Aktives und Passives Portfoliomanagment. Ein kritischer Vergleich

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Portfolio- und Kapitalmarkttheorie

3. Aktives Portfoliomanagement
3.1 Theoretische Grundzüge
3.2 Praktische Anwendung

4. Passives Portfoliomanagement

5. Vergleich von aktivem und passivem Portfoliomanagement
5.1 Gegenüberstellung
5.2 Kombination

6. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

Tabelle 1:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Buffetportfolio-Portfolio im Vergleich zum Aktienmarkt Quelle: Klein, M. (2009)

Abbildung 2:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vontobel-Analyse, entnommen aus Klein, M. (2009)

1. Einleitung

Seit Beginn der neunziger Jahre und insbesondere in den letzten Jahren hat sich der Markt für institutionelles Anlagemanagement mehr und mehr in verschiedene Richtun- gen entwickelt. Zum einen nimmt der Anteil passiver Anlagestrategien eine zunehmend bedeutende Rolle ein, wobei aktive Anlagefonds ebenfalls ihren Marktanteil steigern konnten.¹ Zum anderen gelangen benchmark-orientierte, teilaktiv gemanagte Fonds immer mehr in die Bedeutungslosigkeit, was in erster Linie die Enttäuschung institutio- neller Anleger über Anlageergebnisse vermeintlich aktiver Portfoliomanager widerspie- gelt. Darüberhinaus haben viele undurchsichtige Produktstrukturen wie Hedge-Fonds, die sich im Nachhinein als gehebelte Beta-Strategien ohne ausreichend Fremdkapital entpuppt haben und dadurch während der Finanzkrise pleite gingen, Investoren das Ver- trauen genommen.² Auch die Wirtschaftspresse war sich Ende 2013 einig, dass Anleger in diesem Jahr mit einem passiven Indexzertifikat eine höhere Rendite hätten erzielen können als mit aktiv gemanagten Publikumsfonds.³

Hierin zeigen sich die unterschwelligen Zweifel vieler Investoren hinsichtlich des akti- ven Portfoliomanagements, welches einen ineffizienten Markt unterstellt. Dagegen hal- ten antizyklische Portfoliomanager, dass die Märkte in ihrer aktuellen Verfassung ein vielschichtiges Potenzial zur Erzielung von Überrenditen bieten.⁴ Auch wenn im Jahr 2013 eine passive Anlagestrategie wahrscheinlich sinnvoller gewesen wäre, kann sich dies in einem volatilen Markt wie dem Aktienmarkt schnell ändern, da solche Strategien besonders bei einer Aktienhausse sinnvoll sind, nicht jedoch während einer Baisse, wie in dieser Arbeit gezeigt wird. Dass der Anlagemarkt jedoch immer wieder makroöko- nomischen Einflussgrößen unterworfen ist, zeigt aktuell die Krim-Krise. Aus diesem Grund sind aktive Anlagestrategien, wie sie z.B. in sogenannten Absolute-Return- Funds, die auch bei Marktkorrekturen eine Rendite versprechen, angewandt werden, nicht auszuschließen.⁵

Ziel dieser Arbeit ist zunächst die Skizzierung der theoretischen Grundzüge moderner Portfoliotheorie nach Markowitz, Sharpe und Treynor/Black, um im weiteren Verlauf aktive und passive Portfoliostrategien darzustellen und voneinander abzugrenzen. Fokus hierbei ist die Annahme von Effizienzmarkthypothesen sowie mögliche Ziele und Erwartungen von Seiten der Investoren im Hinblick auf Risiko und Rendite. Schließlich fasst das Abschlusskapitel die bereits genannten Ausführungen zusammen und gibt eine Einschätzung möglicher Chancen und zukünftiger Entwicklungsszenarien im Bereich Portfoliomanagement wider.

