitionsentscheidung hat geht aus der Literatur nicht eindeutig hervor. Um den Einfluss des Gründers, der Glaubwürdigkeit und der Produkt-Markt-Kombination zu untersuchen liegen im SAFE Datensatz keine geeigneten Daten vor. Den Einfluss den die Humankapitalkomponente, die Innovativität des Unternehmen, das Alter und die finanzielle Performance auf die Wahrscheinlichkeit Venture Capital beteiligt zu sein hat, kann untersucht werden.

2.4 Venture Capital in Europa

In Europa gibt es große Unterschiede, bezüglich der Aktivitäten von Venture Capital Investoren. Verschiedene Studien haben sich mit diesem Thema befasst.^[124] Groh et al. setzen voraus, dass es Länder-Faktoren geben muss, die bei der Auswahl des geeigneten Finanzierungsobjektes für den Investor eine Rolle spielen.^[125] Investoren bevorzugen die räumliche Nähe zu ihren Unternehmen, an denen sie beteiligt sind.^[126] Das minimiert die Kosten für Monitoring und erleichtert die Zusammenarbeit. Aus diesem Grund fixieren sich die Venture Capital Anbieter auf spezielle Region, sogar auf einzelne Länder. Ebenfalls relevant für die Bewertung durch den Investor, ist der Bedarf des Landes an Venture Capital, sowie die Unternehmenslandschaft. Da alle diese Faktoren nahe liegend erscheinen, haben sich diverse Studien damit befasst, welche Länder-Faktoren zusätzlich eine Bedeutung für den Investor haben um im jeweiligen Land zu investieren.

2.4.1 Infrastruktur

Romain und van Pottelsberghe de la Potterie beschreiben den Einfluss des Bruttoinlandsprodukts als signifikant für die Venture Capital Aktivität innerhalb der untersuchten Länder.^[127] Da Rin et al. betonen, dass die politischen Entscheidungsträger ein breites Spektrum an Maßnahmen prüfen sollten, um die Eintrittsbarrieren auf Venture Capital Märkten zu erleichtern, anstatt einfach nur Kapital in den Markt einzuführen.^[128] Hsu beschreibt in seiner Studie, dass 57% aller Venture Capital investierten Unternehmen in der Internet Branche tätig sind. Aus diesem Grund ist eine funktionale, flächendeckende Internetinfrastruktur für das jeweilige Land unerlässlich.^[129]

2.4.2 Forschung und Entwicklung

Venture Capital Unternehmen legen besonders viel Wert auf einen guten Forschungs- und Entwicklungsstandort, dies wurde in diversen Studien festgestellt. So betonen Gompers und Lerner dabei sowohl die industrielle, als auch die akademische Forschung und Entwicklung, die mit Venture Capital korreliert.^[130] Schertler hebt die Anzahl der Angestellten im Forschungs- und Entwicklungssektor, sowie die Anzahl der veröffentlichten Patente hervor.^[131] Auch Romain und van Pottelsberghe de la Potterie sehen die Anzahl an Patenten als Indikator, erweitern die Einflussfaktoren aber noch um den auf Forschung und Entwicklung bezogenen Aktienmarkt, sowie technologische Chancen.^[132] Auch Kortum und Lerner zeigen, dass das Wachstum der Unternehmen in den neunziger Jahren auf einer Reihe von Patenten basiert. Dies ist ebenfalls auf eine hohe Forschungs- und Entwicklungsintensität zurückzuführen.^[133] Die Ergebnisse von Megginson bestätigen die oben genannten Studien und er postuliert, dass ein leistungsstarke Forschungs- und Entwicklungsstandort äußerst relevant für Venture Capital Investoren ist.^[134] Baughn und Neupert arbeiten zu dem heraus, dass in verschiedenen Ländern, unterschiedliche Level von innovativem Verhalten vorzufinden sind. Dies führen sie auf die jeweils vorhandenen Umwelteinflüsse und die individuelle Prägung der Personen in dem Land zurück.^[135]

