Unternehmungen agieren heutzutage in komplexen Systemen mit vielfältigen Einflussfaktoren und Erwartungshaltungen seitens der Stake- sowie Shareholder. Daher ist die Kommunikation sowie Offenlegung der Ergebnisse ein zentraler Aspekt um sich ein treffendes Bild der Leistungsfähigkeit der Kapitalgesellschaft zu zeichnen.
Die vorliegende Thesis untersucht anhand von folgenden Hypothesen diese Thematik:
1. Wenn Gesellschaften des SMI Expanded® in ihrer Berichterstattung ggü. Externen das Economic Value Added-Prinzip als Kennzahl der Unternehmenssteuerung
verwenden und kommunizieren, dann verändert sich ihr Aktienkurs überproportional positiv ggü. Unternehmen mit sonstigen Kennzahlen im Swiss Market Index Expanded®.
2. Wenn Unternehmen des SMI Expanded® das EVA®-Konzept als Massstab ihrer Entlohnungspolitik verwenden, dann verändert sich ihr Aktienkurs signifikant positiver als bei den übrigen Unternehmen des SMI Expanded®.
Insgesamt zeigt sich, dass das Value Based Management relativ geringe Anwendung in den 48 Kapitalgesellschaften des SMI Expanded® findet. Um die Zielformulierung
sowie Steuerung des variablen Vergütungsanteils messbar zu machen, werden traditionelle Kennzahlen wie EBIT, EBITDA oder ROE verwendet.
Die Analysen zeigen, dass geradezu 27 % der am Swiss Market Index Expanded® gelisteten Unternehmen wertorientierte Kennzahlen zur Steuerung ihrer Unternehmung verwenden. Davon macht die Kennzahl des Economic Value Added mit 60 % den grössten Anteil aus. Die empirischen Untersuchungen zeigen sowohl bei der
ersten Hypothese wie auch bei der zweiten Hypothese keinen signifikanten positiven Einfluss der Kennzahl EVA® auf den Aktienkurs. Als Zusatzauswertung wurde
mittels Korrelationsanalyse untersucht, ob Zusammenhänge zwischen den Key Performance Indikatoren und den Aktienkursen vorliegen. Auch diese Annahme muss
aufgrund der vorliegenden Ergebnisse verworfen werden.
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung
1.1 Ausgangslage und Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Aufbau der Arbeit
2 Klassische Unternehmenssteuerung
2.1 Verfälschung der Bilanzwerte
2.2 IFRS und US-GAAP
2.3 Mangelnde Kapitalmarktorientierung
2.4 Vergangenheitsorientierte Betrachtungsweise klassischer Steuerungsgrössen
2.5 Abschliessende Bewertung traditioneller Kennzahlen
3 Wertorientierte Unternehmensführung
3.1 Konzepte des Value Based Managements
3.1.1 Return on Capital Employed (ROCE)
3.1.2 Return on Invested Capital (ROIC)
3.1.3 Cash Flow Return on Investment (CFROI)
3.1.4 Cash Value Added (CVA)
3.1.5 Shareholder Value Added (SVA)
3.1.6 Economic Value Added (EVA®)
3.2 Konzept des Weighted Average Cost of Capital (WACC)
3.3 Gegenüberstellung der wertorientierten Paradigmen
4 Operative Zielsetzung
5 Forschungsfrage und Hypothesen
5.1 Forschungsfrage
5.2 Operationalisierung der Hypothesen
5.3 Untersuchungsmethodik
5.3.1 Wahl der Untersuchungsmethodik
5.3.2 Definition und Beschreibung der Grundgesamtheit
6 Empirische Untersuchung
6.1 Zusammensetzung und Datenerhebung
6.2 Kennzahlensteuerung der variablen Vergütungselemente
6.3 Vergleichbarkeit des Economic Value Added
6.4 Hypothesentest - Vorgehen
6.4.1 Hypothesentest 1
6.4.2 Hypothesentest 2
6.4.3 Zwischenergebnisse der Hypothesentests
6.4.4 Zusammenhang KPI mit Aktienkurs
6.4.5 Zusammenhang KPI mit Vergütungsentschädigung
7 Praxisbeispiel Straumann - Value Based Management
7.1 EVA®/EP als Leistungsindikator des Unternehmensergebnisses
7.2 Das EVA®-Vergütungssystem im Straumann-Konzern
7.3 Kritische Würdigung
8 Fazit
9 Ausblick
10 Literaturverzeichnis
11 Literaturverzeichnis Geschäftsberichte
12 Abkürzungsverzeichnis
13 Abbildungsverzeichnis
14 Tabellenverzeichnis
15 Anhang
Vorwort
Mit der Verfassung des Vorwortes geht ein spannender und lehrreicher Lebensabschnitt zu Ende. An dieser Stelle möchte ich mich bei all jenen Personen bedanken, die mich in dieser Zeit unterstützt haben.