2. Portfolio- und Kapitalmarkttheorie

Entgegen damaliger Vorstellungen, eine optimale Rendite ausschließlich mittels Stock- Picking (Fundamentalanalyse) oder Market-Timing (Technische Analyse) erzielen zu können, entstand im Zeitraum von 1960 bis 1980 eine neue Richtung in der wirt- schaftswissenschaftlichen Forschung mit der Modernen Portfoliotheorie, welche erst- mals quantitative Denkprozesse und Wahrscheinlichkeitsrechnung in den Fokus rücken lies.⁶ Diese Theorie basiert im Wesentlichen auf zwei Aufsätzen und einem Buch von Harry Markowitz.⁷ Der Grundgedanke dieser Theorie geht auf die empirische Beobach- tung zurück, dass Investoren ihr Kapital auf mehrere Anlagen verteilen und nur eine Renditemaximierung bei minimalem Verlustrisiko als Entscheidungskriterium einbe- ziehen.⁸ Darauf aufbauend erweitert der Autor sein Modell um die Dimensionen Risiko sowie Diversifikation, wobei sich die Rendite des Gesamtportfolios aus der Addition der risikoadjustierten Renditen der Einzeltitel ergibt⁹ und das Risiko mittels Varianz oder Standardabweichung ausgedrückt wird.¹⁰ Die Abhängigkeiten der Einzeltitel im Portfolio beschreibt Markowitz mit der Kovarianz.

Als wichtigste Annahmen für dieses Modell liegen neben Weiteren eine Normalvertei- lung der Renditen, die daher mit Erwartungswert und Standardabweichung beschrieben werden können, sowie eine Risikoaversion des Anlegers, der ein höheres Risiko nur bei steigenden Renditeerwartungen akzeptiert, zugrunde.¹¹ Damit sind nach Markowitz ausschließlich die Portfoliokombinationen als effizient anzusehen, bei denen bei glei- chem Risiko kein Einzelwert mit höherer Rendite und bei gleicher Rendite kein Einzel- wert mit geringerem Risiko existiert. Des Weiteren gibt es kein Portfolio, das sowohl eine höhere Rendite als auch ein geringeres Risiko aufweist.¹²

Hauptaussage der Portfoliotheorie nach Markowitz ist die Möglichkeit, Einzelrisiken in einem Gesamtportfolio durch Aggregation bei gleichzeitiger Renditesteigerung zu minimieren.¹³ Dies wird am Beispiel von zwei Einzelwerten veranschaulicht, wobei in einem weiteren Schritt dargestellt wird, wie das Risiko bei steigender Anzahl der Wertpapiere im Portfolio sinkt.¹⁴

Allerdings kann durch Diversifikation nie das gesamte Risiko eliminiert werden und es bleibt immer ein Restrisiko, das sogenannte systematische bzw. Marktrisiko. Diese Annahme beruht auf dem Capital Asset Pricing Model, einer Weiterentwicklung der Portfoliotheorie aus den sechziger Jahren.¹⁵

3. Aktives Portfoliomanagement

3.1 Theoretische Grundzüge

Aktives Portfoliomanagement, so wie es gegenwärtig Anwendung findet, basiert in seinen Grundannahmen auf der Arbeit von Jack Treynor und Fisher Black. Die Autoren zeigten, dass das CAPM, welches einen effizienten Markt unterstellt, ebenfalls die Grundlage für aktives Management, das von einem ineffizienten Markt ausgeht, sein sollte. Das Ziel des aktiven Managements ist hierbei, das Marktportfolio im Hinblick auf die Sharpe Ratio mittels nicht im Markt reflektierter Informationen zu übertreffen.¹⁶ Die Sharpe Ratio ist definiert als Rendite einer Anlage, die pro Risikoeinheit zusätzlich erwirtschaftet wird. Dadurch wird neben der Wertentwicklung ebenfalls die Volatilität berücksichtigt und in einer Kennzahl zusammengefasst.¹⁷

Nach Treynor/Black setzt sich der Entscheidungsprozess, der einem aktiven Portfolio- management voransteht, aus drei Schritten zusammen. Im ersten Schritt wird ein aktives Portfolio mit = 0 (d.h. nicht korreliert zum Marktportfolio) festgesetzt, welches die Information Ratio maximiert. Die Ratio ist als Quotient aus Risikoprämie und Marktri- siko definiert.¹⁸ Die um den Markteffekt bereinigten Erträge und Risiken sind die zweite Determinante für das Portfolio, namentlich die residualen Erträge und Risiken. Hierbei äußert sich die „Extra-Information“ des Portfolio-Managers insofern, als erwartete Renditen mit ebendieser gewichtet sind. Somit ist das Quadrat der Rendite eines Assets im aktiven Portfolio direkt proportional zur Marktvarianz bewertet.¹⁹