2.4.3 Geschäftsumfeld

Gompers und Lerner betonen in ihrer Forschung die Rolle des Wirtschaftswachstums innerhalb des Landes. Dadurch entstehen neue Chancen für die Unternehmen, wodurch auch der Venture Capital Geber profitieren kann.^[136] Chemla argumentiert, dass Venture Capital mit hohen Kosten verbunden ist. Dadurch werden Regionen attraktiv, bei denen das erwartete Finanzierungsvolumen und damit der potentielle Gewinn sehr hoch sind. Zusätzlich hängt die Vorteilhaftigkeit des Landes von der vorhandenen Konkurrenz im Venture Capital Markt ab.^[137] Djankov et al. zeigen in ihrer Untersuchung die Bedeutung der Steuern für die Finanzierung durch Venture Capital auf.^[138] Ebenso wie bei Bruce und Gurley entsteht die Relevanz dadurch, dass niedrige Steuern die Bereitschaft ein Unternehmen zu gründen, erhöht.^[139] Cummings et al. erforschten die staatlichen Vorschriften und den Einfluss, den diese auf die Venture Capital Beteiligungen haben. Sie kamen zum Ergebnis, dass die Qualität der Rechtsordnung im Land dabei wichtiger ist, als die Größe des Aktienmarktes. Weitere Einflussfaktoren sind Rechtsmäßigkeit und Standards bei der Buchführung.^[140] Desai et al. 2006 zeigen, dass Eigentumsrechte die Chance von jungen Unternehmen besonders erhöht.^[141] Zu ähnlichen Ergebnissen kommen La Porta, Lerner und Schoar, sowie Johnson et al. Johnson et al. weisen in diesem Zusammenhang außerdem darauf hin, dass schwache Eigentumsrechte dazu führen, dass junge Unternehmen vor Reinvestition des Gewinns zurückschrecken. Stattdessen bevorzugen sie die Thesaurierung des Gewinns, wodurch deren Wachstum gebremst wird.^[142] La Porta et al. bestätigen, dass die Rechtsordnung in einem Land eng mit der Größe und Relevanz des Kapitalmarktes des Landes und den daraus resultierenden Möglichkeiten junger Unternehmen finanzielle Mittel zu erhalten, verknüpft ist.^[143]

2.4.4 Kapitalmarkt

In ihrer Studie von 2000 kommen Gompers und Lerner zu dem Schluss, dass Venture Capital Unternehmen in Ländern mit einem stabilen Aktienmarkt besonders aktiv sind.^[144] Jeng und Wells betonen, dass es für Venture Capital Unternehmen von Vorteil ist, dass im Land viele Unternehmen den Schritt an die Börse wagen. Die Chance, dass der erwartete Gewinn sehr hoch ist, wird durch viele Börsengänge gesteigert.^[145] Kaplan und Schoar kommen zu dem gleich Ergebnis, wie Jeng und Wells.^[146] Hellmann et al. stellen die Rolle der Banken heraus. Sie untersuchten wie sich der Bankenmarkt auf die Venture Capital Aktivitäten im Land auswirkt. Dabei fanden sie heraus, dass Banken und Venture Capital Investoren voneinander abhängig sind, und sich deshalb bereits früh annähern.^[147] Auch Cetorelli und Gamera sehen den Bankenmarkt als wichtig für die Venture Capital Szene an. Mit Hilfe des Bankensektors werden junge Unternehmen gefördert und werden attraktiv für Venture Capital Investoren.^[148] Black und Gilson untersuchten die Unterschiede zwischen Kapitalmärkten, die von Banken bestimmt sind, im Vergleich zu Kapitalmärkten, die vom Aktienmarkt bestimmt sind. Sie schließen, dass ein gut entwickelter Aktienmarkt ein Vorteil für Venture Capital Investoren darstellt. Durch den Aktienmarkt erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass der Exit mittels eines Börsenganges erfolgreich wird. Kapitalmärkte, die durch Banken bestimmt sind, bieten weniger Gelegenheiten für Investoren und sind dadurch für Venture Capital weniger geeignet. Durch die Dominanz der Banken, wirkt sich deren konservatives Handeln auf den Markt aus. Banken setzen soziale und finanzielle Anreize für risikoarmes Handeln, was das Unternehmertum einschränkt. Daraus folgt, dass Unternehmen unattraktiver für Venture Capital Investoren sind, denn diese bevorzugen riskantere Entscheidungen und schnelle Skalierung.^[149]

2.4.5 Zusammenfassung

Die Infrastruktur des Landes ist für Venture Capital Unternehmen wichtig, da so ein geeignetes Umfeld für die investierten Unternehmen gegeben sein muss. Ein hohes Aufkommen von Forschungs- Entwicklungsunternehmen ist ein Indiz für innovative Unternehmen, in die Venture Capital Unternehmen nach Möglichkeit investieren. Das Geschäftsumfeld hat einen großen Einfluss auf die Situation in dem sich das investierte Unternehmen befindet. Der Erfolg der Investition hängt demnach vom Umfeld und den staatlichen Gegebenheiten ab. Ebenfalls die Situation am Kapitalmarkt, die Rolle der Banken und die Größe der Börse haben einen Einfluss auf den Erfolg der Investition.

