Es gibt einen Unterschied zwischen dem Wert eines Unternehmens und dem tatsächlich erzielten Preis. Verkauft man ein Unternehmen, so ist die Transaktion immer dann wirtschaftlich, wenn der erzielte Preis mindestens dem Wert des Unternehmens entspricht. Betrachtet man die Übernahme rein aus finanzwirtschaftlicher Sicht, so erwirbt der Käufer einen unsicheren zukünftigen Zahlungsstrom. Um beurteilen zu können, ob der Preis gerechtfertigt ist, wird somit immer eine Unternehmensbewertung benötigt.
Seit der Reaktorkatastrophe in Fukushima ist die Diskussion über die zukünftige Energieversorgung wieder neu entfacht. Es herrscht eigentlich schon sehr lange in unserer Gesellschaft Einigkeit darüber, dass man weg von Atomkraft und fossilen Brennstoff und hin zu erneuerbaren Energien will.
Die Produzenten und Zulieferer in der Photovoltaik Industrie dürfen hoffen, dass sie langfristig zu den Gewinnern der Energiewende gehören werden. Auf eine kurze und mittelfristige Betrachtung steht die Branche allerdings vor enorm großen Herausforderungen.
Gerade durch die Kürzung der staatlichen Förderungen der Photovoltaik und dem enormen Preiskampf durch die stark subventionierten chinesischen Hersteller haben die meisten Unternehmen enorme Umsatzeinbußen zu verzeichnen. Viele gerade deutsche Unternehmen sind zu klein und nicht international genug aufgestellt um dem enormen Druck stand zu halten.
Am Fallbeispiel der Übernahme der in Konstanz ansässigen Sunways AG durch die chinesische LDK Solar Gruppe wird eine Unternehmensbewertung nach der Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) durchgeführt. Die LDK Solar Gruppe beteiligte sich im ersten Schritt des Übernahmeprozesses am 23. Februar 2012 mit 5,79 Mio. Euro am Grundkapital der Sunways AG.
Das freiwillige Übernahmeangebot der restlichen auf den Inhaber lautenden Stückaktien der Sunways AG für je 1,90 Euro pro Aktie wurde für 6.527.282 weitere Aktien angenommen. Die LDK Solar Gruppe ist damit nun mit ca. 71% am Grundkapital der Sunways AG beteiligt.
Ziel der Arbeit ist es, die Sunways AG in mehreren Szenarien zu bewerten und zu überprüfen, ob die Höhe des Übernahmepreises angemessen war.
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1.. Einleitung
2 Finanzwirtschaftliche Grundlagen
2.1 Geschichtliche Entwicklungen der Bewertungsverfahren
2.2 Anlässe einer Unternehmensbewertung
2.3 Verschiedene Bewertungsansätze
2.3.1 Substanzwertorientierte Verfahren
2.3.1.1 Substanzwertorientierte Verfahren mit Liquidationswert
2.3.1.2 Substanzwertorientierte Verfahren mit Reproduktionswert
2.3.2 Ertragswertorientierte Verfahren
2.3.2.1 Ertragswert nach IDW
2.3.2.2 DCF-Verfahren
2.3.2.2.1 Entity-Ansatz
2.3.2.2.2 APV-Ansatz
2.3.2.2.3 Equity-Ansatz
2.3.3 Vergleichswertorientierte Verfahren
2.3.3.1 Multiplikatorverfahren
2.3.3.2 Daumenregel
2.4. Finanzplanung
2.4.1 Bilanz
2.4.2 Gewinn und Verlustrechnung
2.4.3 Cashflow Rechnung
3... Due Diligence
3.1 Unternehmensvorstellung
3.1.1 Ereignisse
3.1.2 Übernahme durch die LDK Solar Gruppe
3.2 Markt- und Branchenanalyse
3.2.1 Branchenstrukturanalyse nach Porter
3.2.2 SWOT-Analyse
3.3 Analyse und Prognose der GuV
3.3.1 Analyse und Prognose des Umsatzes
3.3.1.1 Studie der BankSarasin
3.3.1.2 Studie der European Photovoltaic IndustryAssociation (EPIA)
3.3.1.3 Studie des Bundesministeriums für Umwelt (BMU)
3.3.1.4 Studie von et-energie
3.3.1.5 Umsatzprognose für die Sunways AG
3.3.1.5.1 Base Case
3.3.1.5.2 Upside Case
3.3.1.5.3 Downside Case
3.3.2 Analyse und Prognose der Materialkosten
3.3.3 Analyse und Prognose des Personalaufwands
3.3.4 Analyse und Prognose der Zinserträge
3.3.5 Analyse und Prognose derZinsaufwendungen
3.3.6 Analyse und Prognose der Steuern vor Einkommen und Ertrag
3.3.7 sonstige Positionen der GuV
3.3.8 GuV Planung bis
3.4 Analyse und Prognose der Bilanz
3.4.1 Liquide Mittel
3.4.2 Vorräte
3.4.3 Forderungen
3.4.4 Sonstige Positionen derAktiva
3.4.5 Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung
3.4.6 Langfristige finanzielle Verbindlichkeiten und sonstige langfristige Abgrenzungsposten und Verbindlichkeiten
3.4.7 Einbehaltene Ergebnisse
3.4.8 Sonstige Positionen der Passiva
3.4.9 Bilanz Planung bis
3.5 Cashflow Planung bis 2017
4... Bewertung der Sunways AG
4.1 Base Case
4.2 Upside Case
4.3 Downside Case
5... Multiples
5.1 Markt-Buchwert Multiple
5.2 Umsatz Multiple
6.. Fazit
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1.1: Überblick verschiedener Bewertungsverfahren
Abbildung 1.2: Formel CAPM
Abbildung 1.3: Formel WACC
Abbildung 1.4: Formel zur Bestimmung des Unternehmenswertes
Abbildung 1.5: Berechnung des Terminal Value
Abbildung 1.6: Überblickder wichtigsten Multiplikatoren
Abbildung 1.7: Gewinn- und Verlustrechnung
Abbildung 1.8: Cashflow Rechnung
Abbildung 1.9: Umsatzerlöse nach Segmenten
Abbildung 1.10: Umsatzerlöse nach Regionen
Abbildung 1.11: Kurs der Sunways AG
Abbildung 1.12: Branchenstrukturanalyse (5 Forces) nach Michael Porter
Abbildung 1.13: SWOT-Analyse der Sunways AG
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1.1: Umsatzprognose der BankSarasin
Tabelle 1.2: Umsatzwachstum Base Case
Tabelle 1.3: Umsatzwachstum Upside Case
Tabelle 1.4: Umsatzwachstum Downside Case
Tabelle 1.5: Materialkostenanteil am Umsatz
Tabelle 1.6: PlanGuV
Tabelle 1.7: PlanBilanz
Tabelle 1.8: Plan Cashflow Teil 1
Tabelle 1.9: Plan Cashflow Teil 2
Tabelle 1.10: Kapitalstruktur der Sunways AG n. Buchwerten Base Case
Tabelle 1.11: Beta EK nach Buchwerten Base Case
Tabelle 1.12: Eigenkapitalkosten nach Buchwerten Base Case
Tabelle 1.13: WACC nach Buchwerten Base Case
Tabelle 1.14: Marktwerte des Eigenkapitals nach Buchwerten Base Case
Tabelle 1.15: Berechnung nach Marktwerten Base Case
Tabelle 1.16: Bewertung der Sunways AG Base Case
Tabelle 1.17: Unternehmenswert nach Buchwerten Upside Case
Tabelle 1.18: Unternehmenswert nach Marktwerten Upside Case
Tabelle 1.19: Unternehmensbewertung Downside Case
Tabelle 1.20: Markt-Buchwert Peer Group
Tabelle 1.21: Unternehmensbewertung MV/BV Multiple
Tabelle 1.22: Umsatz- und Marktkapitalisierung Peer Group
Tabelle 1.23: Unternehmensbewertung Umsatzmultiple
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
„price is what you pay and value is what you get”1
Dieses Zitat von Warren Buffett spiegelt den Unterschied zwischen dem Wert eines Unternehmens und dem tatsächlichen erzielten Preis wieder. Verkauft man ein Unternehmen so ist die Transaktion immer dann wirtschaftlich, wenn der erzielte Preis mindestens dem Wert des Unternehmens entspricht. Betrachtet man die Übernahme rein aus finanzwirtschaftlicher Sicht, so erwirbt der Käufer einen unsicheren zukünftigen Zahlungsstrom. Um beurteilen zu können ob der Preis gerechtfertigt ist, wird somit immer eine Unternehmensbewertung benötigt.2
Seit der Reaktorkatastrophe in Fukushima, ist die Diskussion über die zukünftige Energieversorgung wieder neu entfacht. Es herrscht eigentlich schon sehr lange in unserer Gesellschaft Einigkeit darüber, dass man weg von Atomkraft und fossilen Brennstoff und hin zu erneuerbaren Energien will. Die Produzenten und Zulieferer in der Photovoltaik Industrie dürfen hoffen, dass sie langfristig zu den Gewinnern der Energiewende gehören werden. Auf eine kurze und mittelfristige Betrachtung steht die Branche allerdings vor enorm großen Herausforderungen.3
Gerade durch die Kürzung der staatlichen Forderungen der Photovoltaik und dem enormen Preiskampf durch die stark subventionierten chinesischen Hersteller haben die meisten Unternehmen enorme Umsatzeinbußen zu verzeichnen. Viele gerade deutsche Unternehmen sind zu klein und nicht international genug aufgestellt um dem enormen Druck stand zu halten.4
Am Fallbeispiel der Übernahme der in Konstanz ansässigen Sunways AG durch die chinesische LDK Solar Gruppe wird eine Unternehmensbewertung nach der Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) durchgeführt. Die LDK Solar Gruppe beteiligte sich im ersten Schritt des Übernahmeprozesses am 23 Februar 2012 mit 5,79 Mio. (Millionen) Euro am Grundkapital der Sunways AG.
