Ein Blick in die nähere Vergangenheit zeigt, das M&A seit etwa Mitte der 1990er Jahre einen wahren Boom erfahren haben (vgl. Abbildung 1). Waren im Jahr 1995 weltweit noch 19,1 Tsd. Transaktionen zu verzeichnen, so stieg deren Anzahl bis zum Jahr 2000 auf 29,7 Tsd. Transaktionen an. Das entspricht einer Zuwachsrate von 55 %. Das Volumen aller Transaktionen versechsfachte sich im gleichen Zeitraum gar von 595,6 Mrd. Euro auf 3.800,9 Mrd. Euro. Mit der Jahrtausendwende ist jedoch gleichzeitig auch der vorläufige Höhepunkt der weltweiten M&A-Tätigkeit erreicht worden. Als Folge der geplatzten Spekulationsblase an den internationalen Aktienmärkten (vgl. Meckl/Sodeik/Fischer 2006, 201) gingen sowohl Anzahl als auch Volumen bei den Transaktionen spürbar zurück. Allerdings erholte sich der weltweite M&A-Markt schnell (vgl. Meckl/Sodeik/Fischer 2006, 201) und seit 2004 ist wieder ein klarer Aufwärtstrend zu erkennen. So wurden im vergangen Jahr (2005) gut 24 Tsd. Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von fast 1.800 Mrd. Euro getätigt.
Weniger erfolgreich als die Entwicklung von Transaktionsanzahl und -volumen, fällt dagegen die Erfolgsquote von M&A aus. Nur 30–70 % aller Transaktionen erreichen das angestrebte Ziel (vgl. Picot 2000, 267), welches – unter Maßgabe des Shareholder Value Approach – letztendlich aus einer Steigerung des Unternehmenswerts besteht. Eine solche Wertsteigerung liegt definitionsgemäß dann vor, wenn der Wert des zusammengeschlossenen Unternehmens größer ist, als die Summe der isolierten Werte der an der Transaktion beteiligten Unternehmen zuzüglich einer eventuell gezahlten Akquisitionsprämie.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
1. Einführung
1.1. Aktueller Bezug und Problemstellung
1.2. Aufbau der Arbeit
2. Mergers & Acquisitions
2.1. M&A-Begriff
2.1.1. Herkunft des M&A-Begriffs
2.1.2. Definition des M&A-Begriffs
2.2. M&A-Grundtypen
2.3. M&A-Prozess
2.3.1. Vorbemerkungen
2.3.2. Vorfeld-Phase
2.3.3. Transaktions-Phase
2.3.4. Integrations-Phase
2.4. M&A-Ziele
2.4.1. Vorbemerkungen
2.4.2. Management-Motive
2.4.3. Wertsteigernde Motive
2.4.3.1. Steigerung des Shareholder Value als übergeordnetes M&A-Ziel
2.4.3.2. Subziele
3. Synergien
3.1. Synergie-Begriff
3.1.1. Herkunft des Synergie-Begriffs
3.1.2. Definition des Synergie-Begriffs
3.2. Synergie-Wirkungsrichtung
3.3. Synergie-Erscheinungsform
3.4. Synergie-Ursachen
3.4.1. Theoriegeleitete Begründung von Synergien
3.4.1.1. Vorbemerkungen
3.4.1.2. Begründung von Synergien auf Basis der Produktionstheorie
3.4.1.3. Begründung von Synergien auf Basis der Monopoltheorie
3.4.2. Heuristische Begründung für Synergien
3.4.2.1. Begründung von Synergien durch Bündelung von Aktivitäten
3.4.2.2. Begründung von Synergien durch Transfer von Know-how
3.5. Synergie-Systematisierung
3.5.1. Vorbemerkungen
3.5.2. Systematisierung nach Erreichbarkeit
3.5.3. Systematisierung nach Zeit
3.5.4. Systematisierung nach Entstehungsort
3.5.5. Systematisierung nach Art
4. Synergien in Mergers & Acquisitions
4.1. Bedeutung von Synergien für M&A
4.1.1. Synergien als theoretische Begründung für M&A
4.1.2. Synergien als Begründung für Kontrollprämien
4.1.2.1. Prinzip der Kontrollprämie
4.1.2.2. Zusammenhang zwischen Synergiewert und Kontrollprämie
4.1.3. Zusammenfassung
4.2. Identifikation von Synergiepotentialen im Rahmen von M&A
4.2.1. Einordnung der Identifikationstätigkeit in den M&A-Prozess
4.2.2. Methoden zur Identifikation von Synergiepotentialen
4.2.2.1. Synergiematrix
4.2.2.2. Stärken-Schwächen-Profil
4.2.2.3. Wertketten-Analyse
4.2.3. Anwendungsbeispiel: Identifikation von Synergiepotentialen bei M&A in der Stromwirtschaft
4.2.3.1. Vorbemerkungen und Vorgehensweise
4.2.3.2. Wertkette der Stromwirtschaft
4.2.3.3. Synergiepotentiale bei M&A in der Stromwirtschaft
4.2.3.3.1. Stromerzeugung
4.2.3.3.2. Stromhandel
4.2.3.3.3. Stromübertragung und -verteilung
4.2.3.3.4. Marketing und Vertrieb
4.2.3.3.5. Verwaltung/Corporate
4.2.3.3.6. Zusammenfassung
4.2.4. Problemfelder bei der Identifikation von Synergiepotentialen
4.2.4.1. Problemfeld Information
4.2.4.2. Problemfeld beteiligte Personen
4.2.4.3. Problemfeld Prognose und Komplexität
4.3. Bewertung von Synergiepotentialen im Rahmen von M&A
4.3.1. Einordnung der Bewertungstätigkeit in den M&A-Prozess
4.3.2. Methoden zur Bewertung von Synergiepotentialen
4.3.2.1. Qualitative Checkliste
4.3.2.2. Paketzuschlags-Methode
4.3.2.3. Discounted-Cash-Flow-Methode
4.3.2.3.1. Prinzipielle Vorgehensweise der Discounted-Cash-Flow- Methode
4.3.2.3.2. Periodische Netto-Synergie-Cash-Flows
4.3.2.3.3. Planungshorizont
4.3.2.3.4. Diskontierungssatz
4.3.2.3.5. Beurteilung der DCF-Methode
4.3.3. Anwendungsbeispiel: Bewertung von Synergiepotentialen bei M&A in der Stromwirtschaft
4.3.3.1. Vorbemerkungen und Vorgehensweise
4.3.3.2. Ermittlung der maximal möglichen Synergiewerte und der Erfüllungsgrade der Realisierungstreiber
4.3.3.3. Ermittlung der Basisgrößen und der Synergiekosten
4.3.3.4. Ermittlung der Netto-Synergiewerte und des Synergie-Gesamtwerts ...
4.3.4. Problemfelder bei der Bewertung von Synergiepotentialen
4.3.4.1. Problemfeld Schätzen von Größen
4.3.4.2. Problemfeld Scheingenauigkeit
5. Schlussbetrachtung
5.1. Zusammenfassung
5.2. Fazit
Literaturverzeichnis
Sonstige Quellen
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Weltweite Entwicklung von M&A-Transaktionen (abgeschlossene Transaktionen ohne Equity Carve Outs, Exchange Offers und Open Market Repurchases)
Abbildung 2: Grundlegende Struktur der Arbeit
Abbildung 3: Abgrenzung der Begriffe „Merger“ und „Acquisition“
Abbildung 4: Differenzierung von M&A nach der strategischer Richtung
Abbildung 5: Phasen des M&A-Prozesses
Abbildung 6: Ziele von M&A
Abbildung 7: Ermittlung des Free Cash Flows (indirekte Methode)
Abbildung 8: Bestandteile des Synergie-Begriffs
Abbildung 9: Abgrenzung der Begriffe Synergie, Synergiepotential und Synergieeffekt
Abbildung 10: Wirkung, Wirkungsrichtung und Erscheinungsform betriebswirt- schaftlicher Synergien
Abbildung 11: Zusammenhang zwischen Wirkungsrichtung und Erscheinungsform ...