Im zweiten Schritt wird dieses Portfolio mit dem Marktportfolio so kombiniert, dass die Sharpe Ratio maximal wird. Die Summe aus der Sharpe Ratio des Marktportfolios und der Information Ratio, beide quadriert, ergibt somit die quadrierte maximale Sharpe Ratio.²⁰

Im letzten Schritt wird für jeden Investor das Portfolio entsprechend seiner Risikoaver- sion bzw. -fähigkeit so gestaltet, dass die Sharpe Ratio maximal wird. Dies kann mittels risikofreier Anlagen wie Staatsanleihen und AA-Banken oder über Kredithebel realisiert werden.²¹

Das Treynor/Black-Modell unterscheidet damit Markt- und Extramarkteffekte und kon- zentriert sich auf den Anlageentscheidungsprozess von der Informationsverarbeitung bis zur individuellen Strategie entsprechend den Erwartungen des Investors. Dabei er- wartet dieser einen Ertrag, der höher als der Aufwand für das aktive Management ist und das aktive Risiko, welches der Portfoliomanager steuert, kompensiert. Im Gegensatz hierzu zeigte Roll in einem Aufsatz von 1992, dass aktives Portfolioma- nagement, welches sich auf eine hohe Information Ratio konzentriert, nicht unmittelbar zu einer maximalen Sharpe Ratio führen muss. Dies resultiert aus der Annahme, dass die Standardabweichung der Differenz zwischen Portfolio und Benchmark (Tracking Error Variance) voraussetzt, dass jeder Asset Manager mit denselben Annahmen und gleichem Anlageuniversum unabhängig von der Benchmark, mit der sich ein aktives Portfolio misst (i.d.R. ein Index), dieselben Trades durchführen müsste.²² Dies bedeutet, dass nunmehr das aktive Portfolio und nicht mehr das Marktportfolio universell ist, was einerseits die Markteffizienz beschleunigt und andererseits das aktive Management gro- ßer Assetbestände erschwert, da hohe Positionen nicht ohne Markteinfluss verlagert werden können.²³

Was schließlich die Erfolgsfaktoren des aktiven Portfoliomanagements angeht, zeigten sowohl Treynor/Black (1973) und Ferguson (1975) als auch in moderner Form Grinold (1989), dass das Renditepotenzial im Wesentlichen von Informationsbreite und -güte abhängt.²⁴

3.2 Praktische Anwendung

Ziel des praktischen aktiven Portfoliomanagements ist es, eine bessere Performance zu leisten als ein geeigneter Vergleichsmaßstab. Im kapitalmarkttheoretischen Rahmen ist hierbei impliziert, dass die risikobereinigte Rendite des aktiv gemanagten Portfolios höher ausfällt als die der Benchmark. Dazu muss die Benchmark jedoch umfassend ge- nau spezifiziert werden. Dabei ergibt sich in der Praxis häufig das Problem, dass Ver- gleichsindizes verwendet werden, die den Anforderungen des Anlegers nicht hinrei- chend entsprechen. Zudem müssen bei international ausgerichteten Portfolien ebenfalls Währungsaspekte berücksichtigt werden.²⁵ Ein Benchmark Portfolio sollte daher zum einen eine reale Alternative darstellen als auch sehr gut diversifiziert sein. Zum anderen sollte es zu geringen Kosten verfügbar sowie vor der Anlageentscheidung zugänglich sein.²⁶

Die wesentlichen aktiven Managementtechniken sind Aktienselektion oder Stock Pi- cking, was sowohl überdurchschnittliche Prognosefähigkeiten erfordert als auch ein gutes Timing bezüglich Anlageentscheidungen. Hierbei sind vor allem Informations- und Interpretationsvorsprünge gegenüber anderen Investoren von Bedeutung. Hinsicht- lich Timing und Chartanalyse spricht man daher auch von zeitlicher Diversifikation. Schließlich zählt Branchenrotation ebenfalls zu den angewandten Techniken im aktiven Portfoliomanagement.²⁷

Eine weitere quantitativ ausgerichtete Methode ist das sogenannte Stock Screening. Dabei handelt es sich um ein Punktwertverfahren, bei dem Aktien aus einem Anla- geuniversum mittels wichtig erscheinender Indikatoren wie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Dividendenrendite oder Gewinnwachstum bewertet werden. Anhand der Gewichtung bekommt jede Aktie eine Gesamtpunktzahl und wird, falls diese einen vorher festge- setzten Wert erzielt, gekauft.²⁸