Das freiwillige Übernahmeangebot der restlichen auf den Inhaber lautenden Stückaktien der Sunways AG für je 1,90 Euro pro Aktie, wurde für 6.527.282 weitere Aktien angenommen. Die LDK Solar Gruppe ist damit nun mit ca. 71% am Grundkapital der Sunways AG beteiligt.5
Ziel der Arbeit ist es, die Sunways AG in mehreren Szenarien zu bewerten und zu überprüfen, ob die Höhe des Übernahmepreises angemessen war.
2. Finanzwirtschaftliche Grundlagen
Im ersten Abschnitt des zweiten Kapitels wird die geschichtliche Entwicklung der Expertenmeinung über die richtige Bewertungsmethode im Wandel der Zeit aufgezeigt. Darauf folgt eine Gegenüberstellung der unterschiedlichen Bewertungsmethoden, wobei die DCF-Methode mit der im vierten Kapitel eine Bewertung der Sunways AG erfolgt detailliert erläutert wird. Im Anschluss werden die grundlegenden Positionen der Bilanz, der Gewinn- und Verlustrechnung und der Cashflow Rechnung näher erklärt. Diese finanzwirtschaftlichen Grundlagen dienen dem Verständnis der darauf aufbauenden Finanzplanung und Unternehmensbewertung.
2.1 Geschichtliche Entwicklungen der Bewertungsverfahren
Im Laufe der Zeit hat sich die Ansicht über das richtige Bewertungsverfahren in der betriebswirtschaftlichen Literatur stark verändert. Die meisten Unstimmigkeiten beruhten auf der Frage, ob sich der Wert eines Unternehmens auf einen objektiven oder einen subjektiven Wert bezieht. Anfang der 50er Jahre waren die meisten Experten der Meinung, dass sich der Wert eines Unternehmens anhand eines objektiven, allein aus seiner Substanz bestehenden Wertes berechnen lässt.6 Nach der objektiven Bewertungslehre gibt es einen festen, einem Unternehmen anhaftenden Wert. Die Meinung des Bewertenden über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens und dessen Gewinne bzw. Cashflows werden dabei nicht berücksichtigt.7 Da bei der objektiven Bewertungslehre die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden eines Unternehmens zu einem Stichtag bewertet werden, wird auch vom Einzelbewertungsverfahren gesprochen.8
In den 60er Jahren ging man dazu über, dass der Wert eines Unternehmens auf einen subjektiven Wert zurückzuführen ist. Bei der subjektiven Bewertung wird von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen. So fließen auch die persönlichen Ansichten des Bewertenden über die zukünftigen Erträge des Unternehmens maßgeblich in die Bewertung mit ein.9 Bei der subjektiven
Bewertungslehre steht nicht die Höhe des investierten Kapitals sondern der Nutzen den der Eigentümer aus dem Unternehmen hat, im Vordergrund.10
Wenn man davon ausgeht, dass ausschließlich finanzielle Interessen des Bewertenden mit in die Bewertung einfließen, kann man sagen, dass der Wert des Unternehmens sich aus den auf einen Bewertungsstichtag abdiskontierten Erträgen berechnen lässt. Dies ist der Grund weshalb es nicht mehr, wie in der objektiven Bewertungslehre einen festen jedermann zugänglichen Wert gibt, sondern der Unternehmenswert subjektiv anhand der Meinung des Bewertenden bemessen wird.11
Die Vielfalt der Verfahren ist dadurch begründet, dass je nach Bewertungsanlass verschiedene Bewertungsverfahren angemessen bzw. sogar gesetzlich vorgeschrieben sind.12 Genau diesen Aspekt versucht die funktionale Bewertungslehre, die seit Anfang der 70er Jahre die vorherrschende Meinung in der betriebswirtschaftlichen Literatur ist, zu berücksichtigen. Die Bewertung wird seitdem sehr stark nach der Funktion bzw. des Anlasses der Bewertung ausgerichtet.13 Die funktionale Bewertungslehre ist eine Weiterentwicklung der subjektiven Bewertungslehre und ergänzt diese um die Zweckabhängigkeit.14