3 Theorie und Hypothesen

Für die Herleitung der Hypothesen ist neben einem Überblick über die bisherige Forschung ein Einblick in theoretische Überlegungen von Bedeutung. Daher wird im Folgenden auf die Theorie des Prinzipal-Agenten-Modells Bezug genommen. Anschließend werden in Kapitel 3.2, in Anlehnung an die bisherige Forschung^[150], die Hypothesen formuliert.

3.1 Konzeptionelles Modell

Das Prinzipal-Agenten-Modell zeigt die Problematik von asymmetrischer Informationsverteilung (hidden information) auf. In diesem Zusammenhang werden Anreiz- und Kontrollprobleme aufgedeckt, die zu nicht beobachtbaren Handlungen (hidden action) führen. Auf die Venture Capital Finanzierung übertragen übernimmt der Investor die Position des Prinzipals, während das finanzierte Unternehmen als Agent agiert. Sowohl Prinzipal, als auch Agent streben eine Maximierung ihres Einsatzes an. Da das Unternehmen über bessere Informationen verfügt besteht eine Informationsasymmetrie.^[151] Dadurch entstehen Verhaltensrisiken, die nicht vorher durch den Investor einsehbar sind. Der Unternehmer kann die Informationsasymmetrie nutzen, um die Würdigkeit für eine Venture Capital Beteiligung zu erhöhen. So stellt der Agent seine eigene Qualifikation und Motivation beispielsweise übertrieben dar. Außerdem kann die Prognose der Geschäftsentwicklungen positiver dargestellt werden, was zu einer Erhöhung der Wachstumsziele führt. Der Prinzipal wird dann bewusst, in Bezug auf die Renditeerwartung, der Realisierbarkeit des Projektes, die Qualifikation des Teams und den benötigten Ressourcen, getäuscht. Der Effekt dieser nicht beobachtbaren Handlungen wird als Moral Hazard bezeichnet.^[152] Der Konsum nicht monetärer Vorteile von Seiten der Agenten stellt ein weiteres Verhaltensrisiko für den Prinzipal dar. Hierbei nutzt der Agent die zur Verfügung gestellten Mittel um sich persönliche Annehmlichkeiten zu verschaffen. ^[153] Eine weitere Folge der Informationsasymmetrie stellt das Shirking dar. Bei dieser Reduktion des Arbeitseinsatzes, hängt der Ertrag des Prinzipals in hohem Maße vom Arbeitseinsatz des Agenten ab. Bei einer Venture Capital Investition ist dies der Fall, da der Investor nur Ratschläge geben kann, die Durchführung obliegt dem Unternehmen. Durch das mindern des Arbeitseinsatzes wird das Arbeitsleid des Agenten geschmälert, jedoch auch der Ertrag des Prinzipals.^[154] Um die Informationsasymmetrie abzubauen greift der Kapitalgeber auf Monitoring zurück. Beim Monitoring werden die Interessend des Agenten an die des Prinzipals gekoppelt. Dies geschieht über eine Vereinbarung welche Kontroll- und Sanktionsmechanismen beinhalten. Eine weitere Möglichkeit zum Ausgleich der Informationsasymmetrie ist das Bonding. Ganz im Interesse des Prinzipals kommuniziert der Agent hierbei selbstständig sein Handeln.^[155] Durch die spezifischen Eigenschaften des Prinzipal-Agenten-Modells wird die Bedeutung, der in Kapitel 2.3 beschriebenen Einflussfaktoren, die einer Venture Capital Beteiligung zu Grunde liegen verdeutlicht. Die Person des Gründers ist für den Investor besonders wichtig, da er stellvertretend für das Unternehmen steht. Das Verhaltensrisiko ist zum Großteil von ihm abhängig. Kann der Gründer dem Investor glaubhaft signalisieren, dass er vertrauenswürdig ist, besteht die Chance finanziert zu werden. Schätzt der Investor den Gründer als unzuverlässig ein, wird der Investor nicht finanzieren.^[156] Die Bedeutung des Gründers ist für KMU bei der Finanzierung noch höher als bei größeren Unternehmen. Da nur wenige Mitarbeiter in kleinen Unternehmen angestellt sind, hat der Gründer mehr Einfluss auf jeden Einzelnen. In großen Unternehmen ist der Einfluss, den der Gründer auf die Mitarbeiter hat dagegen eingeschränkt, da die Verzweigung der Hierarchien sehr viel größer ist.^[157] Die Unternehmensperformance ist in Anbetracht des Prinzipal-Agenten-Modells deshalb relevant, weil im Rahmen der Überprüfung durch den Investor die Leistung des Unternehmens beobachtbar ist. Kennzahlen, die im Geschäftsbericht auftauchen, sind als Information gesichert und anerkannt. Deshalb ist es Teil des Signalings Kennzahlen vor zu legen, um so seine Leistungsfähigkeit zu bezeugen.^[158] Als weitere Folge der Informationsasymmetrie wird die adverse Selektion beschrieben. Die Preisbildung am Markt mit asymmetrischer Information orientiert sich an den durchschnittlichen Eigenschaften der Marktteilnehmer. Dadurch können sich, auf Venture Capital bezogen, die Unternehmen mit überdurchschnittlichen Renditechancen am Markt nicht durchsetzen. Die Kapitalgeber unterstellen eine Durchschnittlichkeit der Fähigkeiten des Unternehmens und sind nicht bereit zu investieren.