Abbildung 12: Synergien durch Economies of Scale
Abbildung 13: Synergien durch Economies of Scope
Abbildung 14: Synergien durch Erfahrungskurveneffekte
Abbildung 15: Umsatzsynergien in Folge einer verbesserten Markt-/ Wettbewerbs- position
Abbildung 16: Kriterien zu Systematisierung des Synergiebegriffs
Abbildung 17: Klassifikation von Synergien anhand der Zeit
Abbildung 18: Zusammenhang zwischen Synergie-Gesamtwert und Kontrollprämie ..
Abbildung 19: Zusammenhang zwischen Synergie-Gesamtwert und Kaufpreis
Abbildung 20: Einordnung der Synergie-Identifikation in den M&A-Prozess
Abbildung 21: Matrix zur Identifikation und Bewertung von Synergiepotentialen
Abbildung 22: Stärken-Schwächen-Profile von Akquisiteur und Akquisitionsobjekt im Vergleich
Abbildung 23: Modell der Wertkette
Abbildung 24: Verflechtung von Wertketten zur Synergie-Identifikation
Abbildung 25: Wertkette der Stromwirtschaft
Abbildung 26: Einordnung der Synergie-Bewertung in den M&A-Prozess
Abbildung 27: Komponenten des Werts des Zielunternehmens (aus Käufersicht)
Abbildung 28: Anwendung des Prinzips der qualitativen Checkliste als Methode zur Bestimmung des Realisierungstreiber-Erfüllungsgrads
Abbildung 29: Bewertung von Synergiepotentialen mittels DCF-Methode
Abbildung 30: Fiktives Beispiel für die Bewertung von Synergiepotentialen in der Stromwirtschaft
Abbildung 31: Mögliche Entwicklungsszenarien des Werts des Synergiepotentials „Bündelung des Einkaufs von Primärenergieträgern“
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Theorien zur Erklärung von M&A
Tabelle 2: Shared Services in Stromunternehmen
Tabelle 3: Synergiepotentiale in der Stromwirtschaft
Tabelle 4: Maximal mögliche Synergieeffekte (relativ) und
1. Einführung
1.1. Aktueller Bezug und Problemstellung
„Eon holt sich Endesa. MAN will Scania kaufen. BASF schluckt den amerikanischen Katalysatorbauer Engelhard. Und Bayer übernimmt Schering.“ (Sucher 2006, 102). Vier aktuelle1 Beispiele für eine unternehmensstrategische Option, die mit dem Terminus „Mergers and Acquisitions“ (M&A) umschrieben wird.
Ein Blick in die nähere Vergangenheit zeigt, das M&A seit etwa Mitte der 1990er Jahre einen wahren Boom erfahren haben (vgl. Abbildung 1). Waren im Jahr 1995 weltweit noch 19,1 Tsd. Transaktionen zu verzeichnen, so stieg deren Anzahl bis zum Jahr 2000 auf 29,7 Tsd. Transaktionen an. Das entspricht einer Zuwachsrate von 55 %. Das Volumen aller Transaktionen versechsfachte sich im gleichen Zeitraum gar von 595,6 Mrd. Euro auf 3.800,9 Mrd. Euro. Mit der Jahrtausendwende ist jedoch gleichzeitig auch der vorläufige Höhepunkt der weltweiten M&A-Tätigkeit erreicht worden. Als Folge der geplatzten Spekulationsblase an den internationalen Aktienmärkten (vgl. Meckl/Sodeik/Fischer 2006, 201) gingen sowohl Anzahl als auch Volumen bei den Transaktionen spürbar zurück. Allerdings erholte sich der weltweite M&A-Markt schnell (vgl. Meckl/Sodeik/Fischer 2006, 201) und seit 2004 ist wie- der ein klarer Aufwärtstrend zu erkennen. So wurden im vergangen Jahr (2005) gut 24 Tsd. Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von fast 1.800 Mrd. Euro getätigt.
Weniger erfolgreich als die Entwicklung von Transaktionsanzahl und -volumen, fällt dagegen die Erfolgsquote von M&A aus. Nur 30-70 % aller Transaktionen erreichen das angestrebte Ziel (vgl. Picot 2000, 267), welches - unter Maßgabe des Shareholder Value Approach - letztendlich aus einer Steigerung des Unternehmenswerts besteht. Eine solche Wertsteigerung liegt definitionsgemäß dann vor, wenn der Wert des zusammengeschlossenen Unternehmens größer ist, als die Summe der isolierten Werte der an der Transaktion beteiligten Unternehmen zuzüglich einer eventuell gezahlten Akquisitionsprämie.
Zentrales Instrument zur Schaffung dieses „überadditiven“ Mehrwerts ist die Ausschöpfung von zwischen den Transaktionspartnern bestehenden Synergien. Allerdings geht das Kalkül, Wert über Synergien zu schaffen, nur dann auf, wenn bereits vor Abschluss der Transaktion mögliche Synergiepotentiale zuverlässig identifiziert und bewertet werden. Hierbei auftreten- de Fehleinschätzungen können als eine wesentliche Ursache für die oben zitierte geringe Er- folgsquote von M&A-Transaktionen angesehen werden. Gestützt wird diese These von der Tatsache, dass der Aktienkurs eines akquirierenden Unternehmens oft bereits unmittelbar
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Weltweite Entwicklung von M&A-Transaktionen (abgeschlossene Transaktionen ohne Equity Carve Outs, Exchange Offers und Open Market Repurchases)
Quelle: Thomson Financial Securities Data, Abfrage vom 14.11.2006
nach Ankündigung der Transaktion einbricht - der Kapitalmarkt das prognostizierte Syner- giepotential also anders bewertet, als die Unternehmensleitung. So führt Sirower aus, dass im Zeitraum von 1993-1995 der Aktienkurs bei allen eine M&A-Transaktion ankündigenden Unternehmen um durchschnittlich zehn Prozent gesunken ist (vgl. 2001, 30).
Ziel dieser Arbeit ist es daher, Theorien und Konzepte aufzuzeigen, mit deren Hilfe Synergien bei M&A identifiziert und bewertet werden können. Besondere Berücksichtigung findet dabei jeweils auch die Darstellung möglicher Problemfelder. Im Einzelnen wird wie folgt vorge- gangen:
1.2. Aufbau der Arbeit
In ihrem konzeptionellen Aufbau gliedert sich die Arbeit in zwei Teile: Der Grundlagen-Teil - bestehend aus den Kapiteln 2 und 3 - soll wesentliche Theorien und Elementarbegriffe zu den beiden Themengebieten M&A und Synergien vermitteln. Zu einer inhaltlichen Zusam- menführung beider Themenkomplexe kommt es anschließend im Synthese-Teil (Kapitel 4), der darstellt, wie sich Synergien im Rahmen von M&A-Transaktionen identifizieren und be- werten lassen.
Der Grundlagen-Teil beginnt in Kapitel 2 zunächst mit einer Definition der Begriffe „Merger“ und „Acquisition“. In Abschnitt 2.2. folgt ein kurzer Überblick zu den möglichen Grundformen von M&A-Transaktionen, bevor in Abschnitt 2.3. mit dem M&A-Prozess der typische Ablauf einer solchen Transaktion dargestellt wird. Den Abschluss der ersten Hälfte des Grundlagen-Teils bildet eine Passage zu den M&A-Zielen.