2.2 Anlässe einer Unternehmensbewertung
Eine Unternehmensbewertung wird z.B. immer dann nötig, wenn es bei großen Unternehmen zu einer Veränderung der Eigentumsverhältnisse kommt. So wird bei einem Kauf eines Unternehmens (Acquisition) bzw. bei einer Fusion zweier Unternehmen (Merger) ein Unternehmenswert als Grenzpreis, der als Entscheidungsgrundlage für die Verhandlungen dient, benötigt. Auch bei der Börseneinführung eines Unternehmens, einer sogenannten Inital Public Offering (IPO), wird eine Unternehmensbewertung zur Festlegung des Preises der auf dem Emissionsmarkt ausgegebenen Aktien erforderlich.15 Weitere Anlässe einer Unternehmensbewertung können z.B. das Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft, ein Ausgleich bzw. Barabfindung von Aktionären bei einem Management Buyout oder bei der Ermittlung von Umtauschverhältnissen bei Auf- und Abspaltungen von Unternehmensteilen sein.16 Da es sich bei der Übernahme der Sunways AG um eine Acquisition handelt, wurde hier nur ein kleiner Teil der Bewertungsanlässe aufgeführt.
2.3 Verschiedene Bewertungsansätze
In der unten stehenden Abbildung 1.1 werden die gängigen Bewertungsverfahren dargestellt und anschließend kurz erläutert. Den Schwerpunkt der Arbeit bildet die Bewertung nach der DCF-Methode mit dem Entity-Verfahren und einer anschließenden Überprüfung der Plausibilität durch das Multiplikatorverfahren. Dies ist der Grund weshalb die beiden Verfahren ausführlicher erläutert werden und den Kernteil des zweiten Kapitels bilden.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1.1: Überblick verschiedener Bewertungsverfahren17
2.3.1 Substanzwertorientierte Verfahren
Bei den sogenannten substanzwertorientierten Verfahren werden die Anlagen und Vermögensgegenstände eines Unternehmens bewertet. Es wird dabei zwischen dem Substanzwertverfahren mit Liquidationswert, das von einer Zerschlagung des Unternehmens ausgeht, und dem Substanzwertverfahren mit Reproduktionswert, welches von einer Fortführung des Unternehmens ausgeht, unterschieden.18 Bei beiden Methoden werden die zu erzielenden Gewinne bzw. Cashflows des Unternehmens nicht beachtet und somit die Bewertung der zukünftigen Ausschüttungsströme völlig vernachlässigt.19 Eine Bewertung eines Unternehmens nach der Substanzwertmethode macht immer dann Sinn, wenn der Erlös aus einer Zerschlagung eines Unternehmens höher ist als bei einer Fortführung. Bei einer tatsächlichen Auflösung eines Unternehmens, beispielsweise bei Insolvenz, wird dieses Verfahren häufig angewendet.20 Der Substanzwert gilt auch als die absolute Preisuntergrenze für einen Verkäufer. Sollte in einer Preisverhandlung ein Preis unterhalb des Substanzwertes angeboten werden, lohnt sich für den Verkäufer eine Zerschlagung des Unternehmens.21
2.3.1.1 Substanzwertorientierte Verfahren mit Liquidationswert
Wird das Unternehmen nach dem Substanzwertverfahren mit Liquidationswert bewertet, wird von einer Auflösung des Unternehmens ausgegangen. Die Grundlage der Bewertung bildet das Inventar, das zu Marktpreisen bewertet wird. Die Verbindlichkeiten des Unternehmens werden von den Erlösen aus dem Verkauf des Inventars abgezogen und man erhält so den Wert des Unternehmens.22 Da die Vermögensgegenstände einzeln veräußert werden, wird in der Fachliteratur auch oft vom Einzelveräußerungsverfahren gesprochen. Das Problem der Methode stellen z.B. die immateriellen Vermögensgegenstände wie Patente, Markenname und Mitarbeiter Know-How dar, welche nur sehr schwer veräußert werden können und meistens sogar komplett vernachlässigt werden. Auch bei Spezialmaschinen und Sonderwerkzeug wird es oft schwer einen passenden Marktpreis anzusetzen.23
