Ausgestaltung von Führungskräfteanreizsystemen im Rahmen der wertorientierten Führung

INHALTSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

1 PROBLEMSTELLUNG UND GANG DER ARBEIT

2 WERTORIENTIERTE UNTERNEHMUNGSFÜHRUNG
2.1 G RUNDLAGEN
2.1.1 Unternehmungsf ü hrung
2.1.2 Zielsystem der Unternehmung
2.1.3 Wertorientierung als F ü hrungskonzept
2.2 B ASISGR Öß EN
2.2.1 Cash flow
2.2.2 Periodenergebnisse
2.2.3 Weighted Average Cost of Capital
2.2.4 Kapitalwerte
2.3 K ONZEPTE
2.3.1 Shareholder-Value-Ansatz von Rappaport
2.3.2 Ansatz von Copeland / Koller / Murrin
2.3.3 Konzept des Economic Value Added von Stern / Stewart
2.3.4 Cash-flow Return on Investment von Lewis
2.3.5 Konzept des residualen Unternehmungskapitalwertes von Hahn

3 ANREIZSYSTEME
3.1 G RUNDS Ä TZLICHES
3.2 A NFORDERUNGEN AN EIN A NREIZSYSTEM
3.2.1 Anreizkompatibilit ä t
3.2.2 Wirtschaftlichkeit
3.2.3 Transparenz
3.2.4 Leistungsorientierung
3.2.5 Integration von F ü hrungs- und Anreizsystem
3.3 B EZUGSGR Öß EN VON A NREIZSYSTEMEN
3.3.1 Buchhaltungskennzahlen
3.3.2 Marktwerte 23
3.3.3 Wertorientierte Kennzahlen
3.3.4 Strategische Erfolgsfaktoren
3.3.5 Verhaltensindikatoren
3.4 G ESTALTUNG EINES BETRIEBLICHEN A NREIZSYSTEMS

4 AUSGESTALTUNGSMÖGLICHKEITEN FÜR WERTORIENTIERTE FÜHRUNGSKRÄFTEANREIZSYSTEME
4.1 A KTIENKURSORIENTIERTE V ERG Ü TUNG
4.1.1 Klassifizierung und gesetzliche Rahmenbedingungen
4.1.2 Formen der aktienkursorientierten Verg ü tung
4.1.2.1 Aktienbasierte Systeme
4.1.2.1.1 Aktienüberlassung
4.1.2.1.2 Phantom Aktien
4.1.2.2 Optionsbasierte Systeme
4.1.2.2.1 Grundlegendes zu Optionen
4.1.2.2.2 Wandelanleihen
4.1.2.2.3 Optionsanleihen
4.1.2.2.4 Aktienoptionen
4.1.2.2.5 Wertsteigerungsrechte
4.1.3 Finanzierung eines aktienkursorientierten Anreizsystems
4.1.4 Bilanzielle Folgen von aktienkursorientierten Anreizsystemen
4.1.5 Steuerliche Gestaltungsm ö glichkeiten von aktienkursorientierten Anreizsystemen
4.2 K ENNZAHLENORIENTIERTE V ERG Ü TUNG
4.2.1 Bezugsgr öß en
4.2.1.1 Periodenerfolgsgrößen
4.2.1.2 Kapitalwerte
4.2.1.3 Werttreiber
4.2.2 Ausgestaltung von kennzahlenorientierten F ü hrungskr ä fteanreizsystemen
4.3 K RITISCHE W Ü RDIGUNG

5 AUSBLICK

ANHANG A: INDIREKTE ERMITTLUNG DES FREE-CASH-FLOWS

ANHANG B: UNTERNEHMUNGSWERTMODELL

ANHANG C: INCOME STATEMENT NACH US-GAAP

ANHANG D: AUSWEIS VON VERGÜTUNGSSYSTEMEN IM ANHANG NACH US-GAAP

LITERATURVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Shareholder Value Netzwerk

Abbildung 2: Vergütung von Führungskräften in Abhängigkeit der Zielerreichung

Abbildung 3: Beziehung zwischen Optionspreis und Kurs des Basiswertes

Abbildung 4: Risiko- Chancenprofil von Aktie und Aktienoption

Abbildung 5: Traditioneller vs. EVA Bonusplan

Abbildung 6: Leistungsindikatoren in Abhängigkeit der Hierarchiestufe

Abbildung 7: Trends der Gesamtvergütungsstruktur

Abbildung 8: Unternehmungswertmodell VIII

Abbildung 9: Income Statement Sun Corp. 1999

Abbildung 10: Notes to consolidated financial statements Sun Corp. 1999

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Arten von Optionsplänen

Tabelle 2: Finanzierungsformen

1 PROBLEMSTELLUNG UND GANG DER ARBEIT

Die Einbeziehung des Unternehmungswertes in die Zielsetzung der Unternehmung wird in den USA bereits seit Anfang der achtziger Jahre diskutiert.¹ Diese wertorientierten Führungskonzepte fordern, die Unternehmungsentscheidungen konsequent an deren Auswirkungen auf den Unternehmungswert auszurichten. Entscheidungen sollen dadurch bewertet werden, ob sie Unternehmungswert schaffen oder vernichten,² wobei die Kosten für das eingesetzte Kapital kapitalmarktbezogen abgeleitet werden.³ Dieser Bezug zum Kapitalmarkt erhält durch die Globalisierung und den damit verbundenen weltweiten Wettbewerb um Kapital einen hohen Stellenwert,⁴ wodurch diese Konzepte mittlerweile auch in Deutschland etabliert sind.⁵

Integraler Bestandteil eines wertorientierten Managementansatzes muß eine erfolgsab- hängige Vergütung für die Führungskräfte sein, um die Managemententscheidungen an die Wertsteigerung zu binden.⁶ Die Vergütung als traditionell kostenorientierte Mit- arbeitersicht wandelt sich also zu einem wichtigen Steuerungs- und Anreizsystem der strategischen Unternehmungsführung, gerade in bezug auf die oberen Führungskräfte.⁷ Allerdings sind in Deutschland die Managementgehälter im Vergleich zu den USA relativ gering und unabhängig von der Wertentwicklung der Unternehmung.⁸ Daher ist es notwendig, um für Führungskräfte international attraktiv zu bleiben, die Vergütung mit Hilfe von leistungsabhängigen Anreizen aufzustocken,⁹ die auf konsequente Wert- steigerung abstellen und damit in das Konzept der wertorientierten Führung integriert sind.¹⁰

In dieser Arbeit wird zunächst die wertorientierte Führung dargestellt. Neben dem An- satz von Rappaport sollen die Konzepte von Copeland/Koller/Murrin, Stern/Stewart,

Lewis und Hahn erläutert werden. Daraufhin werden Anreizsysteme im allgemeinen und abschließend konkrete Ausgestaltungsmöglichkeiten für Anreizsysteme im Rahmen der wertorientierten Führung dargestellt.

