Für den Großteil der derzeit geschlossenen Offenen Immobilienfonds wird 2012 das Jahr der Entscheidung über Wiedereröffnung oder Liquidation. Erfahren Sie in dieser Arbeit wie die Offenen Immobilienfonds in ihre derzeitige Situation gerieten und wie ihre Chancen für die Zukunft aussehen.
(Inhalt der Bachelorarbeit ist u.a. das AnsFuG - Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes)
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Einleitung und Zielsetzung
1. DerOffene Immobilienfonds
1.1. Definition des Begriffs „Asset“
1.2. Charakteristikades Offenen Immobilienfonds
1.3. Die Struktur und Funktionsweise eines Offenen Immobilienfonds
1.3.1. Die Kapitalanlagegesellschaft (KAG)
1.3.2. Die Depotbank
1.3.3. Die BaFin
1.3.4. Das Investmentgesetz (InvG)
2. DerWeg in die Krise
2.1. 1822: Die Anfänge der Investment-Idee und der erste Offene Immobilienfonds
2.2. 2004: Die erste Krise - Der „Frankfurter Immobilienskandal“
2.3. 2006: Die erste Liquiditätskrise
2.4. 2008: Die Finanzkrise führt zur zweiten Aussetzungswelle und der ersten großen Abwertung
2.5. 2010: Der Höhepunkt der Krise der Offenen Immobilienfonds
2.6. 2011: Die Japan-Problematik
3. Die aktuelle Marktsituation
3.1. Mittelaufkommen und Liquidität
3.2. Rendite
3.3. Der Handel mit Fondsanteilen an der Börse
3.4. Die Auswirkungen der Krise auf die Dachfonds h t ил Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin University of Applied Sciences
4. Der Weg aus der Krise? Offene Immobilienfonds 2.0
4.1. Mindesthaltedauerund Kündigungsfrist
4.2. Bewertung der Immobilien und der Sachverständigenausschuss
4.3. Aussetzung und Abwicklung
4.4. Kredite
5. Fazit
5.1. Ausblick für einzelne Fonds
5.2. Schlusswort
Anlagenverzeichnis
Literaturverzeichnis
Anlagen
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Geografische Verteilung der Immobilien, nach Verkehrswerten
Abb. 2: Nutzungsarten der Fondsimmobilien, Basis Nettosollmieten
Abb. 3: Struktur der Immobilienfonds
Abb. 4: institutioneile Publikumsfonds
Abb. 5: Die Organe eines OIF, das Investmentdreieck
Abb. 6: Fondskosten des hauslnvest der CRI
Abb. 7: Die Entwicklung der gesetzlichen Rahmenbedingungen der OlFs
Abb. 8: Die ersten Offenen Immobilienfonds in Europa
Abb. 9: Vergleich der geografischen Verteilung der Immobilien der Fonds in Liquidation mit dem aktuellen Branchendurchschnitt aller OlFs (Berechnung der Anteile nach Verkehrswerten und zum Zeitpunkt der Auflösungsbekanntgabe)
Abb. 10: Zeitliche Übersicht der Anteilscheinrücknahmeaussetzungen
Abb. 11: Die Fonds mit den höchsten Japan-Anteilen im Portfolio
Abb. 12: Entwicklung von Immobilien-Publikumsfonds im Jahresvergleich von 1959 bis Juli 2011
Abb. 13: Offene Immobilienfonds mit dem größten Marktanteil
Abb. 14: Entwicklung der Netto-Mittelaufkommen pro Monat in Mio. Euro, Januar 2000 bis Juli 2011
Abb. 15: Liquiditätsquoten OlFs (Stand: Juli 2011)
Abb. 16: Performance Offener Immobilienfonds, 1 Jahr, Januar 2006 bis Juli 2011
Abb. 17: Performancevergleich zu anderen Assetklassen, 10 Jahre, 31.07.200131.07.2011
Abb. 18: OIF Top 5-Renditen im Ein-Jahres-Vergleich, Stand Ende Juli 2011, *Publikumsfonds für institutioneile Investoren
Abb. 19: OIF mit den größten Renditeeinbußen im Ein-Jahres-Vergleich, Stand Ende Juli 2011
Abb. 20: Jährliche Wertentwicklung des DEGI INTERNATIONAL seit 2005
Abb. 21: Börsenkurs AXA Immoselect zum 20.09.2011
Abb. 22: Verlierer OIF Börse Hamburg im Jahr 2011
Abb. 23: Umsätze OIF Börse Hamburg bis 20.09.2011
Abb. 24: Dachfonds mit den größten Anteilen Offener Immobilienfonds (Stand: Juli 2011)
Abb. 25: OIFs, zum großen Teil von Dachfonds gehalten (Stand: Juli 2011)
Abb. 26: AnsFuG, Übersicht Mindesthaltedauer und Kündigungsfrist, BVI
Abb. 27: neue Bestimmungen zur Aussetzung und Rücknahme von Anteilscheinen
Abb. 28: Eintritt der Änderungen durch das AnsFuG
Abb. 29: geplante Wiedereröffnung der geschlossenen Fonds
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Einleitung und Zielsetzung
„Milliarden in der Betonfalle“[1], so titelte die Financial Times Deutschland am 28. November 2010 und bezieht sich damit auf die prekäre Situation, in der sich die Offenen Immobilienfonds damals befanden. Seit der Veröffentlichung dieses Artikels scheint die Entwicklung fast stillzustehen. 13 Offene Immobilienfonds sind geschlossen, davon befinden sich fünf in Abwicklung.[2] Anlegergelder in Höhe von 24,1 Mrd. Euro[3] stecken fest und das Fondsvermögen der Branche reduzierte sich innerhalb eines Jahres um 3 Mrd. Euro.[4] Das gesamte Investitionsvermögen der Offenen Immobilienfonds liegt derzeitig bei 85 Mrd. Euro und bildet nach Aktien-, Renten und Mischfonds das größte Anlagevehikel für Privatanleger.[5]
Für den Großteil der derzeit geschlossenen Fonds wird 2011 oder 2012 das Jahr der Entscheidung über Wiedereröffnung oder Liquidation, denn die maximale Zeit der Rücknahmeaussetzung von zwei Jahren ist dann bei den meisten Fonds erreicht.[6] Die Branche der Offenen Immobilienfonds steht derzeit an einem Scheideweg. Die Offenen Immobilienfonds wurden in der Vergangenheit bereits auf Bewährungsproben gestellt.