Eine nähere Bestimmung des Synergie-Begriffs leitet in Abschnitt 3.1. die zweite Hälfte des Grundlagen-Teils ein. Im Anschluss daran werden mit der Wirkungsrichtung und der Er- scheinungsform zwei wesentliche Charakteristika wirtschaftswissenschaftlicher Synergien vorgestellt. Abschnitt 3.4. widmet sich nachfolgend den Ursachen von Synergien. Abge- schlossen wird der Grundlagen-Teil durch eine Systematisierung wesentlicher Synergie- Varianten.
Der Synthese-Teil leitet die inhaltliche Verbindung der beiden Grundlagen-Teile mit einem Abschnitt zur Bedeutung von Synergien für M&A ein. Dabei wird zunächst auf die Funktion eingegangen, die Synergien aus theoretischer Sicht für M&A haben. Anschließend erfolgt nochmals eine Untersuchung des Zusammenhangs beider Themenkomplexe aus eher pragma- tischer Perspektive, indem die Beziehung zwischen Synergie-Wert und Akquisitionsprämie beleuchtet wird.
Die nachfolgenden Abschnitte 4.2. und 4.3. stellen die eigentliche inhaltliche Synthese beider Themenkomplexe dar, indem sie auf Identifikation und Bewertung von Synergien bei M&A eingehen. Beide Abschnitte basieren dabei auf einem einheitlichen Grundschema: Zunächst wird die Identifikations- bzw. Bewertungstätigkeit in den M&A-Prozess eingeordnet, um eine prinzipielle Orientierung zu ermöglichen. Danach folgt die Vorstellung dreier Methoden zur Umsetzung der beiden Tätigkeiten. Ein Beispiel vertieft anschließend die jeweils geläufigste Methode. Beendet werden beide Abschnitte durch eine Erläuterung wesentlicher Probleme, die sich bei der Identifikation bzw. Bewertung von Synergien ergeben können.
Den Abschluss der Abhandlung bilden eine Zusammenfassung wesentlicher Aussagen und ein kurzes Fazit. Abbildung 2 stellt die Methodik der gesamten Arbeit noch einmal in graphischer Form dar.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Grundlegende Struktur der Arbeit Quelle: Eigene Darstellung
2. Mergers & Acquisitions
2.1. M&A-Begriff
2.1.1. Herkunft des M&A-Begriffs
Die Worte „Mergers and Acquisitions“ - abgekürzt durch „M&A“ - stammen etymologisch aus dem Englischen und lassen sich ganz allgemein mit „Zusammenschlüsse und Erwerbun- gen“ ins Deutsche übersetzten (vgl. Duden Redaktion/Oxford University Press 1990, 38 und 449).
Im Bereich der Betriebswirtschaft beschreibt das Begriffspaar seit Ende des 19. Jahrhun- derts Fusionen und Übernahmen von Unternehmen. In gleicher Bedeutung hat der englische Ausdruck etwa seit Anfang der 1980er Jahre auch in den deutschen Sprachraum Eingang ge- funden, da ein unmittelbares Pendant zu Mergers and Acquisitions im Deutschen nicht exis- tiert (vgl. Picot 2000, 15 und Wirtz 2003, 10). Trotz oder grade wegen dieser sprachraum- übergreifenden Verbreitung wird der M&A-Begriff bisher weder in der wirtschaftswissen- schaftlichen Theorie noch in der ökonomischen Praxis einheitlich verwendet (vgl. Wirtz 2003, 10). Aus diesem Grund erscheit es sinnvoll, den nachstehenden Ausführungen zunächst eine inhaltliche Definition der beiden Begriffe voranzustellen wie sie in dieser Arbeit verstanden werden.
2.1.2. Definition des M&A-Begriffs
Unter Mergers and Acquisitions werden Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen verstanden (vgl. Behrens/Merkel 1990, 13). Konstitutive Merkmale sind die Veränderung der Eigentumsverhältnisse am Eigenkapital (vgl. Lucks/Meckl 2002, 23-24) und die Übertragung von Leitungs- und Kontrollbefugnissen (vgl. Coenenberg/Jacoby 2000, 177). Aus strategischer Sicht stellen M&A eine Form externen Unternehmenswachstums dar (vgl. Mayerhofer 1999, 19), realisiert durch Transaktionen, die auf dem Markt für Unterneh- men, Unternehmensteile bzw. Beteiligungen stattfindenden (vgl. Achleitner 2000, 141).
Die Abgrenzung eines „Mergers“ von einer „Acquisition“ kann anhand des Eingriffs in die rechtliche Selbstständigkeit der betroffenen Unternehmen vorgenommen werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 23-24, vgl. hierzu auch Abbildung 3):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Abgrenzung der Begriffe „Merger“ und „Acquisition“ Quelle: Eigene Darstellung
Bei Mergers (Fusionen) kommt es zu einem Zusammenschluss zweier oder mehrer bisher eigenständiger Unternehmen, wobei mindestens einer der Fusionspartner seine rechtliche Selbstständigkeit verliert (vgl. Coenenberg/Jacoby 2000, 177). Es sind zwei verschiede Vor- gehensweisen zu unterscheiden: Vom „Aufgehen eines Unternehmens in einem anderen“ wird gesprochen, wenn die wirtschaftliche und rechtliche Selbstständigkeit eines Unternehmens erlischt, nachdem dieses sein Vermögen auf den Fusionspartner übertragen hat. Demgegen- über kommt es zur „Neubildung eines Unternehmens“, wenn alle Fusionspartner ihr Vermö- gen einer neu gegründeten Organisation übereignen und ihre wirtschaftliche und rechtliche Selbstständigkeit im Anschluss daran verlieren. Sind die an der Fusion beteiligten Unterneh- men gleichberechtigt, spricht man von einem „Merger of Equals“. Allerdings wird diese Fusi- onsform häufig nur nach außen hin gewählt, um zu vermeiden, dass einem der Partner das Image des „Übernommenen“ anhaftet. Spätestens bei der Besetzung der Managementpositio- nen wird deutlich, dass von wirklicher Gleichberechtigung nicht gesprochen werden kann (vgl. Lucks/Meckl 2002, 23-24).
Bei Acquisitions (Übernahmen) werden Unternehmen oder Unternehmensteile durch ein anderes Unternehmen gekauft. Während hierbei die wirtschaftliche Selbstständigkeit des übernommenen Unternehmens regelmäßig ganz oder teilweise verloren geht, kann dessen rechtliche Selbstständigkeit durchaus erhalten bleiben. Übernahmen können auf zwei grund- sätzlichen Wegen vollzogen werden: Zu einem „Asset Deal“ kommt es, wenn alle bzw. be- stimmte Wirtschaftsgüter und Verbindlichkeiten (Aktiva und Passiva) des Zielunternehmens auf den Akquisiteur übertragen werden. Juristisch gesehen liegt ein Sachkauf im Sinne des § 433 I Satz 1 BGB vor. Demgegenüber handelt es sich bei der zweiten Übernahmemöglich- keit, dem „Share Deal“, um einen Rechtskauf gemäß § 433 I Satz 2 BGB. D. h., der Unter- nehmenskauf erfolgt in diesem Fall durch den Erwerb von Gesellschaftsanteilen, also z. B. Aktien bei einer Kapitalgesellschaft (vgl. Coenenberg/Jacoby 2000, 177-178 und Lucks/ Meckl 2002, 24 und 28).