2 WERTORIENTIERTE UNTERNEHMUNGSFÜHRUNG

2.1 Grundlagen

2.1.1 UNTERNEHMUNGSFÜHRUNG

Die Führung einer Unternehmung kann als Prozeß sowie als Institution interpretiert werden.¹¹

Die Führungsinstitution besteht aus Instanzen, die durch rechtliche bzw. organisatori- sche Regelungen befugt sind, anderen Personen Weisungen zu erteilen. Sie kann in die interne und die externe Führung untergliedert werden, wobei die interne Führung lau- fend in der Unternehmung tätig ist und die externe Führung nur fallweise Aufgaben innerhalb der Unternehmung übernimmt.¹² In Deutschland ist die Unternehmungsfüh- rung in einem dualistischen Modell in Vorstand und Aufsichtsrat unterteilt, wohinge- gen im anglo-amerikanischen Raum ein monistisches System existiert, das lediglich das Board of Directors als Institution kennt.¹³ Unter Führungskräften sollen im folgen- den insbesondere der Vorstand und die leitenden Angestellten verstanden werden,¹⁴ die Aufgaben der strategischen Führung wahrnehmen.¹⁵

Die Führungstätigkeit läßt sich als Prozeß der Willensbildung sowie Willensdurchsetzung charakterisieren, in dem Probleme zielbezogen gelöst werden.¹⁶ Er läßt sich in die Phasen Planung, Steuerung und Kontrolle unterteilen, wobei ihm zusätzlich Koordinations- und Integrationsaufgaben zugeordnet sind.¹⁷ Strategische Führung läßt sich in markt-, resourcen- und wertorientierte Grundrichtungen unterteilen.¹⁸ In dieser Arbeit werden lediglich wertorientierte Konzepte behandelt.

Grundlage der Führung ist in jedem Fall ein Zielsystem, in dem die durch Unterneh- mungsvision und -kultur definierten monetären sowie nicht-monetären Ziele der Un- ternehmung festgelegt sind.¹⁹ Innerhalb des Führungsprozesses werden zum einen Zie- le gesetzt, zum anderen Maßnahmen ergriffen, um diese Ziele zu erreichen sowie die Zielerreichung überprüft.²⁰ Im folgenden soll nun dieses Zielsystem näher erläutert werden.

2.1.2 ZIELSYSTEM DER UNTERNEHMUNG

Die Unternehmung, definiert als Interessenzentrum, ist ein Instrument zur Verwirkli- chung von Zielen mehrerer Anspruchsgruppen, wobei Eigenkapitalgeber sowie Füh- rungskräfte und Mitarbeiter als Hauptinteressenten angesehen werden.²¹ Ziele lassen sich als angestrebte zukünftige Zustände definieren.²² Unternehmungsziele werden aus den individuellen Zielen der Interessengruppen abgeleitet und von den Entscheidungs- trägern für verbindlich erklärt.²³ Sie erfüllen unter anderem eine Motivations- und An- reizfunktion, daher ist ihnen innerhalb der Gestaltung eines Anreizsystems besondere Bedeutung beizumessen.²⁴

Oberste Zielsetzung einer Unternehmung ist grundsätzlich die Erhaltung und erfolgrei- che Weiterentwicklung der Unternehmung, welche durch Streben nach maximalem Kapitalwert bzw. kalkulatorischen Ergebnissen erreicht wird. Zudem ist die Sicherung der Liquidität unabdingbar und muß daher in die Zielsetzung mit einbezogen werden.²⁵ Weitere Unternehmungsziele werden entweder im Rahmen der Unternehmungspolitik autonom gesetzt oder aus den oberen Zielen abgeleitet.²⁶ Die Ziele werden grundsätz- lich durch die Unternehmungsführung festgelegt.²⁷ Um die Effektivität und Effizienz des Führungsprozesses sicherzustellen, müssen die Ziele innerhalb eines Planungs- und Kontrollsystems operationalisiert werden.²⁸ Zur Operationalisierung der Wertziele

werden traditionell Gewinn- sowie Rentabilitätsgrößen herangezogen.²⁹ Verschiedene Unzulänglichkeiten dieser Größen sind einer der Hauptgründe, die dazu geführt haben, den Shareholder Value Gedanken auch in Deutschland aufzugreifen.³⁰ Die Grundlagen des wertorientierten Führungskonzeptes werden im folgenden Abschnitt dargestellt.

2.1.3 WERTORIENTIERUNG ALS FÜHRUNGSKONZEPT

Seit einigen Jahren rücken in Deutschland Konzepte wertorientierter Führung in den Mittelpunkt des Interesses.³¹ Sie beziehen den marktorientiert ermittelten Unterneh- mungswert bzw. den Wert einzelner Unternehmungsteile explizit in die Zielsetzung der Unternehmungsführung ein.³² Der Unternehmungswert setzt sich aus dem Markt- wert des Eigen- und des Fremdkapitals zusammen. Er kann ebenfalls durch den Bar- wert zukünftiger Cash-flows und den Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Ver- mögens ermittelt werden.³³ Die Marktorientierung wird gerade für börsennotierte Ge- sellschaften durch den weltweiten Wettbewerb um Kapital, der die Interessen der In- vestoren in den Mittelpunkt rückt, forciert.³⁴ Zudem wird durch den Markt für Unter- nehmungskontrolle die Wertentwicklung zum externen Beurteilungsmaßstab für das Management,³⁵ da Unternehmungen, die eine unzureichende Wertentwicklung aufwei- sen, Gefahr laufen, übernommen zu werden.³⁶

Erforderlich zur Umsetzung eines wertorientierten Managementkonzeptes ist also die Integration der Kapitalmarktorientierung in das Steuerungssystem der Unterneh- mung,³⁷ wodurch Entscheidungen an den Auswirkungen auf den Unternehmungswert gemessen werden können.³⁸ Zu diesem Zweck sind die traditionellen Steuerungsgrö- ßen allerdings aufgrund folgender Mängel ungeeignet:³⁹ (1) Bewertungswahlrechte im Rechnungswesen, (2) Ausblenden des Risikos, (3) Nichtbeachtung von Zeitpräferenzen, (4) Ausblenden notwendiger Investitionen, (5) Nichtberücksichtigung der Dividendenpolitik, (6) Nichtbeachtung der Altersstruktur des Anlagevermögens, (7) mangelnde Korrelation mit der Entwicklung des Aktienkurses.

Auf Basis dieser Kritik und des veränderten Umfelds wurden neue Konzepte zur Un- ternehmungsführung entwickelt, deren gemeinsame Zielsetzung ist, den Unterneh- mungswert nachhaltig zu steigern.⁴⁰ Der Unternehmungswert bedarf dabei eines Wertmodells als Unterbau, das neben strategischen auch operative Größen umfaßt.⁴¹ Die Erhöhung des Unternehmungswertes bzw. Shareholder Values (SHV) stellt also die zentrale Zielgröße der Gewinnerwirtschaftung dar.⁴² Es soll eine Verzinsung des eingesetzten Kapitals erreicht werden, die über dem geforderten Marktzins liegt.⁴³ Die Zielsetzung innerhalb der Gewinnverwendung wird nach den amerikanischen Konzep- ten darin gesehen, das generell der gesamte erwirtschaftete Gewinn den Aktionären bzw. den Eigenkapitalgebern zusteht.⁴⁴ Dahingegen wird von Hahn das Konzept ver- treten, den zusätzlich geschaffenen Wert auch zur Stärkung der Unternehmung sowie für Zahlungen an die Mitarbeiter zur Verfügung zu stellen.⁴⁵ Dies wird durch eine ak- tuelle Studie unterstützt, in der die Mehrheit der befragten Manager eine ausschließli- che Ausrichtung an den Aktionärsinteressen ablehnen.⁴⁶

Ein wichtiger Baustein von wertorientierten Führungskonzepten ist die zielbezogene Vergütung.⁴⁷ Gerade die Koppelung der Vergütung an die Wertentwicklung bringt die Interessen der Anteilseigner mit denen der Führungskräfte in Einklang und stellt somit die Wertorientierung sicher.⁴⁸ Sie kann als letzte Stufe der Implementierung eines wertorientierten Führungskonzeptes angesehen werden⁴⁹ und wird im Teil 4 dieser Arbeit eingehend erläutert. Zunächst werden allerdings Basisgrößen und daraufhin einige ausgewählte Konzepte wertorientierter Führung dargestellt.