Mein erster Dank gilt Herrn lic. oec. publ. Urs Wolf für die Betreuung meiner akademischen Arbeit. Seine konstruktiven Beiträge haben massgeblich zum Erfolg dieser Arbeit beigeführt. Für die freundliche Übernahme des Korreferats möchte ich mich ebenfalls bei Herrn Dr. Bernd Hofmann bedanken.
Der zentralste Aspekt für das Gelingen dieser Thesis war mein privater Rückhalt, den ich durch meine Familie erhalten habe. Den grössten Dank möchte ich meiner Frau Miriam Mori aussprechen, welche mich zu jeder Zeit moralisch unterstützt hat und mir Kraft und Zuversicht gab. Meiner Familie, insbesondere meiner Frau widme ich diese Thesis.
Auch aus Steinen, die in den Weg gelegt werden, kann man Schönes bauen.
Johann Wolfgang von Goethe
Management Summary
Unternehmungen agieren heutzutage in komplexen Systemen mit vielfältigen Ein- flussfaktoren und Erwartungshaltungen seitens der Stake- sowie Shareholder. Da- her ist die Kommunikation sowie Offenlegung der Ergebnisse ein zentraler Aspekt um sich ein treffendes Bild der Leistungsfähigkeit der Kapitalgesellschaft zu zeich- nen.
Die vorliegende Thesis untersucht anhand von folgenden Hypothesen diese Thema- tik:
1. Wenn Gesellschaften des SMI Expanded® in ihrer Berichterstattung ggü. Ex- ternen das Economic Value Added-Prinzip als Kennzahl der Unternehmens- steuerung verwenden und kommunizieren, dann verändert sich ihr Aktien- kurs überproportional positiv ggü. Unternehmen mit sonstigen Kennzahlen im Swiss Market Index Expanded®.
2. Wenn Unternehmen des SMI Expanded® das EVA®-Konzept als Massstab ihrer Entlohnungspolitik verwenden, dann verändert sich ihr Aktienkurs signifikant positiver als bei den übrigen Unternehmen des SMI Expanded®.
Insgesamt zeigt sich, dass das Value Based Management relativ geringe Anwendung in den 48 Kapitalgesellschaften des SMI Expanded® findet. Um die Zielformulierung sowie Steuerung des variablen Vergütungsanteils messbar zu machen, werden traditionelle Kennzahlen wie EBIT, EBITDA oder ROE verwendet.
Die Analysen zeigen, dass geradezu 27 % der am Swiss Market Index Expanded® gelisteten Unternehmen wertorientierte Kennzahlen zur Steuerung ihrer Unterneh- mung verwenden. Davon macht die Kennzahl des Economic Value Added mit 60 % den grössten Anteil aus. Die empirischen Untersuchungen zeigen sowohl bei der ersten Hypothese wie auch bei der zweiten Hypothese keinen signifikanten positi- ven Einfluss der Kennzahl EVA® auf den Aktienkurs. Als Zusatzauswertung wurde
mittels Korrelationsanalyse untersucht, ob Zusammenhänge zwischen den Key Performance Indikatoren und den Aktienkursen vorliegen. Auch diese Annahme muss aufgrund der vorliegenden Ergebnisse verworfen werden.