2.3.1.2 Substanzwertorientierte Verfahren mit Reproduktionswert
Bei der Unternehmensbewertung nach dem Substanzwertverfahren mit Reproduktionswert wird von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen (Going Concern Prämisse).24 Hierbei wird der Wert des Unternehmens ermittelt in dem versucht wird, das Unternehmen zu reproduzieren. Bei der Wertermittlung werden Wiederbeschaffungspreise angesetzt. Sofern immaterielle Vermögensgegenstände bilanziell angesetzt sind, werden diese bei dem Versuch das Unternehmen nachzubauen berücksichtigt.25
2.3.2 Ertragswertorientierte Verfahren
Der Wert des Unternehmens setzt sich bei den ertragswertorientierten Verfahren nicht aus seiner Substanz, sondern aus seiner zukünftigen Ertragssituation zusammen.26 Die ertragswertorientierten Verfahren basieren auf dem Kapitalwertkalkül, es werden Unternehmen als Investitionsobjekt betrachtet und dessen zukünftige Erträge als Wert des Unternehmens. Bei einem Zusammenschluss von zwei Unternehmen werden auch eventuelle Einsparungen als Gewinn angesehen und dementsprechend bewertet. Es werden alle Zahlungsströme betrachtet, die dem Investor in Folge eines Erwerbs des zu bewertenden Unternehmens zufließen. Da es sich bei diesen Zahlungen um zukünftige Erträge handelt, müssen sie mit dem entsprechenden Kapitalkostensatz auf den Bewertungstag abdiskontiert werden. So besteht die Möglichkeit durch eine Addition der Zahlungsströme den Wert des Unternehmens festzustellen. Bei der Ermittlung der zukünftigen Erträge und Kapitalkosten des Unternehmens, gehen die Meinungen der Käufer- und Verkäuferseite meistens auseinander.27
2.3.2.1 Ertragswertverfahren nach IDW
Bei der Ertragswertmethode nach dem Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW), wird versucht den Wert des Eigenkapitals anhand von zukünftigen Unternehmensergebnissen zu ermitteln. Lange Zeit war das Ertragswertverfahren nach IDW die gängige angewandte Methode der deutschen Wirtschaftsprüfer um einen neutralen Unternehmenswert zu bestimmen. Aufgrund der immer stärker werdenden Internationalisierung hat sich in der Zwischenzeit die aus dem angloamerikanischen Raum stammenden DCF-Methode überwiegend durchgesetzt.28
2.3.2.2 DCF-Verfahren
Im Gegensatz zu dem ertragswertorientierten Verfahren nach IDW, beziehen sich die DCF-Verfahren nicht aufden bilanziell erzielten Gewinn, sondern auf die aus dem Unternehmen zu entziehenden Zahlungsströme.29 Das Unternehmen wird als Investitionsobjekt gesehen und die zukünftigen Cashflows als Nutzen der Investoren. Deshalb berechnet sich der Wert des Unternehmens anhand der auf den Bewertungsstichtag abgezinsten Cashflows.30 Es wird im Wesentlichen zwischen dem Entity-Ansatz (auch als Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC-Ansatz) bezeichnet), dem Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) und dem Equity-Ansatz unterschieden.
2.3.2.2.1 Entity-Ansatz
Bei dem Entity- und dem APV-Verfahren wird auch von den Bruttomethoden gesprochen. Der Unternehmenswert wird berechnet, indem das gesamte Fremd- und Eigenkapital des Unternehmens bewertet wird. Am Ende der Bewertung wird der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen, um so zum Wert des Eigenkapitals zu gelangen.31 Es wird zwischen zwei verschiedenen Verfahren unterschieden, dem Total-Cashflow (TCF) und dem Free-Cashflow (FCF) -Verfahren.
