Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen mittels DCF-Verfahren

Masterarbeit , 2017 , 72 Seiten , Note: 1,3

BWL - Unternehmensforschung, Operations Research

Die Herleitung von Unternehmenswerten beschäftigt heutzutage Bewertungspraktiker weltweit. Die Herausforderung besteht hier insbesondere in der Definition von zukünftigen Vorteilen für den Erwerber, um Kaufpreise im Rahmen von Transaktionen begründen zu können. Ausgehend von der hohen Relevanz der Unternehmenswerte im Kapitalmarkt, stehen zumeist große Unternehmen im Fokus der theoretischen Forschung.

Hier haben sich verschiedene investitionstheoretische Verfahren entwickelt, welche das Unternehmen entsprechend einer Investition bewerten. Ziel der Verfahren ist die Darstellung der Wertzuflüsse unter Berücksichtigung von adäquaten Opportunitätskosten, dargestellt durch eine Investition in vergleichbare Unternehmen. Dabei hat die Bewertung mittels Discounted Cashflow Verfahren (DCF-Verfahren) national sowie international eine hohe Relevanz erlangt.

Betrachtet man jedoch die Wirtschaft in der Bundesrepublik Deutschland, so erkennt man, dass die Unternehmenslandschaft zu einem sehr hohen Anteil von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) dominiert wird. Erfolgsprognosen können hier aufgrund der vielfach geringen Aussagekraft von Vergangenheitswerten sowie der zumeist nicht vorhandenen längerfristigen Planzahlen, welche die Basis für zukunftsorientierte DCF-Verfahren darstellen, nur in enger und aufwendiger Abstimmung mit den Gesellschaftern definiert werden. Hinzu kommt, dass KMU in der Regel nicht börsennotiert sind und somit für diese Unternehmen keine Aktienrenditen vorliegen. Insofern wird die direkte Ermittlung der Eigenkapitalkosten unmöglich. Die Anwendung der DCF-Verfahren zur Bewertung von KMU, stellt aufgrund der verdeutlichten Problematiken für Bewerter eine große Herausforderung dar. Vor diesem Hintergrund sollen die Besonderheiten von kleinen und mittleren Unternehmen im Rahmen der Unternehmensbewertung mittels DCF-Verfahren sowie mögliche Modifikationen zur Berücksichtigung dieser, im Bewertungskalkül aufgezeigt und anschließend kritisch gewürdigt werden.

Aufgrund des begrenzten Umfangs der Arbeit, wird der Fokus dabei ausschließlich auf transaktionsbezogenen inländischen Bewertungen liegen. Die grundlegend normative Zielsetzung dieser Arbeit soll dabei auch einen Bezug zu der praktischen Anwendung sowie zu unterschiedlichen Bewertungssituationen implizieren.

Inhaltsverzeichnis

I Abkürzungsverzeichnis

II Symbolverzeichnis

III Abbildungsverzeichnis

IV Tabellenverzeichnis

IV Formelverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Werttheorien
2.2 Zwecke und Anlässe der Unternehmensbewertung
2.3 Unternehmensbewertungsverfahren im Überblick
2.4 Theorie der DCF-Unternehmensbewertung
2.4.1 DCF-Verfahrensvarianten
2.4.1.1 Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV-Verfahren)
2.4.1.2 Weighted-Average-Cost-of-Capital-Verfahren (WACC-Verfahren)
2.4.1.3 Flow-to-Equity-Verfahren (FTE-Verfahren)
2.4.2 Bestimmung der finanziellen Überschüsse
2.4.2.1 Abgrenzung der Bewertungseinheit
2.4.2.2 Vergangenheits- und Lageanalyse
2.4.2.3 Ableitung der Prognose
2.4.3 Bestimmung der Kapitalkosten
2.4.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.4.3.2 Ermittlung des Fremdkapitalzinssatzes

3 Modifikation der DCF-Verfahren für die Bewertung von KMU
3.1 Grundlegende Aspekte der Bewertung von KMU
3.1.1 Definition und Abgrenzung
3.1.2 Relevanz der Unternehmensbewertung
3.1.3 Bewertungsrelevante Rahmenbedingungen
3.2 Herleitung des Kapitalisierungszinssatzes für die DCF-Bewertung von KMU
3.2.1 Besonderheiten bei der Herleitung des Fremdkapitalzinssatzes
3.2.1.1 Gesellschafterdarlehen
3.2.1.2 Gestellte Sicherheiten von Gesellschaftern
3.2.2 Besonderheiten bei der Herleitung des Eigenkapitalzinssatzes
3.2.2.1 Anwendung des CAPM bei KMU
3.2.2.2 Peer Group Betafaktor
3.2.3 KMU spezifische Anpassungen des Kapitalisierungszinssatzes
3.2.3.1 Fehlende Diversifikation
3.2.3.2 Mangelnde Fungibilität
3.2.3.3 Größe des Bewertungsobjektes (Size effect)
3.2.3.4 Insolvenzrisiko
3.3 Herleitung finanzieller Überschüsse für die DCF-Bewertung von KMU
3.3.1 Eingeschränkte Informationsbasis
3.3.2 Übertragbarkeit der Ertragskraft
3.3.2.1 Gesellschaftervermögen
3.3.2.2 Unternehmerische Fähigkeiten
3.3.3 Unternehmerlohn
3.3.4 Persönliche Haftung

4 Kritische Würdigung und Verdeutlichung der Anwen-dung von DCF-Verfahren für die Bewertung von KMU
4.1 Kritische Würdigung der Modifikationen im Diskontierungs-zinssatz
4.2 Kritische Würdigung der Modifikationen in den finanziellen Überschüssen
4.3 Beispielhafte DCF-Unternehmensbewertung
4.3.1 Vergangenheits- und Lageanalyse
4.3.2 Ertragsprognose
4.3.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
4.3.4 Definition der Cashflows und Ableitung des Unternehmenswertes

5 Zusammenfassung und Ausblick

6 Anhang

7 Literaturverzeichnis

8 Rechtsquellenverzeichnis

I Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

II Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

III Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einordnung der DCF-Verfahren in die Bewertungsverfahren (eigene Darstellung in Anlehnung an Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 8)

Abbildung 2: Allgemeiner Ablauf einer DCF-Unternehmensbewertung (eigene Darstellung in Anlehnung an Schacht/Fackler (2009), S. 208)

Abbildung 3: Darstellung der DCF-Verfahrensvarianten (eigene Darstellung in Anlehnung an Baetge et al. (2012), S. 356)

Abbildung 4: Wesentliche Cashflow Definitionen (eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 32ff.)

Abbildung 5: Bereinigung der Vergangenheitsdaten (eigene Darstellung in Anlehnung an Ihlau/Duscha/Gödecke (2013), S. 141)

Abbildung 6: Herleitung des Kapitalisierungszinssatzes für KMU (eigene Darstellung)

Abbildung 7: Auswahl der Peer Group (eigene Darstellung in Anlehnung an Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 146)

Abbildung 8: Schrittweise Herleitung der finanziellen Überschüsse bei KMU (eigene Darstellung)

Abbildung 9: Subjektive und objektivierte Unternehmensbewertung

Abbildung 10: Vergangenheitsdaten GuV der Modern Technic GmbH

Abbildung 11: Vergangenheitsdaten Aktiva der Modern Technic GmbH

Abbildung 12: Vergangenheitsdaten Passiva der Modern Technic GmbH

Abbildung 13: Bereinigungsschritte für die Vergangenheitsdaten der Modern Technic GmbH

Abbildung 14: Berücksichtigte kalkulatorische Steuerquote im Rahmen der Bewertung

Abbildung 15: Bereinigungsschritte für die Prognosedaten der Modern Technic GmbH

Abbildung 16: Bereinigte Vergangenheitsdaten GuV der Modern Technic GmbH

Abbildung 17: Bereinigte Vergangenheitsdaten Aktiva der Modern Technic GmbH

Abbildung 18: Bereinigte Vergangenheitsdaten der Modern Technic GmbH

Abbildung 19: Prognosedaten (objektiviert) GuV der Modern Technic GmbH

Abbildung 20: Prognosedaten (objektiviert) Aktiva der Modern Technic GmbH

Abbildung 21: Prognosedaten (objektiviert) Passiva der Modern Technic GmbH

Abbildung 22: Prognosedaten (subjektiv) GuV der Modern Technic GmbH

Abbildung 23 Prognosedaten (subjektiv) Aktiva der Modern Technic GmbH

Abbildung 24: Prognosedaten (subjektiv) Passiva der Modern Technic GmbH

Abbildung 25: Ermittlung des objektivierten Zinssatzes

Abbildung 26: Ermittlung des subjektiven Zinssatzes

Abbildung 27: Cashflowdaten für den objektivierten Unternehmenswert

Abbildung 28: Cashflowdaten für den subjektiven Unternehmenswert

IV Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Bewertungsrelevante qualitative Merkmale von KMU (eigene Darstellung in Anlehnung an Schütte-Biastoch (2011), S. 7.)