1 Einleitung
1.1 Ausgangslage und Problemstellung
Jahrzehntelang dienten klassische Kennzahlen, wie der buchhalterische Gewinn, als Orientierungsgrösse für Investoren und die Unternehmensführung (Horváth, 2012, S. 571). Eine Studie von Pellens, Tomaszewski und Weber aus dem Jahre 2000 zeigt, dass bereits 39 % der deutschen Grossunternehmen eine wertorientierte Kerngrösse wie EVA® oder CFROI verwenden (Horváth, 2012, S. 54). In diesem Zusammenhang ist die Fragestellung, ob sich dieser Trend auch an den Unternehmen, welche im SMI Expanded® gelistet sind, beobachten lässt, zentral. Dabei stellen sich Investoren und Analysten nicht nur die Frage, ob ein Unternehmen gewinnbringend operiert, sondern ob es einen Wert schafft bzw. eine nachhaltige Unter- nehmensstrategie verfolgt (Jung, 2011, S. 170). Der Fokus hierbei liegt in einer zukunftsgerichteten Betrachtung. Bei der Beantwortung dieser Frage stossen klassische Kennzahlen an ihre Grenzen. Diese Arbeit beleuchtet daher die verschiedenen Aspekte der wertorientierten Unternehmensführung.
1.2 Zielsetzung
Der Autor verfolgt im Rahmen dieser Thesis die Zielsetzung, ob Gesellschaften mit einer wertorientierten Führung sowie Offenlegung durch die Kennzahl EVA® erfolg- reicher auf dem Markt agieren als solche ohne oder solche, welche andere Kenn- zahlen der wertorientierten Führung als Steuerungsinstrument verwenden.
1.3 Aufbau der Arbeit
Der Kreis der untersuchten Unternehmen bilden die 48 Gesellschaften, welche am SMI Expanded® gelistet sind (Stand August 2013). Analysiert und bewertet wurden die Geschäftsberichte - einschliesslich sämtlicher Anhänge aus den Geschäftsjahren 2008 bis einschliesslich 2012. Aus Gründen der Heterogenität und Gleichbehandlung wurden auch die Berichte zur Umwelt sowie Corporate Social Responsibility in die Analyse mit einbezogen.
Die Arbeit gliedert sich wie folgt:
Beginnend mit Kapitel 2 werden die Elemente der klassischen Unternehmenssteue- rung sowie deren Einfluss auf die aktuell bestimmenden Reglementierungen seitens IFRS und US-GAAP beleuchtet. Ausserdem werden die Diskrepanzen zwischen buchhalterischem Gewinn und dessen Einfluss als Orientierungsgrösse kritisch hin- terfragt.
In Kapitel 3 werden die wertorientierte Unternehmensführung sowie dessen Konzepte vorgestellt und näher charakterisiert. Hierfür werden die wichtigsten Merkmale sowie Vor- und Nachteile der jeweiligen Kennzahlen aufgezeigt. Abschliessend wird der durchschnittlich gewogene Kapitalkostensatz WACC erklärt.
Als Fortsetzung folgt das Kapitel 4 mit der operativen Zielsetzung dieser Arbeit.
In Anlehnung an die vorangegangen Kapitel folgen Forschungsfrage und Hypothe- sen im Kapitel 5. Zum Zweck und als Kaukriterium einer wissenschaftlichen Arbeit wurden zwei Hypothesen und deren Operationalisierung aufgestellt. Wichtig in die- sem Zusammenhang ist des Weiteren die Untersuchungsmethodik. Im Anschluss folgt die Definition und Beschreibung der für die empirische Analyse verwendeten Grundgesamtheit.
Denen die Basis bildenden vorangegangen Abschnitten folgt die empirische Unter- suchung. An dieser Stelle wird der technische Teil der Auswertung detailliert be- schrieben und erklärt. Den Abschluss dieses Kapitels bilden zwei Relationsanalysen, welche als Zusatzauswertung und zur Translation der Hypothesentests dienen.
Kapitel 7 stellt das Praxisbeispiel der Unternehmung Straumann dar, welche ein vorbildliches Value Based Management als Steuerungsinstrument ihrer Gesamtunternehmung verwendet, und zeigt auf, wie sich die in der Theorie beschriebenen Sachverhalte praxisrelevant anwenden lassen.