Abzugrenzen sind M&A von reinen Finanzinvestitionen, deren Kennzeichen zwar ebenfalls der Erwerb von Gesellschaftsanteilen ist, bei denen eine Übertragung von Leitungs- und Kontrollbefugnissen aber nicht im Vordergrund steht. Auch strategische Allianzen wer- den in der Regel nicht unter dem M&A-Begriff subsumiert, da ein (gegenseitiger) Erwerb von Gesellschaftsanteilen nicht zwangläufig notwendig ist. Joint Ventures hingegen können als M&A-Transaktion betrachtet werden. Sie entstehen, indem zwei oder mehrere Muttergesell- schaften gemeinsam ein neues Unternehmen gründen, ein anderes Unternehmen erwerben oder bestehende Kapazitäten auskoppeln und in einer neuen Organisation zusammenschlie- ßen. Alle Joint-Venture-Partner erhalten sowohl Kontroll- und Leitungsbefugnisse als auch Gesellschaftsanteile an dem gemeinsamen Unternehmen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 25 und 28).
2.2. M&A-Grundtypen
Angesichts der Vielfalt der in der Wirtschaftspraxis vorzufindenden M&A-Transaktionen, wird in der einschlägigen Literatur regelmäßig eine Systematisierung vorgenommen. Von den unterschiedlichen hierfür verwendeten Kriterien2 hat die „strategische Richtung“ die weiteste Verbreitung gefunden (vgl. Ebert 1998, 12-13).
Die strategische Richtung führt mit der Unterscheidung von horizontalen, vertikalen und kon- glomeraten bzw. lateralen Transaktionen zu drei M&A-Grundtypen (vgl. Ebert 1998, 13, Coenenberg/Jacoby 2000, 178-179 und Abbildung 4). Hase nennt mit konzentrischen Zu- sammenschlüssen eine weitere Dimension (vgl. 2002, 38), die auf Grund fehlender Trenn- schärfe zu den horizontalen Zusammenschlüssen im Folgenden jedoch nicht weiter berück- sichtigt wird (vgl. Lugert 2005, 34). Ein horizontaler Zusammenschluss liegt vor, wenn sich ein Unternehmen mit einem Wettbewerber aus seiner Branche verbindet, der sich auf der gleichen Wertschöpfungsstufe befindet. Von vertikalen Verbindungen wird gesprochen, wenn das Zielunternehmen zwar in der gleichen Branche, jedoch auf einer vor- oder nachge- lagerten Wertschöpfungsstufe angesiedelt ist (vgl. Ebert 1998, 13). Es kommt also zu einer Fusion mit bzw. zu einer Übernahme von einem Lieferanten (Up-stream-M&A) oder einem Abnehmer (Down-stream-M&A), (vgl. Paprottka 1996, 11-12). Erfolgen Unternehmensver- bindungen über eine angestammte Branchengrenze hinweg, so werden sie als konglomerate M&A-Transaktion bezeichnet. In diesem Fall bestehen zwischen den Unternehmen weder bei Märkten, noch bei Produkten Übereinstimmungen (vgl. Ebert 1998, 13).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Differenzierung von M&A nach der strategischer Richtung Quelle: Eigene Darstellung
2.3. M&A-Prozess
2.3.1. Vorbemerkungen
Der Zusammenschluss von Unternehmen ist regelmäßig ein komplexes und vielschichtiges Ereignis. Es ist folglich ein entsprechendes Konzept notwendig, um derartige Projekte besser beherrschen zu können (vgl. Lucks/Meckl 2002, 18). Mit Prozess-, Funktions- und MatrixModell stehen hierfür prinzipiell drei Organisationsformen zur Verfügung (Lucks/Meckl 2002, 60-62), von denen sich letztlich erstgenante durchgesetzt hat (vgl. Lugert 2005, 37). Lucks/Meckl begründen die Überlegenheit der Prozess-Sichtweise u. a. mit der Komplexitätsreduktion, der Förderung von Lernprozessen und der hohen Flexibilität (vgl. vertiefend 2002, 72). In diesem Zusammenhang definieren sie den M&A-Prozess „als eine logische Abfolge notwendiger inhaltlicher Tätigkeiten, die in ihrer Gesamtheit zu einer ökonomisch und rechtlich abgeschlossenen Transaktion führen“ (2002, 18).
So einheitlich die Verwendung des Prozess-Modells zur Strukturierung einer M&A- Transaktion in der Literatur ist, so unterschiedlich sind die gewählten Prozessgliederungen. Es finden sich Modelle mit zwei (vgl. z. B. Metz 2002, 18), drei (vgl. z. B. Dabui 1998, 21), vier (vgl. z. B. Bachmann 2001, 113) und fünf Prozess-Phasen (vgl. z. B. Hagemann 1996, 81). Gemeinsam ist allen Varianten, dass die Vertragsunterzeichnung, das so genannte Closing, als bedeutender Zeitpunkt im M&A-Prozess identifiziert wird. Das Closing gliedert das gesamte Projekt in einen Pre-Merger- und einen Post-Merger-Abschnitt. Ausgehend davon erfolgt - je nach Aussageziel der Publikation - eine weitere, mehr oder weniger detaillierte Untergliederung in zusätzliche Prozess-Phasen (vgl. Lugert 2005, 37-38).
Die weiteste Verbreitung hat bisher das dreiphasige Prozessmodell gefunden (vgl. Lugert 2005, 37-38). Da es auch für die Zwecke der vorliegenden Arbeit am besten geeignet erscheint, wird im Folgenden diese Variante näher beschrieben (vgl. Abbildung 5).
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 5: Phasen des M&A-Prozesses
Quelle: In Anlehnung an Lucks/Meckl (2002, 54) und Lugert (2005, 38)
Zuvor ist jedoch noch anzumerken, dass eine solche Einteilung in Prozessabschnitte aus Sicht der Wirtschaftspraxis idealtypisch ist. Weder findet sich in der Realität eine exakte Abgren- zung der Phasen, noch wird der Prozess chronologisch sequenziell durchlaufen, sondern es kommt vielmehr zu einer zeitlich parallelen und auch iterativen Abarbeitung des Prozesses (vgl. Lugert 2005, 38).
2.3.2. Vorfeld-Phase
Den Ausgangspunkt eines M&A-Projekts bildet die Entwicklung einer Basisstrategie. Sie hat zwei grundsätzliche Fragen zu beantworten: Zunächst ist zu klären, ob M&A diejenige strate- gische Alternative sind, mit der sich die Ziele der Unternehmensgesamtstrategie am wahr- scheinlichsten erreichen lassen. Dies ist dann der Fall, wenn sich die Option des externen Wachstums auf Grund des höchsten Beitrags zum Unternehmenswert (vgl. Abschnitt 2.4.3.1.) gegen die Optionen „internes Wachstum“, „interner Rückzug“ und „externer Rückzug“ durchsetzt. Als nächstes sind die konkreten strategischen Ziele der Geschäftsfeldebene zu klären. Generell können M&A zur Erreichung dreier Zielkategorien eingesetzt werden: Zu- kauf eines Geschäftsfelds zur Portfoliooptimierung, Zukauf eines bestimmten regionalen An- bieters zur Internationalisierung der Geschäftstätigkeit oder Zukauf bestimmter Ressourcen bzw. Technologien (vgl. Lucks/Meckl 2002, 76-79).