2.2 Basisgrößen

2.2.1 CASH FLOW

Der Cash-flow ist der uneingeschränkt für Finanzierungszwecke zur Verfügung stehende finanzwirtschaftliche Überschuß einer Periode.⁵⁰ Ihm wird als Kennzahl ein hoher Stellenwert beigemessen, was sich darin zeigt, daß ein Statement of Cash flows als Teil des Jahresabschlusses in den USA vorgeschrieben ist.⁵¹ Der deutsche Gesetzgeber fordert mit dem Rechnungslegungsstandard Nr.2 seit kurzem ebenfalls eine Kapitalflußrechnung im Anhang des Abschlusses.⁵²

Der Cash-flow kann zum einen direkt aus den laufenden Ein- und Auszahlungen und zum anderen indirekt aus dem Jahresüberschuß bzw. dem Bilanzgewinn ermittelt wer- den.⁵³ Werden lediglich die Cash-flows aus güterwirtschaftlichen Aktivitäten betrach- tet, spricht man von Operating Cash-flows.⁵⁴ Bei ausschließlicher Betrachtung der fi- nanzwirtschaftlichen Zahlungvorgänge erhält man den Non-operating Cash-flow.⁵⁵ Zur Ermittlung des Kapitalwertes wird der Free Cash-flow herangezogen werden, der als Zahlungsmittelüberschuß aus güterwirtschaftlichen Aktivitäten uneingeschränkt für Dividenden, Zinszahlungen, Mitarbeiterbeteiligungen sowie zusätzliche Investitionen zur Verfügung steht.⁵⁶ Die Ableitung des Freien Cash-flows wird in der Literatur aller- dings uneinheitlich vorgenommen.⁵⁷

2.2.2 PERIODENERGEBNISSE

Periodenergebnisse ergeben sich zum einen aus den Jahresabschlußdaten,⁵⁸ zum ande- ren werden in Deutschland⁵⁹ im Rahmen des internen Rechnungswesens kalkulatori- sche Ergebnisse ermittelt.⁶⁰ Trotz der Kritik an traditionellen Ergebnisgrößen steht un- ter anderem im Konzept von Stern/Stewart mit dem Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) eine Periodenergebnisgröße im Mittelpunkt.⁶¹ Zudem ist der Jahresüber- schuß für die indirekte Ermittlung des Cash-flows von Bedeutung.⁶² Um ein buchhalte- risches Periodenergebnis als Basisgröße innerhalb eines wertorientierten Führungs- konzeptes zu implementieren, ist allerdings sicherzustellen, daß die im Jahresabschluß vorliegenden Daten modifiziert werden.⁶³

2.2.3 WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL

Unter Weighted Average Cost of Capital ist ein Kapitalkostensatz zu verstehen, der den Zinssatz für Fremdkapital (rD), den Unternehmungssteuersatz (t), den Eigenkapitalkostensatz (rE) und die Kapitalstruktur der Unternehmung beinhaltet.⁶⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Eigenkapitalkostensatz wird üblicherweise kapitalmarktbezogen mit Hilfe des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) berechnet.⁶⁵ Die Fremdkapitalkosten ergeben sich durch Vergleich mit Zinssätzen für Anleihen mit gleicher Laufzeit wie der Planungszeitraum.⁶⁶ Die Kapitalstruktur⁶⁷ kann auf Basis von Tageswerten errechnet werden, es sollte allerdings eine Zielkapitalstruktur vorgegeben werden.⁶⁸

2.2.4 KAPITALWERTE

Die Ermittlung eines Kapitalwertes (PV⁶⁹ ) erfolgt durch Diskontierung zukünftiger Einzahlungsüberschüsse mit einem Zinssatz, den vergleichbare Investitionen erwirt- schaften.⁷⁰ Im Rahmen der wertorientierten Führungskonzepte werden prognostizierte Cash-flows eines Planungszeitraumes mit dem WACC diskontiert, um die Vorteilhaf- tigkeit einer Strategie bzw. den Wert einer Unternehmung oder eines Unternehmungs- teiles zu ermitteln (Discounted Cash-flow Verfahren).⁷¹ Zusätzlich wird als Restwert

(RW) üblicherweise ein Barwert eines unendlichen Stroms identischer Cash-flows auf Basis der letzten Planperiode angesetzt.⁷²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine Strategie ist vorteilhaft, falls der Kapitalwert größer Null ist. Ist er genau Null, werden gerade die Kapitalkosten erwirtschaftet, wohingegen bei einem negativen Kapitalwert Wert vernichtet wird.⁷³ Neben einer Betrachtung der Cash-flows ist es ebenfalls möglich, zukünftige Periodenerfolgsgrößen zu diskontieren, um so den Wert einer Unternehmung bzw. die Wirkung einer Strategie auf diesen zu berechnen.⁷⁴ Der Unternehmungskapitalwert kann als Gesamtkapitalwert, Eigenkapitalwert sowie residualer Unternehmungskapitalwert ermittelt werden.⁷⁵

2.3 Konzepte

2.3.1 SHAREHOLDER-VALUE-ANSATZ VON RAPPAPORT

Rappaport ermittelt in seinem Ansatz den Unternehmungswert als ein mit dem WACC diskontierter Barwert zukünftiger Cash-flows from operations innerhalb eines Pla- nungszeitraums, einem Restwert und dem Wert marktfähiger Wertpapiere.⁷⁶ Zieht man vom Unternehmungswert den Marktwert des Fremdkapitals ab, erhält man den Share- holder Value,⁷⁷ dessen Maximierung fundamentale Zielsetzung des Konzeptes ist.⁷⁸ Die Ermittlung künftiger Cash-flows basiert auf fünf Werttreibern und wird wie folgt vorgenommen:⁷⁹

Cash-flow = [Vorjahresumsatz * (1+Umsatzwachstumsrate) * betriebliche Gewinn- marge * (1-Cash-Gewinnsteuersatz)] - Zusatzinvestitionen in das Anla- ge- und Umlaufverm ö gen

Der Restwert wird im Normalfall als diskontierte ewige nachschüssige Rente des in der Periode nach dem Planungszeitraum anfallenden Cash-flows errechnet, wobei an- genommen wird, daß gerade die Kapitalkosten erwirtschaftet werden können.⁸⁰ Rappaport bindet sein Konzept in das Wettbewerbsstrategiekonzept Porters⁸¹ ein, in- dem er Abhängigkeiten zwischen den Wettbewerbskräften und den Werttreibern auf- zeigt.⁸² In Abbildung 1 sind die Zusammenhänge von Führungsentscheidungen, Wert- treibern, Bewertungskomponenten und dem Shareholder Value dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Shareholder Value Netzwerk ⁸³

