In den 60er Jahren wurde das Konzept zur Hypothese der effizienten Märkte (EMH1) von
Fama entwickelt. Innerhalb dieses Konzeptes werden Finanzmärkte als effizient bezeichnet,
wenn die Preise der Wertpapiere dem zu diesem Zeitpunkt verfügbarem Informationsstand
entsprechen.2 Es folgten mehrere theoretische Beweise, die, unterstützt von einer großen
Anzahl empirischer Studien, die Aussagen der EMH bekräftigten.
In den 80er Jahren führten verschiedene Untersuchungen an Finanzmärkten sowie neue
theoretische Ansätze zu ersten Zweifeln an der uneingeschränkten Gültigkeit der zentralen
Faktoren der EMH, die die Effizienz der Finanzmärkte aufrecht erhalten sollten. Es
entwickelte sich ein neuer, alternativer Denkansatz, um die Geschehnisse an den
Finanzmärkten zu erklären sowie abzubilden. Dieser neue Ansatz nennt sich Behavioral
Finance und bezieht unter psychologischen Gesichtspunkten das mögliche Verhalten von
Investoren in die Überlegungen zur Entwicklung von Wertpapierpreisen mit ein. Es wird im
Gegensatz zur EMH nicht mehr erwartet, dass ein Markt effizient ist.3
Bestandteil der Theorie der Behavioral Finance sind Modelle zur Art und weise der
Wertpapierpreisbildung. In dieser Seminararbeit wird sich mit einem Modell der
Investorenstimmung auseinandergesetzt, welches die Zusammenhänge zwischen dem
Glauben der Investoren an bestimmte Beobachtungen sowie dessen Zustandekommen und der
Wertpapierpreisbildung beschreibt. Das Ziel der Arbeit ist es, das Modell in den
Gesamtzusammenhang einzuordnen, es zu beschreiben sowie praktische
Anwendungsmöglichkeiten zu erläutern. Dazu werden in einem ersten Schritt einige
Grundlagen der EMH erläutert. In einem zweiten Schritt werden empirisch belegte
Phänomene an Finanzmärkten sowie psychologische Verhaltensweisen erläutert, die die Basis
des Modells bilden. Im Anschluß erfolgt eine informelle und mathematische Beschreibung
des Modells sowie abschließend eine darauf aufbauende Eröterung von Möglichkeiten zu
Simulationen mit Hilfe des vorgestellten Modells.
1 Die Abkürzung EMH orientiert sich an der englischsprachigen Bezeichnung Efficient Market Hypothesis, da
die Theorie an der University of Chicago entwickelt wurde.
2 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 1 sowie Fama, E. (1970).
3 Vgl. Shleifer, A: /(2000), S. 1f.
Inhaltsverzeichnis
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
SYMBOLVERZEICHNIS
1 EINLEITUNG
2 EIN MODELL DER INVESTORENSTIMMUNG
2.1 GRUNDSÄTZLICHES
2.2 UNTERREAKTION UND ÜBERREAKTION - EMPIRISCH BELEGTE PHÄNOMENE AN WERTPAPIERMÄRKTEN
2.3 KONSERVATIVISMUS UND REPRÄSENTATIVITÄT - PSYCHOLOGISCHE ASPEKTE ZUM VERHALTEN VON INVESTOREN
2.4 EINFÜHRUNG EINES MODELL DER INVESTORENSTIMMUNG
2.4.1 Beschreibung des Modells
2.4.2 Simulationsmöglichkeiten mit dem Modell der Investorenstimmung
3 ZUSAMMENFASSSUNG
LITERATURVERZEICHNIS
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
In den 60er Jahren wurde das Konzept zur Hypothese der effizienten Märkte (EMH1 ) von Fama entwickelt. Innerhalb dieses Konzeptes werden Finanzmärkte als effizient bezeichnet, wenn die Preise der Wertpapiere dem zu diesem Zeitpunkt verfügbarem Informationsstand entsprechen.2 Es folgten mehrere theoretische Beweise, die, unterstützt von einer großen Anzahl empirischer Studien, die Aussagen der EMH bekräftigten.