Die beiden abschliessenden Kapitel umfassen einerseits das Fazit der Thesis und andererseits einen Ausblick der wertorientierten Unternehmensführung in der Schweiz.
2 Klassische Unternehmenssteuerung
Durch die stetige Globalisierung sowie liberaler werdende Kapitalmärkte reichen traditionelle Steuerungselemente, wie der Gewinn oder Umsatz, nicht mehr aus. Diese Kennzahlen vermögen es nicht, den Erfolg oder den Misserfolg in korrekter Form widerzuspiegeln. Denn die Diskrepanzen zwischen Börsen- und Unterneh- menswert lassen sich durch althergebrachte Kennzahlen nicht mehr eindeutig ge- nug erklären (Pilzecker, 2011, S. 5). Daher werden die zentralen Kritikpunkte klassi- scher Unternehmenssteuerungsgrössen in den nachfolgenden Abschnitten darge- stellt.
2.1 Verfälschung der Bilanzwerte
Durch die für die Handelsbilanz geltende Bestimmungen im Obligationenrecht wer- den Kennzahlen nicht wahrheitsgetreu abgebildet. Vor der OR-Überarbeitung im Jahre 1992 galten detaillierte Publizitätspflichten oder die Pflicht für Konzernab- schlüsse nur für Immobilienanlagefonds sowie Banken. Das schweizerische Obliga- tionenrecht regelt in den Artikeln 620-763, wenn eine Konzernrechnung erstellt wer- den muss. Die Schweizerische Börse (SIX Swiss Exchange) erliess diesbezüglich ein Kontierungsreglement, welches besagt, dass ab dem Jahre 2005 die im Haupt- segment der SWX geführten Titel entweder US-GAAP oder IFRS als Rechnungsle- gungsstandard verwenden bzw. dort angewendet werden muss. Jedoch besagt das europäische Recht (europäische Rechnungslegungsrichtlinien; gültig ab 01.01.2005), dass die in der Europäischen Union börsenkotierten Gesellschaften den Jahresabschluss nach dem IFRS-Prinzip erstellen müssen (von Gunten, 2009, S. 19-20).
2.2 IFRS und US-GAAP
Der Zweck der International Accounting Standards (IAS) und des diesbezüglich ge- gründeten Komitees ist die Harmonisierung internationaler Rechnungslegungen. Im Mittelpunkt steht das True-and-fair-view-Prinzip. „Der True-and-fair-view umfasst dabei das Erfordernis, den sich ändernden und national unterschiedlichen Erwar- tungen der Adressaten zu entsprechen“ (Zwirner, 2007, S. 58). Dies ist auch einer der grössten Unterschiede zu den Merkmalen im Obligationenrecht, welches nach dem Vorsichtsprinzip funktioniert. Der Oberbegriff IFRS (International Financial Re- porting Standards) wurde im Jahre 2005 für dieses Regelwerk geändert. Der bis dahin geltende Begriff IAS bleibt jedoch vorerst noch bestehen. Die in IAS und IFRS geltenden Bestimmungen regeln sämtliche wichtige Fragen bezüglich der Konzernrechnungslegung, Bewertung und Finanzberichterstattung. Die amerikanische Version der US-GAAP (Generally Accepted Accounting Principles USA) geht jedoch noch weiter und ist um ein Vielfaches voluminöser als die europäischen Bestim- mungen seitens der IFRS. Der Grundsatz dieser Rechnungslegung ist der „fair presentation“. Hiermit soll die finanzielle Lage der Gesellschaft so gut wie möglich wiedergegeben werden. Es umfasst ebenfalls eine Menge an Informationen für Aktionäre und Investoren (Schlachtner, 2009, S. 74-75).
2.3 Mangelnde Kapitalmarktorientierung
Die im Jahre 1991 verfasste Studie der Boston Consulting Group stellte fest, dass ergebnisorientierte Kennzahlen eine geringere Korrelation zur Wertentwicklung am Kapitalmarkt aufweisen als Cash Flow orientierte Kennzahlen. Dies wurde in einer weiteren Studie der amerikanischen Börsenaufsicht SEC widerlegt. Als Beispiel können hier Investitionen mit langfristigem strategischem Charakter genannt werden. Die Abbildung in „klassische“ Kennzahlen ist aufgrund des immensen Wertvolumina negativ (Pilzecker, 2011, S. 6-7).