Zweiter Schritt der Vorfeld-Phase ist die Kandidatenbewertung und -auswahl (Screening). Nach der Festlegung der Kriterien zur Auswahl potentieller Unternehmen wird eine Liste mit allen grundsätzlich möglichen Kandidaten zusammengestellt. Anschließend werden alle Kandidaten sequenziell hinsichtlich des Erfüllungsgrads von strategischen, unternehmenskulturellen und finanziellen Anforderungen überprüft. Am Ende wird eine Rangordnung nach Eignung als Akquisitionsobjekt erstellt (vgl. Lucks/Meckl 2002, 79-86).
In der sich anschließenden Vorfeldsondierung erfolgt eine erste Kontaktaufnahme mit dem Kandidaten, der die höchste Erfolgswahrscheinlichkeit aufweist. Ziel ist es, abzuklären, ob grundsätzliches Interesse an einer Fusion bzw. Akquisition besteht. Je nach Ergebnis der Gespräche werden diese vertieft oder es wird Kontakt zum nächsten Kandidaten der Rangfolge aufgenommen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 86-88). Zur Vorfeldsondierung gehört auch die Sammlung von Daten zum potentiellen Zielunternehmen so weit sie verfügbar sind. So können u. a. erste Synergiepotentiale identifiziert werden, die wichtiger Bestandteil der Grobbewertung sein werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 173-174).
Im Falle positiv verlaufender Verhandlungen kommt es im Rahmen des Führungskonzepts zur Festlegung der angestrebten gesellschaftlichen und organisatorischen Strukturen sowie zur Verteilung der Entscheidungskompetenzen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 97-107).
In einer Simulation ist hiernach das stand-alone weitergeführte Akquisitionsobjekt der inte- grierten Variante gegenüberzustellen. Im Ergebnis müssen dabei durch die Integration werter- höhende Cash Flows entstehen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 88-91 und Abschnitt 2.4.3.1.).
Die Ermittlung dieser Cash Flows erfolgt im Zuge einer ersten Grobbewertung des Zielun- ternehmens. Grundlage hierfür sind Werte für Kosten und Synergien, die durch die Veränderung der Organisationsstruktur zu erwarten sind. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass die Datenbasis noch vergleichsweise schlecht ist (vgl. Lucks/Meckl 2002, 174).
Schließlich muss beurteilt werden, ob die Standort- und Wettbewerbskonstellationen aus kartell- und anderen rechtlichen Gründen genehmigungsfähig sind. Fällt das Ergebnis positiv aus, so bekunden beide Parteien mit der Unterzeichnung von rechtlich nicht bindenden Vorverträgen ihr ernsthaftes Interesse an dem Zusammenschluss. Die Vorfeldphase endet hiermit (vgl. Lucks/Meckl 2002, 109-110).
2.3.3. Transaktions-Phase
Auf Basis des mit den Vorverträgen geschaffenen Vertrauensverhältnisses ist das Zielunternehmen nun bereit, den Interessenten einen detaillierteren Einblick in das Unternehmen zu gewähren. Hierzu werden umfangreiche Informationen, meist für einen beschränkten Zeitraum, in einem so genannten Datenraum bereitgestellt, zu dem nur bestimmte Personen Zutritt haben. Dem Käufer wird damit eine Due Diligence ermöglicht, worunter die sorgfältige Überprüfung des Zielunternehmens in strategischer, finanzieller, rechtlicher, steuerlicher, personalwirtschaftlicher, organisatorischer und unternehmensumweltbezogener Hinsicht zu verstehen ist. Ziel des Käufers ist es, die bestehende Informationsasymmetrie zum Verkäufer so weit wie möglich abzubauen und eine sichere Informationsgrundlage für nachfolgende Entscheidungen zu erhalten (vgl. Lucks/Meckl 2002, 162-169).
Aus den durch Simulation und Due Diligence gewonnen Informationen wird der PreClosing-Integration-Plan erstellt. Seine zentrale Aufgabe ist die Formulierung von Maßnahmen zur Integration des Zielunternehmens, die unmittelbar nach dem Closing auf Geschäftsbereichsebene umgesetzt werden können. Eine zentrale Rolle spielt dabei die Formulierung von Vorgaben zur Realisierung von Synergien, deren Potentiale hierfür möglichst detailliert zu identifizieren sind (vgl. Lucks/Meckl 2002, 111-117).
Eine möglichst genaue Quantifizierung dieser Synergien erfolgt in der Detailbewertung zusammen mit der Ermittlung von Stand Alone Value, Restrukturierungswert, Risiko- und Transaktionskosten. Ziel hierbei ist es, den subjektiven Gesamtwert des Zielunternehmens aus Käufersicht zu ermitteln (vgl. Abschnitt 4.3.1.). Dieser Wert ist zugleich die absolute Kaufpreisobergrenze (vgl. Lucks/Meckl 2002, 175-190).
Ob die Transaktion tatsächlich endgültig durchgeführt werden soll, wird im Rahmen interner Beschlüsse von den Eigentümern entschieden. Z. B. geschieht dies bei Aktiengesellschaften auf der Hauptversammlung. Damit wird dem so genannten Ownership-Gedanken Rechnung getragen: Da die Verantwortung für Erfolg oder Misserfolg letztendlich bei den Unternehmenseigentümern liegt, ist es auch an ihnen, final über ein M&A-Projekt zu entscheiden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 117-118).
Nach Zustimmung der Eigentümer werden die Verhandlungen eingeleitet, die bei einer Eini- gung mit dem Verkäufer in der Ausarbeitung von Umsetzungsverträgen münden. Sofern auch die kartellrechtliche Prüfung positiv verlaufen ist, wird die Transaktionsphase mit der finalen Vertragsunterzeichnung, dem Closing, beendet (vgl. Lucks/Meckl 2002, 118-120).
2.3.4. Integrations-Phase
Nach Vertragsschluss gilt es die beiden Gesellschaften in dem geplanten Umfang zu integrieren. Hierzu werden zunächst im Post-Closing-Integration-Plan konkrete Maßnahmen bis zur untersten organisatorischen Ebene entwickelt. Sie leiten sich unmittelbar aus den detaillierten Vorgaben des Pre-Closing-Integration-Plans ab (vgl. Lucks/Meckl 2002, 141-145).
Anschließend erfolgt die organisatorische und rechtliche Umsetzung dieser Maßnahmen. Im Vordergrund steht dabei eine möglichst schnelle Realisierung der in der Vorfeld- und Transaktions-Phase identifizierten Synergiepotentiale (vgl. Lucks/Meckl 2002, 124-130).
Weiterer Schwerpunkt ist die personalwirtschaftliche Umsetzung der Integration. Hierunter ist die Beseitigung von qualitativen und quantitativen Lücken bzw. Überhängen im Personal- bestand zu verstehen. Im Zuge von Personalfreisetzungen entstehende Kosten sind als Investi- tionen in die Realisierung von Synergien interpretierbar (vgl. Lucks/Meckl 2002, 146-152).
Während es bei der personalwirtschaftlichen Umsetzung in erster Linie um die „hard facts“ geht, werden unter dem Stichwort des kulturellen Wandels die weichen Faktoren zusam- mengefasst. Ziel ist eine bewusste Vorbereitung und Steuerung des Aufeinandertreffens der beiden Unternehmenskulturen, um Konflikte zu vermeiden und voneinander zu lernen. Als grundsätzliche Alternativen bieten sich die gleichberechtigte Koexistenz der Kulturen, die Kombination beider oder die Übernahme der Kultur eines Partners an (vgl. Lucks/Meckl 2002, 152-154).