[...]

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^[1] Vgl. Gompers; Lerner 2000, S. 195f.

^[2] Vgl. De Clercq; Dimov 2012, S. 106 oder Koski 2015, S. 12.

^[3] Vgl. ECVA 2015, o.S.

^[4] Vgl. Groh et al. 2010, S. 205f oder Groh; Liechtenstein 2009, S. 625f.

^[5] Vgl. Berrone et al. 2012, S. 258.

^[6] Vgl. Terberger 2005, S. 78.

^[7] Vgl. Ganbold 2008, S. 8.

^[8] Vgl. Abrahamczik 2012, S. 269.

^[9] Vgl. Hirth 2008, S. 131.

^[10] Vgl. Hellerforth 2008, S. 53.

^[11] Vgl. Hirth 2008, S. 131f.

^[12] Vgl. Ochs 2007, S. 113.

^[13] Vgl. Ryan et al. 2014, S. 4.

^[14] Vgl. Brettel et al. 2005, S. 41f.

^[15] Vgl. Hirth 2008, S. 139f.

^[16] Vgl. § 13 Abs. 2 GmbHG.

^[17] Vgl. § 54 Abs. 1 AktG.

^[18] Vgl. § 161 Abs. 1 HGB.

^[19] Vgl. § 128 HGB.

^[20] Vgl. Scherr et al. 1993, S. 18f.

^[21] Vgl. Brettel et al. 2005, S. 42.

^[22] Vgl. Bygrave 2000, S. 98.

^[23] Vgl. § 5 Abs. 1 GmbHG.

^[24] Vgl. Brettel et al. 2005, S. 44.

^[25] Vgl. Frank; Goyal 2007, S. 135f.

^[26] Formen der Finanzierung: Venture Capital, Business Angels, Mezzanine Kapital.

^[27] Vgl. Landau 2010, S. 21.

^[28] Vgl. Eilenberger et al. 2008, S. 70f.

^[29] Vgl. Schmidt-Gothan 2008, S. 46.

^[30] Vgl. Humphery 2011, S. 7f.

^[31] Vgl. Smolarski; Kut 2009, S. 40.

^[32] Vgl. OECD 2006, S. 24.

^[33] Vgl. Colombo et al. 2014, S. 3.

^[34] Vgl. Reiner 2013, S. 73.

^[35] Vgl. Feeney et al. 1999, S. 124f.

^[36] Vgl. Schade 2013, S. 3f.

^[37] Vgl. Brettel et al. 2000, S. 143.

^[38] Vgl. Van Osnabrugge 2000, S. 93.

^[39] Vgl. van der Wijst; Thurik 1993, S. 55f.