2.4 Vergangenheitsorientierte Betrachtungsweise klassi- scher Steuerungsgrössen
Die auf buchhalterischen Grössen basierenden Ergebnisse klassischer Kennzahlen haben keine Aussagekraft über zukünftige Potentiale einer Gesellschaft. Eine gros- se Diskrepanz bilden Gewinnziele mit langfristigen Überlegungen der Kapitalgeber. Die somit vergangenheitsorientierten Zahlen vermögen keine Aussagekraft über künftige Wertsteigerungspotentiale wiederzugeben (Pilzecker, 2011, S. 7).
2.5 Abschliessende Bewertung traditioneller Kennzahlen
Bereits seit längerer Zeit verfolgen Unternehmen nicht nur die Gewinnmaximierung, sondern das Sortiment der Ziele umfasst weitere Punkte, wie sinkende Durch- schnittskosten oder hohe Stückzahlen. Selbstverständlich bleibt die Steigerung des Unternehmensgewinnes und somit dessen Wert prioritär, jedoch ist dies ein Zu- sammenwirken mehrerer Kriterien, bei welchen traditionelle Kennzahlen alleine nicht mehr ausreichen. Um diese Diskrepanz zu miniminieren, sind wertorientierte Kennzahlen unabdingbar (Jung, 2011, S. 170).
Aufgrund der genannten Tatsachen werden nun die Argumente für eine wertorientierte Unternehmensführung sowie dessen Vor- und Nachteile im nachfolgenden Kapitel beschrieben.
3 Wertorientierte Unternehmensführung
Bei der wertorientierten Unternehmensführung oder, wie im angloamerikanischen Raum genannt, dem Value Based Management (VBM) verfolgt das Management einer Unternehmung das Ziel, dessen Unternehmenswert langfristig zu steigern. Althergebrachte Kennzahlen wie Umsatz oder Reingewinn reichen als Indikatoren dafür nicht mehr aus. Sämtliche VBM-Konzepte haben gemeinsam, dass eine so- genannte Spitzenkennzahl zur Steuerung und Messung verwendet wird. Diese Kennzahl hat als Ursprung ein Rechensystem. Durch Zerlegung und Visualisierung werden die Beziehungen der einzelnen Kennzahlen zueinander aufgezeigt. Dadurch entsteht eine Kennzahlenpyramide, welche mit der Spitzenkennzahl abschliesst. Der Vorteil gegenüber den klassischen Kennzahlen liegt darin begründet, dass die VBM-Methode die Berücksichtigung des ökonomischen Kapitals gegenüber dem rein buchhalterischen Gewinn betrachtet. Rechnungslegungsvorschriften, der Zeit- wert des Geldes sowie Eigenkapitalkosten sind Kerngrössen, welche bei der Be- rechnung des ökonomischen Kapitals mit einbezogen werden. Die einzelnen Para- meter, genannt Werttreiber, decken auf, bei welchen Parametern Wert vernichtet respektive generiert wird. Durch dieses Konzept lassen sich die Disziplinen der ope- rativen sowie strategischen Unternehmensführung vereinheitlichen und als KPI (Key Performance Indikator) verwenden. Darüber hinaus eignen sich die Kennzahlen der wertorientierten Unternehmensführung bei der Zielvorgabe der variablen Vergütung der Unternehmensführung (Pilzecker, 2011, S. 21). Der Schwerpunkt dieses Kapi- tels sind, die Methoden der wertorientierten Unternehmensführung und deren cha- rakteristischen Unterscheidungen aufzuzeigen.