In den 80er Jahren führten verschiedene Untersuchungen an Finanzmärkten sowie neue theoretische Ansätze zu ersten Zweifeln an der uneingeschränkten Gültigkeit der zentralen Faktoren der EMH, die die Effizienz der Finanzmärkte aufrecht erhalten sollten. Es entwickelte sich ein neuer, alternativer Denkansatz, um die Geschehnisse an den Finanzmärkten zu erklären sowie abzubilden. Dieser neue Ansatz nennt sich Behavioral Finance und bezieht unter psychologischen Gesichtspunkten das mögliche Verhalten von Investoren in die Überlegungen zur Entwicklung von Wertpapierpreisen mit ein. Es wird im Gegensatz zur EMH nicht mehr erwartet, dass ein Markt effizient ist.3
Bestandteil der Theorie der BehavioralFinance sind Modelle zur Art und weise der Wertpapierpreisbildung. In dieser Seminararbeit wird sich mit einem Modell der Investorenstimmung auseinandergesetzt, welches die Zusammenhänge zwischen dem Glauben der Investoren an bestimmte Beobachtungen sowie dessen Zustandekommen und der Wertpapierpreisbildung beschreibt. Das Ziel der Arbeit ist es, das Modell in den
Gesamtzusammenhang einzuordnen, es zu beschreiben sowie praktische Anwendungsmöglichkeiten zu erläutern. Dazu werden in einem ersten Schritt einige Grundlagen der EMH erläutert. In einem zweiten Schritt werden empirisch belegte Phänomene an Finanzmärkten sowie psychologische Verhaltensweisen erläutert, die die Basis des Modells bilden. Im Anschluß erfolgt eine informelle und mathematische Beschreibung des Modells sowie abschließend eine darauf aufbauende Eröterung von Möglichkeiten zu Simulationen mit Hilfe des vorgestellten Modells.
2 Ein Modell der Investorenstimmung
2.1 Grundsätzliches
Die Finanzwirtschaft als Wissenschaftsdisziplin wurde lange Zeit von der EHM geprägt. Diese besagt, dass alle Märkte als effizient anzusehen sind. Effizienz wird dabei über den Informationsgehalt in den Wertpapierpreisen definiert. Ein Markt gilt genau dann als effizient, wenn die Preise der dort gehandelten Objekte den aktuellen, verfügbaren Informationsstand wiederspiegeln. Dies bedeutet zugleich, dass auch die Investoren auf diesem Markt über die gleiche Informationsbasis verfügen und in diesem Moment für sich eine Neubewertung der Handelsobjekte vornehmen. Dieses der EMH zugrunde gelegte Konzept basiert auf drei Annahmen:4
- Investoren verhalten sich rational und bewerten auch Wertpapiere nach dem Rationalitätsprinzip.
- Wenn sich Investoren nicht rational verhalten, dann handeln sie am Markt willkürlich. Aus diesem Grund neutralisieren sich all diese Marktaktivitäten.
- Wenn die vorherige Annahme nicht zutreffend sein sollte und sich die willkürlichen Marktaktivitäten mehrerer irrational handelnder Investoren gegenseitig verstärken, dann werden die Auswirkungen durch Arbitrageure, die für solche Investoren die Geschäfte abwickeln, eliminiert.
Des weiteren folgt aus der EMH, dass veraltete Informationen über Marktobjekte keinen Wert für den Investor darstellen. Eine genauere Betrachtung des Begriffes „veraltete Information“ führt zu drei differenzierteren Formen der EMH:5
- Die schwache Form der EMH.
Hier stellen vergangene Preise und Erträge die veralteten Informationen dar. Mit diesen Informationen ist es dann nicht möglich, mehr als die Risikoprämie als Gewinn zu erzielen. Wird zudem Risikoneutralität unterstellt, so folgen die Preise der Random WalkHypothesis.6
- Die semi-starke Form der EMH.