Mit der Einführung der REITs in Deutschland 2007 kam ein potenzielles Konkurrenzprodukt zu den Offenen Immobilienfonds auf den Markt. Allerdings konnte der REIT in Deutschland bis heute nicht richtig Fuß fassen, es gibt lediglich drei börsennotierte deutsche REITs.[7]
In der Folge der Krise der Offenen Immobilienfonds verlangen die veränderten Marktgegebenheiten und der Anlegerschutz nach gesetzlichen Neuerungen. Durch das in diesem Jahr verabschiedete Gesetz zu Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes (AnsFuG) erhielt die Branche der OIFs einen neuen Anstoß. Ob das Anlegerschutzgesetz die Probleme der Fonds nachhaltig lösen kann, muss sich in Zukunft noch zeigen.
Offene Immobilienfonds richten sich vor allem an private Anleger, die ihre Kapitalanlage nicht der Volatilität[8] der Aktienmärkte aussetzen wollen. Sie bieten den Anlegern eine staatlich regulierte Immobilienanlage. Einst wurden sie als „Betongold“ und „sichere Bank“ bezeichnet, aber verdienen sie diese Bezeichnung noch immer? Diese Frage gilt es in der vorliegenden Arbeit zu beantworten.
Im ersten Schritt wird neben der allgemeinen Definition des Begriffs „Asset“ das Produkt „Offener Immobilienfonds“ vorgestellt. Unter diese Bezeichnung fallen alle in Deutschland aufgelegten Immobilienpublikumsfonds. Im Abschnitt „Die Struktur und Funktionsweise eines Offenen Immobilienfonds“ werden anhand der beeinflussenden Organe der Kapitalanlagegesellschaft die Funktionsweise eines OIF und deren gesetzlichen Rahmenbedingungen betrachtet.
Der zweite Abschnitt gibt einen historischen Rückblick über den Weg in die Krise dieser Assetklasse. Ziel ist es, die chronologische Abfolge der Ereignisse bei den Offenen Immobilienfonds darzustellen, um die Gründe für die schwierige Situation der Fonds nachvollziehbar zu machen. Im dritten Teil erfolgt eine genaue Darstellung der Marktsituation mittels aussagekräftiger Zahlen.
Im vierten Teil werden die neuen gesetzlichen Rahmenbedingungen beleuchtet, die das Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, mit sich bringt. Ob diese Vorgaben einen Hoffnungsschimmer für die Branche bringen und ob die einst risikoarme Assetklasse wieder zu einem attraktiven Anlageprodukt werden kann, gilt es im abschließenden Resümee darzustellen.
Die Arbeit verzichtet auf einen Vergleich zu börsengehandelten Immobilienanlagen (REITs und Immobilienaktiengesellschaften). Auf die steuerliche Betrachtung des Anlageproduktes wird nicht näher eingegangen.
1. Der Offene Immobilienfonds
1.1. Definition des Begriffs „Asset“
Ein „Asset“ stellt einen Vermögenswert dar, in den investiert werden kann. Eine Einteilung der Vermögensgegenstände kann in traditionelle und alternative Assetklassen erfolgen.[9] Neben Immobilien zählen zu den traditionellen Assetklassen Aktien, Anleihen, REITs aber auch Edelmetalle und Währungen. Diese werden in der Praxis meist in organisierten Märkten gehandelt und stellen somit den Unterschied zu den alternativen Anlageklassen dar, die i. d. R. nicht an organisierten Märkten gehandelt werden. Darunter zählt auch die Direktanlage in eine Immobilie, Private Equity, Rohstoffe oder Antiquitäten. Die Verwaltung von Vermögenswerten als Dienstleistung deckt das Asset Management ab, welches traditionell von Investmentbanken und vor allem von Kapitalanlagegesellschaften (KAG) angeboten wird.[10]
1.2. Charakteristika des Offenen Immobilienfonds
Ein Offener Immobilienfonds ist das durch eine KAG treuhänderisch verwaltete und rechtlich unselbstständige Immobiliensondervermögen, welches vorwiegend in Immobilien und immobiliengleiche Rechte angelegt ist.[11] Unter dem Aspekt der Risikostreuung werden Liegenschaften an verschiedenen Standorten im In- und Ausland erworben. Durch eine Beteiligung an einem OIF kann der Anleger schon mit geringen Beträgen indirekt Anteile an einer Immobilie erwerben, ohne sich um die Bewirtschaftung kümmern zu müssen.[12] Im Gegensatz zu einer direkten Immobilienanlage wird bei einer indirekten die Anlage „verbrieft“ und der Anleger erwirbt Zertifikate an der Verbriefung, bei den Offenen Immobilienfonds sind das Anteile am Sondervermögen.[13]
Eine unbegrenzte Anlegerzahl, eine unbegrenzte Zahl von Grundstücken und eine unbefristete Laufzeit des Fonds beschreiben das s. g. Open-End-Prinzip der Offenen Immobilienfonds.[14] Anhand dieses Prinzips lässt sich folgend der Unterschied zu einem Geschlossenen Immobilienfonds gut veranschaulichen. Im Gegensatz zu einem Offenen Immobilienfonds stehen bei den geschlossenen Fonds die Immobilien meist vor Auflage des Fonds fest. Sobald das notwendige Kapital eingesammelt ist, wird der Fonds geschlossen und die Anteilscheinausgabe eingestellt. Der Initiator eines Geschlossenen Immobilienfonds unterliegt nicht den gesetzlichen Vorschriften des Investmentgesetzes und ist nicht verpflichtet Anteile zurückzunehmen. Das Open-End-Prinzip findet somit keine Anwendung. In einem Geschlossen Fonds befindet sich häufig nur eine Immobilie. Die Risikostreuung fällt also i. d. R. geringer aus, als bei einem Offenen Immobilienfonds. [15]
Der Offene Immobilienfonds ist eine Mischung aus Sachwertanlage und einem Wertpapier, deren Preis sich nicht an der Börse durch Angebot und Nachfrage bildet, sondern durch den Inventarwert bestimmt wird. Die grundsätzlich langfristige Anlageform „Immobilie“ wandelt sich in die fungible[16] Anlageform
„Wertpapier“ um. „Die Immobilie wird mobil.“[17] Die Kombination aus kurzfristiger börsentäglicher Verfügbarkeit und der Langfristigkeit einer Immobilieninvestition führt zu einem Spannungsfeld, welches die aktuelle Situation des Produktes widerspiegelt.