3.1 Konzepte des Value Based Managements
Der Aktienkurs der Gesellschaften wird durch Shareholder, also Externe, beeinflusst. Daher ist eine interne Betrachtungsweise notwendig um die Maximierung des öko- nomischen Gewinnes zu erreichen. Durch den vermehrten Einsatz wertorientierter Unternehmensführung entstanden auch eine Vielzahl neuer Kennzahlen und Be- zeichnungen, welche auf bereits bestehenden Ansätzen fussen (Droste, Herrmann, Nieberl, Schmidt & Weiss, 2006, S. 7). Die Instrumente der wertorientierten Unter- nehmensführung eignen sich dazu besonders gut. Untenstehende Tabelle zeigt die in Praxis und Theorie am häufigsten verwendeten Kennzahlen (Pilzecker, 2011, S. 23).
Tab. 1: VBM-Schematisierung (eigene Darstellung)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Maximierung des ökonomischen Gewinnes steht bei den in der VBM Schematisierung dargestellten Kennzahlen im Vordergrund. Diese Konzepte lassen sich bei der prospektiven wie auch der retrospektiven Planung gängig einsetzen (Pape, 2004, S. 131). In den folgenden Abschnitten werden die wichtigsten Konzepte des Value Based Managements vorgestellt.
3.1.1 Return on Capital Employed (ROCE)
Die Basis für die Herleitung des ROCE bildet der Jahresabschluss. „Diese Kennziffer stellt einen auf der jeweiligen Rechnungsperiode bezogenen Massstab für die Beurteilung der Rendite per Definition inhaltlich beschränkten Gesamtkapitals dar“ (Lang, 2009, S. 123). Die Kennzahl erläutert, wie erfolgreich eine Gesellschaft mit dem zur Verfügung stehenden Eigen- sowie Fremdkapital arbeitet. Der ROCE sollte höher sein, als die Fremdkapitalzinsen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: ROCE-Calculo (Lang, 2009, S. 123)
Der im Zähler verwendete Operative Profit (EBIT) gilt als Indikator für den im opera- tiven Geschäft erwirtschafteten Erfolg. Steuerliche Aspekte sowie zinstragende Akti- va (Wertpapiere, Forderungen, liquide Mittel und Ausleihungen) werden nicht be rücksichtigt. Die im Nenner verwendete Kennzahl Capital Employed lässt sich wie folgt ermitteln:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Herleitung des Capital Employed (Steven & Sonntag, 2005, S. 93)
Die zentralen Vorteile sind, dass ROCE die Ertragskraft des Gesamtkapitals reflektiert und Vergleiche zwischen Geschäftseinheiten ermöglicht. Da ROCE eine statische Kennzahl ist, ergeben sich Vergleichsmöglichkeiten nur im Zeitverlauf. Nachteilige Auswirkungen sind Neuinvestitionen sowie Beeinflussungsmöglichkeiten des Capital Employed. Des Weiteren können Steuern vom Management nicht beeinflusst werden (Steven & Sonntag, 2005, S. 93-94).
3.1.2 Return on Invested Capital (ROIC)
Als zweite Kennzahl des Systems der relativen Wertbeitrage wird nun der ROIC vorgestellt. Der Return on Invested Capital ist ein Mass für den eines Unternehmens erzeugten Ertrag auf seinem investierten Kapital. Das investierte Kapital entspricht den langfristigen Investitionen sowie dem Eigenkapital. Je mehr Einkommen eine Unternehmung mit ihrem Kapital verdient, desto günstiger ist es für sie. Die einzel- nen Werttreiber lassen sich am besten anhand eines Werttreiberbaumes aufzeigen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: ROIC Kennzahlensystem
(Peter Wullschleger, Vorlesung Controlling, FFHS Zürich, 18. Mai 2013)
Durch den Werttreiberbaum lassen sich auf effektive Weise Schwachstellen aufzei- gen. Der ROIC ist eine Prozentzahl und kein effektiver Wert. Dadurch ist es zwin- genderweise notwendig, das Ergebnis mit einer Zielrendite zu vergleichen. Das in- vestierte Kapital spiegelt das rein operative Betriebsvermögen wieder. Der grösste Nachteil dieser Kennzahl ist, dass die Kapitalkosten nicht berücksichtigt werden (Peter Wullschleger, Vorlesung Controlling, FFHS Zürich, 18. Mai 2013).