IV Formelverzeichnis

Formel 1: Kapitalwertformel

Formel 2: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem APV-Verfahren

Formel 3: Ermittlung des Wertes des fiktiv unverschuldeten Eigenkapitals im APV-Verfahren

Formel 4: Ermittlung des Barwertes der Steuervorteile im APV-Verfahren

Formel 5: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem TCF-Verfahren

Formel 6: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem FCF-Verfahren

Formel 7: Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten für das TCF-Verfahren

Formel 8: Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten für das FCF-Verfahren

Formel 9: Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem FTE-Verfahren

Formel 10: Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM

Formel 11: Ermittlung des Betafaktors für das CAPM

Formel 12: Ableitung des CAPM nach dem Market-Model

Formel 13: Un-Levern

Formel 14: Re-Levern

Formel 15: Ermittlung des Total-Betafaktors nach Damodaran

Formel 16: Integration des Size-Effektes in das CAPM nach Pratt/Grabowski

Formel 17: Ermittlung des Wachstumsfaktors unter Berücksichtigung von Insolvenzrisiken

1 Einleitung

„Price is what you pay, value is what you get“ ^[1]

(Ernst/Schneider/Thielen)

Die Herleitung von Unternehmenswerten beschäftigt heutzutage Bewertungspraktiker weltweit. Dem Zitat von Ernst/Schneider/Thielen folgend, besteht die Herausforderung hier insbesondere in der Definition von zukünftigen Vorteilen für den Erwerber, um Kaufpreise im Rahmen von Transaktionen begründen zu können. Ausgehend von der hohen Relevanz der Unternehmenswerte im Kapitalmarkt, stehen zumeist große Unternehmen im Fokus der theoretischen Forschung.

Hier haben sich verschiedene investitionstheoretische Verfahren – aufbauend auf der modernen Kapitalmarkttheorie – entwickelt, welche das Unternehmen entsprechend einer Investition bewerten. Ziel der Verfahren ist die Darstellung der Wertzuflüsse unter Berücksichtigung von adäquaten Opportunitätskosten, dargestellt durch eine Investition in vergleichbare Unternehmen. Dabei hat die Bewertung mittels Discounted Cashflow Verfahren (DCF-Verfahren) national sowie international eine hohe Relevanz erlangt.

Betrachtet man jedoch die Wirtschaft in der Bundesrepublik Deutschland, so erkennt man, dass die Unternehmenslandschaft zu einem sehr hohen Anteil von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) dominiert wird.^[2] Erfolgsprognosen können hier aufgrund der vielfach geringen Aussagekraft von Vergangenheitswerten sowie der zumeist nicht vorhandenen längerfristigen Planzahlen, welche die Basis für zukunftsorientierte DCF-Verfahren darstellen, nur in enger und aufwendiger Abstimmung mit den Gesellschaftern definiert werden. Hinzu kommt, dass KMU in der Regel nicht börsennotiert sind und somit für diese Unternehmen keine Aktienrenditen vorliegen. Insofern wird die direkte Ermittlung der Eigenkapitalkosten unmöglich, da für kapitalmarkttheoretische Modelle wie das Capital Asset Pricing Modell (CAPM), Aktienkursrenditen unabdingbar sind.

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Anwendung der DCF-Verfahren zur Bewertung von KMU, stellt aufgrund der verdeutlichten Problematiken für Bewerter eine große Herausforderung dar. Vor diesem Hintergrund sollen die Besonderheiten von kleinen und mittleren Unternehmen im Rahmen der Unternehmensbewertung mittels DCF-Verfahren sowie mögliche Modifikationen zur Berücksichtigung dieser, im Bewertungskalkül aufgezeigt und anschließend kritisch gewürdigt werden.

Aufgrund des begrenzten Umfangs der Arbeit, wird der Fokus dabei ausschließlich auf transaktionsbezogenen inländischen Bewertungen liegen. Die grundlegend normative Zielsetzung der vorliegenden Arbeit soll dabei auch einen Bezug zu der praktischen Anwendung sowie zu unterschiedlichen Bewertungssituationen implizieren.

1.2 Aufbau der Arbeit

Um die genannte Zielsetzung zu erreichen, ist die Arbeit in insgesamt fünf Kapitel untergliedert und wie folgt aufgebaut:

- Zu Beginn werden im Kapitel 2 wesentliche Grundlagen der Unternehmensbewertung erläutert. Weiterhin folgt eine Einordnung der DCF-Verfahren in die Methodiken der Unternehmensbewertung sowie eine theoretische Erläuterung der DCF-Methodik.
- In Kapitel 3 wird die Umsetzung der DCF-Bewertung bei KMU erläutert. Notwendige Modifikationen für die Anwendung der DCF-Verfahren bei KMU werden dargestellt. Die Grundlage für Kapitel 2 und Kapitel 3 bildet eine Literaturrecherche unter Rückgriff auf empirische sowie theoretische Arbeiten.
- In Kapitel 4 gilt es, die Informationen zu einer Gesamtaussage hinsichtlich der Umsetzung der DCF-Verfahren bei KMU zu verdichten und im Kontext der praktischen Anwendung kritisch zu würdigen. Die Ergebnisse werden im Rahmen einer beispielhaften DCF-Bewertung verdeutlicht.
- Im Anschluss erfolgt in Kapitel 5 eine zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse sowie ein von der kritischen Würdigung abgeleiteter Ausblick.

2 Theoretische Grundlagen

Das Konzept der DCF-Verfahren ist eine Methodik zur Bewertung von Unternehmen, deren Anwendung und Ausgestaltung zentral von dem Bewertungszweck sowie der Integration des Bewertungssubjektes abhängt.^[3] So kann das Resultat einer Unternehmensbewertung – der Unternehmenswert – erst in Verbindung mit seinem Zweck beurteilt werden.^[4] Im folgenden Kapitel sollen daher die Werttheorien der Unternehmensbewertung sowie wesentliche Zwecke und Anlässe für eine Bewertung zusammenfassend dargestellt werden. Darauf aufbauend folgt eine allgemeine Erläuterung der DCF-Methodik.

2.1 Werttheorien

In der Literatur wurden bis heute verschiedene Theorien für die Bewertung von Unternehmen definiert. Dabei hat sich die dominierende theoretische Ausrichtung stetig verändert. Zu unterscheiden sind die objektive, subjektive, funktionale und objektivierte Werttheorie.^[5]

Die objektive Wertvorstellung gilt als früheste Theorie und zielte zunächst auf einen bestimmten Unternehmenswert als inhärente Eigenschaft eines Bewertungsobjektes.^[6] Der Wert leitet sich dabei primär aus Vergangenheitsdaten und gegenwärtigen Verhältnissen ab, ohne die Integration von subjektiven Schätzungen für die weitere Entwicklung einer Unternehmung mit einzubeziehen. Durch den Ausschluss von subjektiven Zukunftsvorstellungen, wurde das Konzept jedoch kritisiert und von der subjektiven Werttheorie abgelöst.

Bei einer subjektiven Wertermittlung entspricht der zu ermittelnde Wert einem bestimmten Gebrauchswert, der die individuellen zukunftsbezogenen Einschät-zungen einer Partei im Rahmen der Transaktion berücksichtigt.^[7] Damit bildet der subjektive Wert im Gegensatz zu der vorherigen objektiven Theorie, einen tatsächlichen Wert für eine bestimmte Subjekt-Objekt-Relation. Die subjektive Theorie setzte sich jedoch durch die fehlende Eignung für Konfliktsituationen nicht durch und wurde von der aktuell vorherrschenden funktionalen Werttheorie verdrängt.