Aufgabe der Zielverfolgung ist es schließlich, durch entsprechendes Controlling festzustel- len, ob die gesteckten Ziele erreicht wurden. Insbesondere geht es darum, zu ermitteln, wie viel Wert die M&A-Transaktion - als Ganzes betrachtet - geschaffen hat. Die Wahl von Messzeitpunkt und Messmethode ist dabei allerdings nicht unproblematisch. Sollte sich her- ausstellen, dass wesentliche Ziele nicht erreicht wurden, können entsprechende Folgerestruk- turierungen notwendig werden, die über die eigentliche organisatorische Integration gemäß Integrationsplanung hinausreichen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 220-223 und 130-131).
2.4. M&A-Ziele
2.4.1. Vorbemerkungen
Nachdem nun Begriff, Varianten und Ablauf von M&A dargestellt wurden, soll abschließend die Frage beantwortet werden, welche Ziele3 ein Unternehmen mit M&A verfolgt. „In der theoretischen Auseinandersetzung mit den Zielen von Unternehmensvereinigungen werden zwei wesentliche Zielkategorien deutlich: Die Klasse der ‚wertsteigernden’ Erklärungsansätze sowie die Gruppe der so genannten Managementmotive.“ (Dabui 2000, 28). Vor dem Hintergrund dieser grundsätzlichen Zweiteilung wird nun näher auf die einzelnen Ziele von M&A eingegangen. Abbildung 6 gibt hierzu einen Überblick.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 6: Ziele von M&A
Quelle: Eigene Darstellung
2.4.2. Management-Motive
Management-Motive4 erklären die Durchführung von M&A mit dem Opportunismus der an der Transaktion beteiligten Führungsorgane (vgl. Dabui 2000, 28). Auf Grund ihrer autoritati- ven Stellung im Hinblick auf den Zielbildungsprozess haben sie die Möglichkeit, mit M&A Individualziele zu verfolgen (vgl. Dabui 2000, 39-40), die monetären und nicht-monetären Charakter haben können (vgl. Monsen/Dowens 1965, 48 und Kerler 1999, 53). Insgesamt sind diese Motive auf das übergeordnete Ziel gerichtet, den persönlichen Nutzen der Manager zu steigern (vgl. Wirtz 2003, 69).
Die monetären Ziele bestehen aus der Erhöhung von Gehalt und Boni. Baumol zufolge kor- relieren die Einkommen von Führungskräften wesentlich stärker mit der Höhe des Umsatzes eines Unternehmens, als mit dessen Profitabilität (vgl. 1967, 113 und Kerler 2000, 53). Folg- lich besteht für das Management die Möglichkeit, über die Vergrößerung des Unternehmens mittels M&A zu einem höheren Umsatz und damit auch zu einem höheren Einkommen zu gelangen.
Auf gleiche Weise lässt sich die Verwirklichung nicht-monetärer Ziele erklären, die vor allem aus der Erhöhung von Macht, sozialem Ansehen und Arbeitsplatzsicherheit bestehen (vgl. Kerler 2000, 52-53). Ihr Ausmaß ist wiederum positiv mit dem Umsatz, respektive der Größe eines Unternehmens korreliert (vgl. Mueller 1969, 644 und Lucks/Meckl 2002, 10).
Aus Managersicht bestehen somit wesentliche Anreize zur Durchführung von M&A. Es wird allerdings auch deutlich, dass die managerorientierten Ziele ökonomische Überlegungen völ- lig außer Acht lassen und deshalb mit den nachfolgend darzustellenden, am Interesse der Un- ternehmenseigentümer orientierten Zielen kollidieren. Diese Interessensdivergenz führt zu der so genannten Principal-Agent-Problematik. Demnach sind die Eigentümer in der Rolle des Principals aufgrund einer nur unvollkommenen Informationsbasis und aufgrund diskretionärer Handlungsspielräume der Manager (Agenten) nicht in der Lage, die Verfolgung persönlicher Ziele der Führungskräfte vollkommen zu unterbinden. Jedoch besteht die Möglichkeit, durch entsprechende Anreiz- und Kontrollsysteme Manager- und Eigentümerinteressen einander anzunähern (vgl. vertiefend hierzu z. B. Erlei/Leschke/Sauerland 1999, 106-168).
Da die Verfolgung von Manager-Zielen durch M&A-Transaktionen ökonomisch weder erfassbar noch begründbar ist (vgl. Lucks/Meckl 2002, 16), finden diese Motive im weiteren Verlauf der Arbeit keine Berücksichtigung mehr.
2.4.3. Wertsteigernde Motive
2.4.3.1. Steigerung des Shareholder Value als übergeordnetes M&A-Ziel
Wertsteigernde Motive5 erklären M&A als Mittel zur Steigerung des Unternehmenswerts im Sinne einer Shareholder-Value-Maximierung (vgl. Dabui 2000, 28). Bevor nun auf einzelne wertsteigernde Motive näher eingegangen wird, soll zunächst ein Blick auf den ihnen zugrun- de liegenden „Shareholder Value Approach“ (Rappaport 1986, 32) geworfen werden.
„The ’shareholder value approach’ estimates the economic value of an investment by dis- counting forecasted cash flows by the cost of capital” (Rappaport 1986, 32). Dem Shareholder Value Approach liegt also die Idee zugrunde, ein Unternehmen als Investitionsobjekt zu betrachten. Unter finanzwirtschaftlicher Perspektive hat eine Investition den Zweck, die fi- nanzielle Vermögensposition des Investors zu verbessern (vgl. Sigloch 2005b, 4). Hierzu kommt es, wenn die Investition einen positiven Kapitalwert hat (vgl. Sigloch 2005b, 28). Übertragen auf ein Unternehmen bedeutet dies, dass Investoren Kapital investieren, um hier- für Kapital-Rückflüsse - so genannte „Cash Flows“ (Richter 2005, 333) - zu erhalten, die insgesamt größer sind als die geleisteten Investitionseinzahlungen. Wie oben beschrieben, ist dies dann der Fall, wenn das Investitionsobjekt bzw. Unternehmen, einen positiven Kapital- wert bzw. einen positiven Unternehmenswert hat. Geht man von einem verschuldeten Unter- nehmen aus, so lassen sich dessen Investoren in zwei wesentliche Typen von Kapitalgebern unterscheiden: Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber (vgl. Schierenbeck 1999, 300).
Unter Fremdkapitalgebern werden im Allgemeinen die Gläubiger verstanden, die dem Un- ternehmen Kapital zur Verfügung stellen, um hierfür eine vertraglich vereinbarte Verzinsung zu erhalten (Kontrakteinkommen), (vgl. Sigloch 2005a, 14-15). Die Rückflüsse der Fremdka- pitalgeber bestehen somit aus Zins- und Tilgungszahlungen (vgl. Richter 2005, 334). Ver- nachlässigt man aus Gründen der Vereinfachung das Risiko einer Unternehmensinsolvenz, können die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber als sicher angesehen werden. Die Diskontie- rung dieser Zahlungen mit dem vereinbarten Zinssatz - den so genannten „Kosten des Fremd- kapitals“ (Feißt 2004, 46), (cFK) - ergibt den „Market Value of Debt“ (Rappaport 1986, 33). Da Fremdkapitalkosten steuerlich abzugsfähig sind und somit zusätzliche Erträge darstellen, ist formal mit folgendem Nachsteuerzins zu diskontieren (vgl. Feißt 2004, 46):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Eigenkapitalgeber sind - juristisch gesehen - die Eigentümer des Unternehmens (vgl. Sigloch 2005a, 14). Sie investieren ihr privates Kapital und erhalten hierfür - vereinfacht dar- gestellt6 - alle übrigen Rückflüsse, die nach Abzug der Cash Flows an die Fremdkapitalgeber und nach Abzug der Unternehmenssteuern übrig bleiben (Residualeinkommen), (vgl. Sigloch 2005a, 15). Welches Ausmaß die Rückflüsse an die Eigentümer haben werden, ist unsicher und hängt vom wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens ab. Das Risiko des Unternehmens- prozesses liegt damit bei den Eigenkapitalgebern (vgl. Siegloch 2005a, 14-15). Diskontiert man die Rückflüsse an die Eigentümer mit den so genannten „Kosten des Eigenkapitals“ (Feißt 2004, 42), (cEK), ergibt sich als deren Barwert der „Shareholder Value“ (Rappaport 1986, 33).