Strategien sollen danach bewertet werden, ob sie gegenüber der Vorstrategie einen Shareholder Value Added (SVA) erwirtschaften, wobei der SVA die Veränderung der Summe der diskontierten Cash-flows und des Restwertes in einer Periode im Vergleich zur Vorperiode darstellt.⁸⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein zentraler Punkt in diesem Konzept ist die Beteiligung der Führungskräfte am ge- schaffenen Wert, wobei eine Kongruenz zwischen den im Planungsprozeß festgelegten und den der Beteiligungshöhe zugrunde liegenden Erfolgsmaßstäbe bestehen muß.⁸⁵ Vorteile dieses Konzeptes sind die Zahlungsstromorientierung⁸⁶ und die Einbindung der Werttreiber in das Wettbewerbsstrategiekonzept nach Porter.⁸⁷ Problematisch hin- gegen ist die einseitige Ausrichtung auf Wachstum, wodurch das Konzept nur bedingt oder durch Anpassungen für die Unternehmungssteuerung geeignet ist.⁸⁸

2.3.2 ANSATZ VON COPELAND / KOLLER / MURRIN

Der Ansatz des Value Based Management der McKinsey-Berater Copeland, Koller und Murrin besteht aus den Elementen Value Creation Mindset und Management Pro- cesses and Systems. Er baut ebenfalls auf dem DCF-Verfahren auf. Im Unterschied zum Ansatz von Rappaport leiten sie den Cash flow allerdings aus Planbilanzen und - Gewinn- und Verlustrechnungen ab,⁸⁹ was innerhalb der amerikanischen Rechnungsle- gung relativ unproblematisch ist.⁹⁰ In Deutschland sind dagegen weitreichende Modifi- kationen und Bereinigungen vorzunehmen.⁹¹ Der Free Cash-flow entspricht dem ope- rativen Ergebnis nach Steuern (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes - NOPLAT) zuzüglich nicht-auszahlungswirksamer Aufwendungen, wovon Investitionen in Um- lauf- sowie Anlagevermögen subtrahiert werden.⁹² Da im NOPLAT keine Zinsen ent- halten sind, enthält der Free Cash-flow keine Zahlungsvorgänge des finanzwirtschaftlichen Bereichs.⁹³ Der so ermittelte Free Cash-flow ist folglich im wesentlichen deckungsgleich mit der Definition Rappaports.⁹⁴

Die Berechnung des Eigenkapitalwertes erfolgt analog zum Shareholder Value Konzept durch Addition des Barwertes der Free Cash-flows der Planungsperiode und dem Restwert, wovon der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.⁹⁵ Copeland, Koller, Murrin nennen dieses Verfahren Entity DCF Model und postulieren zusätzlich einen zweiten Ansatz, das Economic Profit Model.⁹⁶

Innerhalb des Economic Profit Models wird der Unternehmungswert durch den Wert des investierten Kapitals zuzüglich des Barwertes des in künftigen Perioden geschaffenen Wertes berechnet. Der geschaffene Wert wird durch die Differenz zwischen NOPLAT und Kapitalkosten der jeweiligen Periode ermittelt. Der Economic Profit (EP) läßt sich alternativ wie folgt darstellen:⁹⁷

Economic Profit = Investiertes Kapital * (ROIC - WACC)

Der Vorteil dieser Betrachtung liegt darin, daß mit dem EP eine Periodenerfolgsgröße ermittelt wird, welche die Wertentwicklung innerhalb einer Periode angibt, wofür der Free Cash-flow ungeeignet ist.⁹⁸

Innerhalb des Value Creation Mindset, das als Wertorientierung übersetzt werden kann, wird die Maximierung des Unternehmungswertes als fundamentales finanzielles Ziel festgelegt.⁹⁹ Es soll unter anderem durch Analyse von Werttreibern sowie mit Hilfe der DCF-Bewertung erreicht werden. Zudem sollten die DCF-Ziele in Periodengrößen, wie beispielsweise dem EP, operationalisiert werden.¹⁰⁰

Die Management Processes and Systems umfassen folgende vier Bausteine: Strategieentwicklung, Zielsetzung, Aktionsplanung und Budgetierung sowie Führungskräftebeurteilungs- und -anreizsysteme.¹⁰¹ Auch hier zeigt sich, daß ein adäquates Anreizsystem essentieller Bestandteil eines wertorientierten Führungskonzeptes ist.

Positiv an diesem Konzept ist die Verknüpfung von DCF-Größen und periodenbezogenen Erfolgsmaßstäben als Kontrollwert zu bewerten.¹⁰² Die indirekte Ableitung des Cash-flows wird zum einen aufgrund der leichteren Nachvollziehbarkeit anhand von Bilanzdaten und zum anderen aufgrund der besseren Kommunizierbarkeit positiv bewertet.¹⁰³ Allerdings bringt die indirekte Ermittlung Probleme bei der Ermittlung eines aussagekräftigen Cash-flows mit sich.¹⁰⁴

2.3.3 KONZEPT DES ECONOMIC VALUE ADDED VON STERN / STEWART

Im Gegensatz zu den vorher dargestellten Konzepten stellt die Beratungsgesellschaft Stern/Stewart auf eine buchhalterische Erfolgsgröße, den Economic Value Added (EVA), ab.¹⁰⁵ EVA stellt dabei einen Periodenüberschuß zwischen operativem Gewinn und Finanzierungskosten dar und wird durch die folgenden Formeln ermittelt:¹⁰⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die realisierte Rendite (rc) ergibt sich durch Division des operativen Gewinns nach Steuern und vor Zinsen (NOPAT) und dem eingesetzten Kapital. Er muß über den Kapitalkosten liegen, damit EVA entsteht.¹⁰⁷ Der NOPAT sowie das investierte Kapital werden durch vorgeschlagene Konversionen aus bilanziellen Größen ermittelt, da diese durch Bewertungsspielräume und andere Zielsetzungen nicht in direktem Zusammen- hang mit der Wertentwicklung stehen.¹⁰⁸ So sollen beispielsweise Leasing- Finanzierungen zum investierten Kapital hinzugerechnet werden, eine Goodwill- Abschreibung nur dann vorgenommen werden, wenn auch ein Wertverlust entstanden ist oder F&E-Aufwendungen zum NOPAT sowie dem investierten Kapital addiert werden.¹⁰⁹ Die Anpassungen sollen unternehmungsspezifisch vorgenommen werden, wodurch EVA für jede Unternehmung individuell ermittelt wird.¹¹⁰ Mit dem EVA- Konzept kann eine Wertsteigerungs- mit einer Periodenerfolgsrechnung kombiniert werden.¹¹¹ Neben der ex post Ermittlung wird EVA auch zur Ermittlung eines Unternehmungskapitalwertes, dem Market Value Added (MVA), der die Differenz zwischen Marktwerten und eingesetzem Kapital darstellt, herangezogen.¹¹² Analog kann der MVA auch durch den Barwert zukünftiger EVA’s dargestellt werden.¹¹³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Maximierung des MVA wird in diesem Konzept als oberste Zielsetzung angesehen und EVA als periodisierte Erfolgskennzahl vorgeschlagen.¹¹⁴ Es wird also eine Verbindung zwischen internen Maßnahmen, die sich im EVA niederschlagen und externer Wirkung, die der MVA erfaßt, hergestellt.¹¹⁵

Zentraler Punkt im Managementkonzept von Stern/Stewart ist es, EVA als Basisgröße für die Incentivierung einzusetzen, wodurch die Führungskräfte in ihrem Denken und Handeln zu Eigentümern werden sollen.¹¹⁶