^[40] Vgl. Voordeckers; Steijvers 2006, S. 3071f.

^[41] Vgl. Wagenvoort 2003, S. 18.

^[42] Vgl. Gürtler; Schunk 2002, S. 1.

^[43] Vgl. Brettel et al. 2000, S. 68.

^[44] Vgl. Kokalj; Paffenholz 2001, S. 83.

^[45] Vgl. Adenäuer; Haunschild 2008, S. 18f.

^[46] Vgl. Huyghebaert; van der Gucht 2007, S. 111f.

^[47] Vgl. Hutchinson 1995, S. 233f.

^[48] Vgl. Allen; Gale 2000, S. 2012f.

^[49] Vgl. Terberger 2005, S. 78.

^[50] Vgl. Elsas 2001, S. 13.

^[51] Vgl. BaFin 2010, S. 39f.

^[52] Vgl. Wöhe et al. 2013, S.331.

^[53] Vgl. Niederöcker 2002, S. 83.

^[54] Vgl. Monea; Miculeac 2012, S. 218f.

^[55] Vgl. Niederöcker 2002, S. 83.

^[56] Vgl. von Boehm-Bezig 2002, S. 160.

^[57] Vgl. Rudolph 2006, S. 381.

^[58] Vgl. Kollmann; Kuckertz 2006, S. 3f. und da Rin; Penas 2015, S. 17f.

^[59] Vgl. IfM Bonn 2016, o. S.

^[60] Vgl. Tabelle 1.

^[61] Vgl. IfM Bonn 2005, o. S.

^[62] Vgl. Barry; Milner 2002, S. 316f und Raymond 2001, S. 411f.

^[63] Vgl. Welsh; White 1981, S. 46f.

^[64] Vgl. Jenkins 2006, S. 241f.

^[65] Vgl. Brigham; Smith 1975, S. 23.

^[66] Vgl. Nooteboom 1994, S. 334.

^[67] Vgl. Soriano; Castrogiovanni 2012, S. 336f.

^[68] Vgl. Mintzberg 1979, S. 3f.

^[69] Vgl. Harrison; Watson 1998, S 5f.

^[70] Vgl. Chaminade; Vang 2006, S. 2.

^[71] Vgl. Mazzarol 2004, S. 3f.

^[72] Vgl. Goffee; Scace 1995, S. 24f.

^[73] Vgl. Dean et al. 1998, S. 709f.

^[74] Vgl. Hall 2009, S. 21f.

^[75] Vgl. Rammer et al. 2009, S. 2f.

^[76] Vgl. Burrone; Jaiya 2005, S. 12f.

^[77] Vgl. Reynolds et al. 1994, S. 4f.

^[78] Vgl. Albers; Hildebrandt 2006, S. 11f.

^[79] Vgl. Kaplan; Strömberg 2001, S. 430.

^[80] Vgl. Tyebjee; Bruno 1984, S. 1052f.

^[81] Vgl. Shane; Cable 2002, S. 365.

^[82] Vgl. Zhang 2011, S. 203.

^[83] Vgl. Jones; George 1998, S. 532f.

^[84] Vgl. De Clercq; Dimov 2012, S. 106.

^[85] Vgl. Kollmann; Kuckertz 2006, S. 3f.

^[86] Vgl. Schefczyk 1999, S. 131f.

^[87] Vgl. DeClercq; Sapienza 2001, S. 108f oder Shepherd; Zacharakis 2001, S. 130f.

^[88] Vgl. Zahra et al. 2006, S. 543.

^[89] Vgl. Van Osnabrugge 2000, S. 93.

^[90] Vgl. Cable; Shane 1997, S. 145.

^[91] Vgl. Kollmann; Kuckertz 2006, S. 3f.

^[92] Vgl. Saparito et al. 2004, S. 402f.

^[93] Vgl. De Clercq; Dimov 2012, S. 105.

^[94] Vgl. Polanyi 1967, S. 15f.

^[95] Vgl. De Clercq; Dimov 2012, S. 106.

^[96] Vgl. Dimov; de Holan 2010, S. 155f.

^[97] Vgl. Fischer 2006, S. 7.

^[98] Hierunter versteht man das gemeinsame Verständnis eines Ziels und der Prozesse die zum Ziel führen.