Bei der Bestimmung des Unternehmenswertes nach dem FCF-Verfahren wird von einem komplett eigenfinanzierten Unternehmen ausgegangen, der Steuervorteil einer Fremdfinanzierung wird dabei innerhalb der Cashflow Rechnung völlig vernachlässigt. Dieser Fehler wird bei der Berechnung des gewichteten Kapitalkostensatz WACC wieder korrigiert. Das TCF-Verfahren hingegen berücksichtigt bereits während der Cashflow-Rechnung die Steuervorteile einer Fremdfinanzierung. In den Kapitalkostensatz fließen in diesem Fall nur die tatsächlichen Fremdkapitalkosten vor Steuern mit ein, ansonsten würde der Steuervorteil zweimal berücksichtig und es würde so zu einem Fehler in der Bewertung führen.32
Bestimmung des WACC beim FCF-Verfahren
Die Höhe des gewichteten Kapitalkostensatzes WACC, setzt sich aus den vier folgenden Faktoren zusammen. Dem Levarage Ratio (Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital), dem Steuersatz und dem Fremd- und Eigenkapitalkostensatz. Die einzelnen Positionen werden untenstehend erläutert und anschließend in der Formel zur Berechnung des WACC zusammengeführt.
Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes anhand des CAPM
Das aus der Kapitalmarkttheorie stammende Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM) hat sich vor allem in der angelsächsischen Bewertungslehre als das gängige Verfahren zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten durchgesetzt.33 Das CAPM geht davon aus, dass die Investoren risikoavers sind. Dies bedeutet, dass die Investoren für ein höheres Risiko auch eine höhere Rendite erwarten.34 Um die Kapitalkosten mittels des CAPM zu bestimmen ist es wichtig, folgende drei Größen zu ermitteln: die Marktrendite, den risikolosen Zinssatz und das unternehmensspezifische Beta. Die Formel zur Berechnung wird in der untenstehenden Abbildung 1.2 aufgezeigt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1.2: Formel CAPM
Die Markrendite setzt sich aus einem differenzierten Portfolio, welches den Markt in dem das Unternehmen tätig ist wiederspiegelt, zusammen.35 36 Die Marktrendite wird meistens anhand eines Index, z.B. TecDAX, der eine Branche wiederspiegelt, errechnet.
Zur Ermittlung des risikolosen Zinssatzes wird unterstellt, dass Staatsanleihen der Bundesrepublik Deutschland nahezu risikolos sind und eine Insolvenz ausgeschlossen ist. Der risikolose Zinssatz kann somit anhand von 10-jährigen Bundesobligationen abgeleitet werden. Das unternehmensspezifischeßbeschreibt die Schwankungsbreite (sog. Volatilität) der Rendite des Unternehmens im Verhältnis zu der Rendite des Gesamtmarktes.37 Ist das Beta des Unternehmens genau 1, bedeutet dies, dass sich die Rendite des Unternehmens exakt wie die Rendite des Index entwickelt. Ist das Beta größer als 1, so ist die Volatilität höher als die des vergleichenden Index und das Risiko ist somit größer. Normalerweise bewegt sich das Beta eines Unternehmens in einem Bereich von 0,3 bis 2,0.38
Berechnung des Fremdkapitalkostensatzes
Wie bereits erwähnt wurde im FCF der Steuervorteil einer Fremdfinanzierung nicht berücksichtigt und es wurde ein rein eigenfinanziertes Unternehmen unterstellt. Der nicht erfasste Steuervorteil (Tax-Shield) und die daraus folgende zu hohe Steuerbelastung wird nun durch den Fremdkapitalkostensatz wieder korrigiert. Dies geschieht in dem die Fremdkapitalkosten im WACC um den Steuervorteil verringert werden.39
Berechnung des Steuersatzes
Die Unternehmenssteuern setzen sich aus der regional unterschiedlichen Gewerbeertragssteuer, die im Schnitt der Bundesländer bei 16,67% liegt, und der Körperschaftssteuer in Höhe von 25% zusammen.40 41
Berechnung des WACC
Nach Berechnung der oben erläuterten Größen kann nun anhand der untenstehenden Formel der WACC berechnet werden. Der gewichtete Kapitalkostensatz errechnet sich anhand des Eigenkapitalanteils multipliziert mit dem Eigenkapitalkostensatz und des Fremdkapitalanteils multipliziert mit dem um den Steuervorteil korrigierten Fremdkapitalkostensatz.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1.3: Formel WACC
Bestimmung des Unternehmenswertes