Der Preis eines Anteilscheines ergibt sich unter Abzug der Verbindlichkeiten und Rückstellungen vom Net-Asset-Value[18]. Dieser Wert wird darauf durch die Anzahl der umlaufenden Anteilscheine dividiert und ergibt den Preis für einen Anteil.[19] Für die Berechnung zählt der jeweils letzte Verkehrswert der Immobilien, bei Wertpapieren der letzte Börsenkurs. Der ermittelte Anteilwert ist der Rücknahmepreis.[20] Der Ausgabepreis der Anteilscheine ergibt sich durch Addition eines Ausgabeaufschlages von ca. 5% bis 6%. Die erzielten Erträge der Immobilien und deren Wertsteigerung ergeben eine jährliche Ausschüttung für die Anleger.[21]
Offene Immobilienfonds investieren hauptsächlich in Gewerbeimmobilien. Vor allem Büroobjekte machen mit 65%, gemessen an den Nettosollmieten, den größten Anteil aus. Wie in der nachstehenden Grafik ersichtlich, entfallen auf Handel- und Gastronomie fast 20% der Nettosollmieterträge. Die Nutzungsarten Logistik, Industrie, Hotel und sonstige Flächen (u. a. Wohnen) machen einen geringeren Anteil am Gesamtvolumen aus. Die Immobilien sind häufig in Metropolstandorten anzufinden, da dort ausreichend Marktliquidität vorhanden ist.[22] Die Objekte der Offenen Immobilienfonds liegen zu 84% in Europa. Deutsche Immobilien machen daran einen großen Anteil (ca. 27%) aus. 13,8% der Fondsimmobilien befinden sich nach den aktuellen Angaben der Kapitalanlagegesellschaften zu 16% in Asien und Amerika, vor allem in den USA.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Geografische Verteilung der Immobilien, nach Verkehrswerten[23]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: Nutzungsarten der Fondsimmobilien, Basis Nettosollmieten[24]
Mit dem Begriff „Offener Immobilienfonds“ ist meistens ein Immobilienpublikumsfonds gemeint, jedoch gibt es neben den Immobilienpublikumsfonds auch Immobilienspezialfonds. Wie in dem folgenden Organigramm ersichtlich unterscheidet man bei Publikumsfonds zwischen Fonds, die ausschließlich für institutionelle Investoren konzipiert sind und Fonds, die private sowie institutionelle Investoren zu ihren Anlegern zählen. Bei letzteren kann eine gesonderte Anteilklasse den institutionellen Anteil kennzeichnen.
Durch die offene Vertriebsstruktur war es institutionellen Anlegern in der Vergangenheit problemlos möglich, sich an Publikumsfonds zu beteiligen.[25]
Im Gegensatz zu Publikumsfonds sind Spezialfonds nicht für natürliche Personen zugänglich. Zu Ihren Anlegern gehören institutionelle Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen, Vermögensverwaltungen oder andere Unternehmen.[26] Spezialfonds lassen sich weiter in Individualfonds und Gemeinschaftsfonds untergliedern. Ein Individualfonds ist lediglich für einen einzigen Investor konzipiert, Anteile an einem Gemeinschaftsfonds hingegen können von mehreren Investoren gehalten werden.[27]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 3: Struktur der Immobilienfonds[28]
Spezialfonds[29] können im Gegensatz zu Publikumsfonds mehr Spielräume nutzen, sie unterliegen aber auch dem InvG und der Aufsicht der BaFin.[30] Die hohen Mittelabflüsse der Publikumsfonds seit 2008, für die vor allem die institutionellen Anleger verantwortlich gemacht werden und die neuen gesetzlichen Bestrebungen zu einer Trennung von institutionellen und privaten Anlegern führten in den vergangenen Monaten zu einer gesteigerten Nachfrage nach Spezialfonds. Die Offenen Immobilien-Spezialfonds konnten im laufenden Jahr Mittelzuflüsse von über 1 Mrd. Euro verzeichnen. Offene Immobilien- Publikumsfonds verzeichneten im selben Zeitraum Mitteleinnahmen in Höhe von 822 Mio. Euro. Insgesamt hat sich das Fondsvermögen aller Spezialfonds im Vergleich zum letzten Jahr um 63 Mrd. Euro erhöht, bei den Offenen Immobilien- Publikumsfonds reduzierte sich das Fondsvolumen innerhalb eines Jahres um 3 Mrd. Euro.[31]
Fast alle rechtlichen Regelungen des Investmentgesetz gelten sowohl für Publikums- als auch für Spezialfonds. Im Gegensatz zu Publikumsfonds unterliegen Spezialfonds weniger Anlagegrenzen. Sie müssen unter anderen keine Mindestliquidität nachweisen und können von der Verpflichtung zur täglichen Anteilsrücknahme abweichen, was die Fungibilität im Verhältnis zu Publikumsfonds vergleichsweise einschränkt.[32] Da die Gestaltung von Spezialfonds einen Anlegerausschuss vorsieht und die Fonds häufig nur für einen oder wenige große Investoren aufgelegt sind, haben die individuellen Bedürfnisse der Anleger größeren Einfluss bei der Anlageentscheidung als bei Publikumsfonds.[33]
In den folgenden Ausführungen stehen die 44 beim BVI gelisteten Immobilienpublikumsfonds im Mittelpunkt der Betrachtung. Von denen werden 38 von dem Verband namentlich genannt, sechs zählen unter „sonstige Fonds.“[34] Allein 18 der 38 Fonds sind explizit für institutionelle Anleger, Stiftungen, Family Offices, Vermögensverwalter und private Großanleger konzipiert sind. Die nachstehende Tabelle gibt einen Überblick über die institutionellen Publikumsfonds.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 4: institutionelle Publikumsfonds[35]
1.3. Die Struktur und Funktionsweise eines Offenen Immobilienfonds
Offene Immobilienfonds sind nicht-rechtfähige Sondervermögen, die von einer Kapitalanlagegesellschaft initiiert werden. Sie stellen für den Erwerber eines Fondsanteils eine Beteiligung an diesem Grundstücksvermögen dar.[36] Das Sondervermögen bildet die Sammelstelle für das Kapital der Investoren.[37] Das Sondervermögen besteht aus Grundvermögen, auch Immobiliensondervermögen genannt, und sonstigem Vermögen. Zum Grundvermögen zählen Vermögensgegenstände in Form von Grundstücken jeglicher Nutzung, Erbbaurechte, Teileigentum und auch Beteiligungen an Grundstücksgesellschaften. Das sonstige Vermögen bildet die s. g. Liquidität des Fonds.[38] Auf die entsprechenden gesetzlichen Vorgaben wird im weiteren Text ausführlich eingegangen.