Der Wert eines Unternehmens ist nach der funktionalen Werttheorie abhängig von der Zielsetzung der Bewertung, welche einem Bewertungszweck – ausgehend von einem Bewertungsanlass – folgt. Durch die Zielsetzung wird dem Bewerter so ein Entscheidungsfeld definiert.^[8] Die Zwecke einer Unternehmensbewertung werden nach dieser Theorie in die drei Hauptfunktionen in Form der Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion sowie die drei Nebenfunktionen in Form der Informations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion unterteilt. Im Rahmen der funktionalen Bewertung können daher, je nach Zielsetzung, subjektive und objektive Komponenten in der Bewertung genutzt werden.^[9]

Auch wenn die funktionale Ausrichtung der Unternehmensbewertung bis heute gilt, hat sich die Bewertungspraxis durch eine Fokussierung auf die Nutzung von Kapitalmarktdaten wieder hin zu einem Wertobjektivismus entwickelt.^[10] Dies resultiert nicht zuletzt aus der Einführung von allgemeinen Grundsätzen ordnungsmäßiger Bewertung, welche heute durch das Konzept des objektivierten Unternehmenswertes nach den Ausführungen des Institutes der Wirtschaftsprüfer (IDW) dargestellt werden und dort die Nutzung von Kapitalmarktdaten vorgeschrieben ist.^[11]

Der objektivierte Unternehmenswert zielt auf einen nachprüfbaren Wert mit eingeschränkten Ermessenspielräumen, bezogen auf die Definition der Bewertungsparameter, ab. Ein objektivierter Wert kann daher einem Marktwert gleichgesetzt werden, der als Grundlage für weitere Handlungen und die Definition eines Preises dienen soll.^[12] Ausgehend von dem objektivierten Wertansatz, wird daher bei unterschiedlichen Preisvorstellungen im Rahmen von Transaktionen ein fairer Schiedswert ermittelt.^[13] Für die Bestimmung von objektivierten Unternehmenswerten ist der Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ bzw. Standard 1 (S1) des IDW maßgebend. Die Differenzierung zwischen subjektiven und objektivierten Ansätzen wird bei der Bewertung von Unternehmen insbesondere dann relevant, wenn im Rahmen von Rechtsstreitigkeiten oder nach gesetzlichen Normen, der Unternehmenswert belastbar sein muss.^[14] Da die Durchführung der Bewertung im Rahmen von Transaktionen rechtlich nicht kodifiziert ist, bietet die Anwendung von verfahrensrechtlich anerkannten Standards Rechts-sicherheit.^[15] Insbesondere die dadurch entstehende praktische Relevanz des Konzepts des objektivierten und damit belastbaren Unternehmenswertes des IDW S1 ist hier hervorzuheben.^[16]

2.2 Zwecke und Anlässe der Unternehmensbewertung

Die Notwendigkeit einer Unternehmensbewertung entsteht aufgrund von rechtlichen Bedingungen oder zur Entscheidungsfindung im Rahmen des Verkaufs.^[17] Der dargestellten funktionalen Werttheorie folgend, ist der zu ermittelnde Unter-nehmenswert dabei abhängig von dem Bewertungszweck. Dieser wird jedoch vom Bewertungsanlass bestimmt, wodurch die Konzeption der Wertermittlung letztlich von dem Anlass abhängig ist.^[18]

Durch die Vielfalt der Anlässe finden sich in der Literatur verschiedene Segmentierungen.^[19] Für die vorliegende Arbeit soll die Systematisierung nach Künnemann genutzt werden.^[20] Hier wird zunächst eine Differenzierung der Bewertungsanlässe in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene sowie eine weitere Untergliederung der transaktionsbezogenen, in dominierte und nicht dominierte Unternehmensbewertungen vorgenommen.^[21] Während transaktionsbezogene Bewertungssachverhalte zu einer Veränderung der Eigentümerverhältnisse führen, werden nicht transaktionsbezogene Bewertungen vor allem zur Informationsgewinnung durchgeführt. Im Rahmen der transaktionsbezogenen Bewertung liegt eine dominierte Bewertung vor, wenn eine Partei nicht über den Verlauf der Transaktion entscheiden kann. Die andere Partei kann bei einer dominierten Transaktion dementsprechend die Änderung der Eigentumsverhältnisse durchsetzen.^[22] Im Vergleich dazu sind die beiden Parteien in nicht dominierten Transaktionen gleichgestellt.

Die Art des Anlasses bestimmt letztlich auch, ob ein subjektiver oder objektivierter Unternehmenswert ermittelt werden muss. Dabei können je nach Bewertungsanlass auch unterschiedliche Unternehmenswerte für verschiedene Zwecke relevant sein.^[23]

2.3 Unternehmensbewertungsverfahren im Überblick

Die folgende Darstellung zeigt eine Übersicht der gängigen Bewertungsverfahren und die Einordnung der DCF-Verfahren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Einordnung der DCF-Verfahren in die Bewertungsverfahren (eigene Darstellung in
Anlehnung an Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 8)

Die verschiedenen Unternehmensbewertungsverfahren können in Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren sowie Mischverfahren und Überschlagsrechnungen untergliedert werden.^[24] Während die Gesamtbewertungsverfahren auf dem Barwertkalkül der Investitionsrechnung basieren, bewerten die Einzelbewertungsverfahren die zum Bewertungsstichtag vorhandene Substanz. Die Mischverfahren kombinieren zusätzlich die Aspekte der Einzel- und Gesamtbewertung. Überschlagsrechnungen nutzen dagegen vorhandene Marktdaten, um einen Wert abzuleiten.^[25] Grundsätzlich sind die Parteien im Rahmen einer Transaktion hinsichtlich der Auswahl eines Bewertungsverfahrens frei. Im Kontext einer belast-baren und rechtlich anerkannten Methodik, sowie unter dem Aspekt einer Bewertung zum wahren wirtschaftlichen bzw. objektivierten Wert, wird das Methodenspektrum jedoch deutlich eingeschränkt.^[26] Hier haben die Gesamtbewertungsverfahren eine besondere Relevanz, da die restlichen Methodiken nicht zu einem aussagekräftigen Unternehmenswert führen:

- Substanzwerte sind aufgrund des fehlenden Einbezugs von zukünftigem finanziellem Nutzen ungeeignet. Einzig dem Liquidationswert gilt eine gesonderte Relevanz als Wertuntergrenze von Transaktionen.^[27]
- Mischverfahren gelten in der betriebswirtschaftlichen Literatur schon seit längerer Zeit methodisch grundsätzlich als überholt.^[28]
- Überschlagsrechnungen können nur bedingt eingesetzt werden und dienen im Rahmen des Bewertungsprozesses eher als zusätzliche Validierungswerte aufgrund der eher ungenauen Ergebnisse.^[29]

Zusammenfassend gelten daher ausschließlich das Ertragswertverfahren sowie das DCF-Verfahren als geeignete Methoden für die objektivierte Bewertung von Unternehmen.^[30] Aktuelle Studien zeigen dabei eine höhere praktische Relevanz der DCF-Verfahren im Vergleich zu der Ertragswertmethode.^[31] Ertragswert- und DCF-Verfahren beruhen zwar auf demselben investitionstheoretischen Grundsatz, unterscheiden sich aber in der Definition der zu diskontierenden Erfolgsgrößen sowie in der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes.^[32] Während das Ertragswertverfahren einzig die Nettozahlungen an die Unternehmenseigner berücksichtigt, ermöglichen die DCF-Verfahren auch eine Betrachtung der gesamten Auszahlungen an Eigen- und Fremdkapitalgeber. Zudem basiert das Ertragswertverfahren auf einer individuellen Ausschüttungsquote, während dies bei den DCF-Verfahren unter der Annahme einer Vollausschüttung ausbleibt. Demnach kann einzig ein Ertragswertverfahren unter Annahme einer Vollausschüttung zu dem Ergebnis eines Netto- DCF-Verfahrens übergeleitet werden.