Weiterhin lässt sich die Benchmark mit einem Tilted Fund übertreffen, indem ein Index nachgebildet und einzelne Werte im Portfolio übergewichtet werden. Übergewichtun- gen können etwa nach Branchen, Unternehmensgrößen oder Wachstumsraten ausgewählt werden.²⁹

Schließlich besteht in der Prognose der Faktorausbildung eine zusätzliche aktive Managementtechnik. Dies geschieht in der Konstruktion eines Portfolios, welches nur in Bezug auf das zu prognostizierende Kriterium eine Sensitivität aufweist.³⁰ Entscheidend für erwartete Aktienrenditen sind hierbei Änderungen der Risikoprämien von Staatsanleihen, Änderungen der Renditenstrukturkurven bei Anleihen, unerwartete Inflationsanpassungen, Korrekturen des gesamtwirtschaftlichen Gewinnwachstums sowie die Rendite eines Index.³¹ Diese Technik eignet sich vor allem für spekulative Anlagestrategien im Hinblick auf einzelne fundamentale Ereignisse ohne damit systematische Risiken in Kauf zu nehmen. Damit hängt der Erfolg lediglich von der Qualität der gestellten Prognose bezüglich des ausgewählten Risikomerkmals ab.³²

4. Passives Portfoliomanagement

Während das aktive Management von ineffizienten Märkten ausgeht, unterstellt das passive Portfoliomanagement einen effizienten Markt, weswegen sich hierbei keine dauerhaften Überrenditen erzielen lassen. Weiterhin kann in der Theorie auf Research nahezu verzichtet werden und es fallen vergleichsweise geringe Transaktionskosten durch Portfolioumschichtungen an. Folglich stellt sich bei passivem Portfoliomanage- ment die Herausforderung, das vom Markt nicht vergütete unsystematische Risiko weg zu diversifizieren.³³ Da es sich hierbei in erster Linie um langfristige Investitionen han- delt, spricht man auch von strategischer Asset Allokation oder einer Buy-and-Hold Stra- tegie. Jedoch ist der Investor bei diesem Anlagestil nicht in der Gewichtung der einzel- nen Wertpapiere und -klassen eingeschränkt. In der praktischen Anwendung haben sich deshalb die Grundanlagestruktur der „naiven“, d.h. nahezu beliebigen, Diversifikation sowie die Indexierungsmethode durchgesetzt.³⁴

Bei der Buy-and-Hold Strategie werden einzelne Titel mit festen Laufzeiten gekauft und ohne Beachtung zwischenzeitlicher Ereignisse am Markt bis zur Endfälligkeit gehalten. Überschüssige Liquidität wie etwa Kuponauszahlungen wird wiederum in Wertpapiere mit fester Laufzeit reinvestiert, wobei Kursgewinne und -verluste ignoriert werden. Aktive Marktbeobachtung wird außer Acht gelassen.³⁵

Als meist verwendeter Anlagestil im passiven Portfoliomanagement hat sich in der Pra- xis jedoch die sogenannte Indexierung etabliert. Dabei wird ein bereits vorhandener Marktindex nachgebildet, da davon ausgegangen wird, dass es sich hierbei um ein Marktportfolio-Surrogat handelt, das insgesamt effizient ist. Der Indexierung können unterschiedliche Aggregationseben wie etwa Assetklassen, Länder oder Branchen, aber auch Einzeltitel zugrunde liegen. Damit beziehen sie sich auf alle Entscheidungsebenen. Die Konstruktion einer solchen Indexnachbildung wird Tracking genannt.³⁶

Hierin finden der Census Approach sowie der Sampling Approach Verwendung. Beim Census Approach wird jeder Titel der Benchmark entsprechend seinem Indexanteil in das Portfolio aufgenommen, wohingegen beim Sampling Approach nur ein Teil der im Benchmark Index vertretenen Aktien integriert wird. Der Submix wird dabei so ge- wählt, dass er die Performance des Index bestmöglich widerspiegelt. In der Praxis wird teilweise auf die Nachbildung üblicher Marktindices verzichtet, um einen speziellen Index zu entwerfen, der den Bedürfnissen des Investors entspricht. Dabei bieten sich unter anderem Kredithebel oder Wertpapierleihen, um zusätzliche Gewinne zu realisie- ren an.³⁷ Diese lassen sich wiederum in Total Replication, das eine vollständige In- dexreplizierung anstrebt, Stratified Sampling, worin Länder-, Währungs- und Bran- chengewichtungen mit weniger Werten nachgebildet werden, sowie Optimization, bei dem quantitative Optimierungsprogramme auf Einzelwerte Verwendung finden, unter- gliedern.³⁸