Der wichtigste Vertragspartner, der in jedes Investmentgeschäft involviert ist, jedoch kein direktes Mitspracherecht bei der Geschäftsführung des Fonds hat, ist der Anleger. Seine Rechte werden durch das Investmentgesetz und durch die Vertragsbedingungen der KAG festgesetzt. Zu seinen Hauptansprüchen zählen die ordnungsgemäße Verwaltung[39] seines Vermögens, das Recht auf die Ausschüttung des Gewinns und das Recht jederzeit die Anteilscheine zurückzugeben[40] und somit das Vertragsverhältnis zu beenden.[41]
Die KAG, das Sondervermögen und die Depotbank bilden das s. g. Investmentdreieck, welches für das Investmentgeschäft von Bedeutung ist.[42] Auf die Aufgaben der einzelnen Organe und deren rechtliche Grundlagen wird nachstehend eingegangen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 5: Die Organe eines OIF, das Investmentdreieck[43]
1.3.1. Die Kapitalanlagegesellschaft (KAG)
Laut § 6 Abs. 1 InvG sind Kapitalanlagegesellschaften „Unternehmen, deren Geschäftsbereich darauf gerichtet ist, inländische Investmentvermögen (…) zu verwalten und Dienstleistungen oder Nebenleistungen (…) zu erbringen.“[44] Die KAG gilt somit als Manager eines Investmentfonds und hat den Grundsatz der Risikomischung zu verfolgen.[45] Bei Immobilienfonds ist sie für die Verwaltung des Sondervermögens verantwortlich und gilt als Eigentümerin der Grundstücke. Sie kauft und verkauft im Namen und auf Rechnung der Anleger Vermögensgegenstände und verwaltet diese treuhänderisch.[46] In ihren Aufgabenbereich fallen das gesamte Immobilienmanagement, die Mieterakquisition, das Objektmanagement, das entsprechende Marketing und der Vertrieb des Produktes „Immobilienfonds“.[47] Zum Zweck der effizienten Geschäftsführung kann die KAG jedoch einzelne Bereiche auslagern.[48] Das Sondervermögen ist immer getrennt von dem Vermögen der KAG zu halten und schütz die Einlagen der Anleger somit vor einer Insolvenz der KAG.[49] Die KAG firmiert in der Form einer Kapitalgesellschaft, dementsprechend als Aktiengesellschaft (AG) oder einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH)[50], die mit einem Anfangskapital von mindestens 300.000 Euro ausgestattet sein muss. [51],[52]
Nach § 31 (3) InvG hat die Kapitalanlagegesellschaft Anspruch auf eine Vergütung für den entstandenen Aufwand. Diese wird als Verwaltungs- oder Managementgebühr bezeichnet.[53] Neben den Verwaltungsgebühren zählen die Depotbankgebühren in die s. g. Total Expense Ratio (Gesamtkostenquote), die die KAG ausweisen muss. Der Ausgabeaufschlag, die Performance-Fee und die Transaktionskosten[54] sind gesondert auszuweisen und gehören nicht in die TER.[55] Am Beispiel des Fonds hauslnvest der Commerz Real Investmentgesellschaft mbH soll in der nachstehenden Tabelle ein Überblick über die aktuell anfallenden Fondskosten bei den Offenen Immobilienfonds gegeben werden. Der zweitgrößte deutsche OIF hat gegenwärtig einen Marktanteil von 11,9%. Er entstand aus der Fusion des hauslnvest europa und hauslnvest global zum 30. September 2010. Am Beispiel des hauslnvest fiel für die Verwaltung am 31.03.2011 eine Vergütung von ca. 77 Mio. Euro für das vergangene Jahr, bei einem Fondsvermögen von knapp 10 Mrd. Euro, an. Die Depotbank konnte zu diesem Zeitpunkt 2,39 Mio. Euro verrechnen. [56]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 6: Fondskosten des hauslnvest der CRI[57]
Der Marktwert der Immobilien im Fondsportfolio ist für die Feststellung des Wertes der Anteilscheine von entscheidender Bedeutung. Der wahre Marktwert eines Objektes wird jedoch erst bei einer Transaktion aufgedeckt. Um die Werte der Fondsimmobilien zu dem jeweiligen Stichtag so genau wie möglich zu bestimmen, sieht der Gesetzgeber die Einberufung eines Sachverständigenausschusses vor.[58] Die Wertermittlung erfolgt meistens im Ertragswertverfahren. Die Ausschussmitglieder müssen unabhängig, unparteiisch, zuverlässig und erfahren sein.[59],[60] Die KAG hat einen oder mehrere Sachverständigenausschüsse zu bilden, die aus drei Mitgliedern bestehen.[61] Die Bewertung der Vermögensgegenstände muss vor dem Erwerb und vor der Veräußerung, mindestens jedoch einmal jährlich, erfolgen.[62]
Ein weiteres Organ der KAG ist der Aufsichtsrat, dessen Aufgabe im Wesentlichen in der Kontrolle der Geschäftsführung der KAG sowie in der Kontrolle der Einhaltung des Investmentgesetzes liegt.[63] Die Pflicht zur Einrichtung eines Aufsichtsrates für die Rechtsform der GmbH bestimmt sich aus dem § 6 Abs. 2 des Investmentgesetzes und für die Rechtsform der AG aus dem Aktiengesetz. Ihm obliegt u. a. die Prüfung von Jahresberichten sowie Lageberichten des Fondsmanagements.[64] Seine Sachkunde soll die Wahrung der Interessen der Anleger gewährleisten.[65]
1.3.2. Die Depotbank
Bei der Auflage eines OIF muss die KAG ein Kreditinstitut, die Depotbank, beauftragen. Die KAG handelt unabhängig von der Depotbank, beide jedoch im Interesse der Anleger.[66] Die Depotbank kontrolliert die Einhaltung der gesetzlichen und vertraglichen Anlagevorschriften der KAG und verwahrt das Sondervermögen[67] der Anleger. Zu ihren Aufgaben gehört die Ausgabe und Rücknahme von Anteilscheinen, sowie unter Mitwirkung der KAG die börsentägliche Bewertung des Sondervermögens.[68] Da die KAG nicht selbst über die zum Fonds gehörenden Wertpapiere und Geldmittel verfügen kann, gibt sie Weisungen, besonders in Bezug auf den Kauf und Verkauf von Wertpapieren und zusammenhängender Geldgeschäfte, an die Depotbank.[69]