Vorteilhaft an diesem Konzept ist die Anwendbarkeit auf verschiedenen Unterneh- mungsebenen¹¹⁷ und die einfache Kommunizerbarkeit, die eine hohe Akzeptanz inner- halb der Unternehmung erwarten läßt.¹¹⁸ Da das Konzept auf dem Jahresabschluß auf- baut, besteht für Unternehmungsexterne die Möglichkeit, es als Nachrechnungsinstru- ment anzuwenden.¹¹⁹ Die Jahresabschlußorientierung ist ebenfalls ein Hauptkritikpunkt an dem Konzept, da die vorgeschlagenen Konversionen nur bedingt die Buchwerte den Marktwerten annähern und zudem Manipulationsspielräume eröffnen.¹²⁰ So erklärt der empfohlene „tailored EVA“ lediglich 60-85% der Veränderung des MVA.¹²¹ Da die

Konversionen unternehmungsspezifisch vorgenommen werden, besteht zudem keine Vergleichsmöglichkeit zwischen verschiedenen Unternehmungen.¹²²

2.3.4 CASH-FLOW RETURN ON INVESTMENT VON LEWIS

Das Konzept des Cash-flow Return On Investment (CFROI) basiert auf einem in den USA von der Boston Consulting Group (BCG) entwickelten Wertmanagementansatz und stellt ebenfalls auf den Eigenkapitalwert als zentralen Maßstab für eine wertorien- tierte Führung ab.¹²³ Der CFROI als Maßzahl der Rentabilität eines Geschäftes wird mit Hilfe der internen Zinsfußmethode aus den konstanten jährlichen Brutto-Cash- flows der gesamten Nutzungsdauer, einem Restwert und der Bruttoinvestitionsbasis (BIB) errechnet.¹²⁴ Die Brutto-Cash-flows werden aus dem Jahresüberschuß nach DVFA/SG¹²⁵, aus welchem außerordentliche und aperiodische Aufwendungen und Erträge heraus gerechnet werden und Abschreibungen sowie Zins- und Mietaufwen- dungen hinzugezählt werden, ermittelt. Zusätzlich wird ein etwaiger Inflationsverlust abgezogen.¹²⁶ Die Nutzungsdauer ergibt sich durch Division des Sachanlagevermögens zu Anschaffungskosten durch den jährlichen Abschreibungsbetrag. Der Restwert be- steht aus den nicht-abschreibbaren Aktiva am Ende der Nutzungsdauer. Die BIB be- steht aus den Anschaffungskosten des Vermögens, die der Inflation angepaßt werden. In der BIB sollen zudem die kapitalisierten Mietaufwendungen enthalten sein.¹²⁷

In diesem Konzept wird im Gegensatz zu den anderen nicht der WACC als Kapitalkostensatz angeführt, sondern empirisch abgeleitete Gesamtkapitalkosten (i).¹²⁸ Durch einen Vergleich von CFROI mit dem Kapitalkostensatz wird die Wertschaffung der betreffenden Periode ermittelt.¹²⁹ Ähnlich wie beim EVA-Konzept kann ein periodischer Übergewinn, der Cash Value Added (CVA), errechnet werden:¹³⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das hier vorgestellte Total Value Management-Konzept beinhaltet die Bereiche Geschäftsbewertung, Portfolioentscheidungen, Investitionsbewertung sowie Strategiebeurteilung.¹³¹ Es kann der Beurteilung und Vergütung von Führungskräften zugrunde gelegt werden.¹³²

Von Vorteil bei diesem Konzept ist die Eliminierung von buchhalterischen Verzerrungen, die Ausschaltung von Inflationseinflüssen und die hohe Korrelation mit den Marktwerten.¹³³ Problematisch ist die mangelnde Zukunftsorientierung des CFROI, die vereinfachte Ermittlung der Nutzungsdauer und die Schätzung der Kapitalkosten ohne direkten Bezug zur betreffenden Unternehmung.¹³⁴ Zudem ist ein Vergleich zwischen verschiedenen Geschäftsbereichen nicht möglich.¹³⁵

2.3.5 KONZEPT DES RESIDUALEN UNTERNEHMUNGSKAPITALWERTES VON HAHN

Hahn sieht die Erhaltung und erfolgreiche Weiterentwicklung der Unternehmung als Hauptziel¹³⁶ aus der Sicht der Anspruchs- bzw. Interessengruppen und leitet daraus das Streben nach maximalem Unternehmungswert bzw. kalkulatorischem Ergebnis ab.¹³⁷ Der Unternehmungswert wird untergliedert in den Gesamt- und Eigenkapitalwert so- wie den residualen Unternehmungskapitalwert (RUKW), die auf der Basis des DCF- Verfahrens ermittelt werden, wobei die der Bewertung zugrunde liegenden Freien Cash-flows nach Investitionen, Steuern, allerdings vor Kapitalkosten berechnet werden und in Freie Operating Cash-flows und Freie Non-operating Cash-flows unterteilt wer- den.¹³⁸ Als Kalkulationszinssatz wird analog zu den anderen Konzepten der WACC benutzt.¹³⁹

Der Gesamtkapitalwert kann durch Diskontierung der gesamten Freien Cash-Flows ermittelt werden, zu denen ein Restwert auf Basis des Cash-flows der letzten Planperi- ode addiert wird. Er läßt sich auch differenziert nach diskontierten Freien Operating- und Non-Operating Cash-flows ermitteln, wobei für den Barwert der Non-Operating

Cash-flows vereinfachend der Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens zugrunde gelegt wird. Um zum Gesamtkapitalwert zu gelangen, muß noch der Restwert der Operating Cash-flows hinzugerechnet werden.¹⁴⁰

Der Eigenkapitalwert ergibt sich, indem man vom Gesamtkapitalwert den Marktwert des Fremdkapitals abzieht. Subtrahiert man vom Eigenkapitalwert noch den vertraglich vereinbarten Eigenkapitalwert¹⁴¹, erhält man den residualen Unternehmungskapital- wert, der den über die vertraglich vereinbarten Eigen- und Fremdkapitalkosten ge- schaffenen Wert angibt.¹⁴² Alternativ läßt sich der RUKW auch durch den Barwert der residualen Überschüsse künftiger Perioden darstellen, wobei Mindestdividenden, Fremdkapitalzinsen und weitere Kapitalzahlungen aus den Überschüssen eliminiert werden müssen.¹⁴³ Um die Schwankungen und die daraus resultierende beschränkte Aussagefähigkeit periodischer Cash-flows als Periodenkennzahl zu umgehen, wird das kalkulatorische Ergebnis als periodenbezogener Wertmaßstab angeführt.¹⁴⁴ Der aus dem kalkulatorischen Ergebnis, marktorientiert gebildeten kalkulatorischen Zinsen und dem investierten Kapital zu Tages- bzw. Wiederbeschaffungswerten errechnete Return on Investment (ROI) soll dem WACC gegenübergestellt werden, um den Erfolg bzw. Mißerfolg einer Periode zu überprüfen.¹⁴⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ist der ROI größer als der WACC, wird in der betreffenden Periode Wert geschaffen.¹⁴⁶ Im Gegensatz zum Shareholder Value Ansatz sollen die residualen Überschüsse zur Stärkung der Unternehmung sowie für zusätzliche Zahlungen an die Hauptanspruchsgruppen verwendet werden.¹⁴⁷

Die wichtigsten Anwendungsbereiche werden innerhalb der strategischen Führung gesehen. Die Umsetzung eines wertorientierten Konzeptes sollte allerdings in allen

Teilplanungskomplexen eines Planungs- und Kontrollsystems erfolgen.¹⁴⁸ Innerhalb der strategischen Führung spielt die unternehmungswertorientierte Geschäftsfeldplanung, bei der Strategien nach der aus ihnen resultierenden Wertentwicklung bewertet werden, eine wichtige Rolle. Zudem wird der wertorientierten Vergütung auch innerhalb dieses Konzeptes ein hoher Stellenwert eingeräumt.¹⁴⁹

Positiv zu bewerten ist auch hier die Verknüpfung von DCF-Größen und periodenbe- zogenen Erfolgsmaßstäben als Kontrollwert sowie die Integration des Unterneh- mungswertes in ein geschlossenes Planungs- und Kontrollsystem. Problematisch dürfte allerdings auch hier die zwischenbetriebliche Vergleichbarkeit des Betriebsergebnisses und des ROIs sein.