Die semi-starke Form der EMH erweitert die Menge der Informationen der schwachen Form um alle öffentlich zugänglichen Informationen. Veröffentliche Informationen spiegeln sich also sofort im Preis der Wertpapiere wieder.
- Die starke Form der EMH.
Die starke Form bezieht in die Aussage zusätzlich Informationen mit ein, die zu dem Zeitpunkt ihres erstmaligen Bekanntwerdens der Öffentlichkeit nicht zugänglich sind. Dies betrifft sogenannte Insider-Informationen.
Die Ergebnisse empirischer Untersuchungen in den 80er Jahren lieferten erste Informationen, die vor allem zur schwachen und zur semi-starken Form der EMH im Widerspruch standen.7 Aufbauend auf diesen Erkenntnissen entwickelte sich die Wissenschaftsdisziplin Behavioral
Finance. Untersuchungsgegenstand ist das menschliche Fehlverhalten in
wettbewerbsgetriebenen Märkten. Neben finanztechnischen Aspekten werden auch psychologische Aspekte mit in die Überlegungen zu Wertpapierpreisentwicklung einbezogen. Ein Hauptbestandteil der Theorie des Behavioral Finance ist die Investorenstimmung.8 Hier ist die Art und Weise, auf die der Glaube an Zusammenhänge sowie Entwicklungen am Wertpapiermarkt, der zu zur EMH widerspüchlichen Wertpapierpreisen führt, beim Investor zustande kommt, von Interesse.
Das im Rahmen der folgenden Abschnitte vorgestellte Modell basiert auf zwei Phänomenen. Zum einen werden empirische Studien betrachtet, die Über - und Unterreaktion an Wertpapiermärkten belegen. Unterreaktion von Investoren betrifft kurzfristige Zeithorizonte und zeigt sich, wenn Wertpapierpreise nicht den aktuell veröffentlichten Informationen entsprechen. Überreaktion von Investoren hingegen hat eine Umkehr der Preisentwicklung von Wertpapieren zur Folge, die sich auf über längere Zeiträume auftretende, konsistent in die gleiche Richtung weisende Muster in Neuigkeiten zurückführen lässt.
Zum anderen baut das Modell auf Erkenntnisse der Psychologie in Bezug auf das menschliche Fehlverhalten bei Entscheidungen unter Unsicherheit auf. Die zwei Phänomene sind
- Konservativismus und
- Repräsentativität.
Mit Konservativismus wird die menschliche Neigung beschrieben, eigene Modelle trotz neu vorhandener Informationen sehr langsam an den aktuellen Informationsstand anzupassen. Werden Informationen in bekannte Klassen geordnet Repräsentativität ist die Tendenz, Informationen hinsichtlich dem Entscheidungsträger bekannte Klassen zu bewerten und Entscheidungen unter Ausschluss der Gesetze der Wahrscheinlichkeit nach dem Grad der Merkmalsübereinstimmung mit repräsentativen Vertretern einer Klasse zu treffen.
Das Modell bildet also sowohl empirisch bewiesene Entwicklungen an den Wertpapiermärkten als auch psychologisch begründete Verhaltensweisen der Investoren ab. Es bietet somit die Möglichkeit, von der Stimmung der Investoren sowie der aktuellen Informationslage ausgehend Rückschlüsse auf die Preisentwicklung an den Wertpapiermärkten zu ziehen. Die folgenden Abschnitte stellen die Bestandteile sowie die Zusammenhänge des Modells im Detail vor.