1.3.3. Die BaFin
Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ist eine Anstalt des öffentlichen Rechts. Ihr wichtigstes Ziel ist ein funktionsfähiges und stabiles Finanzsystem.[70] Die Kapitalanlagegesellschaften und die Depotbank unterliegen der Aufsicht der BaFin. Diese ist befugt jegliche Anordnungen zu treffen, die für den Geschäftsbetrieb einer KAG und eine richtlinienkonforme Verwaltung des Sondervermögens notwendig sind.[71] Die Befugnisse der BaFin sind sehr weitreichend. Sie beginnen bei der schriftlichen Erlaubnis über den Geschäftsbetrieb einer KAG[72], der Überwachung der laufenden Geschäfte, der Genehmigung über die Auswahl der Depotbank und reichen bis u. a. hin zur Erteilung von Sanktionen und Bußgeldern bei Verstößen gegen die gesetzlichen Pflichten.[73] Die BaFin sieht ihre Aufgabe nicht in der Beurteilung der unternehmerischen und wirtschaftlichen Entscheidungen der KAG, sondern ausschließlich in der Kontrolle der Beachtung der gesetzlichen Vorschriften.[74]
1.3.4. Das Investmentgesetz (InvG)
Das Investmentgesetz bildet die rechtliche Grundlage für die Beteiligung an Offenen Immobilienfonds. Mit dem InvG, das am 1. Januar 2004 in Kraft trat, reformierte der Gesetzgeber das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) und das Auslandinvestment-Gesetz (AuslInvestmG) und setzte diese gleichzeitig außer Kraft. Als klares Anlegerschutzgesetz beinhaltet das InvG Regelungen zu Transparenz, Liquiditätserfordernissen und zur Begrenzung von Investitions- und Finanzierungsrisiken.[75] Es umfasst Vorschriften zur Gründung einer KAG, sowie deren Befugnisse und Aufgaben, die Rolle der Depotbank und Bestimmungen zur Ausgabe und Rücknahme von Anteilen. Es reglementiert ebenfalls die Bewertung von Immobilien und die Fungibilität der OIFs.[76] Neben den gesetzlichen Vorschriften bestehen für jeden Fonds zudem von der BaFin genehmigte Vertragsbedingungen. Sie regeln das rechtliche Verhältnis zwischen der KAG und dem Anleger.[77] Die Grundlage dieser Arbeit basiert auf dem Investmentgesetz vom 15.12.2003, in der letzten Änderung vom 22.06.2011.
Das Investmentgesetz sieht unter anderem eine wichtige Vorgabe über die finanzielle Stabilisierung des Anlageproduktes OIF vor, auf die im weiteren Text immer wieder Bezug genommen wird. Der § 80 InvG schreibt eine Mindestliquidität von 5% und eine maximale Liquidität von 49%[78] des Fondsvermögens vor.[79] Diese Vorschrift resultiert aus dem Spannungsverhältnis, das dem Konstrukt des Offenen Immobilienfonds innewohnt. Auf der Aktivseite steht die Immobilie als heterogenes und schwer handelbares Gut mit langer Mittelbindung und auf der Passivseite steht das Geld der Anleger, welches sie börsentäglich mit der Rückgabe ihrer Anteilscheine einfordern können.[80] Die dem OIF zufließende Liquidität durch die Anleger kann nicht zeitnah in Immobilien angelegt werden und umgekehrt bedarf es einer bestimmten Haltedauer von Immobilien bzw. Zeit diese zu veräußern, um Liquidität für eventuelle Auszahlungen an die Anleger bereitzustellen. Diese Fristeninkongruenz versucht das InvG auszugleichen und schreibt eine Mindestgrenze für liquide Mittel von 5% fest um Rücknahmewünsche der Anleger zu gewährleisten.[81] Sollten die liquiden Mittel auch durch die Aufnahme von Fremdkapital[82] oder Veräußerung von Immobilien nicht für die Rückgabewünsche der Anleger und für eine ordnungsgemäße Bewirtschaftung der Immobilien ausreichen, kann das Management die Rücknahme der Anteilscheine aussetzen.[83]
Nach geltendem Recht kann die Rücknahme für ein Jahr ausgesetzt werden und sich um ein weiteres Jahr verlängern. Mit Ablauf dieser maximalen Frist von zwei Jahren kann die KAG Vermögensgegenstände beleihen, wenn dies notwendig ist, um Mittel für die Rücknahme der Anteile zu beschaffen. Zudem ist sie verpflichtet Vermögensgegenstände aus dem Sondervermögen zu angemessenen Bedingungen zu veräußern. Diese Regelung ist im § 81 InvG festgeschrieben und gilt für bestehende Fonds bis Ende des Jahres 2012.[84]
Ab dem 1. Januar 2013 gilt der § 81 InvG in neuer Fassung aufgrund der Änderungen durch das AnsFuG.[85] Nach diesem kann die Rücknahme in Zukunft weiterhin für ein Jahr ausgesetzt werden. Bei ungenügender Liquidität müssen innerhalb eines halben Jahres Immobilien zu den ermittelten Verkehrswerten verkauft werden. Sollte die KAG danach die Rücknahme um ein weiteres Jahr verlängern, kann sie in dieser Zeit Immobilien zu 10% unter dem Verkehrswert veräußern, nach zwei Jahren sogar zu 20% unter dem Wert der Immobilie. Sollte die KAG dann nach dem Ablauf von 30 Monaten nicht ausreichend Liquidität nachweisen, erlischt deren Recht auf Verwaltung des Sondervermögens.[86] Im Gegensatz zum geltenden Recht hat die KAG somit ab 2013 ein halbes Jahr mehr Zeit um genügend Liquidität zu beschaffen, um eventuellen Rückgabewünschen der Anleger und der Mindestliquiditätsquote nachzukommen. Ein Schaubild zu den Neuerungen des § 81 InvG durch das AnsFuG ist unter Abschnitt Nr. 4 dargestellt.[87]