3 ANREIZSYSTEME

3.1 Grundsätzliches

Anreizsystemen liegt die Annahme zugrunde, daß zwischen den individuellen Interes- sen der Mitarbeiter und den Unternehmungszielen bzw. den Zielen der Anteilseigner zumindest potentielle Divergenzen bestehen.¹⁵⁰ Die unterschiedlichen Zielsetzungen der Führungskräfte (Agenten) und der Eigner (Prinzipal), sind insbesondere dann prob- lematisch, wenn es dem Prinzipal nicht möglich ist, die Anstrengungen des Agenten zur Zielerreichung zu überprüfen (Principal-Agent Problematik).¹⁵¹ Dies ist gerade bei großen Aktiengesellschaften die Regel.¹⁵² Diese Informationsasymetrie ermöglicht dem Agenten eigene Zielvorstellungen auf Kosten des Prinzipals durchzusetzen.¹⁵³ Durch ein Anreizsystem sollen die beiden Zieldimensionen in Einklang gebracht werden.¹⁵⁴ Neben dieser Lenkungskomponente soll ein Anreizsystem eine Motivationskomponen- te enthalten, durch die Mitarbeiter zu dem maximal möglichen Arbeitseinsatz motiviert werden.¹⁵⁵

Anreize lassen sich als wahrgenommene Bestandteile der Situation, die thematisch mit dem jeweiligen Motiv korrespondieren, definieren.¹⁵⁶ Sie lassen sich in intrinsische (sich aus der Arbeit ergebende) und extrinsische (aus dem organisatorischen Umfeld ergebende) Anreize unterteilen. Die extrinsischen Anreize können weiterhin in materielle und immaterielle Anreize untergliedert werden.¹⁵⁷

Unter einem betrieblichen Anreizsystem wird die Gesamtheit aller Instrumente und Strukturen verstanden, die Mitarbeiter zur Aufgabenerfüllung aktivieren und belohnen sollen.¹⁵⁸ Es besteht aus den Komponenten Entlohnungsart, Bemessungsgrundlage und Entlohnungsfunktion.¹⁵⁹ Es kann in das strategische, nachfolgend Führungskräftean- reizsystem genannt und das operative Anreizsystem unterteilt werden.¹⁶⁰ Die Betrachtung innerhalb dieser Arbeit beschränkt sich auf das Führungskräfteanreiz- system. Die Begriffe Anreiz- bzw. Vergütungssystem beziehen sich hier also aus- schließlich auf die Führungskräfte.¹⁶¹ Da die Führungskräfte als wichtigstes Erfolgspo- tential der Unternehmung angesehen werden können¹⁶² und da der Erfolg letztlich von der Qualität des strategischen Führungsverhaltens, der Qualifikation und insbesondere der Motivation der Führungskräfte zur zielgerichteten Strategieformulierung und - durchführung abhängt,¹⁶³ ist die Gestaltung des Anreiz- und insbesondere des Vergü- tungssystems von zentraler Bedeutung für die Personal- und Unternehmungspolitik.¹⁶⁴ Es liegt also letztlich an der Attraktivität der gebotenen Anreize, ob die benötigten Führungskräfte gewonnen und auf Dauer zu positiver Leistung veranlaßt werden kön- nen.

[...]

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¹ Bekanntester Vertreter wertorientierter Führungskonzepte ist Alfred Rappaport, vgl. Rappaport, A. (1998); Rappapport, A. (1981).

² Vgl. Knorren, N. (1998), S. 1; Pape, U. (1997), S. 1.

³ Vgl. Baum, H. G. et al. (1999), S. 272ff.; Bühner, R. (1990), S. 40ff..

⁴ Vgl. Hahn, D. (1999c), S. 1042; Michel, U. (1999), S. 371.

⁵ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 324; Lorson, P. (1999), S. 1329; eine Studie zur Shareholder Value Orientierung in Deutschland findet sich bei C&L Deutsche Revision (1998), S. 4ff..

⁶ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 112; Knorren, N. (1998), S. 195.

⁷ Vgl. Evers, H. (1998), S. 55; Hahn, D., Willers, H. G. (1999), S. 710.

⁸ Vgl. Pellens, B. et al. (1998), S. 8f.; Kramarsch, M., H. (1999), S. 65f.; Luber, T. (1999), S. 34ff.; Schwalbach, J. (1999).

⁹ Vgl. Becker, F. G., Kramarsch, M. H. (1998), S. 49.

¹⁰ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S. 223f.; Hahn, D. (1999c), S. 1042.

¹¹ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 33.

¹² Vgl. Hahn, D. (1996), S. 33ff..

¹³ Vom Board werden sowohl Management-, als auch Überwachungsaufgaben wahrgenommen, vgl. Krüger, W. (1994), S. 250f..

¹⁴ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 355.

¹⁵ Innerhalb der strategischen Führung werden Richtung, Ausmaß, Struktur, Systeme und Träger der künftigen Entwicklung bestimmt, vgl. Hahn, D. (1999), S. 31f..

¹⁶ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 37.

¹⁷ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 45ff..

¹⁸ Vgl. Hahn, D. (1999c), S. 1040; eine Integration der Grundrichtungen findet sich bei Hinterhuber, H. H., Friedrich, S. A. (1999).

¹⁹ Vgl. Staehle, W. H. (1999), S. 615.

²⁰ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 45ff..

²¹ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 11f..

²² Vgl. Hahn, D. (1999a), S. 303.

²³ Vgl. Hahn, D. (1999a), S. 303.

²⁴ Vgl. Welge, M. K., Al-Laham, A. (1999), S. 110.

²⁵ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 12f.; Welge/Al-Laham sprechen von der Sicherung der langfristigen Überlebensfähigkeit der Unternehmung, vgl. Welge, M. K., Al-Laham, A. (1999), S. 121.

²⁶ Vgl. Hahn, D. (1999a), S. 305; Hahn, D. (1999b), S. 668.

²⁷ Vgl. Hahn, D. (1999a), S. 305; die Formulierung von Zielen ist eine Grundfunktion des Managements, vgl. Welge, M. K., Al-Laham, A. (1999), S. 109.

²⁸ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 170.

²⁹ Vgl. Pellens, B. et al. (1997), S. 1937f.; es läßt sich allerdings ein Trend zu wertorientierten Steuerungsgrößen erkennen, vgl. Kramarsch, M. H. (2000), S. 18.

³⁰ Auf die Kritikpunkte wird im nächsten Abschnitt genauer eingegangen; vgl. auch zu den weiteren Gründen Ballwieser, W. (1994), S. 1381f.; Nicklas, M. (1998), S. 41f.; Günther, T. et al. (2000), S. 69f..

³¹ Vgl. Hahn, D. (1999b), S. 675; Bühner, R. (1994a), S. 7; Donlon, J. D., Weber, A. (1999), S. 381.