Allerdings ist eine hundertprozentige Nachbildung eines Index aus Gründen des Aufwands und der Portfoliogröße in der Praxis nicht zu beobachten. Überdies gelten rechtliche Restriktionen, wonach Investmentgesellschaften in Deutschland maximal 10% des Fondsvermögens in einen Titel investieren dürfen.³⁹

Im Gegensatz zur Buy-and-Hold Strategie wird das Portfolio auf Grund von Kursände- rungen, Dividendenzahlungen oder etwa Aktiensplits und Kapitalerhöhungen kontinu- ierlich angepasst, wobei auf eine Minimierung der Handelskosten zu achten ist.⁴⁰

Schlussendlich zählt die Konstruktion eines Beta-Fonds ebenfalls zu den wichtigen Instrumenten passiven Portfoliomanagements. Hierbei bestimmt der Anleger einen gewünschten Beta-Faktor im Hinblick auf eine Benchmark als Zielgröße, auf dessen Grundlage ein diversifiziertes Portfolio entsprechend konstruiert wird. Dieses hängt lediglich von der Performance der Benchmark ab. Dadurch kann der Vergleichsindex zwar hinsichtlich der Rendite geschlagen werden, jedoch ergibt sich durch das höhere Beta risikoadjustiert die gleiche Performance.⁴¹

5. Vergleich von aktivem und passivem Portfoliomanagement

5.1 Gegenüberstellung

Der Hauptunterschied passiver und aktiver Anlagestrategien besteht in der Effizienz- markthypothese, wobei aktive Strategien von einem ineffizienten und passive von ei- nem effizienten Markt ausgehen. Die Effizienzmarkthypothese nimmt an, alle Markt- teilnehmer entscheiden rational und aufgrund gleicher Informationen, wobei diese ag- gregiert den Kursverlauf widerspiegeln. Somit können Investoren, die eine höhere Ren- dite erzielen möchten, dies nur durch das Eingehen eines höheren spezifischen Risikos realisieren, und kein Anleger könnte den Markt übertreffen.⁴² Diese Hypothese ist je- doch in Teilen immer wieder theoretisch und empirisch kritisiert worden in Bezug auf Risikoprämien⁴³ oder unerwartete Quartalsergebnisse⁴⁴. Überdies entscheiden Anleger nicht immer rational und handeln aus verschiedenen Gründen befangen.⁴⁵

Obschon Märkte nicht vollständig effizient im Sinne der Effizienzmarkthypothese sind, stellt die kontinuierliche Outperformance der Benchmark für aktive Portfoliomanager eine Schwierigkeit dar. Das liegt zum einen an den Transaktionskosten, um welche ak- tive Fonds in der Performance-Messung bereinigt werden, und zum anderen am perma- nenten Wettbewerb unter Anlegern mit gleichen Anlagezielen.⁴⁶ Dass Fonds den Markt sogar in den wenigsten Fällen übertreffen können, verdeutlicht folgende Tabelle (Zah- len in Prozent):

Allerdings gibt es sowohl in der Forschung als auch in der Praxis hinreichende Belege für die Existenz durchweg überschüssiger Renditen.⁴⁷

Hierfür kann als bekanntestes Beispiel für einen langfristigen Anlageerfolg Warren Buffet dienen, dessen Holding Berkshire Hathaway seit den fünfziger Jahren durchschnittlich Überrenditen erzielen konnte. Anschaulich wird dies in folgender Graphik:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Buffetportfolio-Portfolio im Vergleich zum Aktienmarkt

Quelle: Klein, M. (2009)

Allerdings sei darauf hingewiesen, dass es sich bei solchen Investoren um Einzelbei- spiele handelt und eine Beteiligung an solchen Investments, wie auch an Hedge-Fonds, einen preislichen Aufschlag mit sich bringt, der bei Indexzertifikaten geringer ausfällt.⁴⁸ Nichtsdestotrotz ist ein weiterer Kritikpunkt an der Indexierung von Aktienmärkten das künstliche Aufbauschen von Trendentwicklungen, da sich diese prozyklisch verhalten.⁴⁹