2. Der Weg in die Krise
2.1. 1822: Die Anfänge der Investment-Idee und der erste Offene Immobilienfonds
Der Ursprung der Investmentidee ist auf die erste Hälfte des 19. Jahrhunderts, die Zeit der Industrialisierung Kontinentaleuropas, zurückzuführen.[88] Der niederländische König Wilhelm I. gründete 1822 die erste Investmentgesellschaft, die Société Générale des Pays-Bas in Belgien, mit dem Gedanken Geld von vermögenden Privatpersonen gegen die Ausgabe von Wertpapieren zu sammeln.[89] In der Folge verbreiteten sich Investmentgesellschaften unter den wirtschaftlich guten Bedingungen in Großbritannien, Belgien, der Schweiz, den Niederlanden und den USA.[90] 1868 wurde in London der erste Fonds, der
„Foreign and Colonia Government Trust“, gegründet. Die USA folgten 1904 mit dem „Colonia Fund“. Am „Schwarzen Freitag“ im Jahr 1929 endete jedoch vorerst die Idee der Investmentfonds in den Vereinigten Staaten. Erst der Investment Company Act von 1940, der die Grundlage für den Wertpapierhandel und Fondsgesellschaften bildete, sowie die Gründung einer überwachenden Behörde, der SEC 1933, führten in den USA nach der Weltwirtschaftskrise zur Wiederbelebung des Investmentmarktes.[91]
In Deutschland gab es erstmals 1923 mit dem „Zickertsche Kapitalverein“, den ersten Versuch der Gründung einer Investmentgesellschaft. Die Weltwirtschaftskrise verhinderte jedoch die Entwicklung des Investmentgedankens. Während des NS-Regimes konnten ebenfalls keine Fortschritte im Investmentsparen gemacht werden. Neben steuerlichen Missständen im Konzept des Investmentfonds war das Bestehen der Sozialversicherung Grund für die fehlende Notwenigkeit weiterer Altersvorsorgeabsicherungen.[92]
Trotz der Dominanz der Sozialversicherung bei der Altersvorsorge konnte in Deutschland 1936 mit der Gründung der „Sparschutzkasse Gen.mbh“ der Grundstein eines Immobilieninvestments gelegt werden. Allerdings waren Immobilieninvestitionen nur ein untergeordnetes Geschäftsfeld der Gesellschaft. Somit gilt die Schweiz 1938 als Gründungsland des ersten Offenen Immobilienfonds, der vergleichbar mit dem heutigen Modell ist.[93] In Deutschland gilt die Gründung der Wertpapier-Investmentgesellschaft ADIG 1949 als Meilenstein des Investmentsparens. Nach dem Zusammenschluss von vier Münchener Banken zu dieser Gesellschaft folgten weitere Gründungen und die Forderung nach einem gesetzlichen Rahmen wurde immer lauter.[94]
Ohne auf die genauen Gesetzesinhalte einzugehen wird in der folgenden Tabelle der gesetzliche Rahmen dargestellt, in dem sich die Offenen Immobilienfonds weiter entwickelt haben. Zu einem entscheidenden Fortschritt in der Geschichte des Produktes OIF zählt die Aufnahme der Grundstückssondervermögen in das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) mit der Novellierung von 1969. Offene Immobilienfonds waren zuvor im KAGG von 1957 nicht vorgesehen.[95] Ab diesem Zeitpunkt wurden die Gesellschaften der Offenen Immobilienfonds zu Kapitalanlagegesellschaften erklärt. Die vorherige Konstruktion einer Grundstücks-Aktiengesellschaft wurde mit der Novellierung von 1969 verboten und Immobilien-Investmentgeschäfte waren nur noch Kapitalanlagegesellschaften erlaubt.[96] Ein weiterer Meilenstein war die Möglichkeit der unbegrenzten weltweiten Anlagemöglichkeit der Fonds, welches das Resultat der Finanzmarktförderungsgesetze zwischen 1990 und 2002 war.[97]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 7: Die Entwicklung der gesetzlichen Rahmenbedingungen der OIFs[98]
2004 wurde das „Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften“ (KAGG) durch das Investmentgesetz abgelöst, welches heute die gesetzliche Grundlage für die Kapitalanlage in deutsche Investmentfonds darstellt und in erster Linie dem Anlegerschutz dient.[99]
Den ersten deutschen Offenen Immobilienfonds legte die neu gegründete Gesellschaft „Internationales Immobilien-Institut AG“ (iii) am 16.02.1959 mit dem iii-Fonds Nr.1 auf. Ihm folgte 1965 der iii-Fonds Nr. 2, der ausschließlich in deutsche Objekte investierte.[100] In Europa entstanden die ersten Offenen Immobilienfonds erst viele Jahre danach, was die Abbildung 8 verdeutlicht.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 8: Die ersten Offenen Immobilienfonds in Europa[101]
10 Jahre nach Gründung des iii-Fonds Nr.1 wuchs in Deutschland das Interesse an Offenen Immobilienfonds. Dies führte am 25. März 1970 zur Gründung des Bundesverbands Investment und Asset Management e.V. (BVI)[102]. Zweck des Verbandes war und ist „die Förderung des Investmentgedankens und die Wahrung der gemeinsamen Belange seiner Mitglieder“.[103] Zwischen 1970 und 1972 stieg das Interesse deutlich und acht Fonds kamen zu diesem Zeitpunkt an de Markt. Bis 1994 verdoppelte sich diese Zahl auf 16 Publikumsfonds. Das Interesse nach einer risikoarmen Anlage ließ bis 2001 die Nachfrage nach OIFs weiter ansteigen.[104] Die Idee, sich dem Risiko einer Immobilieninvestition nicht
[...]