³² Vgl. Baum, H. G. et al. (1999), S. 261; die Wertorientierung ergibt sich auf der anderen Seite bereits durch die Zielsetzung der langfristigen Zukunftssicherung, vgl. Hahn, D. (1999a), S. 312; zur Marktorientierung, vgl. Bühner, R. (1990), S. 1.

³³ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 32f.; Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 11f..

³⁴ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 6f.; Baum, H. G. et al. (1999), S. 270; Günther, T. (1999), S. 363; Copeland, T. et al. (1994), S. 4.

³⁵ Vgl. Bühner, R. (1994a), S. 7; Günther, T. (1999), S. 362; Herter, R. N. (1994), S. 14f..

³⁶ Vgl. Brealey, R. A., Myers, S. C. (2000), S. 945f.; generell zur corporate governance vgl. Shleifer, A., Vishny, R. W. (1997).

³⁷ Vgl. Michel, U. (1999), S. 371.

³⁸ Vgl. Baum, H. G. et al. (1999), S. 262.

³⁹ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 13ff.; Günther, T. (1997), S. 50ff.; Michel, U. (1999), S. 371; Baum, H. G. et al. (1999), S. 268f..

⁴⁰ Zu den verschiedenen Konzepten vgl. Abschnitt 2.3.

⁴¹ Vgl. Gentner, A. (1999), S. 48; eine Darstellung eines Unternehmungswertmodells findet sich im Anhang.

⁴² Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 148; Hahn, D. (1999a), S. 310; Copeland, T. et al. (1994), S. 22; Winter sieht den SHV als operationale und objektiv richtige Zielgröße insbesondere mit Hinblick auf die Führungskräftevergütung, vgl. Winter, S. (2000), S. 24ff.; eine kritische Darstellung zum SHV findet sich bei Katz, vgl. Katz, C. (2000).

⁴³ Vgl. Ballwieser, W. (1994), S. 1381; Lorson, P. (1999), S. 1330.

⁴⁴ Vgl. dazu insbesondere Rappaport, A. (1998), S. 5ff..

⁴⁵ Vgl. Hahn, D. (1999a), S. 310ff.

⁴⁶ Vgl. Welter, P. (2000), S. 8.

⁴⁷ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S. 4f.; Donlon, J. D., Weber, A. (1999), S. 387.

⁴⁸ Vgl. Knorren, N. (1998), S. 224; Stelter, D. (1999), S. 209.

⁴⁹ Vgl. Pellens, B. et al. (1998), S. 4; Reimann, B. C. (1991), S. 46f..

⁵⁰ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 532; Coenenberg, A. G. (1997), S. 679.

⁵¹ Vgl. Demming, C. (1994), S. 289.

⁵² Mit dem Rechnungslegungsstandard Nr.2 in Verbindung mit §297 Absatz 1 Satz 2 HGB ist eine Kapitalflußrechnung als Bestandteil des Anhangs vorgeschrieben, vgl. Stahn, F. (2000), S. 233; zum Rechnungslegungsstandard Nr.2 vgl. Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee (1999).

⁵³ Vgl. Hahn, D. (1996) S. 533ff.; Coenenberg, A. G. (1997a), S.609.

⁵⁴ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 313.

⁵⁵ Zahlungsüberschüsse aus Finanzanlagen und sonstigen nichtbetriebsnotwendigen Anlagen, vgl. Hahn, D. (1996), S. 313.

⁵⁶ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 314; Lorson, P. (1999), S. 1331; Pape, U. (1997), S. 102ff.; Hachmeister, D. (1998), S. 61; die indirekte Ermittlung des Free-Cash-flows findet sich im Anhang A.

⁵⁷ Eine Übersicht und Gegenüberstellung der verschiedenen Free cash-flows findet sich bei Pape, U. (1997), S.104ff..

⁵⁸ Vgl. Coenenberg, A. G. (1997), S. 307ff..

⁵⁹ Im Gegensatz zur deutschen ermöglicht die amerikanische Rechnungslegung auch eine Steuerung auf Basis des externen Rechnungswesens, vgl. Hahn, D., Nicklas, M. (1999), S. 698.

⁶⁰ Vgl. Coenenberg, A. G. (1997a), S. 102ff.; eine Brückenrechnung zwischen kalkulatorischer und bilanzieller Ergebnisrechnung findet sich bei Hahn, D., Nicklas, M. (1999), S. 693.

⁶¹ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S.85ff..

⁶² Vgl. Abschnitt 2.2.1

⁶³ Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1334.

⁶⁴ Vgl. auch zum gesamten Abschnitt Brealey, R. A., Myers, S. C. (2000), S. 484f., 543ff..

⁶⁵ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 17ff.; zum CAPM vgl. Brealey, R. A., Myers, S. C. (2000), S. 195ff.; Sharpe, W. F. (1964); Lintner, J. (1965).

⁶⁶ Vgl. Hahn, D., Nicklas, M. (1999), S. 685.

⁶⁷ Die Kapitalstruktur zeigt das Verhältnis zwischen Eigenkapial (E) und Fremdkapital (F) zum Gesamt- kapital der Unternehmung (V), weiterführend zur Kapitalstruktur vgl. Brealey, R. A., Myers, S. C. (2000), S. 473ff..

⁶⁸ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 315; Bühner, R. (1990), S. 41.

⁶⁹ Present Value

⁷⁰ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 304; Brealey, R. A., Myers, S. C. (2000), S. 17.

⁷¹ Vgl. Baum, H. G. et al. (1999), S. 272; Rappaport, A. (1998), S. 32ff., Bühner, R. (1993), S. 750f.; der so ermittelte Shareholder Value entspricht unter bestimmten Annahmen dem Ertragswert, vgl. Ballwieser, W. (1994), S. 1379; eine genauere Darstellung der verschiedenen Discounted Cash-flow Verfahren (DCF) findet sich bei Ballwieser, W. (1998).

⁷² Vgl. Hahn, D. (1996), S. 314; Bühner, R. (1994), S. 18ff.; für eine genauere Darstellung zur Restwertermittlung vgl. Henschelmann, K. (2000).

⁷³ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 22; Hahn, D. (1996), S. 304.

⁷⁴ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 319; Lorson, P. (1999), S. 1334.

⁷⁵ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 312.

⁷⁶ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 33.

⁷⁷ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 33.

⁷⁸ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 1ff..

⁷⁹ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 34; Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 326.

⁸⁰ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 42; Lorson, P. (1999), S. 1333.

⁸¹ Vgl. Porter, M. E. (1998).

⁸² Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 59ff.; Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 328.

⁸³ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 56.

⁸⁴ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 49ff..

⁸⁵ Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 112.

⁸⁶ Gerade durch die Zahlungsstromorientierung ist das Ergebnis relativ unbeeinflußbar, vgl. Lorson, P. (1999), S. 1335; Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 23.

⁸⁷ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 329.

⁸⁸ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 23.

⁸⁹ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 135ff.; Bühner, R. (1994), S. 38; Lorson, P. (1999), S. 1333.

⁹⁰ Die US-amerikanische Rechnungslegung stellt im Gegensatz zur deutschen die Informationsinteressen der Investoren in den Mittelpunkt, daher stellt ein amerikanischer Jahresabschluß die wirtschaftliche Situation genauer dar, als ein deutscher, vgl. Demming, C. (1994), S. 244.

⁹¹ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 24; ein Vergleich zwischen deutscher und amerikanischer Rechnungslegung findet sich bei Selchert, F. W., Ehrhardt, M. (1998); Pape, J., Heintges, S. (1998).