Somit sind sie auch Ausdruck von Fehlentwicklungen, was folgende Graphik am Bei- spiel der Krise des neuen Marktes zeigt (Marktanteil von IT-Unternehmen in Prozent):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vontobel-Analyse, in Klein, M. (2009)

Hierbei finden sich wiederum Chancen für aktive Portfoliomanager. Ebenfalls wird deutlich, dass aktive Anlagestrategien besonders in Krisenzeiten profitabel sind, wohingegen sich passive Anlagestrategien zumeist bei üblichen Marktschwankungen, wie das seit etwa 2012 der Fall ist, lohnen.

5.2 Kombination

Aufgrund schwieriger bis unmöglicher Vorhersehbarkeit von Marktbewegungen hat sich in der Praxis neben reinen aktiven oder passiven Anlagestrategien eine Kombination beider Stile entwickelt. Einer dieser Ansätze ist der Core-Satellite-Ansatz, der auch als Portable-Alpha-Strategie bezeichnet wird.⁵⁰ Dabei wird ein gewisser Teil, meist der größere Teil der Assets, passiv gemanagt. Dieser Kern (Core) gibt die strategische Komponente des Portfolios wieder, wobei die übrigen Anlagen aktiv gehalten werden (Satellite). Meist wird dieser Teil in zwei unterschiedlichen aktiven Stilen gemanagt, die entweder das Risiko mindern oder die Rendite erhöhen sollen.⁵¹

Hierfür werden die Anlagen nach dem Grad der Markteffizienz differenziert und für den erwarteten effizienten Teil etwa Indexzertifikate, Staatsanleihen, Large Caps und/oder Derivate gekauft. Der passiv gemanagte Teil des Portfolios ist somit in der Regel risi- koavers und soll eine Kernstabilität sichern. Da dies aber eine niedrigere Rendite mit sich bringt, investiert der aktive Teil verstärkt in Small Caps, Emerging Markets oder Hedge Fonds aus dem Private Equity Bereich, um dies auszugleichen.⁵² Allerdings wird bei dieser Strategie die Abgrenzung der Bereiche Core und Satellite kritisiert, da sie nicht immer klar ist. Ob ein Anlagemanager ein Marktsegment schlagen kann, hängt von seiner Erfahrung und Informationsaufwand ab, mit welchem bei inten- sivem Research auch bei fast effizienten eine Überrendite erzielt werden kann. Daraus wird ersichtlich, dass es sukzessive Abstufung hinsichtlich von Markteffizienz gibt, die bei besser werdender EDV-Ausstattung nicht mehr klar einzugrenzen ist.⁵³

6. Zusammenfassung und Ausblick

Welcher Anlagestil nun im Gesamtbild als sinnvoller zu betrachten ist, kann nicht ein- deutig beantwortet werden. Beide können im Hinblick auf den Anlagemarkt nützlich sein und hängen von Marktschwankungen ab. Der Anleger muss aufgrund seiner Erwar- tungen und seiner Risikofreude bzw. -aversion entscheiden, welche Strategie zu wel- chem Zeitpunkt für ihn die beste Rendite im Portfolio erzielt. Da beide Anlagestile weitgehend von Prognosefähigkeiten abhängen, sind diese ebenfalls zu berücksichtigen. Liegen solche Kompetenzen nicht vor, ist der passive Anlagestil auf lange Sicht geeig- neter, da die verhältnismäßig hohen Kosten bei aktiven Anlagestrategien ebenfalls ins Gewicht fallen.

Jedoch sind Entscheidungen über mögliche zukünftige Entwicklungsszenarien von Port- foliomanagern klar zu begründen und idealerweise Ausdruck eines Investmentansatzes, sprich nicht rein zufällige Positionen. Diese Urteile sollten Ergebnis eines überlegten und systematischen Investmentprozesses sein, wobei ebenfalls Faktoren wie Kosten- strukturen und Organisation stets transparent zu halten sind. Sinnvoll könnte hier eine angemessene und kontinuierliche Überprüfung seitens des institutionellen Investors sein, um Betrugsfälle wie aktuell Devisen- und Zinsmanipulationen zu vermeiden und Vertrauen zu stärken. Ansonsten sind Zusatzkosten und Zahlungsausfälle eine unab- dingbare Konsequenz. Daher sollte hierbei die Zusammenführung von moderner Portfo- liotheorie und Behavioral Finance das Ziel sein.