^[99] Hierunter versteht man die gemeinsame Gedächtnisleistung einer Gruppe von Menschen.

^[100] Vgl. Zhao et al. 2004, S. 225f.

^[101] Vgl. Zahra ; George 2002, S. 185f.

^[102] Vgl. Gavetti et al. 2005, S. 701f.

^[103] Vgl. Baron; Ensley 2006, S. 1340f.

^[104] Vgl. Hirukawa; Ueda 2011, S. 34f.

^[105] Vgl. Peneder 2010, S. 18f.

^[106] Vgl. Bogliacino und Lucchese 2011, S. 16f.

^[107] Vgl. da Rin; Penas 2015, S. 17f.

^[108] Vgl. Kakati 2003, S. 447f.

^[109] Vgl. Stringer 2000, S. 73.

^[110] Vgl. Savignac 2008, S. 560f.

^[111] Vgl. Hirukawa; Ueda 2011, S. 10f.

^[112] Vgl. Tsai et al. 1991, S. 22f.

^[113] Vgl. Brüderl et al. 1996, S. 35f.

^[114] Vgl. Robinson 1998, S. 165f.

^[115] Vgl. Cao; Hsu 2010, S. 18f. oder Mann; Sager 2007, S. 195f.

^[116] Vgl. Song et al. 2008, S. 7f.

^[117] Vgl. Kakati 2003, S. 447f. oder MacMillan et al. 1987, S. 123f. oder Sykes 1986, S. 181f.

^[118] Vgl. Sandberg; Hofer 1987, S. 5f.

^[119] Vgl. Schertler 2003, S. 26f.

^[120] Vgl. Gygax; Griffiths 2007, S. 69f.

^[121] Vgl. Bogliacino; Lucchese 2011, S. 17.

^[122] Vgl. Carreira; Silva 2010, S. 731f.

^[123] Vgl. Feeney et al. 1999, S. 124f.

^[124] Vgl. Groh et al. 2010, S. 205f oder Groh; Liechtenstein 2009, S. 625f.

^[125] Vgl. Groh et al. 2010, S. 205f.

^[126] Vgl. Deller-Schneil 2012, S. 72f.

^[127] Vgl. Romain; van Pottelsberghe de la Potterie 2004, S. 15f.

^[128] Vgl. Da Rin et al. 2005, S. 19f.

^[129] Vgl. Hsu 2004, S. 1840.

^[130] Vgl. Gompers; Lerner 2000, S. 195f.

^[131] Vgl. Schertler 2003, S. 15f.

^[132] Vgl. Romain; van Pottelsberghe de la Potterie 2004, S. 18f.

^[133] Vgl. Kortum; Lerner 2000, S. 681f.

^[134] Vgl. Megginson 2004, S. 93f.

^[135] Vgl. Baughn; Neupert 2003, S. 320f.

^[136] Vgl. Gompers; Lerner 1998, S. 181f.

^[137] Vgl. Chemla 2005, S. 12f.

^[138] Vgl. Djankov et al. 2003, S. 450f.

^[139] Vgl. Gurley 2005, S. 20f.

^[140] Vgl. Cummings et al. 2004, S. 20f.

^[141] Vgl. Desai et al. 2006, S. 35f.

^[142] Vgl. Johnson et al. 1999, S. 3.

^[143] Vgl. La Porta et al. 1998, S. 1124f.

^[144] Vgl. Gompers; Lerner 2000, S. 193f.

^[145] Vgl. Jeng; Wels 2000, S. 250f.

^[146] Vgl. Kaplan; Schoar 2005, S. 1799f.

^[147] Vgl. Hellmann et al. 2004, S. 15f.

^[148] Vgl. Cetorelli; Gamera 2001, S. 631f.

^[149] Vgl. Black; Gilson 1998, S. 250f.

^[150] Vgl. Kapitel 2.

^[151] Vgl. Jensen; Meckling 1976, S. 308.

^[152] Vgl. Hölmstrom 1979, S. 74.

^[153] Im Englischen als Perk Consumption bezeichnet.

^[154] Vgl. Franke; Hax 2004, S. 430f.

^[155] Vgl. McGuigan et al. 2014, S. 371.

^[156] Vgl. Welpe 2008, S. 1257.

^[157] Vgl. Davies; Crane 2010, S. 126f.

^[158] Vgl. Colombo; Grilli 2010, S. 621.