Die Eigenkapitalkosten wiederum ergeben sich aus den „Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber“ (Feißt 2004, 42) und lassen sich über das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) bestimmen (vgl. Feißt 2004, 42). Wie oben erläutert, tragen die Eigenkapitalgeber das Risiko des Unternehmensprozesses, wofür sie eine zusätzliche Vergütung zum risikolosen Marktzins verlangen (vgl. Richter 2005, 337). Demnach ergibt sich für die Eigenkapitalkosten folgende Definition vgl. Feißt 2004, 44):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der Risikoaufschlag bestimmt sich wiederum formal als:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Der ß-Faktor vergleicht per Regressionsanalyse das Risiko der Investition der Eigentümer mit dem Risiko eines hypothetischen Investitionsportfolios, bestehend aus allen risikobehafteten Investitionsmöglichkeiten, die dem Investor zur Verfügung stehen (vgl. vertiefend hierzu z. B. Richter 2005, 336-339). Die Marktrisikoprämie ergibt sich als Differenz aus der Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen Zins, (vgl. Kruschwitz 2005, 380-381).
Die Summe aus Market Value of Debt und Shareholder Value führt zum Unternehmensgesamtwert (vgl. Rappaport 1986, 33), engl. „Corporate Value“ (Rappaport 1986, 33):
Corporate Value = Shareholder Value + Market Value of Debt
Dementsprechend ergibt sich der Shareholder Value formal als (vgl. Rappaport 1986, 33): Shareholder Value = Corporate Value − Market Value of Debt
Ausgehend von dieser prinzipiellen Bestimmung lässt sich der Shareholder Value im Einzel- nen über die folgenden Schritte mathematisch berechnen:
Zunächst ist der Corporate Value zu ermitteln. Hierzu werden die periodisch an Eigen- und Fremdkapitalgeber fließenden Cash Flows zum so genannten Free Cash Flow zusammenge- fasst (vgl. Richter 2005, 333-334). Rechnerisch ergibt sich der Free Cash Flow einer Periode prinzipiell als Saldo aller periodischen Ein- und Auszahlungen (vgl. Bühner 1996, 392), bzw.
- ausgehend vom Unternehmensergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) - aus folgendem indirekten Ermittlungsschema (vgl. Abbildung 7):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 7: Ermittlung des Free Cash Flows (indirekte Methode) Quelle: In Anlehnung an Kucher (1999, 41)
Die Bestimmung der künftigen Free Cash Flows erfolgt in zwei Schritten: Zunächst werden die Free Cash Flows innerhalb der so genannten Detailplanungsphase (t1 bis tn) separat prognostiziert. Dieser Zeitraum beträgt regelmäßig fünf bis zehn Jahre (vgl. Richter 2005, 335). Aufgrund abnehmender Prognosegenauigkeit wird im sich anschließenden Zeitraum (tn+1 bis )7 von konstanten bzw. mit konstanter Rate wachsenden Free Cash Flows ausgegangen (vgl. Richter 2005, 343).
Der zweite Berechnungsschritt besteht darin, alle Free Cash Flows zu einem gemeinsamen Barwert zu diskontieren. Die Zahlungsströme der Detailplanungsphase werden dabei direkt auf t0, die Free Cash Flows des sich anschließenden Zeitraums zunächst zum so genannten „Residual Value“ (Rappaport 1986, 40) in tn diskontiert (vgl. Rappaport 1986, 40-43). An- schließend erfolgt auch die Abzinsung des Residual Value auf t0. Es ergibt sich der Corporate Value bzw. Unternehmensgesamtwert. Als Diskontsatz kommen jeweils die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten - engl. Weighted Average Cost of Capital (WACC) - zur Anwendung (vgl. Bea 1997, 541). Sie ergeben sich als (vgl. Bea 1997, 542):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Dabei ist zu beachten, dass die Kapitalanteile auf Basis der Marktwerte zu berechnen sind, in denen die jeweils aktuellen Verhältnisse der Verzinsungsansprüche widergespiegelt sind (vgl. Richter 2005, 336).
Die Subtraktion des Market Value of Debt vom Corporate Value führt im letzten Schritt zum Shareholder Value (vgl. Rappaport 1986, 33). Insgesamt lässt sich der dargestellte Berechnungsweg in folgender Gleichung abbilden (vgl. Bea 1997, 541):
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Die Maximierung des soeben hergeleiteten Shareholder Value hat sich inzwischen weitge- hend und insbesondere bei börsennotierten Kapitalgesellschaften als übergeordnetes Unter- nehmensziel durchgesetzt (vgl. Bea 1997, 541, Eick 2004, V und Lucks/Meckl 2002, 9). Demzufolge müssen sich alle nachgelagerten Zielkategorien eines Unternehmens am Ziel der Shareholder-Value-Maximierung orientieren, um Zielkonflikte zu verhindern (vgl. Jung 1003, 28). Dies gilt auch für M&A-Transaktionen. Es lässt sich an dieser Stelle deshalb festhalten, dass die übergeordnete Zielsetzung für M&A aus der Steigerung des Shareholder Value be- steht (vgl. Feißt 2004, 35).
Dieses Ziel verfolgen grundsätzlich beide Parteien einer M&A-Transaktion - Käufer und Verkäufer (vgl. Richter 2005, 321 und 323). Aus Gründen der Eindeutigkeit wird deshalb allen weiteren Ausführungen dieser Arbeit die Perspektive der Käuferseite bei Acquisitions bzw. der „dominierenden Seite“ bei Mergers zugrunde gelegt. Vereinfachend wird dabei von der „Sicht des Käufers“ gesprochen.
2.4.3.2. Subziele
Das M&A-Ziel der Shareholder-Value-Steigerung ist auf oberster Ebene der Unternehmens- ziel-Hierarchie angesiedelt und muss deshalb entsprechend operationalisiert werden (vgl. Jung 1993, 48). Dies erfolgt durch die eingangs zitierten „wertsteigernden Motive“ (vgl. Ab- schnitt 2.4.3.1.). Sie werden nachfolgend - im Sinne einer klaren Abgrenzung zum überge- ordneten Ziel der Wertsteigerung - als Subziele bezeichnet. Da es schier unmöglich ist, einen vollständigen Überblick zu geben (vgl. Eisele 1995, 21), erfolgt im Anschluss nur die Vorstel- lung besonders häufig in der Literatur zu findender M&A-Subziele.8
Erstes mögliches, mittels M&A angestrebtes Subziel kann eine Verbesserung der Ressour- cenbasis des Unternehmens sein. Häufig ist ein Unternehmen erst durch Zugriff auf bestimm- te Produktionsfaktoren in der Lage, im Wettbewerb zu bestehen. Beispielhaft lassen sich der Zukauf kostengünstiger Produktionsstandorte oder der Erwerb von bestimmtem Know-how anführen (vgl. Eisele 1995, 25). Auch die Absicht, Kernkompetenzen auf- bzw. auszubauen, kann Ursache für die Akquirierung von Ressourcen über M&A sein (vgl. Stürmer 2000, 22).