2.2 Unterreaktion und Überreaktion - Empirisch belegte Phänomene an Wertpapiermärkten
Eine Preisentwicklung an Wertpapiermärkten wird als Unterreaktion bezeichnet, wenn sich die Preise in der Folgeperiode aufgrund von Neuigkeiten in der jetzige Periode verändern. Formal lässt sich dieser Zusammenhang über die durchschnittlichen Aktienerträge E einer Periode t darstellen. Die Neuigkeit der jetzigen Periode wird als zt definiert. Die Art der Neuigkeit zt wird mit G für positive und mit B für negative Neuigkeiten klassifiziert. Unterreaktion bedeutet dann für die Aktie, dass zum Zeitpunkt t+1 höhere Erträge bei guten Neuigkeiten als bei schlechten zum Zeitpunkt t erzielt werden können. Die Formel (1) gibt diesen Sachverhalt mathematisch wieder.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Folglich stellt Unterreaktion eine Verletzung der semi-starken EMH dar, da veröffentliche Informationen nicht sofort in den Wertpapierpreis einfließen sondern sich erst zu einem Zeitpunkt auswirken, zu dem sie schon veraltet sind. Es ist also möglich, noch nach der Veröffentlichung der Neuigkeit Profit durch Handel mit der Aktie zu erwirtschaften.9
Das Phänomen der Unterreaktion wurde in mehreren empirischen Untersuchungen nachgewiesen. Cutler et al. haben die Autokorrelation von Überschusseinnahmen über einen Zeitraum von einem bis zu zwölf Monaten in den Jahren 1960 bis 1988 untersucht. Untersuchungsgegenstand waren Märkte für Aktien, Anleihen und ausländische Währungen. Die Studie zeigt, dass eine positive, statistisch signifikante Autokorrelation besteht, was ein Beweis für Unterreaktion ist.10
Eine weitere empirische Studie von Bernard beschäftigt sich mit der Frage, inwieweit und zu welchem Zeitpunkt sich Gewinnüberraschungen einer Firma in den Aktienpreisen niederschlagen. Zu diesem Zweck ordnete Bernard mehrere US-amerikanische Aktien nach ihren Standard Unexpected Earnings 11 (SUE) in deciles12 und verfolgte den Verlauf der Erträge über einen Zeitraum von 60 Handelstagen nach der Gruppierung in ein SUE-Portfolio. Die Auswertung der Studie ergab unter anderem, dass die höchste SUE-Klasse auch 60 Tage nach Bekanntwerden der Gewinnüberraschung 4.2 % höhere Erträge als die niedrigste SUEKlasse erwirtschaftet. Folglich ist es möglich, Profite mit Informationen zu erzielen, obwohl diese im Sinne der semi-starken EMH veraltet sind. Dies ist ebenfalls ein Beweis für Unterreaktion.13 Weitere Studien von Jegadesh und Titman sowie Chan, Jegadesh und Lakonishok unterstreichen die vorangegangenen Aussagen.14
Während Unterreaktion sich auf kurze zeitliche Horizonte beschränkt, schließt Überreaktion, das zweite bzgl. des Modells zur Investorenstimmung relevante Phänomen an Wertpapiermärkten, größere Zeitspannen mit ein. Ein weiterer Unterschied ist, dass nicht nur eine Neuigkeit sondern eine Folge von Neuigkeiten mit in die Betrachtungen einfließen. Ein Investor bewertet eine Aktie bei einer aufeinander folgenden Reihe von guten Neuigkeiten sehr positiv. Je länger jedoch die Kette von guten Neuigkeiten anhält, desto eher ist der Investor geneigt, die Wahrscheinlichkeit, dass sich der positive Trend weiter fortsetzt, als gering einzustufen. Dies führt zu einer Umkehr der Ertragsentwicklung von Wertpapieren. Die Erträge einer Aktie mit einer Folge von positiven Neuigkeiten sinken unter das Niveau von Aktien, zu denen nur negative Neuigkeiten veröffentlicht wurden. In der schon bei Unterreaktion verwendeten formalen Notation definiert sich Überreaktion wie in Gleichung zwei dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Das Wissen über Überreaktion ermöglicht es also auf Basis von Informationen, die zu einem weit in der Vergangenheit liegenden Zeitpunkt aktuell waren, Wertpapierpreisentwicklungen in die Zukunft zu projizieren und somit höhere Erträge durch Handel zu erzielen. Dies widerspricht in einem noch stärkeren Maße als bei Unterreaktion der semi-starken EMH.15