2.4 Theorie der DCF-Unternehmensbewertung

Wie bereits erläutert, basieren die DCF-Verfahren auf dem investitionstheoretischen Barwertkalkül und ermitteln den Wert einer Unternehmung als Kapitalwert:^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Kapitalwertformel

Der Kapitalwert entspricht hier der Summe aller periodenspezifischen Zahlungen des Bewertungsobjektes über die Laufzeit , zuzüglich des Liquidationserlöses am Ende des Betrachtungszeitraums und abzüglich des Anschaffungswertes am Beginn des Betrachtungszeitraums . Die Zahlungen sowie der Liquidationserlös werden dabei mit einem der spezifischen Periode entsprechend potenzierten Kalkulationszins diskontiert. Ziel ist eine wertmäßige Darstellung der finanziellen Überschüsse des gesamten Planungshorizontes zum Bewertungsstichtag. Der Diskontierungszins entspricht dabei einer Investition in eine dem Unternehmen adäquaten Alternativanlage und stellt damit die Opportunitätskostenkomponente aus der Sicht des Eigentümers dar. Der grundlegende Ablauf einer DCF-Bewertung wird in Abbildung 2 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Allgemeiner Ablauf einer DCF-Unternehmensbewertung (eigene Darstellung in
Anlehnung an Schacht/Fackler (2009), S. 208)

2.4.1 DCF-Verfahrensvarianten

Bei der Anwendung kann der Bewerter zwischen verschiedenen DCF-Varianten wählen. Während die Bruttoverfahren in Form des WACC- und APV-Verfahrens den Wert des Gesamtkapitals ermitteln, führt das FTE-Verfahren direkt zu dem Unternehmenswert. Weiterhin erfolgt im Rahmen der WACC-Verfahren eine Differenzierung bzgl. der Erfassung des Steuervorteils durch die Fremdfinanzierung (Tax Shield).^[34] Abbildung 3 zeigt das vollständige DCF-Methodenspektrum.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 : Darstellung der DCF-Verfahrensvarianten (eigene Darstellung in Anlehnung an Baetge et al. (2012), S. 356)

Die Verfahren lassen sich bei konsistenten Finanzierungsannahmen vollständig überleiten und führen zu identischen Ergebnissen.^[35] Für die Bewertung erfolgt die Auswahl der Verfahrensvariante in Abhängigkeit der vorhandenen Informationen hinsichtlich der Finanzierungsstruktur.^[36]

2.4.1.1 Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV-Verfahren)

Das APV-Verfahren zeichnet sich durch eine getrennte Bewertung der Zahlungsströme aus.^[37] Zunächst wird der Wert des fiktiv vollständig eigenfinanzierten Unternehmens ermittelt und anschließend durch den Barwert der Steuervorteile durch Fremdfinanzierung ergänzt, um den Wert des Gesamtkapitals zu ermitteln. Nach Abzug des Marktwertes der zinstragenden Verbindlichkeiten , ergibt sich dann der Unternehmenswert :

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2 : Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem APV-Verfahren Für einen Detailplanungszeitraum mit T Perioden und einer anschließenden Rentenphase, ermittelt sich als Barwert der Free-Cashflows aus der Detailplanungsphase sowie der ewigen Rente. Der Diskontierungszins entspricht hier einem Zinssatz für das fiktiv unverschuldete Eigenkapital:^[38]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3 : Ermittlung des Wertes des fiktiv unverschuldeten Eigenkapitals im APV-Verfahren

Die Steuervorteile der Fremdfinanzierung entsprechen der Summe aller Fremdkapitalzinsen multipliziert mit dem Steuersatz des Bewertungsobjektes.^[39] Unter der zusätzlichen Annahme, dass die Steuervorteile dem gleichen Risiko wie die Fremdkapitalbestände unterliegen, erfolgt die Diskontierung mit dem Fremd-kapitalzinssatz . Für gilt entsprechend:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4 : Ermittlung des Barwertes der Steuervorteile im APV-Verfahren

Der APV-Ansatz ermöglicht damit eine Trennung zwischen dem Leistungs- und Finanzierungsbereich. Weiterhin wird die periodengerechte Adjustierung der Eigenkapitalkosten an den Verschuldungsgrad obsolet, da die Anpassung rein über die Finanzierungskomponenten berücksichtigt wird.^[40]

2.4.1.2 Weighted-Average-Cost-of-Capital-Verfahren (WACC-Verfahren)

Das WACC-Verfahren ist mit den beiden Varianten Free Cashflow (FCF) und Total Cashflow (TCF) das in der Praxis am weitesten verbreitete Bruttoverfahren.^[41] Im Vergleich zu dem APV-Verfahren erfolgt hier keine getrennte Wertermittlung des Gesamtkapitals, sondern eine direkte Ableitung aus den diskontierten Cashflows. Die Cashflows werden dabei mit dem durchschnittlichen Kapitalkostensatz diskontiert, welcher sich aus den anteiligen risikoäquivalenten Eigenkapitalkosten der Eigenkapitalgeber für das verschuldete Unternehmen und dem anteiligen Fremdkapitalzins ergibt. Für die TCF-Variante gilt bei einem Detailplanungszeitraum mit T Perioden und anschließender Rentenphase:^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 5 : Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem TCF-Verfahren

Unter gleichen Annahmen gilt für die FCF-Variante:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 6 : Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem FCF-Verfahren Die Trennung der beiden Varianten resultiert aus der unterschiedlichen Berücksichtigung des Tax-Shields.^[43] Während bei dem TCF-Verfahren das Tax-Shield im Zähler direkt im Cashflow erfasst wird, erfolgt bei dem FCF-Verfahren eine Adjustierung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes durch Reduktion der Fremd- kapitalkosten in Höhe des Unternehmenssteuersatzes . Für den durchschnittlichen Kapitalkostensatz bei den beiden Varianten gilt dementsprechend:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7 : Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten für das TCF-Verfahren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 8 : Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten für das FCF-Verfahren

Bei der Ermittlung der Kapitalkostensätze entsteht bei beiden Varianten der WACC-Verfahren regelmäßig ein Zirkularitätsproblem, da der WACC auf Basis von anteiligen Eigenkapital- und Fremdkapitalanteilen zu Marktwerten berechnet wird und diese erst als Resultat der Bewertung entstehen. Praktisch wird das Zirkularitätsproblem insbesondere durch Iterationsverfahren gelöst.^[44]

2.4.1.3 Flow-to-Equity-Verfahren (FTE-Verfahren)

Das Flow-to-Equity-Verfahren ermittelt den Unternehmenswert direkt ohne Umweg über den Wert des Gesamtkapitals. ^[45] Dazu werden die Kapitalflüsse an den bzw. die Anteilseigner mit den risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber für das verschuldete Unternehmen diskontiert. Ausgehend von einem Detailplanungszeitraum mit T Perioden und anschließender Rentenphase gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 9 : Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem FTE-Verfahren

2.4.2 Bestimmung der finanziellen Überschüsse

Im Rahmen der DCF-Verfahren werden prognostizierte Auszahlungen bzw. Cashflows aus dem Unternehmen als Berechnungsgrundlage genutzt.^[46] Nach dem Prinzip „ Garbage in, Garbage out “^[47] führen fehlerhafte Prognosen zu einem falschen Unternehmenswert. Daher muss für die Bewertung eine umfassende Unter- nehmensplanung vorliegen, die den vollständigen Bewertungshorizont abbildet.^[48] Abbildung 4 zeigt die Ableitung der einzelnen Cashflows aus den Planergebnissen des Bewertungsobjektes:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 : Wesentliche Cashflow Definitionen (eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 32ff.)

Die Herleitung der Prognosedaten setzt eine umfassende Analyse der Unternehmung voraus, welche als „Due Diligence“ bezeichnet wird.^[49] Grundlage der Due Diligence sind zunächst historische sowie aktuelle Unternehmensdaten, wobei das Vorgehen in Abhängigkeit von der Verfügbarkeit der Daten geplant werden muss. Ausgehend von der Aufbereitung historischer sowie aktueller Daten erfolgt dann die Ableitung der Ertragsprognose für die Ableitung der finanziellen Überschüsse.

2.4.2.1 Abgrenzung der Bewertungseinheit

Vor der Analyse muss eine eindeutige Eingrenzung des Bewertungsobjektes durchgeführt werden, da die rechtliche Einheit nicht deckungsgleich mit dem Bewertungsobjekt sein muss. Hier ist grundsätzlich zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen zu unterscheiden.^[50] Die Untergliederung erfolgt dabei nach funktionalen Gesichtspunkten. Vermögen gilt danach als nicht betriebsnotwendig, wenn es für die Erreichung der Unternehmens-zwecke keine Relevanz hat.^[51] Die betriebliche Relevanz wird insbesondere durch die geplante Art der Fortführung definiert und kann nur bei einer unveränderten Fortführung den Verhältnissen zum Bewertungszeitpunkt gleichgesetzt werden.^[52] Die Trennung ist wichtig für die weitere Bewertung des Vermögens und tangiert die finanziellen Überschüsse. Während das betriebsnotwendige Vermögen im Rahmen des Zukunftserfolgswertes berücksichtigt wird, erfolgt für das nicht betriebsnotwendige Vermögen ein Ansatz zum Liquidationswert zum Zeitpunkt der Bewertung.^[53] Vermögensgegenstände, die nicht Bestandteil der Übertragung sind und betrieblich genutzt werden, müssen im Rahmen von Miet-, Pacht- oder Lizenzgebühren in der Planung der finanziellen Überschüsse berücksichtigt werden.^[54]