Schließlich lassen oftmals Indikatoren wie Zinspolitik, Kursschwankungen von Indices oder politische Krisen aktives Wertpapiermanagement als sinnvoller erscheinen, auch wenn Indexzertifikate zuvor vermeintlich besser abgeschnitten haben. Aus diesem Grund sollte im Portfoliomanagement allgemein keine der beiden Strategien ausgeschlossen werden und bei Marktvolatilitäten eine Strategieänderung stets in Betracht gezogen werden.

Literaturverzeichnis

Admati, A., Bhattacharya, S., Pfleiderer, P., Ross, S. (1987): On Timing and Selectivity, in: Journal of Finance 1987, Nr. 3, S. 715-130

Baruch, L. (1989): On the Usefulness of Earnings and Earnings Research: Lessons and Directions from Two Decades of Empirical Research, in: Journal of Accounting Research 1989, Nr. 27, S. 153-192

Brealy, R., Myers, S., Allen, F. (2011): Principles of Corporate Finance, 10. Aufl., Singapur 2011

Breuer, W., Gürtler, M., Schuhmacher, F. (2010): Portfoliomanagement I, 3. Aufl., Wiesbaden 2010

Fisher, L. (1975): Using Modern Portfolio Theory To Maintain an Efficiently Diversifi- ed Portfolio, in: Financial Analyst Journal 1975, Mai-Juni, S. 73-85

Frankfurt Allgemeine Zeitung (2013): Fondsmanager sind faul. URL: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/fonds-mehr/aktive-versus-passive-fonds- fondsmanager-sind-faul-12204703.html, abgerufen am 26.03.2014

Frankfurter Allgemeine Zeitung (2014): Verluste vermeiden kostet Rendite. URL: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/fonds-mehr/fondsbericht/fondsbericht-verluste- vermeiden-kostet-rendite-12833369.html, abgerufen am 26.03.2014

Garz, H., Günther, S., Moriabadi, C. (2012): Portfolio-Management: Theorie und An- wendung, 5. Aufl., Frankfurt am Main 2012

Handelsblatt (2014): Aktiv gemanagte Fonds enttäuschen. URL: http://www.handelsblatt.com/finanzen/fonds/ratgeber-hintergrund/indexfonds-aktiv- gemanagte-fonds-enttaeuschen/8941324-2.html, Abruf am 26.03.2014

Haugen, R., Baker, N. (1991): The efficient market inefficiency of capitalization-weighted stock portfolios, in Journal of Portfolio Management 1993, Nr. 3, S. 35-40 Huij, J., Derwall, J. (2005): „Hot Hands“ in bond funds, Arbeitspapier der Universität Maastricht, Maastricht 2005

Hull, J. (2011): Risikomanagement, 2. Aufl., München 2011

Kaiser, H., Vöcking, T. (2002): Strategische Anlageberatung, Wiesbaden 2002

Klein, M. (2009): Aktives versus passives Portfoliomanagement — neue Überlegungen in der Krise, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen: Pflichtblatt der Frankfurter Wertpapierbörse 2009, Nr. 62, S. 760-764

Kutscher, C., Schwarz, G. (1997): Aktives Portfoliomanagement, Zürich 1998

Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH (2001): Aktives vs. Passives Portfoliomanagement, Frankfurt am Main 2001

Markowitz, H. (1952): Portfolio Selection, in: Journal of Finance 1952, Nr. 7, S. 77-81 Morningstar (2014): Die Tops und Flops 2013: Fonds und Anbieter. URL: http://www.morningstar.de/de/news/120900/die-tops-und-flops-2013-fonds-und- anbieter.aspx, abgerufen am 26.04.2014

Neue Zürcher Zeitung (2014): Fed setzt auf „weiche Landung“. URL: http://www.nzz.ch/wirtschaft/wirtschaftspolitik/fed-bremst-anleihenkaeufe-1.18266488 Nowak, T., Wittrock, C. (1994): Empirische Ergebnisse zur Messung der Performance von Investmentfonds, Arbeitspapier des Lehrstuhls für Betriebswirtschaftslehre, Müns- ter 1994