[1] Quelle: Financial Times Deutschland 28.11.2010, Brandes, Wolf; Röbisch, Karsten; Milliarden in der Betonfalle Stand: 12.07.2011.
[2] Vgl. BVI Absatzentwicklung/Offene Immobilienfonds Monat Juli 2011.
[3] Vgl. BVI Absatzentwicklung/Offene Immobilienfonds Monat Juli 2011 unter Addition des KanAm US- grundInvest Fonds (Factsheet Juli 2011).
[4] Vgl. BVI Absatzentwicklung/Offene Immobilienfonds Monat Juli 2010/ Juli 2011.
[5] Vgl. BVI Investmentstatistik vom 31.07.2011, www.bvi.de, Stand: 08.10.2011. Die Summe der Publikumsfonds insgesamt liegt bei 697,4 Mrd. Euro.
[6] Geltendes Recht des § 81 InvG bis Ende des Jahres 2012. Ab 1.1.2013 gilt eine maximale Rücknahmeaussetzung von 30 Monaten.
[7] Vgl. http://reits-in-deutschland.de, Stand: 03.08.2011
[8] Wird fortlaufend im Text analog zu „Schwankungen“ verwendet.
[9] Vgl. Reineke, Rolf-Dieter; Bock, Friedrich, 2007, S. 18 f.
[10] Vgl. Guenther, Jochen, 2007, S. 11.
[11] Vgl. Rehkugler, Heinz, 2009, S. 12 f.
[12] Vgl. Murfeld, Egon, 2006, S. 55, S. 607.
[13] Vgl. Klug, Walter, 2008, S. 6.
[14] Vgl. Rehkugler, Heinz, 2009, S. 13.
[15] Vgl. http://www.bvi.de/de/sonderseiten/faqs/oif/index.html, Stand: 08.08.2011.
[16] Die Fungibilität (die leichte Austauschbarkeit gegen eine andere Anlageform oder Geld) ist die Voraussetzung für den Börsenhandel.
[17] Quelle: Klug, Walter, 2008, S. 55.
[18] Der Net-Asset-Value ist der Wert aller Vermögensgegenstände (Immobilienvermögen plus Liquiditätsanlagen plus sonstiges Vermögen). Bei Auslandsimmobilien werden die Verkehrswerte und das sonstige Vermögen
abzüglich Verbindlichkeiten zum Devisenkurs nach dem Morningfixing EUROFX/1 von 13 Uhr umgerechnet. (Klug, Walter, 2008, S. 11).
[19] Vgl. Gondring, Hanspeter; Wagner, Thomas, 2010, S. 130 ff.
[20] Vgl. Klug, Walter, 2008, S. 11 f.
[21] Vgl. Gebert, Christoph, 2006, S. 22.
[22] Vgl. Gondring, Hanspeter; Wagner, Thomas, 2010, S. 356.
[23] Eigene Darstellung, Quelle: Letzte Veröffentlichungen der KAGen vom August 2011, Stand: 17.09.2011.
[24] Eigene Darstellung, Quelle: Letzte Veröffentlichungen der KAGen vom Juni 2011, Stand: 15.08.2011.
[25] Vgl. Kompendium OIF Oktober 2010, Scope Analysis, S. 79 ff.
[26] Vgl. Gondring, Hanspeter; Wagner, Thomas, 2010, S. 132 f.
[27] Vgl. Seibt, Conradi, 2008, S. 5 f.
[28] Eigene Darstellung, Vgl. Kompendium OIF Oktober 2010, Scope Analysis, S. 81.
[29] § 2 Abs. 3 InvG unterscheidet Spezial-Sondervermögen und Publikumsvermögen.
[30] 30 Vgl. Klug, Walter, 2008, S. 15 ff.
[31] Vgl. BVI Investmentstatistik Juli 2011, http://www.bvi.de, Stand: 04.10.2011.
[32] Vgl. Seibt, Conradi, 2008, S. 5.
[33] Vgl. Horchler, Martin, 2009, S. 23.
[34] Die komplette Übersicht der von der BVI gelisteten Offenen Immobilienpublikumsfonds befindet sich in der Anlage 2.
[35] Eigene Darstellung, Vgl. BVI Absatzentwicklung/Offene Immobilienfonds Monat Juli 2011 i. V. m. Internetseiten der KAGen, Stand: 18.09.2011.
[36] Vgl. Gondring, Hanspeter; Wagner, Thomas, 2010, S. 129 f.
[37] Vgl. Klumpe, Werner; Nastold, Ulrich, 1997, S. 8.
[38] Vgl. Gebert, Christoph, 2006, S. 27 ff.
[39] Vgl. § 9a Abs. 1 Nr. 7 InvG.
[40] Vgl. § 37 Abs. 1 InvG.
[41] Vgl. Schmitz, Holger, 2008, S. 91 f.
[42] Vgl. Einsele, Dorothee, 2006, S. 459 ff.
[43] Eigene Darstellung, Vgl. Einsele, Dorothee, 2006, S. 459 und Gondring, Hanspeter, Wagner, Peter, 2010, S. 131 und Ducacy, Stefan, 2008, S. 12.