2.4.2.2 Vergangenheits- und Lageanalyse

Die Vergangenheitsanalyse bildet das Fundament einer objektivierten Unternehmensbewertung und damit einer validen Cashflow-Prognose.^[55] Ziel ist die Analyse der Produkte und Märkte der betrachteten Unternehmung sowie der finanziellen Ergebnisse der Vorjahre und der dazugehörigen Einflussfaktoren.^[56] Für den Analysezeitraum gibt es keinen Richtwert. Zudem existieren verschiedene Literaturmeinungen.^[57] In jedem Fall muss die Analyse dabei auf Basis von bereinigten Finanzdaten durchgeführten werden.^[58]

Ohne eine gezielte Bereinigung führen Einmalsachverhalte zu einem verzerrten Bild der historischen Daten und eventuell falschen Prognosen, da nur die nachhaltige Ertragskraft für die weitere Planung relevant ist.^[59] Die einzelnen Bereinigungsschritte werden in Abbildung 5 zusammenfassend dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5 : Bereinigung der Vergangenheitsdaten (eigene Darstellung in Anlehnung an Ihlau/Duscha/Gödecke (2013), S. 141)

Die Vergangenheitsanalyse wird durch die Lageanalyse erweitert. Der Fokus der Lageanalyse liegt dabei auf aktuellen Informationen bezüglich der Produkte und Märkte der Unternehmung.^[60] Letztlich muss nach der Durchführung beider Analysen und Zusammenführung der Ergebnisse, ein Verständnis hinsichtlich der Werttreiber der Unternehmung vorliegen, um in Verbindung mit der aktuellen Entwicklung die weitere Ertragskraft der Unternehmung ableiten zu können. Die Prognose darf dementsprechend nicht rein im Sinne einer Extrapolation der Vergangenheit erfolgen.^[61]

2.4.2.3 Ableitung der Prognose

Die Prognose erfolgt ausgehend von einer Umsatzplanung und wird in Form einer integrierten Planungsrechnung aufgestellt. Bestandteile der Planungsrechnung sind insbesondere eine Plan-GuV (Gewinn- und Verlustrechnung), eine Investitions- und Finanzplanung, eine Steuerplanung, eine Planbilanz sowie eine Plan-Kapitalflussrechnung.^[62] Problematisch bleibt bei der Aufstellung der Planungsrechnung jedoch die Tatsache, dass die geplanten Erträge bzw. Cashflows im Regelfall einer Planung bei Unsicherheit entsprechen.^[63] Dabei ist auf eine Risikoäquivalenz zwischen Ertragsprognose und Diskontierungszins zu achten.^[64] Für objektivierte Unternehmenswerte können zudem nur am Bewertungsstichtag bereits eingeleitete Maßnahmen zur Änderung der Ertragskraft berücksichtigt werden.^[65] Ergänzend müssen geplante Änderungen am Unternehmenskonzept zum Stichtag hinreichend konkretisiert sein, um in die Planung einfließen zu können.

Im Rahmen der Steuerlast ist grundsätzlich zwischen der Unternehmens- und Eigentümerebene zu unterscheiden.^[66] Die Einbeziehung von persönlichen Steuern auf Eigentümerebene ist abhängig von dem Bewertungsanlass und der Entschei-dung für einen subjektiven oder objektivierten Unternehmenswert. Für die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes sind dabei beide Ebenen zu berücksichtigen.^[67]

Die Cashflow-Prognose wird abschließend in einer Bewertungsformel abgebildet. Als Regelfall gelten die Pauschal- sowie die Phasenmethode.^[68] Während bei der Pauschalmethode ein gleichbleibender Überschuss in Form einer ewigen Rente dargestellt wird, erfolgt bei der Phasenmethode eine Kombination aus einer variablen Planung und einer ewigen Rente. In der Praxis hat insbesondere das Phasenmodell eine hohe Relevanz. Der IDW S1 definiert ein Zwei-Phasen-Modell mit einer Detailplanungsphase von drei bis fünf Perioden und einer anschließenden ewigen Rente als Regelfall.^[69] Der Aufbau resultiert aus der Verfügbarkeit von Planungsdaten, welche zumeist ausschließlich für die Detailplanungsphase vorliegen.^[70] Die ewige Rente wird dementsprechend aufgrund von fehlenden Plan-daten an die Detailplanungsphase angeschlossen und soll einen „Gleichgewichts- bzw. Beharrungszustand“ der Unternehmung darstellen.^[71] Die Abbildung ist weiterhin abhängig von der Annahme einer begrenzten oder unbegrenzten Laufzeit.^[72]

2.4.3 Bestimmung der Kapitalkosten

Der Definition von Moxter „ Bewerten heißt vergleichen “^[73] folgend, stellt der Kapitalisierungszinssatz eine zentrale Zielgröße dar, um aus den finanziellen Überschüssen des Bewertungsobjektes einen Unternehmenswert abzuleiten. DieKomponenten des Diskontierungszinssatzes sind dabei abhängig von der gewählten DCF-Variante sowie dem Fremd- und Eigenkapitalanteil. Für die Detail- sowie die Fortführungsphase kann das Verhältnis der beiden Kapitalkomponenten dabei autonom oder atmend bzw. unternehmenswertorientiert geplant werden.^[74]

Im Rahmen der Diskontierung der Fortführungsphase ist zusätzlich ein Wachstumsabschlag w zu berücksichtigen.^[75] Der Wachstumsabschlag wird von dem Diskontierungszins im Terminal-Value abgezogen und hat einen wertsteigernden Effekt. Die Höhe des Abschlags ist nicht normiert und wird von dem Wachstumspotenzial des Bewertungsobjektes sowie der erwarteten Preissteigerung tangiert.^[76]

Fundamental bleibt die Bestimmung von bewertungsgerechten Fremd- und Eigenkapitalzinssätzen, welche im Folgenden gesondert dargestellt wird. Besonders aufwendig ist hier die Herleitung eines risikoäquivalenten Eigenkapitalzinssatzes. Drukarczyk/Schüler unterscheiden dabei grundsätzlich einen individualistischen und kapitalmarktorientierten Ansatz.^[77] In der Bewertungspraxis erfolgt die Ableitung regelmäßig kapitalmarktorientiert durch die Anwendung des CAPM.^[78]

2.4.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM basiert theoretisch auf der Portfolio-Selection-Theorie (MPT) nach Markowitz ^[79]. Der Theorie der MPT folgend, werden Investoren, unter Berücksichtigung der Vorteile einer Diversifikation, nur effiziente Portfolios^[80] auswählen. Tobin ergänzt die MPT um eine risikolose Anlage und erweitert das Modell auf den Gesamtmarkt.^[81] Demnach hat ein Investor die Wahl zwischen der Investition in ein umfassendes Marktportfolio oder in eine risikolose Anlage in Abhängigkeit von seiner Risikopräferenz. Darauf aufbauend entwickelten Sharpe, Lintner und Mossin abschließend das CAPM.^[82] Dadurch, dass das Modell auf den theoretischen Grundlagen der MPT beruht, unterliegt es auch den gleichen idealtypischen Annahmen.^[83] Das Risiko der Eigenkapitalkomponente wird dabei in systematische und unsystematische Risiken unterteilt. Systematische Risiken stellen die dem Markt innewohnenden Risiken dar, während die unsystematischen ausschließlich die einzelne Anlage betreffen.^[84] In der Theorie des vollständigen Marktportfolios wird das unsystematische Risiko durch die Diversifikation vollständig eliminiert.^[85] Dementsprechend bildet das CAPM ausschließlich das systematische Risiko eines Bewertungsobjektes ab.