Der Unternehmenswerte nach der Entity-Methode wird anhand der in Abbildung 1.5 aufgezeigten Formel berechnet. Der Wert des Unternehmens zum Zeitpunkt 0 (V0) errechnet sich aus zwei Teilen, den abdiskontierten FCF der Planungsperiode und dem Fortführungswert des Unternehmens, dem sogenannten Terminal Value. Sowohl der FCF als auch der Terminal Value werden mit dem zuvor berechneten WACC diskontiert.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1.4: Formel zur Bestimmung des Unternehmenswertes'
Bei der Bestimmung des Terminal Value wird grundlegend unterschieden, ob das Unternehmen am Ende der PlanungsDhase verkauft oder weitergeführt wird. Bei der Veräußerung des Unternehmens am Ende der PlanungsDhase wird der Wert des Unternehmens anhand der MultiDlikatormethode, die unter 2.3.3.1 näher erklärt wird, berechnet. Bei der Wachstumsmethode (sog. growth method) wird von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen.42 43 Der Terminal Value wird in diesem Fall anhand der in Abbildung 1.4 zu sehenden Formel berechnet. Der Fortführungswert errechnet sich anhand der Formel der ewigen Rente, der FCF des letzten Jahres der PlanungsDhase wird durch den WACC minus der langfristigen Wachstumsrate geteilt. Die langfristige Wachstumsrate nähert sich normalerweise dem langfristigen Wachstum des BruttoinlandsDroduktes (BIP) an.44
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1.5: Berechnung des Terminal Value45
2.3.2.2.2 APV-Ansatz
Wie bereits erwähnt handelt es sich bei dem APV-Ansatz ebenfalls um ein Bruttoverfahren. Genau wie beim Entity-Verfahren wird im ersten Schritt der Gesamtwert des Unternehmens berechnet. Der Unterschied der beiden Verfahren beruht auf dem unterschiedlichen Ansatz der Kapitalkosten. Die FCF‘s werden nicht mittels WACC sonder mit einem risikoangepassten Eigenkapitalkostensatz, der ein komplett eigenfinanziertes Unternehmen unterstellt, diskontiert.46 Den Wert des Unternehmens erhält man, indem man das Fremdkapital abzieht und den Steuervorteil einer Fremdfinanzierung hinzurechnet.47
2.3.2.2.3 Equity-Ansatz
Bei dem Equity-Ansatz wird der Zahlungsstrom an die Eigenkapitalgeber der sogenannte Flow-to-Equity als bewertungsrelevanter Cashflow herangezogen. Die Kapitalkosten bestehen in diesem Fall allein aus den Kosten des Eigenkapitals eines komplett unverschuldeten Unternehmens. Wenn man zu dem Barwert der Zahlungsströme den Wert des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens hinzurechnet, erhält man direkt den Wert des Eigenkapitals.48
2.3.3 Vergleichswertorientierte Verfahren
2.3.3.1 Multiplikatorenverfahren
Die Multiplikatorverfahren ermöglichen es den Wert eines Unternehmens in kürzester Zeit zu berechnen. Der Wert des Unternehmens wird entweder anhand des Börsenkurses vergleichbarer Unternehmen (Comparable Public Company) oder an den realisierten Marktpreisen vergleichbarer Transaktionen (Recent Acquisition) berechnet. Da die Multiplikatorverfahren sehr schnell zu nachvollziehbaren Ergebnissen führen, werden sie, obwohl sie oft wegen ihrer sehr starken Vereinfachung kritisiert werden, in der Praxis sehr häufig angewandt.49
Der Unternehmenswert wird errechnet, in dem der Wert des Multiplikators als Quotient einer geeigneten Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer-Group) ermittelt wird. Dieser Multiplikator wird anschließend mit der Wertgröße des zu bewertenden Unternehmens multipliziert, um zu dem Wert des Unternehmens zu gelangen.50 Um eine repräsentative Vergleichsgruppe zu finden wird nach Unternehmen, die ähnliche äußere Eigenschaften aufweisen, gesucht. Indikatoren, die auf eine gute Vergleichbarkeit hinweisen sind z.B. Unternehmen, die in der gleichen Branche tätig sind, einen ähnlichen Lebenszyklus oder ähnliche Eigentumsverhältnisse aufweisen.51
Der EBIT (Earnings before Interest and Taxes) als Wertgröße zur Bestimmung des Unternehmenswertes hat einen entscheidenden Vorteil, er bildet die Ertragskraft des Unternehmens ab und lässt dabei die Ertragssteuersituation und die Kapitalstrukturen unberücksichtigt.52
[...]