Onvista (2014): DAX-Performance-Index. URL: http://www.onvista.de/index/DAX-Index-20735, abgerufen am 26.03.2014

Roll, R. (1992): A Mean/Variance Analysis of Tracking Error, in: Journal of Portfolio Management 1992, Mai-Juni, S. 13-22

Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, in: Journal of Finance 1964, Nr. 3, S. 425-442

Sharpe, W. (1992): Asset Allocation: Management style and performance measurement, in: Journal of Portfolio Management 1992, Winter, S. 7-19

Spremann, K. (2008): Portfoliomanagement, 4. Aufl., München 2008

Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012): Wertpapiermanagement: Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturierung, 10. Aufl., Stuttgart 2012

Treynor, J. L., Black, F: (1973): How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection, in: Journal of Business 1973, Januar, S. 68-86

[...]

---

¹ Vgl. Klein, M. (2009), S. 760; Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH (2001).

² Vgl. Klein, M. (2009), S. 760

³ Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2013); Handelsblatt (2014); Morningstar (2014).

⁴ Vgl. Klein, M. (2009), S. 760

⁵ Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2014).

⁶ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 59.

⁷ Vgl. Markowitz, H. (1952): Portfolio Selection; Markowitz, H. (1952): The optimization of a quadratic function subject to linear constraints; Markowitz, H. (1959): Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment.

⁸ Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 7.

⁹ Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 77.

¹⁰ Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 80.

¹¹ Vgl. Brealy, R., Myers, S., Allen, F. (2011) S. 214.

¹² Vgl. Markowitz, H. (1952), S. 82.

¹³ Vgl. Brealy, R., Myers, S., Allen, F. (2011) S. 214.

¹⁴ Vgl. Breuer, W., Gürtler, M., Schuhmacher, F. (2010), S.153ff.

¹⁵ Vgl. Sharpe, W. (1964), S. 429ff.

¹⁶ Vgl. Kutscher, C., Schwarz, G. (1998), S.8.

¹⁷ Vgl. Sharpe, W. (1964), S. 439.

¹⁸ Vgl. Treynor, J. L., Black, F (1973), S. 76.

¹⁹ Vgl. Treynor, J. L., Black, F (1973), S. 77f.

²⁰ Vgl. Treynor, J. L., Black, F (1973), S. 83ff.

²¹ Vgl. Kutscher, C., Schwarz, G. (1998), S. 9.

²² Vgl. Roll, R. (1992), S. 14.

²³ Vgl. Roll, R. (1992), S. 19ff.

²⁴ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 360f.

²⁵ Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 312.

²⁶ Vgl. Sharpe, W. (1992), S. 16.

²⁷ Vgl. Admati, A. u.a. (1986), S. 715.

²⁸ Vgl. Kaiser, H., Vöcking, T. (2002), S. 233f.

²⁹ Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 313.

³⁰ Vgl. Nowak, T., Wittrock, C. (1994), S. 69ff.

³¹ Vgl. Nowak, T., Wittrock, C. (1994), S. 69ff.

³² Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 313f.

³³ Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 315.

³⁴ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 43.

³⁵ Vgl. Garz, H., Günther, S., Moriabadi, C. (2012), S. 146f.

³⁶ Vgl. Garz, H., Günther, S., Moriabadi, C. (2012), S. 146.

³⁷ Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 315.

³⁸ Vgl. Garz, H., Günther, S., Moriabadi, C. (2012), S. 148.

³⁹ Vgl. Garz, H., Günther, S., Moriabadi, C. (2012), S. 148.

⁴⁰ Vgl. Garz, H., Günther, S., Moriabadi, C. (2012), S. 149f.

⁴¹ Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 315.

⁴² Vgl. Klein, M. (2009), S. 761.

⁴³ Vgl. Haugen, R., Baker, N. (1991), S. 36f.

⁴⁴ Vgl. Baruch, L. (1989), S. 164.

⁴⁵ Vgl. Klein, M. (2009), S. 761.

⁴⁶ Vgl. Klein, M. (2009), S. 762.

⁴⁷ Vgl. Huij, J., Derwall, J. (2005)

⁴⁸ Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2014).

⁴⁹ Vgl. Steiner M., Bruns, C., Stöckel, S. (2012), S. 316.

⁵⁰ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 45.

⁵¹ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 45.

⁵² Vgl. Kaiser, H., Vöcking, T. (2002), S. 45f.

⁵³ Vgl. Kaiser, H., Vöcking, T. (2002), S. 46.