Nach dem CAPM setzt sich der Kapitalisierungszinssatz für das verschuldete Eigenkapital eines Bewertungsobjektes aus einem risikolosen Zinssatz bzw. Basiszinssatz und einem individuellen Risikozuschlag zusammen.^[86] Der Risikozuschlag ergibt sich dabei als das Produkt aus der Marktrisikoprämie (MRP), in Form der erwarteten Rendite des Marktportfolios nach Abzug des risikolosen Zinssatzes und dem verschuldeten Beta-Faktor . Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM kann wie folgt dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 10 : Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM

Basiszinssatz

Als Basiszinssatz wird die Rendite einer alternativen risikolosen Anlagemöglichkeit zum Bewertungszeitpunkt bezeichnet.^[87] Die Ableitung dieser Zinskomponente erfolgt in der deutschen Bewertungspraxis durch Anwendung der „Svensson-Methode“.^[88] Mit diesem Verfahren lässt sich zunächst eine Zinsstrukturkurve, welche die Höhe des Basiszinssatzes in Abhängigkeit von der Laufzeit darstellt, für bis zu 30 Jahre ableiten. Als Datengrundlage eignen sich grundsätzlich risikolose Staatsanleihen, wie die Anleihe der Bundesrepublik Deutschland bzw. die veröffentlichten Zinsstrukturdaten der Bundesbank oder der Europäischen Zentralbank (EZB).^[89] Da im Rahmen der Bewertung regelmäßig eine ewige Rente in der zweiten Bewertungsphase angenommen wird, muss auch der Zins im Sinne einer Laufzeitadäquanz der ewigen Rente angepasst und dementsprechend geschätzt werden.^[90]

In der Literatur werden hier verschiedene Ansätze diskutiert.^[91] Dem IDW S1 folgend, wird jedoch zumeist vereinfachend der durchschnittliche Zins eines Zero-Bonds mit einer Laufzeit von 30 Jahren, welcher aus den Zinsdaten der drei vorhergehenden Monate vor dem Bewertungsstichtag gebildet wurde, angesetzt.^[92] Der so abgeleitete Basiszins wird auf ein Viertel Prozentpunkte gerundet. Durch das niedrige Zinsniveau empfiehlt der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) seit 2016 zusätzlich eine Rundung auf ein Zehntel Prozentpunkte, sofern der Basiszins unter 1,0 % liegt.

Marktrisikoprämie (MRP)

Gemäß der theoretischen Fundierung des CAPM, gilt die MRP dem allumfassenden Marktportfolio, welches jegliche Anlagemöglichkeiten umfasst. Die Bewertung erlaubt grundsätzlich eine Ableitung der MRP aus historischen Kapitalmarktdaten sowie mittels zukunftsorientierten Verfahren.^[93] Da die zukunftsorientierten Verfahren in der Theorie durch die Subjektivität der notwendigen Prognosen in der Literatur kritisiert werden und dadurch auch in der Praxis eine untergeordnete Rolle spielen, hat die Ableitung aus historischen Kapitalmarktdaten eine hohe Relevanz. Da weiterhin die Datenaggregation für ein umfassendes Marktportfolio im Sinne des CAPM nur mit einem nicht sachgemäßen Aufwand möglich wäre, werden in der Bewertungspraxis alternative Renditen von Indizes als Vereinfachung genutzt.^[94] Je nach Bewertungsanlass können hier verschiedene Indizes genutzt werden. Durch die Theorie des „Home Bias“^[95], nach der private Investoren vor allem in nationale Wertpapiere investieren, sind insbesondere CDAX^[96] und DAX^[97] relevante Vergleichsindizes im Fall von nationalen Bewertungen. Die Methodik der Ableitung wird in der Literatur kontrovers diskutiert und führt durch unterschiedliche Anwendung zu verschiedenen Ergebnissen für die MRP.^[98]

Grundsätzlich bleibt die Wahl von Betrachtungszeitraum sowie Methodik der Durchschnittsbildung^[99] im subjektiven Ermessen des Bewerters.^[100] Der FAUB des IDW empfiehlt eine MRP in Höhe von 5,5 % - 7,0 % (vor persönlichen Steuern) und 5,0 % - 6,0 % (nach persönlichen Steuern) für Unternehmensbewertungen nach IDW S1.^[101]

Beta-Faktor

Der Beta-Faktor passt die MRP an das individuelle Risikoprofil des Bewertungsobjektes an.^[102] Zur Bestimmung wird die systematische Schwankungsbreite der Renditen des Bewertungsobjektes, dargestellt durch die Kovarianz der Renditen von dem Bewertungsobjekt und dem Marktportfolio , ins Verhältnis gesetzt zur Schwankungsbreite der Marktrendite, dargestellt durch die Varianz der Rendite des Marktportfolios . Das Ergebnis kann ebenfalls als Quotient der Standardabweichungen der Renditen des Bewertungsobjektes und des Marktportfolios multipliziert mit dem Korrelationskoeffizienten der Renditen von dem Bewertungsobjekt und dem Marktportfolio , dargestellt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 11 : Ermittlung des Betafaktors für das CAPM

Die Ableitung des Beta-Faktors erfolgt in der Praxis in der Regel nach den Aus- führungen von Sharpe unter Rückgriff auf historische Kapitalmarktdaten.^[103] Das Modell unterstellt einen linearen Zusammenhang zwischen der Rendite des Marktportfolios und der Rendite des Bewertungsobjektes .^[104] Wie auch bei der MRP, wird hier im Regelfall vereinfachend ein Referenzindex als Marktportfolio angenommen.

Die grundlegende Formel des Beta-Faktors wird für die Ermittlung transformiert, um eine Ableitung aus empirisch beobachtbaren Kapitalmarktdaten zu ermöglichen.^[105] In dem „Market-Model“ nach Sharpe stellt als verschuldete Rendite des Bewertungsobjektes die abhängige Variable dar und wird durch die Rendite des Marktindex als unabhängige Variable erklärt.^[106] Ergänzend zeigt den unabhängig von dem betrachteten Zeitpunkt und Marktindex erklärbaren Teil der Rendite des Bewertungsobjektes. Letztlich beschreibt der verschuldete Betafaktor die Sensitivität, mit der die Rendite des Bewertungsobjektes durch die Rendite des Marktindex erklärt wird. Die Ermittlung des Beta-Faktor erfolgt damit ex post im Rahmen einer univariaten Regressionsanalyse:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 12 : Ableitung des CAPM nach dem Market-Model

Die Wahl des statistischen Verfahrens bleibt im Ermessen des Bewerters, wobei in der Literatur mehrere mögliche Verfahren genannt werden.^[107] Weiterhin wird – wie auch bei der MRP – keine Richtlinie hinsichtlich der Wahl des Referenzindex, des Messzeitraumes sowie der Messintervalle in der Literatur definiert. Aus Konsistenzgründen ist die Nutzung des gleichen Indizes, wie auch für die MRP, sinnvoll.^[108]

Finanzierungsrisiko Der abgeleitete Beta-Faktor berücksichtigt zwei Risikobestandteile:^[109]

- das systematische operative Risiko
- das aus der Verschuldung resultierende Finanzierungsrisiko Da die historische Kapitalstruktur des Bewertungsobjektes im Regelfall von der Planung abweicht, ist der aus der Finanzierung resultierende Risikobestandteil anzupassen. Die Anpassung erfolgt durch „Un-Levern“ des historischen, verschuldeten Beta-Faktors.^[110] Hierzu wird zunächst der unverschuldete Betafaktor abgeleitet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 13 : Un-Levern

Danach wird der unverschuldete Betafaktor an die geplante Kapitalstruktur des Bewertungsobjektes durch „Re-Levern“ angepasst:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 14 : Re-Levern

Unter Berücksichtigung von Ausfallrisiken der Fremdkapitalgeber, muss die dar-gestellte Systematik um einen Debt-Betafaktor erweitert werden. Dieser steht für den von den Fremdkapitalgebern übernommenen Anteil des Risikos.

TAX-CAPM

In der Bewertungspraxis wird das reguläre CAPM um die Einflüsse der persön-lichen Steuern nach den Ansätzen von Brennan in Form des TAX-CAPM erweitert.^[111] Die Anwendung eines solchen Modells resultiert aus dem Steueräquivalenzprinzip im Diskontierungszins, wobei im Rahmen der subjektiven Bewertung auch eine Vorsteuerbetrachtung genutzt werden kann.^[112] Für die Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten, wird dagegen die Berücksichtigung von persönlichen Steuern bei der Bewertung von Personengesellschaften sowie im Rahmen von Bewertungen aufgrund von gesellschaftsrechtlichen oder vertraglichen Regelungen ausdrücklich verlangt.^[113] Die Berücksichtigung von Steuern führt im TAX-CAPM ausschließlich zu einer Änderung des risikolosen Zinses sowie der Marktrisikoprämie und hat keinen Einfluss auf den Beta-Faktor.^[114]