⁹² Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 139; eine genaue Darstellung findet sich im Anhang A.

⁹³ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 139, Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 330.

⁹⁴ Vgl. Bühner, R. (1994), S. 39.

⁹⁵ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 139.

⁹⁶ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 135.

⁹⁷ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 149f..

⁹⁸ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 149; Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 331.

⁹⁹ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 101.

¹⁰⁰ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 100f.

¹⁰¹ Vgl. Copeland, T. et al. (1994), S. 112.

¹⁰² Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 333.

¹⁰³ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 25.

¹⁰⁴ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 25.

¹⁰⁵ Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1334.

¹⁰⁶ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S. 136f..

¹⁰⁷ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S. 85f..

¹⁰⁸ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S. 112ff.; Bacidore, J. M. (1997), S. 12f..

¹⁰⁹ Einen genaueren Überblick über die Konversionen geben Böcking, H. J., Nowak, K. (1999), S. 285ff.; Ehrbar, A. (1998), S. 167ff..

¹¹⁰ Vgl. Ehrbar, A. (1998), S. 165f..

¹¹¹ Vgl. Hachmeister, D. (1998), S. 152.

¹¹² Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1334; Stewart, G. B. (1990), S. 153f.; Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 30.

¹¹³ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S. 153; Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 336; Böcking, H. J., Nowak, K. (1999), S. 288.

¹¹⁴ Vgl. Stewart, G. B. (1990), S. 153.

¹¹⁵ Vgl. Bühner, R. (1994), S. 48.

¹¹⁶ Vgl. Ehrbar, A. (1998), S. 94; Stewart, G. B. (1990), S. 223ff.; das vorgeschlagene Incentive-System wird im Abschnitt 4.2. erläutert.

¹¹⁷ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 338.

¹¹⁸ Vgl. Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 31.

¹¹⁹ Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1334.

¹²⁰ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 338; Böcking, H. J., Nowak, K. (1999), S. 288; Bühner, R., Tuschke, A. (1999), S. 31.

¹²¹ Vgl. Ehrbar, A. (1998), S.166; Böcking, H. J., Nowak, K. (1999), S. 288.

¹²² Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 338; Küting/Eidel empfehlen eine Größennormierung, um die- sen Nachteil zu eliminieren, vgl. Küting, K., Eidel, U. (1999), S. 838.

¹²³ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 338.

¹²⁴ Vgl. auch zum folgenden, Lewis, T. G. (1995), S. 40ff.; Herter, R. N. (1994), S. 80f..

¹²⁵ Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse / Schmalenbach Gesellschaft

¹²⁶ Vgl. Lewis, T. G. (1995), S.41f.

¹²⁷ Vgl. Stelter, D. (1999), S. 235.

¹²⁸ Vgl. Lewis, T. G. (1995), S. 81ff..

¹²⁹ Vgl. Knorren, N. (1998), S. 77f..

¹³⁰ Vgl. Lewis, T. G. (1995), S. 125.

¹³¹ Vgl. Lewis, T. G. (1995), S. 137.

¹³² Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 341f.; Lewis, T. G. (1995), S. 137; ein mögliches Vergütungssystem wird im Teil 4 dieser Arbeit näher beleuchtet.

¹³³ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 342; Lewis, T. G., Lehmann, S. (1995), S. 340.

¹³⁴ Vgl. Hachmeister, D. (1998), S. 572f.; Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 342f.; Lorson, P. (1999), S. 1335.

¹³⁵ Vgl. Hachmeister, D. (1997), S. 574.

¹³⁶ Die Sicherung der Liquidität ist unabdingbares Nebenziel, vgl. Hahn, D. (1999a), S. 310.

¹³⁷ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 13.

¹³⁸ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 312ff.; Hahn, D. et al. (1999), S. 552ff..

¹³⁹ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 345f.

¹⁴⁰ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 312ff.; Hahn, D., Hintze (1999), S. 343ff.; Hahn, D. et al. (1999), S. 553ff.

¹⁴¹ Rückzahlungsanspruch der Eigenkapitalgeber auf Basis nominaler oder realer Kapitalerhaltung oder der Marktentwicklung, vgl. Hahn, D. et al. (1999), S. 556.

¹⁴² Vgl. Hahn, D. (1996), S. 14., Hahn, D. (1999a), S. 313.

¹⁴³ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 319.

¹⁴⁴ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 346.

¹⁴⁵ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 346f..

¹⁴⁶ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 346f.; Hahn, et al. (1999), S. 561.

¹⁴⁷ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 347; Hahn, D. (1996), S. 318f..

¹⁴⁸ Vgl. Hahn, D., Hintze, M. (1999), S. 347; Teilkomplexe eines Planungs- und Kontrollsystems sind: generelle Zielplanung, strategische Planung, operative Planung sowie gesamtunternehmungsbezoge- ne Ergebnis- und Finanzplanung, vgl. Hahn, D. (1996), S. 96ff..

¹⁴⁹ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 347ff..

¹⁵⁰ Vgl. Elschen, R. (1991), S. 209; Hungenberg, H. (1999), S. 723; Knorren, N. (1998), S. 188.

¹⁵¹ Vgl. Knorren, N. (1998), S. 188.

¹⁵² Vgl. Shleifer, A., Vishny, R. W. (1997), S. 741; Jensen, M. C., Murphy, K. J. (1990a), S.226; zu Agency Kosten vgl. Jensen, M. C., Meckling, W. H. (1976), S. 308f..

¹⁵³ Vgl. Elschen, R. (1991), S. 210; eine Studie belegt den inversen Zusammenhang zwischen Agency Kosten und Anteilsbesitz des Managements, vgl. Ang, J. S. et al. (2000), S. 104.

¹⁵⁴ Vgl. Shleifer, A., Vishny, R. W. (1997), S. 744; Knorren, N. (1998); S. 188; Hungenberg, H. (1999), S. 720; weiterhin kann die Agency-Problematik durch einen unabhängigen Aufsichtsrat, den Arbeitsmarkt für Führungskräfte, den Markt für Unternehmungskontrolle sowie Großaktionäre verringert werden, vgl. Byrd, J. et al. (1998), 18ff..

¹⁵⁵ Vgl. Bühner, R. (1990), S. 123; Knorren, N. (1998), S. 187.

¹⁵⁶ Vgl. von Rosenstiel, L. (1999), S. 50.

¹⁵⁷ Vgl. Hahn, D. (1996), S. 357f.; Petersen, T. (1989), S. 5; Becker, F. G. (1998), S. 246; Winter diffe- renziert materielle in monetäre und monetär-bewertbare Anreize, vgl. Winter, S. (1996), S. 14f.; Welge unterscheidet materielle Anreize in finanzielle und nicht-finanzielle Anreize, vgl. Welge, M. K. et al. (1996), S.82.

¹⁵⁸ Vgl. Becker, F. G. (1987), S. 17f.; Becker, F. G. (1998), S. 243.

¹⁵⁹ Vgl. Winter, S. (1997), S. 616; Wagenhofer, A. (1999), S. 185f..

¹⁶⁰ Vgl. Knorren, N. (1998), S. 195.

¹⁶¹ Die Gestaltung von Anreizsystemen gegenüber ausführenden Mitarbeitern ist weitgehend durch Tarifverträge geregelt oder durch Mitbestimmung reglementiert, vgl. Evers, H. (1991), S. 741.

¹⁶² Vgl. Hahn, D., Willers, H. G. (1999), S. 710.

¹⁶³ Vgl. Becker, F. G. (1987), S. 48f..

¹⁶⁴ Vgl. Evers, H. (1991), S. 740.