[44] Quelle: § 6 Abs. 1 InvG.
[45] Vgl. § 1 Satz 2 InvG und § 73 (1) InvG im Bezug auf einzelne Immobilien und deren Gesamtheit: „Eine Immobilie darf zur Zeit des Erwerbs 15 Prozent des Wertes des Sondervermögens nicht übersteigen (…):“
[46] Vgl. Schmitz, Holger, 2008, S. 90 f.
[47] Vgl. Klug, Walter, 2008, S. 10.
[48] Vgl. § 16 (1) InvG.
[49] Vgl. Jansen, Johannes, 2006, S. 4 f.
[50] In der Praxis überwiegt die Rechtsform der GmbH.
[51] Siehe § 11 ( 1) Nr. 1 InvG.
[52] Vgl. Gondring, Hanspeter; Wagner, Thomas, 2010, S. 129.
[53] Vgl. Hagemann, Daniel, 2004, S. 8 i. V. m. § 31 InvG.
[54] Performance-Fee = erfolgsabhängige Managementgebühr, die beim Erreichen eines bestimmten Benchmarks fällig wird; Transaktionskosten = Gebühren, die die KAG für den Kauf, Verkauf oder bei der Projektentwicklung von Immobilien anrechnen kann.
[55] Vgl. Dembowski, Anke, 2007, S. 220.
[56] Vgl. BVI Absatzentwicklung/Offene Immobilienfonds Monat Juni 2011.
[57] Eigene Darstellung, Vgl. Jahresbericht des hausInvest vom 31.03.2011, Verkaufsprospekt vom 08.04.2011.
[58] Vgl. Zajonz, Rafael, 2010, S. 38.
[59] Die Unabhängigkeit der Sachverständigen soll gewährleisten, dass die Gutachten nicht im Sinne der KAG erstellt werden.
[60] Vgl. § 77 (2) InvG.
[61] Vgl. § 77 (1), (1a) InvG.
[62] Vgl. Hagemann, Daniel, 2004, S. 12 i. V. m. § 70 (2) InvG.
[63] Vgl. Horchler, Martin, 2009, S. 18.
[64] Vgl. Zajonz, Rafael, 2010, S. 38 i. V. m. § 110a InvG.
[65] Vgl. § 106a InvG.
[66] Vgl. Murfeld, Egon, 2006, S. 606.
[67] Siehe § 24 InvG.
[68] Vgl. Zajonz, Rafael, 2010, S. 38.
[69] Vgl. Schmitz, Holger, 2008, S. 89 ff.
[70] Vgl. Oebbeke, Thomas, 2007, S. 4.
[71] Vgl. § 5 (1) InvG in Verbindung mit § 2 InvG.
[72] Vgl. § 7 (1) InvG i. V. m. § 2a (1) InvG und § 2c (1) KWG.
[73] Vgl. Hagemann, Daniel, 2004, S. 14 i. V. m § 143 (6) InvG.
[74] Vgl. Aufgaben der BaFin, http://www.bafin.de, Stand: 15.09.2011.
[75] Vgl. Schulte, Karl-Werner; Thomas, Matthias, 2007, S. 447.
[76] Vgl. Gondring, Hanspeter; Wagner, Thomas, 2010, S. 129 f.
[77] Vgl. Klug, Walter, 2008, S. 9.
[78] Im Umkehrschluss kann somit 51% bis 95% in Immobiliensondervermögen investiert werden.
[79] Die Liquidität kann z.B. in Form von Bankguthaben, Investmentanteilen nach § 50 (1) Satz 2 und Wertpapieren bestehen (Siehe dazu ausführliche Bestimmungen im § 80 (1) InvG).
[80] Vgl. Jansen, Johannes, 2006, S. 9.
[81] Vgl. Schulte, Karl-Werner; Thomas, Matthias, 2007, S. 457 ff.
[82] Die maximale Verschuldensquote liegt bei 50% der Immobilienwerte, ab 2013 wird diese auf maximal 30% reduziert (§ 80a InvG bzw. Artikel 3 Nr. 7 AnsFuG).
[83] Vgl. Horchler, Martin, 2009, S. 19.
[84] Vgl. alte Fassung des § 81 InvG, vor den Änderungen des AnsFuG am 08.04.2011.
[85] Vgl. § 145 InvG mit den Änderungen des AnsFuG vom 08.04.2011.
[86] Vgl. neue Fassung des § 81 (2), (3), (4) InvG mit den Änderungen des AnsFuG vom 08.04.2011.
[87] Vgl. neue Fassung des § 81 (2), (3), (4) InvG mit den Änderungen des AnsFuG vom 08.04.2011.
[88] Vgl. Werner, Thomas, 2009, S. 112.
[89] Nach der Revolution 1830 kam es zur Loslösung Belgiens von den Niederlanden.
[90] Vgl. Betsch, Oskar; Bender Matthias, 2006, S. 15.
[91] Vgl. Werner, Thomas, 2009, S. 112.
[92] Vgl. Betsch, Oskar; Bender Matthias, 2006, S. 16 ff.
[93] Vgl. Layher, Phillipp, 2009, S. 3.
[94] Vgl. Henopp, Sebastian, 2003, S. 10 ff.
[95] Vgl. BVI, Oswald, Eduard, Veröffentlichung “50 Jahre OIF” vom 23.06.2009.
[96] Vgl. Hirt, Andrea, 2011, S. 10 f.
[97] Vgl. Jansen, Johannes, 2006, S. 6 f.
[98] Eigene Darstellung, Vgl. BVI, Oswald, Eduard, Veröffentlichung “50 Jahre OIF” vom 23.06.2009.
[99] Vgl. Hagemann, Michael H., 2005, S. 153.
[100] Vgl. Betsch, Oskar; Bender Matthias, 2006, S. 18.
[101] Quelle: BVI-Jahrbuch Investment 2007, 2007, S. 61.
[102] Ausführliche Informationen zum BVI unter www.bvi.de.
[103] Quelle: http://www.bvi.de, Stand: 03.07.2011.
[104] Vgl. Layher, Phillipp, 2009, S. 3 ff.
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