2.4.3.2 Ermittlung des Fremdkapitalzinssatzes

Die Fremdkapitalkosten setzen sich in der Praxis aus dem risikolosen Zins und einer Risikoprämie (Credit Spread) zusammen.^[115] Die Ableitung erfolgt in der Praxis dabei auf direktem Weg über die gehandelten Anleihen des Bewertungsobjektes oder indirekt mittels Durchschnittszins- oder Ratingmethode. Die Durchschnittszinsmethode ermittelt einen durchschnittlichen Zins auf Basis der tatsächlichen Zinsaufwendungen der Unternehmung im Verhältnis zu den durchschnittlichen Fremdkapitalbeständen. Dagegen leitet die Ratingmethode den Fremdkapitalzins aus Kapitalmarktdaten in Abhängigkeit von dem Rating des Bewertungsobjektes ab.^[116] Im Rahmen der Ableitung von Fremdkapitalkosten, muss hier auf die marktgerechte Verzinsung der verschiedenen Fremdkapitalkomponenten in den zugrundegelegten Unternehmensdaten geachtet werden.^[117] Der IDW S1 schreibt dabei eine marktgerechte Verzinsung von nicht direkt verzinslichen Fremdkapitalkomponenten vor. Dazu wird diesen Positionen ein fristadäquater Marktzins zugeordnet.^[118]

3 Modifikation der DCF-Verfahren für die Bewertung von KMU

3.1 Grundlegende Aspekte der Bewertung von KMU

3.1.1 Definition und Abgrenzung

Nach Schätzungen des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn (IfM), wurden im Jahr 2016 99,6 % der deutschen Unternehmen als KMU klassifiziert.^[119] Dementsprechend sind KMU im Wirtschaftsleben eher die Regel als die Ausnahme. KMU stellen zudem einen Großteil der Arbeitsplätze in der Bundesrepublik, generieren über ein Drittel der steuerbaren Umsätze aus Lieferung und Leistung und haben damit eine bedeutende wirtschaftliche Relevanz. Dabei wird ein Großteil der KMU als Einzelunternehmen oder Personengesellschaft geführt.^[120]

Aktuell gibt es keine einheitliche quantitative Definition für KMU, da verschiedene relevante Interpretationen die Klasse der kleinen und mittleren Unternehmen unterschiedlich auslegen. Da sich die vorliegende Arbeit auf die nationale Bewertung fokussiert, soll die quantitative Abgrenzung des IfM gelten. Nach dieser Definition gelten Unternehmen als kleine oder mittlere Unternehmen, wenn sie weniger als 500 Mitarbeiter und weniger als 50 Millionen Euro Umsatz pro Jahr haben.^[121] Da die rein quantitative Abgrenzung die Charakteristika der KMU nicht verdeut- licht, wird diese in der Literatur meist um eine qualitative Abgrenzung erweitert:^[122]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Bewertungsrelevante qualitative Merkmale von KMU (eigene Darstellung in Anlehnung an Schütte-Biastoch (2011), S. 7)

3.1.2 Relevanz der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertungen werden bei KMU vor allem durch die Unternehmensnachfolge geprägt.^[123] Problematisch ist hier die Tatsache, dass es sich bei KMU meist um Familienunternehmen handelt und nur in 54 % der Fälle ein direkter Nachfolger aus der Familie vorhanden ist.^[124] In allen anderen Fällen folgt entweder die Liquidation oder ein Verkauf an Dritte.^[125] Ergänzend bieten sich häufig auch große Unternehmen sowie Private-Equity Gesellschaften als Käufer an.^[126] Die transaktionsbezogene Relevanz der Unternehmensbewertung für KMU wird weiterhin durch die Informationsgewinnung, insbesondere für steuerliche Aspekte sowie Kreditfinanzierungen, ergänzt.^[127]

3.1.3 Bewertungsrelevante Rahmenbedingungen

Die Anwendung der DCF-Verfahrensvarianten muss für den Einsatz bei KMU nicht angepasst werden. Ausgehend von der Darstellung der regulären Verfahrensweise einer DCF-Bewertung in Kapitel 2, müssen jedoch die Charakteristika von KMU im Bewertungskalkül angemessen berücksichtigt werden. Besondere Relevanz haben dabei die durch die Größe bedingten qualitativen Merkmale der KMU.

[...]

---

^[1] Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. VII.

^[2] Vgl. IfM (2017a).

^[3] Vgl. Matschke/Brösel (2014), S. 5.

^[4] Vgl. Peemöller (2012a), S. 3.

^[5] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 6. Siehe hier insbesondere Darstellung des Drei-Phasen-Schema.

^[6] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Künnemann (1985), S. 11.

^[7] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Mandl/Rabel (1997), S. 7f.

^[8] Vgl. Sieben/Zapf (1981), S. 1f.

^[9] Vgl. Peemöller (2012a), S. 8.

^[10] Vgl. Kuhner/Maltry (2017), S. 60f.

^[11] Die Ausführungen des IDW beruhen im Kern auf den Ausführungen von Moxter. Siehe hierzu Moxter (1983). Siehe auch Ausführungen in IDW (2008), Rn. 115. Die Prinzipien sind auch als „Düsseldorfer Funktionslehre“ bekannt. Vgl. Busch (2008), S. 47.

^[12] Vgl. Peemöller (2012a), S. 4ff.

^[13] Vgl. Busch (2008), S. 76f.

^[14] Vgl. Wollny (2010), S. 27f.

^[15] Vgl. Hüttemann (2016), S. 471f.

^[16] Vgl. Steinbach (2015), S. 47ff. Siehe hier auch Übersicht in Busch (2008), S. 51.

^[17] Siehe umfassende Auflistung der rechtlichen Grundlagen in Kuhner/Maltry (2017), S. 9f.

^[18] Moxter führte hier das Zweckadäquanzprinzip der Unternehmensbewertung ein, vgl. Moxter (1983), S. 5. Siehe auch Matschke/Brösel (2014), S. 7f.

^[19] Siehe hier verschiedene Ausführungen in Peemöller (2012b), S. 19ff.

^[20] Vgl. Künnemann (1985), S. 59.

^[21] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Drukarczyk/Schüler (2009), S. 82f. und Mandl/Rabel (1997) S. 12ff.; für eine erweiterte Darstellung siehe zusätzlich Matschke/Brösel (2014), S. 12ff.

^[22] Ein Beispiel für eine dominierte Transaktion ist beispielsweise der Ausschluss eines „lästigen“ Gesellschafters gem. §140 HGB.

^[23] Vgl. Wollny (2010), S. 30.

^[24] In der Literatur existieren auch andere erweiterte Unterteilungen, vgl. Matschke/Brösel (2007), S.118. Für die vorliegende Arbeit ist die Aufteilung nach Ballwieser/Hachmeister in Abbildung 1 jedoch ausreichend.

^[25] Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 8ff.

^[26] Vgl. Schüler (2015), S. 2277ff.

^[27] Vgl. Kasperzak/Bastini (2015), S. 285ff. sowie Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 206.

^[28] Vgl. Moxter (1983), S. 63ff.

^[29] Vgl. Löhnert/Böckmann (2012), S. 684ff.

^[30] Siehe insbesondere Eingrenzung in IDW (2008), Rn. 7.

^[31] Vgl. Welfonder/Bensch (2017), S.179 sowie Henselmann/Barth (2009), S. 21f.

^[32] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 27 und Mokler (2009), S. 239ff.

^[33] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Ermschel/Möbius/Wengert (2016), S. 50f.

^[34] Vgl. Ballwieser (1998), S. 81f. Die Differenzierung basiert auf den Theorien von Modigliani/Miller, vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 268f. und Modigliani/Miller (1963).

^[35] Vgl. Koller/Goedhart/Wessels (2010), S. 104f.

^[36] Vgl. Mandl/Rabel (2012), S. 74.

^[37] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Drukarczyk/Schüler (2009), S. 148f.

^[38] Vgl. Kuhner/Maltry (2017), S. 232.

^[39] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 143.

^[40] Vgl. Kuhner/Maltry (2017), S. 233; siehe auch Kritik von Ballwieser (1998), S. 91: Renditeforderungen von unterschuldeten Unternehmen können nicht beobachtet werden.

^[41] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Schacht/Fackler (2009), S. 209.

^[42] Vgl. Kuhner/Maltry (2017), S. 230f. Darstellung hier vereinfacht mit einheitlichem WACC.

^[43] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Baetge et al. (2012), S. 360.

^[44] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 48.

^[45] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Kuhner/Maltry (2017), S. 228f. Darstellung hier vereinfacht mit einheitlichem .

^[46] Jahresüberschüsse könnten nur genutzt werden, wenn sie äquivalent zu den Auszahlungen wären; vgl. Williams/Burr (1938), S. 57.

^[47] Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. VII.

^[48] Für die vorliegende Arbeit wird durch den Verweis des IDW S1 ausschließlich die integrierte Finanzplanung als Prognosemodell dargestellt, vgl. IDW (2008), Rn. 27. Für eine Übersicht der möglichen Prognosemodelle siehe Ausführungen in Kuhner/Maltry (2017), S. 121ff.