Die Existenz von Überreaktion an Wertpapiermärkten ist in zahlreichen empirischen Studien belegt worden.16 Eine besonders beweiskräftige Studie von DeBondt und Thaler, die auf Daten des US-Aktienmarktes bis 1933 zurückgreift, führte zu dem Ergebnis, dass über mehrere Jahre ertragsschwache Portfolios nach drei Jahren wesentlich höhere Erträge abzüglich der Risikoprämie aufwiesen als über den gleichen Zeitraum ertragsstarke Portfolios. Investoren neigen also zu Überreaktion, wenn Aktien ihrer Meinung nach über- bzw. unterbewertet sind.17
In weiteren Arbeiten wird der Schwerpunkt der Betrachtungen nicht auf Erträge in der Vergangenheit sondern z.B. auf Kennzahlen wie das Markt- zu Buchwert Verhältnis18 gesetzt. Auch hier decken sich die Erkenntnisse mit dem Phänomen Überreaktion. An Wachstumsmärkten werden Wertpapiere von Firmen gehandelt, deren Marktwert den Buchwert übersteigt. In den Wertmärkten befinden sich Firmen, deren Markt zu Buchwert Kennzahl sich genau im umgekehrten Verhältnis befindet. Empirische Studien haben auch in diesen Segmenten ergeben, dass Wachstumsmärkte nach Jahren hoher Erträge eine Abwertung erfahren, während Wertmärkte sich positiver entwickeln, so dass deren Erträge inkl. einer Risikoprämie nach einem hinreichend langem Betrachtungszeitraum höher liegen.
[...]
1 Die Abkürzung EMH orientiert sich an der englischsprachigen Bezeichnung Efficient Market Hypothesis, da die Theorie an der University of Chicago entwickelt wurde.
2 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 1 sowie Fama, E. (1970).
3 Vgl. Shleifer, A: /(2000), S. 1f.
4 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 2.
5 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 6f.
6 Die Random Walk Hypothesis besagt, dass es zu keinem Zeitpunkt möglich ist, Richtung und Ausmaß der Preisentwicklung an den Märkten vorauszusagen.
7 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 18f.
8 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 23f.
9 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 114f.
10 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 115 sowie Cutler et al. (1991).
11 Standard Unexpected Earnings errechnen sich aus der Differenz zwischen dem Gewinn einer Firma in einem Quartal zu dem aus dem gleichen Vorjahresquartal. Diese Differenz wird dann mit der Standardgewinn abweichung gewichtet. Mit dieser Kennzahl lässt sich auf eine einfache Art und Weise eine Aussage über Gewinnüberraschungen treffen.
12 Deciles sind Rankings, die Objekte nach ihrem Output auf eine Skala von eins bis zehn einordnen. Erhält ein Objekt eine eins, so gehört sein Output zu der Gruppe der besten zehn Prozent aus der Gesamtmenge aller Objekte.
13 Vgl. Shleifer, A: (2000), S. 115 ff. sowie Bernard, V. (1992). Die Studie von Bernard umfasste 84.792 Gewinnüberraschungen von US-Firmen in einem Zeitraum von 1974 bis 1986.
14 Vgl. Jegadesh, N. und Titman, S. (1993) sowie Chan, L., Jegadesh, N. und Lakonishok, J. (1996).
15 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 120f.
16 Vgl. Fame, E. und French, K. (1988), Poterba, J. und Summers, L. (1988) sowie Cotler, D., Summers, L. und Poterba, J. (1991).
17 Vgl. Shleifer, A. (2000), S. 121.
18 Der Markwert entspricht dem Wert des gegenwärtigen Aktienvolumens und der Buchwert dem Bilanzwert der Firma.
- Quote paper
- Ingo Peper (Author), 2003, Ein Modell der Investorenstimmung, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/24133
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