3.1.3 Cash Flow Return on Investment (CFROI)
Das CFROI-Konzept wurde von der Beratungsfirma HOLT entwickelt. Durch die Übernahme der Boston Consulting Group (BCG) 1991 wurde dieses System welt- weit bekannt. Primär verfolgt die Kennzahl das Ziel, die Rentabilität der Unterneh- mung oder allenfalls einzelner Segmente zu messen. Gemäss Groll ist „der CFROI die inflationsbereinigte, jahresbezogene Bruttorendite des Unternehmens“ (Groll, 2003, S. 73). Bülbül (2011, S. 10) charakterisiert die Formel zur Herleitung des CFROI wie folgt: Brutto Cash Flow - ökonomische Abschreibungen Bruttoinvestitionsbasis Der Brutto Cash Flow als einen konvertierten Geldfluss auf Gesamtkapitalbasis (Bereinigung des buchhalterischen Jahresabschlusses in einen effektiv realisierten Geldfluss) wird wie folgt berechnet:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: Berechnung des Brutto Cash Flow (Funk, 2008, S. 78)
Die zweite Komponente, die ökonomischen Abschreibungen, sind die Beträge, die für zukünftige Ersatzinvestitionen nötig sind. Durch die Verzinsung des Betrages ist dieser Betrag geringer als die handels- oder steuerrechtlichen Abschreibungen (ceteribus paribus)1. Gemäss Abbildung 5 lassen sich die ökonomischen Abschreibungen mathematisch wie folgt ermitteln:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 5: Mathematische Herleitung der ökonomischen Abschreibung (Funk, 2008, S. 79)
Die im Nenner stehende Bruttoinvestitionsbasis beinhaltet das Umlaufvermögen abzüglich der unverzinslichen Verbindlichkeiten. Durch die Addition weiterer Komponenten gelangt man zur Bruttoinvestitionsbasis:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 6: Berechnung der Bruttoinvestitionsbasis (Bräunig & Greiling, 2007, S. 677)
Die Voraussetzung der Wertschaffung des CFROI-Konzeptes lautet:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Ist das Prozentergebnis des CFROI grösser als die von den Eigen- und Fremdkapi- talgebern geforderten Kapitalkosten gemäss WACC (Weight Average Cost of Capi- tal), generiert die Unternehmung einen Mehrwert resp. eine Wertschaffung, angel- sächsisch Hurdle Rate. Ist jedoch der CFROI gegenüber dem iWACC kleiner, vernich- tet die Gesellschaft Wert.
- Der CFROI bietet im Vergleich zu klassischen Kennzahlen folgende Vorteile (Funk, 2008, S. 80):
- Berücksichtigung einer Kapitalintensität,
- geringere Manipulation (keine buchhalterische Verzerrung),
- Zeitwert des Geldes wird berücksichtigt,
- Einberechnen der ökonomischen Nutzungsdauer von gebundenen Mitteln.
Demgegenüber als nachteilig betrachtet werden können (Funk, 2008, S. 80):
- Der CFROI benötigt einen Vergleichsmassstab.
- Werden neue Investitionen getätigt, kann der CFROI nur dann erhöht wer- den, wenn die Neuinvestition eine höhere Verzinsung aufweist als der bishe- rige durchschnittliche CFROI. Dies kann zu Fehlsteuerungen führen, da eine Investition schon dann wertsteigernd ist, wenn ihre Verzinsung über den Ka- pitalkosten liegt.
- Schwankende Cashflows = unterschiedliche Ergebnisse.
- Die Ersatzinvestitionen werden nicht berücksichtigt.
3.1.4 Cash Value Added (CVA)
Der Cash Value Added ist eine weitere wertorientierte Kennzahl, welche durch die Boston Consulting Group entwickelt wurde. Der CVA wird als absolute Zahl ausgewiesen. Für seine Herleitung ist eine Erweiterung des CFROI nötig. Bei dieser Kennzahl wird der CFROI den Kapitalkosten gegenübergestellt. Der Residualgewinn wird mit der Bruttoinvestitionsbasis multipliziert.