Insbesondere bei Joint Ventures als einer Variante von M&A (vgl. Abschnitt 2.1.2.) ist es häufig Ziel, Zugang zu bestimmten Märkten zu erlangen (vgl. Eisele 1995, 24). Konkret geht es dabei um die schnelle Gewinnung intimer Marktkenntnisse sowie den Zugriff auf vorhandene Kundenstämme und existierende Vertriebskanäle, wodurch der Markteintritt deutlich beschleunigt und positive Investitionsrückflüsse zeitlich vor verlagert werden können (vgl. Lucks/Meckl 7-8 und Eisele 1995, 24).
Ein in der Literatur mehrfach erwähntes, jedoch meist kein primäres M&A-Subziel ist die Ausnutzung von steuerlichen Vorteilen (vgl. Kerler 2000, 45). Abhängig vom Steuersystem ergeben sich länderspezifische Möglichkeiten, durch einen Unternehmenszusammenschluss Senkungen der Steuerlast zu erreichen. In Deutschland kommen insbesondere folgende Effekte in Betracht (vgl. Dabui 2000, 39):
- die Erhöhung der Abschreibungsbasis durch das Aufdecken stiller Reserven übernomme- ner Wirtschaftsgüter
- die Erhöhung des steuerlich abzugsfähigen Zinsaufwands in Folge gestiegener Verschul- dung
- die Senkung der Ertragssteuerlast durch Ausgleich von Gewinnen mit Verlusten
Auch die Verbesserung des Managements beim Zielunternehmen kann wertsteigerndes Subziel einer M&A-Transaktion sein (vgl. Kerler 2000, 76-77). Durch den Austausch oder die Unterstützung des bestehenden Managements soll es dabei zu einer Verbesserung der Führungsentscheidungen kommen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 9). Des Weiteren besteht die Möglichkeit, eigene Managementkapazitäten besseren auszulasten (vgl. Dabui 2000, 32).
Von spekulativen Motiven wird eine Akquisition hingegen getrieben, wenn die Ausnutzung von Marktunvollkommenheiten oder Informationsdefiziten vorliegt (vgl. Jung 1993, 80). Marktunvollkommenheiten führen dazu, dass Käufer und Verkäufer dem betroffenen Unter- nehmen unterschiedliche Werte beimessen. Dies wiederum ergibt sich aus individuell unter- schiedlichen Rahmenbedingungen der beiden Parteien. So werden z. B. langfristige Investiti- onen von strategisch orientierten Investoren höher bewertet, also von Investoren, die an kurz- fristigen Gewinnen interessiert sind. Die unterschiedlichen Wertschätzungen beruhen hinge- gen auf Informationsdefiziten, wenn der Käufer gegenüber dem Verkäufer über zusätzliche Informationen zur künftigen Entwicklung des Unternehmens oder der Branche verfügt (vgl. Dabui 2000, 35-36).
Schließlich sei auf das am häufigsten genannte und zugleich auch wichtigste Ziel von M&A hingewiesen: Die Ausnutzung von Synergien (vgl. Jung 1993, 51). Der Grundgedanke be- steht hierbei in der wertsteigernden Kombination von eigenen und neu hinzugekommenen Ressourcen und Fähigkeiten (vgl. Lucks/Meckl 2002, 9). Für eine ausführliche Darstellung dessen, was unter Synergien zu verstehen ist, sei auf das sich nun anschließende Kapitel 3 verwiesen.
3. Synergien
3.1. Synergie-Begriff
3.1.1. Herkunft des Synergie-Begriffs
Etymologisch stammt der Begriff „Synergie“ aus dem Griechischen und kann wörtlich mit „zusammenwirken“ - aus „syn“ = zusammen und „ergon“ = wirken - übersetzt werden (vgl. Reißner 1992, 104). Ganz allgemein lassen sich Synergien im aristotelischen Sinne mit „das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile“ charakterisieren (vgl. Ossadnik 1995, 95).
In der Wissenschaft ist der Synergie-Begriff in den unterschiedlichsten Disziplinen zu finden. Die Chemie versteht beispielsweise unter Synergie das Zusammenwirken zweier Substanzen mit überadditiver Wirkung (vgl. Paprottka 1996, 41). In der Theologie wird mit dem Begriff Synergismus die Notwendigkeit des Zusammenwirkens zwischen Mensch und Gottes Gnade beschrieben, um das göttliche Heil zu erlangen. (vgl. Biberacher 2003, 7). Die Pharmazie wiederum verwendet den Begriff Synergisten für Arzneimittel, die sich additiv oder potenzie- rend ergänzen (vgl. Kerler 2000, 22). Grundsätzlich gemeinsam ist allen wissenschaftlichen Definitionen, dass dann von Synergie gesprochen wird, wenn durch Zusammenwirkung be- stimmter Komponenten ein Ergebnis erzielt wird, das nicht der Summe der Teilwirkungen entspricht (vgl. Biberacher 2003, 8).
3.1.2. Definition des Synergie-Begriffs
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 8: Bestandteile des Synergie-Begriffs Quelle: Eigene Darstellung
[...]
1 Oktober 2006
2 Eine Übersicht zu verschiedenen Systematisierungskriterien findet sich z. B. bei Ebert 1998, 12.
3 In der M&A-Literatur wird in diesem Zusammenhang wiederholt von „Motiven“ gesprochen. Vgl. z. B. Ker- ler 2000, 33-84 oder Wirtz 2003, 57-72. Da es sich dabei jedoch immer - ganz im Sinne eines Ziels - um die Beschreibung eines künftigen Zustands handelt, der angestrebt wird, erfolgt die Verwendung der Begriffe „Ziel“ und „Motiv“ in dieser Arbeit synonym (vgl. Dabui 2000, 39).
4 Die Bezeichnung „Management-Motive“ wird in der Literatur nicht einheitlich verwendet. Es finden sich beispielsweise auch folgende Benennungen: „Sozio-emotionale Ziele“ (Eisele 1995, 21), „nicht-wert- maximierende Ziele“ (Kerler 2000, 37 und Scharlemann 1996, 15, „nicht-ökonomische Ziele“ (Liebener 1999, 30), „irrationale Ziele“ (Stürmer 2000, 17) und „persönliche Ziele“ (Wirtz 2003, 58).
5 Die Bezeichnung „wertsteigernde Motive“ wird in der Literatur nicht einheitlich verwendet. Es finden sich beispielsweise auch folgende Benennungen: „wertmaximierende Motive“ (Kerler 2000, 37) und „ökonomi- sche Ziele“ (Liebener 1999, 30).
6 Bei bestimmten Gesellschaftsformen sind Ausschüttungsrestriktionen zu beachten.
7 Es wird von einer ewigen Fortführung des Unternehmens ausgegangen. Ist dagegen eine begrenzte Lebens- dauer des Unternehmens zu erwarten, so ist der Planungszeitraum entsprechend zu verkürzen. In der letzten Periode wird in diesem Fall der erwartete Liquidationswert angesetzt.
8 Sehr umfangreiche Auflistungen von empirisch ermittelten M&A-Zielen finden sich z. B. bei Möller 1983, 158 - 170 oder bei Caytas/Mahari 1988, 20. Einen Überblick zu den Ergebnissen weiterer empirischer Studien liefert außerdem Ebert 1998, 164-167.
- Quote paper
- Florian Riedel (Author), 2006, Identifikation und Bewertung von Synergien bei Mergers & Acquisitions, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/186699
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