^[49] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Schacht (2009), S. 40ff.

^[50] Vgl. Popp (2012), S. 184 und IDW (2008), Rn. 18ff.

^[51] Vgl. Serf (2009), S. 182.

^[52] Vgl. Popp (2012), S. 186f.

^[53] Vgl. Kuhner/Maltry (2017), S. 47.

^[54] Vgl. Popp (2012), S. 185.

^[55] Vgl. IDW (2008), Rn. 72ff.

^[56] Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 19ff.

^[57] Siehe Ausführungen zu der zeitlichen Dimension in Popp (2012), S. 191f. Siehe auch Ausführungen in Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 23f.

^[58] Vgl. Popp (2012), S. 202ff.

^[59] Vgl. Von Ahsen/De Witt (2009), S. 144f.

^[60] Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 43.

^[61] Vgl. Popp (2012), S. 190.

^[62] Vgl. Von Ahsen/De Witt (2009), S. 150.

^[63] Siehe einführende Zusammenfassung in Ballwieser/Hachmeister (2013), S. 69ff.

^[64] Vgl. Moxter (1983), S. 155ff: Im Rahmen der Diskontierung mit einem Zins nach dem CAPM, dürfen keine zusätzlichen Risikoabschläge beim Cashflow durchgeführt werden.

^[65] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Wollny (2010), S. 161f: Das Unternehmen wird nach dem objektivierten Ansatz bewertet wie es „steht und liegt“.

^[66] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Baetge et al. (2012), S. 413f.

^[67] Vgl. IDW (2008), Rn. 43. Siehe hier auch Ausführungen in Popp/Kunowski(2012), S. 1058ff.

^[68] Vgl. Großfeld (2002), S. 91ff.

^[69] Vgl. IDW (2008), Rn. 77.

^[70] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 38.

^[71] Vgl. IDW (2008), Rn.76ff. Siehe auch Beurteilung der Vorgehensweise in Knoll (2016), S. 545ff.

^[72] Siehe weitere Ausführungen in Tinz (2010), S. 25f.

^[73] Moxter (1983), S. 123.

^[74] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 138. Aufgrund des begrenzten Umfangs der vorliegenden Arbeit erfolgt keine gesonderte Erläuterung der beiden Methodiken. Siehe hierzu Kuhner/Maltry (2017), S. 281ff.

^[75] Vgl. IDW (2008), Rn. 94-98.

^[76] Vgl. Baetge et al. (2012), S. 449.

^[77] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 55.

^[78] Das CAPM wird als einziges Verfahren ausdrücklich im IDW S1 erwähnt; siehe IDW (2008), Rn. 92. In der Literatur werden weitere Verfahren diskutiert siehe Auflistung in Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 19f; siehe auch kritische Würdigung der einzelnen Modelle in Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 43f.

^[79] Vgl. Markowitz (1952).

^[80] Effiziente Portfolios werden durch das minimale Risiko bei einer definierten Rendite oder maximaler Rendite bei einem definierten Risiko bestimmt.

^[81] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Tobin (1958), S.65ff.

^[82] Siehe Sharpe (1964), Lintner (1965) sowie Mossin (1966).

^[83] Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2017), S.289.

^[84] Vgl. Stahl (2016), S. 4.

^[85] Vgl. Metz (2007), S. 103ff.

^[86] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Baetge et al. (2012), S. 382.

^[87] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 209.

^[88] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 54ff. und IDW (2016), S. 7f. Methode nach Svensson (1995).

^[89] Vgl. Metz (2007), S. 39.

^[90] Vgl. Steinbach (2015), S. 63.

^[91] Siehe Übersicht in Hachmeister/Ruthardt (2012), S. 183f.

^[92] Vgl. zu den folgenden Ausführungen IDW (2016), S. 5f. und vgl. Zwirner/Lindmayr (2016).

^[93] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Steinbach (2015), S. 102ff.

^[94] Vgl. Metz (2007), S. 212f.

^[95] Vgl. Albrecht (1999), S. 10.

^[96] CDAX = Composite DAX; der Index wird von der Deutsche Börse AG geführt und enthält alle im General- oder Prime Standard gehandelten Unternehmen (Stand 19.06.2017 – 413 Unternehmen) vgl. Deutsche Börse AG (2017b).

^[97] DAX = Deutscher Aktienindex; der Index wird von der Deutschen Börse AG geführt und enthält die 30 umsatzstärksten Unternehmen aus dem Prime Standard der Deutsche Börse AG vgl. Deutsche Börse AG (2017a).

^[98] Siehe zur Verdeutlichung Metz (2007), S. 213f.

^[99] Im Rahmen der Durchschnittsbildung kann zwischen dem arithmetischen und geometrischen Mittel gewählt werden.

^[100] Vgl. Stahl (2016), S.106f. & 109ff.

^[101] Vgl. Ruthardt/Hachmeister (2016), S. 687. Studien zeigen den Einklang der IDW Empfehlung mit den in der Praxis genutzten Marktrisikoprämien. Siehe dazu Rowoldt/Pillen (2015), S. 121ff.

^[102] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 24f.

^[103] Modell nach Sharpe (1963); siehe Würdigung und Vergleich mit anderen Berechnungs-
methodiken in Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 133f.

^[104] Vgl Meitner/Streitferdt (2012), S. 387.

^[105] Vgl. Bark (2011), S. 121f.

^[106] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Meitner/Streitferdt (2012), S. 520f. Die Regressionsgleichung wird in der Darstellung der Autoren noch um einen Störterm erweitert, welcher jedoch in der vorliegenden Arbeit nicht weiter erläutert werden soll.

^[107] In der Praxis werden zumeist die Ordinary Least Square (OLS) Schätzungen durchgeführt, vgl. Meitner/Streitferdt (2012), S. 520.

^[108] Vgl. Steinbach (2015), S. 120.

^[109] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 192; siehe auch IDW (2008), Rn. 91.

^[110] Vgl. zu den folgenden Ausführungen Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 204ff. Hier wurde vereinfachend die Formel für eine autonome Finanzierung dargestellt. Der Debt-Betafaktor soll durch den begrenzten Umfang der Arbeit hier nicht weiter thematisiert werden.

^[111] Modell nach Brennan (1970).

^[112] Vgl. Meitner/Streitferdt (2012), S. 518.

^[113] Vgl. IDW (2008), Rn. 11 & 47.

^[114] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S.33. Siehe hier auch Empfehlungen des IDW für die MRP nach Steuern auf Seite 19.

^[115] Vgl. Schacht/Fackler (2009), S. 216f. Nach der Fiktion des CAPM gibt es bei dem Fremdkapital kein Ausfallrisiko, daher darf das Fremdkapital theoretisch keiner zusätzlichen Risikoprämie unterliegen. Die Abweichung von den Annahmen des CAPM führt in der Praxis jedoch zu einer Notwendigkeit einer Anpassung in Form des bereits erläuterten Debt-Betas. Siehe hierzu weitere Erläuterungen in Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 293.

^[116] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 293ff.

^[117] Zu nennen sind hier beispielsweise Rückstellungen oder Lieferantenverbindlichkeiten.

^[118] Vgl. IDW (2008), Rn. 134.

^[119] Vgl. zu den folgenden Ausführungen IfM (2017c).

^[120] Vgl. IfM (2017d).

^[121] Vgl. IFM (2017b).

^[122] Siehe Ausführungen in Ihlau/Duscha/Gödecke (2013), S. 5ff. und Schütte-Biastoch (2011), S. 7ff.

^[123] Siehe hier auch Studienergebnis in IfM (2017e).

^[124] Vgl. IfM (2017f), S. 19.

^[125] Siehe auch weitere Formen der familienexternen Übertragung in Ihlau/Duscha/Gödecke (2013), S. 21. Das IfM schätzt die Anzahl für die Unternehmensübertragungen im Bereich der Familienunternehmen allein für den Zeitraum 2014-2018 auf 135.000 Übertragungen; vgl. IfM (2017f), S. 18.

^[126] Vgl. Wegmann (2013), S. 1ff.

^[127] Vgl. Ihlau/Duscha/Gödecke (2013), S. 27ff.

• Hochschule: Universität Münster
• Note: 1,3
• Autor: Lukas Döppler (Autor:in)
• Erscheinungsjahr: 2017
• Seiten: 72
• Katalognummer: V388274
• ISBN (eBook): 9783668632301
• ISBN (Buch): 9783668632318
• Sprache: Deutsch
• Schlagworte: besonderheiten, unternehmensbewertung, unternehmen, dcf-verfahren