CVA = (CFROI WACC) x Bruttoinvestitionsbasis
Das Ergebnis kann als erwirtschafteter Wertzuwachs interpretiert werden. Diese Kennzahl lässt sich auf ein Unternehmen sowie einzelne Geschäftsbereiche an- wenden.
Die Weiterverwendung des CFROI von einer relativen zu einer absoluten Ergebnis- grösse darf als Vorteil betrachtet werden. Gemäss Stiefl ist „die mit der Orientierung an der Maximierung des CFROI verbundene Gefahr eines Desinvestitionsanreizes beseitigt“ (Stiefl, 2009, S. 77). Ein weiterer Vorteil ist, dass der geflossene Cash eine direkte Abstimmung mit der Geldflussrechnung zulässt. Als Nachteil ist auch hier die vergangenheitsorientierte Betrachtungsweise anzusehen sowie dass sich die Kapitalkosten aufgrund der Börsenvolatilität ständig ändert, da die Wechselwir- kungen zwischen Höchst- und Tiefstkursen schnell mal zweistellige Prozentwerte erreichen können (Peter Wullschleger, Vorlesung Controlling, FFHS Zürich, 18. Mai 2013).
3.1.5 Shareholder Value Added (SVA)
Die Verbindung der internen Unternehmenssteuerung mit den Informationsbedürf- nissen der Kapitalgeber gilt als wesentliches Merkmal dieser Kennzahl. Die von Alf- red Rappaport entwickelte Kennzahl gehört gemäss Schumann „zu den am wenigs- ten in Theorie und Praxis thematisierten Performancekennzahlen“ (Schumann, 2008, S. 151). Für die Herleitung des Shareholder Value gilt: Unternehmenswert abzüglich Fremdkapital. Damit sich der Shareholder Value errechnen lässt, ist es zwingend, dass der Gesamtwert der Gesellschaft bekannt ist. Um diesem Aspekt Folge zu leisten, ist die Kenntnis von drei Komponenten notwendig:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 7: Mathematische Herleitung des Shareholder Value Added (Pilzecker, 2011, S. 26)
Sofern die Rendite einer Investition die Kapitalkosten übersteigt, wird ein Aktionärswert generiert. Der Unterschied des Shareholder Value gegenüber dem Shareholder Value Added liegt darin begründet, dass der SVA rechnerisch das Delta zwischen End- und Anfangsperiode darstellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 8: Herleitung des SVA der Periode t (Pilzecker, 2011, S. 26)
Kritisch betrachtet lässt sich sagen, dass sich der SVA für eine bereichsorientierte Performancemessung nur bedingt eignet. Positiv hervorzuheben ist, dass er sich dank der Loslösung der Buchwertorientierung bei der Bestimmung des eingesetzten Kapitals eignet.
3.1.6 Economic Value Added (EVA®)
Das Economic Value Added-Konzept wurde 1991 von der us-amerikanischen Un- ternehmensberatungsgesellschaft Stern Stewart & Co. ausgearbeitet und als einge- tragene Marke geschützt. Der in der Literatur ebenfalls oft genannte Economic Profit (EP) ist gemäss McKinsey ein Residualgewinnkonzept.
Die Herangehensweise ähnelt dem bekannteren Economic Value Added.
Gemäss Stewart ist der EVA® ein betrieblicher Übergewinn. Ein weiterer notwendiger Parameter ist die betriebliche Bruttorendite (Rate of Return). Zur Berechnung des Übergewinnes sind folgende drei Grössen notwendig:
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes),
Invested Capital (IC) / Net Operating Assets (NOA), WACC (geforderte Mindestverzinsung).
Zur Ermittlung des operativen Geschäftsergebnisses nach Steuern (NOPAT) gilt EBIT abzüglich Steuern. Das Ergebnis stellt eine Ertragsgrösse aus der Erfolgs- rechnung dar. Die Beeinflussung erfolgt primär durch operative Entscheidungen, also durch Steuerung, Wachstum und Effizienz in den Kosten bzgl. Verkauf und Produktion.
[...]
1 Der Ausdruck „ceteribus paribus“ bezeichnet die Annahme gleichbleibender sonstiger Beziehungen und Einflussfaktoren.
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