1 Hassler, P. (Aktien richtig bewerten 2011), S. 1.
2 Vgl. Hering, T. (Unternehmensbewertung 2006), S. 3.
3 Vgl. o.V. (Nachhaltige Energieversorgung am Scheideweg 2012) ,S. 1.
4 Vgl. o.V. (Kurse Richtung Null 2012), S. 1ff.
5 Vgl. Schäfer, H. (LDK steigt bei Sunways ein 2012), S. 1.
6 Vgl. Kuhnat, P. (Unternehmensbewertung Anwendung und Verfahren 2008), S. 23.
7 Vgl. Falkum, A. (Rechnungswesenorientierte Unternehmensbewertung 2011), S. 10.
8 Vgl. Ernst et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2008), S. 1.
9 Vgl. Schütte-Biastoch, S. (Unternehmensbewertung von KMU 2011), S. 15.
10 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung 2011), S. 8.
11 Vgl. Kuhner, C., et al. (Unternehmensbewertung 2O06), S. 53.
12 Vgl. Vgl. Ernst, D., et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2008), S. 1.
13 Vgl. Hering, T. et al. (Unternehmungswert und Rechnungswesen 2008), S. 232.
14 Vgl. Falkum, A. (Rechnungswesenorientierte Unternehmensbewertung 2011), S. 14.
15 Vgl. Kuhner, C., et al. (Unternehmensbewertung 2005), S. 1.
16 Vgl. Kuhner, C. et al. (Unternehmensbewertung 2005), S. 8.
17 Abbildung angelehnt an: Timmreck, C., (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 15.
18 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung 2011), S. 10.
19 Vgl. Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 16.
20 Vgl. Prexl, S., et al. (Financial Modeling 2010), S. 218.
21 Vgl. Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 16.
22 Vgl. Jansen, S. (Mergers & Acquisitions 2000), S. 185.
23 Vgl. Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 16.
24 Vgl. Ernst, D. et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2008), S. 3.
25 Vgl. Jansen, S. (Mergers & Acquisitions 2000), S. 185.
26 Vgl. Jansen, S. (Mergers & Acquisitions 2000), S. 186.
27 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung 2011), S. 8.
28 Vgl. o.V. (Methode der Unternehmensbewertung o.J.), S. 3.
29 Vgl. Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 23.
30 Vgl. Ernst, D., et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2008), S. 8.
31 Vgl. Ernst, D., et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2008), S. 9.
32 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung 2011), S. 132.
33 Vgl. Volkart, R. (Shareholder Value & Corporate Valuation 1998), S. 194.
34 Vgl. Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 29.
35 Abbildung angelehnt an: Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 29.
36 Vgl. Volkart, R. (Shareholder Value & Corporate Valuation 1998), S.194.
37 Vgl. Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 29.
38 Vgl. Copeland, T. et al. (Valuation 2000), S. 214.
39 Vgl. Braun, I. (Discounted Cashflow-Verfahren und der Einfluss von Steuern 2005), S. 85.
40 Vgl. Balz, U. et al. (Das Praxisbuch Mergers & Acqusitions 2003), S. 158.
41 Abbildung angelehnt an: Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 29.
42 Abbildung angelehnt an: Balz, U. et al. (Das Praxisbuch Mergers & Acqusitions 2003), S. 153.
43 Vgl. Balz, U., Arlinghaus, O. (Das Praxisbuch Mergers & Acqusitions 2003), S. 166.
44 Vgl. Korn, N. (Value Objectives Motivation 2011), S. 167
45 Abbildung angelehnt an: Timmreck, C. (Unternehmensbewertung bei Mergers & Acquisitions 2003), S. 27.
46 Vgl. Ernst, D. et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2008), S. 29.
47 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung 2011), S. 133.
48 Vgl. Ernst, D. et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2007), S. 30.
49 Vgl. Ernst, D., et al. (Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen 2008), S. 10.
50 Vgl. Balz, U., et al. (Das Praxisbuch Mergers & Acqusitions 2003), S. 170.
51 Vgl. Ballwieser, W. (Unternehmensbewertung 2011), S. 209.
52 Vgl. Balz, U., et al. (Das Praxisbuch Mergers & Acqusitions 2003), S. 171.
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